中國海油-市場前景及投資研究報告：被低估的高股息油氣龍頭

證券研究報告

公司深度報告中國海油：仍被低估的高股息油氣白馬龍頭2023年11月15日核心觀點公司為國內(nèi)油氣開采領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)白馬，價值仍被低估。（1）油氣儲量和產(chǎn)量穩(wěn)步增長，增速國內(nèi)領(lǐng)先，清潔能源鋪路未來。（2）持續(xù)降本增效，桶油成本國內(nèi)領(lǐng)先，盈利能力不輸海外巨頭。（3）油價上漲業(yè)績彈性極大，公司股息率性價比高仍被低估。經(jīng)測算實現(xiàn)油價每提高5美元/桶，凈利潤增厚約100-140億元。我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1310、1413、1503億元，EPS分別為2.75、2.97、3.16元。假設(shè)23年分紅率40%，最新A股股息率達5.8%，港股股息率達9.7%，而公司港股PB仍不足1倍，A股僅1.5倍，考慮到公司作為國內(nèi)油氣開采領(lǐng)域代表性企業(yè)α優(yōu)勢顯著，仍處價值低估區(qū)間，維持“買入”評級。2公司主要邏輯（1）油氣儲量和產(chǎn)量穩(wěn)步增長，增速國內(nèi)領(lǐng)先，清潔能源鋪路未來。2025年公司油氣產(chǎn)量目標為7.3-7.4億桶油當量，22-25年目標CAGR為5.6%，增速國內(nèi)領(lǐng)先。公司2022年證實儲量再創(chuàng)歷史新高，達62.4億桶油當量，儲量替代率為182%，連續(xù)四年保持在130%以上，有望提前完成“七年行動計劃”。為應(yīng)對“碳中和、碳達峰”，公司天然氣產(chǎn)量占比從2020年的21%逐步提升到2025年的30%。（2）持續(xù)降本增效，桶油成本國內(nèi)領(lǐng)先，盈利能力不輸海外巨頭。公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶降至2023年前三季度的28.37美元/桶。公司過去20年平均ROE超20%，是當之無愧的全球能源公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。公司桶油成本在國內(nèi)保持領(lǐng)先水平，ROE和ROA在全球油氣巨頭中居于領(lǐng)先地位。2023年前三季度公司實現(xiàn)油價76.8美元/桶，同比-24.2%，但公司仍實現(xiàn)歸母凈利976億元，同比僅下滑10.2%，業(yè)績韌性突出。（3）油價上漲業(yè)績彈性極大，公司股息率性價比高仍被低估。經(jīng)測算公司實現(xiàn)油價每提高5美元/桶，凈利潤增厚約100-140億元。公司2023年中期分紅0.59港元/股，分紅率約40%。假設(shè)全年維持40%分紅率，最新A股股息率達5.8%，港股股息率達9.7%，而公司港股PB仍不足1倍，A股僅1.5倍，仍處于價值低估區(qū)間。盈利預(yù)測和評級：預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1310、1413、1503億元，EPS分別為2.75、2.97、3.16元?？紤]到公司作為國內(nèi)油氣開采領(lǐng)域代表性企業(yè)α優(yōu)勢顯著且估值低位，維持“買入”評級。3油價上漲對公司業(yè)績彈性極大，同時公司產(chǎn)量穩(wěn)健增長圖表：模擬假設(shè)變量圖表：公司不同油價下油氣開采模擬凈利潤（億元）圖表：公司歷史及2023-2025年目標油氣產(chǎn)量油氣開采凈利潤模擬（億元）油氣產(chǎn)量（百萬桶當量）同比（右軸）2401.9天然氣產(chǎn)量（億立方米）250025%20%15%10%5%8007006005004003002001000/天然氣均價（元

方）原油產(chǎn)量（百萬桶）20001500100050052928.470%27%7.25/桶油主要成本（美元

桶）原油國內(nèi)產(chǎn)量占比所得稅率0%-5%-10%040

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110人民幣匯率實現(xiàn)油價（美元/桶）

油價上漲公司業(yè)績彈性極大，同時產(chǎn)量持續(xù)增長。公司是一家專注上游油氣開采的公司，油氣銷售構(gòu)成公司主要利潤，隨著公司不斷降本增效，在同樣油價下公司盈利能力已顯著提升。在綜合考慮油價、產(chǎn)量、桶油成本、匯率稅率等因素后，經(jīng)測算實現(xiàn)油價每提高5美元/桶，公司凈利潤增厚約100-140億元。公司2023年油氣產(chǎn)量目標6.5-6.6億桶油當量，目前來看有望達到或略超區(qū)間上限，2024年目標為6.9-7.0億桶油當量，2025年目標為7.3-7.4億桶油當量。數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，中信建投4公司分析框架公司22年證實儲量創(chuàng)歷史新高，達62.4億桶油當量，儲量替代率為182%，連續(xù)四年保持在130%以上，有望提前完成“七年行動計劃”。公司2023H1凈產(chǎn)量增長強勁，達到331.8百萬桶油當量，同比+8.9%，超額完成產(chǎn)量目標。縱向?qū)Ρ葯M向?qū)Ρ葍α慨a(chǎn)量公司近年原油產(chǎn)量增速、天然氣產(chǎn)量增速維持行業(yè)前列。2023年上半年公司原油、天然氣產(chǎn)量增速分別為8.3%、10.9%，對比國內(nèi)同業(yè)，處于領(lǐng)先水平。核心內(nèi)部變量公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶降至2023年前三季度的28.37美元/桶?？v向?qū)Ρ葯M向?qū)Ρ韧坝统杀竟緲I(yè)績驅(qū)動公司2018年以來桶油成本位于“三桶油”最低，2022年作業(yè)費僅為7.16美元/桶，僅為全球主要跨國油氣巨頭的50-60%，核心外部變量實現(xiàn)油價每提高5美元/桶，凈利潤增厚約100-140億元。按布油85美元，實現(xiàn)油價79美元/桶，對應(yīng)年化凈利1469億元。油價匯率由于原油以美元計價，而公司成本端基本以人民幣計價，在相同國際油價水平人民幣貶值下將提升公司人民幣報表業(yè)績。數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，中信建投5目錄01公司概況:高股息的油氣開采白馬標的02持續(xù)增儲上產(chǎn)，落實“七年行動計劃”03降本增效成果顯著，費用控制行業(yè)領(lǐng)先04外部變量：國際油價&人民幣匯率05盈利預(yù)測及風(fēng)險提示6公司為中國最大海上油氣生產(chǎn)商收購ArcticLNG2LLC10%股權(quán);設(shè)立中海油融風(fēng)能源有限公司;100%收購中聯(lián)公司成立于香港特別行政區(qū)與BEH成立合資公司，在全球化進程中意義重大以5.85億美金收購瑞普索印度尼西亞資產(chǎn)于上交所上市199920022005201020182019202120012022獲得渤中13-2大型油氣發(fā)現(xiàn);被剔除MSCI指數(shù)，并退出美國存托憑證市場于港交所和紐交所上市以1.5億加元收購MEG能源公司16.69%股份入選“恒生中國企業(yè)指數(shù)”成份股

