美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)探測(cè)儀系列六：全球貨幣政策轉(zhuǎn)向在即如何賺錢(qián)

目 錄一、2024全球貨幣政策向年：資源經(jīng)濟(jì)體啟動(dòng) 5（一如刻全貨政策向年 5（二資經(jīng)體引新一全降潮 7二、貨幣政策轉(zhuǎn)向兩分析范式：危機(jī)VS非機(jī)模式 9（一危模：險(xiǎn)主旋律 10（二非機(jī)式預(yù)差是心手 10三、美聯(lián)儲(chǔ)“l(fā)onger”過(guò)程中，資產(chǎn)價(jià)格需把預(yù)差 13（一金系穩(wěn)性美強(qiáng)歐 131、國(guó)行穩(wěn)性強(qiáng) 132、國(guó)務(wù)擔(dān)穩(wěn)更強(qiáng) 14（二實(shí)經(jīng)脆性歐大美 151、元實(shí)經(jīng)脆更高 152、國(guó)體濟(jì)性強(qiáng) 16圖表目錄圖表1 三經(jīng)體加息/息經(jīng)體量刻畫(huà)球幣策向 7圖表2 球幣策向年資經(jīng)體常于消經(jīng)體向 8圖表3 幣策向的兩模與應(yīng)產(chǎn)現(xiàn) 9圖表4 機(jī)式經(jīng)，避屬是產(chǎn)主律 10圖表5 危模下資產(chǎn)格邏主為長(zhǎng)差預(yù)差 圖表6 危模下美歐在濟(jì)長(zhǎng)/長(zhǎng)期差 12圖表7 危模下美歐在幣策場(chǎng)異/政預(yù)差 12圖表8 歐行凈差均復(fù) 13圖表9 元內(nèi)凈差分較大 13圖表10 美銀業(yè)資本足均為康 13圖表歐區(qū)部體一資充率低 13圖表12 各門(mén)變型債占，元遠(yuǎn)于美國(guó) 14圖表13 歐區(qū)人付息力升，美政府門(mén)息力升快 14圖表14 歐區(qū)增大幅縮制人門(mén)求 15圖表15 實(shí)際M1比指向到Q3或下行 15圖表16 歐區(qū)業(yè)居民存同剪差向濟(jì)仍弱 16圖表17 居資負(fù)整體康 16圖表18 美非薪速仍弱 16圖表19 耐品單或帶企庫(kù)見(jiàn)底 17圖表20 美企資債狀健康 17圖表21 美國(guó)2024財(cái)財(cái)政字于2023年 17圖表22 2024財(cái)財(cái)赤字比2023年小滑 17圖表23 當(dāng)市對(duì)儲(chǔ)降預(yù)過(guò)、歐區(qū)經(jīng)下預(yù)不足 18降息。目前部分資源經(jīng)濟(jì)體已于2023234一、2024全球貨幣政策轉(zhuǎn)向年：資源經(jīng)濟(jì)體已啟動(dòng)（一）如何刻畫(huà)全球貨幣政策轉(zhuǎn)向年以三類經(jīng)濟(jì)體中加息1。26個(gè)主6個(gè)（9（//降息周期，如果一類經(jīng)濟(jì)體中加息經(jīng)濟(jì)體數(shù)量>降息，則認(rèn)為這一時(shí)期處于加息周期；反之則處于降息周期。//球貨幣政策的轉(zhuǎn)向。2008年以來(lái)出現(xiàn)過(guò)6向（，分別為：2008年1020079策轉(zhuǎn)向中先于其他經(jīng)濟(jì)體，直到2008年10月全球才出現(xiàn)普遍性的降息操作。2009年12CRB20092200910GDP12201025bp。2011年12月~2018年8月，全球加息周期暫停。2011年12月歐債危機(jī)帶來(lái)全球普遍降1資源經(jīng)濟(jì)體與制造經(jīng)濟(jì)體的分類標(biāo)準(zhǔn)：根據(jù)最新一年出口占比第一的商品類別進(jìn)行劃分，資源經(jīng)濟(jì)體表明該類經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)更依賴大宗商品原材料；制造經(jīng)濟(jì)體表明該類經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)更依賴制造業(yè)。消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體選擇數(shù)據(jù)可得性較好的美歐主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體表明該類經(jīng)濟(jì)體占全球進(jìn)口的份額領(lǐng)先（或作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)需求強(qiáng)于制造業(yè)（如瑞士、瑞典、挪威的服務(wù)業(yè)增加值遠(yuǎn)大于工業(yè)增加值。+（20146月（217年10月全球貨幣政策在這一時(shí)期顯著分化，這引起了資產(chǎn)價(jià)格在這一時(shí)期分析范式頻繁切換，第二章將詳細(xì)展開(kāi)。2018年920177201722015于2018年9月才普遍進(jìn)入加息周期。2019年8消201982018存、逆全球化導(dǎo)致制造經(jīng)濟(jì)體與資源經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更早出現(xiàn)下行，CRB價(jià)格指數(shù)2018濟(jì)體20192而2020全球進(jìn)入一輪一致性的降息周期。2022年4的20211220218資源經(jīng)濟(jì)體于2021年3月就先于消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體啟動(dòng)加息。圖表1 以三類經(jīng)濟(jì)體加息降息的經(jīng)濟(jì)體數(shù)量刻畫(huà)全球貨幣政策向20151050-5-10-15-202008-012008-062008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11全球一致加息 全球一致降息 全球加息經(jīng)濟(jì)體數(shù)量（個(gè)） 全球降息經(jīng)濟(jì)體數(shù)量（個(gè)）資料來(lái)源：wind，換的時(shí)點(diǎn)，即出現(xiàn)全球貨幣政策的轉(zhuǎn)向。下圖中，紅色陰影表示三類經(jīng)濟(jì)體均處于加息周期，全球一致加息；綠色陰影表示三類經(jīng)濟(jì)體均處于降息周期，全球一致降息。（二）資源經(jīng)濟(jì)體正引領(lǐng)新一輪全球降息潮在這6次全球貨幣政策轉(zhuǎn)向過(guò)程中，存在以下兩個(gè)規(guī)律：2015-20162021///20192023圖表2 全球貨幣政策向年，資源經(jīng)濟(jì)體常于消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向8.00

