零跑汽車-市場前景及投資研究報(bào)告-自研領(lǐng)跑成本先行加速出海

證券研究報(bào)告

港股公司深度報(bào)告零跑汽車：自研領(lǐng)跑，成本先行，加速出海發(fā)布日期：2023年11月05日核心結(jié)論核心觀點(diǎn)：1）自研領(lǐng)跑：公司實(shí)現(xiàn)六大板塊自研，自研自造能力已可覆蓋占整車成本70%的部件，在行業(yè)快速迭代中穩(wěn)立潮頭；2）成本先行：生產(chǎn)端以降本能力為核心持續(xù)提升產(chǎn)品力，產(chǎn)品端依托于降本能力，通過“改款降價+增程+渠道下沉”組合拳搶占主流市場。3）加速出海：實(shí)現(xiàn)反向合資，Stellantis投資120億港幣獲取零跑約20%的股權(quán)，成立合資公司開拓全球市場，預(yù)計(jì)25年海外銷量可達(dá)8.66萬輛。公司概況：

15年由大華科技創(chuàng)始人創(chuàng)立，23Q3已實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正。公司2015年成立，由大華科技共同創(chuàng)始人朱江明、傅利泉及其他初始股東共同創(chuàng)立，19年7月開始交付轎跑S01，20年5月交付微型車T03，21年10月開始交付中型SUVC11，22年5月推出中大型轎車C01，C01與C11基于同一平臺打造。C系列已成為主力車型，9月公司總銷量15800臺，其中C系列合計(jì)貢獻(xiàn)銷量11398輛，占比72.1%。23Q3實(shí)現(xiàn)營收56.6億元，同/環(huán)比分別+31.9%/+29.4%，毛利率達(dá)到1.2%。自研領(lǐng)跑：公司實(shí)現(xiàn)六大板塊自研，在行業(yè)快速迭代中穩(wěn)立潮頭。涵蓋整車架構(gòu)、電氣架構(gòu)、電池架構(gòu)、電驅(qū)架構(gòu)、智能網(wǎng)聯(lián)、智能駕駛等方面零跑自研自造能力已可覆蓋占整車成本70%的部件：1）電控：發(fā)布行業(yè)首個“四域合一”中央集成式電子電氣架構(gòu),自研了LEAP3.0核心控制器：中央域控+左右后區(qū)域控制器，其中高配版本可實(shí)現(xiàn)城市+高速NOA。2）電驅(qū):全域自研三合一Heracles，盤古油冷電驅(qū)系統(tǒng)，能力轉(zhuǎn)化效率94.6%。3）電池：C01搭載自研CTC電池，電池系統(tǒng)零部件減少20%,車身輕量化系數(shù)提升20%，抗扭強(qiáng)度提升25%。成本先行：生產(chǎn)端以降本能力為核心持續(xù)提升產(chǎn)品力，產(chǎn)品端依托于降本能力，通過“改款降價+增程+渠道下沉”組合拳搶占主流市場。公司以降本為核心，在降本能力加持下，公司23Q3實(shí)現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正，且公司單車費(fèi)用、折舊攤銷大幅低于其他新勢力。在產(chǎn)品端，依托降本能力，公司通過改款拓寬價格帶，通過推出增程車型拉低入門價格，覆蓋更廣泛用戶群體，以高性價比為依托，通過渠道下沉逐步打開低線城市市場。加速出海：實(shí)現(xiàn)反向合資，Stellantis投資120億港幣獲取零跑約20%的股權(quán)，成立合資公司開拓全球市場。公司與Stellantis計(jì)劃共同組建合資企業(yè)“零跑國際”，未來公司將借力Stellantis集團(tuán)海外能力，加速產(chǎn)品出海，預(yù)計(jì)25年海外銷量可達(dá)8.66萬輛。成立合資企業(yè)一方面可加速零跑品牌的海外市場拓展，同時還將為公司帶來可觀的產(chǎn)量增長，強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)，單車?yán)麧櫽型铀袤w現(xiàn)。公司堅(jiān)持全域自研，降本優(yōu)勢明顯，海外市場潛力巨大，隨著后續(xù)車型推出，公司營收規(guī)模有望保持高增長，盈利狀況持續(xù)改善，看好公司長期發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司23/24/25年?duì)I收分別為178.35/464.51/712.01億元，歸母凈利潤分別為-45.56/-29.92/6.50億元，對應(yīng)PS分別為1.77/0.68/0.44。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。2目錄一、公司概況：

15年由大華科技創(chuàng)始人創(chuàng)立，23Q3已實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正二、自研領(lǐng)跑：六大板塊自研，在行業(yè)快速迭代中穩(wěn)立潮頭三、成本先行：降本能力為核心

，搶占主流市場四、加速出海：引入Stellantis戰(zhàn)投，成立合資公司開拓全球市場五、盈利預(yù)測與風(fēng)險提示3目錄一、公司概況：

15年由大華科技創(chuàng)始人創(chuàng)立，23Q3已實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正二、自研領(lǐng)跑：六大板塊自研，在行業(yè)快速迭代中穩(wěn)立潮頭三、成本先行：降本能力為核心

，搶占主流市場四、加速出海：引入Stellantis戰(zhàn)投，成立合資公司開拓全球市場五、盈利預(yù)測與風(fēng)險提示4公司歷史沿革：2015年由大華科技創(chuàng)始人創(chuàng)立??公司2015年成立，由安防巨頭大華科技共同創(chuàng)始人朱江明、傅利泉及其他初始股東共同創(chuàng)立。17年開始建廠，19年7月開始交付轎跑S01，20年5月交付微型車T03，21年10月開始交付中型SUV

C11，22年5月推出中大型轎車C01，C01與C11基于同一平臺打造。?

2023年3月，改款后的C01、C11純電版、T03及C11增程版上市；8月發(fā)布首個行業(yè)內(nèi)“四域合一”的中央集成式電子電氣架構(gòu)，并于9月在慕尼黑車展發(fā)布基于全新四葉草架構(gòu)的中型SUV——C10；9月推出C01增程版及C11增程版改款，價格帶繼續(xù)拓寬，產(chǎn)品性價比進(jìn)一步提升。圖：公司歷史重大事件月銷量（輛）/左軸累計(jì)銷量（萬輛）/右軸160001400012000100008000252015105600040002000開始交付智能純電動微型車T0300開始建設(shè)金華工廠2015.12023.082023.0920172019.72020.052021.042021.102021.122022.52022.09港股上市2022.102023.032四域合一“四葉草”架構(gòu)發(fā)布零跑科技成立開始交付智能電動轎跑S01由有限責(zé)任公司改制為股份有限公司開始交付中型智能純電動SUVC11完成杭州工廠地塊收購?fù)瞥鲋写笮椭悄茈妱愚I車C012023款C01/C11/C11增程版/T03上市月初基于全新架構(gòu)的C10發(fā)布，月中C01增程版、C11增程版改款發(fā)布C01開始交付5數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司招股書，Marklines，中信建投大華股份：全球安防巨頭，賦予零跑全域自研基因?大華股份是全球領(lǐng)先的以視頻為核心的智慧物聯(lián)解決方案提供商和運(yùn)營服務(wù)商，以

