2024年可轉(zhuǎn)債市場展望分析報告：踔厲奮發(fā)龍行龘龘

日月長、天地闊——

2024年可轉(zhuǎn)債市場展望2024-1-12主要內(nèi)容1.

回顧：先揚(yáng)后抑、估值下探2.

展望：重視風(fēng)控、耐心布局21.1.1

2023年轉(zhuǎn)債市場凈供給為8年以來最低水平

轉(zhuǎn)債和可交換債合并計算并考慮大股東限售減持的節(jié)奏，2023年實(shí)際凈供給不足100億?2023年共發(fā)行轉(zhuǎn)債136只，規(guī)模約為1427.44億元。公募可交換債最新存量約218.31億。市場總存量為8763億元。?凈供給角度看，2023共上市約1466億元，因轉(zhuǎn)股、贖回、到期存量減少1372元，轉(zhuǎn)債存量凈增94億。有5個月的凈供給為負(fù)值。?2024年的供給預(yù)期并不樂觀，一季度預(yù)期凈供給不多。表1：2016年以來轉(zhuǎn)債市場凈供給變化(億元）圖1：轉(zhuǎn)債自2016年以來的月度凈供給（億元）201620202017202120182022201920237006005004003002001000-100-200-3001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月資料：申萬宏源研究，Wind資料：申萬宏源研究，Wind注：數(shù)據(jù)截至2023年12月29日，數(shù)據(jù)含可交換債；數(shù)據(jù)考慮限售影響后文如不特別說明，數(shù)據(jù)均截至2023年12月29日注：大股東限售的規(guī)模計入轉(zhuǎn)股期后31.1.2

打新收益持續(xù)下降

網(wǎng)上申購熱情回落，整體配售率維持較高水平??伴隨打新收益下滑，網(wǎng)上名義申購資金有所下滑，已回落至接近8萬億元。2023年所有新發(fā)轉(zhuǎn)債中，中簽率最高的為天23轉(zhuǎn)債，達(dá)到0.028%；最低為新港轉(zhuǎn)債，中簽率為0.00040%；原股東配售比例最高的為岱美轉(zhuǎn)債，達(dá)到93.36%。?假設(shè)每只轉(zhuǎn)債都打滿，按照上市首日均價計算，2023年打新期望收益為769元。圖2：轉(zhuǎn)債原股東配售比例和網(wǎng)上有效申購金額圖3：每股配售額與股價之比和包銷比例走勢(%)資料：申萬宏源研究，Wind資料：申萬宏源研究，Wind注：網(wǎng)上有效申購金額參照右軸41.2.1

2023年偏債轉(zhuǎn)債略勝一籌圖4：各類組合自2018年以來的年度收益歸因

量化組合保持微弱的優(yōu)勢40%30%20%10%0%40%30%20%10%20182019202020212022202338%24%36%?偏股、平衡和偏債組合2023年收益率差異跨度并不大，年度

收

益

率

分

別

為

-2.07%、

-0.63%和0.45%；偏債品種受益于更多的債底收益和下修收益27%17%24%19%0.45%14%14%-2.07%0%3%4%4%0%-0.61%

-0.63%-1%-2%-2%-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-40%-5%-8%-12%-29%??量化組合（存量加權(quán)）均實(shí)現(xiàn)正收益，其中，不對稱性進(jìn)攻表現(xiàn)略好，年收益率約4.78%。整體看，2023年正股（考慮Delta）、下修、債底和估值收益分別為-0.09%、0.54%、0.48%和-1.48%。50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%202014%202139%202220232018201927%45%32%21%31%24%22%17%3.85%

3.24%10%0%5%4.78%4%4%-1%-2%-0.61%-5%-10%-20%-3%-3%-10%-20%-4%-8%加權(quán)正股收益率(已考慮Delta）

加權(quán)下修收益率

加權(quán)債底收益率

加權(quán)估值損益

加權(quán)總收益率(右軸)資料:申萬宏源研究，Wind注:加權(quán)總收益率用黑色數(shù)據(jù)標(biāo)識51.2.2

節(jié)奏上開門紅后整體較弱圖5：轉(zhuǎn)債月度收益歸因及估值收益歸因10.00%轉(zhuǎn)債指數(shù)月度收益歸因加權(quán)正股收益率加權(quán)下修收益率加權(quán)債底收益率加權(quán)估值損益8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%史上最大凈供給月轉(zhuǎn)債11連陰的月份，股票無明顯負(fù)貢獻(xiàn)8%6%1.3501.3001.2501.2001.1501.1001.0501.0004%2%0%-2%-4%-6%-8%連續(xù)3個月正股下跌，5月st轉(zhuǎn)債引發(fā)局部擾動Int_5Ygbond正股收益率（去銀行）殘差I(lǐng)nt_credits（AA-國債）基金偏好影響轉(zhuǎn)債估值(右）資料：申萬宏源研究，Wind61.2.3

風(fēng)格上醫(yī)藥、科技和金融實(shí)現(xiàn)正收益

計算機(jī)、非銀和機(jī)械設(shè)備為年度行業(yè)收益前三甲，部分行業(yè)下修收益顯著圖6：各風(fēng)格轉(zhuǎn)債歷史累積收益對比表2：各風(fēng)格轉(zhuǎn)債歷史收益對比金融地產(chǎn)科技（TMT）先進(jìn)制造周期1.901.701.501.301.100.900.70消費(fèi)醫(yī)藥醫(yī)療資料:申萬宏源研究，

