卓越教育集團(3978.HK)K12政策回暖下的高彈性標的

正文目錄廣東K12龍頭，業(yè)績開始回暖 4大灣區(qū)教培龍頭，雙減后三業(yè)務線鼎立 4收入利潤開始回暖，費用率穩(wěn)中有降 5三大業(yè)務板塊均衡發(fā)展，雙減不改向上趨勢 6素質(zhì)教育：政策邊際改善，長期增長動力十足 6輔導項目：高中生源穩(wěn)定，修復趨勢持續(xù) 7全日制備考：復讀、藝考、職教三位一體 8盈利預測與投資建議 9盈利預測 9投資建議 9風險提示 10圖表目錄圖1 公司發(fā)展歷程 4圖2 雙減前公司業(yè)務結構 5圖3 雙減后公司各業(yè)務占比逐步均衡 5圖4 公司營業(yè)收入及同比增速、毛利率 5圖5 公司歸母凈利潤及歸母凈利率 5圖6 公司四費費率 6圖7 K9學科教育全國培訓機構數(shù)量 6圖8 公司素質(zhì)教育收入及同比增速 7圖9 卓越教育“強語文”系列課程 7圖10 廣東省各學段在校生增長率 7圖11 公司輔導項目收入 8圖12 公司輔導項目業(yè)務分類 8圖13 公司全日制備考校區(qū)分布 8圖14 公司全日制備考收入及同比增速 9圖15 公司全日制教學特色 9表1卓越教育收入拆分及預測 9表2卓越教育可比公司 10K12圖1 公司發(fā)展歷程

扎根大灣區(qū)，雙減后素質(zhì)教育、高中及職教輔導、全日制備考均衡發(fā)展。卓越1997；2018K121.6，0.3。大版塊。雙減政策后，卓越積極轉型，關停部分校區(qū)，其余校區(qū)轉為素質(zhì)教育，并將K9目前公司三項核心業(yè)務基本均衡，2023年素質(zhì)教育、輔導項目、全日制備考收入占28.5、29.6、41.9。資料來源：公司官網(wǎng)，研究所圖2 雙減前公司業(yè)務結構 圖3 雙減后公司各業(yè)務占比逐步均衡1008060402002019 2020 2021 2022 2023學科教育全日制備考輔導服務素質(zhì)教育其他資料來源：公司招股書，研究所 資料來源：公司公告，研究所收入端開始回暖，凈利率創(chuàng)歷史新高。公司收入規(guī)模在雙減政策落地后快速收縮，2022年收入同比下降74.1，目前營收已開始快速恢復，2023H2營收同比+34.9。利潤端，2023H223.4改善下收入和盈利有望繼續(xù)向雙減前水平修復。圖4 公司營業(yè)收入及同比增速、毛利率 圖5 公司歸母凈利潤及歸母凈利率2000423642363845372435-812-30-7410005000

100500-50

2000-200

23

30117811-17117811-17100-10營業(yè)收入（百萬元） YoY 毛利

-400

-20歸母凈利潤（百萬元） 歸母凈利率資料來源：，研究所 資料來源：，研究所三費費率控制較好。雙減政策后禁止刊登、播發(fā)面向中小學及幼兒園的校外培訓廣告，疊加公司對費用率的主動控制，公司費用率處于穩(wěn)定且較低的水平，2023年銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為5.3/11.8/1.8。圖6 公司四費費率2018.0613.2318.0613.2312.6811.568.8811.749.539.746.352.623.143.043.701.46100

2019 2020 2021 2022 2023H1 2023H2銷售費用率 研發(fā)費用率 管理費用率 財務費用率資料來源：，研究所三大業(yè)務板塊均衡發(fā)展，雙減不改向上趨勢K9學科教育出清超九成，政策方向逐步明確。自雙減以來，K9學科教育全面出清，根據(jù)教育部公布數(shù)據(jù)，雙減前線下培訓機構12.4萬家，雙減后僅剩不到5000家，420026333K920242（征求意見稿》；202220236培訓常態(tài)化監(jiān)管機制基本健全、到2024年非學科類培訓成為學校教育的有益補充，當前素質(zhì)教育牌照發(fā)放已基本進入常態(tài)化，根據(jù)全國校外教育培訓監(jiān)管與服務綜合平臺，截至2024年4月2日廣東省K12營利性非學科培訓機構已達5960家。圖7K9學科教育全國培訓機構數(shù)量3349324200壓減率973349324200壓減率97壓減率8734線下 線上雙減前 雙減后 最新 雙減前 雙減后 最新資料來源：教育部，全國校外教育培訓監(jiān)管與服務綜合平臺，研究所（數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2024年4月2日）充分發(fā)揮語文與編程優(yōu)勢，素質(zhì)教育規(guī)模增長動力十足。20153K122023H2公司素質(zhì)教育業(yè)務已實現(xiàn)顯著增長，收入251.671.1，教育業(yè)務長期增長動力十足。圖8公司素質(zhì)教育收入及同比增速 圖9卓越教育“強語文”系列課程150100500