AIoT

和物聯(lián)數(shù)智平臺兩大技術(shù)戰(zhàn)略為支撐，將人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)有效融合于產(chǎn)品與解決方案，服務(wù)城市數(shù)字化創(chuàng)新和企業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型。大華股份22年?duì)I收規(guī)模達(dá)到305.7億元。??公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)脫胎于大華股份，團(tuán)隊(duì)在人工智能、感知、物聯(lián)、數(shù)據(jù)計(jì)算等方面的技術(shù)儲備，為零跑的全域自研打下技術(shù)基礎(chǔ)，同時從大華股份帶來的研發(fā)、管理經(jīng)驗(yàn)，可以較好地指導(dǎo)零跑的發(fā)展戰(zhàn)略，有效提高零跑的研發(fā)效率大華通過提高模塊復(fù)用性，降低開發(fā)成本，提高開發(fā)效率的思路在零跑的全域自研，平臺化開發(fā)中得到充分體現(xiàn)。圖：大華股份營收及同比增長率圖：大華股份產(chǎn)品矩陣營業(yè)總收入(億元)YOY35050%40%30%20%10%0%300250200150100500-10%2014

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2022數(shù)據(jù)：Wind，中信建投數(shù)據(jù)：大華股份官網(wǎng)，中信建投6股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，與大華有深厚淵源?公司實(shí)控人為朱江明、傅利泉、劉云珍、陳愛玲組成的一致行動人，合計(jì)控股28.41%；其中傅利泉、陳愛玲、朱江明合計(jì)持有大華技術(shù)38.10%的股份，間接持有公司3.00%的股份。?公司創(chuàng)始人朱江明、傅利泉以及副總裁曹力、周洪濤均來自大華股份，公司管理層與大華股份具有較深厚的淵源。圖：公司股權(quán)架構(gòu)數(shù)據(jù)7：Wind，中信建投董監(jiān)高：營銷、渠道、技術(shù)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富?總裁吳保軍具有近30年汽車行業(yè)管理、營銷經(jīng)驗(yàn)，高級副總裁曹力等高管具備多年技術(shù)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對公司研發(fā)、設(shè)計(jì)工作具有指導(dǎo)意義；?公司于23年引入具有豐富市場、品牌營銷經(jīng)驗(yàn)的徐軍、張韋力，加強(qiáng)公司渠道和品牌建設(shè)。圖：部分董監(jiān)高及主要簡歷姓名職務(wù)主要經(jīng)歷浙江大華技術(shù)股份有限公司主要創(chuàng)始人之一，歷任浙江大華技術(shù)股份有限公司副董事長；現(xiàn)任浙江大華技術(shù)股份有限公司董事、常務(wù)副總裁。朱江明吳保軍董事長，首席執(zhí)行官負(fù)責(zé)集團(tuán)的業(yè)務(wù)發(fā)展、營銷、制造以及供應(yīng)鏈，擁有近30年的汽車行業(yè)管理及營銷經(jīng)驗(yàn)；曾擔(dān)任廣汽豐田汽車有限公司營銷負(fù)責(zé)人、眾誠汽車保險股份有限公司總裁及董事長?？偛?，執(zhí)行董事負(fù)責(zé)集團(tuán)整車相關(guān)的研發(fā)及電池相關(guān)的研發(fā)及制造，于產(chǎn)品設(shè)計(jì)領(lǐng)域擁有超過10年經(jīng)驗(yàn)；曾擔(dān)任大華技術(shù)高級工業(yè)工程師、留白工貿(mào)（上海）有限公司設(shè)計(jì)總監(jiān)、千方工業(yè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)（上海）有限公司設(shè)計(jì)經(jīng)理。曹力徐軍高級副總裁，執(zhí)行董事?lián)碛胸S富的市場營銷經(jīng)驗(yàn)；曾在上海喬諾企業(yè)管理咨詢公司擔(dān)任首席營銷專家，在技術(shù)有限公司先后擔(dān)任高級副總裁，首席運(yùn)營官消費(fèi)者業(yè)務(wù)大中國區(qū)公開渠道部長及銷售副總裁、消費(fèi)者業(yè)務(wù)亞太渠道部長，在諾基亞（中國）有限公司擔(dān)任區(qū)域經(jīng)理、西區(qū)副總經(jīng)理及大客戶高級經(jīng)理。擁有豐富的品牌營銷經(jīng)驗(yàn)；曾在

終端有限公司先后擔(dān)任大中華區(qū)地區(qū)部首席營銷官和拉美地區(qū)部首席營銷官，在實(shí)力傳播集團(tuán)有限公司擔(dān)任高級客戶總監(jiān)，在三星鵬泰（中國）有限公司擔(dān)任數(shù)碼產(chǎn)品營銷負(fù)責(zé)人。張韋力高級副總裁，首席營銷官數(shù)據(jù)：公司招股書，公司年報(bào)，中信建投8車型歷程：未來車型將純電+增程同步推出?公司不斷探索，先后在跑車、微型車、SUV、轎車領(lǐng)域推出車型，T03為公司21年之前的主力車型，隨著C11純電版的推出，公司開始向中大型車切換；??2023年3月公司推出了第一款增程車型C11增程版，正式進(jìn)入純電+增程時代，公司后續(xù)新車型將同步推出純電、增程的形式。2023年9月，公司發(fā)布基于全新架構(gòu)的C10，并將同步推出增程和純電版本，同月推出基于“超級增程”的C01增程版及C11增程版改款。圖：車型推出歷程步入純電+增程時代推出C01增程版、C11增程版改款發(fā)布中型SUVC10，同步推出增程/純電版全系車型改款C11增程版2019.012020.052021.092022.092023.032023.092023.09純電轎跑S01純電微型車T03中型SUVC11純電版中大型轎車C01純電版9數(shù)據(jù)：汽車之家，公司官網(wǎng)，中信建投主力車型：三款車型在售，增程式拉動銷量增長?公司目前主力車型為C11、C01、T03，其中T03為純電微型車，

C系列主要聚焦15-20萬元市場，均有純電和增程版本同時在售，其中

C01為中大型轎車，C11為中大型SUV。圖：在售車型參數(shù)對比車型C11T03C01圖片經(jīng)銷商報(bào)價車型定位14.98-18.58萬元14.98-17.58萬元4.99-9.95萬元微型車14.98-20.88萬元

14.58-16.98萬元中大型車中型SUV車身類型5門5座SUV5門4座兩廂車純電動4門5座三廂車能源類型增程式純電動純電動增程式長×寬×高(mm)軸距（mm）4780×1905×167529303620×1652×160524005050×1902×15092930最大扭矩(N·m)百公里加速時間（S）360/720155/158360/7208.5-94.5-7.912/14.53.7-7.78.2快充：0.5小時；慢充：快充：0.6小時/慢充：2.6/3.8小時

