輕工消費(fèi)行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：立足確定價(jià)值關(guān)注模式升級

立足確定價(jià)值，關(guān)注模式升級輕工消費(fèi)行業(yè)2024年度策略2023.11.19家居：尋求模式升級、渠道品類的Alpha增量?

家居：關(guān)注中長期剛需增長韌性，頭部企業(yè)通過渠道延伸，擴(kuò)品類，穿越周期；短期家居行業(yè)估值降至底部，增配具備業(yè)績確定性的低估值優(yōu)質(zhì)家居標(biāo)的?Beta：短期隨著消費(fèi)力逐漸恢復(fù)，前期竣工形成需求增量；長維度，城中村改造戰(zhàn)略高度定位，地產(chǎn)支持政策逐漸起效，商品房銷售趨穩(wěn)+存量房翻新需求，構(gòu)筑中長期穩(wěn)定需求量??地產(chǎn)悲觀預(yù)期導(dǎo)致估值降至底部，地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向，期待后期新房+二手房交易趨穩(wěn)短期：2023年消費(fèi)力偏弱，家居需求緩慢改善，竣工貢獻(xiàn)家裝需求增量并未完全釋放，伴隨后期消費(fèi)力逐步恢復(fù)，新交房家居消費(fèi)需求預(yù)計(jì)仍將對2024年形成支撐??長維度：城中村改造戰(zhàn)略高度定位，有望貢獻(xiàn)家裝需求增量；商品房銷售已經(jīng)經(jīng)歷快速下行期，地產(chǎn)支持政策持續(xù)出臺，中長期看新房銷售預(yù)期企穩(wěn)；存量二次更新需求激發(fā)，行業(yè)長期容量穩(wěn)健可期?Alpha：頭部企業(yè)多元化渠道獲客+多品類融合提升客單價(jià)，持續(xù)整合市場；智能家居細(xì)分賽道滲透率提升頭部企業(yè)持續(xù)整合市場：加大整裝、小區(qū)拎包、商超零售門店等新渠道拓展，并積極挖掘存量流量進(jìn)行主動獲客；延續(xù)套餐化打法，通過品類擴(kuò)張，多品類銷售連帶率提升，以提升客單價(jià)，獲得持續(xù)增長動力；頭部企業(yè)憑借綜合實(shí)力提升實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，穿越低景氣周期，盈利能力及ROE穩(wěn)步擴(kuò)張???渠道擴(kuò)張、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、零售改善的二三梯隊(duì)企業(yè)，打造自身更陡峭成長曲線智能家居功能優(yōu)勢凸顯，滲透率提升：智能衛(wèi)浴、智能晾衣架等細(xì)分賽道，有望實(shí)現(xiàn)更高增長推薦：【顧家家居】【歐派家居】【索菲亞】【志邦家居】【慕思股份】【箭牌家居】【敏華控股】【好太太】【喜臨門】【瑞爾特】【金牌廚柜】【居然之家】等2輕工消費(fèi)：白馬價(jià)值回歸，制造出海驅(qū)增長?

輕工消費(fèi)：內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)格局變化，消費(fèi)白馬穩(wěn)健恢復(fù)，迎估值修復(fù)期?????2023H2以來國內(nèi)消費(fèi)逐步修復(fù)，消費(fèi)白馬實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，伴隨格局優(yōu)化，盈利能力進(jìn)一步強(qiáng)化消費(fèi)白馬核心競爭力仍在：品牌渠道價(jià)值復(fù)用，產(chǎn)品線穩(wěn)步布局，海外市場穩(wěn)步開拓；構(gòu)建第二第三增長曲線【百亞股份】：電商尤其抖音彎道超車，線下外圍市場穩(wěn)步開拓，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級強(qiáng)化盈利，塑造全國品牌形象【晨光股份】：新品設(shè)計(jì)研發(fā)發(fā)力，品類橫向擴(kuò)張，擁抱多元化渠道，出?？臻g廣闊；一體兩翼戰(zhàn)略持續(xù)深化【公牛集團(tuán)】：產(chǎn)品線漸次發(fā)力，轉(zhuǎn)換器現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長；無主燈與新能源充電槍充電樁體現(xiàn)增量?

出口：中國制造對接全球需求打開成長空間，價(jià)值鏈向上延伸提升盈利水平?順應(yīng)海外需求變化，分享下游成長紅利；自有品牌出海，商業(yè)模式升級，市場空間廣闊，驅(qū)動持續(xù)增長【嘉益股份】：深耕保溫杯代工，供應(yīng)鏈效率突出，深度綁定下游成長型時(shí)尚潮品優(yōu)質(zhì)客戶，訂單持續(xù)放量【匠心家居】：下游去庫完成，持續(xù)新客戶開發(fā)，品類橫向豐富，布局海外自主品牌有望貢獻(xiàn)新增長點(diǎn)【樂歌股份】：升降桌品牌出海第一股，分享全球滲透率提升紅利；主業(yè)品牌力凸顯帶來盈利拐點(diǎn)，海外倉規(guī)模效應(yīng)凸顯?????【致歐科技】：歐洲市場恢復(fù)性增長，積極拓展美國及線下渠道，供應(yīng)鏈能力和效率穩(wěn)步提升關(guān)注有家居出口業(yè)務(wù)的【顧家家居】【敏華控股】?

包裝：格局逐步優(yōu)化，盈利穩(wěn)步改善；低利率背景下，高股息低估值標(biāo)的具備投資價(jià)值；關(guān)注細(xì)分賽道的擴(kuò)張整合機(jī)會?【裕同科技】：憑借更優(yōu)客戶結(jié)構(gòu)及煙酒、環(huán)保包裝等多成長曲線布局，收入端穩(wěn)健增長；全球布局+智能制造水平提升，供應(yīng)鏈效率優(yōu)化??【永新股份】：塑料包裝頭部企業(yè)，穩(wěn)定與成長性兼具【新巨豐】：液體無菌紙包頭部企業(yè)，在下游大客戶份額持續(xù)提升；紛美收購落地，落下并購擴(kuò)張重要一棋?

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)持續(xù)表現(xiàn)疲軟、地產(chǎn)政策落地不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅波動、匯率大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)3主要內(nèi)容1.

家居：尋求模式升級、渠道品類的Alpha增量2.

消費(fèi)輕工：經(jīng)營穩(wěn)健增長，打造新成長曲線3.

出口：中國制造出海，把握價(jià)值鏈重構(gòu)機(jī)遇4.

包裝：格局逐步優(yōu)化，體現(xiàn)安全邊際4家居估值處于歷史底部，向上修復(fù)空間大??從股價(jià)復(fù)盤來看：行業(yè)估值受地產(chǎn)情緒和前端地產(chǎn)數(shù)據(jù)影響復(fù)盤2022年11月-2023年3月家居主升浪行情：?板塊估值經(jīng)歷了3輪催化：2022年11-12月，“金融十六條”落地，保交樓工作迎來實(shí)質(zhì)性進(jìn)展；2023年1-2月，二手房交易快速回暖、整裝公司接單迎來反彈；春節(jié)后-3月，經(jīng)銷商訂單快速修復(fù)；隨后高頻數(shù)據(jù)增速逐漸環(huán)比回落，板塊情緒觸底?基本面：下半年有望迎來竣工正面?zhèn)鲗?dǎo)；估值：短期催化劑可能來自于地產(chǎn)政策托底??估值已經(jīng)調(diào)整到了和上一輪一致的水平，對地產(chǎn)、保交樓力度的看法也充分回歸，代表市場的情緒已經(jīng)足夠悲觀從家居企業(yè)訂單表現(xiàn)來看，3-4月經(jīng)歷滯后需求爆發(fā)期，5-8月景氣度回落，意味著5月以來的需求表現(xiàn)為消費(fèi)力疲軟下的常態(tài)化情況；9月以來行業(yè)景氣度出現(xiàn)改善，竣工傳導(dǎo)逐漸兌現(xiàn)?2023年1-9月住宅竣工同比增長20.1%，對后續(xù)新房家裝形成支撐，外部環(huán)境不會進(jìn)一步惡化；具備Alpha能力的企業(yè)面對消費(fèi)疲軟的市場環(huán)境，可以通過套餐、整裝等更具性價(jià)比方式提升市場份額，強(qiáng)化業(yè)績兌現(xiàn)能力經(jīng)過近一年的地產(chǎn)政策博弈，家居企業(yè)估值再次回落至2022年的底部附近公司市值（億元）23年業(yè)績增速預(yù)期當(dāng)期PE22年最高PE22年最低PE當(dāng)前-22年最低歐派家居52113.8%17.034.318.0(1.0)顧家家居31315.6%15.026.813.21.7索菲亞慕思股份喜臨門1581327426.8%14.7%131.5%12.7%51.9%23.1%3.5%11.716.213.514.219.39.023.432.965.318.032.727.618.811.116.633.910.218.68.50.6(0.4)(20.4)4.0志邦家居好太太86640.7敏華控股居然之家2132210.613.012.50.5注：市值及當(dāng)期PE為2023年11月15日數(shù)據(jù)5資料：Wind，申萬宏源研究家居復(fù)盤：2018年開始，成長屬性讓渡周期屬性???家居行業(yè)兼具地產(chǎn)后周期+消費(fèi)屬性，2022-2023年受雙重壓制2011-2017，定制板塊享受成長屬性2018-2022，家居板塊整體成長性弱化，beta屬性主導(dǎo)???2018年下行：消費(fèi)成長屬性讓渡周期屬性，估值明顯回落2020年上行：地產(chǎn)銷售和竣工數(shù)據(jù)上行，修復(fù)情緒；5月后疫情迅速得到控制，家居企業(yè)業(yè)績逐季向上修復(fù)態(tài)勢明確2021年下半年+2022年開始回落：商品房銷售下滑，等房企資金鏈問題爆發(fā)；疫情影響下，家居公司業(yè)績持續(xù)下修?2023年：2-3月地產(chǎn)情緒修復(fù)+數(shù)據(jù)改善；4月后消費(fèi)力疲軟，基本面走弱，估值主要為地產(chǎn)政策博弈?全年行情以地產(chǎn)博弈為主：2023H1家裝積壓需求集中釋放后，家居景氣度逐漸走弱，行業(yè)整體基本面表現(xiàn)較差；階段性家居企業(yè)估值改善主要于①中報(bào)及三季報(bào)業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期；②地產(chǎn)政策博弈，低估值企業(yè)更加受益2018年以來家居估值經(jīng)歷多輪地產(chǎn)政策博弈2021年2月美4035302520專項(xiàng)借款推出“保交樓、穩(wěn)民生”，國常會允許信貸政策“一城一策”購政策有所放松債持續(xù)走高，引發(fā)2020年8月央行、銀保監(jiān)會等機(jī)構(gòu)針對房地產(chǎn)企業(yè)提出“三道紅線”指標(biāo)A股整體回調(diào)2021年5月開始地產(chǎn)銷售逐漸走弱，8月暴雷各地疫情散發(fā)，3月底開始上海封城2018年10月的政治局會議中未提及房地產(chǎn)調(diào)控2019年4月政治局會議重申“房住不炒”消費(fèi)走弱、地產(chǎn)投資銷售低迷2020年2月新冠疫情爆發(fā)政策效果不及預(yù)期2018Q2開始家居企業(yè)增長明顯降速，地產(chǎn)影響逐漸體現(xiàn)；且中地產(chǎn)銷售及竣工數(shù)據(jù)均明顯向好，多數(shù)家居企業(yè)2020Q3業(yè)績超預(yù)期2021年12月15

