我國資產(chǎn)證券化及定價研究

我國資產(chǎn)證券化及定價研究摘要伴隨國際金融衍生品和金融創(chuàng)新的深化，國內(nèi)金融市場的成長，我國的資產(chǎn)證券化經(jīng)過十年的孕育終于破繭新生。有關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的深入研究變得致關(guān)重要，本文對定價方法的選擇進行研究分析。對國內(nèi)外資產(chǎn)證券化歷史的回憶讓我們清晰的了解資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的根源和意義；通過對產(chǎn)品進行分類，明確了不同品種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之間的區(qū)別和各自特征，同時也為選擇適合的定價方法提供依據(jù)；資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的正確定價那么影響到產(chǎn)品順利發(fā)行、產(chǎn)品交易的活潑程度、流動性、構(gòu)建投資組合?！惨弧澄闹腥娴慕榻B了我國資產(chǎn)證券化從萌芽到真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的完整歷程，認識到國內(nèi)資產(chǎn)證券化開展的實踐早于理論、我國的離岸資產(chǎn)證券化獲得率先開展、我國的早期資產(chǎn)證券化多是根底設(shè)施工程的ABS，以上幾個特點印證了我們經(jīng)濟改革初期資金短缺，融資渠道不暢通，以及對融資和健全金融市場的迫切需求。也反映了我國資產(chǎn)證券化與美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生根底不同。〔二〕通過資產(chǎn)證券化的定義揭示了其本質(zhì)――－為適應(yīng)市場需求，實現(xiàn)融資、獲取收益，改變固有的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，構(gòu)建出新的現(xiàn)金流分配。指出現(xiàn)金流是定價的根底；〔三〕歸納了對資產(chǎn)證券化定價具有根本影響的六個因素――利率、利率波動率、提前償付、利率期限結(jié)構(gòu)、流動性和信用增級。詳細闡述了各個因素的作用機制和相互之間的關(guān)系，同時也介紹了國外經(jīng)典的定價模型及其優(yōu)缺點的比擬，為選擇定價方式奠定理論根底?！菜摹尺\用實證分析方法，通過蒙特卡羅模擬對建行MBS產(chǎn)品進行定價，并結(jié)合發(fā)行說明書對利率曲線的選擇、提前償付率的選擇、現(xiàn)金流確實定、貼現(xiàn)率確實定，市場利差確實定都進行了詳細的分析。定價與現(xiàn)實緊密結(jié)合對投資具有指導意義。并有結(jié)論，我國目前沒有提前償付、違約等有效經(jīng)驗數(shù)據(jù)及完善的定價模型，影響了對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流的判斷，影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的正確估值，是交易清淡的重要原因；結(jié)合市場現(xiàn)有債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體情況，通過模擬利率曲線，利用模特卡羅模擬進行定價對現(xiàn)實投資具有指導意義。關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化，現(xiàn)金流，利率曲線，定價ABSTRACTWiththecompetingandchallengingofforeignfinancialinstitution,theAsset-backedSecuritization(ABS)productsofChinawasbornaftertenyears'development.Inthissituation,thedevelopmentprocess、sortingandpricingbecomemoreimportantthanever.ToresearchthehistoryofABS,differentcharacteristicofallkindsofproductscanbedistinguished,andsuitablepricingmethodcanbeused.Inchapterone,thefirstrealABSproductofChinasignifythatpracticeofABSisearlythantheoryinchina.TheoffshoreABSproductshasfoundedthedevelopmentofchina'sABSsystem.SomostearlyABSproductsisfromfundamentalprojects.Inchaptertwo,thedefinitionofABShasindicatesthatABScanchangeoriginalstructureofcashflowtonewallocation.SoABSsupplyanewfinancingchannelstoobtaininvestmentreturns.Tosortingfromdifferentaspectissignificanceinpricing.ThecreditenhancementofABSproductsisacoreprocesswhichcanpromotethegradeandissuingpriceofABS.Thecreditenhancementalsopromoteliquidity,changestructureofcashflowandinfluencediscountfactors.Inchapterthree,thepapershowsthatinterestrates、interestratesvolatility、prepayment、termstructureofinterestrates、liquidityandcreditenhancementisthemostimportantfactorsinABSpricing.Therelationandinteractionofthesefactorsisbasictheoryinpricing.Chapterfourisempiricalresearchpart.ThepapersetuppricingmodelbyMentoCarlosimulationmethod,andpricestheConstructionBankMBS.Thepaperalsoilluminatesselectionprocessofinterestratescurve、prepaymentratesanddeterminationofcashflow、discountrates、OAS.Thispricingmethodcanbeusedintrading.ThedeterminationofOASandyieldprovidesevidenceforinvesterstoconstructionPortfoliobycomparingwithotherfixed-incomesecurities.Intheend,theconclusionisthatlackingofexperiencedataaboutprepaymentanddefaultresultinestimatingtocashflowandpricingtoABS.Accordingtoexistingbondmarket,itissignificantthatpricingwithinterestratessimulationandMentoCarlosimulationtoguideinvestmentinpractice.KEYWORDS:Asset-backedSecuritization(ABS),Cashflow,InterestRatesCurve,Pricing目錄緒論…………5一、課題研究的背景和意義……………………5二、本文研究的主要內(nèi)容………6資產(chǎn)證券化國內(nèi)外的歷史及現(xiàn)……………7一、資產(chǎn)證券化的起源及國際開展狀…………7二、我國資產(chǎn)證券化的開展過程………………102.2.1我國資產(chǎn)證券化特點及十年歷程…………102.2.2國內(nèi)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀………122.2.3資產(chǎn)證券化對我國金融市場的重大意義…………………13資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及分類…………………15一、資產(chǎn)證券化的本質(zhì)…………15二、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類及相應(yīng)現(xiàn)金流特征…………………16資產(chǎn)證券化定價影響因素及定價方法……18一、影響定價的因素……………184.1.1利率——定價的關(guān)鍵變量、最根本的因素………………184.1.2波動率——決定內(nèi)嵌期權(quán)的價值…………194.1.3提前償付——對現(xiàn)金流的改變…………194.1.4期限結(jié)構(gòu)模型——對利率的描述…………204.1.5流動性——流動性溢價及流動性風險……214.1.6信用增級——定價根底提升及信用利差…………………22二、常用定價方法………………23靜態(tài)現(xiàn)金流模型……………23期權(quán)調(diào)整利差法……………24蒙特卡羅模擬方法…………25具體產(chǎn)品的定價研究………28一、建行MBS產(chǎn)品方案分析……………………28二、定價過程……………………29三、定價結(jié)果分析及結(jié)論………36參考文獻………………38緒論一、課題研究的背景和意義資產(chǎn)證券化〔ABS〕起源于20世紀60年代末的美國。