2.75-6小時快充：0.67小時；

快充：0.5小時/慢慢充：6/7/8小時

充：2.6-3.8小時充電時間快充：0.6小時；慢充：2.75-6小時CLTC純電續(xù)航里程(km)180/285502-650200/301/403525-717216-316數(shù)據(jù)：汽車之家，公司官網(wǎng)，中信建投10銷售情況復(fù)盤：主力產(chǎn)品兩次迭代，C系列已成銷售主力??22年交付主力為C11純電和T03，22年公司總銷量110772輛，同比+150%，其中C11純電貢獻(xiàn)了44086輛，占總銷量40%。C系列已成為絕對主力，9月公司總銷量15800臺，同/環(huán)比分別+43.1%/+11.3%，其中C系列合計(jì)貢獻(xiàn)銷量11398輛，占比72.1%。圖：零跑銷量結(jié)構(gòu)(輛）T03C01（純電）C11（純電）C11（增程）C01(

增程）1800016000140001200010000800060004000200002021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09數(shù)據(jù)：Marklines，中信建投11銷售情況復(fù)盤：

T系列向C系列、純電向純電＋增程切換?T系列向C系列切換：零跑T03為A0級微型車，在智能化方面相對競品有明顯的差異化優(yōu)勢,T03為公司在平臺開發(fā)期提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，目前銷量占比逐漸下降。?自21年9月C11純電版開始交付，C系列占比不斷提升，23年4-8月，C系列占比連續(xù)超過80%，公司已完成從T系列向ASP更高的C系列切換。圖：零跑分車系銷量結(jié)構(gòu)C系列

T系列100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12數(shù)據(jù)：Marklines，中信建投銷售情況復(fù)盤：

T系列向C系列、純電向純電＋增程切換?純電向純電＋增程切換：23年9月公司推出基于“超級增程”的全新C01增程版和C11增程版的改款，同時24Q1公司將上市新款車型C10，從C10開始，后續(xù)新車型都將以純電、增程、國際同步上市的形式推出。?公司首款增程車型C11增程版于23年4月開始交付，23.04-23.09公司增程車型累計(jì)銷量達(dá)2.01萬輛，9月公司增程車型銷量達(dá)2623輛，銷量占比16.6%。圖：零跑分動力類型銷量結(jié)構(gòu)純電

增程1800016000140001200010000800060004000200002023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09數(shù)據(jù)：Marklines，中信建投13銷售情況：22H2銷量追平蔚小理，23Q2、Q3銷量持續(xù)提升????C11上市后，公司銷量快速提升，22H2公司銷量與蔚來、理想的銷量規(guī)?；境制?、領(lǐng)先小鵬.22Q4公司受疫情和C01產(chǎn)能爬坡、T03漲價影響，銷量短期下降。23Q1公司因產(chǎn)線處于23改款產(chǎn)品導(dǎo)入期，導(dǎo)致產(chǎn)量短期大幅下降，隨著后續(xù)改款產(chǎn)品產(chǎn)能爬坡，銷量迅速回升。23年Q2公司銷量3.4萬輛，環(huán)比Q1提升220%；23Q3公司銷量4.4萬輛，環(huán)比持續(xù)提升30.4%。圖：零跑及部分新勢力銷量對比（輛）深藍(lán)小鵬哪吒理想蔚來零跑400003500030000250002000015000100005000C11上市后銷量穩(wěn)步提升疫情和產(chǎn)能爬坡影響

改款后銷量快速爬升02021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07數(shù)據(jù)：Marklines，中信建投14財(cái)務(wù)分析：收入高增，23Q3毛利率轉(zhuǎn)正??隨著C11、C01的交付，銷量和ASP同步增長，2022全年?duì)I收達(dá)123.8億元，同比增長295.4%，2022年毛利率-15.4%，同比+22.6pct

；23Q3實(shí)現(xiàn)營收56.6億元，同/環(huán)比分別+31.9%/+29.4%，毛利率實(shí)現(xiàn)單季度首次轉(zhuǎn)正，達(dá)到1.2%，環(huán)比+6.4pct，同比+26.8pct。圖：公司收入及毛利率圖：公司分季度收入及毛利率營收毛利率營業(yè)收入（億元）/左軸毛利率/右軸605040302010010%0%140120100800%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-10%-20%-30%-40%-50%-60%604020020192020202120222023Q1-Q31Q21

2Q21

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4Q21

1Q22

2Q22

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4Q22

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2Q23

3Q23數(shù)據(jù)：Wind，中信建投數(shù)據(jù)：Wind，中信建投15財(cái)務(wù)分析：成本控制能力強(qiáng)，虧損額低于友商??公司成本控制能力強(qiáng)，虧損總額遠(yuǎn)低于友商。2022年，公司凈虧損51.1億元，虧損額低于蔚來和小鵬；2019-2022年，公司累計(jì)凈虧損僅99.6億，遠(yuǎn)低于蔚來的421.6億和小鵬的235.4億。圖：公司與蔚小理凈虧損對比（億元）零跑

蔚來

小鵬

理想02019202020212022-20-40-60-80-100-120-140-160數(shù)據(jù)：Wind，中信建投競品分析：T03，微型純電車中的智駕標(biāo)桿?23改款后，T03入門款經(jīng)銷商報(bào)價低至4.99萬元，官方指導(dǎo)價低至5.99萬元，性價比遠(yuǎn)超競品。圖：T03競品分析?T03主要面向家庭增購用戶，擁有微型純電車中最豪華的智駕配置，全系標(biāo)配Leapmotor

Pilot輔助駕駛系統(tǒng)，高配版本配備3個攝像頭、1個毫米波、11個超聲波

，擁有自動泊車、車道保持輔助、全速自適應(yīng)巡航等L2級輔助駕駛功能?空間表現(xiàn)遠(yuǎn)超同級競品、車長達(dá)3620mm，軸距達(dá)2400mm數(shù)據(jù)：汽車之家，公司官網(wǎng)，中信建投17競品分析：C01增程版性價比優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大圖：C01競品分析???C01擁有越級的空間表現(xiàn)，是同價位端段唯一車長超5m的中大型轎車性價比優(yōu)勢明顯，23款增程版入門配置售價僅14.58萬元，較競品極具性價比?；凇俺壴龀獭?，入門版CLTC純電續(xù)航里程達(dá)到216km，高于同類競品；智享版純電續(xù)航316km，是目前純電續(xù)航最長的增程車。?智能

化

：

智

能

駕

駛

方

面

，

01

搭

載LEAPMOTOR

PILOT，可支持L2級輔助駕駛功能；智能座艙方面，搭載LEAPMOTOROS，基于8155芯片打造，標(biāo)配12個揚(yáng)聲器。數(shù)據(jù)：汽車之家，公司官網(wǎng)，中信建投18競品分析：C11空間，純電續(xù)航表現(xiàn)優(yōu)秀圖：C11競品對比??C11同樣空間表現(xiàn)出色，與C01同平臺，軸距達(dá)2930mm?；凇俺壴龀獭?，C11增程版CLTC純電續(xù)航里程達(dá)到200km/300km，續(xù)航大幅超過競品。??智能駕駛和智能座艙方面和C01具備相同配置，較競品性價比優(yōu)勢較明顯。價格方面，零跑C11超級增程版