Wind資料:申萬宏源研究,Wind圖7：各行業(yè)轉(zhuǎn)債今年以來的收益歸因25%加權(quán)正股收益率(已考慮Delta）加權(quán)債底收益率加權(quán)總收益率(右軸)加權(quán)下修收益率加權(quán)估值損益15%10%5%20%15%10%5%0%0%-5%-10%-15%-5%-10%-15%資料:申萬宏源研究,Wind71.3

市場向上彈性小幅減弱，不對稱性先跌后漲

整體進(jìn)攻不足，防御尚可，凸性不高????2023年轉(zhuǎn)債整體相對轉(zhuǎn)債股指數(shù)的向上彈性約為35%，向下彈性約為27%與歷史相比，向上彈性處于歷史較低水平，向下防御性相對較好整體向上彈性不高的主要原因：1、估值不便宜；2、整體平價水平較低數(shù)量分布上看，向上彈性在0.2-0.4之間的樣本數(shù)量最多，向下彈性在0.1-0.2和0.3-0.4的樣本數(shù)量相對較多圖8：17年以來轉(zhuǎn)債加權(quán)彈性及不對稱性變化圖9：截面上轉(zhuǎn)債上漲彈性和下跌彈性的數(shù)量分布70%60%50%40%30%20%10%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%200向上彈性向下彈性1501005033%0-50-100-15023%0%-5%不對稱性(右）向上彈性向下彈性資料:申萬宏源研究，Wind；資料:申萬宏源研究，Wind注：橫軸是價內(nèi)外程度的區(qū)間，價內(nèi)外程度=轉(zhuǎn)化價值/純債價值81.4

債底不斷抬高圖10：轉(zhuǎn)債加權(quán)純債價值年度漲跌9%

債底在100-110元的轉(zhuǎn)債數(shù)量最多7.62%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%???截至2023年12月底，轉(zhuǎn)債加權(quán)債底約為100.32元；2024年債底加權(quán)上漲幅度靜態(tài)值接近4%加

權(quán)

債

底

為

歷

史

最

高

水

平

，

比

歷

史

最

低

水

平（2018年1月初）高出約16.2元5.92%4.90%4.64%3.03%2.12%債底抬升的原因：剩余期限較短的轉(zhuǎn)債占比提升，整體加權(quán)剩余期限從最高的約5年下降到約3.6年；利率和信用利差大幅下降-0.80%資料:申萬宏源研究，Wind圖11：轉(zhuǎn)債加權(quán)債底和加權(quán)平價歷史表現(xiàn)圖12：純債價值分布對比（以兩個日期為例）60%601051009550%40%30%20%10%0%209167279020945585471128050~6060~701.28%70~8010.09%

17.25%

30.64%

38.35%18.02%

54.05%

24.32%

3.60%80~90

90~100

100~110

110~1202023/12/8

0.37%2019/1/32.02%加權(quán)債底(元)加權(quán)平價(元)資料:申萬宏源研究，Wind；資料:申萬宏源研究，Wind91.5.1

轉(zhuǎn)股溢價率體系在低平價區(qū)已略顯不適表3：不同溢價率2017年以來分位數(shù)的對比

樣本數(shù)量增多后，可以考慮用兜底溢價率建立估值和分位數(shù)的新體系???兜底溢價率體系下，目前低平價端的估值分位數(shù)已經(jīng)不高不過根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，以“價內(nèi)外程度”為觀察依據(jù)并不容易，因?yàn)椴恢庇^轉(zhuǎn)股溢價率視角下，近2年的區(qū)間感尚未打破；去債券影響后，分位數(shù)下降至34%。資料:申萬宏源研究，Wind；注：表頭平價單位為元圖13：不同時期轉(zhuǎn)債兜底溢價率在不同平價上的值

圖14：去除利率和信用理論表觀直接影響后的轉(zhuǎn)債估值走勢與原中低評級估值走勢的比較35%30%25%20%15%10%5%1.35轉(zhuǎn)債估值轉(zhuǎn)債估值（去利率、信用因子）1.301.251.201.151.101.051.000%5060708090100110120-5%2019/1/32022/12/202021/2/52023/12/202022/1/262022/4/14注:兜底溢價率=min（轉(zhuǎn)股溢價率，純債溢價率），橫軸是平價，縱軸是兜底溢價率資料:申萬宏源研究，Wind；101.5.2

時間價值在剩余1年內(nèi)顯示出梯度感圖15：不同剩余期限轉(zhuǎn)債估值分位數(shù)的中值的歷史變化（平價取90-120）

兜底溢價率演繹了時間價值的衰減90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%?2019年初，剩余期限在3年以內(nèi)的轉(zhuǎn)債僅4只，如今數(shù)量超過180，占比約為34%；剩余期限小于1年的約30只??現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示剩余期限造成的估值差異感僅對剩余期限在1年以內(nèi)的轉(zhuǎn)債較為明顯平值轉(zhuǎn)債時間價值衰減的更快（備注：數(shù)據(jù)樣本量不大，故而參考性不算很高，容易被個體數(shù)據(jù)影響，但特別貴的轉(zhuǎn)債已手動剔除）1年以內(nèi)1~2年2~3年3~4年4~5年5~6年資料:申萬宏源研究，Wind圖16：不同剩余期限可轉(zhuǎn)債的歷史數(shù)量占比變化圖17：不同期限不同價內(nèi)外程度區(qū)間內(nèi)的兜底溢價率中值16%14.47%13.25%14%12%10%8%11.47%6%4%2%1.62%0%0.65以下小于0.250.80.911.1大于1.15價內(nèi)外程度0.25~0.5

