興蓉環(huán)境 成都水務(wù)龍頭穩(wěn)健增長2024年污水調(diào)價在即長期現(xiàn)金流增厚空間大

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分股價走勢22%股價走勢22%17%12% 興蓉環(huán)境滬深300證券研究報告·公司深度研究·環(huán)境治理證券分析師袁理yuanl@流通A股市值(百萬元)5.05/6.68 長潛力。2）價：依托豐富的運營經(jīng)驗+良好的原水水質(zhì)+有利的地勢條請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 5 5 6 7 112.1.在建項目支撐24%的產(chǎn)能增量，成都人口流入 122.2.終端水價與上游水價聯(lián)動，成本優(yōu)勢突 14 17 183.2.成都中心城區(qū)污水調(diào)價在即，運營成本&新項目 19 225.盈利預(yù)測及投資建議 24 27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 5 6 6 7 7 8 8 8 9 9 9 9 10 11 11 11 12 13 13 14 14 15 16 16 17 17 17 18 19 19 21 21 23 23 7 12 15 20 21 22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 22 23 25 26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分水分公司以及興蓉安科建設(shè)工程有限公司，業(yè)務(wù)范圍擴大至中水項目建設(shè)與市政工程。圖1：公司業(yè)務(wù)板塊及區(qū)域布局拓展情況請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖2：公司業(yè)務(wù)布局成都國資委控股賦予本土優(yōu)勢，三峽入股彰顯價值認可。截至2023Q3公司控股股團旗下三峽資本控股有限責(zé)任公司和長江生態(tài)環(huán)保集團有限公司曾多次增持興蓉環(huán)境，圖3：截止2023Q3公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及重要子公司請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分動公司核心骨干人才的積極性，公司2022表1：公司2022年限制性股票激勵解除限售安排解除限售時間業(yè)績考核目標(biāo)第一個解除限售期自限制性股票登記完成之日起24個月后的首個交易日起至36個月內(nèi)的最后一個交易日當(dāng)日止（1）2022（2）2022（3）2022年度每股收益不低于0.5349元/股，且不低于同行業(yè)均值；年度營業(yè)收入不低于71億元，且不低于同行業(yè)均值；年度資產(chǎn)負債率不高于65%。第二個解除限售期自限制性股票登記完成之日起36個月后的首個交易日起至48個月內(nèi)的最后一個交易日當(dāng)日止（1）2023（2）2023（3）2023年度每股收益不低于0.5884元/股，且不低于同行業(yè)均值；年度營業(yè)收入不低于80億元，且不低于同行業(yè)均值；年度資產(chǎn)負債率不高于65%。第三個解除限售期自限制性股票登記完成之日起48個月后的首個交易日起至60個月內(nèi)的最后一個交易日當(dāng)日止（1）2024（2）2024（3）2024年度每股收益不低于0.6531元/股，且不低于同行業(yè)均值；年度營業(yè)收入不低于90億元，且不低于同行業(yè)均值；年度資產(chǎn)負債率不高于65%。1.3.業(yè)績穩(wěn)健增長，長期自由現(xiàn)金流增厚空間大入和利潤長期保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。圖4：公司營業(yè)收入情況02014201520162017201820192020營業(yè)總收入（億元）同比圖5：公司歸母凈利潤情況864202014201520162017201820192020請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖6：2023H1污水處理和供水運營收入合計占比70.86%201420152016201720182019202020212022202公司利潤率保持穩(wěn)定，自來水銷售業(yè)務(wù)毛利率領(lǐng)先。2014-2022年公司銷售毛利率維持在40%左右，銷售凈利率在25%左右。20圖7：公司銷售毛利率、凈利率與期間費用率 銷售毛利率—銷售凈利率—期間費用率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖8：公司分業(yè)務(wù)毛利率污水處理服務(wù)--垃圾發(fā)電--供排水管網(wǎng)工程數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖9：公司資產(chǎn)負債情況0資產(chǎn)總計（億元）負債合計（億元） 資產(chǎn)負債率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖10：公司加權(quán)平均ROE數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖11：公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與凈現(xiàn)比情況50數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖12：公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分005造高峰期過后資本開支下降，自由現(xiàn)金流長期圖13：公司自由現(xiàn)金流情況數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖14：2022年公司分紅比例20.67%26.00%26.00%.24.71%20.67%.201420152016201720182019202020.38%.22.86%.....