興蓉環(huán)境 成都水務(wù)龍頭穩(wěn)健增長2024年污水調(diào)價(jià)在即長期現(xiàn)金流增厚空間大

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分股價(jià)走勢(shì)22%股價(jià)走勢(shì)22%17%12% 興蓉環(huán)境滬深300證券研究報(bào)告·公司深度研究·環(huán)境治理證券分析師袁理yuanl@流通A股市值(百萬元)5.05/6.68 長潛力。2）價(jià)：依托豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)+良好的原水水質(zhì)+有利的地勢(shì)條請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 5 5 6 7 112.1.在建項(xiàng)目支撐24%的產(chǎn)能增量，成都人口流入 122.2.終端水價(jià)與上游水價(jià)聯(lián)動(dòng)，成本優(yōu)勢(shì)突 14 17 183.2.成都中心城區(qū)污水調(diào)價(jià)在即，運(yùn)營成本&新項(xiàng)目 19 225.盈利預(yù)測(cè)及投資建議 24 27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 5 6 6 7 7 8 8 8 9 9 9 9 10 11 11 11 12 13 13 14 14 15 16 16 17 17 17 18 19 19 21 21 23 23 7 12 15 20 21 22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 22 23 25 26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分水分公司以及興蓉安科建設(shè)工程有限公司，業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大至中水項(xiàng)目建設(shè)與市政工程。圖1：公司業(yè)務(wù)板塊及區(qū)域布局拓展情況請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖2：公司業(yè)務(wù)布局成都國資委控股賦予本土優(yōu)勢(shì)，三峽入股彰顯價(jià)值認(rèn)可。截至2023Q3公司控股股團(tuán)旗下三峽資本控股有限責(zé)任公司和長江生態(tài)環(huán)保集團(tuán)有限公司曾多次增持興蓉環(huán)境，圖3：截止2023Q3公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及重要子公司請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分動(dòng)公司核心骨干人才的積極性，公司2022表1：公司2022年限制性股票激勵(lì)解除限售安排解除限售時(shí)間業(yè)績(jī)考核目標(biāo)第一個(gè)解除限售期自限制性股票登記完成之日起24個(gè)月后的首個(gè)交易日起至36個(gè)月內(nèi)的最后一個(gè)交易日當(dāng)日止（1）2022（2）2022（3）2022年度每股收益不低于0.5349元/股，且不低于同行業(yè)均值；年度營業(yè)收入不低于71億元，且不低于同行業(yè)均值；年度資產(chǎn)負(fù)債率不高于65%。第二個(gè)解除限售期自限制性股票登記完成之日起36個(gè)月后的首個(gè)交易日起至48個(gè)月內(nèi)的最后一個(gè)交易日當(dāng)日止（1）2023（2）2023（3）2023年度每股收益不低于0.5884元/股，且不低于同行業(yè)均值；年度營業(yè)收入不低于80億元，且不低于同行業(yè)均值；年度資產(chǎn)負(fù)債率不高于65%。第三個(gè)解除限售期自限制性股票登記完成之日起48個(gè)月后的首個(gè)交易日起至60個(gè)月內(nèi)的最后一個(gè)交易日當(dāng)日止（1）2024（2）2024（3）2024年度每股收益不低于0.6531元/股，且不低于同行業(yè)均值；年度營業(yè)收入不低于90億元，且不低于同行業(yè)均值；年度資產(chǎn)負(fù)債率不高于65%。1.3.業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長，長期自由現(xiàn)金流增厚空間大入和利潤長期保持穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)。圖4：公司營業(yè)收入情況02014201520162017201820192020營業(yè)總收入（億元）同比圖5：公司歸母凈利潤情況864202014201520162017201820192020請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖6：2023H1污水處理和供水運(yùn)營收入合計(jì)占比70.86%201420152016201720182019202020212022202公司利潤率保持穩(wěn)定，自來水銷售業(yè)務(wù)毛利率領(lǐng)先。2014-2022年公司銷售毛利率維持在40%左右，銷售凈利率在25%左右。