0.5~0.750.75~1資料:申萬宏源研究，Wind；注：兜底溢價率資料:申萬宏源研究，Wind=轉(zhuǎn)債價格/max（平價、純債價值）注:數(shù)據(jù)截至2023年12月6日111.5.3

轉(zhuǎn)股溢價率體系下時間價值的差異感也一覽無余圖18：截面上轉(zhuǎn)債最新分位位置（橫軸為平價，縱軸為轉(zhuǎn)股溢價率）70%66.35%60%50%40%30%20%10%0%2024/1/5剩余期限一年以內(nèi)2022/12/2348.12%2024/1/5剩余期限一年以上35.21%2021/2/526.80%18.22%95%分位85%分位75%分位中位數(shù)資料:申萬宏源研究，12.01%120Wind5.01%-0.16%注:數(shù)據(jù)截至2024年1月5日6070809010011013014015025%分位僅取存量大于3億的樣本，-10%去除估值過高品種-20%表4：各平價區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)股溢價率的最新值和分位數(shù)（平價區(qū)間單位為元）資料:申萬宏源研究，Wind121.6.1

指數(shù)波動率下行圖19：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)60日滾動波動率年度表現(xiàn)

但下半年下跌時間長，交易“體感”不20%佳18%16%14%12%10%8%17.98%15.25%14.36%13.60%6.83%??各期限的轉(zhuǎn)債股指數(shù)的歷史波動率均處于近年來的較低水平，都低于25%分位；10.93%5.11%9.29%4.24%8.65%4.66%正股波動率下滑、轉(zhuǎn)債整體彈性下降，中證轉(zhuǎn)債60日滾動波動率的波動在2023年也處于較低水平。2023年上半年，股債常形成一定的對沖效應(yīng)，且資金面相對穩(wěn)定；2023年下半年波動略有放大。6%5.96%5.67%5.90%4%2%0%資料:申萬宏源研究，Wind圖20：轉(zhuǎn)債股等權(quán)指數(shù)波動率錐(2018年以來）圖21：個股波動率與行業(yè)相關(guān)性歷史變化行業(yè)與中證全指相關(guān)性中值個股波動率中值(右）100%90%80%70%60%50%40%60%55%50%45%40%35%30%25%20%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20D60D75%90D120D25%240DMinMaxMedian資料:申萬宏源研究，Wind資料:申萬宏源研究，Wind131.6.2

轉(zhuǎn)債波動率估值居高不下圖22：不同價內(nèi)外區(qū)間隱含波動率估值中值變化表5：各價內(nèi)外區(qū)間隱含波動率估值歷史分位數(shù)1.501.301.100.900.700.500.300.10-0.10資料:申萬宏源研究，Wind注:數(shù)據(jù)取自2024-1-50.9~11~1.11.501.301.100.900.700.500.300.10-0.10圖23：隱含波動率估值截面特征（案例對比）1.41.21.00.80.60.40.20.01.1~1.21.2~1.30.6~0.7

0.7~0.8

0.8~0.9

0.9~11~1.1

1.1~1.2

1.2~1.3資料:申萬宏源研究，Wind2019/1/42021/2/52022/1/212023/12/8注:去除剩余期限在1年以內(nèi)的品種，去除估值過高的品種；價內(nèi)外=平價/純債價值，隱含波動率估值=IV/HV2022/4/292022/12/23資料:申萬宏源研究，Wind注:數(shù)據(jù)取自2024-1-5141.7.1

基金增持量最大，券商自營增持幅度最大圖24：基金、保險、年金持有轉(zhuǎn)債存量對數(shù)增速

保險、年金亦穩(wěn)健增長，持有存量增幅分別為82億元和136億元21.51?2023年轉(zhuǎn)債市場總存量增加337億元（交易所口徑），上交所銀行理財期末持有存量約為39億元，比年初下降43億元0.50-0.5-1圖25：轉(zhuǎn)債投資者結(jié)構(gòu)（單位：億元）-30,專戶理財,

136,年金,

1588,286,3%18%-42,券商資產(chǎn)管理,基金保險年金總規(guī)模12,一般法人,1234,14%161,2%資料:申萬宏源研究，上交所，深交所107,券商自營,圖26：社保、券商資產(chǎn)管理、上交所銀行理財持443,5%有轉(zhuǎn)債存量對數(shù)增速-77,社保,