二十余年耕耘，公司成為中國最大海上油氣生產(chǎn)商。中國海油有限公司于1999年8月在香港特別行政區(qū)注冊成立，并于2001年2月27日和28日分別在紐約證券交易所和香港聯(lián)合交易所掛牌上市,于2022年4月1日于上海證券交易所上市。公司通過不斷并購海外油氣資產(chǎn)來實現(xiàn)資產(chǎn)全球化布局，形成了以中國海域的渤海、南海西部、南海東部和東海為核心區(qū)域，資產(chǎn)分布世界多國的業(yè)務(wù)版圖。公司主要業(yè)務(wù)為勘探、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售原油和天然氣，已經(jīng)成為中國最大海上原油及天然氣生產(chǎn)商，亦為全球最大之獨立油氣勘探及生產(chǎn)集團之一。資料：公司官網(wǎng)，公司公告，中信建投7中海油集團為公司的實際控制人，下屬資產(chǎn)全球化布局圖表：中國海油股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會香港中央結(jié)算(代理人)有限公司其他股東100%中國海60.49%油集團有限公司油有限公司32.95%6.56%中國海100%100%100%100%CEPRLimited中海石油(中國)有限公司中國海際有限公司油國中海油國際貿(mào)易有限責(zé)任公司

控股股東為國資委下中海油集團，公司實現(xiàn)資產(chǎn)全球化布局。中國海油集團有限公司持有公司60.49%的股權(quán)，為公司控股股東。公司通過下屬全資子公司中國海

油國際有限公司，在北美洲、亞洲、非洲以及歐洲等其他地區(qū)設(shè)有眾多全資附屬公司，負責(zé)相關(guān)區(qū)域的油氣勘探、開發(fā)及生產(chǎn)活動，從而完成公司資產(chǎn)全球化的業(yè)務(wù)版圖。此外2019年10月公司全資附屬公司中海石油（中國）有限公司向控股股東中海油集團收購了中聯(lián)公司100%股權(quán)，中聯(lián)公司主要專注于中國陸上非常規(guī)氣源的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)和對外合作等業(yè)務(wù)，對中聯(lián)公司的收購有助于公司統(tǒng)籌海上與陸上、常規(guī)與非常規(guī)油氣業(yè)務(wù)，進一步拓展公司的發(fā)展空間。8資料：公司公告、wind，中信建投油氣銷售貢獻主要利潤，清潔能源占比逐漸提高圖表：公司2015-2023H1營業(yè)收入構(gòu)成（百萬元）圖表：公司2023年前三季度年油氣收入結(jié)構(gòu)石油天然氣貿(mào)易收入其他主營業(yè)務(wù)450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000天然氣14%石油86%201520162017201820192020202120222023H1

油氣銷售貢獻主要利潤，清潔能源占比逐漸提高。公司2022年全年實現(xiàn)營收4222.3億元，同比+72%，其中油氣銷售收入為3526.3億元，貢獻了全年營收的83.6%，其中原油銷售收入、天然氣銷售收入分別為3107.5、418.76億元。

在綠色低碳發(fā)展理念指導(dǎo)下，公司逐漸加大清潔能源開發(fā)力度，積極推進重點天然氣項目的開發(fā)建設(shè)，天然氣銷售收入占油氣收入的比例已由2013年的6%升至2023年前三季度的14%。數(shù)據(jù)9：Wind、公司公告，中信建投2022高位油價及增儲上產(chǎn)、降本增效成果顯著促業(yè)績高增圖表：公司營收及增速（億元，%）圖表：公司歸母凈利潤及布倫特油價（億元，美元/桶）凈利潤（人民幣億元）布倫特油價（美元/桶）營業(yè)收入增速(%)450010016001400120010008006004002000160140120100804000350030002500200015001000500060402000-1002018201920202021202223Q1-Q3

公司業(yè)績與油價高度相關(guān)，在2012-2014高油價時期，公司凈利潤均在550億元以上；2015-2016年，受持續(xù)低油價影響，公司凈利潤大幅下滑，2016年僅為6.37億元；2017-2018年，油價和公司盈利都呈正向增長；2019年在國際油價跌幅達10.3%的背景下，公司業(yè)績受益于美元升值和降本增效成果逆勢上漲。2020年超低油價下公司再度逆勢盈利250億元，相較油價水平接近的16年盈利增加244億元。2022年，受益于持續(xù)增儲上產(chǎn)以及提質(zhì)增效，在Brent原油價格突破120美元/桶的高油價下，公司實現(xiàn)凈利潤1417億元，同比上升102%，盈利能力大幅提升。數(shù)據(jù)10：Wind，中信建投公司盈利能力持續(xù)上行，2023Q3維持歷史高位圖表：公司2021-2023Q3單季毛利率（%）圖表：公司2021-2023Q3單季ROE、ROA（%）毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)ROA(%)7060504030201008765432102021Q1

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2023年Q3公司毛利率、凈利率分別為46.8%、29.6%，ROE和ROA分別為5.29%、3.36%，保持歷史高位，盈利能力持續(xù)上行。2018-2019年公司ROE、ROA在油價回升背景下疊加強有力的成本管控逐步回歸到歷史均值水平，2020年受疫情影響有所下滑，2021-2022年不斷回升至歷史最高水平。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投11現(xiàn)金流狀況良好，資產(chǎn)負債率處于較低水平圖表：公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流（元）圖表：公司資產(chǎn)負債率（%）每股經(jīng)營現(xiàn)金流資產(chǎn)負債率(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.042414039383736353433322018201920202021202223Q1-Q32018201920202021202223Q1-Q3

公司具有良好的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，現(xiàn)金流充分滿足企業(yè)日常經(jīng)營所需。2020年每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流下滑出于油價大幅下降帶來的銷售收入下滑。2020年至2022年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額重回穩(wěn)定增長態(tài)勢，2022年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2056億元，同比+39%；每股經(jīng)營現(xiàn)金流4.32元，同比+31%，公司注重現(xiàn)金流管理，財務(wù)狀況良好。

公司債務(wù)壓力較小，資產(chǎn)負債率持續(xù)下降。2018-2023年前三季度公司資產(chǎn)負債率分別為

38.5%、40.9%、39.8%、38.7%、35.6%、36.8%，資產(chǎn)規(guī)模平穩(wěn)，資產(chǎn)負債率保持較低水平，償債能力較強。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投12公司管理成果卓著，盈利能力媲美全球油氣巨頭圖表：可比公司22H1、2022年及23H1歸母凈利潤（億美元）圖表：可比公司2022年和23H1年化ROE（%）22H1

2022

23H12022年

23H1年化6005004003002001000454035302520151050-100-200-5-10

作為國內(nèi)大型專注上游石油和天然氣開采業(yè)務(wù)的國際優(yōu)質(zhì)能源公司，公司由于高效的管理模式，卓越的成本控制，以及較少的人員負擔，有著能媲美全球油氣巨頭的ROE，在國際石油價格下行時將展示出降本增效后較高的盈利能力和業(yè)績韌性。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投13公司注重投資者回報，歷年均保持較高分紅圖表：公司凈利潤、現(xiàn)金分紅總額及股利支付率（%）圖表：公司歷史凈利和H股股息率（%）現(xiàn)金分紅(億元)歸母凈利潤（億元）分紅率歸母凈利潤（億元）股息率16001400120010008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%1600140012001000800600400200025%20%15%10%5%0%

