六問低價轉債調整

內容目錄六問低價轉債調整 3市場回顧 10權益市場：略有調整 10轉債市場：估值反復 12轉債投資策略 14一級市場跟蹤 14圖表目錄圖1.上周低價轉債調整幅度較大 3圖2.23年5月低價轉債也曾發(fā)生較大幅度調整 3圖3.當前低平價轉債較多 4圖4.低價指數VS轉債指數 5圖5.同一主體發(fā)行的純債與可轉債利息現金流差別較大 6圖6.起步轉債信用風險暴露后表現 6圖7.華友轉債平價落入60以下之后表現 6圖8.YTM在2.5以上的轉債過去一個月日均成交額分布 7圖9.轉債主體中民企占85以上 8圖10.正股百億市值以下標的轉債占比75 8圖11.全部A股PE（TTM）繼續(xù)反彈至13.86X 11圖12.創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）小幅回落至28.98X 11圖13.分行業(yè)PE(TTM) 11圖14.轉債成交繼續(xù)回暖 12圖15.個券領漲及領跌標的 12圖16.估值低位震蕩 12圖17.轉債價格中位數小幅回落 12圖18.轉債純債/轉股溢價率氣泡圖 13表1：正股實施風險警示的轉債 4表2：連續(xù)2年虧且YTM在2以上的轉債 8表3：凈負債率在100以上&現金覆蓋比率小于在2以上的轉債 9表4：上周分板塊及指數漲跌 10表5：上周轉債預案動態(tài) 14六問低價轉債調整0.78、明顯大于中證轉債95圖1.上周低價轉債調整幅度較大上周漲跌幅價格95價格95以下價格95-100價格100-105 萬得可轉債低價指數 中證轉債指-0.49%-0.78%-0.96%-1.43%-3.67%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%-4.0%資料來源：wind，國投證券研究中心一問：為何低價轉債突發(fā)調整？2023428“見”的審計意見，被實施退市風險警告，54，55“涉嫌信息披露違法違規(guī)”90510只轉債收到年報問詢函，整個5月低價轉債乃至全市場轉債都發(fā)生較大幅度調整。圖2.23年5月低價轉債也曾發(fā)生較大幅度調整萬得可轉債低價指數 中證轉債05/0405/0605/0805/1005/1205/1405/1605/1805/2005/2205/2405/2605/2805/301.0%05/0405/0605/0805/1005/1205/1405/1605/1805/2005/2205/2405/2605/2805/300.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%資料來源：wind，國投證券研究中心而行至當前，又進入年報季，過去三年在公共衛(wèi)生事件的影響下部分上市公司盈利出現波動甚至發(fā)生虧損，投資者或在對可能發(fā)生的個券信用風險進行提前規(guī)避。二問：為何今年以來高YTM轉債明顯增多？低平價轉債明顯增多。6070806060元以下的轉債數量25，405，導致落入債性區(qū)間的轉債數量也顯著加。圖3.當前低平價轉債較多平價40以下 平價40-60 平價60-80 平價80-90 平價90-110 平價110-130 平價130以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02資料來源：wind，國投證券研究中心2其10/搜特/藍盾/鴻達/表1：正股實施風險警示的轉債正股風險警示轉債簡稱實施公告日期原因最新動態(tài)退市風險警示正邦轉債2023/4/29最近一個會計年度經審計的期末凈資產為負值，或者追溯重述后最近一個會計年度期末凈資產為負值轉債已按照清償方案進行清償，已摘牌紅相轉債2023/4/2922年年報被出具無法表示意見的審計報告轉債仍在交易全筑轉債2023/4/29公司2022年度經審計的期末歸屬于上市公司股東的凈資產為負值；22年年報被出具無法表示意見的審計報告轉債提前到期，按重整計劃進行清償搜特轉債2023/4/2522年年報被出具了帶持續(xù)經營重大不確定性段落的保留意見審計報告。轉債已違約藍盾轉債2022/4/2821年年報被出具無法表示意見的審計報告轉債仍在退市系統(tǒng)交易其他風險警示鴻達轉債2023/10/11子公司烏海化工被內蒙古自治區(qū)烏海市中級人民法院裁定受理破產重整，烏?；どa經營活動受到嚴重影響且累計預計將超過三個月正股因破產重整退市，轉債也退市。起步轉債2021/4/3020年年報被出具否定意見，公司未按要求對關聯(lián)方資金往來和對外擔保事項及時履行信息披露轉債仍在交易中裝轉債2024/2/24公司主要銀行賬戶被凍結轉債仍在交易花王轉債2021/5/6公司實際控制人及控股股東存在非經營性占用資金的情況下修轉股價后成功完成轉股退市資料來源：wind，國投證券研究中心三問：歷史上高YTM策略表現如何？從萬得可轉債低價指數與中證轉債指數的表現對比來看，高YTM策略展現出相對超額收益的1811-194213-6222-4，228高YTM策略展現出超額收益的情況主要為兩種：轉債整體發(fā)生階段性偏低定價/YTMYT信用風險沖擊后的修復，但在之前也往往面臨著更加深度的調整；權益市場表現弱勢222-48圖4.低價指數VS轉債指數超額收益 萬得可轉債低價指數 中證轉債%%%%18/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1160%