124,1%82,保險,

522,6%32.522820,34%-70,其他,

473,6%-89,自然人,

911,11%-29,QFII,

143,2%1.51-12,信托,

59,1%349,基金,

2643,0.5031%基金保險社保券商自營信托QFII專戶理財自然人年金-0.5-1券商資產(chǎn)管理一般法人其他資料:申萬宏源研究，上交所，深交所；備注：數(shù)據(jù)標(biāo)簽依次社保券商資產(chǎn)管理銀行理財(上交所)總規(guī)模為：今年轉(zhuǎn)債存量變化、投資主體、最新存量、最新存量占比資料:申萬宏源研究，上交所，深交所151.7.2

基金是穩(wěn)定的邊際定價者

轉(zhuǎn)債市場波動（包括正股波動率）下行，且轉(zhuǎn)債總存量遠(yuǎn)高于擴(kuò)容初期，資金偏好的波動也不似前幾年般劇烈??定義主流機(jī)構(gòu)月持有轉(zhuǎn)債存量的超額變化（月持有轉(zhuǎn)債存量增減-月轉(zhuǎn)債存量增減）為機(jī)構(gòu)配置偏好的表征；自然人的配置偏好用換手率表征基金連續(xù)3年與轉(zhuǎn)債估值保持較高的正相關(guān)性，而保險和年金的偏好并不穩(wěn)定；自然人的交易活躍度與估值關(guān)系并不穩(wěn)定，其中部分原因來自于監(jiān)管政策的變化造成的局部影響圖27：基金、年金月度配置偏好與轉(zhuǎn)債估值歷史變化表6：基金、年金、保險、自然人月配置偏好與轉(zhuǎn)債估值變化的年度相關(guān)性基金年金轉(zhuǎn)債估值(低評級)(右)20%15%10%5%1.351.301.251.201.151.101.051.000.950%-5%-10%-15%資料:申萬宏源研究資料:申萬宏源研究，上交所，深交所161.7.3

高頻資金換手持續(xù)下降，但依舊是場內(nèi)成交量的主力

市場整體交易量明顯回落???上交所和深交所的主要高頻資金的日均換手率逐月下降。主流資金隨著市場情緒回落，交易換手亦呈明顯下降趨勢，社保資金加速撤離，換手率Q4明顯上升。成交占比方面，上交所自然人+一般機(jī)構(gòu)+私募成交額占比與深交所自然人+其他機(jī)構(gòu)的成交額占比依然是市場成交的主力軍，但占比小幅回落，間接反映活躍資金在轉(zhuǎn)債的配置熱度略有下降。圖28：部分高換手機(jī)構(gòu)每月日平均換手率圖29：主流轉(zhuǎn)債持有機(jī)構(gòu)每月日平均換手率資料:申萬宏源研究,上交所，深交所資料:申萬宏源研究,上交所，深交所171.8

下修的規(guī)律部分有跡可循

下修數(shù)量和意愿明顯提升??2023年共有48只轉(zhuǎn)債發(fā)布53次董事會提議下修公告，其中有2只轉(zhuǎn)債下修議案未被通過、有5只轉(zhuǎn)債發(fā)布兩次及以上提議下修公告。2023年下修規(guī)律主要集中在下修時大股東持有轉(zhuǎn)債（若未在轉(zhuǎn)股期內(nèi)下修概率增加）和轉(zhuǎn)債處于回售期內(nèi)，占比分別達(dá)到32%和34%。圖30：轉(zhuǎn)股價下修是否到底及2023年主要下修特征表7：部分滿足潛在下修條件的轉(zhuǎn)債一覽資料:申萬宏源研究，wind資料:申萬宏源研究，wind181.9

到期贖回數(shù)量明顯增多

2023Q4轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖數(shù)量全年最多，“雙高”轉(zhuǎn)債贖回風(fēng)險猶存??2023年贖回的轉(zhuǎn)債數(shù)量共有58只，其中強(qiáng)制贖回的轉(zhuǎn)債42只，到期贖回數(shù)量16只。

Q4強(qiáng)贖數(shù)量較往年增多。觀測轉(zhuǎn)債贖回公告日前一交易日的轉(zhuǎn)股溢價率，大部分轉(zhuǎn)債溢價率已趨近于0，表明贖回預(yù)期博弈較為充分，但仍有部分轉(zhuǎn)債處于高溢價率下發(fā)布贖回公告，因此“雙高”轉(zhuǎn)債贖回態(tài)度應(yīng)提前重視，盡早回避。圖31：2023年轉(zhuǎn)債到期贖回數(shù)量明

圖32：Q4轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖數(shù)量較多顯增多圖33：高溢價率轉(zhuǎn)債贖回風(fēng)險猶存資料:申萬宏源研究，wind資料:申萬宏源研究，wind資料:申萬宏源研究，wind191.10

政策發(fā)力適當(dāng)收緊再融資

適當(dāng)收緊再融資政策，把握好再融資節(jié)奏?2023年8月27日證監(jiān)會發(fā)布的《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡

優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》的進(jìn)一步明確，重在進(jìn)一步嚴(yán)格再融資監(jiān)管，維護(hù)好市場活力。?2023年11月8日，滬深交易所發(fā)布了優(yōu)化再融資的具體措施。重在進(jìn)一步嚴(yán)格再融資監(jiān)管，把握好再融資節(jié)奏，突出扶優(yōu)限劣。嚴(yán)格限制破發(fā)、破凈、不滿足十八個月融資間隔的連續(xù)虧損企業(yè)向不特定對象發(fā)行證券以及以競價方式向特定對象發(fā)行證券實(shí)施再融資，對上市公司前次募集資金使用、財務(wù)性投資提出更加嚴(yán)格的要求。表8：全年新增政策一覽資料:申萬宏源研究，上交所，深交所20主要內(nèi)容1.

