【房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)探析：以華夏幸福為例17000字（論文）】

房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)分析—以華夏幸福為例摘要房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)系著人們的住房剛需，也關(guān)系著國家經(jīng)濟(jì)命脈。當(dāng)投資動機(jī)使得越來越多的人投資于房地產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致房價(jià)不斷飛升，上升的速度明顯超過物價(jià)指數(shù)的增長，房地產(chǎn)的過熱發(fā)展使我國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)，嚴(yán)重威脅到國家經(jīng)濟(jì)市場的穩(wěn)定和社會的和諧。對此，近年來國家出臺了一系列嚴(yán)厲的宏觀政調(diào)控策來消除這些消極影響，使背負(fù)著高負(fù)債率的房地產(chǎn)企業(yè)面臨著巨大的經(jīng)濟(jì)壓力，宏觀外部環(huán)境并不利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。房地產(chǎn)作為資本密集型企業(yè)，其日常經(jīng)營運(yùn)作需要大量的資金作為支持，一旦資本運(yùn)作出現(xiàn)問題將會給企業(yè)和相關(guān)金融合作機(jī)構(gòu)帶來嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)面影響。因此研究并優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更有著重要意義。結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)特征，資本結(jié)構(gòu)可以作為衡量企業(yè)是否健康發(fā)展的重要指標(biāo)。本文選取房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿上市企業(yè)之一——華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司作為研究案例，結(jié)合相關(guān)資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)指標(biāo)從兩方面分析：與同行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，再進(jìn)行自身資本結(jié)構(gòu)縱向?qū)Ρ龋瑥亩页銎髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的不足，最終得出優(yōu)化策略。以實(shí)例分析的方法研究我國房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，探討其存在問題及解決方法，為今后房地產(chǎn)企業(yè)的長遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展提供借鑒作用。關(guān)鍵詞：民營房地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略目錄摘要 IABSTRACT II一、引言 1（一）研究的背景與意義 1（二）國內(nèi)外研究綜述 2（三）研究方法 4（四）研究內(nèi)容 4（五）研究創(chuàng)新點(diǎn) 5二、相關(guān)概念界定及理論基礎(chǔ) 5（一）資本結(jié)構(gòu) 5（二）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 6（三）相關(guān)基礎(chǔ)理論 6三、案例企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析 8（一）企業(yè)簡介 8（二）企業(yè)財(cái)務(wù)現(xiàn)狀 9（三）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)縱向分析 10（四）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)橫向分析 14（五）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在問題 18四、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)總體優(yōu)化建議 20（一）優(yōu)化目標(biāo)與思路 20（二）優(yōu)化策略 20五、總結(jié)及展望 22參考文獻(xiàn) 24引言研究的背景與意義研究背景房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)重要且特殊的行業(yè)，涉及到國家民生、教育等多方領(lǐng)域，與國家的經(jīng)濟(jì)命脈緊密相連，國外發(fā)達(dá)國家盲目發(fā)展房地產(chǎn)企業(yè)而導(dǎo)致的金融危機(jī)和次貸危機(jī)也在警示我們，房地產(chǎn)企業(yè)的健康發(fā)展至關(guān)重要。而目前我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在的高資產(chǎn)負(fù)債率問題，以及國家宏觀調(diào)控政策等多種因素讓國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)面臨著內(nèi)外部融資困難的壓力，如何在這嚴(yán)峻的形勢下及時(shí)調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)，是目前房地產(chǎn)公司需要解決的問題。因此優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展以及國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極的影響。研究意義本文結(jié)合實(shí)際企業(yè)案例加以分析研究，具有兩個(gè)方面的意義：（1）豐富理論意義資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)研究大部分源自于國外專家學(xué)者，根據(jù)國外的經(jīng)濟(jì)社會背景下的相關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)跟在我國國情制度下企業(yè)的實(shí)際情況有所差別。因此，開展聯(lián)系中國房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)情的資本結(jié)構(gòu)分析與研究，可以為我國房地產(chǎn)企業(yè)提供一套可供參考的調(diào)整方案和可行路線，對企業(yè)如何調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)具有一定指導(dǎo)意義。（2）豐富現(xiàn)實(shí)意義當(dāng)今人們的生活與工作離不開衣食住行，其中住房是必不可少的剛需。房地產(chǎn)企業(yè)作為支撐著我國國民經(jīng)濟(jì)體系的重要行業(yè)之一，對我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著極大地影響。如果房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營過程中因?yàn)槿谫Y風(fēng)險(xiǎn)管理不善而造成企業(yè)虧損或者是破產(chǎn)，不僅影響企業(yè)的生存和發(fā)展，也將嚴(yán)重阻礙我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此針對房地產(chǎn)企業(yè)融資模式、行業(yè)特點(diǎn)等因素進(jìn)行具體分析從而了解企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況，清晰全面地認(rèn)識到其存在的問題，及時(shí)彌補(bǔ)企業(yè)在融資中的缺陷，從而調(diào)整和改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并降低企業(yè)的財(cái)風(fēng)險(xiǎn)，使房地產(chǎn)行業(yè)能持續(xù)健康地發(fā)展。國內(nèi)外研究綜述國外文獻(xiàn)綜述。資本結(jié)構(gòu)的基本理論研究1952年，Durand提出了包括凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論等三個(gè)方面內(nèi)容的早期資本結(jié)構(gòu)理論[1]。凈收益理論表明進(jìn)行債務(wù)融資所耗費(fèi)的資金成本要低于權(quán)益融資，說明企業(yè)應(yīng)通過負(fù)債融資來獲取所有的資金，可以達(dá)到降低企業(yè)進(jìn)行融資的資金成本的目的。凈營業(yè)收益理論提出，企業(yè)負(fù)債比率的高低并不會改變企業(yè)的資本成本，也就是說財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)并不能改變企業(yè)融資的平均資本成本，同時(shí)調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也無法提升公司價(jià)值，即企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)不存在任何關(guān)系，能決定企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素是營業(yè)收入。而傳統(tǒng)折衷理論并不同于上述兩種較為極端的理論，其介于兩種理論之間，并提出，只有在企業(yè)債務(wù)融資和權(quán)益融資兩者的邊際成本相等時(shí)，企業(yè)的資本資本結(jié)構(gòu)才達(dá)到最優(yōu)，且融資成本最低。