第12章知識(shí)資料風(fēng)險(xiǎn)、資本成本和資本預(yù)算

朽木易折，金石可鏤。千里之行，始于足下。第頁(yè)/共頁(yè)第12章風(fēng)險(xiǎn)、資本成本和資本預(yù)算資本資產(chǎn)定價(jià)模型，＝+（－）＝+（－）貝塔系數(shù)的實(shí)際定義＝＝＝對(duì)于無負(fù)債企業(yè)（全權(quán)益企業(yè)），對(duì)于杠桿企業(yè)，，所以，有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。在課稅的情況下，企業(yè)資產(chǎn)貝塔和權(quán)益貝塔的關(guān)系為：①無稅時(shí)：②有稅時(shí)：1．項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)倘若你可以以6%的利率借到項(xiàng)目所需的所有資金，那么該項(xiàng)目的資本成本是6%嗎？解：不是。資本成本取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而不是資金的來源。2．加權(quán)資本成本和稅收為何我們對(duì)債務(wù)使用稅后成本，而對(duì)權(quán)益卻沒有要求？解：利息是可以免稅的，所以權(quán)益成本在稅前和稅后是沒有區(qū)別的。3．使用SML估算權(quán)益資本成本倘若你使用股票貝塔和證券市場(chǎng)線來計(jì)算項(xiàng)目的折現(xiàn)率，你所需要設(shè)定的前提條件是什么？解：SML為：＝+（－）需要假定新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和囫圇企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是相同的，并且企業(yè)徹低是股權(quán)融資（無負(fù)債，無杠杠企業(yè)）。4．使用SML估算權(quán)益資本成本使用SML計(jì)算權(quán)益資本成本的優(yōu)勢(shì)是什么？劣勢(shì)是什么？使用SML所需要的其他先決條件有哪些?SML所需要的所有的變量都是可得的嗎？哪些變量是需要估算的？舉行這些估算的主意有哪些？解：使用SML計(jì)算權(quán)益資本成本的優(yōu)勢(shì)是：SML模型明確了證券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，比DCF（折現(xiàn)現(xiàn)金流）適用范圍更廣泛，因?yàn)镾ML對(duì)該公司的股息沒有任何假設(shè)。主要缺點(diǎn)是：①SML三個(gè)參數(shù)（無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)率和）必須預(yù)計(jì)；②主意基本上采用歷史信息來估算這些參數(shù)。無風(fēng)險(xiǎn)利率通常是期限很短的國(guó)債的收益率，因此是可得的；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常是由歷史的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)計(jì)，因此，是不可見的。股票，也是看見不到的，通常用企業(yè)和市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)的平均或者由分析師和投資公司做出的預(yù)計(jì)值。5．債務(wù)資本成本你如何決定公司的適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)資本成本？公司藏匿辟行債務(wù)和私募發(fā)行債務(wù)有何不同？倘若公司是通過向機(jī)構(gòu)投資商私募發(fā)行的債券，應(yīng)該如何計(jì)算公司的債務(wù)資本成本？解：倘若公司發(fā)行新債務(wù)，適當(dāng)?shù)亩惡蟮慕栀J成本就是利率。因此，倘若出色債券的YTM（到期收益率）是藏匿的，公司能確切的預(yù)計(jì)其債務(wù)成本。倘若債券是私募發(fā)行，該公司仍能通過以下的幾種主意預(yù)計(jì)其成本：①看見類似的公司在類似的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下的借貸成本；②看見相同的信用等級(jí)公司的平均成本；③咨詢分析師和投資銀行家。當(dāng)公司發(fā)行兩種以上的債務(wù)的時(shí)候，即使其債務(wù)是藏匿交易的，成本也很難預(yù)計(jì)。因?yàn)闆]有兩種債券的收益是徹低相同的。6．資本成本BedlamProducts公司的董事長(zhǎng)TomO’Bedlam招聘你計(jì)算該公司的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。①公司的股票的市場(chǎng)價(jià)格為每股50美元，預(yù)計(jì)公司本年將發(fā)放5美元每股的股利。