數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2022年公司自來水銷售收入復(fù)增6.83圖15：2014-2023H1自來水銷售收入和毛利50 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖16：2014-2023H1自來水銷售毛利率46%49%49%49%50%49%48%44%47%48%△數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.1.在建項目支撐24%的產(chǎn)能增量，成都人口流入&經(jīng)濟發(fā)展支撐水量提升司收購成都市自來水有限責(zé)任公司100%股權(quán)，自來水公司于2010獲授成都市區(qū)及郫都區(qū)30年自來水供應(yīng)特許經(jīng)營權(quán)，供水能力為178萬噸/日市范圍內(nèi)產(chǎn)能占比87%，公司供水能力位居西部首位，在成都市中心城區(qū)具有壟斷地圖17：2011-2023H1已投運供水產(chǎn)能逐步積累數(shù)據(jù)來源：公司年報，債券評級報告，東吳證券研究所表2：截至2023H1公司已投運和在建供水項目已投運項目供水區(qū)域供水規(guī)模經(jīng)營模式成都市第二自來水廠23.0特許經(jīng)營成都市第五自來水廠四川省成都市中心城區(qū)、高新區(qū)、天府新區(qū)直管區(qū)、郫15.0特許經(jīng)營成都市第六自來水廠都區(qū)郫筒鎮(zhèn)、犀浦鎮(zhèn)等九個鎮(zhèn);躉售龍泉、新都、雙流140.0特許經(jīng)營成都市第七自來水廠一期三個區(qū)縣供水50.0特許經(jīng)營成都市第七自來水廠二期50.0特許經(jīng)營天府國際機場專供水廠四川省成都市東部新區(qū)天府國際機場2.5金堂沱源自來水廠四川省成都市金堂縣趙鎮(zhèn)、三星、清江、官倉及棲賢10.0特許經(jīng)營汶川縣自來水廠四川省阿壩藏族羌族自治州汶川縣特許經(jīng)營理縣膽雜木自來水廠四川省阿壩藏族羌族自治州理縣0.5特許經(jīng)營理縣打色爾自來水廠四川省阿壩藏族羌族自治州理縣0.5特許經(jīng)營海南文昌市清瀾自來水廠海南省文昌新市區(qū)及周邊農(nóng)村地區(qū)3.8特許經(jīng)營請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分江蘇沛縣自來水廠江蘇省徐州市沛縣30.0PPP岳池自來水廠一期四川省廣安市岳池縣特許經(jīng)營已投運合計334.3在建項目供水區(qū)域供水規(guī)模預(yù)計投產(chǎn)成都市自來水七廠（三期）四川省成都市中心城區(qū)（含高新區(qū)）、成都天府新區(qū)直管區(qū)及郫都區(qū)相關(guān)地區(qū)80.02024-2025在建合計80.084%~100%，隨新增產(chǎn)能投放略有波動。2022年公司供水項目平均產(chǎn)能利用率提至圖18：2011-2022年公司自來水生產(chǎn)量和銷售量86420數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖19：2011-2022年公司自來水產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖20：成都市常住人口與年用水量0201820192020202120222025E0成都市:年末常住人口（萬人）年用水量（億噸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖21：成都市2018-2022年GDP復(fù)增7.9%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2.2.終端水價與上游水價聯(lián)動，成本優(yōu)勢突出單噸盈利穩(wěn)定端價格主要由城市供水運營水費、水利工程水費、水資源稅和污水處理費四部分構(gòu)成。來水終端價格按規(guī)定實施同步同幅度聯(lián)動調(diào)整。