美對市場情緒影2019年7月，二手房多部門對事件發(fā)聲貸款利率下調(diào)，部分城市限購政策有所放松響較大銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正；2019年9月，竣工數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正2020年5月開始地產(chǎn)銷售復(fù)蘇，后續(xù)家居企業(yè)業(yè)績驗(yàn)證消費(fèi)回補(bǔ)趨勢成交超預(yù)城中村改造、認(rèn)2018年12月，自然資源局發(fā)文加快批而未供土地處置工作；住建部定調(diào)支持合理自住需求，因城施策房企融資三箭齊發(fā)105期，兩會

房不認(rèn)貸、降低首后政策期

付比例和存量貸款待利率政策持續(xù)出臺0家居行業(yè)動態(tài)PE6資料：Wind，申萬宏源研究地產(chǎn)托底及家居刺激政策持續(xù)推出??一線城市購房政策可能松動，尤其利好二手房占比高的城市，帶動一二線城市住房銷售；城改可能是擴(kuò)內(nèi)需的重要手段：關(guān)注資金、建設(shè)方面的限制放松；后續(xù)城改帶動存量翻新需求，利好一二線市場布局更多的龍頭北上廣深已全部發(fā)布關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知，代表著“認(rèn)房不認(rèn)貸”措施已全面落地地產(chǎn)支持政策持續(xù)推出發(fā)布范圍

發(fā)布日期發(fā)布單位/會議文件名內(nèi)容央行、國家金融監(jiān)

《關(guān)于延長金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)

《中國人民銀行

中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》7月10日督管理總局國常會健康發(fā)展有關(guān)政策期限的通知》《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》有關(guān)政策有適用期限的，將適用期限統(tǒng)一延長至2024年12月31日7月21日7月24日在超大特大城市積極穩(wěn)步實(shí)施城中村改造是改善民生、擴(kuò)大內(nèi)需、推動城市高質(zhì)量發(fā)展的一項(xiàng)重要舉措適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)要繼續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升態(tài)勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進(jìn)一步落實(shí)好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施；繼續(xù)做好保交樓工作，加快項(xiàng)目建設(shè)交付，切實(shí)保障人民群眾的合法權(quán)益中央政治局會議住建部7月27日在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造工作部署電視電

中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理何立峰出席會議并講話，何立峰指出，積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造有利于7月28日8月3日話會議消除城市建設(shè)治理短板、改善城鄉(xiāng)居民居住環(huán)境條件、擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)公安部研究制定公安機(jī)關(guān)服務(wù)保障高質(zhì)量發(fā)展若干措施，包括推進(jìn)以人為核心的新型城鎮(zhèn)化，全面放寬大城市落戶條件完善特大城市積分落戶政策等公安部新聞發(fā)布會落實(shí)好“金融16條”，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行

持力度。延續(xù)實(shí)施保交樓貸款支持計(jì)劃至2024年5月末，穩(wěn)步推進(jìn)租賃住房貸款支持計(jì)劃在試點(diǎn)城市落地。全國8月17日央行報(bào)告》因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展住建部、央行、金

《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)

居民家庭申請貸款購買商品住房時(shí)，家庭成員在當(dāng)?shù)孛聼o成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，8月18日8月21日融監(jiān)管總局認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心1年期LPR迎來年內(nèi)第二次下降，較上一期下降10個(gè)基點(diǎn)至3.45%《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策

對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例統(tǒng)一為不低于20%，二套的通知》住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例統(tǒng)一為不低于30%中國人民銀行、金融監(jiān)管總局8月31日對于符合條件的存量住房貸款，自2023年9月25日起，可由借款人主動向承貸銀行提出申請，也鼓勵(lì)銀行以發(fā)布公告、批量辦理等方式，為借款人提供更為便利的服務(wù)。調(diào)整方式上，既可以變更合同約定的住房貸款利率加點(diǎn)幅度，也可以由銀行新發(fā)放貸款置換存量貸款《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》為貫徹黨中央、國務(wù)院關(guān)于實(shí)施全面節(jié)約戰(zhàn)略等決策部署，落實(shí)在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的有關(guān)要求，聚焦盤活利用存量土地，提高土地利用效率，促進(jìn)城鄉(xiāng)高質(zhì)量發(fā)展，部決定在北京市等43個(gè)城市開展低效用地再開發(fā)試點(diǎn)，探索創(chuàng)新政策舉措，完善激勵(lì)約束機(jī)制《自然資源部關(guān)于開展低效用地再開發(fā)試點(diǎn)工作的通知》9月5日?自然資源部央行11月9日《中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告（2023）》

適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展7資料：中央人民政府，申萬宏源研究地產(chǎn)托底及家居刺激政策持續(xù)推出?家居消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)比重高，有望支撐內(nèi)需，近期提振家居消費(fèi)措施持續(xù)出臺家居作為消費(fèi)重要一環(huán)，相關(guān)支持政策持續(xù)推出發(fā)布日期

發(fā)布單位/會議文件名內(nèi)容汽車、家電、家居、餐飲是消費(fèi)的“四大金剛”，占消費(fèi)的四分之一，是恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的重點(diǎn)領(lǐng)域；商務(wù)部將會同有關(guān)部門做好規(guī)劃，加大力度，穩(wěn)步推進(jìn)充電樁等配套設(shè)施建設(shè)完善。將擴(kuò)大二手車的流通，推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新，促進(jìn)家電家居消費(fèi)“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會3月2日商務(wù)部國常會會議強(qiáng)調(diào)家居消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要性，并提出促進(jìn)家居消費(fèi)的政策要與老舊小區(qū)改造、住宅適老化改造、便民生活圈建設(shè)、完善廢舊物資回收網(wǎng)絡(luò)等政策銜接配合、協(xié)同發(fā)力6月29日-家居消費(fèi)涵蓋家電、家具、家紡、家裝等多個(gè)領(lǐng)域，是居民消費(fèi)的重要組成部分，是人民對美好生活需要的直接體現(xiàn)；并提出從“大力提升供給質(zhì)量、積極創(chuàng)新消費(fèi)場景、有效改善消費(fèi)條件、著力優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境”四個(gè)方面促進(jìn)家居消費(fèi)《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)若干措施的通知》7月12日

商務(wù)部等13部門7月24日

中央政治局會議要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用，通過增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)，通過終端需求帶動有效供給，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來。要提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)，推動體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費(fèi)-工業(yè)和信息化部

《輕工業(yè)穩(wěn)增長工作

主要目標(biāo)：2023—2024年輕工業(yè)增加值平均增速4%左右，規(guī)上企業(yè)營業(yè)收入規(guī)模突破25萬億元。7月28日

、國家發(fā)展改革

方案（2023—2024

輕工業(yè)在擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)中的作用更加凸顯，方案中提出要著力穩(wěn)住家居、造紙等重點(diǎn)行業(yè)，同時(shí)委、商務(wù)部年）》培育壯大嬰童用品、文體休閑用品等新增長點(diǎn)；充分激發(fā)內(nèi)需潛力，積極穩(wěn)住出口優(yōu)勢提升家裝家居和電子產(chǎn)品消費(fèi)。促進(jìn)家庭裝修消費(fèi)，鼓勵(lì)室內(nèi)全智能裝配一體化。推廣智能家電、集成家電、功能化家具等產(chǎn)品，提升家居智能化綠色化水平。加快實(shí)施家電售后服務(wù)提升行動。深入開展家電以舊換新，加強(qiáng)廢舊家電回收。利用超高清視頻、虛擬現(xiàn)實(shí)、柔性顯示等新技術(shù)，推進(jìn)供給端技術(shù)創(chuàng)新和電子產(chǎn)品升級換代。支持可穿戴設(shè)備、智能產(chǎn)品消費(fèi)，打造電子產(chǎn)品消費(fèi)應(yīng)用新場景《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》7月31日