至2001年美國資產(chǎn)證券化的總發(fā)行額合計為21078億，占到了市場債務(wù)總發(fā)行量45558億的46.26%，幾乎構(gòu)成了債務(wù)市場發(fā)行額的半壁江山；歐洲的證券化發(fā)行在2001年到達了創(chuàng)記錄的1400多億歐元；據(jù)標準普爾的預(yù)計，今后包括中國在內(nèi)的亞洲新興工業(yè)化國家的資產(chǎn)證券化市場潛力將每年平均增長率超過25%。在我國資產(chǎn)證券化的萌芽有近10年的歷史，但在2005年真正的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品才成為我國資本市場上的一個熱點。目前，國內(nèi)金融開展滯后于經(jīng)濟開展，難以滿足經(jīng)濟開展的需要；資本市場剛剛起步，股票市場和債券市場規(guī)模小、品種有限、衍生品缺乏，具體運作不標準；直接金融與間接金融結(jié)構(gòu)失衡，存在著比擬嚴重的結(jié)構(gòu)性矛盾；間接金融受脆弱的社會信用根底拖累，加上銀行體系固有的矛盾，蘊含著較大的風險；企業(yè)經(jīng)營有效融資渠道匱乏，資產(chǎn)證券化的開展、壯大迫在眉睫。在這些客觀背景之下，借鑒國外金融創(chuàng)新的成果，結(jié)合我國特有的經(jīng)濟背景，積極開展對資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)研究、結(jié)合實踐推動資產(chǎn)證券化的的開展，是當務(wù)之急。尤其涉及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和流通的定價問題更是值得關(guān)注。二、本文研究的主要內(nèi)容資產(chǎn)證券化是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，他是一個金融產(chǎn)品，豐富、活潑和擴大了金融市場，為不同的參與主體帶來了不同的收益。從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)、促進金融開展，提高金融平安。通過對資產(chǎn)證券化產(chǎn)生、開展歷程的回憶和中外比擬，揭示了資產(chǎn)證券化這一金融衍生品產(chǎn)生的社會、經(jīng)濟根底。通過我國資產(chǎn)證券化10年風雨歷程的總結(jié)歸納，闡述了我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的必要性和開展壯大的緊迫性――利于中國投融資體制改革深化、促進經(jīng)濟開展、構(gòu)建多元化投資主體和投資渠道、增強金融體系平安性。文章對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定義、分類、運作流程等進行了詳細介紹，通過對國外經(jīng)典研究方法的現(xiàn)狀分析，總結(jié)了資產(chǎn)證券化定價的主要制約因素，并且這五大因素在后文的定價過程中都可以一一得以表達?？偨Y(jié)歸納了資產(chǎn)證券化常用的模型――靜態(tài)現(xiàn)金流、期權(quán)調(diào)整利差、蒙特卡羅模型等定價方法，分析了模型應(yīng)用的條件和各自的優(yōu)缺點，為后文結(jié)合我國具體的產(chǎn)品進行定價奠定了理論根底。本文最主要的工作是，結(jié)合我國最新發(fā)行的真正的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體發(fā)行說明書，選定利率期限結(jié)構(gòu)模型對國債7日回購的利率曲線進行模擬，確定提前償付情況，通過蒙特卡羅模擬確定現(xiàn)金流及對現(xiàn)金流折現(xiàn)，求得該產(chǎn)品的價格。分析過程中，并沒有刻板的進行過多的假設(shè)，而是通過對產(chǎn)品說明書的具體分析，及結(jié)合市場上可以得到的數(shù)據(jù)，確定定價過程中所需參數(shù)和參考標準，最終在定價的過程中利用了來自于市場上存在的債券品種確定該產(chǎn)品的利差。這種與實際市場狀況緊密結(jié)合的定價方法具有重要的實際操作意義。歷史證明，資產(chǎn)證券化一直處于創(chuàng)新過程，資產(chǎn)證券化的實踐往往領(lǐng)先與理論的開展。在我國資產(chǎn)證券化特有定價模型理論完善之前，可以解決問題的任何方法都是務(wù)實的。本文采用案例分析、數(shù)據(jù)比擬等根本分析方法，希望通過對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的歷史、定價因素、經(jīng)典定價模型的分析找到適合我國目前市場實際情況的定價方法，以促進產(chǎn)品的發(fā)行、促進產(chǎn)品的交易、促進市場的活潑使資產(chǎn)證券化規(guī)模得到開展壯大。第二章資產(chǎn)證券化國內(nèi)外的歷史及現(xiàn)狀一、資產(chǎn)證券化的起源及國際開展狀況資產(chǎn)證券化源于美國的住房抵押貸款證券化，可追溯到20世紀30年代經(jīng)濟大蕭條時。為了挽救較高的失業(yè)率導致的房地產(chǎn)市場的一蹶不振，美國政府在1938年成立的聯(lián)邦國家抵押協(xié)會〔FNMA,又稱FannieMae〕發(fā)行低利率的債券來融資，用以收購聯(lián)邦政府成立的聯(lián)邦住宅局〔FHA〕和退伍軍人局〔VA〕作為擔保的住房抵押貸款。但此時FNMA并未將收購的住房抵押貸款重新包裝轉(zhuǎn)售，也未在市場上自由流通，此時真正的證券化產(chǎn)品還未形成。直到1970年，為了滿足二戰(zhàn)后嬰兒潮帶來的大量購房需求，投資銀行開始將FHA和VA擔保后的貸款組成貸款組合，以股份權(quán)益的方式銷售給機構(gòu)投資者，這項權(quán)益證券稱為住房抵押貸款轉(zhuǎn)付證券〔MPT〕，這是資產(chǎn)證券化的發(fā)端。⑴進入80年代，美國樓市隨經(jīng)濟轉(zhuǎn)好而復蘇，融資需求因局部投資者不愿承當?shù)盅嘿J款提前還本的風險，使MPT市場接近飽和而得不到滿足。為了使更多的資金愿意進入MBS市場，擔保住房抵押貸款憑證〔CMO〕由此誕生。1983年首創(chuàng)，1986年隨著美國不動產(chǎn)抵押貸款投資渠道法案通過，開始急速擴張，并派生出更多的衍生產(chǎn)品。1985年Sperry電腦公司的租賃合約證券化，成為首支非住房抵押貸款的證券化產(chǎn)品。5月證券化開始應(yīng)用于汽車貸款債權(quán)。1987年開始推出基于信用卡債權(quán)的證券，此產(chǎn)品由于現(xiàn)金流十分不穩(wěn)定，對證券化的技術(shù)要求更高。88年開始將住房權(quán)益貸款證券化，也就是房主以其已經(jīng)抵押的房子，再度向銀行抵押貸款，又稱次順序抵押貸款。80年代未證券化方式應(yīng)用到了不良債權(quán)的處置上。20世紀90年代中期，CDO產(chǎn)品開始推出。它興起的原因是存在套利時機，將一系列高回報率的債券和貸款通過證券化重組，可以發(fā)行一局部債信更高的債券，降低融資本錢，從而賺取高利率債權(quán)和低利率債務(wù)之間的利差。銀行利用cdo進行證券化，可以將許多風險資產(chǎn)移出資產(chǎn)負債表，到達表外融資的目的，降低自有資本的要求。CDO近幾年在全球呈現(xiàn)爆炸式增長，已經(jīng)成為ABS產(chǎn)品開展的主流。目前美國市場上證券化產(chǎn)品的規(guī)模已占債券總規(guī)模的32%，其中MBS規(guī)模達5.75億元，是所有類型債券中規(guī)模最大的。圖2-1美國ABS產(chǎn)品的規(guī)模分布在美國以外地區(qū)，歐洲1980年以后才開始進行證券化，其中英國開展最快；大洋洲的澳大利亞被認為是世界上第二大證券化活潑市場，2000年的年發(fā)行量超過300億澳元；亞洲日本在1992年就通過了局部關(guān)于證券化的法令，但直到97年亞洲金融危機后，經(jīng)濟陷入蕭條，才促使對證券化的需求大大增加，并得到快速開展。2002年歐洲ABS產(chǎn)品規(guī)模分布圖二、我國資產(chǎn)證券化的開展過程2.2.1我國資產(chǎn)證券化特點及十年歷程中國的資產(chǎn)證券化表現(xiàn)的特點與國外的資產(chǎn)證券化有所不同。中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索；中國資產(chǎn)證券化早期離岸產(chǎn)品強盛；中國資產(chǎn)證券化外鄉(xiāng)產(chǎn)品最早是基于根底設(shè)施類產(chǎn)品，目的是解決工程的資金籌集；中國資產(chǎn)證券化早期的使命背負的最大的任務(wù)是處置不良資產(chǎn)。