由modigliani和miller建立的MM理論是是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石，為后續(xù)資本結(jié)構(gòu)問題的研究提供了新的起點(diǎn)和分析框架。基于無稅收、無交易成本、無信息不對稱等假設(shè)條件，MM理論要闡明了一個(gè)觀點(diǎn)，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)總價(jià)值無關(guān)[2]。隨后modigliani和miller修正了MM理論，放寬了初始假設(shè)條件并引入公司所得稅，說明公司采取負(fù)債融資能利用負(fù)債利息實(shí)現(xiàn)減稅作用，可以增加公司價(jià)值[3]。MM理論誕生后，對后續(xù)的資本結(jié)構(gòu)研究發(fā)展有極大的貢獻(xiàn)。Jensen和Meckling于1976年提出代理成本理論，理論說明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的條件是股權(quán)融資的邊際成本等于債務(wù)融資的邊際成本時(shí)，或是公司的邊際投資收益等于邊際代理成本時(shí)。此時(shí)企業(yè)負(fù)債比率達(dá)到最優(yōu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的市場價(jià)值最大化[4]。Myers和majuro提出了著名的融資有序理論。融資有序理論則表明，企業(yè)進(jìn)行融資活動應(yīng)遵從內(nèi)部融資、債務(wù)融資到股權(quán)融資這一順序[5]。影響資本結(jié)構(gòu)因素研究Haas和Peelers（2007）通過分析24個(gè)瑞士房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化特征，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會受到其償債能力和成長能力影響[6]。Elodmiaty（2007）以埃及的112家房地產(chǎn)企業(yè)為研究樣本，研究資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)概率的影響程度，最后得出結(jié)論：企業(yè)負(fù)債比重越低，其破產(chǎn)的概率越小[7].Frank和goyal（2003）以美國非金融企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為分析樣本，研究證實(shí)了公司規(guī)模與公司資本結(jié)構(gòu)成正比關(guān)系，同時(shí)也指出了降低破產(chǎn)成本有利于使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更優(yōu)化，但會相對減少公司價(jià)值[8]。Cook和Tang（2008）研究和分析了國家宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響程度，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的速度越快[9]。國內(nèi)文獻(xiàn)綜述。我國開始研究資本結(jié)構(gòu)方面的問題相對較晚，無論是從思想上還是具體研究方向上均受到國外研究的影響，但我國的資本結(jié)構(gòu)研究成果也是發(fā)展迅速的。（1）對房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究牛冬梅（2011）以我國制造業(yè)上市公司為研究對象，建立非平衡面板模型實(shí)證分析了資產(chǎn)負(fù)債率對債券治理效應(yīng)的影響，最后得出結(jié)果表明：債券治理效應(yīng)的發(fā)揮與資產(chǎn)負(fù)債率水平有關(guān)，負(fù)債率低的企業(yè)通過債務(wù)融資可提升公司績效，而負(fù)債率高的企業(yè)反而會降低公司績效，呈“倒U型”關(guān)系[11]。楊華和楊瓊（2004）以中國房地產(chǎn)企業(yè)為研究樣本，通過實(shí)證證明了公司規(guī)模和公司經(jīng)營業(yè)績均與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越好、企業(yè)規(guī)模越大則企業(yè)資本結(jié)構(gòu)越好。并且針對我國的房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，提出了有針對性的優(yōu)化意見[12]。彭慧芳（2019）選擇21家農(nóng)業(yè)上市公司2011～2015年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素采用因子分析法和多元回歸分析法等方法進(jìn)行分析，實(shí)證驗(yàn)證了資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益、流動比率和存貨周轉(zhuǎn)率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此應(yīng)加快存貨周轉(zhuǎn)速度，以及加強(qiáng)應(yīng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施和加強(qiáng)政策支持[13]。毛乾梅（2019）建立分?jǐn)?shù)Logit計(jì)量模型，對2009～2016年多個(gè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性和回歸檢驗(yàn)，最后得出結(jié)論：宏觀經(jīng)濟(jì)因素對上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有很大程度的影響，采用權(quán)衡理論和融資有序理論較為妥當(dāng)[14]。李明月（2020）采用面板門檻模型，結(jié)合凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、公司成長性、股權(quán)集中度、長期負(fù)債率等多個(gè)變量指標(biāo)對2015～2017年房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，得出我國上市房地產(chǎn)企業(yè)對公司績效的影響存在門檻效應(yīng)且產(chǎn)生負(fù)影響，且越高水平的負(fù)債率越阻礙公司績效的提升，并提出公司應(yīng)適當(dāng)降低負(fù)債水平，選擇多種融資途徑，調(diào)整合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)等措施[15]。（2）對房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)研究李燕（2011）提出不同于融資有序理論的融資順序，結(jié)論說明我國房地產(chǎn)上市企業(yè)應(yīng)遵循股權(quán)融資、長期債務(wù)融資、短期負(fù)債融資、內(nèi)源融資和債券融資這五個(gè)融資順序。且提倡房地產(chǎn)企業(yè)把直接融資作為企業(yè)融資的主要渠道[16]。鄧程燕（2013）認(rèn)為中國房地產(chǎn)企業(yè)仍嚴(yán)重依賴銀行借款這一融資渠道，且隨著企業(yè)的不斷發(fā)展其弊端也日益漸顯，因此房地產(chǎn)企業(yè)需構(gòu)建多渠道融資體系，實(shí)行多元融資目標(biāo)，擺脫對銀行存款的嚴(yán)重依賴[17]。陳帥（2013）提出，我國房地產(chǎn)企業(yè)在當(dāng)前嚴(yán)格管控的信貸制度下發(fā)展所面臨的首要問題就是拓寬融資渠道，他認(rèn)為夾層融資在現(xiàn)行宏觀環(huán)境下運(yùn)作具有獨(dú)特優(yōu)勢[18]。焦永偉（2017）通過分析不同的融資模式發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)采用多元化融資模式不僅能提高企業(yè)的融資效率，還能降低融資成本，通過搭配不同組合的融資工具還能有效分散融資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)創(chuàng)新型的融資工具還能盤活存量資產(chǎn)[19]。研究方法文獻(xiàn)研究法。文獻(xiàn)的獲取渠道主要從中國知網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)等搜集相關(guān)數(shù)據(jù)及相關(guān)論文和研究報(bào)告。通過對這些資料的研究分析，了解專家學(xué)者在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)與結(jié)論，從而掌握資料中的分析方法和核心觀點(diǎn)，以保證本文的研究對象能有可靠的理論支撐，并進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。案例分析法。基于相關(guān)理論基礎(chǔ)并結(jié)合案例分析，引入具有代表性的房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營績效數(shù)據(jù)，分析其存在的問題，并針對問題提出優(yōu)化方案，具有驗(yàn)證理論的實(shí)際意義。定性分析法與定量分析法相結(jié)合從定性與定量兩個(gè)角度分析案例房地產(chǎn)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用比對的方式，從而發(fā)現(xiàn)其資本結(jié)構(gòu)和融資方式存在的問題，最終提出優(yōu)化建議。對比分析法分別從兩個(gè)角度進(jìn)行比較，縱向比較案例企業(yè)與行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，橫向比較案例企業(yè)自身情況，縱橫分析結(jié)合，找出該企業(yè)存在的資本結(jié)構(gòu)問題，提出目標(biāo)優(yōu)化意見，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。研究內(nèi)容整體思路：在對近年有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究理論進(jìn)行系統(tǒng)闡述的基礎(chǔ)上，結(jié)合案例分析，即以華夏幸福為例，分析其發(fā)展概況、融資渠道與現(xiàn)狀、經(jīng)營現(xiàn)狀，揭示其資本結(jié)構(gòu)方面存在的問題，最后提出優(yōu)化的目標(biāo)與策略。