2024年光伏逆變器行業(yè)分析報(bào)告

2024年光伏逆變器行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、光伏逆變器行業(yè)分析 PAGEREFToc366568218\h41、光伏逆變器需求分析 PAGEREFToc366568219\h4（1）世界光伏安裝總量上升，增長(zhǎng)點(diǎn)由傳統(tǒng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng) PAGEREFToc366568220\h4（2）中國(guó)光伏市場(chǎng)在政策和光伏組件快速降價(jià)的雙重刺激下高速發(fā)展 PAGEREFToc366568221\h52、國(guó)內(nèi)光伏逆變器供給分析 PAGEREFToc366568222\h9（1）國(guó)內(nèi)逆變器供給分析 PAGEREFToc366568223\h9（2）供給收縮分析，未來(lái)優(yōu)勢(shì)廠商集中度逐步提高 PAGEREFToc366568224\h103、逆變器競(jìng)爭(zhēng)格局 PAGEREFToc366568225\h144、客戶行為分析 PAGEREFToc366568226\h17（1）集中式電站客戶分析 PAGEREFToc366568227\h19（2）分布式電站客戶分析 PAGEREFToc366568228\h20二、標(biāo)桿分析：陽(yáng)光電源 PAGEREFToc366568229\h201、公司介紹 PAGEREFToc366568230\h20（1）公司概況-光伏逆變器的王者 PAGEREFToc366568231\h20（2）股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc366568232\h21（3）主營(yíng)業(yè)務(wù)及分析–光伏逆變器為主，風(fēng)能整流器支撐，EPC業(yè)務(wù)錦上添花 PAGEREFToc366568233\h222、公司競(jìng)爭(zhēng)力分析 PAGEREFToc366568234\h23（1）有說(shuō)服力的業(yè)績(jī)驗(yàn)證 PAGEREFToc366568235\h23（2）品牌認(rèn)可度高，產(chǎn)品具有相對(duì)溢價(jià) PAGEREFToc366568236\h25（3）產(chǎn)品分類合理，切合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展 PAGEREFToc366568237\h26（4）成本控制能力強(qiáng)-“基于技術(shù)創(chuàng)新的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略” PAGEREFToc366568238\h26（5）現(xiàn)金充足，有效支持企業(yè)通過(guò)行業(yè)整合階段 PAGEREFToc366568239\h283、三階段發(fā)展，持續(xù)刺激業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng) PAGEREFToc366568240\h29（1）第一階段：受益國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速發(fā)展 PAGEREFToc366568241\h29（2）第二階段：海外市場(chǎng)拓展 PAGEREFToc366568242\h30（3）第三階段：儲(chǔ)能逆變器需求快速增長(zhǎng) PAGEREFToc366568243\h334、EPC業(yè)務(wù)錦上添花 PAGEREFToc366568244\h345、股權(quán)激勵(lì)昭顯公司發(fā)展信心 PAGEREFToc366568245\h366、盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc366568246\h37三、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析 PAGEREFToc366568247\h391、逆變器價(jià)格大幅下滑風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc366568248\h392、國(guó)內(nèi)安裝量不達(dá)預(yù)期 PAGEREFToc366568249\h39一、光伏逆變器行業(yè)分析在一個(gè)并網(wǎng)光伏電站系統(tǒng)中，光伏電站特有的設(shè)備是光伏電池組件（上游），直流電纜和光伏逆變器（中游設(shè)備），其他的設(shè)備為電氣通用設(shè)備。光伏系統(tǒng)所發(fā)電力是直流電力，光伏逆變器是光伏系統(tǒng)的必備組成部分，與光伏系統(tǒng)的需求量具有非常強(qiáng)的線性關(guān)系。因此我們可以從光伏安裝上看光伏逆變器的行業(yè)需求。1、光伏逆變器需求分析（1）世界光伏安裝總量上升，增長(zhǎng)點(diǎn)由傳統(tǒng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)從光伏安裝上來(lái)看，5年期預(yù)測(cè)光伏的安裝總量在不斷上升。在2024年預(yù)計(jì)安裝總量可達(dá)到56GW。雖然光伏市場(chǎng)在2024年和2024年這兩年總體量增速較慢，但光伏安裝的需求增長(zhǎng)從長(zhǎng)期來(lái)看，是確定的。世界光伏安裝區(qū)域結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)移。傳統(tǒng)安裝區(qū)域安裝增速下滑，新興區(qū)域發(fā)展迅速，尤其是美洲和亞洲區(qū)域。在2024-2024年由德國(guó)和西班牙市場(chǎng)推動(dòng)、2024-2024年由德國(guó)和意大利市場(chǎng)引導(dǎo)、未來(lái)的市場(chǎng)的引導(dǎo)者轉(zhuǎn)移到亞太，尤其是中國(guó)。而日本自2024年H2頒布光伏刺激政策，裝機(jī)量飛速發(fā)展。2024年裝機(jī)量不到1.5GW，2024Q1的裝機(jī)量1.7GW，全年有望接近6GW。印度、南非等國(guó)家也在2024年有著較快的發(fā)展。（2）中國(guó)光伏市場(chǎng)在政策和光伏組件快速降價(jià)的雙重刺激下高速發(fā)展受到歐美市場(chǎng)的需求不振以及歐美“雙反”影響，中國(guó)的光伏行業(yè)發(fā)展遭遇困境，尤其是那些需求在外，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重的光伏產(chǎn)品（多晶硅，硅片，電池，組件）企業(yè)，光伏產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑，企業(yè)毛利下降，尤其在2024年下半年，很多產(chǎn)品企業(yè)的毛利已接近或達(dá)到零點(diǎn)，盈利能力迅速下滑，企業(yè)負(fù)債率上升。為了刺激光伏行業(yè)需求，國(guó)家從戰(zhàn)略層面對(duì)光伏市場(chǎng)提出一系列的扶植政策，為中國(guó)光伏行業(yè)順利迎來(lái)光伏平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代保駕護(hù)航。中國(guó)從去年12月以來(lái)策劃和出臺(tái)了一系列支持光伏的政策。去年12月和今年6月召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議均有支持行業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)，級(jí)別如此之高，如此連貫，對(duì)于單一行業(yè)來(lái)說(shuō)，比較罕見(jiàn)。這一系列支持不但包括了供給端管理也有擴(kuò)大內(nèi)需政策。近期國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中，包括上調(diào)裝機(jī)目標(biāo)、規(guī)范高效產(chǎn)能定義和完善支持政策等三方面，政策的框架符合預(yù)期，細(xì)化意見(jiàn)超預(yù)期，最后的補(bǔ)貼細(xì)則出臺(tái)應(yīng)該毫無(wú)懸念。1.提高光伏裝機(jī)目標(biāo)：2024年的裝機(jī)量從“十四五規(guī)劃”中的21GW提高到35GW，增幅66%，我們認(rèn)為這只是裝機(jī)量下限值，行業(yè)空間打開(kāi)，40-50GW可期，年均裝機(jī)增長(zhǎng)50%-100%.2.定義高效產(chǎn)能標(biāo)準(zhǔn)，接近平網(wǎng)電價(jià)激發(fā)自主性安裝需求：規(guī)定新上項(xiàng)目單晶電池效率高于20%、多晶電池高于18%，同比與當(dāng)前效率上升6%。3.大力支持用戶側(cè)應(yīng)用，發(fā)電主體售電資格落實(shí)，光伏發(fā)電納入地方政府考核范圍，掃清政府障礙。4.制定標(biāo)桿電價(jià)制度，明確補(bǔ)貼年限20年，吸引長(zhǎng)期資金進(jìn)駐；提高可再生能源電價(jià)附加解決補(bǔ)貼資金；補(bǔ)貼按月結(jié)算提高支付及時(shí)性。5.加大財(cái)稅和金融支持力度，對(duì)光伏企業(yè)有保有壓，既有利于行業(yè)去產(chǎn)能又有助于優(yōu)勢(shì)企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。6.完善土地政策，降低光伏投資門(mén)檻，奠定應(yīng)用市場(chǎng)基礎(chǔ)。7.電網(wǎng)端開(kāi)發(fā)并網(wǎng)和儲(chǔ)能技術(shù)，消化大規(guī)模新能源應(yīng)用。另外隨著技術(shù)不斷進(jìn)步，產(chǎn)品效率不斷提升，成本持續(xù)下降，更多國(guó)家的光伏度電成本（LCOE）將接近甚至低于國(guó)內(nèi)的電價(jià)水平，最終實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，需求更加的穩(wěn)定。