資源經(jīng)濟(jì)體提前降息

資源經(jīng)濟(jì)體提前加息

資源經(jīng)濟(jì)體提前降息

資源經(jīng)濟(jì)體提前加息

資源經(jīng)濟(jì)體提前降息消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體平均通脹（%消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體平均通脹（%）制造經(jīng)濟(jì)體平均通脹（%）資源經(jīng)濟(jì)體平均通脹（%）4.002.00①0.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.008.006.004.002.00②0.00-2.00-4.00-6.00-8.002024-012023-092024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-012016-092016-052016-012015-092015-052015-012014-092014-052014-012013-092013-052013-012012-092012-052012-012011-092011-052011-012010-092010-052010-012009-092009-052009-012008-092008-052008-0110.008.006.004.00③2.002008-012008-052008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01-2.00-4.0010.08.06.04.02.02008-032008-072008-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0資料來(lái)源：wind，

消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體平均GDP同比（%） 制造經(jīng)濟(jì)體平均GDP同比（%） 資源經(jīng)濟(jì)體平均GDP同比（%）注：（單位：個(gè)數(shù)量（單位：個(gè)；紅色陰影為各類經(jīng)濟(jì)體中加息數(shù)量降息數(shù)量，綠色陰影為各類經(jīng)濟(jì)體中加息數(shù)量降息數(shù)量。2、圖③為三類經(jīng)濟(jì)體通脹同比增速的等權(quán)平均值；圖④為三類經(jīng)濟(jì)體GDP同比增速的等權(quán)平均值。二、貨幣政策轉(zhuǎn)向年兩大分析范式：危機(jī)VS非危機(jī)模式全球貨幣政策轉(zhuǎn)向年通常會(huì)伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，而危機(jī)環(huán)境下的政策轉(zhuǎn)向與非危機(jī)環(huán)境下的轉(zhuǎn)向，其資產(chǎn)價(jià)格分析范式則大相徑庭——危機(jī)模式下避險(xiǎn)是資產(chǎn)的主旋律、非危機(jī)模式下預(yù)期差與基本面的相對(duì)變化是影響資產(chǎn)價(jià)格的主要因素。本章我們將嘗試討論在不同宏觀背景下資產(chǎn)價(jià)格的不同分析范式。圖表3 貨幣政策轉(zhuǎn)向的兩種模式與對(duì)應(yīng)產(chǎn)現(xiàn)2008年1月=100年年金融危機(jī)年歐債危機(jī)2013年Taper恐慌2018年貿(mào)易摩擦+歐經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)年疫情危機(jī)2022年疫后全球快速加息2010年全球普遍加息VS美國(guó)經(jīng)濟(jì)偏弱2014-2015年美聯(lián)2017年儲(chǔ)緊縮VS歐央行啟 歐經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期動(dòng)非常規(guī)貨幣政策 美新政弱于預(yù)期110.00100.0090.0080.0070.0060.002008-012008-052008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體平均匯率 制造經(jīng)濟(jì)體平均匯率 資源經(jīng)濟(jì)體平均匯率

