特斯拉-市場前景及投資研究報告：全球新能源車龍頭

特斯拉（TSLA.US）全球新能源車龍頭2023年5月8日投資核心要點行業(yè)：全球新能源車滲透率仍有較大的提升空間，除了中國內(nèi)地、歐洲及北美之外，其它地區(qū)如南美、澳洲、非洲等地新能源車滲透率基本為極低個位數(shù)。公司：特斯拉作為新能源汽車龍頭，品牌影響力及創(chuàng)新力推動商業(yè)生態(tài)化，受益全球新能源汽車滲透率持續(xù)上升。中長期業(yè)務成長邏輯：?

提供自動駕駛、保險、充電等多種衍生服務，逐漸形成生態(tài)化的銷售模式，客戶信賴特斯拉品牌后衍生的消費行為，豐富收入、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；?

創(chuàng)新力優(yōu)于同業(yè)，產(chǎn)品價格優(yōu)勢明顯，特斯拉在電池、熱管理系統(tǒng)、電子電氣架構(gòu)、自動駕駛等多方面也在引領電動車行業(yè)技術發(fā)展方向。盈利預測：我們首次覆蓋特斯拉（TSLA.US），基于彭博過去四年預測市盈率（詳見第3頁），參考以往估值中樞，我們認為，基于2024年經(jīng)調(diào)整每股凈利潤，可給予40x-45x市盈率，對應股價約202美元至226美元為合理區(qū)間（約6,409億至7,210億美元市值），較5月5日收盤價170.06美元有約18.7%至32.9%的上行空間。主要風險：1)等因素導致新能源汽車銷售不及預期；2）競爭加劇阻礙利潤增長；3)地緣政治風險升溫；4)產(chǎn)能進度不及預期第2頁估值

–

預測市盈率歷史區(qū)間過去四年預測市盈率區(qū)間第3頁資料：彭博，截至5月5日，復星財富PA

RT

01

行

業(yè)

分

析全球新能源車市場：銷量及滲透率2022年全球新能源車銷量首次突破1000萬輛，達1010萬輛，同比增長55%，3年CAGR達66%。2022年占全球汽車銷售總量14%。按類型劃分：?

按純電和混動劃分，2022年純電（BEV）銷量達780萬輛，占總銷售量77%，混動占比23%。按地區(qū)劃分：?

2022年，中國對內(nèi)銷量590萬輛，占全球銷量59%；歐洲銷量有所恢復，共計銷售260萬輛，占比26%；美國銷量約92萬輛，占比只有9%。2015年至2022年全球新能源車銷量統(tǒng)計第5頁資料：

Canalys市場規(guī)模：美國市場近年來，美國新能源車銷量實現(xiàn)快速增長，2022年全年，美國新能源車銷量達92萬臺，5年CAGR達33%。政策驅(qū)動：?

美國現(xiàn)有政策鼓勵本土車企發(fā)展，將前20萬輛電動車才可以享受收稅抵免的政策門檻逐步降低直到完全取消，有利于二三線車企的發(fā)展以及推動新能源車整體銷量的提升。特斯拉北美市占率第一：?

2022年，特斯拉Model

Y、Model

3等車型領先美國新能源車市場，其中Model

Y銷量達28萬臺，Model

3銷量達26萬臺，Model

X銷量達2.6萬臺，按銷量算特斯拉在北美新能源車市場份額為62%。美國新能源車銷量（萬臺）美國新能源車市場競爭格局（按銷量）100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%92.0068.45TeslaFordMustangMach-E38.02HyundaiIoniq5Kia

EV635.23

35.4120.9316.79NissanLEAFChevyBolt

EV/EUV其他12.46

11.969.855.49-20.00%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022美國銷量（萬臺）

同比第6頁資料：

Marklines，復星財富行業(yè)空間：北美市場規(guī)模測算核心假設：?

美國市場貢獻北美新能源車90%左右銷量，當前美國新能源車滲透率相對較低，在政策推動下，新能源車銷量未來十年具有較大提升空間。測算結(jié)果：?

中性預計下，2026年北美新能源車銷量273萬臺，2032年北美新能源車銷量近578萬臺，10年CAGR

19%；按10年后特斯拉市占率達45%計算，2032年特斯拉北美市場銷量預計近257萬臺。?