2015年，成都市實施中心城區(qū)居民用請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表3：成都市主城區(qū)、郫都區(qū)水價構(gòu)成（單位：元/噸）已投運項目包含類型城市供水運營水費水利工程水費源污水處理費終端價格居民生活用水一戶一表執(zhí)行階第一階梯：0-216噸梯水價（噸/戶第二階梯：217-300噸2.053.032.953.95.556.51合表(含居民住宅用水；學(xué)校教學(xué)、學(xué)生生活用水；部隊、武警的干部家屬生活用水)2.053.03非居民生活用水除居民生活用水、特種行業(yè)用水外的其他3.004.43特種行業(yè)用水含桑拿、洗浴、浴足等洗浴行業(yè)用水10.6015.13洗車用水6.7010.135.707.53圖22：水務(wù)公司自來水平均單噸水價201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖23：水務(wù)公司自來水銷售單噸毛利--重慶水務(wù)（元/噸）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖24：水務(wù)公司自來水業(yè)務(wù)毛利率201520162017201820192020202120興蓉環(huán)境洪城環(huán)境重慶水務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所營成本，人均生產(chǎn)量、管網(wǎng)搶修效率、能耗指標(biāo)等重要綜合性指標(biāo)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，成本，2018-2021年公司單噸成本保持穩(wěn)定，2022請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖25：興蓉環(huán)境自來水業(yè)務(wù)單噸成本（元/噸）數(shù)據(jù)來源：公司年報，債券評級報告，東吳證券研究所圖26：2021年水務(wù)企業(yè)自來水業(yè)務(wù)單噸成本對比（元/噸）興蓉環(huán)境洪城環(huán)境數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所注：2022年興蓉未區(qū)分能源成本，采用2021年對比2020年以來污水處理收入毛利增長提速。2014-2022年公司污水處理收入復(fù)增圖27：2014-2023H1公司污水處理收入和毛利502014201520162017201820192數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2009年排水公司與成都市人民政府簽訂了《關(guān)于成都市中心城區(qū)污水處理服務(wù)之特許公司運營及在建的污水處理項目規(guī)模逾460萬圖28：2010-2023H1已投運污水產(chǎn)能逐步提升當(dāng)年產(chǎn)能增量（萬噸/日）—已投運污水產(chǎn)能（萬噸/日）—成都中心城區(qū)（萬噸/日）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖29：2011-2022年污水處理量8642067%70%67%70%70%72%70%70%yoy 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖30：2011-2022年污水產(chǎn)能利用率產(chǎn)能利用率成都中心城區(qū)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所成都中心城區(qū)污水處理費2024年即將調(diào)價，核心在于使項目盈利回歸初始約定水請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表4：成都市中心城區(qū)污水處理服務(wù)費的采購結(jié)算價格期間結(jié)算價格（元/m3)核定依據(jù)首期（2009/1/1-2011/12/31）1.62/單價=[預(yù)期運營成本+（投資額×投資回報率）/（1-所得稅確定為10%第二期（2012/1/1-2014/12/31）1.53下調(diào)0.09元/m3首期三年中公司污水處理量不斷增長，第二期核定的污水處理服務(wù)價格雖然有所降低，但對特許經(jīng)營協(xié)議約定的合理利潤沒有影響。同時考慮到未來三年中隨著排水管網(wǎng)體系的完善所帶來的污水處理量的逐年增加，三年中產(chǎn)能利用率必將逐漸提升，運營成本也會隨之降低。暫行期（2015/1/1至擴能提標(biāo)改造完成前）1.53//第三期（2017/1/1-2019/12/31）1.63上調(diào)0.10元/m3主要原因為公司實施了第三、四、五、八污水處理廠擴能提標(biāo)改造工程，在不新增用地、不停產(chǎn)條件下，提高了污水處理規(guī)模和處理質(zhì)量。暫行期（2020/1/1-2020/12/31）1.83暫增加0.20元/m3由于成都市第六、七、九再生水廠提標(biāo)改造項目和中和污水處理廠二期項目正在建設(shè)過程中，以及自2020年1月1日起執(zhí)行四川省新發(fā)布的《四川省岷江、沱江流域水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》(DB51/2311-2016)將導(dǎo)致污水處理運行成本增加，但實際新增投資額及運行成本暫無法確定。第四期（2021/1/1-2023/12/31）2.15上調(diào)0.32元/m3考慮了排水公司因執(zhí)行《四川省岷江、沱江流域水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》（DB51/2311-2016）開展實施成都市第六、七、九再生水廠提標(biāo)改造項目，以及新建中和污水處理廠二期項目，導(dǎo)致污水處理運行成本增加。