年年金融危機(jī)年歐債危機(jī)2013年Taper恐慌2018年貿(mào)易摩擦+歐經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)年疫情危機(jī)2022年疫后全球快速加息2010年全球普遍加息VS美國(guó)經(jīng)濟(jì)偏弱年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮VS動(dòng)非常規(guī)貨幣政策2017年歐經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期VS美新政弱于預(yù)期1151101,500.0 1001,000.0 9085500.0 80752008-012008-052008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01COMEX黃金(美元/盎司) 比特幣（100美元） 美元指數(shù)(右軸)年年金融危機(jī)年歐債危機(jī)2013年Taper恐慌2018年濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)年疫情危機(jī)2022年疫后全球快速加息2010年全球普遍加息VS國(guó)經(jīng)濟(jì)偏弱2014-2015年美聯(lián)2017年儲(chǔ)緊縮VS歐央行啟 歐經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期動(dòng)非常規(guī)貨幣政策 美新政弱于預(yù)期1,500.01,000.0500.00.0-500.0-1,000.0-1,500.0-2,000.0-2,500.02023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q1-3,000.02023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q1制造經(jīng)濟(jì)體金融賬戶順差 資源經(jīng)濟(jì)體金融賬戶順差資料來(lái)源：wind，注：三類經(jīng)濟(jì)體平均匯率的計(jì)算方法：以2008年1月為基準(zhǔn)，分別計(jì)算各經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元的匯率指數(shù)，并計(jì)算等權(quán)平均指數(shù)，數(shù)據(jù)越高表示該類經(jīng)濟(jì)體匯率升值。黃色陰影為危機(jī)模式下的貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)制造/資源經(jīng)濟(jì)體貨幣快速貶值的時(shí)期。綠色陰影為非危機(jī)模式下，因基本面差異帶來(lái)美元升值、制造/資源經(jīng)濟(jì)體貨幣快速貶值的時(shí)期。）200820122020危機(jī)模式中的貨幣政策轉(zhuǎn)向，避險(xiǎn)屬性是資產(chǎn)的主旋律。3制造快速貶值。另外，在新冠疫情帶來(lái)的降息轉(zhuǎn)向期間，黃金價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)于美元指數(shù)，疫情圖表4 危機(jī)模式下經(jīng)，避險(xiǎn)屬性是資產(chǎn)主律經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)貨幣政策新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格匯率黃金/加密貨幣危機(jī)模式2008年10月→降息（金融危機(jī)）金融危機(jī)沖擊下各類經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)多數(shù)出現(xiàn)衰退金融危機(jī)帶來(lái)全球一致性降息資本外流黃金價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定2011年12月→寬松（歐債危機(jī)）歐債危機(jī)沖擊下歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退，制造/資源經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹下行歐債危機(jī)帶來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)體降息、部分制造/資源經(jīng)濟(jì)體同步降息資本流入大幅下滑美元指數(shù)上漲，制造/資源經(jīng)濟(jì)體平均匯率快速貶值黃金價(jià)格上漲2019年8月→降息（新冠疫情）新冠疫情沖擊下各類經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)多數(shù)出現(xiàn)衰退（疫情前已開(kāi)啟基本面帶來(lái)的降息潮，降息符合預(yù)期，全球資產(chǎn)對(duì)政策轉(zhuǎn)向的反應(yīng)較為平穩(wěn)）新冠疫情帶來(lái)全球危機(jī)式降息，全球經(jīng)濟(jì)體普遍降息。資本外流美元指數(shù)小幅上漲，制造/資源經(jīng)濟(jì)體匯率均貶值資料來(lái)源：wind，（二）非危機(jī)模式：預(yù)期差是核心抓手201020182022年2013QE引起的peraperanu、20142015S策、2017VS12~20188非危機(jī)模式中的貨幣政策轉(zhuǎn)向，影響資產(chǎn)價(jià)格的主要因素通常是經(jīng)濟(jì)體之間的增長(zhǎng)差與市場(chǎng)的預(yù)期差。圖表5了每一輪非危機(jī)模式轉(zhuǎn)向下的增長(zhǎng)差與預(yù)期差，可以看到非危機(jī)模式下資產(chǎn)價(jià)格普遍的特征都存在：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)/強(qiáng)于預(yù)期、貨幣政策偏鷹/鷹派超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)體，匯率表現(xiàn)更強(qiáng)；若表現(xiàn)偏強(qiáng)的貨幣為美元，則制造/資源經(jīng)濟(jì)體常出現(xiàn)資本外流；同時(shí)非危機(jī)模式下黃金表現(xiàn)通常不強(qiáng)。具體來(lái)看：2009年12/2013（taper恐慌幣政策普遍寬松時(shí)計(jì)劃退出QE/2014年5201462015年初2014-2015資源2017年→緊縮。冷轉(zhuǎn)熱，而美國(guó)大選后特朗普“新政”不及預(yù)期，帶來(lái)政治預(yù)期由熱轉(zhuǎn)冷。，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)鷹，且加息進(jìn)度符合預(yù)期，同時(shí)多數(shù)經(jīng)濟(jì)體暫停降息，全球2018年9月→加息。