中觀手冊(1)：產(chǎn)能過剩當下和未來

前言時隔五年，2023年中央經(jīng)濟工作會議再次提到“部分行業(yè)產(chǎn)能過?！?，引爆市場對“產(chǎn)能過?！钡年P(guān)注。本輪產(chǎn)能過剩與上一輪有何不同，目前產(chǎn)能過剩到什么程度，未來走向何方？而解決所有問題的前提，是我們對當下產(chǎn)能過剩有一個扎實的理解，有效刻畫產(chǎn)能過剩并清晰描繪當前產(chǎn)能過?，F(xiàn)狀。本文作為中觀手冊的開篇，重點介紹衡量制造業(yè)產(chǎn)能的指標：（1）產(chǎn)能利用率；（2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；（3）投資產(chǎn)出增速比。我們通過“投資活動——資產(chǎn)形成——產(chǎn)能利用率”這個鏈條來全方位、全流程、綜合評估各行業(yè)投資活動效率及成果，進而回應(yīng)以上問題。一、新一輪產(chǎn)能過剩背景是2012年以來制造業(yè)轉(zhuǎn)型評估當前制造業(yè)產(chǎn)能及設(shè)備現(xiàn)狀，我們需要關(guān)注2012年以來中國制造業(yè)經(jīng)歷了什么。如果說2002年至2011年，中國制造業(yè)經(jīng)歷的是勞動密集型產(chǎn)業(yè)擴張，對應(yīng)的是當期勞動密集型制造業(yè)投資增速高增，那么2012年以來中國制造業(yè)投資格局經(jīng)歷了一輪全新變化。這一變化體現(xiàn)在三個方面：第一，工業(yè)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，戰(zhàn)略新興行業(yè)快速擴張。投資結(jié)構(gòu)上，供給側(cè)行業(yè)比重下降，由2012年的32.7%下降至2023年底的27.8%；戰(zhàn)略新興行業(yè)投資占比上行，由2012年的39.6%上升至51.3%。投資增速上，上中下游行業(yè)走勢分化明顯。采礦業(yè)、公用事業(yè)投資增速較快，近5年CAGR增速分別為12.4%12.5%5CAGR9.6%。下游消費以及中游材料行業(yè)增5CAGR3.6%6.85%。圖表1：2002年以來制造業(yè)投資變化 設(shè)備工具器具購置累計同比 制造業(yè)投資累計同比50.040.030.020.010.02000-122001-072000-122001-072002-022002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09-10.0資料來源：同花順,證券圖表2：工業(yè)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)變化 圖表3：戰(zhàn)略行業(yè)投資占比提升0%

上游采礦中游材料中游設(shè)備下游消費公用事業(yè)

30.025.020.015.010.05.00.0

供給側(cè)行業(yè) 新興行業(yè)資料來源：同花順,證券 資料來源：同花順,證券第二，具體產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)上，通信電子與能源行業(yè)是投資重點。201220233.8%9.0%5.4%提8.6%1.8%、1.0%、0.93%、0.87%。202310.6%、9.0%、8.6%、7.4%、6.8%、6.7%、5.2%7個行業(yè)在工業(yè)企業(yè)投資中占比超50%。第三，2019-2023年，中高端制造業(yè)投資增速CAGR漲幅居前。電氣機械、計算機通信電子、儀器儀表年化漲幅分別為14.7%、15.8%和19.8%。這一增速分化與近年來現(xiàn)象較為一致，高技術(shù)制造業(yè)投資增速平均高于制造業(yè)投資整體增速10%。紡織服裝、服飾業(yè)及家具制造業(yè)規(guī)模回落明顯，近5年CAGR均在-2%左右。圖表4：2023年與2012年制造業(yè)細分行業(yè)投資占比 12.010.08.06.04.02.00.0

