美歐日貨幣政策展望：轉(zhuǎn)向時(shí)刻

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、美國經(jīng)濟(jì)保持韌性，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息態(tài)度謹(jǐn)慎 1美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健，通脹穩(wěn)步下行 1貨幣政策取向較為平衡，聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎選擇降息時(shí)點(diǎn) 2二、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)承壓，貨幣政策保持定力 3歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，通脹接近政策目標(biāo) 3貨幣政策保持定力，最早可能6月降息 4三、日本告別激進(jìn)寬松，貨幣政策全面正常化 5日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，“工資-通脹”良性循環(huán)初步確認(rèn) 5貨幣政策正?；M(jìn)入“快車道” 6風(fēng)險(xiǎn)分析 8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。一、美國經(jīng)濟(jì)保持韌性，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息態(tài)度謹(jǐn)慎美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健，通脹穩(wěn)步下行美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能穩(wěn)健，短期未見衰退風(fēng)險(xiǎn)。20233%，私人部2024PMIPMI居民收入上升造成名義需求高于供給，產(chǎn)出缺口擴(kuò)大，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持動(dòng)能。消費(fèi)信心指數(shù)維持高位，經(jīng)濟(jì)仍在“軟著陸”進(jìn)程中。圖1:美國PMI 圖2：美國消費(fèi)者信心指數(shù)與現(xiàn)狀指數(shù)數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券通脹穩(wěn)步下降，韌性略超預(yù)期。12CPI0.5%0.6%20233月以來新高；同比3.1%3.2%CPI2個(gè)月超出市場(chǎng)預(yù)期。CPI環(huán)比上10.8%20.5%，表明通脹回落的趨勢(shì)未改。圖3:美國CPI走勢(shì)（同比） 圖4:美國CPI走勢(shì)（環(huán)比）數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告二季度通脹有望延續(xù)溫和下行趨勢(shì)。勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然相對(duì)緊張，但供求狀況繼續(xù)趨于平衡。在創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)的同時(shí)，勞動(dòng)力供應(yīng)增加。職位空缺減少，名義工資增長趨緩但仍存韌性。二手車價(jià)格持續(xù)回落但降幅有所收窄，新車價(jià)格同比也跌入負(fù)區(qū)間。房租分項(xiàng)回落趨勢(shì)較為明確。出租的在建公寓數(shù)量等先行指標(biāo)不斷上升，表明租房市場(chǎng)正在持續(xù)放緩。圖5:CPI：二手車及租金分項(xiàng) 圖6:工資增速仍有韌性數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券2%2%-3%通脹同比數(shù)據(jù)的高基數(shù)效應(yīng)逐漸消失，融資條件緊縮的邊際效應(yīng)也將下降，若經(jīng)濟(jì)軟著陸的情況超預(yù)期，需求側(cè)將繼續(xù)支撐價(jià)格。勞202323.93.7%附近，總體不平衡趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)仍待經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性降溫。貨幣政策取向較為平衡，聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎選擇降息時(shí)點(diǎn)美聯(lián)儲(chǔ)維持基準(zhǔn)利率不變，漸進(jìn)推進(jìn)量化緊縮。聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)8個(gè)月維持基準(zhǔn)利率在5.25%-5.5%的高位區(qū)間，同時(shí)繼續(xù)以每月600億-800億美元的速度縮表，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從高點(diǎn)的9萬億美元降至7.5萬億美元。政策取向略偏鷹派，二季度是否加息取決于核心通脹韌性。3月初鮑威爾表示在政策制定者確信已經(jīng)贏得通脹之戰(zhàn)之前，美國央行并不急于降息。鮑威爾警告稱，降息過早、過快、過晚或過少都存在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)官員正試圖平衡兩種風(fēng)險(xiǎn)：一方面，放松政策的速度可能太慢，經(jīng)濟(jì)在利率上升的重壓下崩潰；另一方面，2%6月開啟降息。中期來看，聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息可能不及預(yù)期。盡管通脹得到有效遏制，但近幾個(gè)月下行速度已經(jīng)趨緩，中期通2%20243再度推遲到9月。宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告圖7:美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期 圖8:美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：CME，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券二、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)承壓，貨幣政策保持定力歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，通脹接近政策目標(biāo)2023GDP-0.2%-0.3%0，2021后，一季度再度掉頭向下，環(huán)比增速降至-3.2%20240.6%，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“在20241.3%0.2%2025GDP1.5%左右。圖9:歐元區(qū)GDP增速 圖10:歐元區(qū)PMI走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告12HICP2.8%2.6%HICP3.3%3.1%1.73個(gè)百分點(diǎn)，而能源價(jià)格持續(xù)下降，對(duì)通脹貢獻(xiàn)為-0.36個(gè)百分點(diǎn)。