本文共分為五個(gè)部分，結(jié)構(gòu)安排如下：第一章：緒論。介紹展開資本結(jié)構(gòu)研究的背景與意義、本文的研究內(nèi)容安排與采用的分析方法，以及國內(nèi)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究情況。第二章：相關(guān)理論依據(jù)。主要闡述資本結(jié)構(gòu)的定義概念以及相關(guān)的具有代表性的基礎(chǔ)概念內(nèi)容，運(yùn)用這些理論梳理并介紹探討資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化決策。第三章：案例分析。以華夏幸福基業(yè)股份有限公司為例，介紹公司基本情況，再從經(jīng)營現(xiàn)狀、債務(wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資渠道等方面進(jìn)行分析，采用橫向比對同行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的基礎(chǔ)上，再縱向?qū)Ρ茸陨碣Y本結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢，揭示其資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀并找出其存在的問題。第四章：對案例公司的資本結(jié)構(gòu)提出優(yōu)化建議。在明確案例公司存在的資本結(jié)構(gòu)問題后，結(jié)合相關(guān)理論有針對性地提出優(yōu)化策略。第五章：結(jié)論與展望。概括全文并闡述研究結(jié)論，最后對房地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化未來發(fā)展的展望。研究創(chuàng)新點(diǎn)至今國內(nèi)外眾多學(xué)者已經(jīng)做了很多關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的研究，但是結(jié)合案例分析的針對房地產(chǎn)行業(yè)的研究相對較少。本文在結(jié)合資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，先大體評估華夏幸福的財(cái)務(wù)狀況，分別對其償債能力、盈利能力和運(yùn)營能力和成長性進(jìn)行趨勢分析。之后再從橫向角度和縱向角度綜合分析華夏幸福的資本結(jié)構(gòu)，三個(gè)角度結(jié)合以此更全面地、更有對比性地找出華夏幸福在資本結(jié)構(gòu)方面的問題，并有針對性地對所存在的問題提出優(yōu)化策略。本文將理論聯(lián)系實(shí)際，利用實(shí)際的案例企業(yè)進(jìn)行分析研究，具有實(shí)際操作意義。相關(guān)概念界定及理論基礎(chǔ)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)指的是，企業(yè)的負(fù)債融資與股東權(quán)益融資間的價(jià)值構(gòu)成，及其兩者的比例關(guān)系[20]。資本結(jié)構(gòu)的概念可根據(jù)有無短期負(fù)債這一因素，劃分為狹義資本結(jié)構(gòu)與廣義資本結(jié)構(gòu)。狹義的資本結(jié)構(gòu)指的是構(gòu)成企業(yè)中長期資本之間的比例構(gòu)成關(guān)系，諸如公司債券和股權(quán)性質(zhì)融資這些不需要短期償還的資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)只考慮了長期負(fù)債與企業(yè)凈資產(chǎn)的關(guān)系，而未將短期負(fù)債納入分析范圍內(nèi)，雖然相較于長期資本短期負(fù)債所耗費(fèi)的資本成本更，但其償債風(fēng)險(xiǎn)要高于長期資本，企業(yè)的經(jīng)營績效很大程度上會受到短期負(fù)債的影響，所以狹義的資本結(jié)構(gòu)還是存在一定程度的應(yīng)用局限性相比狹義的資本結(jié)構(gòu)，廣義資本結(jié)構(gòu)更全面更客觀，除了長期負(fù)債外還同時(shí)考慮到了短期負(fù)債。廣義的資本結(jié)構(gòu)充分地考慮到企業(yè)不同長短期類型的負(fù)債的比例關(guān)系，以及在負(fù)債結(jié)構(gòu)中考慮到短期負(fù)債所帶來的影響，能全面評價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成本與風(fēng)險(xiǎn)，代表公司股權(quán)與負(fù)債的內(nèi)部構(gòu)成與比例關(guān)系。根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)具有項(xiàng)目開發(fā)時(shí)間長、收益期限長、資金需求量大等特點(diǎn)，加之我國大部分的房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道較為單一，由此可以清晰看地到，一旦房地產(chǎn)企業(yè)自身的資金不足或是資金受阻，都會極大地影響企業(yè)維持正常的經(jīng)營與發(fā)展。因此針對房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)際情況，本文選擇以廣義的資本結(jié)構(gòu)作為全文的分析范疇。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化利潤最大化、每股收益最大化、企業(yè)價(jià)值最大化是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的三種類型，不同的公司會以不同的目標(biāo)作為優(yōu)化依據(jù)[21]。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是根據(jù)企業(yè)自身的經(jīng)營特點(diǎn)，不斷優(yōu)化改進(jìn)自身融資行為和資本結(jié)構(gòu)設(shè)置，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)能達(dá)到效益最大化的最低資本成本，目的是為了利用最低的資本成本來實(shí)現(xiàn)最大化的企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富。歸根結(jié)底，最大限度地降低資本平均成本是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的最終目的，而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的最終目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)處于不同階段，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會隨著其經(jīng)營活動和投融資活動的改變而改變，只有合理地調(diào)整優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)所需資本成本能與其所產(chǎn)生的價(jià)值達(dá)到一種平衡狀態(tài)時(shí)，即可理解為此狀態(tài)為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，得以最大限度地實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化[22]。相關(guān)基礎(chǔ)理論MM理論最早的MM理論由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和Mliller提出的，此時(shí)的MM理論不將企業(yè)所得稅納入考慮范圍。MM理論是基于這些假設(shè)條件提出的：一是資本市場完善，不存在交易成本。二是所有債務(wù)無風(fēng)險(xiǎn)，也不存在公司稅。三是投資者對未來獲得投資收益的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)是相同的。四是企業(yè)具有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)且風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，都處于同一風(fēng)險(xiǎn)水平。五是公司的股息政策與公司價(jià)值無關(guān)。六是投資者與公司所獲得的借款利率一樣。七是零增長的企業(yè)其現(xiàn)金流量為年金[23]。MM理論將模型分為主要兩種類型：一是無公司所得稅的模型，二是有公司所得稅的模型?；诒仨氃谫Y本市場發(fā)生套利行為的假設(shè)前提，無公司所得稅的MM理論表明，企業(yè)無論使用任何融資方式都不會改變企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，即公司的加權(quán)資本不會隨著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的變化而變化，并且公司的總價(jià)值還是相同的。由此得出結(jié)論：公司價(jià)值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。有公司所得稅的MM理論則認(rèn)為，存在公司所得稅時(shí)，可進(jìn)行稅前扣除的負(fù)債利息支出可以起到稅盾效應(yīng)，使得企業(yè)的稅后加權(quán)平均資本成本減少，因此負(fù)債比例與避稅收益成正相關(guān)，負(fù)債越多收益越多，企業(yè)價(jià)值也越大。由此可以總結(jié)出：不完善的市場會使得資本結(jié)構(gòu)的變化引起企業(yè)的資本成本的變化，即負(fù)債增加越多企業(yè)價(jià)值越大，當(dāng)企業(yè)的所有資金和資源都源自負(fù)債時(shí)的公司企業(yè)價(jià)值最大。權(quán)衡理論權(quán)衡理論以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為研究起點(diǎn)，同時(shí)將企業(yè)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)納入考慮范圍。