我國資產(chǎn)證券化實踐最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。1996年8月珠海高速公路〔2億美元〕；1997年中國遠洋運輸總公司〔COSCO〕與BancBoston合作將北美分公司的航運收入進行證券化，私募發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)；2000年3月中集集團的應(yīng)收款出售給荷蘭銀行的資產(chǎn)管理公司〔TAPCO〕，通過建立SPV發(fā)行ABCP；2002年1月中國工商銀行與中國遠洋運輸總公司〔COSCO〕啟動6億美元的ABS融資工程，由工商銀行為中遠集團安排外匯融資，用于置換其美國商業(yè)票據(jù)和北美地區(qū)資產(chǎn)證券化工程，在此根底上發(fā)行資產(chǎn)擔保證券。這是首例國內(nèi)銀行進行的境外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。離岸資產(chǎn)證券化工程為中國資產(chǎn)證券化的實踐提供了成功的經(jīng)驗。⑵2000年9、10月中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化試點；2002年初中國人民銀行選擇中國建設(shè)銀行的方案，報國務(wù)院審批；2002年3月國際金融公司、荷蘭開展金融公司和香港惠澤效勞控股公司共同投資成立惠澤中國控股，這是第一家為國內(nèi)銀行提供住房抵押貸款的發(fā)起、借款人信用評估等效勞的專業(yè)公司。為住房抵押貸款的證券化作準備。2002年3月澳大利亞麥格理銀行〔MacquarieBank〕在上海成立了麥格理管理咨詢〔上?！?，是中國首家提供房屋抵押貸款結(jié)算前效勞和產(chǎn)權(quán)登記的外國獨資公司。為住房抵押貸款的證券化作準備；2002年9月新華信托購置深圳商業(yè)銀行的住房按揭貸款債權(quán)，設(shè)立信托方案，將住房按揭貸款債權(quán)的利息收益和其他收益分配給投資者〔信托受益人〕；2002年12月北京國際信托投資宣布與國家開發(fā)銀行合作，利用信托的方式處置國家開發(fā)銀行的不良資產(chǎn)；2003年1月信達資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，處理不良資產(chǎn)。2003年1月伊斯蘭信托與人?？萍嫉男磐袠I(yè)務(wù)合作，人?？萍紝⑵渥庸灸虾敶鷮W生公寓物業(yè)與伊斯蘭信托開展信托業(yè)務(wù)合作，就南湖當代所有的當代學生公寓房產(chǎn)和其他相關(guān)權(quán)利設(shè)立信托，向社會融資。2003年6月中國華融資產(chǎn)管理公司與中信信托投資有限責任公司，將132.5億元債權(quán)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)包，作為信托財產(chǎn)，中信信托公司作為受托人，設(shè)立財產(chǎn)信托，信托期限3年。信托設(shè)立后，華融取得全部信托受益權(quán)，其中優(yōu)先級受益權(quán)可轉(zhuǎn)讓給投資者在過去的10年歷程中，相關(guān)法律制度的缺失，金融根底工程的薄弱，以及證券化過程中如何進行債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知及辦理抵押權(quán)變更登記等問題的不明確，阻礙了我國資產(chǎn)證券化的探索和操作，我國資產(chǎn)證券化的問題一直處于徘徊和間續(xù)的開展狀態(tài)中。2.2.2國內(nèi)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀但伴隨著金融體制改革、創(chuàng)新浪潮的推進，法律法規(guī)的逐步完善，在05年底和06年初中國的資產(chǎn)證券化迎來了新世紀的拐點。中國人民銀行和中國銀監(jiān)會先后公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理方法》和《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理方法》，財政部出臺了《信貸資產(chǎn)證券化會計處理規(guī)定》，中央國債登記結(jié)算發(fā)布了《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)那么》，證監(jiān)會《證券公司專項資產(chǎn)管理方法的通知》，中國真正的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品破冰起航，并在短短的幾個月內(nèi)表現(xiàn)了加速前進之勢。⑶以鼓勵創(chuàng)新券商之名推出的“聯(lián)通收益方案”是企業(yè)資產(chǎn)證券化試點的第一單，獲得了證監(jiān)會的單獨批準。由中國國際金融公司擔當薄記管理人和方案管理人于2005年9月6日在上海證券交易所的大宗交易市場掛牌交易，搶在了國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推出之前，被稱為“國內(nèi)首例企業(yè)資產(chǎn)證券化”的產(chǎn)品。2005年12月下旬，廣發(fā)證券負責的5.8億元“莞深高速收益方案”又在深交所被獲準上市交易；12月15日，國家開發(fā)銀行首個信貸資產(chǎn)支持證券〔ABS〕如期發(fā)行；同日，由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)的國內(nèi)首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品〔mbs〕—-“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場。2006年中國的證券金融市場，也同時迎來了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的小高潮：3月28號，G長電宣布擬申請發(fā)行不超過50億元的企業(yè)專項資產(chǎn)支持融資產(chǎn)品；4月4號，東方證券稱由該公司擔任方案管理人的遠東租賃資產(chǎn)證券化工程已通過證監(jiān)會評審,將于近期推向市場；東海證券的“南京城建污水處理收費資產(chǎn)支持收益方案”、華泰證券的“南通天電銷售資產(chǎn)支持收益方案”有望4月上旬通過…………2.2.3資產(chǎn)證券化對我國金融市場的重大意義〔1〕是一種有效的新外部融資手段與傳統(tǒng)的債務(wù)融資相比，這個方式是一種表外融資。由于證券化的原理是將現(xiàn)有或未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售兌現(xiàn)，而且出售后的資產(chǎn)的持有人不能對發(fā)起人的其他資產(chǎn)享有追索權(quán)，所以不會增加負債或或有負債，優(yōu)化了財務(wù)結(jié)構(gòu)；有利于降低融資本錢。對于信用評級較低的發(fā)起人，被證券化的根底資產(chǎn)由于現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，可能多的比發(fā)起人本身更高的信用評級，有利于獲得更低本錢的資金；〔2〕對豐富金融體系，繁榮金融市場有重大意義資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要是在銀行間債券市場交易。目前，銀行間債券市場存在投資品種缺乏的嚴重問題，長期固定收益品種很匱乏。通過豐富市場的投資品結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化將極大地推動債市的大規(guī)模開展；證券化提供了一條獲利途徑，能夠使投資人分享更多領(lǐng)域的債權(quán)資產(chǎn)帶來的穩(wěn)定收益，證券化產(chǎn)品的信用級別高且表現(xiàn)穩(wěn)定，收益比企債好，利于滿足機構(gòu)投資著進行投資組合，作為對沖風險的工具?！?〕資產(chǎn)證券化對改善商業(yè)銀行的質(zhì)地，促進銀行良性開展意義重大證券化有利于改善發(fā)起人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低信用、流動性和利率風險等。具體的銀行的資產(chǎn)證券化有望進一步改善試點銀行的資本充足率；通過資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資，緩解“短存長貸”信貸期限結(jié)構(gòu)錯配局面；提高資金流動性，同時可以降低融資本錢，緩解銀行在儲蓄市場上的吸儲壓力，實現(xiàn)商業(yè)銀行從“存貸利差型銀行”向“發(fā)放收費型銀行”的轉(zhuǎn)換。[4]伴隨著中國經(jīng)濟近幾年的高速增長，資金需求旺盛與資金供給缺乏的矛盾也日益突出；我國居民和機構(gòu)投資者巨大的投資潛力和投資渠道匱乏的矛盾；以及解決國有商業(yè)銀行巨額不良貸款的壓力，都強烈呼喚一種新的融資方式，因此，國內(nèi)企業(yè)界、金融界、法律界將目光投向資產(chǎn)證券化，希望資產(chǎn)證券化能起到“煉金術(shù)”的效果。