公司注重投資回報，累積分紅位居港股能源類企業(yè)第一。2018年以來公司現(xiàn)金分紅金額總和達1749億元，平均股息支付率達45%。2022年公司派發(fā)股息1.45港元/股，現(xiàn)金分紅總額613億元，股息支付率達42.6%。公司承諾2022至2024年全年股息支付率將不低于40%，全年股息絕對值預(yù)計不低于0.70港元/股(含稅)。即使在2016年和2020年油價暴跌背景下，公司依然維持著較高分紅，體現(xiàn)公司始終把給投資者帶來豐厚回報作為管理層職責(zé)的決心。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投14公司維持高分紅和資本支出之間的完美平衡圖表：公司2012-2022年資本開支及增速（人民幣億元，%）圖表：公司2012-2022年資本開支、分紅及經(jīng)營現(xiàn)金流（人民幣億元，%）資本開支（人民幣億元）同比資本開支（人民幣億元）分紅經(jīng)營現(xiàn)金流1,2001,000800600400200050%40%30%20%10%0%1,2001,00080060040020005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-10%-20%-30%-40%02012

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得益于穩(wěn)健的現(xiàn)金流，公司維持高分紅和高資本支出之間的完美平衡。近年來公司資本支出呈持續(xù)上升趨勢。

2022年公司現(xiàn)金分紅達到613.06億元的同時資本開支共計1025億元，超額完成年初計劃，在回報股東的同時，有力支撐降本增效、增儲上產(chǎn)和新技術(shù)研發(fā)。2023年公司強調(diào)有能力平衡好產(chǎn)量增加、新能源轉(zhuǎn)型投入以及股東回報的關(guān)系，在2023年保持高資本支出（約1200-1300億人民幣）和高分紅水平。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投15公司估值仍處低位，A股和港股PE歷史低位，港股PB顯著低估圖表：公司港股歷史PE/PB走勢圖表：公司A股歷史PE/PB走勢PEPB（右軸）PEPB（右軸）25.02.52.01.51.00.50.016.02.01.51.00.50.020.015.010.05.012.08.04.00.00.0

從PB估值來看：公司港股最新PB仍低于1，顯著低于2020年油價大跌前水平，而公司資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營效率在歷經(jīng)低油價沖擊后已持續(xù)改善，因此當前仍處于低估。16數(shù)據(jù)：Wind，中信建投目錄01公司概況:高股息的油氣開采白馬標的02持續(xù)增儲上產(chǎn)，落實“七年行動計劃”03降本增效成果顯著，費用控制行業(yè)領(lǐng)先04外部變量：國際油價&人民幣匯率05盈利預(yù)測及風(fēng)險提示17公司響應(yīng)“七年行動方案”，護航國家能源安全圖表：國內(nèi)原油產(chǎn)量、進口量及進口依存度圖表：公司“1345”發(fā)展總思路產(chǎn)量（億噸）進口量（億噸）進口依存度（右軸）思路內(nèi)涵87654321080%70%60%50%40%30%20%10%0%“一個目標”建設(shè)中國特色國際一流能源公司中海油要爭做推進“卡”技術(shù)攻關(guān)的先鋒隊，爭做油氣上產(chǎn)的主力軍，爭做國民經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的“穩(wěn)定器”、“壓艙石”“三個作用”實現(xiàn)從常規(guī)油氣到非常規(guī)油氣的跨越，從傳統(tǒng)能源到新能源的跨越，從海上到陸地的跨越，從傳統(tǒng)模式到數(shù)字化的跨越“四個跨越”“五個戰(zhàn)略”創(chuàng)新驅(qū)動、國際化發(fā)展、綠色低碳、市場引領(lǐng)、人才興企2012年

2013年

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原油對外依賴度較高，國家能源安全形勢嚴峻。當前我國已為世界第二大煉油國和石油消費國，但我國原油對外依賴度極高，2020年低油價下，我國原油凈進口量在國際石油需求總體疲軟的情況下逆勢增長，全年凈進口量5.4億噸，原油對外依存度升至73.5%。2022年進口量5.1億噸，依存度仍處71.3%高位。面臨不容忽視的能源安全問題，2019年5月國家能源局召開電話會議，要求石油企業(yè)要不折不扣完成2019-2025七年行動方案工作要求，落實增儲上產(chǎn)主體責(zé)任。

中海油主動融入國家發(fā)展戰(zhàn)略，爭做油氣上產(chǎn)的主力軍，提出“1543”發(fā)展總思路，力爭快速增儲上產(chǎn)，助力解決國家能源安全問題。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投18“七年行動計劃”推動公司產(chǎn)量穩(wěn)步增長圖表：公司油氣產(chǎn)量及增速（百萬桶當量，%）圖表：公司2023年新項目概況2023年新項目油氣產(chǎn)量（百萬桶當量）同比（右軸）/高峰產(chǎn)量（桶油當量天）700600500400300200100025%20%15%10%5%項目當前狀態(tài)中國海域權(quán)益權(quán)益產(chǎn)量19-6Ⅰ3700076002100930029500100%100%100%100%61%3700076002100930017936渤中凝析氣田

期開發(fā)項目調(diào)試已投產(chǎn)調(diào)試28-2渤中南油田二次調(diào)整項目潿洲

油田開發(fā)項目5-718-612-3恩平陸豐油田開發(fā)項目油田開發(fā)項目調(diào)試已投產(chǎn)中國陸上神府區(qū)塊木瓜區(qū)致密氣勘探開發(fā)一體化項目海外0%-5%-10%1980100%1980建造Mero218000020440022000010%7%25%18000150035500016391960巴西巴西項目安裝已投產(chǎn)安裝Buzios5項目Payara圭亞那項目/合計權(quán)益產(chǎn)能（桶油當量

天）合計權(quán)益產(chǎn)能（百萬桶油當量

年）/

“七年行動計劃”推動公司產(chǎn)量穩(wěn)步增長。近年來公司油氣產(chǎn)量穩(wěn)步增長，公司的油氣產(chǎn)量自2012年342百萬桶油當量穩(wěn)步增加到2018年475百萬桶油當量，2019年公司積極響應(yīng)國家油氣增儲上產(chǎn)政策，制定并堅定不移地推進了“七年行動計劃”，力爭在2025年實現(xiàn)油氣產(chǎn)量達億噸級別，2019年-2022年公司油氣產(chǎn)量穩(wěn)步提升，2022年全年實現(xiàn)油氣凈產(chǎn)量624百萬桶油當量，同比+8.9%。公司23年產(chǎn)量目標為650-660百萬桶油當量，實際2023前三季度公司凈產(chǎn)量達499.7百萬桶油當量，同比上升8.3%，充分完成前三季度目標。

2023年公司新項目預(yù)計貢獻權(quán)益產(chǎn)量60百萬桶油當量/年，不斷落實增儲上產(chǎn)，力爭實現(xiàn)“七年行動計劃”。數(shù)據(jù)19：公司公告、wind，中信建投勘探開發(fā)認知和技術(shù)不斷取得新突破驅(qū)動增儲上產(chǎn)圖表：公司近年勘探新理論/技術(shù)及具體應(yīng)用成果//成果