目的是使得企業(yè)因負(fù)債所產(chǎn)生的稅盾效應(yīng)和債務(wù)成本之間達(dá)到一種平衡狀態(tài)。該理論認(rèn)為，雖然負(fù)債能為公司帶來稅收優(yōu)惠，但在公司出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)時(shí)，償債壓力會隨之增大，若未能及時(shí)履行償債義務(wù)將會使公司陷入財(cái)務(wù)困境。一方面，企業(yè)負(fù)債可以減少公司所得稅的支出，因?yàn)槊舛悆?yōu)惠能夠提高債務(wù)水平，從而增加其市場價(jià)值。但另一方面，過多增加債務(wù)也會提高企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能，增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而企業(yè)的市場價(jià)值會降低[24]。權(quán)衡理論同時(shí)考慮到了債務(wù)利息的抵稅收益和財(cái)務(wù)困境成本對所構(gòu)建的最有資本結(jié)構(gòu)的影響程度，說明了適度維持負(fù)債比率的合理性。當(dāng)完全由資本權(quán)益構(gòu)成的公司資本結(jié)構(gòu)開始增加負(fù)債融資時(shí)，那么將會降低公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率，此時(shí)財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值達(dá)到最小值。但隨著債務(wù)的增加，財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率和財(cái)務(wù)困境成本也會增加。當(dāng)負(fù)債增多引起的財(cái)務(wù)困境的邊際成本等于節(jié)稅收益的邊際成本時(shí)，此時(shí)的負(fù)債率使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)，企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。代理理論代理理論是Jensen和Mecking經(jīng)過研究逐步發(fā)展起來的理論，代理理論研究說明了當(dāng)企業(yè)的委托人和代理人為同一人時(shí)，代理人就擁有公司所有的剩余價(jià)值。而且由于信息不對稱，上市公司的管理者更傾向于過度投資，此時(shí)債權(quán)人會與企業(yè)簽訂相關(guān)的借款約束條約來保護(hù)自身利益，這樣的利益沖突就會造成企業(yè)管理者和債權(quán)人之間產(chǎn)生代理成本。代理成本限制住了企業(yè)無限度地進(jìn)行股權(quán)融資，只有當(dāng)企業(yè)的邊際投資收益等于邊際代理成本時(shí)，股權(quán)融資和債務(wù)融資的比例達(dá)到最佳，此時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)，企業(yè)總價(jià)值也達(dá)到最大[25]。根據(jù)代理理論，在提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的措施時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考慮企業(yè)的內(nèi)部控制對資本結(jié)構(gòu)的影響，優(yōu)化企業(yè)管理制度并發(fā)揮各部門的決策監(jiān)督功能，針對各部門提出不同的內(nèi)部控制改進(jìn)意見。融資有序理論融資有序理論的分析框架包含了市場信息不對稱和融資成本這兩個(gè)因素，并表明當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)所選擇的融資渠道的順序一般為內(nèi)源融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資[24]。該理論認(rèn)為在信息不對稱的條件下，企業(yè)經(jīng)營者比外部投資者擁有更多的企業(yè)內(nèi)部知情權(quán)，因此外部投資者可能會錯誤地評估企業(yè)的市場價(jià)值。首先從成本角度考慮，企業(yè)管理者會選擇更低成本的內(nèi)源融資。其次，企業(yè)經(jīng)營者對外進(jìn)行外部股權(quán)融資會給市場投資者釋放出企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題的負(fù)面信息，從而使得企業(yè)股價(jià)下跌，且高成本的股權(quán)交易會降低企業(yè)價(jià)值。因此相較于股權(quán)融資，企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇債權(quán)融資[26]。案例企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析企業(yè)簡介華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司創(chuàng)立于1998年7月，是國內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)新城投資運(yùn)營集團(tuán)，于2011年9月在A股上市。華夏幸福早期在河北省以城市住宅項(xiàng)目的開發(fā)為發(fā)展起點(diǎn)，從2002年開始逐年轉(zhuǎn)型成為地區(qū)產(chǎn)業(yè)園的運(yùn)營開發(fā)商。華夏基業(yè)堅(jiān)持以“以產(chǎn)興城、以城帶產(chǎn)、產(chǎn)城融合、城鄉(xiāng)一體”為發(fā)展理念，主打政府企業(yè)雙贏合作模式——PPP市場化運(yùn)作模式，在規(guī)劃設(shè)計(jì)、土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共配套建設(shè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)、城市綜合運(yùn)營服務(wù)等多方領(lǐng)域不斷延伸價(jià)值鏈，在原有業(yè)務(wù)上發(fā)展多元產(chǎn)業(yè)，成為全價(jià)值鏈一體化的產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營商。目前華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司有產(chǎn)業(yè)新城、產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)、城市發(fā)展集團(tuán)、地產(chǎn)集團(tuán)、物業(yè)集團(tuán)和商業(yè)集團(tuán)這六大業(yè)務(wù)模塊。華夏幸福在經(jīng)過多年發(fā)展后形成了龐大的區(qū)域產(chǎn)業(yè)集群，事業(yè)版圖北京、河北、天津、遼寧、江蘇和浙江等全國20余個(gè)區(qū)域。作為主營業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)新城主要集中在環(huán)渤海和長三角區(qū)域進(jìn)行投資與運(yùn)營。截止2019年度，公司總資產(chǎn)規(guī)模超過4500億元，營業(yè)收入達(dá)1052.10億元。2014年，華夏幸福榮獲中國房地產(chǎn)企業(yè)百強(qiáng)榜成長性第二名，入圍2014中國房地產(chǎn)A股上市公司TOP10。2020年9月，華夏幸福入選2020年中國民營企業(yè)500強(qiáng)榜單，位列第53位。同時(shí)入選2020年《財(cái)富》中國500強(qiáng)，位列第96位[27]。企業(yè)財(cái)務(wù)現(xiàn)狀盈利能力分析表3-1華夏幸福的盈利能力狀況20192018201720162015營業(yè)利潤率21.43%21.33%21.59%16.38%18.00%主營業(yè)務(wù)利潤率35.49%40.18%39.24%27.20%27.45%凈資產(chǎn)收益率29.20%26.83%23.67%25.60%35.49%凈利潤（萬元）1,461,177.851,174,579.25878,080.60649,157.91480,077.30每股收益（元）4.753.792.832.221.81華夏幸福從2015年至2019年的凈利潤都保持著增長趨勢，五年間約增長了98億元。同樣每股收益的變化趨勢與凈利潤的變化趨勢大致相同，在2015至2019年呈穩(wěn)定增長趨勢，基本維持在3.5左右。企業(yè)的營業(yè)利潤率和凈資產(chǎn)收益率都在2017年～2019年間表現(xiàn)出較強(qiáng)的增長勢頭，2019年較上年增長了21.43%，高于行業(yè)均值5.63個(gè)百分點(diǎn)。只有主營業(yè)務(wù)利潤的波動幅度不大，基本保持在35%左右。表中數(shù)據(jù)顯示華夏幸福的整體盈利呈逐年增強(qiáng)的趨勢，具有較大的發(fā)展?jié)摿?，也表明其在市場中的競爭力逐年變?qiáng)。營運(yùn)能力和償債能力分析表3-2華夏幸福的償債能力狀況單位：萬元20192018201720162015貨幣資金4,296,271.314,728,178.376,810,488.494,550,308.813,680,167.43流動負(fù)債41,884,448.7136,796,037.2234,848,628.4222,356,117.3115,376,511.77流動比率1.581.521.531.41.35速動比率0.480.470.520.480.47現(xiàn)金比率17.59%20.32%32.60%30.37%32.94%表3-3華夏幸福的營運(yùn)能力狀況201920182017201620152019年行業(yè)均值總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率90.260.270.3存貨周轉(zhuǎn)率60.290.280.6應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2.556.235.5流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.290.290.5企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2016年至2020年五年期間呈逐年下降趨勢，從2015年至2019年下降了3.64個(gè)百分點(diǎn)，在2019年已遠(yuǎn)低于行業(yè)均值5.5，說明企業(yè)應(yīng)收賬款回收速度變慢，不利于企業(yè)資產(chǎn)的流動變現(xiàn)。