悲觀預計下，

2026年北美新能源車銷量232萬臺，2032年北美新能源車銷量近339萬臺，10年CAGR13%；按10年后特斯拉市占率達45%計算，2032年特斯拉北美市場銷量預計達152萬臺。北美新能源車銷量測算（中性預測）北美新能源車銷量測算（悲觀預測）700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00100%80%60%40%20%0%338.70578.26-10%-20%0.00-20%北美銷量（萬臺）同比北美銷量（萬臺）同比第7頁資料：公開資料，復星財富市場規(guī)模：歐洲市場2015年以來，歐洲新能源車市場實現(xiàn)爆發(fā)式增長，總銷量從2016年的20.37萬臺增長至2022年的260萬臺，6年CAGR達53%。分車型看：?

2022年，特斯拉Model

Y歐洲銷量為13萬臺，Model

3銷量為9萬臺。其它主要車企銷量：福士ID.4銷量為6.8萬臺、菲亞特500e銷量為6.6萬臺，福特銷量為5.5萬臺。歐洲新能源車銷量（萬臺）250.00200.00150.00100.0050.000.00250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%216.00198.86126.0955.7340.28201830.76201720.3720166.5720152.7920134.4720141.7520122019

2020

2021

2022新能源車銷量（萬輛）同比第8頁資料：

Marklines，復星財富行業(yè)空間：歐洲市場規(guī)模測算核心假設：?

當前歐洲新能源車滲透率相對其它國家處于較高水平，預計近3年維持兩位數(shù)增速，隨后銷量增長逐步趨緩。測算結(jié)果：?

中性預計下，2026年歐洲新能源車銷量達435萬臺，2032年歐洲新能源車銷量為638萬輛，10年CAGR

9.4%；按10年后特斯拉市占率達12%計算，2032年特斯拉歐洲市場銷量預計達76萬臺。?

悲觀預計下，

2026年歐洲新能源車銷量達321萬臺，2032年歐洲新能源車銷量達418.55萬臺，10年CAGR

6.8%；按10年后特斯拉市占率達12%計算，2032年特斯拉歐洲市場銷量預計達50萬臺。歐洲新能源車銷量測算（中性預測）歐洲新能源車銷量測算（悲觀預測）700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00638.41

250%200%450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00418.55

250%200%150%150%100%50%0%100%50%0.000%新能源車銷量（萬輛）同比新能源車銷量（萬輛）同比第9頁資料：復星財富市場規(guī)模：中國市場2014年以來，中國新能源車銷量高速增長，2016-2018年，新能源車銷量同比增速均達80%以上。中國新能源車銷量600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00300%250%200%150%100%50%競爭激烈：中國新能源車市場百花齊放，近年來國內(nèi)傳統(tǒng)車企與造車新勢力紛紛推出新車型，海內(nèi)外科技公司逐步入局新能源車，預計在2024年前后推出新車型，預計中國新能源車市場將出現(xiàn)較為激烈的競爭局面。?

2021年，中國新能源車市場格局分散。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，比亞迪市占率達19.5%，上汽通用五菱、特斯拉市占率分別為14.4%、10.7%。?

2022年，比亞迪的份額優(yōu)勢進一步體現(xiàn)。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，比亞迪占據(jù)28.7%的市場份額，上汽通用五菱、特斯拉分別占據(jù)9.8%、7.6%的市場份額。0%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022中國銷量/萬臺同比2021年中國新能源車市場競爭格局2022年中國新能源車市場競爭格局2.30%比亞迪比亞迪2%上汽通用五菱特斯拉2.90%1.70%上汽通用五菱特斯拉18.30%17.60%28.70%2.30%2.40%19.50%2.90%4.20%2.70%長城長城2.60%2.70%14.40%廣汽埃安小鵬廣汽埃安小鵬9.80%3.00%3.10%2.30%3.30%3.30%4.80%10.70%4.50%上汽乘用7.64%上汽乘用1.70%3.20%3.70%

4.20%4.30%2.80%第10頁資料：公開資料，乘聯(lián)會，復星財富行業(yè)空間：中國市場規(guī)模測算核心假設：?

中國新能源車市場具有廣闊的發(fā)展空間，新車型的不斷推出疊加新能源車需求穩(wěn)步增長，促進未來十年中國新能源車銷量不斷提升。?

中國新能源車市場競爭激烈，未來十年預計迎來傳統(tǒng)車企+造車新勢力+科技企業(yè)三大陣營的較量。測算結(jié)果（內(nèi)銷）：?

中性預計下，2026年中國新能源車銷量達1045萬臺，2032年銷量達1510萬臺，10年CAGR

10.3%；按10年后特斯拉市占率達10%計算，2032年特斯拉中國市場銷量預計達142萬臺（該數(shù)據(jù)僅為內(nèi)銷，不包括從中國出口）。?