主要行業(yè)投資占比變2023-12 2012-12資料來源：同花順,證券二、構(gòu)建三類指標體系評估新一輪產(chǎn)能過?，F(xiàn)狀供給側(cè)改革之后，制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題再次受到關(guān)注。根據(jù)2023年中央經(jīng)濟工作會議，有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風險隱患仍然較多20212022表述。去年底中央經(jīng)濟工作會議對產(chǎn)能過剩的表述，與當前市場的微觀感受相一致。2018年：要鞏固“三去一降一補”成果，推動更多產(chǎn)能過剩行業(yè)加快出清，降低全社會各類營商成本，加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補短板力度。2018年：要鞏固“三去一降一補”成果，推動更多產(chǎn)能過剩行業(yè)加快出清，降低全社會各類營商成本，加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補短板力度。2016年：我國經(jīng)濟運行仍存在不少突出矛盾和問題，產(chǎn)能過剩和需求結(jié)構(gòu)升級矛盾突出；深入推進“三去一降一補”；要防止已經(jīng)化解的過剩產(chǎn)能死灰復(fù)燃，同時用市場法治的辦法做好其他產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)去產(chǎn)能工作。2014年：看，全面刺激政策的邊際效果明顯遞減，既要全面化解產(chǎn)能過剩也要通過發(fā)揮市場機制作用探索未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，必須全面把握總供求關(guān)系新變化，科學進行宏觀調(diào)控。2012年：經(jīng)濟增長下行壓力和產(chǎn)能相對過剩的矛盾有所加劇；要充分利用國際金融危機形成的倒逼機制，把化解產(chǎn)能過剩矛盾作為工作重點，總的原則是尊重規(guī)律、分業(yè)施策、多管齊下、標本兼治。2023年：有效需求不足、過剩堵點，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴峻性、不確定性上升。2017年：加快制造業(yè)優(yōu)化升級，繼續(xù)抓好淘汰落后產(chǎn)能，調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，加大節(jié)能力度和考核；大力破除無效供給，把處置“僵尸企業(yè)”作為重要抓手，推動化解過剩產(chǎn)能。2015年：我國經(jīng)濟也面臨著很多困難和挑戰(zhàn)，待別是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩比較嚴重；極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過剩量，防止新的產(chǎn)能過剩。2013年：部分行業(yè)產(chǎn)能過剩問題嚴重；要著力抓好化解產(chǎn)能過剩和實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展；堅定不移化解產(chǎn)能過剩，不折不扣執(zhí)行好中央化解產(chǎn)能過剩的決策部署；化解產(chǎn)能過剩的根本出路是創(chuàng)新，包括技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新、市場創(chuàng)新。2010年：嚴控投資產(chǎn)能過剩行業(yè)，防止新的低水平重復(fù)建設(shè)。資料來源：政府工作報告,證券現(xiàn)在有一個新的問題，本輪中國制造業(yè)過剩程度如何，主要體現(xiàn)在哪些行業(yè)？本章我國通過三組指標來理解產(chǎn)能過剩的問題。我們通過“投資活動——資產(chǎn)形成——產(chǎn)能利用率”這個鏈條來全方位、全流程、綜合地評估行業(yè)投資活動及成果。圖表6：三類指標的關(guān)系 投資投資產(chǎn)出比投資/工增反映經(jīng)營和投資投資產(chǎn)出比投資/工增反映經(jīng)營和投資的關(guān)系資產(chǎn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)速度產(chǎn)能實際生產(chǎn)能力的運行情況資料來源：證券第一組，投資產(chǎn)出增速比，各行業(yè)投資收入增速比和投資產(chǎn)值增速比。這指標可以用來評估企業(yè)在投資與擴張方面的投入程度，也可以提供有關(guān)行業(yè)財務(wù)健康狀況和未來增長潛力的線索。第二組，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)資產(chǎn)管理效率的重要財務(wù)比率，它能夠體現(xiàn)公司經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映公司全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。第三組，產(chǎn)能利用率，是工業(yè)總產(chǎn)出對生產(chǎn)設(shè)備的比率，表明實際生產(chǎn)能力到底有多少在運轉(zhuǎn)發(fā)揮生產(chǎn)作用。這類指標包括統(tǒng)計局的產(chǎn)能利用率指標以及央行的5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù)。這類指標直接反映行業(yè)的產(chǎn)能運行情況。圖表7：制造業(yè)投資營收增速比（2009年=100） 圖表8：制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率104.0102.0100.098.096.094.092.090.088.086.0

制造業(yè)投資/營收比2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01

1.151.101.051.000.950.900.85

制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料來源：同花順,證券 資料來源：同花順,證券圖表9：制造業(yè)產(chǎn)能利用率 圖表10：5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù)設(shè)備能力利用水平79.0078.0077.0076.0075.0074.0073.0072.0071.0070.00