企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2017年出現(xiàn)較大幅度的下降后又小幅度上升，但總體水平均低于行業(yè)均值，說明企業(yè)在此階段的經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，資產(chǎn)使用效率較低營運(yùn)能力變差，也反映出華夏幸福的企業(yè)內(nèi)源融資不足。企業(yè)的償債能力可以利用流動比率、速動比率以及現(xiàn)金比率來評估衡量。2016年～2020年五年內(nèi)，企業(yè)的流動比率和速動比率呈現(xiàn)先降后升的趨勢，但均趨于穩(wěn)定，分別維持在1.5和0.5左右，相較于速動比率雖有波動但總體高于行業(yè)均值0.38?，F(xiàn)金比率在2015年至2017年都保持在30%以上，說明企業(yè)有足夠的現(xiàn)金來償還到期債務(wù)，但在2018年后至2019年一直持續(xù)下降，低于20%。結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)具有資金周轉(zhuǎn)期長，應(yīng)收賬款規(guī)模大的特點(diǎn)，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也表現(xiàn)出逐年遞減的趨勢，表明公司的變現(xiàn)能力相對變?nèi)?，短期償債能力有削弱跡象，整體償債能力有待改善并加強(qiáng)。成長性分析表3-4華夏幸福的成長性狀況20192018201720162015主營業(yè)務(wù)收入增長率25.55%40.52%10.80%40.40%42.58%凈利潤增長率24.42%34.02%42.78%23.68%31.19%凈資產(chǎn)增長率34.67%-22.97%86.77%48.39%47.33%總資產(chǎn)增長率11.74%9%50.40%48.20%47.96%華夏幸福在2015年至2017年處于快速發(fā)展階段，總資產(chǎn)的增長率均接近50%，但在2018年后雖然也有所增長但增長速度明顯放緩。凈資產(chǎn)的增長率也同樣經(jīng)歷了快速增長階段在2017年達(dá)到頂峰后進(jìn)入減少階段，甚至在2018年出現(xiàn)負(fù)增長。而華夏幸福的房地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收入在2015年至2019年均有所增長，可以看出在2017年和2019年出現(xiàn)明顯減緩?？傮w來說華夏幸福的主營業(yè)務(wù)仍在穩(wěn)健增長。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)縱向分析本文根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心和中國指數(shù)研究院等相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的《2019中國房地產(chǎn)上市公司TOP10研究》的研究結(jié)果[29]，選取綜合實(shí)力TOP10中的部分房地產(chǎn)公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，作為華夏幸福的分析對比對象，以此更全面地分析得出案例企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)中所存在的問題，可以更有針對性地提出解決策略。債務(wù)情況的分析通常以資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債占比、長期負(fù)債占比以及負(fù)債收益為衡量指標(biāo)，以下是華夏幸福與10個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)在2019年度的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析作縱向?qū)Ρ取１?-5房地產(chǎn)十強(qiáng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)企業(yè)名稱資產(chǎn)負(fù)債率債務(wù)權(quán)益比率流動負(fù)債占比非流動負(fù)債占比長期負(fù)債率股權(quán)集中度碧桂園92.03%1155.21%79.69%16.51%13.32%59.29%萬科84.36%539.34%87.20%12.80%6.60%27.91%融創(chuàng)中國91.06%1018.82%70.98%25.80%19.46%45.20%綠地控股88.53%771.98%81.81%18.19%11.98%29.13%華潤置地75.85%314.16%67.63%23.83%15.11%59.55%綠城中國85.50%589.72%70.21%22.75%18.01%25.05%龍湖集團(tuán)85.59%594.20%59.81%27.16%21.82%42.67%招商蛇口63.19%171.67%75.58%24.42%11.14%58.14%金融街75.94%315.56%40.76%59.24%27.02%31.14%首開股份80.92%424.01%60.02%39.98%22.57%47.12%平均值82.30%589.47%69.37%27.07%16.70%42.52%華夏幸福83.90%521.30%69.07%30.93%10.65%30.93%債務(wù)融資水平對比分析由上表可直觀看出，綜合排名前十的房地產(chǎn)上市企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率均值高達(dá)82.30%，除了招商蛇口偏低為63.19%，其他9個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均超過75%，其中碧桂園更是高達(dá)92%，遠(yuǎn)超出2019年行業(yè)均值79%。華夏幸福的資產(chǎn)負(fù)債率為83.90%，高于行業(yè)平均水平5.90個(gè)百分點(diǎn)。以此可以看出我國大型房地產(chǎn)企業(yè)普遍選擇典型的高負(fù)債模式進(jìn)行經(jīng)營，處于快速發(fā)展階段的企業(yè)，其管理者一般會選擇讓公司保持著較高的資產(chǎn)負(fù)債率，但資產(chǎn)負(fù)債率過高容易給企業(yè)帶來融資和經(jīng)營危機(jī)，面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而我國大型房地產(chǎn)上市企業(yè)普遍存在負(fù)債水平過高的問題，快速發(fā)展的同時(shí)也存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)結(jié)構(gòu)對比分析負(fù)債作為企業(yè)的重要融資渠道之一，尤其是流動負(fù)債，比股權(quán)融資和長期負(fù)債的籌資成本更低，因此深受我國房地產(chǎn)企業(yè)的青睞。表中數(shù)據(jù)也充分體現(xiàn)出這一點(diǎn)，十強(qiáng)房地產(chǎn)上市企業(yè)中，除了金融街偏低以外，半數(shù)以上企業(yè)的流動負(fù)債占比均高于70%，萬科集團(tuán)更是高達(dá)87.20%，其次是綠地控股和碧桂園，三者均超過80%，遠(yuǎn)超平均水平69.37%。而華夏幸福的流動負(fù)債占比為69.07%，略低于平均值，處于一個(gè)中等偏低的比例上。但過多的流動過多的流動負(fù)債會造成企業(yè)在短期內(nèi)償債壓力較大，容易出現(xiàn)資金鏈緊張甚至斷裂的問題，企業(yè)的持續(xù)發(fā)展將會被嚴(yán)重影響。而較高比例的長期負(fù)債占比可以一定程度上保證企業(yè)的償債能力。由上表中的數(shù)據(jù)可知，十強(qiáng)的長期負(fù)債率均值為16.70%，其中萬科企業(yè)明顯低于平均數(shù)值僅為6.60%。而華夏幸福的長期負(fù)債率低于行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)均值，為10.65%，低了將近6個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)從銀行獲取的短期融資負(fù)債可以暫緩企業(yè)的償債壓力，但一直依靠短期負(fù)債來滿足房地產(chǎn)企業(yè)的長期性資產(chǎn)會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，長期負(fù)債的占比過低會增大企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)。長期負(fù)債占比較高可以一定程度上緩解房地產(chǎn)企業(yè)的償債壓力，此指標(biāo)較高說明企業(yè)的償債能力相對較強(qiáng)。華夏幸福的流動負(fù)債率和長期負(fù)債率分別為69.07%和10.65%，相差接近6倍?？傊A夏幸福的負(fù)債結(jié)構(gòu)存在失調(diào)問題，資本結(jié)構(gòu)相對不算穩(wěn)定。債務(wù)權(quán)益比率對比分析大多數(shù)企業(yè)的融資渠道主要通過債務(wù)融資和股權(quán)融資，本文依據(jù)債務(wù)權(quán)益比率來反映企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，并衡量企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。債務(wù)融資和股權(quán)融資各有各的優(yōu)勢，股權(quán)融資期限長，短期內(nèi)無還款壓力，而債務(wù)融資具有抵稅作用，成本較股權(quán)融資更低。從上圖表中可看出，除了招商蛇口外，其余包括華夏幸福在內(nèi)的十家企業(yè)負(fù)債權(quán)益比率均超過3，綠地控股和碧桂園甚至高達(dá)超過10。