悲觀預計下，

2026年中國新能源車銷量達1022萬臺，2032年銷量達1355萬臺，10年CAGR

9%；按10年后特斯拉市占率達7%計算，2032年特斯拉中國市場銷量預計達92萬臺（該數(shù)據(jù)僅為內(nèi)銷，不包括從中國出口）。中國新能源車銷量測算（中性預測）中國新能源車銷量測算（悲觀預測）1600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00300%1355.631600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.001510.07300%250%200%150%250%200%150%100%50%100%50%0%0%中國銷量/萬臺同比中國銷量/萬臺同比第11頁資料：復星財富ART

02

公司基本情況公司發(fā)展史及商業(yè)模式2003年成立2006年Roadster2008年Roadster2010年納斯達克上市發(fā)布交付初創(chuàng)期2004年馬斯克加入2007年Roadster上2009年ModelS揭幕路測試2013年ModelS開始在歐洲交付，全球交付量超2萬臺2015年推出autopilot2010年佛里蒙特工2012年ModelS交付廠改造完成成長期爬坡期2015年ModelX開始2011年Model

S上路測試2012年ModelX亮相交付2016年Model3發(fā)布2017年特斯拉銷量破10萬2019年ModelY發(fā)布2016年Solarroof發(fā)布2019年全年銷量達37萬臺2018年實現(xiàn)周產(chǎn)5000臺2020年ModelY開始交付2021年上海工廠投產(chǎn)2021年全年交付超90萬臺2022年德國柏林工廠投產(chǎn)加速期第13頁資料：公開資料整理，

復星財富公司介紹-管理層姓名年齡職位任職時間教育背景簡介Musk先生擁有賓夕法尼亞大學物理學學士學位和賓夕法尼亞大學沃頓商學院的工商管理學士學位。埃隆·馬斯克先生是工程師、慈善家，Spacex太空探索技術公司、特斯拉（Tesla）以及SolarCity三家公司的CEO，曾任PayPal貝寶（網(wǎng)上支付公司）的CEO。2003年，特斯拉成立，Musk為特斯拉的聯(lián)合創(chuàng)始人。2002年，Musk創(chuàng)立了SpaceX。1999年，Musk將其第一間公司ZIP2出售給了康柏電腦公司（Compaq），同年，Musk創(chuàng)立了X.COM，而X.COM最終發(fā)展為了今天的PayPal。埃隆·馬斯克ElonMusk51首席執(zhí)行官2008年Kirkhorn先生擁有賓夕法尼亞大學經(jīng)濟學、機械工程和應用力學的雙學士學位，以及哈佛大學的工商管理碩士學位Kirkhorn先生自2010年3月加入特斯拉以來，一直擔任各種財務職位，2011年8月至2013年6月期間除外，期間他就讀于商學院，最近一次是在2018年12月至2019年3月?lián)呜攧?、財務?guī)劃和商業(yè)運營副總裁。在特斯拉工作之前，他曾是麥肯錫公司的高級業(yè)務分析師?？ɡ铩た瓶嘶舳?842首席財務官2019年2019年Zachary

Kirkhorn在2000年代初期，巴格利諾（Ballino）在斯坦福大學學習期間，就在新西蘭進行了氫作為運輸燃料的研究。Baglino于2006年開始擔任特斯拉電氣工程師。在特斯拉，他從事數(shù)字測試設備和電機控制固件的開發(fā)，改善了電動汽車的性能。Baglino為特斯拉Model

S設計了雙電機系統(tǒng)以及動力總成控制算法。2014年11月，Baglino成為Tesla

Energy的工程總監(jiān)。2015年他還曾領導特斯拉并網(wǎng)電池產(chǎn)品的電氣和控制方面的進展。高級副總裁（從事新能源領域的制造業(yè)主管）在斯坦福大學畢業(yè)后，巴格里諾獲得了電氣工程學士學位安德魯·巴格利諾Andrew