回顧：先揚(yáng)后抑、估值下探2.

展望：重視風(fēng)控、耐心布局212.1.1

待發(fā)規(guī)模不小，但發(fā)行節(jié)奏可能慢于去年

已注冊生效的轉(zhuǎn)債約略低于100億，已通過和提交注冊的轉(zhuǎn)債約190億，在受理、問詢及回復(fù)的轉(zhuǎn)債略超1000億；董事會議案和股東大會流程中的轉(zhuǎn)債約820億。?待發(fā)CB接近2115億，個數(shù)略超150只；從規(guī)模上來看，待發(fā)轉(zhuǎn)債主要集中于電力設(shè)備、銀行、電子和基礎(chǔ)化工；數(shù)量上看，電子、醫(yī)藥生物、基礎(chǔ)化工、電子的待發(fā)轉(zhuǎn)債較多；表9(B)：待發(fā)轉(zhuǎn)債中規(guī)模較大的品種表9(A)：待發(fā)轉(zhuǎn)債行業(yè)一覽資料:申萬宏源研究，Wind資料:申萬宏源研究，Wind222.1.2

今年到期規(guī)模不大，仍主要關(guān)注轉(zhuǎn)股導(dǎo)致的存量減少

不考慮轉(zhuǎn)股，部分行業(yè)今年凈供給已為負(fù)值?2024年到期轉(zhuǎn)債數(shù)量為31只，存量約417億元；從25年開始，不僅陸續(xù)有規(guī)模較大的銀行、交運(yùn)轉(zhuǎn)債到期，電子、醫(yī)藥生物等行業(yè)的到期規(guī)模也將逐漸增加。?在過去的幾年中，轉(zhuǎn)股是轉(zhuǎn)債市場存量縮減的最主要原因。2023年因轉(zhuǎn)股減少的存量約為900億元，2019至2023年5年平均轉(zhuǎn)股存量約為972億元?？紤]到目前轉(zhuǎn)債市場加權(quán)平價處于歷史低位，明年轉(zhuǎn)股減少的量有可能會略低于今年。圖34：轉(zhuǎn)債未來到期存量預(yù)測分布、轉(zhuǎn)債歷史存量減少原因（億元）0?凈供給（待發(fā)-到期）角度看，明年凈供給較大的行業(yè)為電力設(shè)備（+324億）、電子（+244億）和銀行（+205億）

，較小的行業(yè)為公用事業(yè)（-49億）

、非銀（-38億）和紡服（-9億），消費(fèi)板塊整體凈供給僅67億元

。-500-1000-1500-2000-2500-3000333121514052731161317013790到期回售贖回轉(zhuǎn)股到期預(yù)測值資料:申萬宏源研究，Wind注:數(shù)據(jù)截至2023年12月27日；紅色字指到期轉(zhuǎn)債數(shù)量，黑色字指贖回轉(zhuǎn)債數(shù)量232.2

估值波動空間預(yù)期不小

2023年利率、正股和利差對估值的貢獻(xiàn)分別為2.4%、-1.2%和2.9%??歷史上來看，基金偏好的影響有時候會很大，2023年基金偏好對轉(zhuǎn)債仍為正貢獻(xiàn)；2021年是股債雙漲之年；階段性估值較怕股債雙殺的局面，如22年9月份。表10：2019年以來年度轉(zhuǎn)債估值歸因注:基金偏好是對殘差項(xiàng)的解釋資料:申萬宏源研究,Wind表11：不同國債期貨波動區(qū)間、轉(zhuǎn)債股（去銀行）波動區(qū)間假設(shè)下轉(zhuǎn)債估值中樞變化幅度注:預(yù)測的時間點(diǎn)為2023年12月29日橫軸為國債期貨變化幅度假設(shè)值，單位為BP，縱軸為轉(zhuǎn)債股（去銀行）收益率假設(shè)資料:申萬宏源研究,Wind242.3自上重風(fēng)險收益導(dǎo)向，自下精挑細(xì)選勤耕耘

逐步改善性價比的轉(zhuǎn)債市場的波動價值仍是固收+青睞的選擇?預(yù)期貨幣繼續(xù)偏松，PPI、CPI均呈現(xiàn)“倒U型”，但幅度溫和。政策“以進(jìn)促穩(wěn)”，消費(fèi)恢復(fù)仍需等待，出口有韌性；資金中樞預(yù)計整體較2023年小幅下移，預(yù)計24年10Y債區(qū)間：2.30%-2.70%，曲線或先“牛陡”后“熊平；預(yù)期2024年全A兩非歸母凈利潤同比增速的預(yù)測為6.7%(2023年為-3.2%)，23Q4-24Q4分別為12.2%、10.2%、7.6%、3.4%和3.6%。（申萬宏觀宏觀、債券和策略觀點(diǎn)）?轉(zhuǎn)債市場靜態(tài)向下風(fēng)險水平處于歷史較低位置，向上空間主要由權(quán)益預(yù)期和資金偏好決定。配置上建議綜合估計組合回撤和向上彈性。題材可持續(xù)關(guān)注高股息、鏈、AI鏈、機(jī)器人、出海、減重等，除高成長品種外，可保留關(guān)注景氣回升類（醫(yī)藥、銅/金、航空、大眾消費(fèi)）、底部類（銀行、新能源、豬、竣工鏈）等行業(yè)或板圖3