銀川、深圳、巴中拓展的污水處理項目在201均超20%，污水處理毛利率從2020年的40.20%降請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖31：興蓉環(huán)境污水處理均價及單噸毛利數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖32：興蓉環(huán)境污水處理單噸成本（元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所從在建項目噸投水平來看，截至2023H1公司在建污水項目中有3個表5：截至2023H1成都中心城區(qū)已投運污水處理廠項目名稱投運時間污水產(chǎn)能總投資（億元）單噸投資[萬元/(噸/日)]5請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表6：截至2023H1公司污水處理在建項目情況項目名稱污水產(chǎn)能總投資單噸投資[萬元/(噸/日)]（億元）資金投入進度是否屬于成都中心城區(qū)特許經(jīng)營范圍成都市高新西區(qū)第廠8否成都市騎龍凈水廠否8是成都市第七再生水8是成都市排水公司洗瓦堰再生水廠及調(diào)是表7：成都中心城區(qū)污水處理調(diào)價彈性測算（暫不考慮成本端的變化）0%5%10%15%20%25%30%成都市中心城區(qū)污水處理服務(wù)價格（元/噸）2.152.262.372.472.582.692.80假設(shè)：成都中心城區(qū)污水處理量（億噸）7.497.497.497.497.497.497.49收入增量（億元）0.811.612.423.224.034.83排水公司所得稅率15%15%15%15%15%15%15%凈利潤增量（億元）0.681.372.052.743.424.112023年公司歸母凈利潤（億元）18.4318.4318.4318.4318.4318.4318.43相較于2023年歸母凈利潤的增幅4%7%11%15%19%22%4.環(huán)保：萬興三期建設(shè)穩(wěn)步推進，環(huán)保業(yè)務(wù)全面開花司垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)主要由子公司再生能源公司負責(zé)。2012年再生能源公司與成都市請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分底投產(chǎn)。表8：垃圾焚燒已投運和在建項目情況已投運項目垃圾焚燒產(chǎn)能總投資（億元）特許經(jīng)營范圍投運時間成都市萬興環(huán)保發(fā)電廠240013.01成華區(qū)、錦江區(qū)等2017年3月成都隆豐環(huán)保發(fā)電廠15009.65彭州市、郫都區(qū)、都江堰市2019年3月成都市萬興環(huán)保發(fā)電廠（二期）300020.93成華區(qū)、錦江區(qū)等2021年4月已投運合計6900在建項目垃圾焚燒產(chǎn)能總投資（億元）已投入金額（億元）預(yù)計投運時間成都市萬興環(huán)保發(fā)電廠（三期）510057.627.412025年底在建合計5100圖33：成都市垃圾焚燒產(chǎn)能布局?jǐn)?shù)據(jù)來源：成都市發(fā)改委，東吳證券研究所圖34：2023年成都生活垃圾無害化處置結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：成都市城市管理委員會，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分日，其中已投運5630噸/日。2）污泥處置：運營及在建的污泥處5.盈利預(yù)測及投資建議計2023-2025年垃圾發(fā)電收入增速請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表9：公司業(yè)務(wù)拆分與盈利預(yù)測（貨幣單位：億元）2020202120222023E2024E2025E20.0022.5423.1423.9526.4829.27yoy0%13%3%4%11%11%9.9010.8710.2411.2612.4413.76毛利率49.49%48.23%44.28%47.00%47.00%47.00%污水處理服務(wù)15.8321.8926.5828.8632.1234.66yoy20%38%21%9%11%6.368.6210.2310.5312.8513.52毛利率40.20%39.37%38.47%36.50%40.00%39.00%垃圾發(fā)電2.794.084.986.727.067.41yoy7%46%22%35%1.001.291.932.893.113.33毛利率35.84%31.62%38.71%43.00%44.00%45.00%供排水管網(wǎng)工程8.669.6110.6611.2011.7612.34yoy9%11%11%1.482.212.522.582.702.84毛利率17.06%23.04%23.60%23.00%23.00%23.00%垃圾滲濾液處理2.614.494.803.093.403.74yoy48%72%7%-36%10%10%0.992.312.151781.551.701.87毛利率37.91%51.43%44.81%50.00%50.00%50.00%污泥處置1.312.313.133.604.144.76yoy42%77%36%15%15%15%中水及其他收入2.512.403.003.453.974.56yoy24%-4%25%15%15%15%2020202120222023E2024E2025E53.7167.3276.3080.8788.9396.76yoy11%25%13%6%10%9%21.4926.8229.3531.4335.8238.79毛利率40.02%39.84%