20圖7：公司銷售毛利率、凈利率與期間費(fèi)用率 銷售毛利率—銷售凈利率—期間費(fèi)用率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖8：公司分業(yè)務(wù)毛利率污水處理服務(wù)--垃圾發(fā)電--供排水管網(wǎng)工程數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖9：公司資產(chǎn)負(fù)債情況0資產(chǎn)總計(jì)（億元）負(fù)債合計(jì)（億元） 資產(chǎn)負(fù)債率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖10：公司加權(quán)平均ROE數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖11：公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與凈現(xiàn)比情況50數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖12：公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分005造高峰期過后資本開支下降，自由現(xiàn)金流長期圖13：公司自由現(xiàn)金流情況數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖14：2022年公司分紅比例20.67%26.00%26.00%.24.71%20.67%.201420152016201720182019202020.38%.22.86%.....數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2022年公司自來水銷售收入復(fù)增6.83圖15：2014-2023H1自來水銷售收入和毛利50 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖16：2014-2023H1自來水銷售毛利率46%49%49%49%50%49%48%44%47%48%△數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.1.在建項(xiàng)目支撐24%的產(chǎn)能增量，成都人口流入&經(jīng)濟(jì)發(fā)展支撐水量提升司收購成都市自來水有限責(zé)任公司100%股權(quán)，自來水公司于2010獲授成都市區(qū)及郫都區(qū)30年自來水供應(yīng)特許經(jīng)營權(quán)，供水能力為178萬噸/日市范圍內(nèi)產(chǎn)能占比87%，公司供水能力位居西部首位，在成都市中心城區(qū)具有壟斷地圖17：2011-2023H1已投運(yùn)供水產(chǎn)能逐步積累數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，債券評(píng)級(jí)報(bào)告，東吳證券研究所表2：截至2023H1公司已投運(yùn)和在建供水項(xiàng)目已投運(yùn)項(xiàng)目供水區(qū)域供水規(guī)模經(jīng)營模式成都市第二自來水廠23.0特許經(jīng)營成都市第五自來水廠四川省成都市中心城區(qū)、高新區(qū)、天府新區(qū)直管區(qū)、郫15.0特許經(jīng)營成都市第六自來水廠都區(qū)郫筒鎮(zhèn)、犀浦鎮(zhèn)等九個(gè)鎮(zhèn);躉售龍泉、新都、雙流140.0特許經(jīng)營成都市第七自來水廠一期三個(gè)區(qū)縣供水50.0特許經(jīng)營成都市第七自來水廠二期50.0特許經(jīng)營天府國際機(jī)場(chǎng)專供水廠四川省成都市東部新區(qū)天府國際機(jī)場(chǎng)2.5金堂沱源自來水廠四川省成都市金堂縣趙鎮(zhèn)、三星、清江、官倉及棲賢10.0特許經(jīng)營汶川縣自來水廠四川省阿壩藏族羌族自治州汶川縣特許經(jīng)營理縣膽雜木自來水廠四川省阿壩藏族羌族自治州理縣0.5特許經(jīng)營理縣打色爾自來水廠四川省阿壩藏族羌族自治州理縣0.5特許經(jīng)營海南文昌市清瀾自來水廠海南省文昌新市區(qū)及周邊農(nóng)村地區(qū)3.8特許經(jīng)營請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分江蘇沛縣自來水廠江蘇省徐州市沛縣30.0PPP岳池自來水廠一期四川省廣安市岳池縣特許經(jīng)營已投運(yùn)合計(jì)334.3在建項(xiàng)目供水區(qū)域供水規(guī)模預(yù)計(jì)投產(chǎn)成都市自來水七廠（三期）四川省成都市中心城區(qū)（含高新區(qū)）、成都天府新區(qū)直管區(qū)及郫都區(qū)相關(guān)地區(qū)80.02024-2025在建合計(jì)80.084%~100%，隨新增產(chǎn)能投放略有波動(dòng)。2022年公司供水項(xiàng)目平均產(chǎn)能利用率提至圖18：2011-2022年公司自來水生產(chǎn)量和銷售量86420數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖19：2011-2022年公司自來水產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖20：成都市常住人口與年用水量0201820192020202120222025E0成都市:年末常住人口（萬人）年用水量（億噸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖21：成都市2018-2022年GDP復(fù)增7.9%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2.2.終端水價(jià)與上游水價(jià)聯(lián)動(dòng)，成本優(yōu)勢(shì)突出單噸盈利穩(wěn)定端價(jià)格主要由城市供水運(yùn)營水費(fèi)、水利工程水費(fèi)、水資源稅和污水處理費(fèi)四部分構(gòu)成。來水終端價(jià)格按規(guī)定實(shí)施同步同幅度聯(lián)動(dòng)調(diào)整。