同時我們也不能盲目夸大資產(chǎn)證券化的作用，我們的經(jīng)濟開展過程中還需要在法律、稅收、交易平臺、信息披露、產(chǎn)品定價等各方面作出完善、改良，才能保證、促進資產(chǎn)證券化的健康、快速開展壯大。第三章資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及分類一、資產(chǎn)證券化的本質(zhì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于固定收益類產(chǎn)品，為了深入的研究資產(chǎn)證券化問題和定價，我們有必要了解它的定義。T.Frankel在其《資產(chǎn)證券化》一書中對資產(chǎn)證券化的定義是：“金融資產(chǎn)通過旨在減少和再分配金融資產(chǎn)奉獻的融資結(jié)構(gòu)，以金融資產(chǎn)自身為支付保證和信用根底，輔之以一定的信用充實手段，發(fā)行投資證券，面向投資人籌措資金，將缺乏流動性的金融資產(chǎn)變?yōu)榫哂惺袌隽魍ㄐ械慕鹑谏唐?。”美國證券交易委員會〔SEC〕將資產(chǎn)證券化定義為：“將企業(yè)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個特設(shè)交易載體〔SpecilPurposeVehicle,以下簡稱為SPV〕或中介機構(gòu)，然后SPV或中介機構(gòu)通過向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券〔AssetsBackedSecurites,以下簡稱為ABS〕以獲取資金。”[5]而我國不久前公布的《通知》所指的ABS業(yè)務(wù)，是指券商作為管理人，以企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的特定財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利為根底資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)證券化專項管理方案，面向境內(nèi)合格投資者推廣方案的受益憑證，投資者認購受益憑證并根據(jù)約定取得投資收益的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動無論是為了改變金融資產(chǎn)的流動性還是為取得投資收益的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動，資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是，現(xiàn)金流的重新分配和分割。資產(chǎn)證券化外表是以資產(chǎn)為支持，但實質(zhì)是以資產(chǎn)背后的現(xiàn)金流為支持。通過現(xiàn)金流重新組合――存量資產(chǎn)作為未來現(xiàn)金流產(chǎn)生的根底而得到現(xiàn)實現(xiàn)金；出賣未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益權(quán)，從而獲得現(xiàn)實現(xiàn)金；將一整塊不能市場流通的現(xiàn)金流，分解為不同的、市場需要的期限、市場可以接受的風險和市場需要的收益水平，從而獲得現(xiàn)實現(xiàn)金。資產(chǎn)證券化的過程就是組合搭配不同期限、不同風險、不同收益的現(xiàn)金流產(chǎn)品滿足各更次投資者需求，為發(fā)行者籌集資金、為投資者提供固定收益產(chǎn)品。二、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類及相應(yīng)現(xiàn)金流特征傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)包括銀行的債券資產(chǎn)，如住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)地壓貸款、信用卡貸款、汽車貸款、企業(yè)貸款等，以及企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收帳款、設(shè)備租賃等。這些一般統(tǒng)稱ABS(Asset–BackedSecurities)。但通常將基于房地產(chǎn)抵押貸款的證券化產(chǎn)品特稱為MBS〔Mortgage-BackedSecurities〕。圖3-1資產(chǎn)證券化分類資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化ABS：資產(chǎn)支持證券MBS房地產(chǎn)抵押貸款支持證券ABS狹義CDO抵押債務(wù)權(quán)益CMBS商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券RMBS住宅地產(chǎn)抵押貸款支持證券汽車信貸、信用卡等Clo抵押貸款權(quán)益Cbo抵押債券權(quán)益MBS產(chǎn)品可以細分為RMBS〔ResidentialMortgage－BackedSecurities，住房抵押貸款支持證券〕和CMBS〔CommercialMortgage－BackedSecurities，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券〕。前者是以零售消費者購置住宅申請的抵押貸款為根底資產(chǎn)，貸款數(shù)量多但單筆貸款規(guī)模較小，貸款合約的同質(zhì)性較強；后者對應(yīng)的根底資產(chǎn)是以能產(chǎn)生租金收益的不動產(chǎn)作抵押的貸款，如出租型公寓、購物中心、寫字樓、旅館等，貸款數(shù)量少但單筆貸款規(guī)模較大，而且合約的差異性較大。由于RMBS是MBS產(chǎn)品的主體，所以一般MBS也就特指RMBS，而CMBS那么單獨表示。ABS產(chǎn)品的分類相對而言更為繁雜，大致可以分為狹義的ABS和CDO〔CollateralizedDebtObligation，擔保債務(wù)憑證〕兩類。前者主要是基于某一類同質(zhì)資產(chǎn)，如汽車貸款、信用卡貸款、住宅權(quán)益貸款〔homeequityloan〕、設(shè)備租賃等為標的的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，也有期限在一年以下的ABCP(Asset－BackedCommericalPapers，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù))；后者對應(yīng)的根底資產(chǎn)那么是一系列的債務(wù)工具，如高息債券、市場企業(yè)債或國家債券、銀行貸款，甚至傳統(tǒng)的MBS等證券化產(chǎn)品。CDO又可據(jù)債務(wù)工具的不同分為CBO〔CollateralizedBondObligation，擔保債券憑證〕和CLO〔CollaterralizedLoanObligation，擔保貸款憑證〕，前者以一組債券為根底，后者以一組貸款為根底。[6]除了按具體的資產(chǎn)類屬對證券化產(chǎn)品進行分類外，也可以根據(jù)債權(quán)資產(chǎn)的現(xiàn)金流的特點分為“還本性債權(quán)”和“循環(huán)型債權(quán)”兩者要求的證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)不太一樣?！斑€本型債權(quán)”通常指本金和利息的支付有固定的時間表，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定且易于預(yù)測，期限也通常較長，入住房抵押貸款、汽車貸款等。這種債權(quán)的現(xiàn)金流根本符合債券產(chǎn)品的現(xiàn)金流特征，通常不需要進行任何處理，直接轉(zhuǎn)讓給證券化產(chǎn)品的投資者即可，所以采用過手架構(gòu)居多?！把h(huán)型債權(quán)”通常指債權(quán)的產(chǎn)生和結(jié)束沒有預(yù)定的時間表，呈現(xiàn)一定的隨機性，現(xiàn)金流十分不穩(wěn)定，而且期限通常教短，如信用卡貸款、應(yīng)收帳款等。以信用卡貸款為例，現(xiàn)金流來源于持卡人的刷卡和還款行為，而持卡人每個月的刷卡額是無法預(yù)知的，刷卡后何時還款也不確定，即使還款可能全額償清，也可能僅繳納最低還款額。更麻煩的是，一筆信用卡貸款的存續(xù)期一般只有30-120天，無法支持期限較長的證券化產(chǎn)品。所以證券化發(fā)起人必須重新規(guī)劃其現(xiàn)金流的分配，才能使證券化產(chǎn)品符合投資者的要求，相應(yīng)地，這種債權(quán)的證券化通常采用支付架構(gòu)。第四章資產(chǎn)證券化定價影響因素及定價方法一、影響定價的因素在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價在發(fā)行和流通過程中不可或缺。對于資產(chǎn)證券化的發(fā)行，定價關(guān)系到產(chǎn)品能否發(fā)行成功；而在流通過程，定價的研究可以說是對交易的繁榮，流動性的提高起至關(guān)重要的作用。