售

價14.98-17.58萬元，性價比優(yōu)勢明顯。數(shù)據(jù)：汽車之家，公司官網(wǎng)，中信建投19車型規(guī)劃：未來3年推出7款車型，補(bǔ)齊增程版本??公司規(guī)劃于2023-2025推出7款車型，其中包括2款轎車，4款SUV，1款MPV。2024年Q1，公司將基于全新”四葉草“架構(gòu)推出全新車型C10，搭載CTC2.0技術(shù)，英偉達(dá)Orin智能駕駛芯片，激光等配置，并將同步發(fā)布純電版、增程版和國際版。?從C10開始，后續(xù)新車型都將以純電、增程、國際版同步上市的形式推出。圖：公司車型規(guī)劃圖：C10配置情況英偉達(dá)Orin高通8295激光CTC2.0數(shù)據(jù)：公司招股書，中信建投數(shù)據(jù)：汽車之家，中信建投20產(chǎn)能規(guī)劃：金華基地產(chǎn)能30萬，杭州基地23年竣工?

零跑汽車金華基地除規(guī)劃建設(shè)有生產(chǎn)汽車所需的核心部件四大工藝車間外，還專門建設(shè)有生產(chǎn)電池PACK、電驅(qū)總成、電子零部件等自研產(chǎn)品的三電車間。零跑汽車工廠建設(shè)嚴(yán)格按照工業(yè)4.0高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，五大車間均使用自動化生產(chǎn)線，自動化率達(dá)到95%?

金華基地自動化程度高，其中1）沖壓車間配備自動連續(xù)高效沖壓水線，全面實(shí)現(xiàn)自動化生產(chǎn)；2）焊裝車間采用75套國際一流品牌自動機(jī)器人，焊接主線實(shí)現(xiàn)柔性生產(chǎn)，最多可適配4個平臺，車頂采用激光焊接工藝及設(shè)備，白車身輸送全部采用滾床滑撬形式；3）涂裝車間采用國際一流、國內(nèi)領(lǐng)先的水性漆高環(huán)保工藝，配備進(jìn)口機(jī)器人達(dá)數(shù)十套；4）總裝車間采用進(jìn)口機(jī)器人涂膠、安東系統(tǒng)、MAS系統(tǒng)及進(jìn)口檢測設(shè)備；5）三電車間電機(jī)電控、電池模組均采用自動化單體設(shè)備生產(chǎn)，保障全封閉潔凈車間生產(chǎn)。?

21年7月30日，零跑汽車斥資2.13億元摘下杭州錢塘區(qū)40公頃（合600畝）工業(yè)用地。按照規(guī)劃，零跑汽車在錢塘新區(qū)建設(shè)年產(chǎn)20萬臺新能源汽車項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資40億元，其中固定資產(chǎn)投資24.42億元，預(yù)計(jì)2023年竣工，建成后年產(chǎn)值達(dá)60億元。圖：零跑金華工廠圖：零跑杭州工廠土地出讓記錄數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投21數(shù)據(jù)：增長策略研究院，中信建投銷售網(wǎng)絡(luò)：經(jīng)銷商為主，加速渠道下沉???零跑采取的是“直營

+

城市合作伙伴”的模式，截至

2022

年底，零跑汽車共有

582

家門店，其中直營店

79

家，自營比例只占

15%，渠道合作伙伴店

503

家。由于零跑采取經(jīng)銷商模式，因此銷售收入中扣除了經(jīng)銷商返利?？鄢道绊?，零跑已于

2022

年下半年實(shí)現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正，后續(xù)將持續(xù)改善。后續(xù)公司計(jì)劃引入原3C行業(yè)的大型經(jīng)銷商，例如愛施德等，以拓寬渠道覆蓋，更好地服務(wù)以電子為賣點(diǎn)的新能源車型。同時，零跑也在增加自營店的數(shù)量，以提升品牌形象。圖：零跑直營店和合作伙伴店數(shù)量及收入拆分20194202062021232022Q124202279-直營店數(shù)量直營店收入(百萬元)占比42.136.0%4594.615.4%89532.817.4%268323.916.3%312-渠道合作伙伴門店數(shù)量渠道合作伙伴店收入(百萬元)占比503-74.964.0%521.284.6%252682.6%1667.983.7%-數(shù)據(jù)：公司招股書，公司年報(bào)，中信建投22自研領(lǐng)先：行業(yè)快速迭代,全域自研穩(wěn)立潮頭??近年來，智能座艙、智能駕駛、整車域控三大系統(tǒng)迭代加速，18-24個月就進(jìn)化一次：1）智能座艙方面，2019年零跑T03采用14nm的高通8953芯片；初代C11、C01采用7nm制程的高通8155芯片；2023年，零跑全新車型C10將搭載5nm制程的高通8295芯片；2）智能駕駛方面，2020年量產(chǎn)的英偉達(dá)12nm制程的Xavier芯片，AI算力30TOPS；2022年量產(chǎn)的英偉達(dá)7nm制程的Orinx芯片，AI算力達(dá)到254TOPS；下一代英偉達(dá)5nm制程的Atlan芯片預(yù)計(jì)將在2025年量產(chǎn)裝車，AI算力高達(dá)1000TOPS；3）平臺架構(gòu)方面，零跑的平臺架構(gòu)5年間實(shí)現(xiàn)3次迭代，從2019年的分布式E/E架構(gòu)（Leap1.0）轉(zhuǎn)向2021年的域集中式E/E架構(gòu)（Leap2.0），23年推出中央集成式

“四葉草”

E/E架構(gòu)（Leap3.0）。只有全域自研，自主掌握核心技術(shù)，才能跟上智能電動車的更新周期。經(jīng)過多年沉淀，零跑自研自造能力已可覆蓋占整車成本70%的部件。圖：摩爾定律開始在汽車行業(yè)應(yīng)驗(yàn)圖：零跑依托于全域自研優(yōu)勢，5年實(shí)現(xiàn)3次迭代數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投23目錄一、公司概況：

15年由大華科技創(chuàng)始人創(chuàng)立，23Q3已實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正二、自研領(lǐng)跑：六大板塊自研，在行業(yè)快速迭代中穩(wěn)立潮頭三、成本先行：降本能力為核心

，搶占主流市場四、加速出海：引入Stellantis戰(zhàn)投，成立合資公司開拓全球市場五、盈利預(yù)測與風(fēng)險提示24自研情況：全面覆蓋三電、智駕、智艙?三電：1）電控方面，自研域集中式E/E架構(gòu)、中央集成式電子電氣架構(gòu)；2）電驅(qū):全域自研三合一Heracles電機(jī)總成，盤古油冷電驅(qū)系統(tǒng)，能量轉(zhuǎn)化效率94.6%；3）電池：自研CTC電池，電池系統(tǒng)零部件減少20%,車身輕量化系數(shù)提升20%，抗扭強(qiáng)度提升25%，C10將搭載CTC2.0??智駕：全棧自研的Leapmotor