40.0040.005210/p>

806040200-20素質(zhì)教育（百萬元） YoY資料來源：公司公告，研究所 資料來源：公司官網(wǎng)，研究所廣東高中生源穩(wěn)定，在校生高增長預計持續(xù)。公司輔導項目業(yè)務主要為高中課2018-20225長率延遲三年計算，預計在未來至少兩年內(nèi)，公司仍將受益于高中在校生數(shù)量快速增長帶來的業(yè)務量增，同時高考競爭加劇下培訓滲透率也有望提高。圖10廣東省各學段在校生增長率102007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220-5-10小學在校生增長率 初中在校生增長率 高中在校生增長率資料來源：廣東省統(tǒng)計局，研究所收入有所下滑，長期修復趨勢不改。公司輔導項目2023年收入有所下行，2023H12023H255.6、24.7，K12業(yè)務 特點圖11公司輔導項目收入 圖12公司輔導項目業(yè)務分類業(yè)務 特點150500

129 116 57 8812911657882022H1 2022H2 2023H1 2023H2輔導服務（百萬元）

高中輔導業(yè)務高考個性化業(yè)務高考復讀業(yè)務高中在線業(yè)務

分班制教學、個性化輔導、系統(tǒng)性學習、本土化經(jīng)驗價值引領、素養(yǎng)導向、能力為重、知識為基6個校區(qū)，分布在廣州4校、深圳1校、佛山1校線上教學、時空靈活、互動式課堂資料來源：公司公告，研究所 資料來源：公司官網(wǎng)，研究所集中布局廣深，業(yè)績增長穩(wěn)定。公司全日制備考業(yè)務主要包含中高考復讀學校、藝術體育生文化課輔導、以及面向初三畢業(yè)生的三年制職高部。全日制備考校區(qū)主要年同比增長25.2,已成為公司占比最大業(yè)務。圖13 公司全日制備考校區(qū)分布資料來源：公司官網(wǎng)，研究所圖14 公司全日制備考收入及同比增速 圖15 公司全日制教學特色250150100501570157

20.77

1623.180

162.00162.00

25.22205

30201002019 2020 2021 2022 2023全日制備考（百萬元） YoY資料來源：公司公告，研究所 資料來源：公司官網(wǎng)，研究所盈利預測與投資建議盈利預測素質(zhì)教育：K92024-2026年收入分別為2.2/3.5/5.2億元，同比分別增長60/55/50輔導項目：高中業(yè)務受益于廣東在校生數(shù)高增長以及《校外培訓管理條例（征求意見稿》刪除“高中階段學科類培訓需要參照執(zhí)行”，政策邊際改善有望到來，預計2024-2026年收入分別為2.0/2.5/3.2億元，同比分別增長35/30/26。全日制備考：2024-20262.4/2.8/3.2億元，同比分別增長18/16/15。公司整體來看，素質(zhì)教育和高中輔導預計將支撐公司整體業(yè)績高速增長，我們預計公司2024-2026年營收分別為6.6/8.8/11.6億元，歸母凈利潤分別為1.2/1.9/2.5億元，每股收益0.14/0.23/0.30元，對應2024年3月28日收盤價3.01，PE19.05/12.11/9.16X（0.9092：1。1單位：百萬元202220232024E2025E2026E素質(zhì)教育81.50139.41223.06345.74518.61YoY10.1471.0560.0055.0050.00輔導項目（高中）245.36144.92195.64254.33320.46YoY0.00-40.9435.0030.0026.00全日制備考163.52204.76241.62280.28322.32YoY0.9425.2218.0016.0015.00銷售收入合計491.13489.31660.32880.351161.39同比-74.13-0.3734.9533.3231.92毛利173.06229.86310.35418.17557.47毛利率35.2446.9847.0047.5048.00資料來源：公司公告，研究所投資建議表2卓越教育可比公司