隨著光伏安裝系統(tǒng)成本的下降以及傳統(tǒng)能源電力價(jià)格上升，光伏發(fā)電在中國(guó)有望在2024年實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。對(duì)分布式發(fā)電方式來(lái)說(shuō)：我們從用電比較集中，且用電成本較高的地區(qū)分析分布式發(fā)電的成本。按照一般中國(guó)江浙地區(qū)的有效光照小時(shí)1000小時(shí)，折算率為86%，貸款比例80%，貸款利率為6.55%，組件的衰減率為0.7%，每年的運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本為1%計(jì)算。每瓦安裝成本為9元。維持項(xiàng)目IRR8%的電價(jià)為1.15RMB左右。維持股權(quán)IRR8%時(shí)電價(jià)約為1.05元每度。而對(duì)比江浙滬地區(qū)的高峰電價(jià)，我們以江蘇為例說(shuō)明。江蘇省的電費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)如下表所示，為了簡(jiǎn)化計(jì)算，我們假設(shè)工業(yè)用電的所有情況是平均分布，光伏是在高峰和平段穩(wěn)定發(fā)電，工業(yè)售電均價(jià)為1.15RMB/度。自發(fā)自用具有投資價(jià)值考慮到未來(lái)的安裝成本持續(xù)下降。而電價(jià)成本不斷上升，自發(fā)自用就是一大動(dòng)力，另外根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)的《分布式并網(wǎng)意見(jiàn)》，富余電力可以賣給電網(wǎng)，吸引力加大籌碼，具體的補(bǔ)貼細(xì)有望在年內(nèi)發(fā)布，是刺激分布式發(fā)電一大誘因。國(guó)家的上網(wǎng)補(bǔ)貼電價(jià)補(bǔ)貼推動(dòng)集中式電站以青海為例，有效光照1730小時(shí)，2024年18.5RMB/W造價(jià)，1.15RMB補(bǔ)貼，7.8%IRR。貸款比例80%。如果補(bǔ)貼降為1RMB，維持8%IRR，系統(tǒng)造價(jià)為16RMB即可。目前青海大型地面電站造價(jià)僅為9RMB，因此收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)8%。因此隨著光伏系統(tǒng)安裝價(jià)格的進(jìn)一步合理下降，組件效率的不斷提高，再加上政策的穩(wěn)定合理，光伏發(fā)電預(yù)計(jì)可以在2024年實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。2024年至2024年，國(guó)內(nèi)的光伏安裝量仍能保持高速發(fā)展，預(yù)計(jì)2024-2024年的安裝量分別為8GW，15GW和22GW，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)50%。其中有一半或以上為分布式發(fā)電方式。2、國(guó)內(nèi)光伏逆變器供給分析（1）國(guó)內(nèi)逆變器供給分析——短期產(chǎn)能釋放，競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格下跌，利潤(rùn)下滑；長(zhǎng)期劣:勢(shì)廠商被淘汰，產(chǎn)能均衡，價(jià)格和利潤(rùn)穩(wěn)定。隨著中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，光伏逆變器企業(yè)逐漸增多。截至2024年國(guó)內(nèi)產(chǎn)能總量?jī)H約為3.3GW，在2024年僅國(guó)內(nèi)前幾大廠商的光伏逆變器產(chǎn)能就超過(guò)了5GW，供大于求，價(jià)格下跌嚴(yán)重，廠商毛利率被壓低。短期內(nèi)，產(chǎn)能釋放，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格下跌，利潤(rùn)下滑。逆變器的客戶關(guān)注產(chǎn)品長(zhǎng)期可靠性，因此具備長(zhǎng)期生存能力的廠商才能生存下來(lái)。經(jīng)過(guò)2024-2024年底部?jī)r(jià)格利潤(rùn)殺傷，2024年逆變器行業(yè)出現(xiàn)淘汰企穩(wěn)的狀態(tài)，價(jià)格平穩(wěn)龍頭廠商市場(chǎng)集中度上升。（2）供給收縮分析，未來(lái)優(yōu)勢(shì)廠商集中度逐步提高光伏逆變器行業(yè)是輕資產(chǎn)和技術(shù)導(dǎo)向型行業(yè)，是電子電力行業(yè)中的一個(gè)分支。行業(yè)特性決定了企業(yè)需要研發(fā)投入保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擁有現(xiàn)金流保證生存，當(dāng)企業(yè)凈利潤(rùn)為0時(shí)，為退出臨界點(diǎn)。太陽(yáng)能光伏逆變器行業(yè)設(shè)備方面的固定資產(chǎn)投資主要是SMT設(shè)備，檢測(cè)設(shè)備和組裝設(shè)備。固定資產(chǎn)的投資較低。根據(jù)陽(yáng)光電源的招股說(shuō)明書(shū)，公司的募投項(xiàng)目1GW光伏逆變器項(xiàng)目的預(yù)計(jì)投資在2.64億人民幣，其中固定資產(chǎn)投資在1.63億元，因?yàn)榘凑?0年直線折舊，殘值為5%計(jì)算，每瓦的折舊成本僅為0.015元。而2024年大功率的并網(wǎng)光伏逆變器售價(jià)僅為0.5-0.6人民幣每瓦，固定資產(chǎn)投資在產(chǎn)品投入結(jié)構(gòu)中比例很低。龍頭企業(yè)和二流企業(yè)的技術(shù)核心區(qū)別在于產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及軟件算法，決定產(chǎn)品長(zhǎng)期可靠性和性能。逆變器行業(yè)是技術(shù)導(dǎo)向型行業(yè)，企業(yè)需要投入較多的研發(fā)資金，企業(yè)的管理費(fèi)用率維持在一個(gè)較高的位臵，因此企業(yè)的毛利率需要維持在一個(gè)合理的位臵。當(dāng)企業(yè)凈利潤(rùn)為0時(shí)，為退出臨界點(diǎn)。產(chǎn)能將退出或者轉(zhuǎn)移，因而惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)維持時(shí)間不會(huì)過(guò)長(zhǎng)。1）產(chǎn)能退出渠道相對(duì)豐富逆變器產(chǎn)品本身也是一種電力電子產(chǎn)品，光伏逆變器企業(yè)在毛利率下跌到不能滿足企業(yè)盈利的情況，企業(yè)考慮行業(yè)轉(zhuǎn)換時(shí)，轉(zhuǎn)換的方向較為豐富，如車載逆變器或電力逆變器等方向轉(zhuǎn)換。2）營(yíng)運(yùn)資金困境，導(dǎo)致某些現(xiàn)金不充裕的企業(yè)退出市場(chǎng)逆變器是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，通過(guò)流動(dòng)資金購(gòu)買(mǎi)原材料支持生產(chǎn)銷售。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的逆變器下游客戶主要是大型發(fā)電集團(tuán)、地方電力投資公司，或者光伏產(chǎn)品企業(yè)，這些企業(yè)的付款期限較長(zhǎng)，逆變器企業(yè)難以及時(shí)回款。國(guó)內(nèi)完全做逆變器的廠商目前只有陽(yáng)光電源上市，公司的現(xiàn)金充裕。其他的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者大多沒(méi)有上市，融資比較困難。當(dāng)企業(yè)沒(méi)有足夠的營(yíng)運(yùn)資金支持，則會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境，導(dǎo)致某些現(xiàn)金不充裕的企業(yè)退出市場(chǎng)（調(diào)研信息）。最終行業(yè)毛利率將趨于穩(wěn)定，行業(yè)利潤(rùn)趨于平衡。隨著產(chǎn)品價(jià)格下跌，競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率下降到合理毛利率下，產(chǎn)能調(diào)節(jié)開(kāi)始。我們可以從兩個(gè)方向分析產(chǎn)能退出：首先對(duì)于綜合型企業(yè)。考慮到設(shè)備的通用性，可通過(guò)主動(dòng)減少光伏逆變器產(chǎn)品的產(chǎn)能，轉(zhuǎn)移到其他產(chǎn)品線上。對(duì)于專業(yè)型企業(yè)，企業(yè)退出行業(yè)。對(duì)毛利率穩(wěn)定區(qū)間的預(yù)測(cè)，我們以電力電子行業(yè)企業(yè)的平均毛利率為基準(zhǔn)。從2024年到2024年，這些電力電子行業(yè)企業(yè)平均毛利率在33%-58%這個(gè)區(qū)間。在2024年下半年至今算術(shù)平均毛利率較穩(wěn)定在38%-40%之間，整體法毛利率在40%左右調(diào)整。另外，綜合考慮國(guó)外光伏龍頭企業(yè)的毛利率變動(dòng)情況。估計(jì)光伏逆變器行業(yè)毛利率維持在25%-35%這個(gè)區(qū)間。對(duì)比電力電子行業(yè)其他企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，ROE在10%左右，凈利潤(rùn)率高于10%甚至20%。逆變器行業(yè)遠(yuǎn)低于平均水平的利潤(rùn)率和ROE由于行業(yè)不良競(jìng)爭(zhēng)和客戶結(jié)構(gòu)造成的。