Pilot

3.0可實(shí)現(xiàn)L2級輔助駕駛功能，計(jì)劃于24年基于英偉達(dá)Orin芯片推出城市NOA等高階智能駕駛功能。智艙：自研Leapmotor

OS，搭載安卓虛擬機(jī)，提供遠(yuǎn)程車輛控制，手機(jī)語音控制等功能。圖：零跑研發(fā)費(fèi)用圖：零跑自研情況研發(fā)費(fèi)用yoy16.014.012.010.08.0180%160%140%120%100%80%60%6.040%20%4.00%2.0-20%-40%0.020192020202120222023H1數(shù)據(jù)25：公司招股書，中信建投數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投專利情況：專利數(shù)量，涵蓋領(lǐng)域廣泛??截止2022年，公司擁有1617項(xiàng)自研技術(shù)（包括電池、電機(jī)、電池系統(tǒng)和自動駕駛技術(shù)）相關(guān)的專利及專利申請。公司專利涵蓋廣泛領(lǐng)域，如電驅(qū)結(jié)構(gòu)、控制軟件、控制硬件、電機(jī)、減速器、可靠性、熱管理以及噪聲、振動與聲振粗糙度控制等。圖：部分專利介紹專利類別智能駕駛專利名稱專利授予日期2020年11月5日基于車載盲區(qū)視覺場景分析控制轉(zhuǎn)向扭矩的車道輔助方法基于視覺與超聲波感知融合的自動泊車方法電動汽車用新型剎車裝置及其方法2020年12月24日2019年12月11日底盤電池電池包輸出部份防護(hù)板與電池包箱體及車身間的連接結(jié)構(gòu)一體式溫控電池包2021年2月3日2022年5月16日2022年4月20日2021年5月7日電驅(qū)動油冷電驅(qū)動力總成熱管理系統(tǒng)車聯(lián)網(wǎng)和電子電器具有保護(hù)功能的電動座椅控制器及其控制方法數(shù)據(jù)：公司招股書，公司年報(bào)，中信建投26四葉草架構(gòu)：首發(fā)四域合一中央集成式E/E架構(gòu)?

2023年8月1日零跑發(fā)布了首個行業(yè)內(nèi)“四域合一”中央集成式電子電氣架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了座艙域、智駕域、動力域、車身域的四域合一，命名為“四葉草”架構(gòu)。零跑與高通、恩智浦合作，其中高通提供了ADAS、智能座艙、網(wǎng)關(guān)T-box三方面技術(shù)支持，而在與恩智浦的合作中，零跑進(jìn)一步自研了LEAP3.0核心控制器：中央域控+左右后區(qū)域控制器。?

公司是國內(nèi)首批采用驍龍8295平臺的車企。零跑C01、C11等車型全系標(biāo)配第三代驍龍座艙平臺，未來將首批采用第四代驍龍座艙平臺。?

零跑電子電氣架構(gòu)更新周期為兩年，預(yù)計(jì)于25年推出LEAP4.0。未來零跑將進(jìn)一步持續(xù)研發(fā)，不斷降低整車線束重量，實(shí)現(xiàn)整車的感知共享、算力共享、電源共享，完成軟件定義汽車的框架搭建。圖：中央集成式電子架構(gòu)圖：零跑電子電氣架構(gòu)迭代歷程數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投27四葉草架構(gòu)：兩芯融四域，實(shí)現(xiàn)中央超算?

“四葉草”使用1顆SOC+1顆MCU實(shí)現(xiàn)中央超算。SOC負(fù)責(zé)智能座艙、智能駕駛，MCU負(fù)責(zé)整車控制、車身控制。?

主板兼容不同版本芯片提供了標(biāo)配、中配、高配三種選擇。標(biāo)配：8155+S32G；中配：8295+恩智浦S32G高配能夠?qū)崿F(xiàn)L2+智能駕駛，高配版本使用高通驍龍8295+恩智浦S32G+OrinX實(shí)現(xiàn)高速+城市NOA等高階智能駕駛功能。?

“四葉草”架構(gòu)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步降本。以中配版本為例，相較目前的域控而言，控制器數(shù)量從42個減少至28個，線束從1800米減少至1500米，數(shù)據(jù)寬帶可從100Mbps增加至1000Mbps，電源管理模式也能從10余種增加至30余種。圖：中央集成式電子架構(gòu)使用MCU+SOC圖：中央集成式中配版本與域控對比數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投28電池技術(shù)：自研CTC，集成電池、底盤、下車身?

CTC（Cell

-to

–Chassis），是指將電池、底盤和下車身進(jìn)行集成設(shè)計(jì)，使整個下車體底盤結(jié)構(gòu)與電池托盤結(jié)構(gòu)耦合，從而實(shí)現(xiàn)簡化產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝。通過減少冗余的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，能有效減少零部件數(shù)量，在提升空間利用率和系統(tǒng)比能的同時，讓車身與電池結(jié)構(gòu)互補(bǔ)，使電池抗沖擊能力及車身扭轉(zhuǎn)剛度得到大幅度提升。?

CTC為空間、續(xù)航、安全等性能帶來顯著增益。1）空間方面，CTC使整車垂直空間增加10mm，電池布置空間增加14.5%；2）續(xù)航方面，CTC綜合提升整車?yán)m(xù)航里程10%；3）力學(xué)性能方面，CTC可以為整車帶來扭轉(zhuǎn)剛度提升25%，輕量化系數(shù)提升20%；4）安全方面，公司CTC8項(xiàng)安全測試結(jié)果遠(yuǎn)超國家標(biāo)準(zhǔn)；5）CTC還兼具高適配和強(qiáng)拓展屬性，可實(shí)現(xiàn)快速柔性化生產(chǎn)，可兼容更高電壓平臺。圖：零跑CTC電池構(gòu)成圖：零跑CTC電池性能全方位提升數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投29電驅(qū)技術(shù)：自研算法+硬件，性能優(yōu)秀??零跑電驅(qū)團(tuán)隊(duì)經(jīng)過6年持續(xù)正向突破、自主創(chuàng)新，已經(jīng)獨(dú)立掌握完整電驅(qū)核心技術(shù)，完成對電驅(qū)結(jié)構(gòu)、控制軟件、控制硬件、電機(jī)本體、減速器、可靠性、NVH、熱管理的全覆蓋。零跑通過一系列創(chuàng)新算法和云端AI控制技術(shù)，挖掘電驅(qū)性能潛力。包括1）PITM預(yù)判式智能熱管理技術(shù)，能夠提供可進(jìn)化的安全性，極大提升電機(jī)本體可靠性，保證惡劣工況下電機(jī)性能的穩(wěn)定輸出；2）AAD抖動抑制算法，可以自適應(yīng)識別整車當(dāng)前的狀態(tài)，精確地實(shí)現(xiàn)駕駛?cè)说鸟{駛意圖，保證駕駛平順性；3）AEAT自適應(yīng)效率分配系統(tǒng)，提供可進(jìn)化的高效能，針對高頻使用場景進(jìn)行AI優(yōu)化，持續(xù)提升性能。??硬件層面:高壓油冷扁線電機(jī)、SiC碳化硅控制器、兩檔變速器正在有序開發(fā)中，穩(wěn)步提升零跑智能動力的性能指標(biāo)。零跑擁有完整自主知識產(chǎn)權(quán)的“盤古”油冷電驅(qū)總成首搭于C11性能版，可一體化滿足整車布置對動力總成平置和傾斜的需求。首發(fā)電驅(qū)總成功率200kW，重量85kg，NEDC效率88.5%，噪聲控制在78分貝內(nèi)，壽命達(dá)100萬公里，平臺化兼容100-300kW。圖：零跑電驅(qū)研發(fā)歷程資料：公司官網(wǎng)，中信建投30目錄一、公司概況：