Tom認(rèn)為本年公司將需要付出5美元每股的成本，所以公司的權(quán)益資本成本為10%（5美元/50美元）。Tom錯(cuò)在哪里？解：在股本回報(bào)率中只考慮股利。②最新的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示—，公司的所有的債務(wù)為800萬美元。公司為此支付的所有的利息為100萬美元。Tom認(rèn)為，公司借入了800萬美元的債務(wù)，本年需要支付100萬美元的利息，所以公司的債務(wù)資本成本為100萬美元/800萬美元=12.5%。Tom錯(cuò)在哪里？解：這只是當(dāng)期收益率而不是到期收益率，此外，它只是對(duì)賬面價(jià)值的分析，忽略了稅收影響。③按照以上分析，因?yàn)楣镜膫鶆?wù)資本成本為12.5%，高于權(quán)益資本成本的10%，Tom決定公司應(yīng)該更多使用權(quán)益資本。忽略其他條件，你如何看待其債務(wù)資本成本高于權(quán)益資本成本的結(jié)論。解：股權(quán)的內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)比債務(wù)高（這里不考慮一些極端的例子，如公司的Beta為負(fù)的情況）。所以權(quán)益資本的成本比債務(wù)成本高。倘若考慮稅收的影響，在合適的稅率下，權(quán)益資本成本高于債務(wù)資本成本。7．公司風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)天然氣消費(fèi)者Dow化學(xué)公司和天然氣供養(yǎng)商Superior石油公司都決定在休斯敦附近投資一個(gè)大然氣田。兩家公司都是100%權(quán)益公司。Dow公司和Superior公司都在評(píng)估該項(xiàng)目。兩家公司分離評(píng)估該項(xiàng)目的未來的現(xiàn)金流，結(jié)論是該項(xiàng)目包含了一個(gè)初期的負(fù)的現(xiàn)金流和未來的正的現(xiàn)金流。兩家公司估算的現(xiàn)金流是一樣的。兩家公司都沒有債務(wù)融資。兩家公司都估算出來在18%的折現(xiàn)率下該項(xiàng)目的NPV為100萬美元，在22%的折現(xiàn)率下，該項(xiàng)目的NPV為－110萬美元。Dow公司的貝塔為1.25。Superior公司的貝塔為0.75。市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%。無風(fēng)險(xiǎn)債券的利率為12%。哪一家公司應(yīng)該投資該項(xiàng)目？?jī)杉叶紤?yīng)該投資嗎？為什么？解：＝+（－）＝12%+1.25╳8%＝22%，因此Dow不應(yīng)該投資。＝12%+0.75╳8%＝18%，因此Superior應(yīng)該投資。8．部門的資本成本在哪種情況下公司應(yīng)該為其不同的分部使用不同的資本成本？倘若公司總的加權(quán)資本成本被用于其不同的分部，那么風(fēng)險(xiǎn)高的部門還是風(fēng)險(xiǎn)低的部門可能得到更多的投資？為什么？倘若你要估算不同分部的各自合適的資本成本，你可能需要解決哪些問題？哪兩種主意可以被用來估算大概的資本成本？解：倘若不同的部門的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不同，那么公司應(yīng)該為其不同的分部使用不同的資本成本；利用單一資本成本是不合適的。倘若公司總的加權(quán)資本成本被用于其不同的分部，那么風(fēng)險(xiǎn)高的部可能得到更多的投資，因?yàn)樗麄兊念A(yù)期回報(bào)率會(huì)高于加權(quán)資本成本。估算資本成本的典型的問題，是很少有它自己的證券交易市場(chǎng)，所以很難看見市場(chǎng)估值的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別。兩種主意可以被用來估算大概的資本成本：使用一個(gè)純粹的劃分，或是基于認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)，主觀上對(duì)總體公司預(yù)期回報(bào)率加以調(diào)節(jié)。9．杠桿假設(shè)一家杠桿企業(yè)的一個(gè)項(xiàng)目同公司整體的風(fēng)險(xiǎn)相似，那么該項(xiàng)目的折現(xiàn)率高于還是低于用證券市場(chǎng)線(SML)計(jì)算出來的須要回報(bào)率？為什么？解：對(duì)于杠桿企業(yè)，，所以，有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。折現(xiàn)率（資產(chǎn)貝塔）低于用證券市場(chǎng)線(SML)計(jì)算出來的須要回報(bào)率（權(quán)益貝塔）。項(xiàng)目貼現(xiàn)率應(yīng)低于證券市場(chǎng)線所隱含的利率。證券市場(chǎng)線是用來計(jì)算股權(quán)成本的。