1）行業(yè)不良競(jìng)爭(zhēng)2024-2024年中國(guó)并網(wǎng)光伏市場(chǎng)啟動(dòng)，各種業(yè)主涌入市場(chǎng)開(kāi)發(fā)光伏電站。政策配套和資金落實(shí)沒(méi)有到位，電網(wǎng)的消納不充分，導(dǎo)致業(yè)主賬面回報(bào)率高但是實(shí)際現(xiàn)金流入不達(dá)預(yù)期。光伏逆變器作為一種新的電力設(shè)備，業(yè)主識(shí)別優(yōu)勢(shì)廠商和產(chǎn)品需要時(shí)間。因此缺乏資金和認(rèn)識(shí)的業(yè)主將價(jià)格作為最重要的產(chǎn)品選擇依據(jù)。隨著具有長(zhǎng)期可靠性和服務(wù)能力的優(yōu)勢(shì)廠商被選擇出來(lái)，國(guó)家政策和資金到位，電網(wǎng)消納問(wèn)題解決，質(zhì)量服務(wù)等綜合競(jìng)爭(zhēng)因素將起到更重要的作用，價(jià)格因素的權(quán)重下降，廠商利潤(rùn)水平趨于合理水平。2）客戶結(jié)構(gòu)光伏市場(chǎng)發(fā)展早期以集中式電站為主，單一項(xiàng)目體量龐大業(yè)主議價(jià)能力強(qiáng)，單體產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，廠商和產(chǎn)品的價(jià)格和利潤(rùn)水平有壓制。隨著平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代接近，分布式項(xiàng)目比重提高，單一項(xiàng)目體量小業(yè)主議價(jià)能力弱，單體產(chǎn)品差異化程度高，廠商和產(chǎn)品的價(jià)格和利潤(rùn)水平將進(jìn)一步提升。3、逆變器競(jìng)爭(zhēng)格局由于光伏逆變器行業(yè)的特性，光伏逆變器的全球產(chǎn)能根據(jù)光伏安裝區(qū)域分布在世界主要光伏安裝地德國(guó)，意大利，美國(guó)等地。目前，全球的主要產(chǎn)能集中在歐美。其中SMA以10.5GW的產(chǎn)能占據(jù)第一位，前十名企業(yè)占據(jù)了全球75%左右的市場(chǎng)。海外領(lǐng)先廠商逆變器的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，產(chǎn)品質(zhì)量高，但是成本較高。光伏逆變器是少有的我國(guó)自主研發(fā)投入商用的電氣設(shè)備，打破進(jìn)口替代的傳統(tǒng)模式，海外對(duì)手無(wú)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局陽(yáng)光電源獨(dú)占鰲頭。2024-2024年，市場(chǎng)龍頭充分享受到逆變器需求爆發(fā)的紅利。從2024年至2024年，陽(yáng)光電源光伏逆變器產(chǎn)品連續(xù)四年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一，在國(guó)內(nèi)光伏逆變器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于明顯的優(yōu)勢(shì)地位。2024年，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為42.8%，遠(yuǎn)超第二名的Satcon。2024年，根據(jù)IMS的數(shù)據(jù)顯示，市占率為33.1%，且在全球光伏逆變器銷售額榜單中排名第十七位，出貨量在SMA、Power-one、Kaco、Siemens之后排名全球第五，占比3.4%，是前十名中唯一一家來(lái)自中國(guó)的光伏逆變器企業(yè)。2024年，根據(jù)Pvnews中刊載的對(duì)中國(guó)逆變器的品牌調(diào)研排行榜中陽(yáng)光電源穩(wěn)占首位。其他前五名競(jìng)爭(zhēng)者為外資企業(yè)。從2024至2024年的市占率排名可以看出，前五名占據(jù)主要逆變器市場(chǎng)份額，但是第二至第五名的競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)份額變動(dòng)大。隨著國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)的大幅增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，除外資廠商的風(fēng)云變幻外，內(nèi)資企業(yè)也在茁壯成長(zhǎng)，整個(gè)中國(guó)逆變器市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈。根據(jù)調(diào)研和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前市場(chǎng)上仍是陽(yáng)光電源占據(jù)榜首，第二名為艾默生，2024年預(yù)計(jì)出貨600MW。其他企業(yè)如北京科諾，新疆特變，江蘇兆伏，山億新能源，南瑞，科士達(dá)，許繼，正泰電器等企業(yè)均為中國(guó)市場(chǎng)中的佼佼者。世界光伏安裝結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移，傳統(tǒng)海外逆變器產(chǎn)商在發(fā)展過(guò)程中遇到瓶頸，如領(lǐng)先的光伏逆變器供應(yīng)商SMA發(fā)布了收益預(yù)警，并宣布全球裁員1000余人，美國(guó)的Satcon甚至已經(jīng)申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)。為了生存和發(fā)展，海外廠商對(duì)中國(guó)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)提升。SMA于2024年12月21日簽署了收購(gòu)江蘇兆伏愛(ài)索新能源（“兆伏愛(ài)索”）72.5%控股股權(quán)的最終協(xié)議，SMA將積極拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。SMA的產(chǎn)品技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量有一定的領(lǐng)先性，江蘇兆伏在國(guó)內(nèi)有一定的客戶資源，兩家的結(jié)合對(duì)市場(chǎng)有一定的影響。展望2024年，逆變器的需求大幅度上升，同時(shí)供給也大幅度上升，這點(diǎn)我們必須注意：供給大幅度上升并不意味著能夠產(chǎn)出“物美”逆變器的產(chǎn)能大幅度上升。1對(duì)于逆變器這種的關(guān)鍵器件，各家電站采購(gòu)時(shí)往往是慎之又慎，通常那些有過(guò)大型項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)商以及其產(chǎn)品會(huì)在采購(gòu)中勝出。2逆變變器的制造在某種意義上屬于經(jīng)驗(yàn)制造，很多參數(shù)以及算法需要大量的實(shí)際生產(chǎn)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，這些條件對(duì)于一家新興的逆變器生產(chǎn)商而言，短期難以達(dá)成最優(yōu)化狀態(tài)。在2024-2024年，市場(chǎng)龍頭充分享受到逆變器需求爆發(fā)的紅利。4、客戶行為分析光伏逆變器是光伏系統(tǒng)的必備組成部分，電站建設(shè)成本中，逆變器所占成本僅為5%-6%，作用很重要。已有項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)品（尤其是使用范圍廣的產(chǎn)品）受客戶認(rèn)可度高，客戶粘性是龍頭廠商競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河。作為一種經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期驗(yàn)證選擇的電力設(shè)備，業(yè)主確定龍頭廠商后，給后進(jìn)入者驗(yàn)證的時(shí)間和機(jī)會(huì)日益減少，后進(jìn)入者市場(chǎng)空間日益萎縮。電站發(fā)電量=光照能量*發(fā)電效率*逆變器轉(zhuǎn)化效率*其他相關(guān)影響系數(shù)。逆變器的效率直接影響最終的發(fā)電量，進(jìn)而影響電站未來(lái)的現(xiàn)金流。假設(shè)兩座其他設(shè)備均相同的電站，僅逆變器的轉(zhuǎn)換效率上存在差距，A電站為97%而B(niǎo)電站為98%。后期運(yùn)營(yíng)中，B電站的發(fā)電量平均要比A電站高1.01%，這就意味著B(niǎo)的收入要比A高1.01%，進(jìn)一步推算，B未來(lái)現(xiàn)金流大約也比A高1.01%。逆變器產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換效率都是在額定功率下的測(cè)定轉(zhuǎn)換效率，但在實(shí)際應(yīng)用中，不同的環(huán)境特點(diǎn)，會(huì)出現(xiàn)不同的結(jié)果?？蛻魧?duì)穩(wěn)定性要求高。逆變器理論使用壽命20年，驗(yàn)證產(chǎn)品長(zhǎng)期穩(wěn)定性需要客戶至少3-5年的長(zhǎng)時(shí)間使用，因此已有項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)品（尤其是使用范圍廣的產(chǎn)品）受客戶認(rèn)可度高。鑒于逆變器的重要影響，不論哪種客戶對(duì)逆變器的選擇都是比較重視的。我們可以按照最終用戶類型對(duì)客戶進(jìn)行分析。分為集中式電站業(yè)主，分布式電站客戶：包含中型商業(yè)用戶和小型民用客戶。（1）集中式電站客戶分析集中式光伏電站的業(yè)主主要是五大發(fā)電集團(tuán)和一些地方電力公司等，電站的盈利模式是直接銷售電力給電網(wǎng)。