國家發(fā)展改革委于2023年9—12月在全國范圍內(nèi)組織開展“家居煥新消費(fèi)季”活動。廣泛動員行業(yè)協(xié)會、家居賣場、家居產(chǎn)品和家裝企業(yè)、電商平臺、金融機(jī)構(gòu)、新聞媒體等各方積極參與，統(tǒng)籌城鄉(xiāng)，線上線下聯(lián)動，豐富家居消費(fèi)場景，提升家居消費(fèi)供給，營造濃厚消費(fèi)氛圍?！凹揖訜ㄐ孪M(fèi)季”啟動儀式將于9月初舉辦，同時(shí)支持各地組織N場地方站活動《關(guān)于組織開展“家居煥新消費(fèi)季”活動的通知》9月1日商務(wù)部8資料：商務(wù)部，中央人民政府，申萬宏源研究城改政策密集推出，戰(zhàn)略高度定位凸顯?城改政策密集推出，凸顯戰(zhàn)略高度定位，有望成為后續(xù)地產(chǎn)的重要拉動力??4月28日，中央政治局會議指出，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)6月8日，金融監(jiān)督管理總局李云澤書記在陸家嘴論壇表示，支持超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施等重大項(xiàng)目建設(shè)???7月7日，住建部發(fā)布《關(guān)于扎實(shí)有序推進(jìn)城市更新工作的通知》7月21日，國常會指出，在超大特大城市積極穩(wěn)步實(shí)施城中村改造是改善民生、擴(kuò)大內(nèi)需、推動城市高質(zhì)量發(fā)展的一項(xiàng)重要舉措7月28日，城中村改造工作部署電視電話會議提到，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造是以在中國式現(xiàn)代化戰(zhàn)略全局高度作出的具有重大而深遠(yuǎn)意義的工作部署站??8月初，國開行會議提到，積極服務(wù)推動超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)8月17日，央行指出加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度城中村改造戰(zhàn)略高度定位

資料：中央人民政府，申萬宏源研究9城改戰(zhàn)略高度定位，家居消費(fèi)有望得到強(qiáng)力支撐城改貢獻(xiàn)需求測算測算(21城|5

測算(21城|8

測算(35城|5

測算(35城|8

測算(35城|5

測算(35城|8年/20%)

年/20%)

年/20%)

年/20%)

年/30%)

年/30%)18,667

11,667

23,731

14,832

23,731

14,832???核心變量為城市數(shù)量（21城或35城）、拆除比例（假設(shè)拆除重建/更新改造比例分別為2：8，3：7）以及拆改周期（5年、8年）測算板塊主要指標(biāo)城中村建筑面積（萬方）拆除比例20%3,73350%20%2,33350%20%4,74650%20%2,96650%30%7,11950%30%4,45050%拆除面積（萬平米）由此可得城改對全國商品房銷售面積的拉動在3-10%（基于2022年銷售面積），其中對城改所處21/35城的拉動在12-29%貨幣化安置率實(shí)物安置面積（萬平米）貨幣化安置面積（萬平米）貨幣化安置費(fèi)（元/平米）1,8671,86721,7004,05150%1,1671,16721,7002,53250%2,3732,37321,7005,15050%1,4831,48321,7003,21950%3,5603,56021,7007,72450%2,2252,22521,7004,82850%地產(chǎn)城改貢獻(xiàn)新房增量全部針對住宅，我們依此對家具消費(fèi)需求進(jìn)行測算貨幣化安置金額（億元）假設(shè)首付比例貨幣化去化單價(jià)（元/平）貨幣化拉動面積15,1905,3336,8275%15,1903,3334,2673%15,1906,7808,6796%15,1904,2385,4244%15,19010,17013,01810%15,1906,3578,1366%??1）由于城改針對一二線城市，銷售面積拉動有望在10%以上，預(yù)計(jì)一二線城市占比較高的家居企業(yè)更有望受益貨幣化拉動面積+實(shí)物安置（部分）占比全國占比21城/35城23%14%19%12%29%18%2）家具消費(fèi)需求分為新房+存量房，城改直接貢獻(xiàn)新房增量，更新改造同樣可以刺激存量家裝需求，若僅測算新房增量部分，預(yù)計(jì)沙發(fā)需求拉動在2.6-8.0%，床墊需求拉動在2.3-7.1%，衣柜需求拉動在3.0-9.2%，櫥柜需求拉動在3.0-9.1%沙發(fā)需求（萬套）1989681963432007871975542051130200281其中城中村貢獻(xiàn)（萬套）城中村對增速拉動4.2%31971022.6%3158645.4%32251303.3%3176818.0%32901955.0%3216122床墊需求（萬套）其中城中村貢獻(xiàn)（萬套）城中村對增速拉動3.7%4819019034.8%1729682.3%4747711893.0%1704434.7%4870624196.1%1748872.9%4779915123.8%1715547.1%4991636289.2%17911304.4%4855522685.8%174281家具衣柜需求（萬平）其中城中村貢獻(xiàn)（萬平）城中村對增速拉動?3）雖然存量占比

更高

的品類（如沙發(fā)、床墊）拆除重建貢獻(xiàn)占比略低，但更有望受益城改更新改造貢獻(xiàn)的需求增量櫥柜需求（萬套）其中城中村貢獻(xiàn)（萬套）城中村對增速拉動4.8%3.0%6.1%3.8%9.1%5.7%資料

：第七次人口普查，2021年城市建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，各地政府官網(wǎng)，各市住建部，經(jīng)濟(jì)日報(bào)，澎湃新聞，申萬宏源研究102023年竣工改善確定性高，后續(xù)地產(chǎn)beta端存壓力?2023年竣工改善確定性高，后續(xù)地產(chǎn)beta端存壓力竣工和銷售之間存在明顯缺口億平100%90%80%70%60%???由于前期房企拿地較少，且多為城投拿地，無法形成有效供給，同時(shí)需求端由于

250居民消費(fèi)信心不足，2023年1-9月住宅銷售面積同比下滑6%，環(huán)比繼續(xù)走弱；

2002023年1-9月住宅新開工同比下滑24%，前瞻指標(biāo)較弱，后續(xù)竣工存在壓力150100502005年以來地產(chǎn)累計(jì)竣工占累計(jì)銷售比例基本在80%以上，后續(xù)由于房企融資問題，竣工和銷售出現(xiàn)大幅背離，這意味著只要保交樓政策持續(xù)疏通地產(chǎn)融資，從體量上仍有足夠的未完工期房支撐后續(xù)竣工表現(xiàn)0根據(jù)地產(chǎn)鏈分析鏈條“拿地-新開工-期房銷售-施工-竣工-現(xiàn)房銷售”，零售業(yè)務(wù)（定制、軟體）滯后于竣工6-9個(gè)月，2023年1-9月住宅竣工同比增長20%，有望在后續(xù)兌現(xiàn)在零售端地產(chǎn)竣工地產(chǎn)銷售竣工/銷售（右）2023年竣工改善確定性高，但前瞻指標(biāo)走弱，地產(chǎn)beta存在壓力單位：億平20159.5720169.04201710.64201811.81201912.21202011.47202110.31202210.622023M1-95.33百城土地成交面積成交面積累計(jì)同比-19%10.67-15%51.16-1%-6%11.599%18%12.8111%53.643%11%15.3420%57.006%3%16.759%-6%16.43-2%-10%14.64-11%69.035%3%8.81-20%52511.64-24%住宅新開工累計(jì)面積住宅新開工累計(jì)同比住宅施工累計(jì)面積住宅施工累計(jì)同比住宅銷售累計(jì)面積住宅銷售累計(jì)同比住宅竣工累計(jì)面積住宅竣工累計(jì)同比-40%63.97-7%52.132%62.7710%15.012%65.564%574249.97-7%11.247%13.7522%7.725%14.485%14.792%15.493%15.651%11.46-27%6.2572769.59-6%7.387.18-7%6.60-8%6.803%6.59-3%7.3011%35319.3420%-9%-14%11資料：Wind，申萬宏源研究家居企業(yè)加大營銷力度，低基數(shù)下2023Q4收入增速改善確定性高?考慮到外部環(huán)境壓力較大，家居企業(yè)加大營銷活動推廣力度，接單表現(xiàn)優(yōu)異，有望轉(zhuǎn)化為收入?歐派家居：限時(shí)9月1日-10月15日推出菲思卡爾系列衣柜/櫥柜699元/㎡（m），9.1-10.15累計(jì)前端訂單同比增長30%+，訂單量創(chuàng)歷史新高，有望在2023Q4逐漸轉(zhuǎn)化為收入；后續(xù)歐派家居推出29800全案大家居套餐，包含20㎡衣柜+7㎡櫥柜&煙機(jī)灶具+3樘木門+4件衛(wèi)浴，繼續(xù)加大營銷力度???索菲亞：索菲亞品牌39800套餐以外，超過部分799元/㎡；米蘭納品牌688元/㎡不限量尚品宅配：限時(shí)9月8日-10月31日：衣柜/櫥柜699元/㎡（m）歐派家居、索菲亞等企業(yè)推出引流套餐產(chǎn)品，得益于1）品類矩陣完善，具備一站式服務(wù)能力；2）制造能力領(lǐng)先，成本優(yōu)勢顯著；3）品牌效應(yīng)明顯，降維打擊區(qū)域中小企業(yè)，后續(xù)有望有望持續(xù)搶占市場份額；同時(shí)套餐以引流為主，盈利沖擊有限?2022Q4受外部環(huán)境影響低基數(shù)，家居企業(yè)2023Q4收入增長確定性高?2022Q4成品家居企業(yè)中的顧家家居/喜臨門/慕思股份/箭牌家居收入同比變動-17.0%/-23.1%/-24.9%/-18.5%，定制家居企業(yè)中的歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜收入同比變動+2.8%/+4.0%/+2.3%/-13.3%，基數(shù)均較低家居企業(yè)推出高性價(jià)比套餐進(jìn)行引流家居企業(yè)2022Q4基數(shù)較低公司套餐內(nèi)容80%60%40%20%0%限時(shí)9月1日-10月15日：菲思卡爾系列衣柜/櫥柜699元/㎡（m）29800全案大家居套餐包含20㎡衣柜+7㎡櫥柜&煙機(jī)灶具+3樘木門+4件衛(wèi)浴，另有29800精裝拎包套餐、39800、59800升級套餐、9999家電套餐、9999家具套餐歐派家居-20%-40%39800套餐以外，超過部分799元/㎡索菲亞米蘭納品牌688元/㎡不限量顧家家居歐派家居喜臨門索菲亞慕思股份志邦家居箭牌家居金牌廚柜尚品宅配