20%50%

15%

10%5%0%100 -5%-10% -10%資料來源：1/3180四問：投資者為何不用高YTM轉債替代信用債？轉債的“高轉債的高YTM只有持有至到期兌付才能完全展現，在其下修或股價彈性展現或到期兌付前、轉債YTM極低面利率，投資者每年可獲得穩(wěn)定利息現金流、可以為凈值增長貢獻力量，且持有不同年限的YTM差別相比轉債并不大。圖5.同一主體發(fā)行的純債與可轉債利息現金流差別較大重銀轉債 22重慶銀行二級12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年資料來源：w2256年股在2021年年報之后被實施其他風險警示后、股價出現較大調整，轉債也因其信用風險迅速100901002390/20權益市場的大市值/23260115100100-10595100之外，評級調整/機構行為也會造成轉債價格較大的波動。圖6.起步轉債信用風險暴露后表現 圖7.華友轉債平價落入60以下之后表現

起步轉債 平價（右軸）

120

華友轉債 純債價值 平價（右軸）下修轉股價70下修轉股價200180160140120100

他風險警示 下修轉股

12010080604020

115 605011040105301002095 1080 021/0421/0821/1222/0422/0822/1223/0423/0823/12

90 023/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02資料來源國投券研中心 資料來源國投券研中心YTM。截至上周五，YTM2.5300010001的日成交顯得較弱。圖8.YTM在2.5%以上的轉債過去一個月日均成交額分布807060504030201001000萬以下 1000-3000萬 3000萬-1億元 1億元以上資料來源：wind，國投證券研究中心。剔除評級A-以下的個券。五問：配置高YTM須做好哪些準備？資金端較長的久期。/YTMYTM2.53.212-3年。承受凈值波動與回撤。YTMYTMYTM50中小市值標的為主，在配置過程中需要逐個對其進行信用風險進行排查、相比之下研究成本較高。YTMYTM5%7%100-50024%20-30億18%50-100億23%30-50億23%圖9.轉債主5%7%100-50024%20-30億18%50-100億23%30-50億23%中央國家機關1%