這輪轉(zhuǎn)向中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于歐元區(qū)，且好于市場(chǎng)預(yù)期，而歐元區(qū)則弱于市場(chǎng)預(yù)期。貨幣政策方面，全球出現(xiàn)一輪小加息潮，年內(nèi)市場(chǎng)對(duì)美/2022年→加息。這輪轉(zhuǎn)向中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于歐元區(qū)，且好于市場(chǎng)預(yù)期。2022320229圖表5 非危機(jī)模式下資產(chǎn)價(jià)格的邏輯主為長(zhǎng)差與預(yù)期差資產(chǎn)價(jià)格邏輯經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)貨幣政策新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格匯率黃金/加密貨幣非危機(jī)模式2009年12月→加息經(jīng)濟(jì)差：美國(guó)經(jīng)濟(jì)相比其他經(jīng)濟(jì)體偏弱，貨幣政策相比其他經(jīng)濟(jì)體偏鴿；預(yù)期差：區(qū)強(qiáng)于預(yù)期金融危機(jī)后美國(guó)GDP仍偏弱、通脹<2%的目標(biāo)值VS制造/資源經(jīng)濟(jì)體受大宗品漲價(jià)影響通脹大幅走高。美國(guó)維持寬松貨幣政策，未加息VS通脹回升帶來(lái)全球除美國(guó)外的基本面式加息資本流入減弱美元指數(shù)見(jiàn)頂回落，制造/資源經(jīng)濟(jì)體匯率小幅升值黃金持續(xù)上漲2013年美聯(lián)儲(chǔ)→緊縮（taper恐慌）經(jīng)濟(jì)差：美國(guó)經(jīng)濟(jì)相比其他經(jīng)濟(jì)體偏強(qiáng)；美聯(lián)儲(chǔ)釋放偏鷹預(yù)期預(yù)期差：美歐經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?qiáng)于預(yù)期，歐元區(qū)大致符合預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)與失業(yè)率出現(xiàn)修復(fù)VS歐元區(qū)尚未走出歐債危機(jī)帶來(lái)的衰退，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體偏弱美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃退出QE，帶來(lái)全球流動(dòng)性收緊預(yù)期VS美國(guó)之外的多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍處于貨幣政策偏寬松的大背景制造/資源經(jīng)濟(jì)體因美國(guó)的緊縮預(yù)期，資本流入大幅下滑美元指數(shù)走勢(shì)平穩(wěn)，制造/資源經(jīng)濟(jì)體平均匯率快速貶值黃金價(jià)格下跌2014年5月歐央行→寬松經(jīng)濟(jì)差：美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于歐元區(qū)；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相比歐元區(qū)偏鷹歐債危機(jī)后歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速偏慢，通脹持續(xù)下行，2015年出現(xiàn)通縮VS美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)歐央行啟動(dòng)非常規(guī)貨幣政策，2014年6月負(fù)利率，2015年初QEVS2014-2015年美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃啟動(dòng)加息，貨幣政策偏鷹資本大幅外流，期間國(guó)內(nèi)“811匯改”加劇資本外流美元指數(shù)大幅上漲，制造/資源經(jīng)濟(jì)體平均匯率大幅貶值黃金價(jià)格下跌2017年→緊縮經(jīng)濟(jì)差：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政治預(yù)期強(qiáng)于美國(guó)預(yù)期差：美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)度符合預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際弱于歐元區(qū)；特朗普上任初期的減稅與基建政策不及預(yù)期，帶來(lái)政治預(yù)期由熱轉(zhuǎn)冷VS歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走出債務(wù)危機(jī)陰影，增長(zhǎng)邊均未上任，帶來(lái)對(duì)歐盟政治的預(yù)期由冷轉(zhuǎn)熱美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)鷹，同時(shí)多數(shù)經(jīng)濟(jì)體暫停降息，全球貨幣政策分化消除資本外流明顯改善，轉(zhuǎn)為凈流入美元指數(shù)下跌，制造/資源經(jīng)濟(jì)體平均匯率小幅升值黃金價(jià)格小幅上上漲2018年9月→加息經(jīng)濟(jì)差：美國(guó)經(jīng)濟(jì)相比歐元區(qū)偏強(qiáng)，貨幣政策相比歐元區(qū)偏鷹預(yù)期差：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?qiáng)于預(yù)期，歐元區(qū)弱于預(yù)期；同時(shí)年內(nèi)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期不斷增強(qiáng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再度邊際弱于美國(guó)，同時(shí)歐洲政治不確定性再度升溫VS2016年下半年起美國(guó)進(jìn)入一輪補(bǔ)庫(kù)周期，經(jīng)濟(jì)明顯修復(fù)；同時(shí)美國(guó)發(fā)起對(duì)華、對(duì)歐貿(mào)易摩擦，全球風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期升溫隨著美國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)改善，出現(xiàn)一輪小規(guī)模的全球加息潮VS歐元區(qū)仍維持寬松政策資本凈流入美元指數(shù)上漲，制造/資源經(jīng)濟(jì)體平均匯率貶值黃金價(jià)格與加密貨幣均下跌2022年→加息經(jīng)濟(jì)差：美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于歐元區(qū)，貨幣政策也較歐元區(qū)更早收緊預(yù)期差：2022年Q1-Q3歐元區(qū)貨幣政策預(yù)期偏鴿疫情沖擊緩和后全球需求修復(fù)，而供應(yīng)鏈問(wèn)題帶來(lái)部分制造經(jīng)濟(jì)體出口需求大幅改善。