對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價有多方面的影響和制約因素，有現(xiàn)實的具體的因素，甚至有心理的意識的。就資產(chǎn)證券化的實質(zhì)而言，它是不同時期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為根底的固定收益產(chǎn)品。其定價的實質(zhì)是如何確定未來可預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。我們從這個角度，以可度量的原那么來介紹資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的影響因素。利率――定價的關(guān)鍵變量、最根本的因素利率是引起所有固定收益證券價格變動的主要因素，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中包含的期權(quán)性質(zhì)決定其是接受利率政策調(diào)整影響最快也是最直接的市場。利率的變化不僅直接影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價格的變動，還影響到資產(chǎn)證券化價格形成的兩個最根本的因素――現(xiàn)金流和折現(xiàn)因子?！?〕利率的變動直接引起證券價格的變動。證券的價格與利率成反向變化，即利率上升〔下降〕時，證券的價格會下降〔上升〕。一般而言，在其他條件相同的情況下，證券的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感；或證券的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感；或利率水平越低，證券的價格相對于利率的變化就越敏感?！?〕利率的變動會引起提前償付的可能，提前償付的發(fā)生那么改變了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品原有的現(xiàn)金流分布。使當期的現(xiàn)金流加大，現(xiàn)金流余額減少。從而改變折現(xiàn)值，也就改變了價格。就抵押貸款的ABS產(chǎn)品而言，當附屬抵押貸款的平均利率――WAC低于現(xiàn)行貸款利率，提前支付的速度就慢。〔3〕利率的變化直接引起折現(xiàn)因子的變化，現(xiàn)金流的現(xiàn)值依賴折現(xiàn)因子的變化，也就是依賴于利率。[7]波動率――決定內(nèi)嵌期權(quán)的價值利率波動率是指，由于利率變動引起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價格的變動，即價格變化的百分比。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于具有某種提前償付的特權(quán)，相當于嵌入了一個期權(quán)，波動率影響著期權(quán)價值。對于期權(quán)而言，不管利率上升或下降，只要波動率增加都將導致期權(quán)價格的增加，進而影響含內(nèi)嵌期權(quán)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值。相反，利率波動率下降將降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)的價格。[8]含權(quán)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格等于內(nèi)含期權(quán)價值加上無期權(quán)債券的價值。提前償付――對現(xiàn)金流的改變提前償付是指借款者有權(quán)在到期日之前隨時全部或局部歸還借款余額，它是資產(chǎn)證券化特有的特征。提前償付影響著資產(chǎn)證券產(chǎn)品的可預(yù)期的現(xiàn)金流的變化，使現(xiàn)金流具有很大的不確定性，并使債券的存續(xù)期縮短，直接影響這資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格確定。[10]提前償付是一種嵌入式的期權(quán)，提前償付給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價帶來兩個方面的風險：再投資風險和債券價格升值潛力相對減少的風險。提前償付的情況在基于住房抵押貸款的MBS產(chǎn)品中非常普遍，此外汽車貸款、信用卡貸款等以消費為主的貸款由于借款人是個人，都存在還本速度不穩(wěn)定的問題。提前還款行為使投資者面臨在投資風險，因為貸款利率多數(shù)是固定的，當市場利率下降時，借款人會傾向于重新以較低的利率借款，來提前歸還以前利率較高的貸款，而投資者在獲得提前歸還的資金后，卻面臨市場收益幾經(jīng)降低的不利環(huán)境，在投資收益將低于原先從證券化資產(chǎn)中獲得的票息收益。在對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行定價的過程中，為了確實衡量提前償付帶來確實切現(xiàn)金流變化，會根據(jù)抵押產(chǎn)品的市場抵押利率、證券根底擔保品特征、利率變化、經(jīng)濟及宏觀環(huán)境各個方面對提前償付給現(xiàn)金流帶來的變化進行評估和衡量。期限結(jié)構(gòu)模型――對利率的描述資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是內(nèi)含期權(quán)、利率浮動且未來現(xiàn)金流不確定的債券產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價和利率變量息息相關(guān)。為了準確描述定價過程中利率變量的性質(zhì)，必須建立利率期限結(jié)構(gòu)動態(tài)模型。自20世紀70年代，伴隨隨機數(shù)學工具在債券定價領(lǐng)域的應(yīng)用，利率期限結(jié)構(gòu)模型得以開展。其中一般均衡方法是構(gòu)建期限結(jié)構(gòu)模型的一種根本方法。均衡模型(EquilibriumModel)，根據(jù)市場的均衡條件求出利率所必須遵循的一個過程，在這些模型中，相關(guān)的經(jīng)濟變量是輸入變量，利率水平是輸出變量；主要包括Vasicek(1977)模型和CIR(1985)模型等?！?〕Vasicek(1977)模型。Vasicek〔1977〕提出在風險中性世界中，利率的變化過程遵從〔4-1〕其中，r(t)為t期短期利率，為均值回復速率即短期利率回歸長期利率水平的速度，為長期利率水平的均值，σ為波動率，為服從標準正態(tài)的隨機波動。這個模型最主要特點是具有均值回復性，參數(shù)可以看做長期利率水平的均值，它將按隨機過程發(fā)生變化。利率過程的隨時漂移為，它代表推動利率過程向長期利率均值回復的力量。當r〔t〕的瞬時變化的預(yù)期值是正數(shù)。此時短期利率將會上升到長期利率的的均值水平，如果參數(shù)值很大時，短期利率r〔t〕上升速度快。相反，如果瞬時短期利率r〔t〕超過了長期利率水平的均值時，瞬時利率的變化預(yù)期值是負數(shù)，短期利率r〔t〕將下落回復到長期利率的的均值水平。參數(shù)即稱為均值回復速率。隨機量有個常數(shù)方差，引起利率過程圍繞長期利率均值波動。但是這一模型有一特點，利率為負的概率仍然大于零，并且波動率恒為常數(shù)，不會隨tr的變化而變化。但這個缺陷不不是那么糟糕，因為名義利率雖然不會為負值，但實際利率為負值的概率確實大約0?！?〕CIR模型。Cox,IngersollandRoss(1985a,b)CIR短期利率模型微分方程：〔4-2〕其中，>0，和σ為常數(shù)。、的解釋和Vasicek模型相同。這一模型可以看作是以Vasicek模型的改良，它同樣表達了利率均值回復的特征；并且初始利率是正的，那么短期利率將以概率1保證不取負值。瞬時利率的波動率也不再是常數(shù)，它為r〔t〕的增函數(shù)，當瞬時利率高時，波動率也大，從而較好地描述了利率運動變化的特點。[11][12]流動性――－流動性溢價及流動性風險債券的流動性是指證券以市場價值變現(xiàn)的容易程度。[13]通常，債券的預(yù)期流動性越高，投資者要求的收益率就越低，反之，假設(shè)證券流動性低，那么投資者就會要求較高的收益率，因為投資者將不得不以低于真實價值的價格出售債券，即所謂的流動性風險。就我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體市場環(huán)境而言，債券市場規(guī)模不大，債券品種少，市場投資者潛力旺盛，資金較充足，市場需要結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品來滿足其投資組合搭配，多樣化的債券供給量遠不能滿足社會需求，這對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行及定價很有利。不利的因素是，目前我國債券的規(guī)模不穩(wěn)定，且二級市場仍處于銀行間和證券市場的割裂狀態(tài)，開展相對緩慢,債券流動性較低,債券的發(fā)行仍然受政府行政手段的控制等等，這在一定程度上影響著債券的流動性。