K122024-2025代碼證券簡稱收盤價總市值(億元)PE(TTM)市盈率PE每股收益（元）23A24E25E23A 24E 25E3978.HK 集團

3.01 23.13 25.33 13.80 19.05 12.11 0.12 0.14 0.23可比公司均值44.4942.4628.7721.030.781.231.68EDU.N新東方86.821,022.946.9568.3936.9426.410.781.672.33000526.SZ學大教育60.8274.2861.9334.2525.651.782.371769.HK思考樂教育4.2021.1724.6016.5215.1211.020.250.35資料來源：，研究所，截至2023年3月29日，可比公司預測數(shù)據(jù)為一致預期，收盤價單位為原始貨幣，市值單位為億元人民幣，每股收益單位為元人民幣風險提示素質(zhì)教育業(yè)務需求不及預期：素質(zhì)教育業(yè)務的增長預期較高，若素質(zhì)教育業(yè)務拓展情況低于預期，可能對公司估值產(chǎn)生較大影響。素質(zhì)教育行業(yè)競爭加劇：素質(zhì)教育行業(yè)當前格局分散，新東方、好未來等全國K12龍頭也在快速布局，可能對公司產(chǎn)生不利影響。《校外培訓管理條例（征求意見稿》刪除了“高中階段參照財務報表和主要財務比率利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E現(xiàn)金流量表（百萬元）2023A2024E2025E2026E營業(yè)總收入522.66660.32880.351161.39凈利潤0.00121.68191.49253.08YoY()1.90%26.34%33.32%31.92%折舊和攤銷0.0044.1556.3468.87營業(yè)成本259.46349.97462.18603.92營運資金變動0.0044.06139.76151.93營業(yè)稅金及附加經(jīng)營活動現(xiàn)金流0.00224.36400.65485.23銷售費用26.0835.0052.8263.88資本開支0.00-135.00-155.00-170.00管理費用57.8989.14110.04139.37投資0.00187.44166.46152.22財務費用8.97-14.10-22.59-30.30投資活動現(xiàn)金流0.0035.59-5.35-34.09資產(chǎn)減值損失股權募資0.000.000.000.00投資收益-1.881.220.820.76債務募資0.0050.0050.0050.00營業(yè)利潤146.94151.87228.89296.15籌資活動現(xiàn)金流0.0022.8950.0050.00營業(yè)外收支現(xiàn)金凈流量0.00282.84445.30501.14利潤總額112.76149.12234.67310.15主要財務指標2023A2024E2025E2026E所得稅22.8829.8246.9362.03成長能力（）凈利潤89.88119.30187.74248.12營業(yè)收入增長率-0.37%34.95%33.32%31.92%歸屬于母公司凈利潤91.25121.68191.49253.08凈利潤增長率62.11%33.36%57.37%32.16%YoY()62.11%33.36%57.37%32.16%盈利能力（）每股收益(元)0.120.140.230.30毛利率46.98%47.00%47.50%48.00%資產(chǎn)負債表（百萬元）2023A2024E2025E2026E凈利潤率18.65%18.43%21.75%21.79%貨幣資金281.93564.771010.071511.21總資產(chǎn)收益率ROA8.72%9.93%11.56%11.71%預付款項凈資產(chǎn)收益率ROE18.32%20.53%24.42%24.40%存貨0.000.000.000.00償債能力（）其他流動資產(chǎn)19.7118.3526.9136.30流動比率1.251.201.251.33流動資產(chǎn)合計512.11597.78926.121327.46速動比率1.201.161.211.29長期股權投資21.4824.4827.4830.48現(xiàn)金比率0.691.131.361.51固定資產(chǎn)57.52108.77169.14237.73資產(chǎn)負債率52.56%51.98%53.12%52.60%無形資產(chǎn)198.50238.10276.38308.92經(jīng)營效率（）非流動資產(chǎn)合計534.26628.11729.77833.90總資產(chǎn)周轉率0.510.580.610.61資產(chǎn)合計1046.381225.891655.892161.36每股指標（元）短期借款0.0050.00100.00150.00每股收益0.120.140.230.30應付賬款及票據(jù)0.000.000.000.00每股凈資產(chǎn)0.590.700.931.22其他流動負債369.85408.19582.55769.88每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.000.260.470.57流動負債合計410.95498.27740.54997.89每股股利0.030.