Baglino第14頁資料：公開資料整理，復星財富前十大股東持股情況?股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，前十大股東占整體持股約35.49%。特斯拉十大股東第15頁資料：Bloomberg，截至2023年5月5日基本面分析-業(yè)務分類?特斯拉業(yè)務分為汽車銷售、汽車租賃、汽車監(jiān)管信貸、儲能、服務與其它。????汽車銷售：2022年收入占比83%，特斯拉從高端到中端，布局主流車型市場，近年價格帶不斷往下探，產(chǎn)品趨于豐富化。汽車租賃：占比3%，與汽車銷售業(yè)務同步發(fā)展。汽車監(jiān)管信貸：占比2%，即碳積分銷售。儲能：占比5%，特斯拉的儲能主要包含太陽能電池板和儲能設備。通過超充網(wǎng)絡、儲能網(wǎng)絡的構(gòu)建，特斯拉打造了能源網(wǎng)絡閉環(huán)系統(tǒng)，能源網(wǎng)絡將是未來特斯拉服務的一大亮點。?服務與其它：占比7%，包括全自動駕駛套件、汽車維護和維修、汽車保險等業(yè)務。特斯拉2022財年各項收入占比特斯拉2019財年至今各項收入毛利率表現(xiàn)7%2%3%5%19%11%7%83%汽車銷售汽車租賃汽車監(jiān)管信貸儲能服務及其它收入總汽車銷售毛利率儲能毛利率服務及其他毛利率第16頁資料：特斯拉官網(wǎng)、公司財報，復星財富主營業(yè)務回顧及分析-總汽車銷售總汽車銷售業(yè)務分為三個組成部分，分別為汽車銷售、汽車監(jiān)管信貸（碳積分）以及汽車租賃。汽車銷售：?

主要來自model

3/Y

以及

Model

S/X。一直是推動整體收入增長的主要動力，2020年Q4開始，占比一直在總收入的80%附近徘徊。特斯拉2019財年Q1-2023財年Q1汽車銷售(剔除碳積分及汽車租賃)占總收入比率特斯拉2019財年Q1-2023財年Q1汽車銷售收入細分板塊85%83%83%83%83%81%81%81%80%80%80%79%79%79%76%74%88%88%87%91%91%93%

94%

94%92%

94%95%95%

95%94%93%

94%93%73%Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q12019

2019

2019

201920202020202020202021

2021

2021

202120222022202220222023Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q12019

2019

2019

201920202020202020202021

2021

2021

202120222022202220222023汽車租賃碳積分汽車銷售第17頁資料：特斯拉官網(wǎng)、公司財報，復星財富主營業(yè)務回顧及分析-儲能特斯拉儲能業(yè)務包括儲能設備和光伏業(yè)務：?光伏主要產(chǎn)品是solar

roof，2022年全年部署了348MW的光伏，基本和2021年持平，原因是22年Q3暫停了大部分在美國市場安裝的太陽能屋頂項目（產(chǎn)品開發(fā)和市場拓展遠落后于預期）。?儲能設備業(yè)務稍好于光伏，產(chǎn)品主要有powerpack和megapack，2022年全年交付6.5GWh儲能產(chǎn)品，在美國五大戶儲系統(tǒng)集成商中排名第二，次于Enphase。近兩年市場份額有所下降主要是因為三元電池安全性和供應鏈瓶頸等問題，未來隨著供應商切換至寧德時代，有望鞏固或進一步提升市場份額。目前已經(jīng)確定位于加州的Megapack專用工廠，產(chǎn)量已經(jīng)提升到40GWh/年。?特斯拉通過超充網(wǎng)絡、儲能網(wǎng)絡的構(gòu)建，打造了能源網(wǎng)絡閉環(huán)系統(tǒng)，能源網(wǎng)絡將是未來特斯拉服務的一大亮點。特斯拉儲能產(chǎn)品組成儲能產(chǎn)品特斯拉2019財年Q1-2023財年Q1儲能板塊收入

(百萬美元)152913101117866801

806752688616579PowerwallSolar

RoofPowerpackMegapack494436402368370325293家用電池家用光伏發(fā)電屋頂商業(yè)、公用事業(yè)儲能設備及系統(tǒng)大型公用事業(yè)儲能設備及系統(tǒng)Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q12019

2019

2019

2019

2020

2020

2020

2020

2021

2021

2021

2021

2022

2022

2022

2022

2023第18頁資料：特斯拉官網(wǎng)、公司財報，復星財富主營業(yè)務回顧及分析-服務其它服務與其它業(yè)務方面，包括

FSD

自動駕駛系統(tǒng)、充電網(wǎng)絡服務。?

特斯拉以深度學習的方式不斷完善其

FSD

自動駕駛系統(tǒng)，同時新功能實現(xiàn)均能通過官方

OTA

進行升級，形成獨特的智能駕駛進化體系。另外特斯拉通過自建與合作形式，在全球鋪設特斯拉超級充電網(wǎng)絡，且在車的中控系統(tǒng)整合了充電樁位置、容量、狀態(tài)、附屬設施等大量信息，與線路規(guī)劃功能整合，實時更新數(shù)據(jù)，為客戶帶來良好客戶體驗。?

相比傳統(tǒng)整車

5-8

年的車型換代周期，特斯拉可以通過

OTA

升級不斷提升產(chǎn)品性能，且通過對部分高端功能

OTA

升級進行收費，創(chuàng)造更多收入增長點。?