2%

境外;個人境外2% 3%

500億以上

20億以下2%

0%地方國資委9%個人81%資料來源國投券研中心 資料來源國投券研中心六問：轉債潛在信用風險如何排查？在23年的《轉債信用風險回顧梳理》后應對；在實際投資過程中，更重要的是事前對潛在信用風險的標的進行排查，除了大股東較高質押外，還須關注民企中：表2：連續(xù)2年虧損且YTM在2以上的轉債連續(xù)2年虧損。21001，表2：連續(xù)2年虧損且YTM在2以上的轉債代碼名稱最新收盤價轉債YTM轉債到期日2022年歸母凈利潤（億元）2023年前三季度歸母凈利潤（億元）凈負債率現金覆蓋比率128044.SZ嶺南轉債100.1519.11%2024-08-14-15.09-2.06116.00%0.17127047.SZ帝歐轉債72.6515.33%2027-10-25-15.09-0.6576.39%0.79113601.SH塞力轉債93.6110.76%2026-08-21-1.54-0.0464.03%0.44128127.SZ文科轉債100.207.61%2026-08-20-3.69-0.26299.18%0.57110047.SH山鷹轉債107.907.37%2024-11-21-22.56-1.16168.00%0.26110063.SH鷹19轉債100.317.30%2025-12-13-22.56-1.16168.00%0.26113576.SH起步轉債103.737.32%2026-04-10-6.03-2.82106.30%0.44123096.SZ思創(chuàng)轉債101.706.76%2027-01-26-8.82-1.1287.77%0.89113600.SH新星轉債109.805.36%2026-08-13-0.48-0.6563.43%0.64113610.SH靈康轉債103.775.35%2026-12-01-1.96-0.9717.42%2.17113629.SH泉峰轉債100.705.31%2027-09-14-1.54-3.79101.46%0.46113589.SH天創(chuàng)轉債101.265.25%2026-06-24-1.79-0.1919.15%31.71128108.SZ藍帆轉債100.215.08%2026-05-28-3.72-3.5623.28%0.91113608.SH威派轉債105.724.79%2026-11-09-1.44-0.59-1.34%5.03128118.SZ瀛通轉債109.993.95%2026-07-02-1.18-0.2950.32%1.26118007.SH山石轉債103.693.71%2028-03-22-1.83-1.7312.29%2.10123153.SZ英力轉債108.002.76%2028-07-21-0.28-0.2830.60%0.60123056.SZ雪榕轉債112.202.72%2026-06-24-2.87-1.28117.60%0.38資料來源：/1有息負債-貨幣資金）/凈資產，高于100表明有一定債務償付壓力，下同凈負債率在100以上且現金覆蓋比率小于1，雖然過去兩年并未經歷大幅度虧損是從現金流以及償債能力來看、如果以上指標有較大壓力，可能也暗含公司信用風險。表3：凈負債率在100以上&現金覆蓋比率小于1&YTM在2以上的轉債推倒重來，從而避免最后回售/到期發(fā)生的償付，因此實質違約風險相比之下可能會低于純債。表3：凈負債率在100以上&現金覆蓋比率小于1&YTM在2以上的轉債代碼名稱最新收盤價轉債YTM轉債到期日2022年歸母凈利潤（億元）2023年前三季度歸母凈利潤（億元）凈負債率現金覆蓋比率118020.SH芳源轉債91.078.07%2028-09-230.05-0.83102.47%0.32127075.SZ百川轉286.687.72%2028-10-191.36-0.62171.44%0.31128138.SZ僑銀轉債117.495.37%2026-11-173.152.69141.45%0.18118008.SH海優(yōu)轉債97.505.12%2028-06-230.50-0.75122.54%0.19123146.SZ中環(huán)轉2102.254.22%2028-05-062.081.06107.11%0.64127068.SZ順博轉債95.154.15%2028-08-122.000.84107.25%0.32128105.SZ長集轉債105.113.85%2026-04-090.761.13217.21%0.25111009.SH盛泰轉債101.922.67%2028-11-073.761.28102.28%0.39113046.SH金田轉債105.122.58%2027-03-224.203.84128.08%0.17128142.SZ新乳轉債106.072.49%2026-12-183.623.81123.62%0.41123089.SZ九洲轉2112.142.24%2026-12-211.480.73103.43%0.43113054.SH綠動轉債104.332.07%2028-02-257.455.36134.19%0.44123156.SZ博匯轉債110.902.03%2028-08-161.521.33104.20%0.23113033.SH利群轉債105.853.52%2026-04-01-1.730.28161.78%0.32127022.SZ恒逸轉債99.953.02%2026-10-16-10.802.06181.64%0.24127067.SZ恒逸轉2100.002.92%2028-07-21-10.802.06181.64%0.24資料來源：市場回顧權益市場：略有調整0.23%、2.73%，3月下旬臨近業(yè)績披露期，各種主題投資逐漸退潮，投資者更加重視業(yè)績穩(wěn)定性較好的板塊；同時在大宗商品上漲的帶動下石油石TMT板4%。板塊板塊名稱周一板塊板塊名稱周一周二周三周四周五周漲跌上證綜指創(chuàng)業(yè)板指-0.71%0.17%-1.26%0.59%1.01%-0.23%-1.91%0.44%-2.81%0.95%0.63%-2.73%資源品煤炭石油石化-0.27%-2.10%-0.22%0.29%1.81%-0.52%0.81%-0.34%-1.04%0.98%3.67%4.08%周期基礎化工鋼鐵交通運輸-1.34%0.92%-2.07%1.19%1.67%0.32%-0.48%-0.20%-1.39%-1.60%0.42%1.41%-0.27%0.33%-0.30%2.11%3.20%3.72%-0.19%0.59%-0.93%0.55%1.33%1.25%1.34%-0.84%0.34%-2.21%1.24%-0.27%-0.52%0.38%0.93%-2.62%0.44%0.38%-0.43%0.12%-1.14%0.85%1.18%0.56%消費社會服務-1.55%0.59%-1.22%-0.24%2.25%-0.21%-0.04%-0.21%0.16%2.23%-0.03%0.16%2.10%-0.96%-1.16%-1.08%1.35%-1.10%0.00%0.25%0.91%-0.56%-0.93%0.09%-1.44%-1.25%1.35%0.24%2.17%0.96%-0.68%-0.12%-2.29%1.58%0.65%0.20%0.42%-0.91%-1.45%-0.40%-1.20%0.52%-2.33%-2.00%-2.76%-1.84%0.09%-0.14%-2.53%1.90%-2.62%-3.37%2.43%1.04%中游制造電力設備汽車機械設備國防軍工-1.72%-1.54%-1.69%1.87%-3.36%-3.39%1.07%0.97%-1.26%1.17%1.51%0.29%-2.03%-0.26%-2.94%2.29%1.73%-0.96%-0.61%-2.55%-0.52%-3.73%4.43%1.99%TMT電子傳媒通信-3.03%-2.90%-0.73%-3.78%2.46%0.69%-4.43%-2.20%-4.75%4.00%-0.58%-6.47%-4.85%-2.52%-4.05%3.00%3.01%-1.29%-9.52%-2.31%-2.06%-3.73%1.42%-3.76%大金融銀行房地產0.42%1.43%0.42%-1.38%0.04%0.91%-2.26%0.56%-1.62%0.40%0.43%-2.50%0.63%1.41%-2.93%0.38%-1.18%-1.74%環(huán)保綜合-1.32%1.34%-2.67%1.30%2.10%2.12%0.67%-2.25%0.46%-3.00%1.95%-0.84%資料來源：wind，國投證券研究中心指數估值繼續(xù)反彈。全部A200524%PE（TTM）29.6X28.98X20092%分位數，受調整影響小幅回落。圖11.全部A股PE（TTM）繼續(xù)反彈至13.86X 圖12.創(chuàng)業(yè)板）小幅回落至28.98XPE(TTM)-全部A股 平均值 μ+σ μ-σPE(TTM)-全部A股 平均值 μ+σ μ-σ