同時(shí)大宗商品漲價(jià)（CRB價(jià)格指數(shù)同比增速最高突破50%）帶來(lái)資源國(guó)通脹走高。2022年4月起全球大致同步啟動(dòng)加息資本大幅外流美元指數(shù)上漲，制造/資源經(jīng)濟(jì)體平均匯率大幅貶值黃金價(jià)格與加密貨幣均下跌資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券單位：%12證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券單位：%12證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042014/102014/072019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042014/102014/072014/042014/012013/102013/072013/042010/102010/072010/042010/012013/012012/102012/072012/042012/012011/102011/072011/042011/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012017/102017/072017/042017/012018/012024/032024/012023/112023/092023/072023/052023/032023/012022/112022/092022/072022/052022/032022/012024/032024/012023/112023/092023/072023/052023/032023/012021/112021/092021/072021/052021/032021/012020/112020/092020/072020/052020/032020/012019/112019/092019/072019/052019/032017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072016/052016/032016/012015/112015/092015/072015/052015/032015/012017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072016/052016/032016/012015/112015/092015/072015/052015/032015/012019/012018/112018/092018/072018/052018/032018/012018/112018/092018/072018/052018/032018/012021/112021/092021/072021/052021/032021/012020/112020/092020/072020/052020/032020/012019/112019/092019/072019/052019/032019/012022/112022/092022/072022/052022/032022/01美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)探測(cè)儀系列六2019年預(yù)期2019年預(yù)期2019/072019/042018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期歐元區(qū)弱于預(yù)期2018年預(yù)期2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期歐元區(qū)弱于預(yù)期2018年預(yù)期2018年預(yù)期2018/102022年上半年，歐元區(qū)貨幣政策預(yù)期偏鴿2019年預(yù)期2022年上半年，歐元區(qū)貨幣政策預(yù)期偏鴿2019年預(yù)期2019年預(yù)期2018/042019年預(yù)期2017年美歐經(jīng)濟(jì)均好于預(yù)期，但歐元區(qū)預(yù)期持續(xù)改善；美國(guó)預(yù)期小幅走弱2017年預(yù)期2017年預(yù)期2017年美歐經(jīng)濟(jì)均好于預(yù)期，但歐元區(qū)預(yù)期持續(xù)改善；美國(guó)預(yù)期小幅走弱2017年預(yù)期2017年預(yù)期2017/102017/07年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期2016年預(yù)期2016年預(yù)期2016年預(yù)期2016年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期2016/102016/07美國(guó)實(shí)際GDP同比增速與彭博一致預(yù)期（%）2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期美國(guó)實(shí)際GDP同比增速與彭博一致預(yù)期（%）2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期2015年預(yù)期歐元區(qū)實(shí)際GDP同比增速與彭博一致預(yù)期（%）2014年預(yù)期 2015年預(yù)期2016/01年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期非危機(jī)模式下，美歐存在貨幣政策立場(chǎng)差異/政策預(yù)期差2015/07非危機(jī)模式下，美歐存在貨幣政策立場(chǎng)差異/政策預(yù)期差2014年預(yù)期2014年預(yù)期2014年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，且強(qiáng)于歐元區(qū)2015/012014年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，且強(qiáng)于歐元區(qū)非危機(jī)模式下，美歐存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)/增長(zhǎng)預(yù)期差非危機(jī)模式下，美歐存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)/增長(zhǎng)預(yù)期差2013年預(yù)期2013年預(yù)期2018年美聯(lián)儲(chǔ)相比歐央行偏鷹，且市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期不斷增強(qiáng)2013年預(yù)期2013年預(yù)期2018年美聯(lián)儲(chǔ)相比歐央行