適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率是公司的加權(quán)平均資本成本。因?yàn)楣緜鶆?wù)成本低于權(quán)益資本成本，因此證券市場(chǎng)線計(jì)算出來的須要回報(bào)率將會(huì)很高。10．貝塔什么因素影響了公司的貝塔？定義并描述每個(gè)不同的因素。解：貝塔反應(yīng)的是公司股票收益率對(duì)市場(chǎng)收益率變動(dòng)的敏感程度的指標(biāo)。收入的周期性影響貝塔，收入的周期性又會(huì)被經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)杠桿放大。總的來說貝塔取決于以下三個(gè)因素：①收入的周期性（與貝塔系數(shù)正向關(guān)系）。公司銷售的周期是影響貝塔值的一個(gè)重要因素。普通來說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)股票價(jià)格升高，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)股票價(jià)格下降。因?yàn)樨愃凳窃u(píng)價(jià)市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)某一證券收益變動(dòng)的影響程度，所以，公司收益受市場(chǎng)情況影響較大的股票貝塔值較周期性弱的股票要高。②經(jīng)營(yíng)杠桿（與貝塔系數(shù)正向關(guān)系）。經(jīng)營(yíng)杠桿是息稅前利潤(rùn)(EBIT)變動(dòng)的百分比與銷售收入變動(dòng)的百分比的比值。經(jīng)營(yíng)杠桿較高的企業(yè)收入的波動(dòng)幅度比經(jīng)營(yíng)杠桿低的企業(yè)收入波動(dòng)幅度大。因此，其貝塔值也較高。③財(cái)務(wù)杠桿（與貝塔系數(shù)正向關(guān)系）。財(cái)務(wù)杠桿反映企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度。因?yàn)樨?fù)債利息應(yīng)在股票股利前支付，因此財(cái)務(wù)杠桿越高，公司股票的風(fēng)險(xiǎn)也越大。股票的貝塔值是以上三個(gè)因素共同影響的結(jié)果。最后，股票的風(fēng)險(xiǎn)，即股票的貝塔值所能反映的風(fēng)險(xiǎn)，取決于股東們能獲得的收益的變動(dòng)情況。股票可獲得的收入，公司的凈收入，取決于公司銷售收入。經(jīng)營(yíng)杠桿表明有多少收入可以變成息稅前利潤(rùn)(EBIT)。財(cái)務(wù)杠桿表明有多少息稅前利潤(rùn)(EBIT)可變成凈收入。11．計(jì)算債務(wù)資本成本Advance公司正在決定公司的債務(wù)資本成本，公司有在外發(fā)行的12年到期的持久債券，該債券以105%的溢價(jià)發(fā)行。該債券每半年付息一次，其息票利率為每年8%。Advance公司的稅前債務(wù)資本成本為多少？倘若公司稅率為35%，則公司的稅后債務(wù)資本成本為多少？解：債務(wù)的稅前成本等于債券的到期收益率R：R＝7.37%（稅前債務(wù)資本成本）稅后債務(wù)資本成本為7.37%╳（1－）＝7.37%╳（1－35%）＝4.79%12．稅收和加權(quán)資本成本Miller發(fā)明公司的目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比為0.60。其公司的權(quán)益資本成本為18%，債務(wù)資本成本為10%，公司稅率為35%。計(jì)算Miller公司的加權(quán)資本成本。解：：①無稅時(shí)：②有稅時(shí)：＝＝13.6875%13．加權(quán)資本成本Kose公司的目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比為0.80。其公司的加權(quán)資本成本為10.5%，公司稅率為35%。①倘若公司的權(quán)益資本成本為15%，則公司稅前債務(wù)資本成本為多少？②倘若你知道公司的稅后債務(wù)資本成本為6.4%，則公司的權(quán)益資本成本為多少？解：：（1）無稅時(shí)：（2）有稅時(shí)：＝①＝10.5＝7.50%②＝10.5＝13.78%14．加權(quán)資本成本(WACC)和NPVOch公司正在考慮一個(gè)項(xiàng)目，該項(xiàng)目可以在第一年為公司節(jié)約350萬美元的稅后現(xiàn)金流，在未來的年份里，該節(jié)約將按照5%的增長(zhǎng)比率永續(xù)增長(zhǎng)。公司的目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比率為65%，權(quán)益資本成本為15%，稅后債務(wù)資本成本為5.5%。該成本節(jié)約項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高