逆變器采購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)業(yè)主自己或者集成商完成。對(duì)這些業(yè)主來(lái)說(shuō)，從光伏電站開(kāi)始試行安裝到現(xiàn)在初具規(guī)模，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)比較豐富。項(xiàng)目早期對(duì)逆變器的性能、質(zhì)量等尚不熟悉，通常選購(gòu)多家產(chǎn)品進(jìn)行試用，經(jīng)過(guò)幾年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)逆變器的需求更加明確，已經(jīng)形成一套比較合理的選擇標(biāo)準(zhǔn)。業(yè)主選擇配套產(chǎn)品的因素排序?yàn)榘踩?gt;可靠性>服務(wù)能力>技術(shù)指標(biāo)。逆變器產(chǎn)品的安全性，可靠性和服務(wù)能力甚至技術(shù)指標(biāo)都需要在項(xiàng)目應(yīng)用中體現(xiàn)。因此，豐富的運(yùn)行良好的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)對(duì)是業(yè)主招標(biāo)過(guò)程中倍受重視的一項(xiàng)指標(biāo)。業(yè)主對(duì)供應(yīng)商的技術(shù)和資金實(shí)力要求較高。供應(yīng)商不僅提供產(chǎn)品及技術(shù)資料，還要從提高系統(tǒng)性能角度提出逆變系統(tǒng)、逆變/直流系統(tǒng)、逆變/交流升壓并網(wǎng)系統(tǒng)等各單元的匹配方案，因此系統(tǒng)集成能力成為逆變器供應(yīng)商獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要要求。這些業(yè)主通常比較強(qiáng)勢(shì)，付款周期會(huì)比較長(zhǎng)，對(duì)逆變器廠商的資金實(shí)力要求較高。（2）分布式電站客戶分析分布式電站的業(yè)主結(jié)構(gòu)較為豐富，包括公用事業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、個(gè)人用戶等。早期分布式電站是通過(guò)金太陽(yáng)和住建部項(xiàng)目進(jìn)行補(bǔ)貼。金太陽(yáng)補(bǔ)貼和住建部補(bǔ)貼項(xiàng)目是初裝補(bǔ)貼，根據(jù)裝機(jī)量量給與補(bǔ)貼，攤薄系統(tǒng)安裝成本，降低電站的LCOE，實(shí)現(xiàn)自發(fā)自用。因初裝補(bǔ)貼的方式不需要檢驗(yàn)后續(xù)發(fā)電能力，有些企業(yè)低價(jià)采購(gòu)低質(zhì)組件，并虛報(bào)高價(jià)，賺國(guó)家的初裝補(bǔ)貼，建成的光伏項(xiàng)目甚至一度電都發(fā)不出，無(wú)法起到節(jié)能減排的效果。2024年的新政，對(duì)分布式光伏發(fā)電方式，明確將按照電量進(jìn)行補(bǔ)貼。如何選擇系統(tǒng)產(chǎn)品使得發(fā)電量最大化是保證盈利的關(guān)鍵。分布式電站的業(yè)主多是有需求的用電者，對(duì)電站的實(shí)際發(fā)電效果也有需求?？蛻魧?duì)產(chǎn)品的品牌、項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、質(zhì)量性能和服務(wù)能力更加關(guān)注。性價(jià)比更優(yōu)的國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的產(chǎn)品更受客戶認(rèn)同。二、標(biāo)桿分析：陽(yáng)光電源1、公司介紹（1）公司概況-光伏逆變器的王者陽(yáng)光電源由合肥陽(yáng)光電源整體變更設(shè)立，成立于2024年11月28日。是一家專注于太陽(yáng)能、風(fēng)能等可再生能源發(fā)電電源的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。主要產(chǎn)品有光伏逆變器、風(fēng)能變流器、分布式發(fā)電電源等，并提供新能源發(fā)電系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理等服務(wù)，是亞洲最大的光伏逆變器專業(yè)制造商、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的風(fēng)能變流器企業(yè)。從2024年至2024年，公司光伏逆變器產(chǎn)品連續(xù)四年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一，在國(guó)內(nèi)光伏逆變器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于明顯的優(yōu)勢(shì)地位。2024年，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為42.8%，遠(yuǎn)超第二名的Satcon。2024年，根據(jù)IMS的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)市占率為33.1%，且在全球光伏逆變器銷售額榜單中排名第十七位，出貨量在SMA、Power-one、Kaco、Siemens之后排名全球第五，占比3.4%，是前十名中唯一來(lái)自中國(guó)的光伏逆變器企業(yè)。且在2024年的世紀(jì)新能源網(wǎng)的中國(guó)逆變器的品牌調(diào)研排行榜中陽(yáng)光電源穩(wěn)占首位。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在2024年下半年進(jìn)行IPO融資上市，于11月2日在深圳交易所正式掛牌交易，上市后總股本1.79億。在2024年3月公告，進(jìn)行了資本公積轉(zhuǎn)增股本，總股本上升到3.22億。實(shí)際控制人為曹仁賢先生，直接持有38.84%的股權(quán)，此外，曹仁賢先生還持有尚格投資10.44%股權(quán)，間接持有本公司0.68%股權(quán)，合計(jì)持有本公司39.52%股權(quán)。（3）主營(yíng)業(yè)務(wù)及分析–光伏逆變器為主，風(fēng)能整流器支撐，EPC業(yè)務(wù)錦上添花公司主要產(chǎn)品為光伏逆變器，風(fēng)能變流器和分布式電源，占比最大的產(chǎn)品是光伏逆變器。從2024年開(kāi)始，光伏逆變器收入占到公司總收入的90%左右，為主要盈利產(chǎn)品。其毛利率在近兩年雖然有所下滑，但是仍維持在35%以上，而風(fēng)能變流器作為公司的支撐產(chǎn)品，占據(jù)約10%的份額，毛利率經(jīng)過(guò)大幅下滑后，略有回升。分布式電源占公司的銷售收入比例很小，且毛利率變動(dòng)較大。另外，公司在2024年開(kāi)始涉足光伏電站EPC業(yè)務(wù)，在2024年將顯現(xiàn)業(yè)績(jī)。2、公司競(jìng)爭(zhēng)力分析（1）有說(shuō)服力的業(yè)績(jī)驗(yàn)證業(yè)績(jī)驗(yàn)證是光伏逆變器廠家進(jìn)入客戶采購(gòu)體系的重要條件。由于逆變器在戶外各種復(fù)雜條件下長(zhǎng)期無(wú)間斷運(yùn)行，因此客戶對(duì)于實(shí)地運(yùn)行的性能及可靠性表現(xiàn)非常重視，沒(méi)有運(yùn)行業(yè)績(jī)的產(chǎn)品不會(huì)有市場(chǎng)機(jī)會(huì)。作為國(guó)內(nèi)逆變器市占率最大的廠商，具有豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，且產(chǎn)品的運(yùn)行狀態(tài)良好。例如最近的國(guó)網(wǎng)測(cè)試，只有公司產(chǎn)品100%通過(guò)，有的廠商僅出貨20臺(tái)，卻沒(méi)有通過(guò)測(cè)試。另外從市場(chǎng)占有率上來(lái)看，市場(chǎng)認(rèn)可度高，國(guó)內(nèi)占有率從2024年以來(lái)一直處于首位。以國(guó)內(nèi)某光伏安裝大省為例，公司在當(dāng)?shù)氐捻?xiàng)目占有率達(dá)到47.06%，使用量占有率占到31%，具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，充分證明了公司的產(chǎn)品運(yùn)行效果以及可靠性。這些在豐富項(xiàng)目案例體現(xiàn)的長(zhǎng)期可靠性是產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)來(lái)源?？煽啃詠?lái)自于公司對(duì)研發(fā)的重視和品質(zhì)管理。完備的品質(zhì)管理水平：公司自成立以來(lái)已在產(chǎn)品質(zhì)量控制方面采取了有效的措施，確保產(chǎn)品質(zhì)量水平，同時(shí)，通過(guò)優(yōu)化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品質(zhì)量保險(xiǎn)、完善備品備件供應(yīng)等措施有效降低了產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的管理和控制一直處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，早在2024年就通過(guò)了ISO9001-2024質(zhì)量管理體系認(rèn)證，自2024年起，開(kāi)始執(zhí)行ISO9001-2024版的質(zhì)量管理體系標(biāo)準(zhǔn)。嚴(yán)格把控第三方廠檢，規(guī)定第三方廠檢不允許通知工廠，如果發(fā)現(xiàn)有預(yù)先通知，本次廠檢取消。