限時(shí)9月8日-10月31日：衣柜/櫥柜699元/㎡（m）

資料

：各公司微信公眾號，Wind，申萬宏源研究注：上圖為各公司單季度收入增速12長維度：存量翻新支撐市場擴(kuò)容，周期屬性弱化???根據(jù)我們測算，假設(shè)15年翻新周期，預(yù)計(jì)2030年存量約812萬套，占消費(fèi)總量約43%；若翻新周期進(jìn)一步縮短，則存量占比更高行業(yè)長期容量穩(wěn)健可期；家居行業(yè)新流量，新商業(yè)模式的創(chuàng)新仍需關(guān)注，行業(yè)將進(jìn)入分化期；重視企業(yè)長期零售能力的打造建設(shè)關(guān)注細(xì)分賽道的格局優(yōu)化：優(yōu)質(zhì)企業(yè)憑借綜合實(shí)力擴(kuò)張份額，提升渠道效率，穿越低景氣周期，盈利能力及ROE穩(wěn)步擴(kuò)張預(yù)計(jì)2030年存量約812萬套，占消費(fèi)總量約43%萬套20001800160014001200100080060040020050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%00%存量房套數(shù)新房套數(shù)存量房占比（右）資料：Wind，申萬宏源研究13家居競爭格局分散，后續(xù)有望持續(xù)走向整合??家居行業(yè)屬于典型的大行業(yè)小公司，集中度有待提升??家居行業(yè)屬于典型的大行業(yè)小公司，集中度有待提升疫情對線下經(jīng)營擾動大，中小型家居企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，從而退出市場，紅星美凱龍、居然之家等賣場空置率上升，顧家家居、歐派家居、索菲亞等企業(yè)逆勢獲得優(yōu)質(zhì)門店，憑借擴(kuò)品類、擴(kuò)渠道、擴(kuò)品牌等增長抓手，實(shí)現(xiàn)對行業(yè)整合2022年沙發(fā)CR4較2018年提升5.7pct定制、軟體頭部企業(yè)的市場份額仍處于相對較低的水平，市占率有望持續(xù)提升20%??軟體家居：1）沙發(fā)，2022年CR4為17.7%，其中敏華控股、顧家家居、左右、喜0.7%3.8%臨門分別為7.2%、5.9%、3.8%、0.7%，2022年沙發(fā)CR4較2018年提升5.7pct；

15%2）床具，2022年CR4為20.5%，其中喜臨門、慕思股份、顧家家居、敏華控股分10%5.9%別為6.8%、6.5%、3.7%、3.5%，2022年CR4較2018年提升9.7pct5%定制家居：1）定制櫥柜，2022年CR5為15.6%，其中歐派家居、志邦家居、金牌7.2%2022廚柜、索菲亞、皮阿諾分別為7.8%、3.0%、2.6%、1.4%、0.9%，2022年CR5較

0%2018年提升1.8pct；2）定制衣柜，2022年CR5為17.1%，其中歐派家居、索菲亞、尚品宅配、好萊客、志邦家居分別為6.6%、5.5%、2.2%、1.3%、1.5%，2022年CR5較2018年提升1.9pct2018敏華控股2019顧家家居2020左右2021喜臨門（MD）2022年衣柜CR5較2018年提升1.9pct2022年櫥柜CR5較2018年提升1.8pct2022年床具CR4較2018年提升9.7pct18%25%18%16%14%12%10%8%1.5%1.3%2.2%16%14%12%10%8%0.9%1.4%2.6%20%15%10%5%3.7%3.5%3.0%5.5%6.5%6%6%4%7.8%4%6.6%2%2%6.8%20220%0%0%20182019202020212022201820192020202120222018喜臨門2019慕思股份2020敏華控股2021顧家家居歐派家居索菲亞尚品宅配好萊客志邦家居歐派家居志邦家居金牌廚柜索菲亞皮阿諾注：定制衣柜收入剔除配套品14資料：各公司公告，申萬宏源研究行業(yè)景氣度修復(fù)有限，加速家居企業(yè)增速分化?家居賣場渠道壓力較大，出租率仍處于底部，中小企業(yè)仍未恢復(fù)渠道拓展信心?美凱龍2023H1末自營/委管賣場出租率分別為85.7%/87.7%，較2022年底提升0.5/1.0pct；居然之家2023H1末自營/加盟賣場出租率分別為91.8%/87.3%，較2022年底提升2.4/1.7pct，賣場出租率距離高點(diǎn)仍有較大差距頭部企業(yè)門店持續(xù)增長?雖然外部競爭加劇，家居上市公司仍維持開店趨勢，2016-2023Q3歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/好萊客/我樂家居門店新增2316/1294/3526/3312/629/968家，索菲亞主要系品牌調(diào)整影響，其余頭部企業(yè)開店速度明顯快于腰部上市公司，腰部企業(yè)開店速度略慢，但仍有新增800070006000500040003000200010000家?2023年以來線下消費(fèi)場景恢復(fù)有限，積淀深厚的零售企業(yè)具備更強(qiáng)市場進(jìn)攻力，行業(yè)整合加速我樂家居

好萊客

索菲亞

金牌廚柜志邦家居歐派家居?2023Q3家具零售額同比增長1.7%，20家家居上市公司收入同比增長3.7%，6家頭部家居企業(yè)（顧家、喜臨門、歐派、索菲亞、志邦）收入同比增長6.8%，行業(yè)分化趨勢顯著20162020201720212018202220192023Q3注：由于成品家居僅有年度門店數(shù)據(jù)，此處統(tǒng)計(jì)定制家居家居賣場出租率仍處于歷史底部，環(huán)比略有回升（左為美凱龍、右為居然之家）頭部家居企業(yè)增速領(lǐng)跑行業(yè)120%100%80%60%40%20%0%100%96%92%88%84%80%76%100%96%92%88%84%80%76%-20%-40%家居頭部企業(yè)收入增速家具類社零額增速主要家居上市公司收入增速注：本處統(tǒng)計(jì)家居主要上市公司包括12家成品家居和8家定制家居公司；家居頭部企業(yè)統(tǒng)計(jì)顧家家居、歐派家居、索菲亞、喜臨門、志邦家居，以收入體量作為選擇標(biāo)準(zhǔn)自營商場出租率委管商場出租率自營賣場出租率加盟賣場出租率資料：Wind，各公司公告，申萬宏源研究15擴(kuò)品類、做套餐、提客單價(jià)，應(yīng)對消費(fèi)力疲軟??家居行業(yè)發(fā)展趨勢：①行業(yè)競爭加劇→單品價(jià)格承壓；②新渠道涌現(xiàn)→流量分散化；③一站式服務(wù)→對經(jīng)銷商綜合能力要求更高。因此，從產(chǎn)品、渠道和服務(wù)維度，對家居品牌商提出了更高的要求和挑戰(zhàn)家居企業(yè)應(yīng)對策略之一：規(guī)模化生產(chǎn)，降本增效讓利終端；套系化銷售，提升整體客單值?單品類時(shí)代，不同品牌聯(lián)合營銷，印證品類間可實(shí)現(xiàn)高效帶單。1）品牌商層面的品牌聯(lián)盟；2）經(jīng)銷商層面同一賣場內(nèi)不同品牌的聯(lián)合促銷；3）整裝公司聯(lián)合各大品牌商的整裝套餐?多品類時(shí)代，產(chǎn)品套系化銷售：整家套餐的實(shí)施推進(jìn)是系統(tǒng)性工程，從總部供應(yīng)鏈、設(shè)計(jì)生產(chǎn)，到對外經(jīng)銷商賦能強(qiáng)化，實(shí)現(xiàn)整家套餐落地，均提出較高要求??對公司總部：考驗(yàn)公司的方案設(shè)計(jì)、產(chǎn)品定價(jià)、高效的自制產(chǎn)品生產(chǎn)效率，外部供應(yīng)鏈搭建整合能力對終端經(jīng)銷商：終端渠道的服務(wù)運(yùn)營復(fù)雜程度大幅提升，包括門店上樣，對整屋產(chǎn)品體系的理解，導(dǎo)購對整家套餐推廣的話術(shù)；設(shè)計(jì)師全屋設(shè)計(jì)能力提升，以實(shí)現(xiàn)客單價(jià)提高保障經(jīng)銷商盈利；整合配送服務(wù)交付能力等??套餐因地制宜的推廣：順應(yīng)當(dāng)?shù)叵M(fèi)需求，推出針對性套餐系列套餐起到引流作用，通過公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)配套，結(jié)合終端落地，升級花色等，會帶動客單值明顯高于套餐定價(jià)頭部家居企業(yè)積極擴(kuò)張品類