應(yīng)用新理論

技術(shù)內(nèi)幕斷層封擋—多源強勢充注—超壓泥巖封蓋隱蔽型潛山成藏模式2022的一個26-61.5t年在渤海海域發(fā)現(xiàn)了渤中太古界變質(zhì)巖潛山油田，探明原油地質(zhì)儲量超

億

，是目前國內(nèi)已發(fā)現(xiàn)的變質(zhì)巖潛山油田中最大強活動被動陸緣盆地“轉(zhuǎn)換斜坡控圈—活動斷裂控運—多期次強充注—弱活動斷裂控聚”油氣富集模式21-12022500

m3年底，新增天然氣探明地質(zhì)儲量超

億

，在該模式指導(dǎo)下，在寶島構(gòu)造部署多口探井，在深層恩平組鉆遇了厚氣層。截至獲得中國首個深水深層大型天然氣田洼陷帶淺層“雙脊聯(lián)控—斷脊強運—分級充注”油氣成藏模式成功發(fā)現(xiàn)了渤中19-2大中型河流相巖性油田，對渤海海域淺層河流相巖性勘探具有重要借鑒意義凹中隆起帶控聚—多儲蓋組合控匯—活動斷裂帶控運成藏模式36-2在順德北凹整體油氣地質(zhì)條件評價基礎(chǔ)上，優(yōu)選出凹中隆起帶文昌水區(qū)新凹陷原油勘探重大突破構(gòu)造，預(yù)測該構(gòu)造原油地質(zhì)儲量規(guī)模超千萬噸，實現(xiàn)了海南深“低隆起—強改造碎屑灘壩”成因機理JZ14-6-A(),在該認識指導(dǎo)下部署鉆探井，探明地質(zhì)儲量超千萬噸

油當量

渤海中深層古近系巖性油氣藏勘探獲重大突破，對渤海海域斜坡帶巖性油氣藏勘探具有重要指導(dǎo)意義。底辟模糊區(qū)地震采集處理技術(shù)鶯歌海盆地東方模糊區(qū)地震成像獲得突破性變革，新資料信噪比明顯加強，地層接觸關(guān)系清晰，開辟了南海天然氣勘探新領(lǐng)域強屏蔽下超深老地層地震成像技術(shù)地震資料品質(zhì)大幅提升，突破了崎嶇強反射界面屏蔽下的深層地震成像不清的瓶頸問題，精準預(yù)測地層速度和埋深，在新區(qū)勘探中發(fā)揮了重要作用富煤條件下薄儲層高精度寬頻地震技術(shù)陸上深層煤層氣水平井大規(guī)模壓裂技術(shù)顯著提升了富煤條件下巖性圈閉的刻畫精度，助力本區(qū)實現(xiàn)經(jīng)濟高效勘探開發(fā)?！吧蠲阂惶枴眽毫训某晒酥局簩託饪碧介_發(fā)從淺部向深部的跨越。小井眼大顆粒高溫旋轉(zhuǎn)井壁取心儀實現(xiàn)工業(yè)化應(yīng)用625-322-2油田、渤中100%油田得到工業(yè)化應(yīng)用，作業(yè)成功率填補了

英寸井眼獲取大顆粒壁心的技術(shù)空白，在渤海錦州高溫儲層大顆粒壁心的技術(shù)難題。，有效解決了數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投20油氣儲量壽命穩(wěn)定，保障未來產(chǎn)量穩(wěn)健提升圖表：公司油氣儲量壽命及儲量代替率圖表：公司油氣凈證實儲量儲量

（百萬桶油當量）同比儲量壽命

（年）儲量代替率

（右軸）7000600050004000300020001000030%25%20%15%10%5%12108350%300%250%200%150%100%50%60%4-5%-10%-15%200%2012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022

公司油氣證實儲量不斷提升，儲量壽命穩(wěn)定。公司2022年凈證實儲量首次突破60億桶油當量，達到約62.4億桶油當量，平均油氣凈產(chǎn)量約170.9桶油當量／天，儲量代替率高達182%。除2016年（由于加拿大地區(qū)修正儲量5億桶油當量，儲量代替率大幅下滑）外，公司油氣儲量壽命2017年后一直保持在10年以上，儲量代替率均保持在100%以上，保障未來可持續(xù)發(fā)展。

2022年公司在國內(nèi)落實渤中26-6億噸級大型油田及寶島21-1、渤中19-2等大中型油氣田勘探，非常規(guī)油氣勘探穩(wěn)步推進；在海外，圭亞那Stabroek區(qū)塊連續(xù)獲得10個新發(fā)現(xiàn)，區(qū)塊累計可采資源量約110億桶油當量。數(shù)據(jù)20：公司公告，中信建投資本支出有序提升，為增儲上產(chǎn)提供堅實基礎(chǔ)圖表：公司歷年資本支出及結(jié)構(gòu)（億元）圖表：公司近年資本支出結(jié)構(gòu)變化圖表：公司探井數(shù)量及同比增速（口，%）勘探

開發(fā)

生產(chǎn)

其他總探井數(shù)同比國內(nèi)

海外1200100080060040020003002502001501005050%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%020162017201820192020202120222014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

23H1

資本支出有序增加推動公司產(chǎn)量穩(wěn)步提升。公司資本支出自2016年一直呈現(xiàn)上漲趨勢。2022年資本支出達1025億元，超額完成目標，有力支撐增儲上產(chǎn)、技術(shù)研發(fā)和油氣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2023H1公司資本支出565億元，全年計劃上調(diào)至1200-1300億元，繼續(xù)維持高水平。

公司資本支出結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2022年中國海域投資力度到75.2%，海外投資為24.8%。

公司上游勘探工作穩(wěn)步推進，為增儲上產(chǎn)提供后備力量。公司2014-2022年探井數(shù)量由138口穩(wěn)步增長到237口。2022全年完成探井237口，其中合作探井9口，自營采集三維地震數(shù)據(jù)17,453平方公里，二維地震數(shù)據(jù)4,256公里，完成共計18個新發(fā)現(xiàn)。2023H1公司完成勘探井181口，采集三維地震資料6,391平方公里。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投22公司近年油氣產(chǎn)量高增，增速位于行業(yè)前列圖表：“三桶油”原油產(chǎn)量及增速（百萬桶）圖表：“三桶油”天然氣產(chǎn)量及增速（十億立方英尺）中國海油中國石油中國石化中國海油中國石油中國石化中海油增速中石油增速中石化增速中海油增速中石油增速中石化增速1000900800700600500400300200100010%8%50004500400035003000250020001500100050014%12%10%8%6%4%2%6%0%4%-2%-4%-6%2%00%201920202021202223H1201920202021202223H1

公司近年原油產(chǎn)量增速、天然氣產(chǎn)量增速維持行業(yè)前列，產(chǎn)量穩(wěn)步增長。2022年公司油氣目標為600-610百萬桶油當量，實際產(chǎn)量達到624百萬桶油當量，同比增速8.9%，在“三桶油”中處于領(lǐng)先水平。