在實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程中，海外和國(guó)內(nèi)產(chǎn)品共線生產(chǎn)，同一標(biāo)準(zhǔn)同一水平。重視研發(fā)，持續(xù)投入：為維持產(chǎn)品先進(jìn)性和高可靠性，公司一直都重視持續(xù)的研發(fā)投入，推動(dòng)生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)逆變器的能力得到延續(xù)。已經(jīng)主持起草了光伏逆變器的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)：《并網(wǎng)光伏發(fā)電專用逆變器技術(shù)要求和試驗(yàn)方法》，且技術(shù)中心獲國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心認(rèn)定，也是國(guó)內(nèi)最早全面通過(guò)德國(guó)BDEW認(rèn)證的廠商，至今通過(guò)者也寥寥無(wú)幾。研發(fā)人員占比高，截止到2024年中報(bào)，共有員工939人，其中專門(mén)從事研究開(kāi)發(fā)的人員有309人，占員工數(shù)32.91%。持續(xù)的研發(fā)投入，將進(jìn)一步提升其在電力電子技術(shù)和新能源領(lǐng)域應(yīng)用的自主創(chuàng)新能力及綜合競(jìng)爭(zhēng)力。研發(fā)收入比高于9%，甚至高于很多凈利潤(rùn)水平更高的電力電子廠商。這種高強(qiáng)度的研發(fā)投入即使在行情低迷的2024-2024年也沒(méi)有改變，有效地保證了長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。與此同時(shí)募投項(xiàng)目研發(fā)平臺(tái)建設(shè)正在順利進(jìn)行，預(yù)計(jì)將于2024年年底完工，屆時(shí)公司的研發(fā)能力將進(jìn)一步提升。（2）品牌認(rèn)可度高，產(chǎn)品具有相對(duì)溢價(jià)從調(diào)研數(shù)據(jù)上來(lái)看，產(chǎn)品在大功率逆變器上每瓦有1-2分的溢價(jià)，而從廠商報(bào)價(jià)也可看出該趨勢(shì)。產(chǎn)品的溢價(jià)，保證了產(chǎn)品的毛利率可高于國(guó)內(nèi)行業(yè)平均水平，且該溢價(jià)能長(zhǎng)期保持。在2024年首次金太陽(yáng)示范工程和太陽(yáng)能光電建筑應(yīng)用示范工程所需關(guān)鍵設(shè)備供應(yīng)商招標(biāo)中成功入圍。在此次入圍的8個(gè)逆變器設(shè)備廠商，協(xié)議供貨價(jià)格最高。最新的網(wǎng)上報(bào)價(jià)，對(duì)于同樣的500KW產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)廠商中，報(bào)價(jià)也存在溢價(jià)。（3）產(chǎn)品分類合理，切合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展國(guó)內(nèi)光伏需求會(huì)迎來(lái)大規(guī)模上漲，但需求存在結(jié)構(gòu)性。國(guó)內(nèi)光伏安裝主要是大型光伏電站和工商業(yè)分布式安裝為主，這些光伏系統(tǒng)一般都是大于1MW的項(xiàng)目，使用大型逆變器的量比較多。為了順應(yīng)這一趨勢(shì)，公司做了提前布局，其銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)側(cè)重于大功率逆變器產(chǎn)品。2024年30KW以上并網(wǎng)逆變器占光伏逆變器產(chǎn)品的收入比例為80%?？紤]到分布式項(xiàng)目的占比逐步提高以及為海外市場(chǎng)拓展做準(zhǔn)備，也積極開(kāi)發(fā)和儲(chǔ)備30KW及以下產(chǎn)品。隨著市場(chǎng)發(fā)展，合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)必將會(huì)帶來(lái)豐厚的回報(bào)。（4）成本控制能力強(qiáng)-“基于技術(shù)創(chuàng)新的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略”產(chǎn)品成本主要是原材料成本，占到成本結(jié)構(gòu)的90%以上。主要原材料是變壓器，電抗器，結(jié)構(gòu)件，電容，濾波器類，功率模塊，以及低壓開(kāi)關(guān)類。主要原材料占到成本結(jié)構(gòu)的70%以上，上游行業(yè)供應(yīng)充足，公司已建立穩(wěn)定的供應(yīng)渠道，生產(chǎn)所需的原材料及輔助材料貨源穩(wěn)定。其功率半導(dǎo)體器件主要是從國(guó)外進(jìn)口。目前產(chǎn)品成本0.3RMB/W左右，隨著成本改進(jìn)，新一代產(chǎn)品在2024年下半年投放，成本有望降低到0.25RMB/W，利潤(rùn)率得到明顯改善。從行業(yè)調(diào)研中我們了解到，隨著技術(shù)的改進(jìn)，這類產(chǎn)品的成本有可能降低到0.2RMB/W附近。采用基于“基于技術(shù)創(chuàng)新的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略”，主要從三個(gè)方面持續(xù)維持低成本。第一、原材料的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，如IGBT模塊國(guó)產(chǎn)化。大功率半導(dǎo)體器件主要從歐美地區(qū)和日本進(jìn)口。隨著大功率半導(dǎo)體產(chǎn)品技術(shù)和市場(chǎng)的發(fā)展，已有更多境外企業(yè)參與大功率半導(dǎo)體器件的研發(fā)與生產(chǎn)，同時(shí)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商也已逐步開(kāi)始規(guī)模生產(chǎn)，盡管國(guó)內(nèi)廠商在產(chǎn)品規(guī)格齊全度等方面還有一定差距，但其快速發(fā)展正在使功率半導(dǎo)體器件市場(chǎng)原有的格局發(fā)生改變，為國(guó)產(chǎn)化做儲(chǔ)備。第二、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，支持成本低于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出貨量為國(guó)內(nèi)首位，2024年其出貨量在全球光伏逆變器廠商排名第五。規(guī)模優(yōu)勢(shì)使得企業(yè)在采購(gòu)成本，流程控制，以及產(chǎn)能利用率方面可以發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，成本低于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。目前根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)分析，成本為0.3RMB/W，2024年的降本目標(biāo)為12%。第三、改進(jìn)部件結(jié)構(gòu)和優(yōu)化設(shè)計(jì)采用低成本的產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案，改進(jìn)部件結(jié)構(gòu)和優(yōu)化設(shè)計(jì)，減少冗余的零部件，方便裝配與維修。（5）現(xiàn)金充足，有效支持企業(yè)通過(guò)行業(yè)整合階段在2024年高點(diǎn)IPO成功，現(xiàn)金充足。在面臨毛利下降，盈利能力變差的行業(yè)困境面前，充足的現(xiàn)金支持公司進(jìn)行產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)開(kāi)拓和產(chǎn)能調(diào)節(jié)。對(duì)國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)能力是發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵。國(guó)內(nèi)的客戶付款期限較長(zhǎng)，且需要提前備貨，導(dǎo)致庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較長(zhǎng)，現(xiàn)金的回收能力較差。在行業(yè)盈利能力變差的時(shí)候，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流堪憂。2024年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的一年，銀行的借款政策偏緊，尤其是對(duì)光伏企業(yè)借款比較謹(jǐn)慎，融資受阻加重現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)。假設(shè)公司銷售規(guī)模擴(kuò)充一倍，其固定資產(chǎn)（需要加以在建工程進(jìn)行處理），應(yīng)收，存貨按同比例擴(kuò)充，基于2024中報(bào)的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)其現(xiàn)金儲(chǔ)備依然比較充足。作為國(guó)內(nèi)專注做光伏逆變器僅有的上市企業(yè)，融資渠道具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)現(xiàn)金充足是度過(guò)行業(yè)整合階段的一大優(yōu)勢(shì)。