資料：各公司公告，申萬宏源研究16渠道多元化布局，應(yīng)對流量碎片化??家居企業(yè)應(yīng)對策略之二：多元化渠道布局，捕抓分散流量，對品牌商和經(jīng)銷商均提出新的挑戰(zhàn)整裝：供需雙驅(qū)，頭部家居企業(yè)穿越地產(chǎn)周期的增長利器?供給端：①裝修公司，家居企業(yè)品牌、產(chǎn)品及管理賦能，提升裝企客流量和轉(zhuǎn)化率，做大裝企客單值（服務(wù)環(huán)節(jié)從硬裝向更高利潤率的軟裝突破）；②家居企業(yè)，前置流量入口，裝企偏好合作頭部企業(yè)，利于集中度提升?需求端：為消費(fèi)者提供省時(shí)省心省力省錢的一站式解決方案，既有高性價(jià)比的套餐式整裝，也有個(gè)性化家裝?拎包：前置流量入口，場景化體驗(yàn)?模式：家居企業(yè)的經(jīng)銷商在即將交付的小區(qū)設(shè)置樣板房。①前置流量入口，相較于賣場、裝修公司更為前置；②場景化體驗(yàn)，更適合全品類布局的大家居頭部企業(yè)，消費(fèi)者可以看到自家房型的理想裝修效果；③流量裂變，新樓盤裝修需求集中，先發(fā)布局企業(yè)的口碑有望通過社交裂變進(jìn)行傳播??線上：軟體家居的重要銷售渠道；定制家居線上引流為主?軟體家居：產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，服務(wù)屬性弱，線下渠道依賴性低，其中標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的床墊企業(yè)線上占比更高定制家居：引流為主，成交仍依賴于線下服務(wù)?商超店：流量大但不精準(zhǔn)（大部分客流并未有即時(shí)的家裝需求）?①流量聚集地實(shí)現(xiàn)品牌露出，建立品牌認(rèn)知；②針對二手房存量房市場中局部裝修需求→消費(fèi)時(shí)點(diǎn)更加隨機(jī)家居渠道流量分化高線城市整裝占比更高100%80%60%40%20%0%全包+整裝半包清包一線城市二線城市三線及以下城市資料：艾瑞咨詢

《2021年中國家裝行業(yè)研究報(bào)告》，申萬宏源研究17渠道多元化布局，應(yīng)對流量碎片化??家居企業(yè)應(yīng)對策略之二：多元化渠道布局，捕抓分散流量，對品牌商和經(jīng)銷商均提出

材料產(chǎn)品為家裝消費(fèi)者最主要關(guān)心的項(xiàng)目新的挑戰(zhàn)家裝消費(fèi)者主要擔(dān)心問題家居企業(yè)發(fā)展整裝主要有四種模式，其中直營整裝和經(jīng)銷商整裝為主流的兩種模式其他??根據(jù)貝殼《2022家裝消費(fèi)趨勢調(diào)查報(bào)告》，基于2022年5月對2000名家裝消費(fèi)者的調(diào)查，48.5%的消費(fèi)者擔(dān)心材料產(chǎn)品出現(xiàn)問題，這也為裝企合作家居上市公司提供契機(jī)目前家居企業(yè)整裝渠道主要分為經(jīng)銷商整裝、直營整裝、自營整裝和整裝云四種模式，其中經(jīng)銷商整裝和直營整裝都聚焦于定制產(chǎn)品的銷售，明確部品供應(yīng)商角色，為當(dāng)前主流方式，其中經(jīng)銷商整裝充分利用自身的渠道優(yōu)勢積累，有利于拓展區(qū)域性中小裝企，直營整裝由總部直接供貨，更傾向于合作大型的全國連鎖裝企售后維保服務(wù)差逾期未完工計(jì)劃外增項(xiàng)裝修工藝差材料產(chǎn)品出現(xiàn)問題0%

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60%家居企業(yè)整裝模式對比整裝類型參與者經(jīng)銷商整裝直營整裝自營整裝云歐派家居、索菲亞、志邦家居等尚品宅配合作模式供應(yīng)產(chǎn)品底價(jià)供貨/店中店總部直供/整裝大家居家裝家居一體化經(jīng)營全套供應(yīng)平臺供貨整裝專供定制產(chǎn)品，部分供應(yīng)主輔材主輔材為主、定制為輔合作對象定制交付區(qū)域裝企全國性裝企裝企-區(qū)域裝企裝企經(jīng)銷商或裝企定制公司1、銷售體量大，對接難度小2、無中間環(huán)節(jié)，盈利能力強(qiáng)3、保障品牌價(jià)值不受損害1、快速拓展低線裝企2、主輔材集中采購具備規(guī)模效應(yīng)1、合作覆蓋面廣，易于擴(kuò)張2、合作磨合期短，放量快1、強(qiáng)化服務(wù)把控優(yōu)勢2、獲取裝修環(huán)節(jié)利潤會員企業(yè)與經(jīng)銷渠道存在沖突劣勢服務(wù)把控難度高與經(jīng)銷渠道存在利益沖突重資產(chǎn)高杠桿可復(fù)制性總部盈利能力核心壁壘強(qiáng)，主流模式弱強(qiáng)偏弱強(qiáng)硬裝環(huán)節(jié)偏低硬裝及供應(yīng)鏈能力主輔材銷售為主，盈利弱供應(yīng)鏈能力品牌力、數(shù)字化及部品供應(yīng)鏈能力資料：貝殼《2022家裝消費(fèi)趨勢調(diào)查報(bào)告》，申萬宏源研究18渠道多元化布局，應(yīng)對流量碎片化??家居企業(yè)應(yīng)對策略之二：多元化渠道布局，捕抓分散流量，對品牌商和經(jīng)銷商均提出新的挑戰(zhàn)整裝：供需雙驅(qū)，滲透率快速提升；跨界資本入局，助力整裝渠道加速發(fā)展??貝殼收購圣都，加速家裝領(lǐng)域布局：貝殼于2020年4月推出被窩家裝，正式布局家裝領(lǐng)域，2021年7月貝殼與圣都簽訂收購協(xié)議，并于2022年4月完成，貝殼作為前端流量入口，賦能圣都快速增長，根據(jù)貝殼財(cái)報(bào)，2023Q1-3家裝家居收入72.10億元，同比增長144.2%，其中2023Q3收入31.77億元，同比72.1%整裝模式是傳統(tǒng)家裝規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的發(fā)展方向。傳統(tǒng)家裝存在較大的不確定性，比如工期、加項(xiàng)、質(zhì)量等多環(huán)節(jié)都有不確定性，而現(xiàn)代家裝更多是給大家確定性的選擇，并賦予更多個(gè)性化的因素。根據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年整裝市場規(guī)模達(dá)到8558億元，整裝滲透率23.4%?家居企業(yè)和整裝公司相互融合，優(yōu)勢互補(bǔ)，家居企業(yè)仍占據(jù)核心部品供應(yīng)商角色?家居企業(yè)整裝是全產(chǎn)業(yè)鏈整合的縮影，過去的家居企業(yè)通過品類拓展，從單品→全屋定制→整家定制，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的初步整合，但仍停留在產(chǎn)品層面，家裝公司所聚焦的硬裝環(huán)節(jié)服務(wù)屬性重、復(fù)雜度高，家居企業(yè)偏好合作家裝公司布局整裝渠道定制家居在裝修鏈中地位突出，兼具產(chǎn)品和服務(wù)屬性，整裝渠道快速發(fā)展：1）定制家居在家裝費(fèi)用中占比高，在裝修產(chǎn)業(yè)鏈中具有決定性地位；2）定制產(chǎn)品在家裝各環(huán)節(jié)的高參與度；3）定制環(huán)節(jié)的施工周期長。根據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年一線城市TOP3裝企部品合作金額中，硬裝/定制/家電/軟裝占比分別為58%/23%/13%/7%，其中定制產(chǎn)品中櫥柜/衣柜占比分別為55.0%/23.0%2022年一線城市TOP3裝企部品合?整裝滲透率持續(xù)提升貝殼家裝家居收入快速增長作金額占比1000080006000400020000億元25%24%23%22%21%20%19%3530252015105億元35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%軟裝7%家電13%櫥柜13%定制23%衣柜5%衣帽間3%其他3%0硬裝58%20192020202120222023E整裝市場規(guī)模整裝滲透率（右）家裝家居收入毛利率（右）