5塊：。2017年以來轉(zhuǎn)債加權(quán)兜底溢價率表現(xiàn)

結(jié)構(gòu)上看，參考當(dāng)下的估值結(jié)構(gòu)特征，兩端型策略可能會更有性價比；如果看多波動率，轉(zhuǎn)債整體期權(quán)性價比提升，平衡區(qū)亦有不小發(fā)揮空間。關(guān)注期限較短品種時間價值的衰減壓力。20%加權(quán)兜底溢價率18%16%14%12%10%8%6%偏債區(qū)的群體不小，純債替代價值、不對稱交易、條款博弈均可關(guān)注。在組合層面，今年可重點(diǎn)關(guān)注不對稱進(jìn)攻組合和偏債組合的表現(xiàn)。4%2%0%資料:申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024年1月5日252.4

行業(yè)估值分化加劇，部分甚至比2023年初更貴

大部分周期行業(yè)估值下行顯著，有色、公用事業(yè)表現(xiàn)的相對出色；銀行由于2022年底有流動性沖擊，故在2023年反而有一定修復(fù)；TMT整體偏貴表12：不同行業(yè)轉(zhuǎn)債估值分位數(shù)、正股估值及一致預(yù)期相關(guān)指標(biāo)對比資料:申萬宏源研究，Wind，朝陽永續(xù)；數(shù)據(jù)取自2023年12月29日262.5

銀行靜待底部回暖的機(jī)會圖36：銀行轉(zhuǎn)債存量與估值歷史走勢

平衡區(qū)優(yōu)選質(zhì)地優(yōu)良的區(qū)域性銀行350030002500200015001000500存量(億元)估值(右軸)70%60%50%40%30%20%10%0%?區(qū)域性銀行有望率先迎來息差拐點(diǎn)，低基數(shù)效應(yīng)下4Q23中小銀行非息有望回暖；在實(shí)體需求小步復(fù)蘇的進(jìn)程中，優(yōu)選估值已被“下殺”的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行（蘇州、瑞豐（待發(fā)）、常熟）；純債替代優(yōu)選期限較長、波動率較高的品種（如重銀、興業(yè)）。（基本面觀點(diǎn)為申萬行研觀點(diǎn)，后文不重復(fù)標(biāo)注）0圖37：銀行轉(zhuǎn)債和股票配置系數(shù)走勢1.21.11銀行0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.050??銀行轉(zhuǎn)債股基本為高股息品種，蘇租平價高，更受益于高股息。0.90.80.70.60.5浙商（擬擬受讓國都證券股權(quán)，若交易順利，國都證券將在財富管理業(yè)務(wù)及公募業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)對浙商證券的互補(bǔ)）表13：部分銀行和非銀轉(zhuǎn)債指標(biāo)一覽轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù)股票行業(yè)配置系數(shù)(右)注:數(shù)據(jù)取自2024年1月29日，分紅的處理以分紅日的自然年范圍為依據(jù)資料:申萬宏源研究,Wind272.6

醫(yī)藥主題機(jī)會及需求回暖下的復(fù)蘇均可持續(xù)跟蹤圖38：醫(yī)藥生物轉(zhuǎn)債存量與估值歷史走勢

醫(yī)藥轉(zhuǎn)債的股性和下修收益均可關(guān)注40035030025020015010050存量(億元)估值(右軸)100%80%60%40%20%0%醫(yī)藥生物?醫(yī)藥轉(zhuǎn)債整體供給將持續(xù)增加，目前存量約338億，至2024年末擬凈供給約142億元（待發(fā)-到期，不考慮贖回、轉(zhuǎn)股）；0??2022年以來，醫(yī)藥行業(yè)估值整體分位數(shù)一直維持在70%至80%之間窄幅波動；圖39：醫(yī)藥生物轉(zhuǎn)債和股票配置系數(shù)走勢三諾：持續(xù)血糖檢測前景廣闊，海外子公司將有力推動歐美市場放量；博瑞（有望憑借減重品種實(shí)現(xiàn)發(fā)展飛躍，加速發(fā)展主業(yè)，預(yù)計24年迎來業(yè)績拐點(diǎn)）；諾泰（聚焦多鈦業(yè)務(wù)）；康泰（國際化業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，在研管線即將步入收獲期，已下修）1.21.11醫(yī)藥生物2.221.81.61.41.210.90.80.70.60.5表14：部分醫(yī)藥轉(zhuǎn)債指標(biāo)一覽轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù)股票行業(yè)配置系數(shù)(右)資料:申萬宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自2024年1月9日282.7