15年由大華科技創(chuàng)始人創(chuàng)立，23Q3已實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正二、自研領(lǐng)跑：六大板塊自研，在行業(yè)快速迭代中穩(wěn)立潮頭三、成本先行：降本能力為核心

，搶占主流市場四、加速出海：引入Stellantis戰(zhàn)投，成立合資公司開拓全球市場五、盈利預(yù)測與風(fēng)險提示31公司戰(zhàn)略：電車成本未來或大幅下探,

公司降本提前卡位?伴隨著技術(shù)迭代加速，電池、電驅(qū)、智能座艙、智能駕駛，以及豪華硬件的成本也將加速下探。伴隨著兩年迭代一次的速度，十年后智能電動車可能迎來5萬元時代。十年后，電池成本可能下降一半，200kW電驅(qū)系統(tǒng)可能降至4000元，在智能化方面，一顆芯片就能實(shí)現(xiàn)智能座艙和智能駕駛的總控后，軟硬件成本可能降至約6000元。?公司專注于集成化降本，提前享受降本帶來的性價比優(yōu)勢。圖：電動車成本加速下探圖：零跑預(yù)測未來電動車核心零部件成本均降大幅降低數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投32品牌認(rèn)知：性價比為第一關(guān)鍵詞??根據(jù)網(wǎng)友評論、自媒體頻道作品，“性價比”成為第一關(guān)鍵詞，主要系零跑自研帶來的成本優(yōu)勢。23改款及增程式版本進(jìn)一步強(qiáng)化性價比標(biāo)簽。圖：網(wǎng)友反饋圖：自媒體作品觀點(diǎn)數(shù)據(jù)：懂車帝，中信建投數(shù)據(jù)：騰訊網(wǎng)、懂車帝，汽車之家，中信建投33改款：進(jìn)一步拓寬價格帶?2023年3月1日，公司推出全系車型23改款，9月又推出C01增程版及C11增程版改款，疊加年中的降價，進(jìn)一步拓寬了價格帶；?2023改款車型通過配置的重新組合進(jìn)一步拓寬價格帶，比如3月改款的C11增加后排觸屏，將12揚(yáng)聲器音響便從選裝改為標(biāo)配，但去掉行李架、前備箱等使用率較低的配置，為消費(fèi)者提供更具具性價比的產(chǎn)品。??C系列產(chǎn)品定位由之前的20-25萬為主下攻到15-20萬為主，實(shí)現(xiàn)對競品的降維打擊。T03下沉至4.99萬起，依靠產(chǎn)品品質(zhì)和智能化體驗(yàn)，延長產(chǎn)品生命周期。圖：改款后產(chǎn)品價格帶拓寬28.6819.38價格/（萬元）23.9818.5821.98純電20.9820萬15萬10萬17.58增程16.98增程純電15.5814.9814.9814.589.958.257.994.99微型車T03B級SUVC11大型純電轎跑

C01數(shù)據(jù)：汽車之家，中信建投34渠道下沉：向三四五線城市拓展?

公司目前經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)仍主要布局一二線城市，根據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司目前一二線城市門店數(shù)量占比53%，相應(yīng)的，公司過去半年中一二線城市銷量占比約為50%-60%，以一二線城市為主。?

根據(jù)交強(qiáng)險數(shù)據(jù)，23年9月零跑在三四五線城市銷量已達(dá)49.5%，隨著公司經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)逐步向低線城市拓展，低線城市有望貢獻(xiàn)強(qiáng)大銷量增長動能。圖：零跑汽車門店城市分級分布圖：公司銷量中低線城市占比逐步提升一二線城市銷量三四五線城市銷量三四五線城市銷量占比一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市900055%五線城市80007000600050004000300020001000050%45%40%35%30%25%20%15%10%49.5%3%48.2%47.4%一線城市46.6%44.3%46.8%45.0%44.4%26%四線城市16%34.1%三線城市28%二線城市27%數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投數(shù)據(jù)：上險數(shù)，中信建投35盈利能力：單車營收、毛利持續(xù)好轉(zhuǎn)，費(fèi)用、折舊攤銷改善??單車層面看，2023Q1-Q3年，公司ASP提升至12.91萬元，單車毛利潤已收窄至-0.31萬元，單車凈利潤收窄至-3.67萬元;

而2022年單車折舊攤銷0.37萬元，公司經(jīng)營狀況明顯好轉(zhuǎn)；費(fèi)用層面，2023年Q1-Q3單車期間費(fèi)用約4.5萬元，較22年基本持平；其中公司加大研發(fā)投入，單車研發(fā)費(fèi)用增長至1.46萬元，由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，單車銷售費(fèi)用增長至1.42萬元，受益于銷量增長，單車管理費(fèi)用下降至1.61萬元，未來隨著銷量增加有望進(jìn)一步攤薄費(fèi)用。圖：公司單車財(cái)務(wù)情況（萬元/輛）2020

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2023Q1-Q3圖：公司汽車期間費(fèi)用（萬元/輛）2020

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2023Q1-Q315.0010.005.0012.0010.008.006.004.002.000.000.00單車營收單車凈利單車毛利單車折舊攤銷-5.00-10.00-15.00數(shù)據(jù)單車研發(fā)單車管理單車銷售單車財(cái)務(wù)單車期間費(fèi)用-2.00：公司財(cái)報(bào)，中信建投數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投36期間費(fèi)用：費(fèi)用率低于新勢力，財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化?橫向來看，零跑的期間費(fèi)用低于小鵬，但高于傳統(tǒng)主機(jī)廠。公司單車銷售費(fèi)用遠(yuǎn)低于小鵬，與比亞迪較接近；單車管理費(fèi)用與比亞迪、小鵬接近；單車研發(fā)費(fèi)用約為小鵬的一半。?公司財(cái)務(wù)指標(biāo)改善速度快，目前已經(jīng)處于健康狀態(tài)，后續(xù)盈利能力主要取決于銷量增長。圖：單車管理費(fèi)用橫向?qū)Ρ葓D：單車銷售費(fèi)用橫向?qū)Ρ?020