華夏幸福的債務(wù)權(quán)益比為5.2，稍低于十強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)的平均值5.89，說明相比于十家標(biāo)桿企業(yè)華夏幸福對負(fù)債資本的保障程度較強(qiáng)。股權(quán)集中度對比分析第一大股東的持股比例可以作為劃分企業(yè)股權(quán)集中度情況的分類標(biāo)準(zhǔn)，大致分為三種類型：第一大股東的持股比例大于50%的情況下視為絕對控股；持股比例介于20%至50%之間的視為相對控股，而比例小于20%可認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為分散。由上文分析數(shù)據(jù)得知，截止2019年，有三家企業(yè)為絕對控股，分別為碧桂園、華潤置地和招商蛇口，除了以上三家股權(quán)高度集中的企業(yè)外，剩下包括華夏幸福在內(nèi)的八家企業(yè)均為相對控股。華夏幸福的股權(quán)集中度為30.93%，低于同行業(yè)十家標(biāo)桿企業(yè)的均值42.52%，說明其股權(quán)結(jié)構(gòu)在合理范圍內(nèi)，有利于提高企業(yè)效益。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)橫向分析在與同行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ群?，再利用華夏幸福2015年至2019年五年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來分析其資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。以下是華夏幸福5年間的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)表和曲線分析圖。債務(wù)融資水平分析表3-62016年-2019年資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表（1）20192018201720162015資產(chǎn)負(fù)債率83.90%86.65%81.10%84.78%84.80%股東權(quán)益比率16.10%13.35%18.90%15.22%15.20%負(fù)債權(quán)益比率521.30%648.80%429.41%557.09%557.91%華夏幸福從2015年至2019年連續(xù)5年內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率均超過80%以上，相對較高且居高不下。這背后的原因主要是受到宏觀政策的影響，由于政策的收緊導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的銷售量受到限制，收入降低利潤也隨之降低，因此產(chǎn)生的現(xiàn)金流房地產(chǎn)企業(yè)不得不向銀行或集團(tuán)公司進(jìn)行借款，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。股東權(quán)益比例除了2018年有小幅度下降外基本維持不變，負(fù)債權(quán)益比在2018年有小幅度上升外其余年份基本維持5左右，說明華夏幸福的負(fù)債融資要遠(yuǎn)超過股權(quán)融資。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高說明企業(yè)的負(fù)債融資比重過多，這一定程度上會降低企業(yè)的財(cái)務(wù)安全性以及行業(yè)競爭力。如果企業(yè)的償債能力下降使得企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更高。相反企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏低的話，表明企業(yè)的負(fù)債比例相對較少，財(cái)務(wù)成本也較低，所面臨的償債風(fēng)險(xiǎn)也會相對降低，因此即便是資金需求量大的房地產(chǎn)企業(yè)，也要將其資產(chǎn)負(fù)債率適當(dāng)降低，控制在合理范圍內(nèi)。債務(wù)結(jié)構(gòu)分析表3-72016年-2019年資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表（2）單位：萬元20192018201720162015流動負(fù)債26,533,216.4324,259,483.1022,806,368.9015,969,925.1211,383,939.74非流動負(fù)債11,879,357.1311,240,107.027,676,847.155,217,237.232,915,395.46總負(fù)債合計(jì)38,412,573.5635,499,590.1230,483,216.0521,187,162.3514,299,335.20所有者權(quán)益合計(jì)7,368,621.095,471,593.287,103,255.333,803,170.532,563,000.01流動負(fù)債占比69.07%68.34%74.82%75.38%79.61%非流動負(fù)債占比30.93%31.66%25.18%24.62%20.39%長期負(fù)債比率10.66%12.94%9.86%8.12%12.21%權(quán)益資本占比16.10%13.35%18.90%15.22%15.20%股權(quán)集中度30.93%36.22%57.61%61.67%68.88%縱向?qū)Ρ绕髽I(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，2015年至2019年流動負(fù)債在總體負(fù)債中的占比每年都有所下降，而非流動負(fù)債的變化趨勢則為逐年上升，但其長期負(fù)債率仍保持在一個(gè)較低的水平上，與流動負(fù)債規(guī)模差距大。華夏幸福在2016年的債務(wù)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，流動負(fù)債與非流動負(fù)債的占比分別為79.61%和20.39%，約為二八分。到2019年，企業(yè)的流動負(fù)債率為69.07%，較2016年下降了10.54個(gè)百分點(diǎn)，非流動負(fù)債為30.93%，較2016年上升了10.54個(gè)百分點(diǎn)，呈三七分成。而且企業(yè)的長期負(fù)債規(guī)模對比流動負(fù)債規(guī)模還是過少，差距相對大，其中2016年兩者差距接近9倍。雖然五年間的發(fā)展其債務(wù)結(jié)構(gòu)有所改善，但其債務(wù)結(jié)構(gòu)還是有待調(diào)整改善。華夏幸福的股權(quán)集中度在2016至2019年間也呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，由2016年的68.88%降至2019年的30.93%，總共降了37.95個(gè)百分點(diǎn)，且在2019年低于其他十家房地產(chǎn)企業(yè)的均值42.52%。雖然2015年至2017年華夏幸福的第一大股東持股比例均保持在50%以上，為絕對控股類型，一家獨(dú)大的股權(quán)集中局面并不利企業(yè)的內(nèi)部管理與治理，但從2018年下降至36%以下，變?yōu)橄鄬毓?，股?quán)結(jié)構(gòu)相對合理。財(cái)務(wù)融資狀況下文將分別從總體融資狀況、流動負(fù)債融資狀況、非流動負(fù)債融資狀況三方面對華夏幸福的債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)進(jìn)行綜合分析?？傮w融資狀況表3-82016年-2019年華夏幸福財(cái)務(wù)融資情況單位：億元20192018201720162015銀行貸款455.69487.2412.48206.88130.21債券融資780.01624.75489.55326.29203.37信托借款556.44278.44203.4175.97149.6融資總額1792.151390.391105.43709.14483.18從上表的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和圖表可看出，2016年至2019年華夏幸福的財(cái)務(wù)融資主要來源于債券融資，且較依賴銀行借款，有圖表可看出，2016年至2018年銀行借款的占比均達(dá)到約1/3的比例及以上，通過信托借款進(jìn)行融資的比例相對較低。華夏幸福傳統(tǒng)的融資方式主要為銀行借款和債券融資。傳統(tǒng)融資渠道為華夏幸福提供了主要的資金來源，銀行貸款和信托借款總共提供將近55%的融資比例，而債券融資提供了另一半的融資比例。流動負(fù)債融資狀況華夏幸福的流動負(fù)債占比從2015年至2019年五年的均值為73.44%，五年的數(shù)據(jù)均約等于超過70%。觀察華夏幸福的流動負(fù)債融資來源結(jié)構(gòu)圖表可看出，除了2019年以外，其余年份的預(yù)收賬款占企業(yè)流動負(fù)債的比例均超過56%。說明華夏幸福在融資時(shí)更偏向于利用預(yù)收賬款融資，這也是房地產(chǎn)企業(yè)常用的融資手段。預(yù)收賬款雖然能及時(shí)彌補(bǔ)資金缺口，有效滿足企業(yè)大額的資金需求，但比例過高也會導(dǎo)致較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。華夏幸福在2015年—2019年的預(yù)收賬款占比總體是逐年降低的，但仍維持接近50%的高比例。非流動負(fù)債融資狀況華夏幸福的非流動負(fù)債占總負(fù)債的占比總體呈逐年上升的趨勢，結(jié)合2016年至2019年企業(yè)的總體財(cái)務(wù)融資狀況可知，華夏幸福有波動地提高債券融資的比例，同時(shí)適當(dāng)降低了長期借款的比例。因此在非流動負(fù)債融資結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)出應(yīng)付債券的占比有波動地增大，反之長期借款的占比有波動地降低。但長期負(fù)債穩(wěn)定增長，也需警惕其比例過高。長期負(fù)債的比例過高會壓縮股東權(quán)益，增大資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，且借款成本也會增大。