消費(fèi)看階段性景氣度回暖的機(jī)會圖40：部分消費(fèi)行業(yè)存量、估值與配置系數(shù)走勢（存量單位：億元）

高配置系數(shù)的豬周期轉(zhuǎn)債包含了不低的預(yù)期美容護(hù)理存量商貿(mào)零售存量家電存量食品飲料存量農(nóng)林牧漁存量紡服存量?美妝：珀萊：看好國貨概念+消費(fèi)降級，大單品策略卓有成效，8007006005004003002001000農(nóng)林牧漁估值(右軸)家用電器估值(右軸)100%80%60%40%20%0%能量系列/新品牌OR/悅芙媞。紡服：入最后2年）；將到期；開潤（將進(jìn)??家電：小熊（品類持續(xù)拓展），華翔（工程機(jī)械積極出海，汽-20%零穩(wěn)中向好），開能（RO膜反滲透機(jī)有望打造第二成長曲線）預(yù)計2024年豬價底部抬升，溫氏（預(yù)計公司2023/2024年出欄生豬2600/3300萬頭），巨星（預(yù)計2023-2025年生豬出欄量260/400/700萬頭），希望，轉(zhuǎn)債相對便宜。1.8農(nóng)林牧漁1.41.61.41.210.80.60.40.201.31.21.11?寵物食品：中寵（自由品牌收入增速有望進(jìn)一步提升）；新乳（“鮮戰(zhàn)略”下大力發(fā)展鮮奶業(yè)務(wù)，預(yù)期24年原奶價格有望進(jìn)一步回落）0.90.80.7表15：部分消費(fèi)轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)指標(biāo)一覽轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù)股票行業(yè)配置系數(shù)

右()資料:申萬宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自2024年1月9日292.8

新能源以提前左側(cè)布局為宜

從“產(chǎn)能過剩”向“剩者為王”轉(zhuǎn)變?鋰電：左側(cè)提前布局競爭格局仍不佳的環(huán)節(jié)：隔膜（恩捷、會通），電解液（天賜、宙邦、國泰），負(fù)極（翔豐）；右側(cè)關(guān)注競爭格局較好的環(huán)節(jié)。電池：冠宇（消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程持續(xù)，啟停有望24年放量）；結(jié)構(gòu)件：科利（競爭格局穩(wěn)定，毛利凈利保持行業(yè)領(lǐng)先）、震裕（訂單主要綁定自寧德）。?光伏：向長期的“剩者為王”轉(zhuǎn)變，關(guān)注輔材環(huán)節(jié)：彈性較大的α

環(huán)節(jié)：宇邦（支架）；盈利觸底回升：福22、海優(yōu)（膠膜）、福萊（玻璃）；N型相關(guān)輔材及設(shè)備：高測、奧維、帝爾。??風(fēng)電：關(guān)注需求改善和部分環(huán)節(jié)出海。起帆（海纜），天能（塔筒）、通裕、廣大。新技術(shù)：萬順（復(fù)合集流體）、宏發(fā)（高壓快充產(chǎn)業(yè)鏈）、雙良（氫能）等。表16：部分新能源轉(zhuǎn)債基本指標(biāo)一覽資料:申萬宏源研究,Wind注:數(shù)據(jù)取自2024年1月9日302.9

汽零增長分化，尋找細(xì)分高成長賽道

出海、細(xì)分高成長賽道、機(jī)器人等將成為汽零主要觀察項(xiàng)?在經(jīng)過3年高增速之后，部分企業(yè)營收實(shí)現(xiàn)高速增長，展望2024年，新能源二階導(dǎo)增速放緩、特斯拉國內(nèi)工廠增速放緩，零部件行業(yè)會出現(xiàn)分岔口，具備“馬太效應(yīng)”的賽道，會順勢而為，助力相關(guān)企業(yè)在各自領(lǐng)域加速擴(kuò)張節(jié)奏。（申萬汽車觀點(diǎn)）?各細(xì)分賽道皆有相關(guān)標(biāo)的。推薦：新泉（營收高速增長，客戶群體進(jìn)一步擴(kuò)大）；岱美（遮陽板全球供應(yīng)商，二次成長曲線拉開帷幕）；銀輪（熱管理老牌企業(yè)，多領(lǐng)域、全球化持續(xù)成長）；拓普（全球化產(chǎn)能布局，機(jī)器人打開新成長空間）；沿浦（切入整椅，打開成長空間）??主題方向包括一體化壓鑄（愛迪、旭升（發(fā)審委通過）、立中、文燦（剩余期限短）等）、機(jī)器人（精鍛、拓普、豪能）。衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈:盟升（衛(wèi)導(dǎo)業(yè)務(wù)快速增長，衛(wèi)通業(yè)務(wù)拐點(diǎn)將至），滬工（暫不下修）；環(huán)保：天源（在手訂單保障公司環(huán)保主業(yè)持續(xù)成長，疊加新能源產(chǎn)業(yè)布局帶來降本增效）；機(jī)械：華銳，拓斯（暫不下修）表17：部分先進(jìn)制造轉(zhuǎn)債基本指標(biāo)一覽資料:申萬宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自2024年1月9日312.10

科技板塊亮點(diǎn)頻出圖41：TMT轉(zhuǎn)債歷史存量及向上彈性變化(存量單位：億元）

不少科技轉(zhuǎn)債期限較短，需在階段機(jī)會和時間價值的減少中權(quán)衡120%100%80%60%40%20%0%8007006005004003002001000存量-通信(右軸)存量-計算機(jī)(右軸)彈性-電子彈性

通信存量-電子(右軸)彈性

計算機(jī)--??TMT板塊待發(fā)凈供給約320億元PC市場回暖，AIPC開啟元年；折疊屏加速普及；SIC功率器件加速國產(chǎn)化；晶圓廠開工率有望提升，上游特氣受益。OLED國產(chǎn)化率提升，相關(guān)材料與設(shè)備收益（檢測、蝕刻）。?AI算力創(chuàng)新加速，昇騰AI算力是國產(chǎn)算力核心，PCB量價齊升資料:申萬宏源研究,Wind表18：部分TMT轉(zhuǎn)債基本指標(biāo)一覽?