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20225432101086420零跑比亞迪吉利小鵬奔馳大眾零跑比亞迪吉利小鵬奔馳大眾數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投圖：單車研發(fā)費(fèi)用橫向?qū)Ρ葓D：單車財(cái)務(wù)費(fèi)用橫向?qū)Ρ?020

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20221083.532.5261.5140.502-0.5-1零跑比亞迪吉利小鵬奔馳大眾0零跑比亞迪吉利小鵬奔馳大眾37數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投折舊攤銷：單車折舊攤銷進(jìn)入傳統(tǒng)主機(jī)廠區(qū)間??從單車折舊攤銷看，2022年零跑的單車折舊攤銷已低于5000元，進(jìn)入傳統(tǒng)主機(jī)廠的區(qū)間。對比零跑與小鵬的物業(yè)、廠房、設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模發(fā)現(xiàn)，零跑的機(jī)器與模具、車輛、租賃裝修方面的資產(chǎn)規(guī)模大幅低于小鵬，同時零跑無自營充電站，這幾方面的差異造成了零跑較低的折舊攤銷金額。圖：單車折舊攤銷橫向?qū)Ρ龋ㄈf元/輛）2020

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20224.003.503.002.502.001.501.000.500.00零跑比亞迪小鵬蔚來理想特斯拉吉利奔馳大眾數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投圖：零跑與小鵬物業(yè)、廠房、設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模（萬元）對比（取22年末賬面凈值）樓宇機(jī)器與模具汽車電子設(shè)備及其他租賃裝修充電基礎(chǔ)設(shè)施零跑（2022）小鵬（2022）45280170696409559765211796282086548-220692867436813436999數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投38目錄一、公司概況：

15年由大華科技創(chuàng)始人創(chuàng)立，23Q3已實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正二、自研領(lǐng)跑：六大板塊自研，在行業(yè)快速迭代中穩(wěn)立潮頭三、成本先行：降本能力為核心

，搶占主流市場四、加速出海：引入Stellantis戰(zhàn)投，成立合資公司開拓全球市場五、盈利預(yù)測與風(fēng)險提示39公司戰(zhàn)略：開放共享，拓展技術(shù)合作?

零跑率先進(jìn)入中央集成時代，不止于造車，公司計(jì)劃開放共享，實(shí)現(xiàn)多企業(yè)技術(shù)合作。公司計(jì)劃實(shí)行開放中央超算系統(tǒng)、共享轉(zhuǎn)讓開放電驅(qū)電池平臺、技術(shù)轉(zhuǎn)讓電子電氣架構(gòu)系統(tǒng)及底盤以及整車合作四種模式，且目前均有成功案例。?

通過技術(shù)共享，零跑目前已在多個領(lǐng)域收獲外部訂單，當(dāng)前具備四種技術(shù)輸出商業(yè)合作模式：模式一，基于四葉草架構(gòu)及周邊控制器（含車燈、攝像頭、等）的技術(shù)共享；模式二，基于四葉草架構(gòu)、周邊控制器及電池、電驅(qū)的技術(shù)共享；模式三，基于下車體（含電子電氣架構(gòu)、電池、電驅(qū)）整體交付的技術(shù)共享；模式四，基于整車級合作的技術(shù)共享。?

。圖：零跑技術(shù)共享平臺數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投40戰(zhàn)略合作：牽手STELLANTIS，加速開拓海外市場?

大華股份擬以349,290萬港幣的價格向Stellantis轉(zhuǎn)讓9,000萬股（其中4,500萬股為H股“全流通”股份，4,500萬股為內(nèi)資股）零跑股份（每股38.81港幣），占已發(fā)行總股本的7.88%。轉(zhuǎn)讓完成后，大華不再持有零跑股份。?

零跑將向Stellantis配發(fā)及發(fā)行194,260,030股H股，認(rèn)購價為43.8港元每股（相比前90日加權(quán)平均價溢價14.5%），占已發(fā)行總股本的17.00%。?

增發(fā)完成后Stellantis將持有零跑總股本的21.26%，并在零跑汽車董事會獲得2個席位。圖：Stellantis與零跑達(dá)成戰(zhàn)略合作圖：Stellantis以120億港幣獲得零跑21.26%股權(quán)股數(shù)（萬股）每股價格（港幣）

總對價（億港元）

占增發(fā)前總股本

占增發(fā)后總股本大華轉(zhuǎn)讓增發(fā)9000194262842638.843.8/34.9385.097.88%17.00%24.88%6.73%14.53%21.26%合計(jì)120.01數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投數(shù)據(jù)：公司公告，大華股份公告，中信建投41海外拓展：借力STELLANTIS全球布局，出海節(jié)奏加速公司與Stellantis計(jì)劃共同組建合資企業(yè)“零跑國際”，未來將借力Stellantis集團(tuán)海外能力，加速零跑汽車產(chǎn)品出海。?

合營公司將由本公司及Stellantis分別擁有49%及51%權(quán)益。合營公司將成為Stellantis的并表附屬公司。合資企業(yè)將在大中華地區(qū)之外獨(dú)家擁有向全球其他市場出口和銷售的權(quán)利，以及在當(dāng)?shù)刂圃炝闩芷嚠a(chǎn)品的權(quán)利。?

Stellantis擁有強(qiáng)大的全球布局，旗下汽車品牌眾多，并設(shè)有龐大服務(wù)及分銷網(wǎng)絡(luò)，有望賦能零跑快速打入全球市場。

Stellantis旗下?lián)碛惺鄠€乘用車品牌，包括標(biāo)致、雪鐵龍、菲亞特、克萊斯勒、JEEP等?

Stellantis2022年全球銷量達(dá)580萬輛，其中歐洲市場銷量257.0萬輛，市占率18.3%；北美市場銷量179.1萬輛，市占率10.7%；中東和非洲地區(qū)銷量41.5萬輛，市占率12.0%。圖：

Stellantis全球銷量結(jié)構(gòu)圖：Stellantis旗下品牌2020市占率2021市占率2022市占率地區(qū)國家銷量182.117.95.9銷量177.716.16.6銷量154.716.97.4美國加拿大墨西哥合計(jì)法國意大利德國12.2%11.6%6.0%11.5%9.9%6.3%11.0%11.4%6.6%北美205.875.560.941.530.225.9303.6307.124.839.646.159.210.84.111.8%36.8%39.7%13.0%15.6%25.6%22.0%19.2%32.1%13.6%23.5%19.0%0.5%200.574.963.741.731.525.7305.1309.821.941.163.681.212.44.511.1%35.8%39.0%14.4%15.7%25.4%22.1%19.3%29.7%11.8%32.0%22.9%0.6%179.162.053.537.126.821.3254.7257.025.041.564.784.49.410.7%33.1%36.3%12.9%14.1%22.9%19.7%18.3%31.9%12.0%32.9%23.2%0.4%歐洲英國西班牙歐盟合計(jì)歐洲合計(jì)土耳其合計(jì)巴西合計(jì)中國日本中東、非洲南美中國、印度及亞太地區(qū)1.1%0.5%1.2%0.6%3.419.71.0%0.5%合計(jì)19.323.0全球總銷量630.0660.0580.042數(shù)據(jù)：Stellantis官網(wǎng)，中信建投數(shù)據(jù)：