3、三階段發(fā)展，持續(xù)刺激業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)（1）第一階段：受益國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速發(fā)展作為國(guó)內(nèi)光伏逆變器的市占率第一的企業(yè)，在國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)快速發(fā)展的背景下，充分受益。項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，業(yè)績(jī)驗(yàn)證說(shuō)服力強(qiáng)，長(zhǎng)期的可靠性是產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。而完備品質(zhì)管理水平以及持續(xù)的研發(fā)支持不斷推進(jìn)產(chǎn)品的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)以及長(zhǎng)期的可靠性，使得產(chǎn)品具有一定溢價(jià)。同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理，充分受益國(guó)內(nèi)市場(chǎng)快速發(fā)展的浪潮。再加上成本控制能力強(qiáng)，費(fèi)用合理，提高盈利水平。且充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備支持公司在行業(yè)整合階段的反向拓展，擴(kuò)大影響。因此公司龍頭地位穩(wěn)固，可分享國(guó)內(nèi)高速發(fā)展的紅利。在行業(yè)整合完善期內(nèi)，立足國(guó)內(nèi)，拓疆海外，穩(wěn)步發(fā)展，市場(chǎng)占有率約為35-40%。（2）第二階段：海外市場(chǎng)拓展從發(fā)展策略看，長(zhǎng)期目標(biāo)是全球市場(chǎng)。積極發(fā)展海外市場(chǎng)，是持續(xù)增長(zhǎng)的第二階段動(dòng)力所在。Power-One在過(guò)去幾年沖擊SMA市場(chǎng)份額的過(guò)程證明被市場(chǎng)認(rèn)可后，廠商依靠高性價(jià)比具備迅速搶占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額的可能性。歐洲雙反限量報(bào)價(jià)推動(dòng)系統(tǒng)成本上升，為公司高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的解決方案提供了潛在市場(chǎng)。海外市場(chǎng)通過(guò)子公司SungrowDeutschlandGMBH德國(guó)輻射歐洲市場(chǎng)，SungorwCanadaInc服務(wù)北美市場(chǎng)，布局傳統(tǒng)歐洲市場(chǎng)和新興北美市場(chǎng)。同時(shí)募投項(xiàng)目全球營(yíng)銷及服務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，在海外擴(kuò)充并新建7個(gè)（德國(guó)、法國(guó)、意大利、澳大利亞、印度、加拿大、美國(guó)）辦事處和一個(gè)歐洲服務(wù)中心（德國(guó)）。該募投項(xiàng)目將于2024年年底實(shí)現(xiàn)，屆時(shí)營(yíng)銷能力將更加完善。已通過(guò)多項(xiàng)海外認(rèn)證，為海外拓展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。除通過(guò)了歐洲TUV，CE等標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，還通過(guò)了德國(guó)，意大利，英國(guó)，美國(guó)，澳洲等多個(gè)地區(qū)的區(qū)域認(rèn)證，是中國(guó)海外認(rèn)證豐富的企業(yè)，是行業(yè)內(nèi)的先行者。同時(shí)公司還是國(guó)內(nèi)第一個(gè)同時(shí)通過(guò)德國(guó)中壓和低壓電網(wǎng)指令雙認(rèn)證的企業(yè)。海外銷售經(jīng)驗(yàn)豐富，在2024年，海外銷售受意大利市場(chǎng)爆發(fā)的刺激，銷售收入占比一度達(dá)到62%，其產(chǎn)品受到海外市場(chǎng)的認(rèn)可。然而目前海外市場(chǎng)，尤其是歐美市場(chǎng)受到當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)保護(hù)的影響，使得當(dāng)年海外銷售受到影響，再加上目前重點(diǎn)開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2024年上半年受影響較大，但從下半年數(shù)據(jù)分析，其海外銷售有了進(jìn)一步拓展。加強(qiáng)與海外系統(tǒng)商的海外合作，如2024年光伏逆變器產(chǎn)品正式進(jìn)入歐洲領(lǐng)先的IBCSolar的產(chǎn)品組合陣線，為開(kāi)拓歐洲市場(chǎng)提供契機(jī)。2024年全年海外銷售逆變器134MW，比去年增加127%，雖然毛利率收到一定影響，到下半年毛利率開(kāi)始回升。海外銷售在未來(lái)有很大的提升空間。與海外品牌相比，公司產(chǎn)品成本低，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品性能優(yōu)，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯。與SMA產(chǎn)品做價(jià)格比較分析。SMA2024年逆變器ASP為0.31$/W，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為電站型逆變器30%，中小型逆變器（700W-20KW）為70%。陽(yáng)光電源海外銷售產(chǎn)品主要是組串型逆變器，兩者具有可比性，而陽(yáng)光電源的海外產(chǎn)品在2024年的ASP為0.22$/W。意味著SMA的組串型產(chǎn)品比陽(yáng)光電源貴了40%以上。產(chǎn)品的低價(jià)更多的來(lái)源于成本的低廉，因而毛利率水平并不低，所以在合理價(jià)差下，盈利水平可以有保證。而產(chǎn)品性能隨著產(chǎn)品應(yīng)用范圍擴(kuò)大以及對(duì)研發(fā)的不斷支持，與海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手技術(shù)差距縮小。歐洲的“雙反”限量報(bào)價(jià)，導(dǎo)致歐洲系統(tǒng)安裝商的組件成本上漲，推動(dòng)系統(tǒng)安裝成本上升，同時(shí)光伏補(bǔ)貼不斷下降，倒逼歐洲的光伏業(yè)主從其他方式上減少安裝成本。公司性價(jià)比高的產(chǎn)品吸引力進(jìn)一步提升。從國(guó)際上第二大逆變器廠商Powerone和SMA之間的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)分析公司在海外的競(jìng)爭(zhēng)中依靠高性價(jià)比，搶得到市場(chǎng)的可能性。通過(guò)高性價(jià)比以及合適產(chǎn)品營(yíng)銷策略，Powerone從歐洲其他市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入，得到市場(chǎng)認(rèn)可后，不斷拓展市場(chǎng)，蠶食SMA的市場(chǎng)份額。Powerone2024年在德國(guó)的收入增長(zhǎng)了90%，同期SMA卻下降了35%，在歐洲其他市場(chǎng)的份額也比SMA有所提高，德國(guó)作為SMA的大本營(yíng)，Powerone依靠低價(jià)優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)，被市場(chǎng)認(rèn)可后，廠商依靠高性價(jià)比具備迅速搶占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額的可能性。（3）第三階段：儲(chǔ)能逆變器需求快速增長(zhǎng)隨著平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代到來(lái)，自發(fā)自用推動(dòng)儲(chǔ)能需求的出現(xiàn)。預(yù)計(jì)2024年風(fēng)電裝機(jī)110GW，光伏裝機(jī)50GW，儲(chǔ)能配比20%計(jì)算市場(chǎng)容量32GW，以4H配臵計(jì)算，市場(chǎng)容量128GWH，價(jià)值320億以1.5X配臵儲(chǔ)能變流器，市場(chǎng)容量48GW，價(jià)值168億。儲(chǔ)能變流器是基于光伏逆變器平臺(tái)上升級(jí)的產(chǎn)品，產(chǎn)品特征、客戶需求特征、市場(chǎng)發(fā)展路徑與光伏逆變器類似，公司具備再次占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的潛力。儲(chǔ)能逆變器是一類適合智能電網(wǎng)建設(shè)，應(yīng)用在儲(chǔ)能環(huán)節(jié)，以雙向逆變?yōu)榛咎攸c(diǎn)，具有一系列特殊性能、功能的并網(wǎng)逆變器。有效調(diào)控電力資源，能很好地平衡晝夜及不同季節(jié)的用電差異，調(diào)劑余缺，保障電網(wǎng)安全。是可再生能源應(yīng)用的重要前提和實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)互動(dòng)化管理的有效手段。儲(chǔ)能逆變器適用于各種需要?jiǎng)討B(tài)儲(chǔ)能的應(yīng)用場(chǎng)合，就是在電能富余時(shí)將電能存儲(chǔ)，電能不足時(shí)將存儲(chǔ)的電能逆變后向電網(wǎng)輸出；在微網(wǎng)中起到應(yīng)急獨(dú)立逆變作用。