同時由于我國對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的開展處于初級狀態(tài)，在法律標準、交易體系、稅收、信息公開、定價方法等各方面都有待于開展、完善，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性也是一種制約。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的品種少、規(guī)模小不能構(gòu)成足夠的流動性，以及市場環(huán)境的變化都會對定價造成損失。故在定價過程中要關(guān)注流動性利差這一重要因素。[20]4.1.6信用增級――－定價根底提升及信用利差資產(chǎn)證券化信用增級是指在資產(chǎn)證券化過程中，通過內(nèi)部的結(jié)構(gòu)設(shè)計或外部的信用擔保等形式，提升公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用等級的金融技術(shù)處理，是資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)之一，也是對產(chǎn)品的定價是不可無視的影響因素。=1\*GB3①信用增級改變產(chǎn)品定價根底。通過信用增級是產(chǎn)品信用等級提高，那么降低了產(chǎn)品的風險收益預(yù)期，降低了發(fā)行者給投資者承諾的回報，同時也提高了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格；=2\*GB3②提高信用等級，促進發(fā)行和流通。資產(chǎn)證券化信用增級，一般能夠使資產(chǎn)支持證券順利獲得所需的投資級別。按國際資本市場的慣例，如果希望通過發(fā)行債券融資，其債券必須獲得一定水平以上的信用級別。在國內(nèi)，社會整體信用根底較差，作為資產(chǎn)證券化根底的資產(chǎn)信用質(zhì)量參差不齊，相對而言，這一創(chuàng)新金融技術(shù)的使用，那么對資產(chǎn)證券化的開展具有積極意義；=3\*GB3③信用增級可以降低發(fā)行方信息披露帶來的本錢增加――泄漏商業(yè)秘密帶來的損失、做完整信息報表、合規(guī)審計等的高費用，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格產(chǎn)生影響；=4\*GB3④減少投資者對風險的判斷偏差。在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)支持證券的增級信用替代了融資者的信用，信用增級那么將信用風險明確，有利于投資者判斷參考，確定合理的市場利差；=5\*GB3⑤信用內(nèi)外部增級方式對產(chǎn)品現(xiàn)金流的影響不同，進而對定價的影響也不盡相同。外部法外部法主要證券化交易產(chǎn)品自身之外的第三方提供信用支持，如銀行提供信用狀、公司提供擔?；虻谌将@得次級貸款。這種方法的實質(zhì)是依靠資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以外的現(xiàn)金流的補充。是對產(chǎn)品完全的保護，同時也沒有改變資產(chǎn)自身的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)；信用增級內(nèi)部法，即由證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計來完成。內(nèi)部法信用增級實質(zhì)改變了原根底資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，以低級產(chǎn)品對高級產(chǎn)品作保護，產(chǎn)生了新的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，這將直接影響到現(xiàn)金流折現(xiàn)值。而且單一的內(nèi)部增級不能對產(chǎn)品完全保護，這也會影響到定價。二、常用定價方法4.2.1靜態(tài)現(xiàn)金流模型〔1〕靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)是資產(chǎn)證券化中證券的最早的定價方法。這個模型最初收到青睞，其最大的特點是計算簡單、原理簡明，比擬方便計算收益率。該模型事前確定提前償付假定，不考慮未來利率的變化將如何影響現(xiàn)金流〔即提前還款〕。公式為：〔4-3〕P為證券的價格；CFt為未來t期的現(xiàn)金流；y為投資者期望的收益率；N為到期所經(jīng)歷的期數(shù)。未來每期的現(xiàn)金流量〔CFt〕中包括本金的歸還、利息的支付和提前償付額。前兩者在根據(jù)歸還期及還款方式很容易計算出來。提前償付額的計算是按照假設(shè)中來計算的。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵是求出證券的內(nèi)含收益率，使證券未來現(xiàn)金流通過這一收益率折現(xiàn)以后的值等于證券的現(xiàn)價。[17][18]〔2〕靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價模型的特點分析靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價模型在市場初期沒有計算機輔助進行更深入復雜的計算、具有全面刻畫能力的模型出現(xiàn)之前，是一種行之有效、廣泛應(yīng)用的工具。但隨著定價理論、計算機輔助能力等各方面的提高，靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價模型的一些缺點暴露出來：沒有考慮到證券的一些重要特性，比方利率的期限特性、利率的波動性以及利率變動對證券提前償付率的影響等等。其中存在的問題有：①該模型假定提前償付率是確定的，而且僅與抵押資產(chǎn)的賬齡有關(guān)。這與現(xiàn)實不符，提前償付行為受利率、資產(chǎn)的價格等的影響，提前償付率發(fā)生不確定的變化，進而影響現(xiàn)金流；②期望收益率的選取缺乏依據(jù)。由于提前償付的因素使資產(chǎn)證券化的期限和現(xiàn)金流量均存在相當?shù)牟淮_定性，故很難找到相應(yīng)的可比收益率進行參照。③模型隱含了未來收到的現(xiàn)金以固定統(tǒng)一的期望收益率y進行再投資的假定。這也與現(xiàn)實不符，因為市場利率是不斷波動的，資產(chǎn)證券化的投資者收到的現(xiàn)金不可能以固定統(tǒng)一的期望收益率進行再投資，事實上資產(chǎn)證券化的投資者的未來現(xiàn)金流量的報酬率具有不確定性，由當時的市場利率來決定4.2.2期權(quán)調(diào)整利差法為了彌補靜態(tài)現(xiàn)金流方法沒有考慮利率期限結(jié)構(gòu)、沒有考慮利率波動性將會通過影響提前支付率從而改變mbs的現(xiàn)金流這兩個缺陷，期權(quán)調(diào)整利差定價法得以開展應(yīng)用?！?〕期權(quán)調(diào)整利差定價〔Option-AdjustedSpread〕。這種定價方法的實質(zhì)是通過利率情景模擬來量化某種債券的到期收益率與相同期限的國家債券收益率之差，也就是證券持有者因承當?shù)念~外風險而享有超過國債收益率之上的回報率。通常的做法是在假定利率波動率根底上，通過利率二叉數(shù)對隨時間演變的一年期遠期利率的描述，然后估計每個節(jié)點上的現(xiàn)金流量，對應(yīng)不同利率會有一系列現(xiàn)金流。對于包含提前償付的資產(chǎn)證券而言，債券價格的變動就被限定在既定的利率枝杈上，一旦利率下降，導致該債券價格上漲，借款人就會執(zhí)行提前償付期權(quán)，即債券被提前償付〔也可以看作是一種贖回〕，在這一點上，投資者收到債券面值加上一個提前償付期權(quán)。超過這一點，未來的現(xiàn)金流就會終止。將每個時點上的全部現(xiàn)金流量按發(fā)生的概率相應(yīng)加權(quán)，然后再以相應(yīng)時段的國債收益率加上一個固定利差計算前面得出的各時點現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，從而得出該證券的理論價值，將這個理論價值與實際價格相比擬。假設(shè)兩者相等，說明計算中所用的固定利差就定義為期權(quán)調(diào)整利差；假設(shè)兩者不相等，那么利用不同的利率進行試錯測算，直到得到一個與實際價格相等的理論價值，那么此時的利差即為“期權(quán)調(diào)整利差”。將得出的“期權(quán)調(diào)整利差”加到整個國債收益率上，以此再對產(chǎn)品進行定價。從數(shù)學模型上講，期權(quán)調(diào)整利差可以通過以下模型求得:〔4-4〕S利率變動方式的數(shù)量；cf在第s種方式下t期的現(xiàn)金流量；r在第s中方式下t期的國債利率；P：可比證券的實際價格?！?〕期權(quán)調(diào)整利差的特點分析期權(quán)調(diào)整利差方法將利率的期限結(jié)構(gòu)即利率的波動性較好的結(jié)合起來，運用了利率期限結(jié)構(gòu)模型模擬了大量的利率運動軌跡，這使得結(jié)果能在很大程度上反映真實情況。期權(quán)調(diào)整利差能夠捕捉到信用利差、流動性溢價，但期權(quán)調(diào)整利差不是一個定價模型，只是一種用收益率差重新表示理論價值與市場上觀測到的價格之差額。