2025年公司油氣產(chǎn)量目標為730-740百萬桶油當量，2022到2025年產(chǎn)量目標CAGR為5.6%，公司有望在未來三年繼續(xù)維持產(chǎn)量較高速度增長。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投20全球資本開支回升，公司資本開支增速位于行業(yè)前列圖表：國內(nèi)“三桶油”資本開支及增速（億元）圖表：國際石油公司資本開支情況（億美元）雪佛龍康菲石油殼牌石油?？松梨谟椭袊Ｓ椭袊袊椭袊Ｓ?增速中國石油-增速中國石化-增速1,6001,4001,2001,0008004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050060%40%20%0%600-20%-40%-60%400200002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E2011

2012

2013

2014

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2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

全球油氣公司資本開支觸底回升，2019年后全球油氣公司資本開支策略更加靈活嚴謹，并致力于滿足投資者高回報要求，近年資本開支處歷史低位，2023呈回升趨勢，帶動全球油氣探勘提速。

公司2022年及2023年預(yù)測資本開支增速位于國內(nèi)“三桶油”同業(yè)前列。2023年中海油、中石油、中石化資本開支預(yù)期增速分別為22%、-12%，-11%，公司資本開支增速領(lǐng)先同業(yè)，為勘探開發(fā)成果奠定堅實基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投24國內(nèi)多區(qū)塊勘探開發(fā)工作協(xié)調(diào)發(fā)展，海外儲量前景廣闊圖表：公司2023Q1-Q3原油、天然氣產(chǎn)量地區(qū)結(jié)構(gòu)圖表：公司2022年儲量、產(chǎn)量地區(qū)結(jié)構(gòu)產(chǎn)量

儲量原油占比天然氣占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%渤海南海西部南海東部東海陸上海外渤海南海西部南海東部東海陸上海外

國內(nèi)渤海地區(qū)油氣儲量占比提升，海外儲量前景廣闊。得益于公司落實渤中26-6億噸級大型油田及寶島21-1、渤中19-2等大中型油氣田發(fā)現(xiàn)及勘探，2022年渤海地區(qū)儲量占比進一步提升至29%，產(chǎn)量占比達31%，其中原油占比為39%。在海外，公司在圭亞那Stabroek區(qū)塊新發(fā)現(xiàn)成果眾多，2022年海外地區(qū)儲量占比33%，勘探開發(fā)前景廣闊。

公司致力于構(gòu)建南海億方大氣區(qū)，進一步加強南海天然氣開采。南海是公司天然氣的重要儲地，2023Q1-Q3天然氣產(chǎn)量占比達47%。公司未來將以南海首個自營深水大型整裝天然氣田“深海一號”為依托，建設(shè)南海萬億方大氣區(qū)，助力能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投25目錄01公司概況:高股息的油氣開采白馬標的02持續(xù)增儲上產(chǎn)，落實“七年行動計劃”03降本增效成果顯著，費用控制行業(yè)領(lǐng)先04外部變量：國際油價&人民幣匯率05盈利預(yù)測及風(fēng)險提示26油氣田的開發(fā)和生產(chǎn)過程階段影響成本類別圖表：油氣完全成本與油氣階段成本的關(guān)系

油氣田生產(chǎn)過程具有生命周期特征。油氣田的開采利用與一般的產(chǎn)品制造生產(chǎn)有很大的不同，由于其生產(chǎn)的對象是不可再生的地下資源，地下油氣藏的壓力和滲流速度是不斷變化、衰減的，使得油氣田的生產(chǎn)呈現(xiàn)出生命周期特征，一般來講可分為勘探、開發(fā)、生產(chǎn)、廢棄等四個階段。公司按照特定的規(guī)則將不同階段的資本支出歸屬于不同類別的成本。數(shù)據(jù)：CNKI，中信建投27公司桶油主要成本構(gòu)成圖表：桶油主要成本各個項目情況項目主要構(gòu)成對于海油企業(yè)來說，作業(yè)費包括海上人員費、直升飛機費、供應(yīng)船費、油料費、信息通訊氣象費、維修費、油氣水處理費、作業(yè)費油井作業(yè)費、物流港雜費、油氣生產(chǎn)研究費、保險及統(tǒng)征上繳、健康安全環(huán)保費、租賃費、合作油田其它等14大科目主要由3部分構(gòu)成：①礦區(qū)權(quán)益、井及相關(guān)設(shè)施作為油氣資產(chǎn)進行折舊；②油氣開采所必須的輔助設(shè)備、設(shè)施如房屋、機器等作為一般固定資產(chǎn)進行折舊；③油氣企業(yè)的無形資產(chǎn)計提攤銷DD&A棄置費油氣資產(chǎn)棄置成本包括未來拆除和清理生產(chǎn)準備和設(shè)施的費用，即將油氣田的地表恢復(fù)到生產(chǎn)以前的生態(tài)狀態(tài)所需支付的費用銷售費用包括代理費、商檢費、提油費及其他銷售費。管理費用包括機關(guān)人員費、行政管理費、科研費用、礦產(chǎn)資源補償費、陸地固定資產(chǎn)折舊等銷售及管理費用除所得稅以外的其他稅金產(chǎn)品稅反映石油企業(yè)經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)應(yīng)負擔的營業(yè)稅、油氣增值稅、消費稅、資源稅、教育費附加、城市維護建設(shè)稅等

桶油主要成本為衡量全球石油公司競爭力的重要指標。儲量、產(chǎn)量與桶油成本是市場上對公司關(guān)注度最高的三個指標，桶油成本的高低直接影響著儲量的可動用程度和經(jīng)濟有效產(chǎn)量的大小，已經(jīng)成為衡量石油公司成本競爭力的重要指標。其中桶油完全成本代表了石油公司每生產(chǎn)一桶油所花費的成本，包括桶油主要成本、特別收益金、勘探費用、財務(wù)費用、所得稅和其他，石油公司銷售油價減去桶油完全成本就是該公司的桶油凈利潤。但桶油完全成本中的特別收益金、財務(wù)費用、所得稅等往往受其所在國家財政稅收政策決定，因此國際上通常采用較為可控的桶油主要成本作為比較指標，包括桶油作業(yè)費，折舊、折耗及攤銷(桶油DD&A)，棄置費，銷售及管理費，桶油產(chǎn)品稅(除所得稅及特別收益金外的稅費28

數(shù)據(jù)：CNKI，中信建投新技術(shù)不斷突破助力成本進一步降低圖表：公司近年技術(shù)管理創(chuàng)新及降本增效具體成果技術(shù)/管理創(chuàng)新具體降低成本情況海上中深層潛山地震成像及表征技術(shù)

斷層識別率提升2倍以上，顯著改善了渤中29-4、渤中19-6等油氣田中深層成像質(zhì)量，預(yù)測裂縫儲層發(fā)育段與實鉆結(jié)果符合率達95％復(fù)雜斷塊“1+N”鉆探模式超高溫高壓鉆井作業(yè)技術(shù)海上多層潛山鉆井作業(yè)技術(shù)渤海墾利6-1構(gòu)造評價平均鉆井周期僅6d，作業(yè)費用明顯低于常規(guī)探井，累節(jié)省鉆井成本超過1億元，即節(jié)省5～7口井的鉆井費用。使南海高溫高壓井工期由175d降至52d，費用降低達70％渤中19-6構(gòu)造2500m當量鉆井平均周期已由2018年的46d降至34d，鉆井效率提高了25％年渤中構(gòu)造潛山界面卡準率已從19—6年的