AIPC：春秋?

Meta/折疊屏：長信?

算力：神碼、烽火、奧飛?

SIC功率器件：宏微?

特氣：華特?

切割劃片裝備：光力?

AOI檢測/模組自動化：精測?

封裝基板國產(chǎn)化：興森?

多模態(tài)/XR/VR：風(fēng)語、聲迅、科達(dá)、絲路?

機(jī)器視覺：聯(lián)創(chuàng)、聯(lián)得、宇瞳、萬訊、金現(xiàn)?

金融IT：新致資料:申萬宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自2024年1月9日322.11

周期中新材料、弱復(fù)蘇和高股息都備受關(guān)注

交運(yùn)、公用事業(yè)和煤炭轉(zhuǎn)債向上彈性略好；有色、化工和建材待發(fā)規(guī)模略高????預(yù)期金價有望上漲（紫金待發(fā)，恒邦，貴金屬冶煉），銅價前高后低（金誠信），鋁擠壓材料需求快速增長（亞太科技），其他：特殊合金材料+光伏（博威），海外金銻礦產(chǎn)量釋放（華鈺）。航空：關(guān)注一、三季度旺季盈利（南航：國內(nèi)票價改革下業(yè)績彈性大）；水電電價上行提供估值催化，區(qū)域電力供需趨緊提供業(yè)績安全墊（長江電力）；氣價聯(lián)動+需求增長有空間（藍(lán)天）。關(guān)注類建筑裝飾轉(zhuǎn)債普遍暫時股性較弱：城改設(shè)計（華陽，半年后進(jìn)入可回售期），裝配式建筑（鴻路，2024年10月8日進(jìn)入可回售期；精工，純債溢價率不高），鋁模版（志特，大股東持有轉(zhuǎn)債）?；ば虏牧希簴|材（新能源材料板塊業(yè)績逐步修復(fù)，PP復(fù)合銅箔項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，電子樹脂加速成長），新宙邦(半導(dǎo)體級別氟化液持續(xù)放量），川恒（在建礦山逐步投產(chǎn)）；輪胎（賽輪，柬埔寨和越南工廠貢獻(xiàn)產(chǎn)能增長；貴輪（越南二期逐步投產(chǎn)）表19：部分高股息品種一覽資料:申萬宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自2024年1月9日332.11

周期中新材料、弱復(fù)蘇和高股息都備受關(guān)注表20：部分周期轉(zhuǎn)債一覽資料:申萬宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自2024年1月9日342.12.1

尾端風(fēng)險頻發(fā)補(bǔ)足轉(zhuǎn)債定價曲線

加強(qiáng)關(guān)注轉(zhuǎn)債潛在的信用風(fēng)險釋放窗口期??2023年已有2只轉(zhuǎn)債退市進(jìn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，轉(zhuǎn)債退市產(chǎn)生的尾部風(fēng)險，補(bǔ)足了轉(zhuǎn)債在尾端的定價曲線；另外全筑等轉(zhuǎn)債正股重整觸發(fā)轉(zhuǎn)債提前清償機(jī)制，目前已公布的涉及轉(zhuǎn)債的清償方案下轉(zhuǎn)債的提前清償率分別在20%以上和30%以上，亦完善轉(zhuǎn)債整體定價機(jī)制。?隨著到期轉(zhuǎn)債的數(shù)量增多，需關(guān)注潛在的信用風(fēng)險釋放窗口期。2023年共有26只正股收到年報問詢函，主要集中在Q2；同時共有28只轉(zhuǎn)債評級變動，其中25只下調(diào)評級，3只調(diào)高評級，評級變動時間亦主要集中在6-7月。表21：評級在AA-及以上轉(zhuǎn)債變動一覽圖42：尾端風(fēng)險補(bǔ)足轉(zhuǎn)債定價曲線圖43：轉(zhuǎn)債提前清償方案呈階梯狀代碼名稱調(diào)整前

調(diào)整后

變動方向

最新調(diào)整時間127044.SZ

蒙娜轉(zhuǎn)債AAAA-A+A+A+A+A+AA+AA-A調(diào)低調(diào)低調(diào)低調(diào)低調(diào)低調(diào)低調(diào)高調(diào)低調(diào)低調(diào)低調(diào)低調(diào)低調(diào)低調(diào)低調(diào)高調(diào)低調(diào)高2023-05-262023-06-122023-06-152023-06-202023-06-212023-06-212023-06-212023-06-252023-06-262023-06-262023-06-262023-06-272023-06-272023-06-282023-07-262023-11-112023-12-18123129.SZ

錦雞轉(zhuǎn)債

AA-113610.SH