圖11:歐元區(qū)HICP走勢(shì)（同比） 圖12:歐元區(qū)PPI走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券歐元區(qū)通脹有望繼續(xù)下行，下半年可能穩(wěn)定在2%附近。從生產(chǎn)端看，全球能源價(jià)格持續(xù)回落，推動(dòng)通脹PPI降至-10%附近，將持續(xù)向消費(fèi)端傳導(dǎo)。從勞動(dòng)力市場(chǎng)看，歐洲勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張，2023勢(shì)造成紅海相關(guān)運(yùn)輸價(jià)格上漲也將在消費(fèi)價(jià)格中顯現(xiàn)。中期來看，歐元區(qū)通脹預(yù)計(jì)延續(xù)溫和下行趨勢(shì)。盡管名義工資增長保持強(qiáng)勁，但隨著通脹補(bǔ)償和最低工資談判壓力消退，預(yù)計(jì)工資增速將在下半年逐漸下降。若經(jīng)濟(jì)2024年HICPHICP2.3%、2.6%，20252.0%、2.1%。6月降息歐央行近期保持政策利率不變，政策仍在觀察期。歐央行一季度維持主要再融資工具、貸款工具及存款工4.50%、4.75%4%。同時(shí)，歐央行按既定節(jié)奏繼續(xù)縮表進(jìn)程。從官員表態(tài)來看，歐央行行長拉6歐央行宣布貨幣政策框架調(diào)整，將在縮表的同時(shí)，降低向商業(yè)銀行的再貸款成本。歐央行將繼續(xù)使用存款50BP15BP，支持銀行向企業(yè)繼續(xù)提供貸款。歐央行短期預(yù)計(jì)仍將維持利率高位水平，二季度末有望成為首次降息窗口。勞動(dòng)力市場(chǎng)仍保持偏緊態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致核心通脹降幅不及預(yù)期。歐央行仍需權(quán)衡通脹和衰退的風(fēng)險(xiǎn)，將重點(diǎn)關(guān)注二季度工資和利潤數(shù)據(jù)。未來一202490BP，較年初預(yù)期大幅縮窄。宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告圖13:歐元區(qū)工資增速 圖14:歐元區(qū)銀行信貸規(guī)模（十億歐元）數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券三、日本告別激進(jìn)寬松，貨幣政策全面正?；洝绷夹匝h(huán)初步確認(rèn)20230.4%的正增長區(qū)間，GDP5.7%1992年以來高點(diǎn)，GDP1.9%，也是近年來的較202120%，主要體現(xiàn)為大型企業(yè)利潤改善。2024PMIPMI延續(xù)緩慢下行2023GDP口大幅好轉(zhuǎn)與日元貶值顯著相關(guān)。未來隨著日元步入升值階段，出口邊際作用可能消退，因此總體經(jīng)濟(jì)仍面臨多重壓力。圖15:日本GDP分項(xiàng)增速 圖16:日本企業(yè)利潤增速數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券日本通脹加速下行，工資-通脹螺旋確立。1CPI2.2%CPI2%，接近日本央行2%18%12.1%CPI加速下行的決定因素。餐飲娛樂服務(wù)價(jià)格降幅也較大。同時(shí)，食品、谷物、工業(yè)品則是主要的上拉因素。3月“春斗”宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告工資談判平均漲薪幅度超預(yù)期達(dá)到5.28%，創(chuàng)下33年來新高，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)主體提升通脹預(yù)期。圖17:日本CPI（同比） 圖18:日本進(jìn)口和生產(chǎn)端價(jià)格數(shù)據(jù)來源：，證券 數(shù)據(jù)來源：，證券短期來看，預(yù)計(jì)日本通脹降幅趨緩，可能在2%附近波動(dòng)。從進(jìn)口和生產(chǎn)端來看，成本已經(jīng)進(jìn)入上升周期，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)2月由負(fù)轉(zhuǎn)正，PPI也止跌回升。中期來看，日本工資-通脹螺旋可能進(jìn)一步形成，能否確立長期通脹中樞的系統(tǒng)性上移，則仍將取決于產(chǎn)出回升的可持續(xù)性，全年通脹率總體可能在1%-2%的區(qū)間波動(dòng)。貨幣政策正?；M(jìn)入“快車道”2023-性因素，此外，CPI2%附近，兩方面作用下，日本央行正式迎來加息窗口。3月議息會(huì)議上，日本央行正式宣告“通脹穩(wěn)定在2%策框架，結(jié)束負(fù)利率、收益率曲線控制和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購買，實(shí)現(xiàn)17年來首次加息。具體而言：一是取消-0.1%0-0.1%10BP。二是日央行將繼續(xù)按此前速度購買日本政府債券，不再對(duì)長端收益率劃定參考范圍。如果長期利率迅速上升，央行將作出靈活反應(yīng)，例如增加購買日本政府債券的金額，并對(duì)日本政府債券進(jìn)行固定利率的購買操作。ETF和1年內(nèi)逐步減少商業(yè)票據(jù)和公司債券的購買數(shù)量，直至停止購買。1年。202310年期國債收益率參考上下限擴(kuò)大到±1%YCC后名義利率可能出現(xiàn)進(jìn)一步攀升。日本央行全面回歸傳統(tǒng)貨幣政策操作框架。預(yù)計(jì)二季度日央行更加傾向于維持現(xiàn)有政策不變，再度加息和縮表的時(shí)間窗口可能到年底確認(rèn)。市場(chǎng)對(duì)日央行政策調(diào)整的預(yù)期已經(jīng)隨著3月議息會(huì)議得到短期釋放，貨幣政策正常化邁出關(guān)鍵一步。2024年中經(jīng)濟(jì)壓力可能開始顯現(xiàn)，CPI可能降至2%以下，疊加美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息操作，日元升值壓力凸顯，日央行進(jìn)行鷹派操作的空間可能被壓縮。日本貨幣政策變化或?qū)⒏淖儑H外匯市場(chǎng)交易模式。國際從國際角度來看，歐美維持高利率的環(huán)境下，日-（carrytrade）20萬億日元的日元-（Carry-日元匯率和日本資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。一是隨著日本央行全面轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)政策框架，日央行未來的利率和資產(chǎn)負(fù)債表操作將隨價(jià)格與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相機(jī)變化，與此前的寬松框架相比，政策的可預(yù)測(cè)性有所下降，市場(chǎng)預(yù)期面臨(BIS)最新報(bào)告估計(jì)，日元計(jì)價(jià)的外17%13%指數(shù)下行的重要推動(dòng)力量。三是日本央行縮減和取消風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購買，日本資本市場(chǎng)定價(jià)模型發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變