偏鷹，且市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期不斷增強(qiáng)2017年美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)鷹，且加息進(jìn)度符合預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期2014/012013/102012年預(yù)期20122012年預(yù)期2012年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期年預(yù)期2012/102011年預(yù)期20112011年預(yù)期2011年預(yù)期資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券聯(lián)邦基金目標(biāo)利率2020資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券聯(lián)邦基金目標(biāo)利率2020年預(yù)期歐元區(qū):存款便利利率2020歐元區(qū):存款便利利率2020年預(yù)期2010年預(yù)期2010年預(yù)期2010年預(yù)期2010年預(yù)期2011/072011/042010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期歐元區(qū)好于預(yù)期2011/012010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期歐元區(qū)好于預(yù)期實(shí)際GDP同比實(shí)際GDP實(shí)際GDP同比實(shí)際GDP同比2010/07672010/0467圖表4.03.53.02.52.01.51.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0圖表圖表4.03.53.02.52.01.51.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0圖表5.004.003.002.001.00-4.303.803.302.802.301.801.300.800.30-0.20-0.70三、美聯(lián)儲(chǔ)“l(fā)onger”過(guò)程中，資產(chǎn)價(jià)格需把握預(yù)期差2023higherfor及預(yù)期（一）金融系統(tǒng)穩(wěn)定性：美強(qiáng)于歐1、美國(guó)銀行業(yè)穩(wěn)定性更強(qiáng)美歐銀行業(yè)穩(wěn)定性整體均修復(fù)，但歐元區(qū)內(nèi)部分化較大，存在尾部風(fēng)險(xiǎn)。2022性不弱。但從歐元區(qū)內(nèi)部來(lái)看，德法凈息差弱于平均水平，頭部經(jīng)濟(jì)體銀行盈利能力偏弱；希臘、西班牙一級(jí)資本充足率弱于平均水平，尾部經(jīng)濟(jì)體銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更大，歐元區(qū)銀行業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)高于美國(guó)。圖表8 美歐銀行業(yè)凈差均修復(fù) 圖表9 歐元區(qū)內(nèi)部?jī)舨罘只^大43.532.521.52008/032008/122008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/03美國(guó)銀行業(yè)凈息差（%） 歐元區(qū)銀行業(yè)凈息差（%）資料來(lái)源：FDIC，ECB， 資料來(lái)源：ECB，圖表10 美歐銀行業(yè)一資本充足率均較為康 圖表歐元區(qū)尾部經(jīng)體一級(jí)資本充足率低18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002022/112022/012022/112022/012021/032020/052019/072018/092017/112017/012016/032015/052014/072013/092012/112012/012011/032010/052009/072008/092007/112007/012006/03美國(guó) 歐元區(qū)資料來(lái)源：FED，ECB， 資料來(lái)源：ECB，2、美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)的穩(wěn)定性更強(qiáng)歐元區(qū)浮息債務(wù)占比相比美國(guó)更高，加息背景下付息壓力上升更快，債務(wù)負(fù)擔(dān)更重。對(duì)詳圖表12 各部門(mén)可變利型債務(wù)占比，歐元遠(yuǎn)于美國(guó)可變利率型債務(wù)占比2.06.1%%2.06.1%%2.3%12.2%12.5%22.3%29.8%84.6%8.1%19.5%居民部門(mén)：新發(fā)放房貸0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0%歐元區(qū) 美國(guó)資料來(lái)源：ECB，wind，Bloomberg，美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（FHFA），堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)，；注：1、圖中數(shù)據(jù)時(shí)間節(jié)點(diǎn)分別為：美國(guó)：新發(fā)放房貸為2022Q4，企業(yè)部門(mén)新發(fā)放工商業(yè)貸款為2023Q2，全部企業(yè)及非金融企業(yè)債券、政府部門(mén)債券為2023年11月19日彭博數(shù)據(jù)；歐元區(qū)：新發(fā)房貸、企業(yè)部門(mén)新發(fā)貸款均為2023年9月，全部企業(yè)及非金融企業(yè)債券為2023年11月19日彭博數(shù)據(jù)，政府債券為2023年10月。2、美國(guó)企業(yè)新發(fā)放工商業(yè)貸款中可變利率型占比僅含小企業(yè)，數(shù)據(jù)源自堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)小企業(yè)貸款調(diào)查圖表13 歐元區(qū)私人部付息壓力上升快，美政府部門(mén)付息壓力升快歐元區(qū)各部門(mén)付息壓力20.0%歐元區(qū)各部門(mén)付息壓力18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2022/102021/092022/102021/092020/082019/072018/062017/052016/042015/032014/022013/012011/122010/112009/102008/092007/082006/072005/062004/052003/042002/03