資料：奧維云網(wǎng)，貝殼財(cái)報(bào)，申萬宏源研究19多品牌覆蓋全客群，應(yīng)對流量下滑??家居企業(yè)應(yīng)對策略之三：新品類、新品牌延續(xù)開店趨勢家居企業(yè)延伸品牌矩陣，開拓空白市場?下沉市場空間廣闊，仍存在渠道開店紅利：家居企業(yè)主品牌主要定位于中高端，下沉市場布局仍有不足，大部分家居企業(yè)門店分布在居然之家、美凱龍等連鎖家居賣場，但目前連鎖賣場也在加速渠道下沉，如居然之家2016-2022年期間71.3%的新增門店位于三線及以下城市??高端市場競爭格局優(yōu)異，市場份額穩(wěn)定。高端品牌的品牌力具備稀缺性，頭部企業(yè)通過收購實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶延伸品牌帶延伸，覆蓋差異化人群，開店空間大幅拓寬。如顧家家居高端的Natuzzi、Lazboy，針對大眾市場的天禧派2022年/2023Q1-3分別同比增長33%/19%；索菲亞旗下米蘭納2022年實(shí)現(xiàn)收入3.20億元，同比增長242.6%，2023Q1-3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.2億元，同比增長63.3%；2022年歐派家居的年輕品牌歐鉑麗門店數(shù)首次突破1000家，收入18.41億元，同比增長29.1%?新品類仍在發(fā)力期的企業(yè)，仍存在渠道拓展紅利?如志邦家居/金牌廚柜2022年衣柜木門門店分別新增456/345家（同比增長23%/15%)，2023H1新增261/165家（同比增長26%/21%）2016-2022年期間居然之家新增門店歐鉑麗品牌高速增長上市公司品牌矩陣豐富立體71.3%為三線及以下城市20

億元70%60%50%40%30%20%10%0%80706050403020100家1816141210864202016

2017

2018

2019

2020

2021

2022一線

新一線

二線

三線

四線及以下201720182019202020212022歐鉑麗收入yoy（右）注：上述城市線級劃分參考第一財(cái)經(jīng)《2022城市商業(yè)魅力排行榜》，僅統(tǒng)計(jì)目前仍在營門店

資料：各公司公告，各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究20定制家居VS軟體家居?

軟體家居和定制家居由于產(chǎn)業(yè)鏈位置、價(jià)值構(gòu)成（產(chǎn)品&服務(wù)）的差異，頭部企業(yè)發(fā)展路徑有所不同需求融合需求天地墻櫥衣木衛(wèi)沙發(fā)床墊黑電白電廚電小家電精裝低集中度高集中度產(chǎn)業(yè)鏈：前端產(chǎn)品屬性：非標(biāo)化服務(wù)屬性：重服務(wù)品牌屬性：弱精裝配套率：高產(chǎn)業(yè)鏈：后端屬性產(chǎn)品屬性：標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)屬性：弱服務(wù)品牌屬性：強(qiáng)精裝配套率：低邊界延伸房企供給產(chǎn)品維度：大家居企業(yè)→整家（櫥衣木衛(wèi)護(hù)墻板+沙發(fā)床墊配套品+廚電）資料：申萬宏源研究21定制家居：橫向擴(kuò)品類、提客單價(jià)+多渠道獲客???定制家居由于服務(wù)屬性重，位于產(chǎn)業(yè)鏈更前端，因此①新房占比高；②渠道更為分化；③流量入口更靠前特點(diǎn)一：定制家居硬裝屬性重，更換難度高于軟體，新房需求占比較高，對地產(chǎn)政策更為敏感→博弈地產(chǎn)時(shí)體現(xiàn)更強(qiáng)彈性特點(diǎn)二：定制家居在產(chǎn)業(yè)鏈位置、服務(wù)屬性方面和房企、家裝公司接近→頭部企業(yè)布局大宗、整裝、拎包等新興渠道?大宗：櫥柜、木門基本為大宗渠道標(biāo)配，衣柜主要配套高標(biāo)精裝房，軟體家居非配套品。→大宗占比：櫥柜及木門企業(yè)>衣柜企業(yè)>軟體企業(yè)，由于大宗環(huán)節(jié)位于施工，領(lǐng)先于竣工，因此大宗業(yè)務(wù)比零售領(lǐng)先反應(yīng)施工改善整裝：新渠道成為企業(yè)快速增長的驅(qū)動力，例如歐派家居2023Q1-3整裝大家居收入達(dá)到21.9億元，同比增長23%，收入占比13.2%（未包含經(jīng)銷商整裝收入）；索菲亞2022年直營整裝+經(jīng)銷商整裝收入11.4億元，同比增長115%，2023Q1-3同增86%，延續(xù)高增??拎包：定制家居決定全屋風(fēng)格，更適合場景化銷售?特點(diǎn)三：具備流量入口優(yōu)勢，更容易為新品類導(dǎo)流→定制企業(yè)率先推出整家套餐，包括櫥衣定制、軟體家居產(chǎn)品?頭部公司以全屋和整家套餐為主，滿足消費(fèi)者的一站式消費(fèi)需求，也宣告行業(yè)逐步從單品類競爭時(shí)代，向全屋營銷時(shí)代升級發(fā)展；而整家套餐的實(shí)施推進(jìn)是系統(tǒng)性工程，從總部供應(yīng)鏈、設(shè)計(jì)生產(chǎn)，到對外經(jīng)銷商賦能強(qiáng)化，實(shí)現(xiàn)整家套餐落地，均提出較高要求定制頭部企業(yè)渠道結(jié)構(gòu)變化（左歐派、右索菲亞）大宗占比高的企業(yè)對地產(chǎn)政策彈性更強(qiáng)100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%80%30%25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-5%-10%-15%9%11%13%15.7%7%4%10.1%20220%20185.1%20210%2.1%20202019202020212022

23Q1-323Q1-3大宗占比

彈性整裝

大宗

零售整裝

大宗

零售資料：各公司公告，Wind，申萬宏源研究22注：彈性計(jì)算為當(dāng)前股價(jià)較去年10-11月最低點(diǎn)時(shí)的漲幅軟體家居：翻新需求占比提升，塑造品牌建立護(hù)城河?長期視角看，軟體家居更受益于存量翻新需求崛起，有望超越地產(chǎn)周期屬性?軟體行業(yè)存量房翻新需求高，仍有極大提升空間；隨著國內(nèi)家居消費(fèi)觀念逐步成熟，未來軟體家居行業(yè)將逐漸擺脫地產(chǎn)后周期的影響?頭部企業(yè)掘金存量市場，強(qiáng)化精準(zhǔn)捕捉流量能力：雖然目前看軟體渠道仍以線下門店為主，但是頭部企業(yè)在電商、直播、存量流量挖掘、探索跟定制企業(yè)或者整裝公司合作上，已經(jīng)布局領(lǐng)先，獲取流量的渠道多元化??產(chǎn)品屬性更突出，易于市場集中；企業(yè)更重視品牌建設(shè)，長期看建立極高進(jìn)入壁壘?標(biāo)品規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，成本優(yōu)勢顯著，產(chǎn)品可對比性強(qiáng)，更容易形成品牌效應(yīng)，頭部企業(yè)長時(shí)間的品牌影響力積累，會成為未來穩(wěn)固的護(hù)城河上市公司打造多品牌矩陣，覆蓋差異化人群?消費(fèi)結(jié)構(gòu)從紡錘形向啞鈴型切換，經(jīng)濟(jì)型和品質(zhì)型需求不斷增長，目前軟體家居頭部企業(yè)均推出覆蓋低中高的多品牌矩陣，滿足差異化需求床墊和沙發(fā)品牌意識較定制品類更強(qiáng)上市公司營銷費(fèi)用投放大幅領(lǐng)先軟體企業(yè)多品牌矩陣覆蓋差異化人群100%12108億元80%60%40%20%0%642床墊沙發(fā)衣柜廚柜0顧家家居

慕思股份

喜臨門

敏華控股

夢百合

趣睡科技有品牌偏好沒有品牌偏好注：上圖為廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)+參展費(fèi)

資料：一兜糖家居《2021家居生活及消費(fèi)趨勢報(bào)告》，各公司公告，各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究23顧家家居：全品類多品牌擴(kuò)張推進(jìn)，職業(yè)經(jīng)理人文化提供制度保障?組織體系及人才矩陣成就增長基石：搭建職業(yè)經(jīng)理人管理體系，注重人才培養(yǎng)?實(shí)際控制人變更，股東結(jié)構(gòu)優(yōu)化：11月10日公司公告，盈峰睿和投資以102.99億元的價(jià)格收購公司29.4%的股權(quán)（較公告前收盤價(jià)溢價(jià)15.8%），成為公司控股股東，實(shí)際控制人變更為何劍鋒（美的創(chuàng)始人何享健之子）；既代表盈峰集團(tuán)對于家居行業(yè)和公司的信心，同時(shí)有望強(qiáng)化公司在人才矩陣、品類延伸、渠道管理、體系能力搭建方面的優(yōu)勢?充分授權(quán)、高度分享的企業(yè)文化：2022年高管持股達(dá)3.2%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。公司連續(xù)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃，覆蓋員工超500人，目前正在進(jìn)行第二輪股權(quán)回購用于激勵(lì)；青苗計(jì)劃儲備年輕人才，晉升渠道暢通??產(chǎn)品矩陣完善，三大高潛品類逐漸發(fā)力，一體化整家蓄勢待發(fā)，一體兩翼戰(zhàn)略推進(jìn)?公司發(fā)布一體兩翼戰(zhàn)略：以“一個(gè)顧家品牌”為主體，一體化整家業(yè)務(wù)突破和軟體品類運(yùn)營創(chuàng)新兩翼發(fā)展。隨著床墊、功能沙發(fā)、定制三大高潛品類培育成熟：2023Q3內(nèi)貿(mào)收入31.4億元，同比增長8%，其中三大高潛品類（床墊、功能沙發(fā)及定制）收入占比52%，同比增長23%，渠道進(jìn)入進(jìn)攻期，品類相互導(dǎo)流做大客單值渠道變革追逐效率，搭配店態(tài)“1+N+X”轉(zhuǎn)型，加速品類融合??順應(yīng)品類融合趨勢，從事業(yè)部制轉(zhuǎn)為區(qū)域零售中心，縮短決策層級，前置渠道管理和營銷職能1+N+X店態(tài)：1：打造大店，主打品類融合；N：傳統(tǒng)門店，繼續(xù)提升傳統(tǒng)賣場的市占率；X：流量入口，建立多元化流量入口；2023Q3末大店+綜合店占比43%，環(huán)比提升1.7pct，X店占比快速提升，新渠道探索加速職業(yè)經(jīng)理人持股比例大幅領(lǐng)先三大高潛品類成為收入增長主要驅(qū)動力大店及融合店占比已超過40%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%100%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%2019顧家功能沙發(fā)