當(dāng)光伏發(fā)電這類型的間歇式能源應(yīng)用在總能源供應(yīng)中的比例增加，尤其是分布式應(yīng)用的增加，以及智能電網(wǎng)的普及，儲(chǔ)能逆變器的需求快速增長(zhǎng)，新增市場(chǎng)以及傳統(tǒng)逆變器市場(chǎng)的改善需求為逆變器市場(chǎng)帶來(lái)新一波的市場(chǎng)盛宴。跟緊技術(shù)進(jìn)步，需求潮流變更，已經(jīng)在儲(chǔ)備儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品，進(jìn)行開(kāi)發(fā)。憑借在逆變器行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望將傳統(tǒng)逆變器市場(chǎng)的龍頭地位延伸到儲(chǔ)能逆變器市場(chǎng)，催動(dòng)第三階段業(yè)績(jī)持續(xù)。4、EPC業(yè)務(wù)錦上添花EPC業(yè)務(wù)是當(dāng)前環(huán)境下的輔助性業(yè)務(wù)搭配。激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致產(chǎn)品利潤(rùn)仍處于較低水平，EPC業(yè)務(wù)利潤(rùn)率于產(chǎn)品利潤(rùn)率，這將明顯增厚利潤(rùn)，支持公司目前階段的發(fā)展?，F(xiàn)已經(jīng)獲得100MW甘肅電站和100MW第一批分布式項(xiàng)目，同時(shí)具有大量?jī)?yōu)質(zhì)資源路條，未來(lái)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)值得期待。目的：（1）積累系統(tǒng)集中經(jīng)驗(yàn)，更好地為客戶提供全面解決方案；（2）發(fā)揮資金和資源優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)行業(yè)底部產(chǎn)品盈利不足。原則：（1）項(xiàng)目必須具備路條和并網(wǎng)審核才開(kāi)建；（2）業(yè)主必須保證預(yù)付款和后續(xù)付款條件才開(kāi)建；（3）根據(jù)公司能力和資金實(shí)力，不作為主要投資方，每年EPC工作量可控。公司就目前已經(jīng)在甘肅地區(qū)深度布局。2024年，與酒泉朝陽(yáng)新能源發(fā)電和三陽(yáng)新能源發(fā)電簽署EPC合同，共計(jì)金額9億RMB，稅后8.03億元，100MW電站。目前順利簽訂并網(wǎng)調(diào)度協(xié)議，年內(nèi)有望確認(rèn)收入，預(yù)計(jì)可以為每股收益增厚0.2元。三峽新能源發(fā)電和陽(yáng)光電源注資兩個(gè)項(xiàng)目公司。2024年5月3日，酒泉朝陽(yáng)和酒泉三陽(yáng)已完成工商變更登記，本次變更完成后，酒泉三陽(yáng)和酒泉朝陽(yáng)將不再是陽(yáng)光電源的全資子公司，陽(yáng)光電源各持有上述兩公司10%的股權(quán)。由于國(guó)內(nèi)電站轉(zhuǎn)讓的限制，該模式具有一定的創(chuàng)新性。1.陽(yáng)光電源成立項(xiàng)目公司，與項(xiàng)目公司達(dá)成EPC協(xié)議。2.陽(yáng)光電源和電站購(gòu)買(mǎi)方三峽新能源共同注資，三峽最后擁有項(xiàng)目公司絕大部分股權(quán)，成為實(shí)際控制人。有利于公司EPC業(yè)務(wù)的開(kāi)展，回款和后續(xù)合作等。項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富1.在酒泉光伏并網(wǎng)項(xiàng)目目前合計(jì)179MW；2.與甘肅省嘉峪關(guān)市政府簽訂合作意向協(xié)議，嘉峪關(guān)市政府從2024年開(kāi)始每年為公司配臵200MW以上的光伏發(fā)電資源，“十四五”期間累計(jì)建設(shè)1GW以上，公司在配臵的資源上投資建設(shè)光伏發(fā)電項(xiàng)目。3.還與安徽省亳州市正式簽訂了項(xiàng)目投資意向性協(xié)議，公司擬在亳州市境內(nèi)投資建設(shè)200MW光伏電站項(xiàng)目，項(xiàng)目擬利用2024畝荒山建設(shè)50MW地面光伏電站，在亳州市境內(nèi)三縣一區(qū)可利用的屋面資源建設(shè)150MW分布式光伏電站。4.與新疆維吾爾自治區(qū)巴音郭楞蒙古自治州且末縣招商局就在且末縣境內(nèi)開(kāi)發(fā)建設(shè)光伏并網(wǎng)發(fā)電項(xiàng)目簽訂了合作框架協(xié)議書(shū)，5年建設(shè)100MW電站。5.涉足分布式電站項(xiàng)目，與合肥榮事達(dá)三洋電器股份簽訂合作協(xié)議，2024-2024年間，公司租用對(duì)方的廠房屋頂開(kāi)發(fā)建設(shè)光伏發(fā)電系統(tǒng)，預(yù)計(jì)總裝機(jī)容量在10-13MW。各地項(xiàng)目開(kāi)花體現(xiàn)了公司強(qiáng)大的資源運(yùn)作能力，鞏固其行業(yè)龍頭地位。5、股權(quán)激勵(lì)昭顯公司發(fā)展信心公司與2024年擬向公司高管（財(cái)務(wù)總監(jiān)李國(guó)?。?、中層管理人員和核心業(yè)務(wù)（技術(shù)）人員155人授予股票期權(quán)和限制性股票總計(jì)1,056萬(wàn)份，涉及的標(biāo)的股票種類為人民幣A股普通股，約占本激勵(lì)計(jì)劃簽署時(shí)公司股本總額32,256萬(wàn)股的3.27%，其中首次授予權(quán)益956萬(wàn)份，占本計(jì)劃簽署時(shí)公司股本總額32,256萬(wàn)股的2.96%，預(yù)留100萬(wàn)份，占本計(jì)劃授出權(quán)益總數(shù)的9.47%，占本計(jì)劃簽署時(shí)公司股本總額的0.31%。其中計(jì)劃首次授予的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為10.28元，限制性股票的首次授予價(jià)格為5.32元。解禁的考核分為公司層面和激勵(lì)對(duì)象層面考核，有效結(jié)合個(gè)人對(duì)業(yè)績(jī)做出有利刺激。激勵(lì)對(duì)象層面：通過(guò)對(duì)公司層面及激勵(lì)對(duì)象業(yè)績(jī)的考核，可計(jì)算出綜合績(jī)效成績(jī)。激勵(lì)對(duì)象的綜合績(jī)效成績(jī)按照權(quán)重分配，由凈利潤(rùn)完成率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、員工個(gè)人績(jī)效成績(jī)?nèi)糠旨訖?quán)計(jì)算得出。根據(jù)其綜合績(jī)效成績(jī)決定該年度股票期權(quán)可行權(quán)的額度綜合績(jī)效=指標(biāo)①凈利潤(rùn)完成率得分×40%+指標(biāo)②營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率得分×30%+指標(biāo)③個(gè)人績(jī)效成績(jī)×30%公司層面業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：（1）2024年度至2024年度的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)目標(biāo)值分別為9,900萬(wàn)元、10,890萬(wàn)元、11,880萬(wàn)元；（2）以2024年度營(yíng)業(yè)收入為基數(shù)，2024年度至2024年度的營(yíng)業(yè)收入三年定基增長(zhǎng)率目標(biāo)值分別為20%、35%、50%。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率比較合理，股權(quán)激勵(lì)更彰顯公司未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的信心。6、盈利預(yù)測(cè)按照以上分析，我們提出如下盈利預(yù)測(cè)假設(shè)：1、預(yù)計(jì)在2024年國(guó)內(nèi)的安裝量可達(dá)到8GW，到2024年安裝量可達(dá)22GW，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)50%。其中，2024-2024年分別為8GW、15GW、22GW。2024年后，按照預(yù)測(cè)光伏累計(jì)安裝量達(dá)到50GW以上，仍僅占中國(guó)總裝機(jī)量的約5%（按照2024年的總裝機(jī)量計(jì)算，而總裝機(jī)量逐年增加）。另外，我們預(yù)測(cè)在2024年可以實(shí)現(xiàn)光伏平價(jià)上網(wǎng)，因此，2024年后仍將持續(xù)一個(gè)較快的增長(zhǎng)。2、未來(lái)5年公司在國(guó)內(nèi)光伏逆變器市場(chǎng)份額持續(xù)保持在高水平。3、受益亞太和北美市場(chǎng)的超前布局，海外市場(chǎng)需求將在2024年逐步恢復(fù)。其中2024-2024年銷售增長(zhǎng)率分別為81.3%、100.0%、60.0%。4、逆變器價(jià)格出持續(xù)下滑，價(jià)格下降超過(guò)成本下降速度，2024年逆變器的綜合毛利率略低于2024年，約為30%。但隨著成本的下降，預(yù)計(jì)2024-2024年逆變器的毛利率可保持在30%。5、變流器方面，今年開(kāi)始銷量會(huì)出現(xiàn)明顯的上升，從而帶動(dòng)2024-2024年該業(yè)務(wù)收入增速達(dá)到50%，50%，50%。6、考慮到2024年上半年，逆變器廠商產(chǎn)能釋放中，逆變器的價(jià)格仍將持續(xù)下滑，但到了下半年，隨著落后產(chǎn)能的退出，價(jià)格將見(jiàn)底，并企穩(wěn)。隨著國(guó)內(nèi)光伏安裝的高速增長(zhǎng)，作為中國(guó)逆變器市場(chǎng)的龍頭企業(yè)憑借其較為穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率，銷售收入將快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)13-15年的銷售增長(zhǎng)率為92.2%、47.5%、36.5%。根據(jù)盈利假設(shè)預(yù)測(cè)2024-2024年的銷售收入分別為20.8億元，30.7億元和41.9億元；考慮到近幾年來(lái)，公司的利息收入和補(bǔ)貼是利潤(rùn)的安全墊，EBIT增長(zhǎng)體現(xiàn)實(shí)際營(yíng)運(yùn)能力。2024-2024年EBIT增長(zhǎng)率分別為1027.6%、75.9%、59.2%，成長(zhǎng)性突出，盈利能力潛力高，看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展。三、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析1、逆變器價(jià)格大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)逆變市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)了非理想下跌。公司不得不降低產(chǎn)品價(jià)格刺激銷售。2、國(guó)內(nèi)安裝量不達(dá)預(yù)期國(guó)內(nèi)光伏安裝政策落實(shí)緩慢，安裝量不達(dá)預(yù)期。