新的收入模式=車輛單價x銷量+軟件付費x保有量特斯拉2019財年Q1-2023財年Q1服務與其它收入板塊(百萬美元)特斯拉2019財年Q1-2023財年Q1服務與其它占總收入比率183717011645146611%127910%9%9%9%9%10648%8%8%8%8%9517%8938947%7%6%6%6%678605580581548560493487Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q12019

2019

2019

2019

2020

2020

2020

2020

2021

2021

2021

2021

2022

2022

2022

2022

2023第19頁資料：特斯拉官網(wǎng)、公司財報，復星財富基本面分析-財務指標總收入及同比變化毛利率300002500020000150001000050000120%100%80%60%40%29.1%27.4%26.6%24.1%21.3%19.2%98%25.0%25.1%23.5%21.0%23.8%81%74%20.6%18.9%18.8%19.3%65%59%57%56%46%42%14.5%12.5%39%37%33%32%24%20%0%2%-5%-8%-20%總收入同比變化三費費用率經(jīng)調(diào)整凈利率16%18%15%

15%13%13%12%12%11%11%10%10%10%9%

9%9%

9%8%8%7%8%4%4%6%7%3%2%3%5%5%5%5%1%2%5%5%5%5%5%5%0%4%

4%4%4%4%3%

3%

3%-6%Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q12019

2019

2019

2019

2020

2020

2020

2020

2021

2021

2021

2021

2022

2022

2022

2022

2023-15%第20頁研發(fā)費用率銷售及行政費用率資料：公司財報，復星財富同業(yè)對比-財務指標收入(百萬美元)毛利率(%)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000081,46230.025.020.015.010.05.025.619.463,06117.011.510.47,3276,7353,9940.0特斯拉比亞迪2020蔚來集團2021

2022小鵬汽車理想汽車2020特斯拉20212022理想汽車比亞迪蔚來集團小鵬汽車ROE(%)凈利率(%)40.030.020.010.015.433.516.120.03.910.00.00.0特斯拉比亞迪蔚來集團小鵬汽車理想汽車-4.7202020212022-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0-4.4-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0-60.0-23.1-29.0-49.7-34.0第21頁特斯拉比亞迪蔚來集團小鵬汽車理想汽車202020212022資料：Bloomberg，各公司財報，復星財富競爭優(yōu)勢PA

RT

03競爭優(yōu)勢—品牌力構(gòu)建生態(tài)化營銷?

特斯拉本質(zhì)上是一個銷售車輛的公司，但不同于福特、通用等傳統(tǒng)車企，其不僅通過電動化顛覆燃油車市場格局，同時基于電動化，特斯拉又為車主提供自動駕駛、保險、充電等多種衍生服務，逐漸形成生態(tài)化的銷售模式，當客戶信賴特斯拉品牌后，衍生的消費行為將不斷拓展，如購買車的同時也會對配套的服務感興趣。車輛銷售軟件銷售配套銷售其它銷售?

轎車?

FSD付費?

OTA付費??保險充電?

能源業(yè)務?

SUV?

皮卡第23頁資料：公開資料整理，復星財富競爭優(yōu)勢—創(chuàng)新力勝同業(yè)?特斯拉在電池、熱管理系統(tǒng)、電子電氣架構(gòu)等多方面也在引領電動車行業(yè)的技術發(fā)展。在創(chuàng)新力方面的有效突破使成本不斷下降，毛利率在同業(yè)中的優(yōu)勢凸顯。?芯片電池技術熱管理系統(tǒng)電子電氣車體制造?

電芯密度從采用油冷電機到引入熱泵空調(diào)系統(tǒng)?

分散獨立ECU轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒胩幚砑軜?gòu)?

FSD芯片??一體化壓鑄有效減成本?電芯材料?

電池pack第24頁資料：公開資料整理，復星財富競爭優(yōu)勢—明星CEO?

1995年，馬斯克、金巴爾和格雷格·庫禮成立了網(wǎng)絡軟件公司Zip2。1999年2月，康柏公司以3.07億美元收購了Zip2。馬斯克因擁有7%的股份獲得了2200萬美元。?

1999年，馬斯克聯(lián)合創(chuàng)辦了在線金融服務和電子郵件支付公司X.com。公司于2001年改名為PayPal并專注于在線支付業(yè)務。?

2002年，馬斯克成立了私人太空發(fā)射公司SpaceX。

2012年5月22日，SpaceX發(fā)射了一枚兩級火箭，將一艘名為龍飛船的太空飛船送上太空。2020年5月31日，Spa