Lazboy顧家床墊

顧家定制202020212022

2023Q1-3顧家家居

慕思股份

歐派家居

喜臨門

敏華控股職業(yè)經(jīng)理人持股比例非功能沙發(fā)其他2020202120222023Q3大店

融合店

N店

X店注：上圖為公司內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)注：截至2022年末資料：各公司公告，申萬宏源研究顧家家居：搭建長期體系能力，加速零售轉(zhuǎn)型?由制造型企業(yè)的供應(yīng)鏈提效→搭建倉配服體系和門店信息化系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)三商分離，加速零售轉(zhuǎn)型?①交易層面解放經(jīng)銷商，讓其專注于門店的獲客成交，提高交易效率，聚焦運(yùn)營商角色，總部負(fù)責(zé)售后服務(wù)，搭配會員系統(tǒng)提高客戶粘性；②物流層面通過倉配服體系搭建，剝離經(jīng)銷商服務(wù)職能，從而將服務(wù)要素標(biāo)準(zhǔn)化，提升訂單履約能力和交付體驗(yàn)，由總部承擔(dān)服務(wù)商職能；③資金層面單獨(dú)尋找出資方，避免因經(jīng)銷商個(gè)人資金問題影響門店正常運(yùn)營，同時(shí)倉配服職能的剝離，打通經(jīng)銷商倉儲的孤島，降低倉儲成本，并減輕經(jīng)銷商配送、售后服務(wù)的壓力，也大幅減少投資商的資金占用，提高資金利用效率公司通過倉配服體系打造，實(shí)現(xiàn)三商分離資料：申萬宏源研究25歐派家居：多品類+多渠道+多品牌驅(qū)動增長

，組織架構(gòu)調(diào)整布局未來?多品類+多渠道+多品牌布局，優(yōu)異頂層設(shè)計(jì)+執(zhí)行力保駕護(hù)航，競爭優(yōu)勢顯著???多品類：公司櫥柜業(yè)務(wù)起家，發(fā)展至今已涵蓋櫥柜、衣柜、配套品、木門、衛(wèi)浴、主輔材等，打造家居全產(chǎn)業(yè)鏈布局，為消費(fèi)者提供一站式服務(wù)，提升客單值多渠道：家居流量碎片化趨勢下，公司積極推行全渠道布局，線下門店零售、大宗、整裝、電商引流、小區(qū)拎包、社區(qū)店等多流量入口，助力份額提升多品牌：零售渠道公司搭建“歐派”（定位中高端）、miform（高定）、“歐鉑麗”（年輕化）、

“歐鉑尼”（專業(yè)門窗）多維品牌矩陣，整裝渠道布局“歐派+鉑尼思”雙品牌。公司多品牌戰(zhàn)略穩(wěn)步推行，有效拓寬客戶群體，新品牌貢獻(xiàn)增長新動力；同時(shí)強(qiáng)化品牌，以防成為產(chǎn)業(yè)鏈的部品供應(yīng)商?組織架調(diào)整布局未來，助力大家居戰(zhàn)略穩(wěn)步發(fā)展?2023公司進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整：原來的整家、廚衛(wèi)、整裝三個(gè)品類事業(yè)部進(jìn)行融合，全國劃分為三個(gè)大區(qū)，分別為營銷第一、第二、第三事業(yè)部，大區(qū)之間進(jìn)行PK?組織架構(gòu)調(diào)整目的：組織架構(gòu)理順后，有助于推動櫥衣連帶率提升，零售大家居開店更為順暢；同時(shí)此次融合精簡組織架構(gòu)，減少原來各品類事業(yè)部之間的內(nèi)耗，進(jìn)行大區(qū)PK，提升效率?產(chǎn)品+渠道+品牌+優(yōu)異管理層，競爭優(yōu)勢仍在，中長期配置價(jià)值凸顯?短期公司增長有望穩(wěn)中向好；中期渠道模式迭代、品類融合、品牌背書，優(yōu)異管理層等核心競爭力持續(xù)強(qiáng)化；長期大家居戰(zhàn)略打破收入天花板?產(chǎn)品+渠道+品牌+優(yōu)異管理層保駕護(hù)航下，公司競爭優(yōu)勢仍在，作為估值經(jīng)歷調(diào)整的優(yōu)質(zhì)家居企業(yè)，中長期配置價(jià)值凸顯

資料：公司公告，申萬宏源研究26歐派家居：兵分三路踐行大家居戰(zhàn)略，商業(yè)模式持續(xù)迭代?整裝大家居+零售大家居+零售整裝，兵分三路踐行大家居戰(zhàn)略，?兵分三路踐行大家居戰(zhàn)略：歐派核心競爭力之一正是對商業(yè)模式的前瞻布局及持續(xù)迭代，公司自2015年啟動大家居戰(zhàn)略，2018年布局整裝大家居，2022年探索零售大家居，當(dāng)前兵分三路（整裝大家居、零售大家居、零售整裝）踐行大家居戰(zhàn)略，整裝代理商、零售代理商共享整裝賽道紅利，捕獲家裝流量，促進(jìn)品類融合提升客單?零售大家居進(jìn)展順利：為助力零售代理商切入整裝賽道，2022年公司推行零售大家居模式，相較于整裝代理商，歐派零售體系內(nèi)的代理商銷售產(chǎn)品套餐的能力更佳，因此零售大家居模式下歐派產(chǎn)品客單值更高。當(dāng)前零售大家居開店進(jìn)展順利，接單向好，門店模型基本跑通，尤其組織架構(gòu)調(diào)整后預(yù)計(jì)開店更為順利，新增長抓手有望逐步釋放業(yè)績貢獻(xiàn)公司兵分三路踐行大家居戰(zhàn)略整裝大家居零售大家居零售整裝推出時(shí)間推出背景2018年2022年櫥柜2018年、衣柜2021年櫥柜：家裝、大宗等分流明顯，櫥柜零售承壓衣柜：賣場客流下滑，捕獲流量碎片化，整裝等渠道

看好整裝趨勢，助力零售分流明顯代理商切入整裝賽道新流量入口運(yùn)營主導(dǎo)者與裝企關(guān)系門店形式整裝代理商（裝企）零售代理商零售代理商將頭部裝企直接納為整裝

零售代理商與裝企合作，

零售代理商與裝企合作或總代理商裝企提供裝修服務(wù)合資大店（千平以上）或商超店（200-300平）部直接與裝企直供獨(dú)立大家居門店裝企原有門店展示或店中店廚衛(wèi)產(chǎn)品線+安裝或衣柜產(chǎn)品線+安裝產(chǎn)品+服務(wù)產(chǎn)品SKU全品類產(chǎn)品+裝修全品類產(chǎn)品+裝修零售產(chǎn)品線獨(dú)立產(chǎn)品線，與零售區(qū)隔零售產(chǎn)品線

資料：公司公告，申萬宏源研究27索菲亞：整家定制戰(zhàn)略推進(jìn)，繼續(xù)深耕零售渠道??制造效率領(lǐng)先，產(chǎn)品優(yōu)勢顯著，奠定增長基礎(chǔ)?公司在全國擁有八大生產(chǎn)基地，工業(yè)

4.0

工廠極大地縮短了產(chǎn)品交付周期（工廠對經(jīng)銷商的平均交貨周期多年保持在7至12天），準(zhǔn)確率和返修率實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先水平，為前端銷售提供供應(yīng)鏈保障，同時(shí)降低了工廠端和經(jīng)銷商端的運(yùn)營成本持續(xù)推進(jìn)多品牌、全品類、全渠道戰(zhàn)略，拓寬收入增長空間??開拓整裝渠道，前置獲客成交：2022年直營整裝+經(jīng)銷商整裝收入11.4億元，同比增長115%，2023Q1-3同增86%，延續(xù)高增整家定制戰(zhàn)略推進(jìn)，客單價(jià)大幅增長：2021年12月公司推出整家戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)“衣櫥門墻配地電”全品類一站式配齊，2022年索菲亞品牌工廠端平均客單價(jià)18498元，同比增長28%，2023Q1-3索菲亞工廠端平均客單價(jià)19352元，同比增長6.7%?品牌矩陣梳理：公司從前期按品類劃分事業(yè)部改為按品牌劃分事業(yè)部，司米、華鶴定位偏高端，索菲亞定位中高端，米蘭納定位大眾市場，各品牌均實(shí)現(xiàn)全品類覆蓋，滿足差異化人群的一站式需求。米蘭納品牌加速渠道下沉，2023Q1-3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.2億元，同比增長63.3%整裝渠道收入占比快速提升品牌矩陣重新梳理，差異化定位整家戰(zhàn)略進(jìn)一步助推客單價(jià)提升100%80%60%40%20%0%24000200001600012000800040000元/單30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%15.7%23Q1-310.1%20222.1%20205.1%2021整裝