μ+σ μ-σ1605040 100308020 60100'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24

40200'09

'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23資料來源國投券研中心 資料來源國投券研中心各板塊估值有所分化。10%圖13.分行業(yè)PE(TTM)10%分位數 當前值 中位數 90%分位數120100806040200采化鋼掘工鐵

有建建色筑筑金材裝屬料飾

設設軍備備工

家紡輕用織工電服制器裝造

商農食休業(yè)林品閑貿牧飲服易漁料務

醫(yī)公交房電計傳通銀非藥用通地子算媒信行銀生事運產機 金物業(yè)輸 融資料來源：wind，國投證券研究中心轉債市場：估值反復387.62499.68個券方面（18.20（5.58（141902（-1.37（-12.99（-9.33圖14.轉債成交繼續(xù)回暖 圖15.個券領漲及領跌標的成交額（億元，右軸） 收盤點

50%

轉債周漲跌 正股周漲跌450430410390370350330310290270

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

0%

漲幅前跌幅前1023華卡海山商福精華翔永博芳信絲中新淳漲幅前跌幅前1023250

0

源服路富致中裝坦港20220/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01 202債 債債債債債債債債債債債債債債債 債債資料來源國投券研中心 資料來源國投券研中心轉債估值低位震蕩。（算數平均2045%1862.8%20225.9%80轉債估值低位震蕩，債性轉債估值繼續(xù)調整。圖16.估值低位震蕩 圖17.轉債價格中位數小幅回落35%30%25%20%15%10%5%0%

平價90-110轉股溢價率（算數平均-5日平均）

135130125120115110105100

120元以下轉債數量占比（右軸） 價格中位

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0122/0923/0524/01

2020-07-03 2021-07-03 2022-07-03 2023-07-03資料來源國投券研中心 資料來源國投券研中心就絕對價位來看，當前可轉債收盤價中位數為112，處于20年以來的15.2%分位數水平。絕對價位在120元以下的轉債數量占比仍在75%左右。近期在股市繼續(xù)反彈的過程中轉債120的數量繼續(xù)增加，真正符合雙低標準的標的數量繼續(xù)增加。嘉美核建博世東寶35%金埔嘉美核建博世東寶35%金埔浙建紅墻中能山鷹濮耐赫達川九洲奧維天箭華宏新2岱美新化宇邦光力火炬神碼聯(lián)泰龍星金沃煜邦萬順設研2賽特景長久鶴科達新港春2嶺南陽谷30%航神通開能聚隆金輪家聯(lián)神馬通裕精裝辰富春大中博匯鳳2盛航大禹起帆廣聯(lián)交建漱玉康泰長信鷹1東南正海翔明電天路川恒珀萊旺能常銀勝藍永鼎銀信25%天銀泰福電格2蘇農榮宇瞳燃2福新亞科貴廣雙箭北港恒邦未來20%三力希望祥源張行彩友發(fā)貴燃艾錄新北嘉澤今飛天陽豐山楚江華源大元15%希望南銀愛迪行工雪榕海環(huán)成銀中10%金丹晨豐溫氏皖天浙2大葉冠中5%孚日超達思創(chuàng)紅相大秦0%淮2-5%10%轉債價格40%

轉股溢價率

轉股溢價率低于40%、價格低于125元的轉債-95 100 105 110 115 120 125資料來源：wind，國投證券研究中心轉債投資策略股市：業(yè)績成為短期重心。2月經市場信心進一步恢復，場外資金也逐步被吸引入市；疊加各項政策集中發(fā)力，融資需求有望逐步回升，A股有望進一步向上。策略上，重點關注一季度業(yè)績表現較好的方向、收獲確定性：1）部分周期/資源品領域，如銅鋁等工業(yè)金屬/石油石化等；2）出