2015年，成都市實(shí)施中心城區(qū)居民用請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表3：成都市主城區(qū)、郫都區(qū)水價(jià)構(gòu)成（單位：元/噸）已投運(yùn)項(xiàng)目包含類型城市供水運(yùn)營水費(fèi)水利工程水費(fèi)源污水處理費(fèi)終端價(jià)格居民生活用水一戶一表執(zhí)行階第一階梯：0-216噸梯水價(jià)（噸/戶第二階梯：217-300噸2.053.032.953.95.556.51合表(含居民住宅用水；學(xué)校教學(xué)、學(xué)生生活用水；部隊(duì)、武警的干部家屬生活用水)2.053.03非居民生活用水除居民生活用水、特種行業(yè)用水外的其他3.004.43特種行業(yè)用水含桑拿、洗浴、浴足等洗浴行業(yè)用水10.6015.13洗車用水6.7010.135.707.53圖22：水務(wù)公司自來水平均單噸水價(jià)201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖23：水務(wù)公司自來水銷售單噸毛利--重慶水務(wù)（元/噸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖24：水務(wù)公司自來水業(yè)務(wù)毛利率201520162017201820192020202120興蓉環(huán)境洪城環(huán)境重慶水務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所營成本，人均生產(chǎn)量、管網(wǎng)搶修效率、能耗指標(biāo)等重要綜合性指標(biāo)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，成本，2018-2021年公司單噸成本保持穩(wěn)定，2022請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖25：興蓉環(huán)境自來水業(yè)務(wù)單噸成本（元/噸）數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，債券評(píng)級(jí)報(bào)告，東吳證券研究所圖26：2021年水務(wù)企業(yè)自來水業(yè)務(wù)單噸成本對(duì)比（元/噸）興蓉環(huán)境洪城環(huán)境數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，東吳證券研究所注：2022年興蓉未區(qū)分能源成本，采用2021年對(duì)比2020年以來污水處理收入毛利增長提速。2014-2022年公司污水處理收入復(fù)增圖27：2014-2023H1公司污水處理收入和毛利502014201520162017201820192數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2009年排水公司與成都市人民政府簽訂了《關(guān)于成都市中心城區(qū)污水處理服務(wù)之特許公司運(yùn)營及在建的污水處理項(xiàng)目規(guī)模逾460萬圖28：2010-2023H1已投運(yùn)污水產(chǎn)能逐步提升當(dāng)年產(chǎn)能增量（萬噸/日）—已投運(yùn)污水產(chǎn)能（萬噸/日）—成都中心城區(qū)（萬噸/日）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖29：2011-2022年污水處理量8642067%70%67%70%70%72%70%70%yoy 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖30：2011-2022年污水產(chǎn)能利用率產(chǎn)能利用率成都中心城區(qū)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所成都中心城區(qū)污水處理費(fèi)2024年即將調(diào)價(jià)，核心在于使項(xiàng)目盈利回歸初始約定水請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表4：成都市中心城區(qū)污水處理服務(wù)費(fèi)的采購結(jié)算價(jià)格期間結(jié)算價(jià)格（元/m3)核定依據(jù)首期（2009/1/1-2011/12/31）1.62/單價(jià)=[預(yù)期運(yùn)營成本+（投資額×投資回報(bào)率）/（1-所得稅確定為10%第二期（2012/1/1-2014/12/31）1.53下調(diào)0.09元/m3首期三年中公司污水處理量不斷增長，第二期核定的污水處理服務(wù)價(jià)格雖然有所降低，但對(duì)特許經(jīng)營協(xié)議約定的合理利潤沒有影響。同時(shí)考慮到未來三年中隨著排水管網(wǎng)體系的完善所帶來的污水處理量的逐年增加，三年中產(chǎn)能利用率必將逐漸提升，運(yùn)營成本也會(huì)隨之降低。暫行期（2015/1/1至擴(kuò)能提標(biāo)改造完成前）1.53//第三期（2017/1/1-2019/12/31）1.63上調(diào)0.10元/m3主要原因?yàn)楣緦?shí)施了第三、四、五、八污水處理廠擴(kuò)能提標(biāo)改造工程，在不新增用地、不停產(chǎn)條件下，提高了污水處理規(guī)模和處理質(zhì)量。暫行期（2020/1/1-2020/12/31）1.83暫增加0.20元/m3由于成都市第六、七、九再生水廠提標(biāo)改造項(xiàng)目和中和污水處理廠二期項(xiàng)目正在建設(shè)過程中，以及自2020年1月1日起執(zhí)行四川省新發(fā)布的《四川省岷江、沱江流域水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》(DB51/2311-2016)將導(dǎo)致污水處理運(yùn)行成本增加，但實(shí)際新增投資額及運(yùn)行成本暫無法確定。第四期（2021/1/1-2023/12/31）2.15上調(diào)0.32元/m3考慮了排水公司因執(zhí)行《四川省岷江、沱江流域水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》（DB51/2311-2016）開展實(shí)施成都市第六、七、九再生水廠提標(biāo)改造項(xiàng)目，以及新建中和污水處理廠二期項(xiàng)目，導(dǎo)致污水處理運(yùn)行成本增加。