35.0%美國(guó)各部門(mén)付息壓力30.0%美國(guó)各部門(mén)付息壓力25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2022/102021/092022/102021/092020/082019/072018/062017/052016/042015/032014/022013/012011/122010/112009/102008/092007/082006/072005/062004/052003/042002/03非金融企業(yè) 政府部門(mén) 家庭部門(mén) 非金融企業(yè) 政府部門(mén) 家庭部門(mén)資料來(lái)源：wind，歐盟統(tǒng)計(jì)局，BEA，注：付息壓力=當(dāng)季凈利息支出/凈收入（二）實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性：歐大于美1、歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性更高歐元區(qū)居民和企業(yè)手中的“現(xiàn)金”不斷減少，進(jìn)一步抑制了私人部門(mén)需求。M1（=M1同比通脹M1是M12023Q3GDPM13Q3歐元區(qū)新增信貸大幅收縮，抑制私人部門(mén)消費(fèi)與投資。我們以信貸脈沖（新增信貸的同比增量）衡量歐元區(qū)私人部門(mén)融資能力，可以看到當(dāng)前私人部門(mén)的新增信貸增量已降至20241企業(yè)-居民存款同比剪刀差延續(xù)低迷指向經(jīng)濟(jì)循環(huán)尚未開(kāi)啟。企業(yè)存款增速-居民存款增速剪刀差提升，意味著居民從企業(yè)部門(mén)獲得的報(bào)酬，很快通過(guò)消費(fèi)支出的方式回流到企業(yè)，從而支撐企業(yè)盈利、擴(kuò)大生產(chǎn)和投資。而目前歐元區(qū)這一指標(biāo)持續(xù)偏弱，經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)可能并未開(kāi)啟。圖表14 歐元區(qū)新增信大幅收縮抑制私人門(mén)求 圖表15 實(shí)際M1同比指向經(jīng)濟(jì)到Q3前或繼下行10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2023/052022/032023/052022/032021/012019/112018/092017/072016/052015/032014/012012/112011/092010/072009/052008/032007/012005/112004/092003/072002/052001/032000/01

