低利率時(shí)代日本經(jīng)驗(yàn)洞察系列專題之一：低利率下的債牛與資產(chǎn)荒

固定收益專題報(bào)告固定收益專題報(bào)告低利率時(shí)代日本經(jīng)驗(yàn)洞察系列專題之一【核心結(jié)論】傳導(dǎo)至市場(chǎng)端表現(xiàn)為低利率下的債牛和資產(chǎn)【報(bào)告亮點(diǎn)】機(jī)發(fā)生概率；由此對(duì)日本杠桿高企但仍能保持債務(wù)平穩(wěn)運(yùn)行的原因做出分證券研究報(bào)iangpeishanuanjitao@央行季度例會(huì)釋放什么信號(hào)？—每周債市復(fù)適度下沉城農(nóng)商行二永債—資本補(bǔ)充工具3供給放量前的震蕩期—3月固定收益月報(bào)三秦大地，持續(xù)發(fā)力—化債新動(dòng)向系列之一【主要邏輯】主要邏輯一、日本大放水并沒(méi)有帶來(lái)實(shí)際需求回升，經(jīng)濟(jì)陷入惡一、“失去”的日本經(jīng)濟(jì) 4二、政府端：強(qiáng)刺激下的債務(wù)貨幣化 62.1日本政府資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張 62.2債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整呵護(hù)債務(wù)平穩(wěn)運(yùn)行 7三、市場(chǎng)端：低利率下的債牛與資產(chǎn)荒 5圖2：日本政府消費(fèi)與公共投資支出 5 5圖4：日本政府成為加杠桿的主力（%） 6圖5：日本政府部門(mén)杠桿率較高（%） 6圖6：日本國(guó)家債務(wù)清償支出及占比變化 6圖7：日本政府債務(wù)的構(gòu)成與規(guī)模變化（萬(wàn)億日元） 7圖8：日本外債占GDP比重（%） 7圖9：按持有人劃分的日本政府債務(wù) 8圖10：日本政府凈利息支出及占比變化 8圖11：日本借換債發(fā)行規(guī)模與占比變化 9圖12：按期限劃分國(guó)債發(fā)行規(guī)模變化（萬(wàn)億日元） 圖13：不同期限的日本市場(chǎng)公募地方債發(fā)行規(guī)模變化（萬(wàn)億日元） 圖15：地方債務(wù)計(jì)劃籌資來(lái)源變化及占比 圖16：不同籌資來(lái)源的日本地方債務(wù)余額 圖17：日本私人部門(mén)杠桿率變化（%） 圖18：全產(chǎn)業(yè)（不含金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)）外部資金籌措（萬(wàn)億日元） 圖20：國(guó)債存量規(guī)模及占比變化 圖21：日本存貸款利率（%） 圖22：日本家庭資產(chǎn)配置構(gòu)成情況 表1：日本寬松政策演變過(guò)程 4表2：依據(jù)發(fā)行目的劃分的國(guó)債類型 9表3：按照期限劃分的日本現(xiàn)存市中消化國(guó)債分類 9表4：依據(jù)資金來(lái)源劃分的地方債類型 一、“失去”的日本經(jīng)濟(jì)表1：日本寬松政策演變過(guò)程2001/3-2006/3QE控制央行經(jīng)常賬——央行承諾維持貨幣基礎(chǔ)的增長(zhǎng)直至達(dá)到2%的價(jià)格穩(wěn)2016/9-2024/3QQE+收益率曲線控制控制短期與長(zhǎng)期利率0資料來(lái)源：iFinD，西部證券研發(fā)中心0資料來(lái)源：BIS，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：iFinD，《日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期財(cái)政政策經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)及啟示》，《日本應(yīng)對(duì)“新冠蕭條”的財(cái)政政策及其面臨的困境》，西部證券研發(fā)中心，數(shù)據(jù)截止至2024年3月二、政府端：強(qiáng)刺激下的債務(wù)貨幣化上升至2022年的38%，其中國(guó)際金融危機(jī)后的2009年和疫情暴發(fā)后的202002020年疫情2008年國(guó)際金融2020年疫情2007年美國(guó)次貸危機(jī)機(jī)0資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，iFinD，西部證券研發(fā)中心00資料來(lái)源：BIS，西部證券研發(fā)中心505資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，西部證券研發(fā)中心注：年度指財(cái)年數(shù)據(jù)，日本財(cái)年劃分為當(dāng)年3月至次年4月，下同2.2債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整呵護(hù)債務(wù)平穩(wěn)運(yùn)行債才是真正的債務(wù)融資。基于此，可發(fā)現(xiàn)日本債務(wù)融資帶來(lái)的清償負(fù)擔(dān)仍在可控范圍內(nèi)。0資料來(lái)源：iFinD，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：《國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)》，西部證券研發(fā)中心政府債務(wù)比重突破20%；2016年采取收益率曲資料來(lái)源：iFinD，西部證券研發(fā)中心876543210資料來(lái)源：iFinD，西部證券研發(fā)中心經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移債券和借換債的普通國(guó)債，以及財(cái)投債。近年來(lái)日本借換債發(fā)行規(guī)模明顯增加，表2：依據(jù)發(fā)行目的劃分的國(guó)債類型借換債00資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，西部證券研發(fā)中心注：2021年度以前數(shù)據(jù)為實(shí)際值，2022年度為2次修正數(shù)值，2023年度為初始預(yù)算計(jì)劃數(shù)值表3：按照期限劃分的日本現(xiàn)存市中消化國(guó)債分類短期國(guó)債超長(zhǎng)期國(guó)債040、30、20、156年債（長(zhǎng)期）6年債（長(zhǎng)期）資料來(lái)源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，西部證券研發(fā)中心表4：依據(jù)資金來(lái)源劃分的地方債類型公款資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，西部證券研發(fā)中心787 06054321資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，西部證券研發(fā)中心050資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，西部證券研發(fā)中心三、市場(chǎng)端：低利率下的債牛與資產(chǎn)荒資料來(lái)源：iFinD，西部證券研發(fā)中心；數(shù)據(jù)截至2023年9月0資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，西部證券研發(fā)中心經(jīng)濟(jì)衰退和資產(chǎn)縮水背景下，資金流入金融資資料來(lái)源：iFinD，西部證券研發(fā)中心019982003資料來(lái)源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，西部證券研發(fā)中心隨著存貸款利率的放松管制完成，日本國(guó)內(nèi)銀行下調(diào)銀行產(chǎn)占比下降明顯。2022年度，日本家庭資產(chǎn)配置中現(xiàn)金及銀行存款占資料來(lái)源：日本銀行，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：日本銀行，西部證券研發(fā)中心公司評(píng)級(jí)公司未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率與市報(bào)告中所涉及的投資評(píng)級(jí)采用相對(duì)評(píng)級(jí)體系，基于報(bào)告發(fā)布日后6-12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)本報(bào)告由西部證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告僅供西部證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）本報(bào)告基于已公開(kāi)的信息編制，但本公司對(duì)該等信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本點(diǎn)和判斷，該等意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)在出具日外無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，本公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新要時(shí)應(yīng)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的意見(jiàn)。本公司以往相關(guān)研究報(bào)告預(yù)測(cè)與分析的部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網(wǎng)站可能產(chǎn)僅為研究觀點(diǎn)的簡(jiǎn)要溝通，投資者對(duì)本報(bào)告的本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、