4.2.3蒙特卡羅模擬方法資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值依賴于根底產(chǎn)品的價格，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將來的現(xiàn)金流不僅與當時根底資產(chǎn)價格水平有關(guān)，更與當前和未來的利率水平有關(guān)，而且還取決于利率在到達當前水平前所采取的路徑。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流通常有兩個路徑相依性的來源，一是提前還款是路徑依賴的，二是未償金額依賴于提前還款歷史。我們前邊介紹的靜態(tài)現(xiàn)金流、二叉數(shù)法期權(quán)調(diào)整利差等都不能解決路徑依賴的問題，蒙特卡羅模擬方法解決路徑依賴的好方法。〔1〕蒙特卡羅模擬〔montecarlosimulationmodel〕的根本思路是確定一個利率期限結(jié)構(gòu)模型，從而產(chǎn)生隨機利率路徑〔randominterestpath〕來模擬現(xiàn)實的利率變動，并將模擬出的是一系列遠期利率轉(zhuǎn)化為即期利率。同時在每條利率路徑下模擬現(xiàn)金流，并利用相應(yīng)轉(zhuǎn)化來的即期利率將其貼現(xiàn)為現(xiàn)值，最后對模擬的n條路徑下的貼現(xiàn)值求期望，完成證券的定價。[21][22][23]具體的過程如下：①確定利率結(jié)構(gòu)模型，產(chǎn)生隨機的短期利率演變路徑:例如以CIR利率期限結(jié)構(gòu)模型作為隨機利率路徑的選擇?！?-5〕利用選定的具有相應(yīng)特質(zhì)的債券的歷史數(shù)據(jù)，進行參數(shù)估計，確定模型的參數(shù)。根據(jù)被定價的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品選定初始相應(yīng)利率，模擬出n條一月期遠期利率路徑。②利用遠期利率計算出即期利率，作為計算相應(yīng)路徑下現(xiàn)金流量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率；利用公式得到即期利率：〔4-6〕＝第T個月的第n條路徑上的模擬即期利率；＝第j個月的第n條路徑上的模擬未來1月期利率。③將各期遠期利率作為參數(shù)代入相應(yīng)的隨機的提前償付模型，計算出各期的提前償付額；④根據(jù)抵押合同利率和還款期，計算定期本金歸還和應(yīng)得利息；⑤將提前償付額、定期本金償付額和應(yīng)得利息匯總，計算出未來各期總的現(xiàn)金流量；⑥將未來各期的總現(xiàn)金流量折現(xiàn)為現(xiàn)值，并相加得到與一條利率路徑相對應(yīng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格；〔4-7〕⑦重復①-⑥步驟，得出足夠多路經(jīng)對應(yīng)的證券價格；⑧計算足夠多的路徑對應(yīng)的證券價格的算術(shù)平均值，即時證券的發(fā)行價格?！?-8〕〔2〕蒙特卡羅模擬模型的特點蒙特卡羅模型解決依賴路徑變化的衍生產(chǎn)品的主要定價方法，克服了靜態(tài)現(xiàn)金流模型沒有認識到利率期限結(jié)構(gòu)和未來利率變化對提前還款，并從而對現(xiàn)金流的影響。蒙特卡羅模型還可以被應(yīng)用于計算期權(quán)調(diào)整利差和期權(quán)本錢。但蒙特卡羅模型不是一個完美的模型，因為提前還款只是一個統(tǒng)計模型，并且利率波動率不是確定的。模擬的定價通常局限于平均值的報告。要想得到比擬精確的結(jié)果，蒙特卡羅模型需要進行大量的運算次數(shù)，應(yīng)用難度較高。第五章具體產(chǎn)品的定價研究結(jié)合前一章對資產(chǎn)證券化各個定價模型優(yōu)缺點的分析，及對我國的情況進行分析，我國目前利率市場受限且提前償付的可能性與比率都較??；對于違約風險沒有歷史數(shù)據(jù)參考，缺乏預(yù)測的根底……所以在具體產(chǎn)品的定價過程中我們將結(jié)合產(chǎn)品的具體情況、市場上現(xiàn)有固定收益產(chǎn)品的數(shù)據(jù)、利用蒙特卡羅模擬和利差法相結(jié)合進行定價。[28][29]一、建行MBS產(chǎn)品方案12月9日，中國建設(shè)銀行公布建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托，這是國內(nèi)第一支真正的MBS產(chǎn)品。其產(chǎn)品要素、現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)如下?！?〕產(chǎn)品要素。本期MBS共分四個級別，A、B、C為優(yōu)先級別，公開招標出售，次級債券不評級、不招標，由發(fā)起人建設(shè)銀行持有。其中次級債券占比3.00％，對優(yōu)先級別債券信用保護3.00％。優(yōu)先級別債券均采用浮動利率方式，利率基準為銀行間7天回購的B_1M〔7天回購加權(quán)利率20個交易日的算術(shù)平均值〕，同時，對各優(yōu)先級債券票息規(guī)定上限，以資產(chǎn)池加權(quán)平均利率向下減點差。同時，三個級別債券信用評級差距明顯，優(yōu)先A獲得AAA最高評級，優(yōu)先B和C分別為A和BBB級。表5-1：MBS各級債券的要素級別規(guī)模占比評級交易方式票息上限A級26.6988.50%AAA銀行間WAC-119BPB級20.366.75%A銀行間WAC-60BPC級5.281.75%BBB可轉(zhuǎn)讓WAC-30BP次級0.913.00%--不流通--資料來源：發(fā)行說明書本次建行MBS產(chǎn)品的貸款資產(chǎn)池來自于建行上海、江蘇、福建三家分行，從分層信息看，資產(chǎn)池中上海地區(qū)的貸款本金比重最高，為56.17％，其他地區(qū)都不超過30％。貸款池在區(qū)域上的集中容易受到房價波動帶來的違約風險影響。貸款池的還款結(jié)構(gòu)為等額本息還款比例為82.9％，等額本金還款比例為17.1％，還款結(jié)構(gòu)的差異將影響到我們對固定提前還款率〔CPR〕的跟蹤判斷。〔2〕現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。各級別MBS的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是對MBS定價的根底。建行MBS現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)主要包括以下幾點：其一、來自原始資產(chǎn)的利息和本金現(xiàn)金流分別歸集在不同的賬戶，即收入分賬戶和本金分賬戶。當利息現(xiàn)金流，出現(xiàn)償付缺乏時，當期本金分帳戶回流現(xiàn)金優(yōu)先彌補利息償付缺口；如果還存在儲藏帳戶缺口，那么補償利息缺口后還需優(yōu)先彌補儲藏帳戶缺口。即當貸款人的還款金額缺乏時，還款額為先歸還利息再歸還本金的順序。其二、正常還款情況下，各級債券的現(xiàn)金流償付順序為A利息－B利息-C利息—A本金－B本金－C本金，所以在本金的歸還上必然是先歸還優(yōu)先級別債券本金后再歸還次優(yōu)級別債券本金。當出現(xiàn)加速清償事件啟動加速清償機制時，相應(yīng)還款順序變化為A利息－A本金-B利息-B本金－C利息-C本金，次優(yōu)級別債券的本息將對優(yōu)先級別債券的本金和利息構(gòu)成支持。〔加速清償機制的啟動詳見募集說明書98頁〕其三、在剩余本金余額小于原始資產(chǎn)池10％時，貸款效勞機構(gòu)〔建設(shè)銀行〕有權(quán)行使“清倉回購”權(quán)，即在該時點上，通過清倉回購終止MBS。二、定價過程建行MBS發(fā)行說明書公布了“未償本金余額比例表”。根據(jù)該表數(shù)據(jù)，可以推算在不同CPR下本金現(xiàn)金流，而利息現(xiàn)金流那么直接取決于各級債券的票面利率和未歸還本金，在現(xiàn)金流確定的根底上，配合相應(yīng)的折現(xiàn)率得出持有該債券的收益情況。〔1〕定價原那么其一、票息上限。各級債券票面利率均有上限限制，A、B、C級上限分別為WAC-119BP、WAC-60BP和WAC-30bp，其發(fā)行說明書中首個“計息期間”適用的“資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率〔WAC〕”為5.31%。那么首期上限相應(yīng)為4.12％、4.71％和5.01％。在MBS存續(xù)期內(nèi)，資產(chǎn)池的平均貸款利率〔WAC〕將會根據(jù)人民銀行指導利率的變化而變化，相應(yīng)優(yōu)先級債券的票息上限也會發(fā)生變化，由于無法確知未來票息上限的變化行為，且其不具預(yù)測性，故定價過程不考慮存續(xù)期內(nèi)的上限變化，均以首期上限計算。其二、違約風險。根據(jù)建設(shè)銀行披露，其資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)良，均為正常類貸款；第二，違約風險缺乏歷史數(shù)據(jù)參考，且對投資者而言，不能掌握原始資產(chǎn)的直接資料，缺乏預(yù)測根底。