大宗

零售索菲亞品牌出廠價(jià)yoy（右）

資料：公司公告，申萬宏源研究28志邦家居：進(jìn)取的二線定制企業(yè)，積極推動多渠道、多品類布局??組織管理高效，進(jìn)取的二線定制企業(yè)；股權(quán)激勵(lì)接續(xù)推出，上下一致一心??2014年公司推出股權(quán)激勵(lì)，上市后股權(quán)激勵(lì)滾動推出，考核周期覆蓋2019-2024年，保障上下一致一心實(shí)控人之外的高管持股比例達(dá)到0.4%，2021Q4高管換屆實(shí)現(xiàn)年輕化，管理層具備經(jīng)營活力多品類融合推進(jìn)，試點(diǎn)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商打造Z7計(jì)劃??衣柜品類拓展順暢，2018-2022年衣柜收入CAGR接近50%，2022年衣柜門店1726家，較索菲亞2829家仍有較大開店空間；衣柜毛利率逐年優(yōu)化，2022年毛利率較16年時(shí)已提升約19.1pct，2023Q1-3毛利率38.8%，繼續(xù)同比提升1.8pct品類融合穩(wěn)步推進(jìn)：推進(jìn)Z7計(jì)劃（終端客單價(jià)7萬元以上），主要選擇同商且具備一體化展示空間的經(jīng)銷商；進(jìn)一步加大木門品類開店和多渠道發(fā)展；開發(fā)衛(wèi)生間、陽臺空間銷售?推出超級邦模式，加速整裝渠道布局，2022年整裝渠道同比增長近20%，2023H1整裝渠道收入同比增長近40%??建立標(biāo)準(zhǔn)化門店，與第三方共同開發(fā)整裝渠道專用軟件，通過與全國性大型裝企形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，深化合作，樹立標(biāo)桿摸索裝企運(yùn)營新模式，發(fā)布“超級邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略，打造總部、裝企、加盟商共贏生態(tài)圈和差異化的競爭策略公司衣柜門店數(shù)量相較于歐派、索菲亞仍有提升空間衣柜規(guī)模效應(yīng)釋放，毛利率逐年提升滾動推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，保障上下一心較授予日授予股數(shù)

占當(dāng)時(shí)總股本3000家激勵(lì)輪次授予對象激勵(lì)考核目標(biāo)完成情況25

億元50%40%30%20%10%0%折價(jià)（萬股）的比例25002000150010005002015105①以2018年收入利潤為基礎(chǔ)，2019年同比增長12%（實(shí)際完成情況為收入同增22%、利潤同增13%）②以2018年收入利潤為基礎(chǔ)，2020年同比增長12%（實(shí)際完成情況為收入同增58%、利潤同增53%）③以2018年收入利潤為基礎(chǔ)，2021年同比增長40%（實(shí)際完成情況為收入同增112%、利潤同增87%）2019年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃48%5位高管1290.58%2020年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃212位中層管理人員38%48%4783122.14%1.00%0-10%02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222023年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃90位高管及中層管理人員以2022年收入利潤為基礎(chǔ)，2023/2024年同比增長12%/24%索菲亞

歐派家居

好萊客

志邦家居

金牌廚柜衣柜業(yè)務(wù)收入衣柜業(yè)務(wù)毛利率（右）

資料：各公司公告，申萬宏源研究29床墊行業(yè)：品類品牌消費(fèi)者認(rèn)知度高，集中度易提升???在家居各品類中，床墊SKU少，標(biāo)準(zhǔn)化程度最高，能夠形成規(guī)模效應(yīng)，集中度更容易提升（國內(nèi)床具CR4

15.9%

VS

美國CR4

40%+）產(chǎn)品與人體健康相關(guān)，具備專業(yè)性，智能、除菌除螨等功能性床墊持續(xù)推出，迎合消費(fèi)升級趨勢，疊加國潮文化興起，品牌屬性凸顯床墊本質(zhì)屬于睡眠產(chǎn)業(yè)，隨著更新頻次更加，將逐漸擺脫地產(chǎn)周期的擾動；國內(nèi)床墊新房裝修購置/翻新需求占比為64%/36%（天貓2021年床墊白皮書）生產(chǎn)端銷售終端需求端SKU有限，生產(chǎn)環(huán)節(jié)更為標(biāo)準(zhǔn)，自動化程度高，具備標(biāo)品屬性具備專業(yè)性，功能性床墊爆發(fā)，符合消費(fèi)升級趨勢，容易形成品牌認(rèn)同國內(nèi)滲透率提升空間大；存量房相關(guān)，更新頻次相對高規(guī)模效應(yīng)獲得品牌溢價(jià)推動品牌打造去地產(chǎn)周期可實(shí)現(xiàn)流水線生產(chǎn)消費(fèi)者教育消費(fèi)升級???喜臨門連續(xù)

11年聯(lián)合中國睡眠研究會發(fā)布《喜臨門中國睡眠指數(shù)報(bào)告》智能、除菌除螨等功能性床墊持續(xù)推出，迎合消費(fèi)升級趨勢隨著文化自信建立和傳統(tǒng)制造業(yè)升級，近幾年國潮崛起，為更多民族品牌提供機(jī)會??慕思與中國睡眠研究會共同發(fā)布《2022年中國國民健康睡眠白皮書》?逐漸脫離地產(chǎn)周期擾動，與穩(wěn)定的更新替換需求掛鉤各品牌營銷活動資料：喜臨門官網(wǎng)，申萬宏源研究30慕思股份：套餐化打法升級，強(qiáng)化引流能力+提升客單價(jià)??慕思零售積極變革，套餐化營銷打法，提高產(chǎn)品組合性價(jià)比，引流能力強(qiáng)化、逐步提升客單價(jià)??2023年3月推出套餐新品，主推主次臥套餐，實(shí)現(xiàn)套床、及多個(gè)空間搭配銷售，提升床架配套率及多套床銷售,客單值穩(wěn)步提升公司品牌定位中高端，面對消費(fèi)降級的市場，通過套餐化營銷，提高產(chǎn)品組合的性價(jià)比，有效引流；并持續(xù)推進(jìn)新品上樣、門店O2O引流和重裝，門店重裝后引流增長效果顯著渠道梳理調(diào)整，利于未來多系列布局、渠道下沉持續(xù)展店，積極試水整裝等新渠道；電商渠道梳理調(diào)整??重點(diǎn)發(fā)力電商渠道：積極梳理調(diào)整，增加高性價(jià)比產(chǎn)品；強(qiáng)化直播等新平臺和渠道銷售，帶動電商恢復(fù)較強(qiáng)增勢渠道端持續(xù)優(yōu)化調(diào)整：管理扁平化調(diào)整，經(jīng)銷商管理考核細(xì)化，對低效門店轉(zhuǎn)分銷、轉(zhuǎn)店、關(guān)店，對經(jīng)銷商在流量等方面進(jìn)行幫扶；持續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)店和空白城市的開店，下沉到五六線縣級城市和空白區(qū)域?順應(yīng)行業(yè)趨勢布局新流量入口：積極嘗試整裝渠道，總部進(jìn)行賦能，支持經(jīng)銷商整裝渠道拓展，以店中店形式銷售慕思套餐產(chǎn)品，流量入口前置獲取增量客流，持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)V6大家居渠道布局??產(chǎn)品與渠道改革成效逐步兌現(xiàn)，2023Q3利潤表現(xiàn)超預(yù)期。2023Q3單季收入14.06億元，同比增長0.3%，歸母凈利潤1.63億元，同比增長37.4%?收入端，剔除歐派直供業(yè)務(wù)影響，2023Q3零售收入延續(xù)明顯恢復(fù)態(tài)勢。電商渠道為主要拉動力，主要得益于多平臺拓展和產(chǎn)品布局豐富?利潤端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、原材料價(jià)格下滑等多因素影響下，公司毛利率顯著提升。2023Q1-3毛利率同比+4.3pct至50.8%；其中2023Q3毛利率為51.0%，同比+3.7pct公司以慕思寢具業(yè)務(wù)為核心，拓展沙發(fā)、V6整家品牌，新業(yè)務(wù)板塊基數(shù)低、增速高，經(jīng)過培育期，未來有望成為重要收入貢獻(xiàn)點(diǎn)2022年收入58.1億元，2018-2022年

床墊為核心產(chǎn)品，其他品類收入占比提升

線下經(jīng)銷渠道為主，拓展多元化渠道CAGR達(dá)16.2%70605040302010050%40%30%20%10%0%億元-10%-20%20182019

20202021

2022

23Q1-3營業(yè)收入yoy（右）

資料：公司公告，申萬宏源研究31喜臨門：自主品牌占比持續(xù)提升，品牌渠道層次凸顯??收入與盈利能力：聚焦家居主業(yè)，渠道和營銷積極變革，全力打造自主品牌；公司價(jià)格帶拓寬；2023年根據(jù)市場景氣度變化投放費(fèi)用，短期公司更看中收入和市占率提升自主品牌