工業(yè)產(chǎn)能利用率:當季值

設(shè)備能力利用水平 固定資產(chǎn)投資情況55 151450 131245 111040 835 62012-092013-032013-092012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09資料來源：同花順,證券 資料來源：,證券三、新一輪產(chǎn)能過剩較之前的三處不同表現(xiàn)整體來看，近幾年制造業(yè)投資產(chǎn)出效率有所下降。綜合上述指標，2021年我國制造業(yè)投資增速重回擴張階段，投資增速整體快于收入增速，2023年投資增速比收入增速為101.4；從產(chǎn)出角度來看，同期制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收入效率下降，2023年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.95，下降至1以下；對應(yīng)工業(yè)的產(chǎn)能利用率下降。但2023年下半年以來的需求提振政策初見成效，產(chǎn)能利率用從2023年三季度開始回升。除此之外，橫向縱向?qū)Ρ葰v史，我們發(fā)現(xiàn)本輪制造業(yè)過剩有三大結(jié)構(gòu)性特征。第一，本輪產(chǎn)能過剩行業(yè)集中度低，即過剩產(chǎn)能行業(yè)分布較為分散。2016年前后過剩產(chǎn)能主要集中在煤炭、鋼鐵等國有企業(yè)為主導(dǎo)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；而2023年產(chǎn)能過剩行業(yè)較為分散。中游原材料加工（建材、鋼鐵等）、中游機械設(shè)備（電氣機械制造業(yè)、計算機通信電子、專業(yè)設(shè)備）和下游消費品（紡織、食品、醫(yī)藥等）均可見部分細分制造業(yè)產(chǎn)能利用率下行。此外，近年部分新興產(chǎn)業(yè)亦有重復(fù)布局。根據(jù)中央財辦相關(guān)負責人針對2023年中央經(jīng)濟工作會議的詳解，諸如光伏、鋰電、CXO等新興產(chǎn)業(yè)也存在內(nèi)卷式競爭情形。圖表11：國民經(jīng)濟行業(yè)產(chǎn)能利用率 2023年減去2019年以來均值 2023年減去2021年以來均值4.003.002.001.00--1.00-2.00-3.00-4.00資料來源：同花順,證券第二，電氣機械、儀器儀表、計算機通信電子等行業(yè)也存在產(chǎn)能過剩傾向。工業(yè)增加值反映了各子行業(yè)的實際產(chǎn)出水平，而營業(yè)收入則進一步反映了需求及價格情況。以2019年為基年（2019年=100）5年固定資產(chǎn)投資完成額/額/工業(yè)增加值，比值越大，表明該行業(yè)的投入越高，收益越低。經(jīng)計算，固定資產(chǎn)投資完成額/營業(yè)收入或固定資產(chǎn)投資完成額/工業(yè)增加值的比值該項前五名的行業(yè)包括：電氣機械、計算機通信電子、儀器儀表、醫(yī)藥、酒飲料、農(nóng)副食品、鋼鐵、食品。圖表12：2023年制造業(yè)子行業(yè)投資與產(chǎn)值量價情況（2019年=100）制造業(yè)子行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額營業(yè)收入工業(yè)增加值固定資產(chǎn)投資完成額/營業(yè)收入固定資產(chǎn)投資完成額/工業(yè)增加值電氣機械214.78264.38160.690.811.34計算機通信電子178.66155.68138.641.151.29儀器儀表164.02188.75125.130.871.31化工154170.98130.110.91.18醫(yī)藥153.1136.88120.261.121.27專用設(shè)備150.29180.2128.470.831.17酒飲料147.39174.28115.310.851.28農(nóng)副食品147.19150.55107.040.981.38鋼鐵145.11144.16117.031.011.24食品138.67149.57115.840.931.2煙草136.09147.64120.350.921.13有色135.61195.81121.890.691.11其他交通運輸設(shè)備129.51168.06118.190.771.1造紙128.21148.17110.240.871.16橡膠127.16154.29110.20.821.15通用設(shè)備123.38170.53119.050.721.04建材118.8137.8108.810.861.09金屬制品118.33169.27125.430.70.94化纖116.33172.67121.40.670.96木材加工114.63155.23104.740.741.09汽車113.42197.97135.090.570.84紡織108.64143.1398.760.761.1皮革鞋帽103.38117.8587.490.881.18文體娛樂用品95.97151.71100.250.630.96印刷90.79137.15106.020.660.86家具89.47128.9793.370.690.96紡織服裝86.87115.3389.50.750.97石化85.57147.17104.230.580.82資料來源：同花順,證券第三，本輪產(chǎn)能過剩程度相對較輕。對比兩輪工業(yè)產(chǎn)能過剩情況，我們主要使用兩類指標對比上一輪產(chǎn)能過剩時期（2016年）：工業(yè)產(chǎn)能利PPI同比，更為直觀。PPI描述工業(yè)企業(yè)面臨的物價水平。當物價走低，預(yù)示工業(yè)的供需格局偏弱。PPI的一個交叉印證。自2021年Q2以來，我國工業(yè)產(chǎn)能利用率從階段性高點78.40%下行至2023年Q1的低點74.30%。2023年Q4回，工業(yè)產(chǎn)能利用率再度回升至75.90%，略高于2016年以來的均值75.67%。與此同時，202210PPI2024年P(guān)PIPPI2016年。2015-201675.00%72.90%，PPI圖表1：213年以來我國工業(yè)產(chǎn)能利用率 圖表1：212年以來我國PI同比情況工業(yè) 采礦業(yè) 制造業(yè) 公用事業(yè)807876747270686664622013-032013-082014-012013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08

30.025.020.015.010.05.00.0

供給側(cè)行業(yè) 新興行業(yè)資料來源：同花順,證券 資料來源：同花順,證券四、未來，產(chǎn)能過?；獾耐緩奖竟?jié)我們首先分析本輪產(chǎn)能過剩產(chǎn)能的原因，進而提出化解產(chǎn)能過剩的可能性。2016年前后，第三產(chǎn)業(yè)、消費需求逐漸成為主體，經(jīng)濟增長從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。如果說上一輪制造業(yè)產(chǎn)能過剩（2016年前后），起因經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，則本輪制造業(yè)產(chǎn)能過剩更多因為兩層因素，地產(chǎn)迎來長期趨勢拐點以及，部分產(chǎn)業(yè)投資過于擁擠。其一，鋼鐵、建材等中游材料產(chǎn)能過剩，更多受地產(chǎn)需求下行影響