％提升到50％，平均地質(zhì)循環(huán)次數(shù)為

．

次，相比100

33年減少了

％，單井節(jié)約時間近2018

50

6h四雛深層潛山界面卡層技術(shù)201920182裂縫性儲層多元控制地層取樣技術(shù)

渤中19-6、渤中13-2、旅大25-1、墾利25-2等多個潛山構(gòu)造共計12口井進行了取樣作業(yè)，作業(yè)成功率達83．3％，平均作業(yè)時間由原來的12h減少到6h。創(chuàng)新中深層軟硬交互地層高效鉆井關(guān)鍵渤海潛山探井的鉆井成本由4.6萬元/ｍ降為1.8萬元/ｍ.惠州26-6古潛山地層探井平均機械鉆速提升30%。實現(xiàn)25000m當量鉆井周期8.75d，提效24%，降本16%技術(shù)國產(chǎn)化單筒三井井口采油樹技術(shù)小井眼技術(shù)平均鉆井周期較常規(guī)井眼縮短20%潛山儲層作業(yè)技術(shù)系列實現(xiàn)多重潛山卡層“零失誤”優(yōu)化滾動勘探與評價勘探的管理權(quán)限

19年渤中19-6

29-6及陽江東凹等油氣田實現(xiàn)了高效評價，實現(xiàn)儲量規(guī)模超億立方米油當量。、年，中國海油的風(fēng)險勘探商業(yè)

潛在商業(yè)發(fā)現(xiàn)成功率達到了

。22%建立風(fēng)險勘探機制2019+海上頁巖油壓裂技術(shù)有效提高了裂縫擴展程度、實現(xiàn)了WY-1井安全高效返排，較設(shè)計減少近50%返排工期，節(jié)省測試費用近1000萬元。有效指導(dǎo)了斜坡帶富煤條件下深層巖性油氣藏勘探開發(fā)，

實鉆砂巖厚度(>15m)吻合率從73%提高到87%，烴檢吻合率由57%提高到75%，顯著提升了富煤條件下巖性圈閉的刻畫精度，助力近海東部經(jīng)濟高效勘探開發(fā)。富煤條件下薄儲層高精度寬頻地震技術(shù)29數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投公司降本增效成效顯著，有效應(yīng)對原油市場價格波動圖表：原油期貨結(jié)算價（美元/桶）圖表：公司2013-2023前三季度桶油成本（美元/桶）布倫特原油WTI原油桶油成本

（美元/桶）501301109045403530252070503010201320142015201620172018201920202021202223Q1-Q3

國際原油價格自2013年開始持續(xù)下跌，一度由2013年的108.7美元/桶降至2016年的45.1美元/桶，跌幅達59%，給油氣生產(chǎn)公司帶來前所未有的困難和挑戰(zhàn)。降本增效是中海油面對市場油價低迷形勢做出的重要戰(zhàn)略措施之一，降本增效勢在必行。公司以堅強的領(lǐng)導(dǎo)力和強大的執(zhí)行力取得了令人贊嘆的成績，2013-2020年，公司桶油主要成本實現(xiàn)七連降，由2013年的45.02美元/桶降至2020年的26.34美元/桶。

2022年在大宗商品價格普遍上漲的背景下，公司桶油主要成本管控良好，為30.39美元/桶油當量，2023年公司持續(xù)降本，前三季度桶油成本為28.37美元/桶油當量，同比-6.34%。數(shù)據(jù)30：公司公告，中信建投公司2023年上半年桶油成本進一步降低，持續(xù)受益于提質(zhì)增效圖表：公司2023年前三季度桶油成本結(jié)構(gòu)及同期對比圖表：公司2013-2023年前三季度桶油成本結(jié)構(gòu)（美元）作業(yè)費用折舊、損耗及攤銷棄置費銷售及管理費用除所得稅以外的其他稅金作業(yè)費用折舊、損耗及攤銷銷售及管理費用棄置費5045403530252015105除所得稅以外的其他稅金35302520151054.774.052.232.510.90.9214.2413.857.327.870023Q1-Q322Q1-Q32013201420152016201720182019202020212022

23Q1-Q3

與2021年相比，2022年桶油主要成本同比上年微幅上漲主要是因為油價上升帶來除所得稅以外的其他稅金增加。細分來看，桶油作業(yè)費用減少0.09至7.74美元/桶，主要是大宗商品價格上漲以及人民幣對美元貶值的綜合影響；DD&A減少0.66至14.67美元/桶，主要由于產(chǎn)量結(jié)構(gòu)變化以及人民幣對美元貶值的影響。

2023年前三季度公司桶油成本28.37美元，同比下降1.92美元/桶（同比-6.3%），其中作業(yè)費用下降0.55美元/桶至7.32美元/桶（同比-7.0%）；除所得稅以外的其他稅金下降0.72美元/桶至4.05美元/桶（同比-15.1%）。得益于持續(xù)降本增效，銷售及管理費用下降0.28美元/桶至2.23美元/桶（同比-11.2%）。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投31公司應(yīng)用勘探開發(fā)一體化策略，全方位降低DD&A成本圖表：公司證實儲量及資本支出（右軸）變化情況（單位：百萬桶，億元）圖表：公司單桶折舊及攤銷及占比歷史變化采收率提高新發(fā)現(xiàn)儲量收購/處置儲量儲量修正資本支出折舊折耗及攤銷（美元/桶）占比1600140012001000800110025201510565%55%45%35%25%15%900700500300100-10060040020002010201120122013201420152016201720182019202020212022-200-400-60002010

2011

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23H1

DD&A成本占桶油主要成本半壁江山，控制DD&A變化為成本控制重中之重。公司以“一切成本皆可控”為理念開展降本提質(zhì)增效工作，通過提高勘探成功率，縮短開發(fā)周期，延長老油田經(jīng)濟開發(fā)年限，提高采收率等措施，全方位無死角踐行DD&A降本之路。除了縮減支出穩(wěn)定產(chǎn)量外，公司還通過修正產(chǎn)量、收購處置等措施增加公司已證實儲量，近三年修正產(chǎn)量為公司額外帶來394百萬桶油當量，收購與處置為公司帶來537百萬桶油當量。公司DD&A自2015年的23.5美元/桶降至2023H1年的14.1美元/桶，降幅達40%，強大的執(zhí)行力疊加全方位一體化的降本策略，降本效果斐然。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投322018年以來公司桶油成本及操作費控制保持國內(nèi)領(lǐng)先圖表：2013-2022年“三桶油”公司操作費用對比圖表：

2013-2022年“三桶油”公司桶油四項成本對比（美元/桶）中海油

中石油

中石化中海油

中石油

中石化20181614121085550454035302520642201320142015201620172018201920202021202202013201420152016201720182019202020212022

公司持續(xù)深化降本之路，桶油成本控制顯著優(yōu)于國內(nèi)同業(yè)。自2013年公司開啟降本增效之路，桶油成本不斷降低。桶油成本于2016年開始低于中國石化，于2018年低于中國石油，并且成本控制差距不斷拉大。對比同業(yè)，在2021-2022年因油價上升帶來除所得稅以外的其他稅金增加帶來的總成本增加情況下也保持了穩(wěn)定的成本控制。