銀川、深圳、巴中拓展的污水處理項(xiàng)目在201均超20%，污水處理毛利率從2020年的40.20%降請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖31：興蓉環(huán)境污水處理均價(jià)及單噸毛利數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖32：興蓉環(huán)境污水處理單噸成本（元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所從在建項(xiàng)目噸投水平來看，截至2023H1公司在建污水項(xiàng)目中有3個(gè)表5：截至2023H1成都中心城區(qū)已投運(yùn)污水處理廠項(xiàng)目名稱投運(yùn)時(shí)間污水產(chǎn)能總投資（億元）單噸投資[萬元/(噸/日)]5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表6：截至2023H1公司污水處理在建項(xiàng)目情況項(xiàng)目名稱污水產(chǎn)能總投資單噸投資[萬元/(噸/日)]（億元）資金投入進(jìn)度是否屬于成都中心城區(qū)特許經(jīng)營范圍成都市高新西區(qū)第廠8否成都市騎龍凈水廠否8是成都市第七再生水8是成都市排水公司洗瓦堰再生水廠及調(diào)是表7：成都中心城區(qū)污水處理調(diào)價(jià)彈性測(cè)算（暫不考慮成本端的變化）0%5%10%15%20%25%30%成都市中心城區(qū)污水處理服務(wù)價(jià)格（元/噸）2.152.262.372.472.582.692.80假設(shè)：成都中心城區(qū)污水處理量（億噸）7.497.497.497.497.497.497.49收入增量（億元）0.811.612.423.224.034.83排水公司所得稅率15%15%15%15%15%15%15%凈利潤增量（億元）0.681.372.052.743.424.112023年公司歸母凈利潤（億元）18.4318.4318.4318.4318.4318.4318.43相較于2023年歸母凈利潤的增幅4%7%11%15%19%22%4.環(huán)保：萬興三期建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，環(huán)保業(yè)務(wù)全面開花司垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)主要由子公司再生能源公司負(fù)責(zé)。2012年再生能源公司與成都市請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分底投產(chǎn)。表8：垃圾焚燒已投運(yùn)和在建項(xiàng)目情況已投運(yùn)項(xiàng)目垃圾焚燒產(chǎn)能總投資（億元）特許經(jīng)營范圍投運(yùn)時(shí)間成都市萬興環(huán)保發(fā)電廠240013.01成華區(qū)、錦江區(qū)等2017年3月成都隆豐環(huán)保發(fā)電廠15009.65彭州市、郫都區(qū)、都江堰市2019年3月成都市萬興環(huán)保發(fā)電廠（二期）300020.93成華區(qū)、錦江區(qū)等2021年4月已投運(yùn)合計(jì)6900在建項(xiàng)目垃圾焚燒產(chǎn)能總投資（億元）已投入金額（億元）預(yù)計(jì)投運(yùn)時(shí)間成都市萬興環(huán)保發(fā)電廠（三期）510057.627.412025年底在建合計(jì)5100圖33：成都市垃圾焚燒產(chǎn)能布局?jǐn)?shù)據(jù)來源：成都市發(fā)改委，東吳證券研究所圖34：2023年成都生活垃圾無害化處置結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：成都市城市管理委員會(huì)，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分日，其中已投運(yùn)5630噸/日。2）污泥處置：運(yùn)營及在建的污泥處5.盈利預(yù)測(cè)及投資建議計(jì)2023-2025年垃圾發(fā)電收入增速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表9：公司業(yè)務(wù)拆分與盈利預(yù)測(cè)（貨幣單位：億元）2020202120222023E2024E2025E20.0022.5423.1423.9526.4829.27yoy0%13%3%4%11%11%9.9010.8710.2411.2612.4413.76毛利率49.49%48.23%44.28%47.00%47.00%47.00%污水處理服務(wù)15.8321.8926.5828.8632.1234.66yoy20%38%21%9%11%6.368.6210.2310.5312.8513.52毛利率40.20%39.37%38.47%36.50%40.00%39.00%垃圾發(fā)電2.794.084.986.727.067.41yoy7%46%22%35%1.001.291.932.893.113.33毛利率35.84%31.62%38.71%43.00%44.00%45.00%供排水管網(wǎng)工程8.669.6110.6611.2011.7612.34yoy9%11%11%1.482.212.522.582.702.84毛利率17.06%23.04%23.60%23.00%23.00%23.00%垃圾滲濾液處理2.614.494.803.093.403.74yoy48%72%7%-36%10%10%0.992.312.151781.551.701.87毛利率37.91%51.43%44.81%50.00%50.00%50.00%污泥處置1.312.313.133.604.144.76yoy42%77%36%15%15%15%中水及其他收入2.512.403.003.453.974.56yoy24%-4%25%15%15%15%2020202120222023E2024E2025E53.7167.3276.3080.8788.9396.76yoy11%25%13%6%10%9%21.4926.8229.3531.4335.8238.79毛利率40.02%39.84%