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在問題負(fù)債規(guī)模過多，資產(chǎn)負(fù)債率超標(biāo)根據(jù)與同行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，華夏幸福存在負(fù)債規(guī)模偏高這一問題。華夏幸福以83.9%.高于對比樣本的十家標(biāo)桿房地產(chǎn)企業(yè)的平均值82.30%，高于2019年全行業(yè)平均值79%。且從2016年至2019年五年間的資產(chǎn)負(fù)債率均高于80%，2018年的資產(chǎn)負(fù)債率86.65%也遠(yuǎn)高于全行業(yè)平均值69.5%。華夏幸福在2019年實(shí)現(xiàn)負(fù)債融資1792億元，主要依賴于發(fā)行債券和銀行借款，兩者之和的占總負(fù)債融資的比例超過接近70%。雖然房地產(chǎn)企業(yè)由于資金需求量大，資金運(yùn)轉(zhuǎn)周期長的特點(diǎn)普遍存在負(fù)債融資水平偏高的現(xiàn)象，但一直維持著高水平的負(fù)債率并不是長久之計(jì)，加之華夏幸福表現(xiàn)出償債能力逐年減弱的趨勢，巨額的負(fù)債融資會給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。企業(yè)管理者應(yīng)意識到調(diào)控并合理降低負(fù)債水平的重要性，把負(fù)債率控制在合理范圍內(nèi)。負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)不夠合理結(jié)合華夏幸福近五年的負(fù)債結(jié)構(gòu)分析可知，其負(fù)債結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出失衡的問題。首先值得肯定的是華夏幸福這五年期間有為降低流動負(fù)債率而在努力，其表現(xiàn)為逐年下降，非流動負(fù)債逐年上升。流動負(fù)債的占比截止2019年僅稍低于同行業(yè)十家標(biāo)桿企業(yè)的均值，相比于2015年的高比例流動負(fù)債與低比例非流動負(fù)債的結(jié)構(gòu)意有所改善。但其負(fù)債結(jié)構(gòu)仍存在一些問題。第一，華夏幸福流動負(fù)債的主要來源中，預(yù)收賬款與應(yīng)付賬款占了很大比例，雖然一定程度可以緩解企業(yè)的短期償債壓力但又增加了企業(yè)在遇到經(jīng)營危機(jī)時(shí)無法及時(shí)還款的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。第二，華夏幸福的長期負(fù)債率低于十家同行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的均值，且連續(xù)五年保持在10.76%左右的低水平上，遠(yuǎn)低于其五年的流動負(fù)債占比均值73.44%，規(guī)模差距過大。雖然企業(yè)在短期內(nèi)可以通過流動負(fù)債快速獲取大量資金，但一旦企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題將面臨巨大的償債壓力，增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。融資結(jié)構(gòu)不夠均衡，融資渠道較為單一根據(jù)華夏幸福披露的財(cái)務(wù)年報(bào)信息可知，華夏幸福主要通過銀行存款、債券融資和信托借款三個(gè)渠道進(jìn)行融資。華夏幸福是以公司債作為主要融資方式之一，且發(fā)行金額占債券融資總額大，從2015年起至2019年累計(jì)發(fā)行公司債券2423.97億元，累計(jì)通過銀行借款籌資了1692.46億元，五年間兩者占總?cè)谫Y額比例的均值約為75%，而信托借款均值僅為25%。說明華夏幸福還是采用主流融資方式，主要依靠公司債券和銀行借款進(jìn)行融資，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不夠均衡。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)發(fā)展多元化融資方式是必要趨勢。負(fù)債融資的占比過大會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且融資渠道較為單一會削弱企業(yè)的盈利能力和行業(yè)競爭力，這些因素都會限制企業(yè)的擴(kuò)張與長遠(yuǎn)發(fā)展。無論是直接融資方式還是間接融資方式，都各有其優(yōu)勢與劣勢。所以企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況，適應(yīng)整體經(jīng)濟(jì)變化形勢，合理調(diào)配企業(yè)股本融資和債權(quán)融資的比例，積極嘗試多元化融資渠道以平衡融資結(jié)構(gòu)，從而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)總體優(yōu)化建議優(yōu)化目標(biāo)與思路優(yōu)化目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，想要實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)需要考慮內(nèi)外部兩方面的因素。通常情況下企業(yè)管理者在評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)或進(jìn)行融資決策時(shí)會以加權(quán)資本成本最低為衡量標(biāo)準(zhǔn)，雖然這種方法相對簡單易操作但是片面的，可能會偏離企業(yè)實(shí)際的戰(zhàn)略目標(biāo)與真實(shí)指標(biāo)。因此，企業(yè)在實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的實(shí)際操作中，除了要考慮企業(yè)的綜合資金成本外，還需更全面、系統(tǒng)地考慮到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)比例、政策風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、取得融資方式的難易程度及交易成本等各方面因素，才能在當(dāng)前復(fù)雜多變的市場環(huán)境中進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策，這更有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。優(yōu)化思路企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由股權(quán)資本和債權(quán)資本構(gòu)成的，因此對華夏幸福的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化需要從這兩方面進(jìn)行考慮。以宏觀角度出發(fā)要考慮兩者之間的比例關(guān)系是否合理，即將企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率維持在一個(gè)合理范圍內(nèi)。以微觀角度出發(fā)，對股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行協(xié)調(diào)優(yōu)化，全面地優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)化策略減少負(fù)債融資的比例，降低資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)追求經(jīng)濟(jì)效益最大化的方式之一就是采用負(fù)債經(jīng)營，適度的負(fù)債有助于企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，但過度的負(fù)債會導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大增加。華夏幸福從2015年起連續(xù)五年的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)過高，并不利于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，企業(yè)管理者需意識到調(diào)控負(fù)債水平的重要性。房地產(chǎn)企業(yè)由于經(jīng)營特點(diǎn)決定其更需要長期資本，而通過銀行借款籌集到的短期融資并不能滿足房地產(chǎn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。但是目前我國對企業(yè)發(fā)行公司債有諸多限制條件，讓房地產(chǎn)企業(yè)獲得長期負(fù)債的難度較大。對此，華夏幸?？梢钥紤]公司再融資的方式。華夏幸?？梢岳脙?yōu)質(zhì)的開發(fā)項(xiàng)目通過資本市場募集資金，融資之后在企業(yè)負(fù)債率保持不變的情況下，股東權(quán)益提升，負(fù)債率會相應(yīng)降低，從而優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)得到一定改善。此外，還可以采用發(fā)行公司可轉(zhuǎn)債，委托信托公司等方式獲取長期資本。增強(qiáng)企業(yè)長期、短期償債能力經(jīng)過前文的分析發(fā)現(xiàn)，華夏幸福企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率整體偏高，流動負(fù)債占負(fù)債總額之比也偏高，長期負(fù)債比例過低，且結(jié)合流動比率和速動比率數(shù)據(jù)來看，華夏幸福的償債能力表現(xiàn)出逐年減弱的跡象，以上幾點(diǎn)都說明華夏幸福這樣失衡的負(fù)債結(jié)構(gòu)并不能充分發(fā)揮負(fù)債的杠桿作用，還會給企業(yè)帶來諸如資金鏈斷裂之類的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對此，華夏幸福一方面應(yīng)積極拓寬融資渠道，實(shí)現(xiàn)多元化融資來源，另一方面，應(yīng)加強(qiáng)存貨管理，根據(jù)不同的商品的重要程度分類管理，采用電算化等智能設(shè)備加強(qiáng)對存貨的管理，健全存貨管理系統(tǒng)，以此提高償債能力。