公司操作費用僅為國內(nèi)“三桶油”同業(yè)半數(shù)。2022年中石油、中石化操作費用分別為12.42、16.2美元/桶，公司操作費用僅為同業(yè)約50%-60%，降本增效持續(xù)領(lǐng)先國內(nèi)同業(yè)。數(shù)據(jù)：公司公告、Wind，中信建投33公司海內(nèi)外操作費用持續(xù)降本，領(lǐng)跑全球油氣公司操作成本控制圖表：全球油氣公司2022年操作成本對比（美元/桶）圖表：公司2010年至2022年國內(nèi)、海外操作費用及匯率（右軸作費用（美元/桶）國內(nèi)海外匯率181614121087.57.37.16.96.76.56.36.15.96462402BP中海油中石油中石化?？松梨跉づ蒲┓瘕?010201120122013201420152016201720182019202020212022

公司作業(yè)費自2013年的12.25美元/桶持續(xù)降低，到2023年前三季度公司作業(yè)費僅為7.32美元/桶。其中2017年較上年小幅增加主要是為提高產(chǎn)出效率采取優(yōu)化措施增加工作量以及油料、藥劑等材料價格隨油價上漲所致，2018年則是因為人民幣對美元升值，2021年上漲受大宗商品價格上漲以及人民幣升值的綜合影響，2023年前三季度下降受益于產(chǎn)量增長和匯率變動。

2022年公司作業(yè)費控制僅次于BP公司，操作成本控制水平領(lǐng)跑全球油氣公司。公司2022年作業(yè)費僅為7.16美元/桶，顯著低于?？松梨?1.43美元/桶，僅次于BP公司6.07美元/桶，操作成本控制能力顯著高于平均水平。數(shù)據(jù)：公司公告、Wind，中信建投34目錄01公司概況:高股息的油氣開采白馬標的02持續(xù)增儲上產(chǎn)，落實“七年行動計劃”03降本增效成果顯著，費用控制行業(yè)領(lǐng)先04外部變量：國際油價&人民幣匯率05盈利預(yù)測及風(fēng)險提示35巴以沖突爆發(fā)，油價再度走強圖表：戰(zhàn)爭對油價影響復(fù)盤資料：wind，百度百科，中信建投

歷來中東地區(qū)戰(zhàn)爭情況是影響全球油價的重要因素，2023年10月7日巴以沖突爆發(fā)后再次改變供應(yīng)端預(yù)期，油價再度走強。數(shù)據(jù)：wind，百度百科，中信建投36巴以沖突提升原油地緣風(fēng)險溢價，供應(yīng)端預(yù)期改變圖表：戰(zhàn)爭對油價影響復(fù)盤

北京時間2023年10月7日，巴以沖突爆發(fā)。美國率先表示了對以色列支持，多數(shù)阿拉伯國家則表達了對巴勒斯坦人民爭取合法權(quán)利的理解。各相關(guān)方開啟密集外交模式。截至當?shù)貢r間10月27日戰(zhàn)爭事件事件時間期間最大漲幅第四次中東戰(zhàn)爭【第一次石油危機】1973.10.6-10.26333%伊朗革命與兩伊戰(zhàn)爭【第二次石油危機】1978.10-1980.12215%18時，沖突造成人數(shù)已超過8400。

巴以沖突提升原油地緣風(fēng)險溢價，供應(yīng)端預(yù)期改變，油價繼續(xù)偏強運行。10月初EIA當周發(fā)布的原油商業(yè)庫存轉(zhuǎn)向累庫，市場擔心高油價沖擊需求，同時預(yù)期高油價下OPEC+減產(chǎn)意愿減弱，原油邊際供需預(yù)期一度趨弱帶動油價大跌。巴以沖突爆發(fā)后再次改變供應(yīng)端預(yù)期，推動油價繼續(xù)走高。本輪沖突尚未蔓延至周邊產(chǎn)油國，短期實際供應(yīng)沖擊有限，如果繼續(xù)擴大化可能導(dǎo)致油價超預(yù)期上行。海灣戰(zhàn)爭伊拉克戰(zhàn)爭敘利亞戰(zhàn)爭俄烏戰(zhàn)爭1991.1-1992.22003.3-2003.42011.2-2011.102022.2-至今100%100%25%44%8%2023年巴以沖突2023.10.6-至今資料：wind，百度百科，中信建投資料：UN，中信建投37原油供應(yīng)：OPEC產(chǎn)量持續(xù)收縮，比22年底回落100-110萬桶/天圖表：OPEC原油月產(chǎn)量統(tǒng)計（百萬桶/天）圖表：

OPEC內(nèi)主要產(chǎn)油國月產(chǎn)量變化（百萬桶/天）OPEC原油產(chǎn)量（百萬桶/天）沙特伊朗伊拉克利比亞阿聯(lián)酋科威特14121083634323028262422206420資料：OPEC、wind、中信建投資料：OPEC、wind、中信建投

OPEC產(chǎn)量持續(xù)收縮，相比22年大幅回落。OPEC是全球原油主要的供應(yīng)，提供產(chǎn)量占據(jù)全球總產(chǎn)量的1/3。23年以來，OPEC原油月產(chǎn)量整體呈現(xiàn)收縮趨勢。根據(jù)OPEC在10月12日發(fā)布的石油市場月度報告（MOMR），21年OPEC平均原油產(chǎn)量為26.34百萬桶/天，22年為28.86百萬桶/天，

23年9月產(chǎn)量降為27.76百萬桶/天，比22年底下降110萬桶/天。38原油供應(yīng)：沙特為減產(chǎn)主力，出口比22年底下滑170萬桶/天圖表：沙特原油產(chǎn)能和產(chǎn)量（萬桶/天）圖表：沙特原油月度出口量（萬桶/天）沙特阿拉伯產(chǎn)量沙特阿拉伯產(chǎn)能沙特出口量（萬桶/天）1300120011001000900100090080070060050040080070017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01資料：彭博、中信建投資料：彭博、中信建投

沙特是OPEC中產(chǎn)油量占比最高的國家，23年以來產(chǎn)量和月度出口量均大幅下降，為本輪OPEC減產(chǎn)主力。8月，沙特原油產(chǎn)量為898萬桶/天，比22年底下降150萬桶/天；出口量為555萬桶/天，比22年底下降170萬桶/天。39原油供應(yīng)：伊朗產(chǎn)量持續(xù)回升，但巴以沖突可能帶來擾動圖表：伊朗原油產(chǎn)能與產(chǎn)量（萬桶/天）圖表：伊朗原油月度出口量（萬桶/天）伊朗產(chǎn)量

伊朗產(chǎn)能伊朗出口量(萬桶/天)45040035030025020015010030025020015010050017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01資料：wind，EIA，中信建投資料：EIA，中信建投

23年2月以來，伊朗原油產(chǎn)量不斷攀升，8月產(chǎn)量達到307萬桶/天，比22年末增加43萬桶/天。月度出口量自年初以來波動上升，8月環(huán)比增加22萬桶/天。巴以沖突爆發(fā)后暫未影響到伊朗原油生產(chǎn)和出口，但若沖突擴大化美國可能重新加強對伊朗制裁，影響其產(chǎn)量恢復(fù)和出口。40原油供應(yīng)：委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量難以大幅攀升，主因系產(chǎn)能不足圖表：委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)能與產(chǎn)量（千桶/天）圖表：委內(nèi)瑞拉原油閑置產(chǎn)能（千桶/天）委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量委內(nèi)瑞拉產(chǎn)能閑置產(chǎn)能1000900800700600500400300200100032002700220017001200700200資料：EIA，中信建投資料：wind，EIA，中信建投