Stellantis官網(wǎng),中信建投海外拓展：預(yù)計(jì)25年海外銷量8.66萬輛公司與Stellantis計(jì)劃共同組建合資企業(yè)“零跑國際”，未來將借力Stellantis集團(tuán)海外能力，加速零跑汽車產(chǎn)品出海。???根據(jù)公告指引，預(yù)計(jì)24/25/26年，合營公司銷量約20800/86560/182020輛，預(yù)計(jì)到2037年銷量可達(dá)69.35萬輛。根據(jù)公告指引，預(yù)計(jì)24/25/26年，合營公司年度交易總額將不超過23.39/111.07/249.92億元。合資企業(yè)一方面可加速零跑品牌的海外市場拓展，同時還將為公司帶來可觀的產(chǎn)量增長，強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)，單車?yán)麧櫽型铀袤w現(xiàn)圖：合資公司年度交易總額上限指引圖：合資公司預(yù)計(jì)未來銷量指引（萬輛）（億元）銷售LPM產(chǎn)品/銷售零部件銷售售后服務(wù)零件生產(chǎn)許可費(fèi)80706050403020100160014001200100080060040020002024E

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2037E數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投海外拓展：目前主銷T03，已出口以色列和歐洲?

零跑T03已通過歐盟整車形式認(rèn)證，獲得歐洲市場的銷售許可，可在所有歐盟國家內(nèi)正式上牌注冊。以色列同樣認(rèn)可歐盟認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，采用全球最為嚴(yán)苛之一的WVTA整車型式批準(zhǔn)認(rèn)證體系。?

零跑汽車首批海外門店落地以色列。零跑T03憑借優(yōu)秀產(chǎn)品力，成為門店爆款，吸引眾多當(dāng)?shù)叵M(fèi)者鑒賞體驗(yàn)。此次以色列首批三家門店開業(yè)，將進(jìn)一步完善零跑汽車海外銷售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，助力零跑汽車海外交付節(jié)奏提升。?

歐洲小尺寸車型很受歡迎。2021年歐盟乘用車銷量中轎車占49%，A級和B級車合計(jì)占26%。歐洲很多家庭擁有2輛車，歐洲城市道路狹窄，造成小型車更受消費(fèi)者歡迎，T03在歐洲市場擁有廣闊的市場空間。圖：歐洲小尺寸車型占轎車銷量一半以上圖：零跑汽車-以色列特拉維夫門店數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，中信建投數(shù)據(jù)：ACEA，中信建投44目錄一、公司概況：

15年由大華科技創(chuàng)始人創(chuàng)立，23Q3已實(shí)現(xiàn)毛利轉(zhuǎn)正二、自研領(lǐng)跑：六大板塊自研，在行業(yè)快速迭代中穩(wěn)立潮頭三、成本先行：降本能力為核心

，搶占主流市場四、加速出海：引入Stellantis戰(zhàn)投，成立合資公司開拓全球市場五、盈利預(yù)測與風(fēng)險提示45盈利預(yù)測公司堅(jiān)持全域自研，降本優(yōu)勢明顯，海外市場潛力巨大，隨著后續(xù)車型推出，公司營收規(guī)模有望保持高增長，盈利狀況持續(xù)改善，看好公司長期發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司23/24/25年?duì)I收分別為178.35/464.51/712.01億元，歸母凈利潤分別為-45.56/-29.92/6.50億元，對應(yīng)PS分別為1.77/0.68/0.44。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。重要財(cái)務(wù)指標(biāo)20213,132.06396.13-2,845.77-158.68-44.30-90.86-39.36-2.49202212,384.63295.41-5,108.89-79.53-15.43-41.25-61.86-4.472023E17,835.1444.012024E46,451.06160.45-2,992.0534.332025E71,201.4653.28649.81121.7213.220.91營業(yè)收入（百萬元）YoY(%)凈利潤（百萬元）YoY(%)-4,555.9210.82毛利率(%)凈利率(%)ROE(%)-0.048.79-25.54-14.52-3.99-6.44-5.340.77EPS(攤薄/元)P/E(倍)-2.620.57-11.11-6.19-6.94-10.570.5648.660.37P/B(倍)4.373.831.01P/S（倍）10.102.551.770.680.44資料：iFinD，中信建投46盈利預(yù)測基本假設(shè)：1.公司目前以C系列為主，主銷車型C01、C11，后續(xù)新車C10、C16預(yù)計(jì)24年上市，預(yù)計(jì)C系列穩(wěn)態(tài)月均銷量約2.5萬輛。T系列目前僅有T03車型，公司已實(shí)現(xiàn)T系列C系列切換，預(yù)計(jì)T03穩(wěn)態(tài)月均銷量2000輛。2.材料端電池降價疊加公司自研自產(chǎn)成本控制能力良好，公司盈利能力持續(xù)改善，預(yù)計(jì)公司后續(xù)車型毛利水平有所回升。分車型銷量、收入車型202146787.620224890179.86182743.502023E116730163.92459714.52024E156000218.82025E204000288.4銷量（輛）稅后營收（億元）銷量（輛）C11、C013941022.302400013.62400013.6T03稅后營收（億元）銷量（輛）0147000210.0246000376.1后續(xù)新車型稅后營收（億元）資料：iFinD，中信建投47報(bào)表預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）會計(jì)年度2021A8,954.855,714.04782.252022A13,638.408,771.231,685.220.002023E45,990.9432,661.204,490.120.002024E96,930.7564,361.3311,694.380.002025E146,933.2498,009.8917,925.460.00流動資產(chǎn)現(xiàn)金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)其他應(yīng)收款預(yù)付賬款0.00129.1491.222,208.112,852.743,778.784,915.7330.385,750.946,774.248,349.874,202.0130.388,815.209,879.2012,303.483,488.3030.38存貨749.471,748.851,341.885,629.4530.38其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)長期投資1,579.963,571.6218.67固定資產(chǎn)1,929.03874.233,207.751,267.011,124.3119,267.859,257.391,018.535,986.762,252.091,751.61773.282,705.201,055.841,124.3150,906.6717,779.560.002,202.65844.681,700.11633.51無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)749.701,124.31101,132.7643,325.120.001,124.31150,421.5464,291.520.0012,526.484,329.52340.17流動負(fù)債短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款合計(jì)其他流動負(fù)債非流動負(fù)債長期借款2,596.111,393.25966.7410,528.797,250.771,751.61773.2825,002.1418,322.981,751.61773.2836,461.8527,829.671,751.61773.28534.02