20151051996-091997-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-032020-062021-092022-122024-03-5-10-15-20信貸脈沖：家庭+非金融企業(yè)歐元區(qū)：實(shí)際GDP同比拉動(dòng)：家庭消費(fèi)+固定投資（右軸）

歐元區(qū)實(shí)際GDP當(dāng)季同比(%)實(shí)際M1同比:季度均值(%),領(lǐng)先3個(gè)季度資料來(lái)源：wind，Bloomberg， 資料來(lái)源：wind，Bloomberg，圖表16 歐元區(qū)企業(yè)居民存款同比剪刀差向濟(jì)仍偏弱151050-5-101998/091999/061998/091999/062000/032000/122001/092002/062003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06歐元區(qū)企業(yè)存款同比-居民存款同比（%） 歐元區(qū)GDP同比(%)資料來(lái)源：ECB，2、美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)各部門(mén)依然健康，支撐2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各項(xiàng)因素雖有退坡但仍有一定韌性，今年經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率更大。1）居民部門(mén)：資產(chǎn)負(fù)債表健康+收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，居民消費(fèi)有韌性。一方面，居民資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)整體健康，杠桿率、資產(chǎn)負(fù)債率均處于歷史低位，而居民持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占其總資產(chǎn)的比重則仍高于疫情前，疊加上文所述居民部門(mén)付息壓力僅回升到與疫情前大致持平的水平，居民部門(mén)需求大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)不大。另一方面，目前就業(yè)市場(chǎng)仍處于偏緊的環(huán)境，勞動(dòng)力平均時(shí)薪增速繼續(xù)高增，帶來(lái)非農(nóng)薪金增長(zhǎng)仍不弱，對(duì)居民消費(fèi)形成支撐。圖表17 居民資產(chǎn)負(fù)債整體健康 圖表18 美國(guó)非農(nóng)薪金速仍不弱100%90%80%70%60%50%1980/3/11982/5/11980/3/11982/5/11984/7/11986/9/11988/11/11991/1/11993/3/11995/5/11997/7/11999/9/12001/11/12004/1/12006/3/12008/5/12010/7/12012/9/12014/11/12017/1/12019/3/12021/5/12023/7/1

20%18%16%14%12%10%8%

20.0%15.0%10.0%5.0%2007-032008-012007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-11-5.0%居民杠桿率 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn),資產(chǎn)負(fù)債率,右

-10.0%

非農(nóng)薪金同比 個(gè)人總收入工資及薪金同比資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，2024106圖表19 耐用品訂單改或帶來(lái)企業(yè)庫(kù)存見(jiàn)底 圖表20 美國(guó)企業(yè)資產(chǎn)債狀況健康30.0%20.0%10.0%1993-041994-101993-041994-10