委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)能缺失使得產(chǎn)量無法大幅攀升。委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)能自15年起持續(xù)出現(xiàn)斷崖式下降，由300萬桶/天降到如今的75萬桶/天；閑置產(chǎn)能波動較大，23年中旬以來，閑置產(chǎn)能為負。產(chǎn)能的缺失使得委內(nèi)瑞拉難以快速提高產(chǎn)量。41供應(yīng)：俄羅斯海運原油出口反彈圖表：俄羅斯海運原油出口量動態(tài)圖表：俄羅斯原油出口量緩慢爬升，保持接近目標水平資料：彭博、中信建投資料：彭博、中信建投

俄羅斯海運原油出口在截至10月15日的7天內(nèi)反彈，推動4周平均流量升至逾三個月最高水平。上周從俄羅斯港口運出原油約為351萬桶/日，比前7天增加約28.5萬桶/日，這使得波動較小的4周平均水平升至約336萬桶/日。

增長的原因是黑海流量躍升至六周高點以及北極港口摩爾曼斯克的出貨量在前一周下滑后回升。42供應(yīng)：美國產(chǎn)量至1320萬桶/天，頁巖油主產(chǎn)區(qū)增產(chǎn)彈性有限圖表：美國原油產(chǎn)量和采油鉆井數(shù)量圖表：美國頁巖油七大主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量（萬桶/天）美國原油產(chǎn)量（百萬桶/天）美國采油鉆機數(shù)量PermianBakkenEagleFordAnadarkoAppalachiaHaynesvilleNiobrara141,8001,5001,2009001,00090080070060050040030020010001210866004300202015/01

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2023/01資料：wind，EIA，中信建投資料：EIA，中信建投

美國在全球原油供應(yīng)上所占分量越來越重，21年以來原油產(chǎn)量總體呈現(xiàn)攀升趨勢，23Q3產(chǎn)量飆升至1320萬桶/天的創(chuàng)紀錄水平，根據(jù)政府預(yù)計，該產(chǎn)量還會進一步增加。

21年至23年初，美國七大頁巖油主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量增加較為明顯，23年中旬以來則趨于停止增產(chǎn)，供應(yīng)維持在約920-940萬桶/天。43全球油氣巨頭資本開支增加相對謹慎圖表：跨國油氣巨頭資本開支（億美元）圖表：三桶油資本開支（億元）雪佛龍康菲石油殼牌石油?？松梨谟椭袊Ｓ椭袊袊?,6001,4001,2001,0008007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060040020002011

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2023E資料：各公司公告，wind，中信建投資料：各公司公告，中信建投44需求：美國原油需求韌性較強圖表：美國原油月度凈進口量環(huán)比提升圖表：美國煉廠加工量和開工率維持增長美國原油月度凈進口量（萬桶/天）煉油廠加工量:美國煉油廠開工率:美國20181614121081201008060402002023202220212020450400350300250200150100506420012345678910111217/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01資料：wind，中信建投資料：wind，EIA，中信建投

作為全球最大的原油消費國，美國原油的需求韌性較為強勁。23年3月以來，美國原油月度凈進口量呈現(xiàn)上升態(tài)勢，8月凈進口量為291萬桶/天，同比+27.1%，環(huán)比+13.7%。美國煉廠加工量和開工率整體維持增長態(tài)勢，23年9月加工量為16.61百萬桶/天，開工率達90.91%。45需求：2023年來國內(nèi)原油需求顯著修復(fù)圖表：23年以來中國原油加工量累計同比（%）圖表：中國原油月度加工量季節(jié)性（百萬噸）中國原油加工量累計同比（%）中國原油月度加工量（百萬噸）302023

2022

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20207060504030201002520151050-5-10-1517/0118/0119/0120/0121/0122/0123/013456789101112資料：國家統(tǒng)計局，wind，中信建投資料：國家統(tǒng)計局，wind，中信建投

23年以來國內(nèi)出行和運輸鏈復(fù)蘇，原油需求顯著修復(fù)。根據(jù)IEA統(tǒng)計，2010年至今我國對原油需求持續(xù)上行，從2010年的910萬桶/天擴張至2022年的1500萬桶/天，約占全球石油總需求的17%。

23年以來中國原油加工量累計同比持續(xù)增長，1-9月累計同比+11.5%。我國原油需求的攀升也會帶動全球原油需求的上行，加劇全球石油供需緊張的格局。46人民幣貶值有利于公司利潤增厚圖表：2023年初以來人民幣匯率走弱圖表：匯率、油價和公司利潤復(fù)盤即期匯率:美元兌人民幣公司凈利潤（十億元）布倫特原油現(xiàn)貨價（美元/桶）美元兌人民幣匯率7.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.61207.207.006.806.606.406.206.00100806040200資料：wind，中信建投資料：wind，中信建投

人民幣貶值總體有利于公司利潤增厚。2021年12月，央行開啟新一輪降準降息，而2022年一季度美聯(lián)儲開啟加息周期，至今中美貨幣政策背離已超20個月。23年以來，中美利差倒掛不斷加深，人民幣匯率總體呈現(xiàn)貶值走勢。由于國際原油以美元計價，人民幣貶值在相同國際油價水平下將提升公司人民幣報表業(yè)績。47目錄01公司概況:高股息的油氣開采白馬標的02持續(xù)增儲上產(chǎn)，落實“七年行動計劃”03降本增效成果顯著，費用控制行業(yè)領(lǐng)先04外部變量：國際油價&人民幣匯率05盈利預(yù)測及風(fēng)險提示48盈利預(yù)測：重要假設(shè)和分部營收毛利

重要假設(shè)：

2023-2025年，布倫特油價均價維持在83美元/桶；石油產(chǎn)量增速為7.0%/6.5%/5.0%;天然氣產(chǎn)量增速為11%/10%/10%。201820192020202120222023E2024E2025E油氣銷售收入18669951972104892313968942221991352613192207333312992034359913932205380414792326成本毛利8705021230貿(mào)易收入358336233092901812111751811661460457431665618476656184766561847成本毛利其他業(yè)務(wù)收入5358-5525023639-2595908889-1888628886288862成本毛利資料：公司公告，中信建投49盈利預(yù)測：財務(wù)指標和評級

預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1310、1413、1503億元，EPS分別為2.75、2.97、3.16元。考慮到公司龍頭地位顯著且估值低位，維持“買入”評級。202120222023E2024E2025E24611258.442223071.6408961-3.14355316.54561134.7(營業(yè)收入

百萬元)(%)增長率70320181.850.6141700101.553.1130955-7.61412597.91502916.4(凈利潤

百萬元)(%)(%)(%)增長率毛利率凈利率49.032.018.92.757.050.032.417.42.976.550.333.016.03.166.128.633.614.623.7ROE(%)EPS(攤薄/元)1.632.98P/E(倍)11.86.5P/B(

)倍1.71.51.31.11.0資料：Wind，中信建投50公司資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債表會計年度單位:百萬元2024E20212079817973027048605720222646791213873654649422023E26