在定價過程中忽略信用風險。其三、利差。我們根據(jù)市場可比債券確定相應(yīng)OAS水平的根底上，再根據(jù)相應(yīng)信用風險和期限補償測算SPREAD?！?〕優(yōu)先A、B、C級別MBS市場利差確實定優(yōu)先A級的市場利差水平〔OAS〕確定：優(yōu)先A級債券信用評級AAA，期限僅3.15年，其面值總額占資產(chǎn)池88.50％，其信用風險可被次級和B、C級債券完全吸收，根本可視為中短期高信用的金融債。有可比性的債券品種有：表5-2債券代碼債券簡稱根本利差〔bp)剩余期限付息次數(shù)價格〔2005-12-12〕收益率％4021704國開171291.954101.42.14022004國開201004.014101.592.15020705國開07844.474101.4925040605農(nóng)發(fā)06824.524100.542.25022205國開22444.91410024070504建行03浮2009.052102.363.15060305中行02浮1499.232102.592.75050305工行031059.762100.422.5綜合看，A級產(chǎn)品利差應(yīng)該高于開行金融債；信用略低于次級債，但年期明顯低于次級債，因此利差應(yīng)該低于次級債利差。如果以20天平均7天回購利率為參考，截至05年年底平均為1.37%。國開債每年浮動4次品種的市場利差〔OAS利差〕在60-70bp，工行03次級浮息債，當前賣出收益率為2.53%，市場利差為110bp附近，綜合考慮我認為本次A級MBS的OAS利差在100bp-110bp左右。B檔和C檔規(guī)模小，流動性差，信用風險也高，其1年浮動4次的優(yōu)勢相應(yīng)就并不明顯。參考10年期中信浮動債，B檔為A評級，與中信債信用等級差2級，C檔為BBB評級，與中信債差3級。我們認為這里信用風險因素相應(yīng)更重要。參考美國公司債利差，AAA與A信用評級利差在40bp左右，而AAA與BBB評級差75bp左右。中信債發(fā)行的市場利差為148bp，考慮到承銷費和一、二級市場價差因素，B檔和C檔利差不會超過188和223bp。同時由于國內(nèi)缺乏相應(yīng)歷史數(shù)據(jù)和品種參考，我們將借鑒發(fā)行者對三個級別債券上限的區(qū)別定價，即B對A的風險補償60bp，C對A的風險補償90bp，兩者之間差異較小，那么相應(yīng)B級的OAS在160-170bp左右，C級的OAS在190－200bp左右?！?〕建行優(yōu)先A、B、C級MBS產(chǎn)品定價過程建行MBS產(chǎn)品的利率為浮動利率：7天加權(quán)回購利率〔20日平均〕＋利差。7天期回購利率的波動將直接影響MBS利息現(xiàn)金流。[24][25]=1\*GB3①利率模型的選取和參數(shù)估計。本文選取經(jīng)國內(nèi)局部學者驗證過，對7日國債回購有較好擬合效果的CIR模型作為利率模型，模型的微分方程為：〔5-1〕其離散化的形式為：〔5-2〕其中，rt為t期短期利率，μ，α為兩參數(shù)，σ為波動率，服從正態(tài)的隨機擾動。對于利率模型參數(shù)的估計，本研究直接使用了朱世武、陳建恒的《利用均衡利率模型對浮動利率債券定價》一文中，采用2001年1月5日到2003年8月13日的市場七天回購利率，用ML估計參數(shù)數(shù)值，得到：α＝1.679592，μ＝0.020505，σ＝0.015754，ω可以通過服從正態(tài)的隨機函數(shù)和參數(shù)σ、ｒ1/2、△t等共同確定。=2\*GB3②市場短期利率路徑模擬。建行MBS產(chǎn)品加權(quán)平均剩余期限〔月〕172，本金為3,016,683,138元，票面利息為。我們假設(shè)利率是完全市場化的，用上述模型模擬市場短期利率，初始利率選擇2005年12月25前20個交易日的平均水平1.42％。用蒙特卡羅方法，基于上述模型得到一月期未來利率的模擬路徑，如表1。表5-3一月期未來利率的模擬利率路徑號月123n……N1=1.42%2=1.53369%3=1.54477%t171=2.14244%172=2.10413%其中：=路徑n上第t月的1月期未來利率,N=利率路徑總數(shù)(模擬次數(shù))。其中某一條路經(jīng)上的模擬結(jié)果如圖：圖5-3由模擬的未來1月期利率，我們可以得到相應(yīng)的即期利率：(5-3)其中，Zt〔n〕=路經(jīng)n上第t個月的模擬即期利率，ft(n)=路徑n上第t個月的模擬未來1月期利率。其中一個路徑上的模擬結(jié)果如圖：圖5-4=3\*GB3③現(xiàn)金流的計算。提前還款模型的選取直接影響MBS的現(xiàn)金流，從而是MBS定價的關(guān)鍵。MBS的OAS分析，必須要有準確的提前還款模型。我國的固定利率住房，抵押貸款剛剛起步，提前還款行為還無經(jīng)驗數(shù)據(jù)可用。由于缺乏對提前還款數(shù)據(jù)的獨立分析，本文借鑒建行給出的12.98％的CPR歷史經(jīng)驗值，同時，建行的清倉回購時點的選擇也參照12.98％的歷史經(jīng)驗值。據(jù)產(chǎn)品說明書解釋，行使“清倉回購”的動機緣于當余額降至10％或以下時，建設(shè)銀行增加的收益將無法覆蓋其繼續(xù)維持效勞所增加的固定費用，因此10％可以近似看做收益本錢的邊際平衡點?；诖?，到達“清倉回購”時點，建設(shè)銀行行使“清倉回購”權(quán)利。表5-3建行發(fā)行說明書公布之A級產(chǎn)品不同償付率水平下本金余額比率支付日CPR0.0%CPR10.0%CPR20.0%CPR25.0%CPR35.0%CPR12.98%交割日100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%06年1月26日98.74%96.79%94.66%93.51%91.00%96.20%06年2月26日98.10%95.21%92.07%90.39%86.76%94.30%06年3月26日97.47%93.65%89.55%87.36%82.69%92.50%06年4月26日96.83%92.11%87.08%84.42%78.78%90.60%06年5月26日96.18%90.58%84.66%81.56%75.03%88.90%…………10年12月26日57.65%28.35%9.73%3.37%0.00%21.80%11年1月26日56.95%27.59%9.09%2.83%0.00%21.10%12年4月26日46.81%17.42%1.29%0.00%0.00%11.50%12年5月26日46.15%16.83%0.87%0.00%0.00%11.00%12年6月26日45.51%16.24%0.47%0.00%0.00%10.40%12年7月26日44.86%15.67%0.08%0.00%0.00%9.90%按照這個支付率可以確定每個月的提前還款金額和本金償付情況，然后根據(jù)前邊對7日回購利率的模擬+利差來計算相應(yīng)的每月利息情況。也就有了我們需要的每月現(xiàn)金流：CF〔n〕＝當月提前還款金額+當月本金償付+“當月模擬7日回購利率+利差”*上月剩余本金額〔5-4〕表5-4不同級別票面利差情況A級產(chǎn)品B級產(chǎn)品C級產(chǎn)品票面利率利差1.1％1.7％2.8％那么A級產(chǎn)品某個路徑上的現(xiàn)金流情況如圖：圖5-5=5\*GB3⑤最終那么根據(jù)每月的現(xiàn)金流和相應(yīng)的折現(xiàn)率，進算相應(yīng)折現(xiàn)值。其中k為市場利差，是調(diào)整現(xiàn)金流折現(xiàn)值與市價相等的因子?！?-5〕與一條利率路徑相對應(yīng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格：〔5-5〕計算足夠多的路徑對應(yīng)的證券價格的算術(shù)平均值，即建行MBS的價格?！?-6〕那么最終估計得到的相對價格及相應(yīng)收益率及市場利差情況如下表：表5-5A級別MBSB級別MBSC級別MBS模型模擬回購利率模型模擬回購利率模型模擬回購利率OAS百分比價格YTDOAS價格YTDOAS價格YTD10095.352.54%16088.593.14%19086.563.44%10693.582.60%16687.423.20%19686.393.50%11091.962.64%17086.803.24%20085.693.54%在清倉回購的情況下三、定價結(jié)果分析及結(jié)論根據(jù)產(chǎn)品說明書分析，在到達清倉回購點時發(fā)行方必定清倉規(guī)購。由此引起了A、B、C三個產(chǎn)品的平均本金回收期的改變，如下表：表5-6Cpr＝12.98％A級產(chǎn)品B級產(chǎn)品C級產(chǎn)品平均回收期3.15年10.08年12.41年平均回收期〔實行清倉回購〕3.159.249.30A級產(chǎn)品的回收期短、信用等級遠遠高于B、C，所以對A的判斷很清晰，A的價格應(yīng)該最高。而B、C級產(chǎn)品的平均回收期限根本相同。c級產(chǎn)品的信用等級為BBB，低于A、B級產(chǎn)品，但通過表5-4可知，C級產(chǎn)品的票面利率要高于B級1.1％。這些因素都使我們很難判斷B、C級產(chǎn)品的價格孰高孰低。我們的最終定價結(jié)果也說明B、C兩級級證券的價格結(jié)果很接近，但B級產(chǎn)品