2024年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來(lái)看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開(kāi)展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過(guò)4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2024-2022年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2023-2021年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過(guò)3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2023年的470萬(wàn)戶發(fā)展到了2022年底的2300萬(wàn)，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年仍將有40%-50%的增速，2023年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬(wàn)的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2023專項(xiàng)行動(dòng)的意見(jiàn)》：目標(biāo)2023年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬(wàn)戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過(guò)70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2021年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬(wàn)規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來(lái)看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬(wàn)的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來(lái)已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2022年以來(lái)，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2022年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過(guò)180萬(wàn)戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過(guò)50%；新增寬帶端口320萬(wàn)個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過(guò)120萬(wàn)戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來(lái)看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來(lái)的問(wèn)題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷，對(duì)于用戶來(lái)講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過(guò)IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來(lái)達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過(guò)去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛(ài)上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開(kāi)放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過(guò)與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開(kāi)發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2022年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2021年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2022年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)版權(quán)庫(kù)，節(jié)目總量超過(guò)40萬(wàn)小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過(guò)5萬(wàn)小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2023一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自IPTV業(yè)務(wù)，2022年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2022年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬(wàn)，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過(guò)去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來(lái)源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2022年已在上海等地發(fā)展50萬(wàn)高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來(lái)越多地得到用戶認(rèn)可，開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開(kāi)展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來(lái)越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見(jiàn)，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2022-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門(mén)的概念。2022年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬(wàn)端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬(wàn)。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂(lè)視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過(guò)用戶規(guī)模來(lái)吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過(guò)后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂(lè)視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂(lè)視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過(guò)與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來(lái)說(shuō)是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語(yǔ)背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過(guò)了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為