增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，提高內(nèi)源融資比例在對華夏幸福的財(cái)務(wù)狀況分析中發(fā)展，企業(yè)的盈利能力和成長性是不錯的。根據(jù)盈利能力強(qiáng)和成長性保持增長勢頭這兩點(diǎn)，可以考慮增加企業(yè)的留存收益，合理改變當(dāng)前企業(yè)外部融資比重過大的局面。根據(jù)融資有序理論，企業(yè)進(jìn)行融資的渠道首選內(nèi)源融資，其次才是債務(wù)融資和股權(quán)融資，高比例的外部融資和低比例的內(nèi)部融資會使企業(yè)面臨非常高的融資風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合華夏幸福的營運(yùn)能力分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，低于行業(yè)平均值，反映出了企業(yè)內(nèi)源融資不足。因此，華夏幸福應(yīng)注重自有資金的積累，適度提高內(nèi)源融資的比例，利用企業(yè)自用自生的資金投入到經(jīng)營生產(chǎn)中，可以很大程度降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，有利于優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。積極發(fā)展多元化融資渠道，合理選擇融資方式我國房地產(chǎn)上市公司的融資渠道主要有以下幾種：上市發(fā)行股票、發(fā)行債券、信托借款、銀行借款、預(yù)付賬款和留存收益。不同的融資方式其資本成本、風(fēng)險(xiǎn)大小、靈活性會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響產(chǎn)生不同的影響。因此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況合理選擇融資方式。根據(jù)華夏幸福所披露的年報(bào)可知，企業(yè)運(yùn)營所需資金的主要來源是通過債券融資和銀行借款進(jìn)行融資的，雖然華夏幸福也在積極提高信托融資的比例但還是相對較低。且現(xiàn)階段受到國內(nèi)制度的限制，銀行借款的規(guī)模被大大壓縮，企業(yè)采取發(fā)行公司債券也并非一帆風(fēng)順。因此除了傳統(tǒng)融資渠道，還可以引入創(chuàng)新性融資方式。隨著華夏幸福成功發(fā)展運(yùn)營產(chǎn)業(yè)新城模式，華夏幸福需要不斷拓展融資渠道來滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，為此，嘗試新的融資工具：（1）夾層融資。夾層融資一方面可以保證企業(yè)的所有權(quán)，規(guī)避股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，且又能在合理的融資成本范圍內(nèi)，選擇不同的債權(quán)和股權(quán)組合，形成多種交易結(jié)構(gòu)，從而有效提高資金的使用效率，減少資金壓力。（2）售后回租式融資租賃。華夏幸福的PPP項(xiàng)目，需要投入大量資金來建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，設(shè)備占比高、項(xiàng)目回報(bào)期長這兩點(diǎn)因素使得企業(yè)需投入資金多而流動性差。針對這些缺點(diǎn)采用售后回租融資租賃方式可以獲取高質(zhì)量資金支持的同時(shí)，還可以極大地降低融資成本。而且資金使用不受限制、使用期限長，有利于提升企業(yè)資產(chǎn)流動比，減低企業(yè)的負(fù)債比率[19]。（3）資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)了信用與風(fēng)險(xiǎn)分離，可以以低利率獲取期限更長而且成本更低的融資資金，從而補(bǔ)充資金流動性、盤活存量資產(chǎn)[29]。平衡企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，合理調(diào)配長期負(fù)債與流動負(fù)債比例分析2015年至2019年華夏幸福的負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，其流動負(fù)債的規(guī)模遠(yuǎn)高于非流動負(fù)債的規(guī)模。從整個(gè)行業(yè)看，房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在高比例流動負(fù)債的問題，究其原因是由環(huán)境因素和行業(yè)經(jīng)營特征因素共同影響所造成的結(jié)果。流動負(fù)債具有高流動性，低利息率和償還期限較短等優(yōu)勢，在企業(yè)處于經(jīng)營狀況良好的情況下，流動負(fù)債能有效地滿足季節(jié)性融資需求，解決企業(yè)短期資金不充裕的問題緩解企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力。但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題，且受宏觀政策因素影響較大的情況下，高比例規(guī)模的流動負(fù)債會大大增加企業(yè)的流動性風(fēng)險(xiǎn)。為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，華夏幸福的流動負(fù)債與長期負(fù)債所形成的負(fù)債結(jié)構(gòu)需保持一個(gè)相對合理且穩(wěn)定的關(guān)系，避免出現(xiàn)過度失衡的現(xiàn)象。因此華夏幸福的管理者應(yīng)調(diào)整融資策略，使流動負(fù)債與長期負(fù)債兩者形成一個(gè)較科學(xué)、低風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，最大化發(fā)揮融資資本的價(jià)值?？偨Y(jié)及展望本文通過以華夏幸福基業(yè)股份有限公司作為分析案例研究房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合同行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合分析，探索了優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的具體策略，期望在當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境背景下，為房地產(chǎn)上市企業(yè)提供實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化、企業(yè)價(jià)值最大化的思路和方法。華夏幸福作為我國標(biāo)桿房地產(chǎn)企業(yè)之一具有行業(yè)代表性，多角度、深入地對其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行剖析，從而得出以下結(jié)論：華夏幸福存在負(fù)債規(guī)模過高、負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)不夠合理、融資結(jié)構(gòu)而不夠均衡、融資渠道較為單一四個(gè)方面的資本結(jié)構(gòu)問題。針對這四方面的問題提出了優(yōu)化建議：第一，減少負(fù)債融資的比例，降低資產(chǎn)負(fù)債率；第二，增強(qiáng)企業(yè)長期、短期償債能力；第三，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，提高內(nèi)源融資比例；第四，積極發(fā)展多元化融資渠道，合理選擇融資方式。房地產(chǎn)行業(yè)的健康長遠(yuǎn)發(fā)展對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著舉足輕重的作用。經(jīng)過前文的對比分析發(fā)現(xiàn)，目前我國大型上市房地產(chǎn)企業(yè)仍存在股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中、負(fù)債率偏高、負(fù)債結(jié)構(gòu)不均衡、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高等問題，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍存在缺陷。而不合理的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)將嚴(yán)重影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和治理結(jié)構(gòu)，阻礙企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展與壯大，因此優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展尤為重要。本文只針對單個(gè)企業(yè)的案例進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究，且存在數(shù)據(jù)有限，信息不夠充分、分析過程不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)炔蛔阒?，所得出的?yōu)化策略并不適用于所有企業(yè)的情況。但仍希望本文所做的研究結(jié)論能為其他同行業(yè)上市房地產(chǎn)公司提供值得參考的思路與建議，不斷改善資本結(jié)構(gòu)的問題，使房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展更穩(wěn)健長遠(yuǎn)。參考文獻(xiàn)Durand.TrendsandProblemsofMeasurementinConferenceonResearchonBusinessFinance[J].NewYork：NationalBureauofEconomicResearch,1952,(07):215~262.ModiglianiFandMiller，H.M.TheCostofCapital，CorporateFinance，and