利率專題：供給擾動與降準窗口

目錄3月資金面整體均衡，債市震蕩向下 3近期債市發(fā)生哪些變化 33月資金面均衡偏松，季末波動加大 54月資金面缺口有多大？ 9債市如何展望？ 12歷史同期，央行如何操作？ 12后市關注什么？ 134小結 185風險提示 20插圖目錄 21表格目錄 213性分層現(xiàn)象明顯。收益率則略有回調。展望4月，資金面和債市怎么看？本文聚焦于此。圖1：2024年3月債市走勢變化（BP，%）變化（左） 2024-02-29 2024-03-29 歷史25%分位 歷史75%分位 歷史50%分位12.22.512.22.53.13.65.34.40.50.61.0-2.0-4.7-0.4-6.5-6.9-6.8-15.11050-5-10-15

6.05.04.03.02.01.0-20 0.0資料來源：wind，3首先，我們從3月債市表現(xiàn)切入：33月國債利率總體呈現(xiàn)下行走勢，盡管期間有所波動回調，二級資本債跟隨利率波動小幅下行，但利差有所走闊，信用利差同樣出現(xiàn)被動走闊。利率債方面，短端下降幅度較大，超長債已然演繹極致，收益率曲線略有走陡。3/1-3/29，1Y、3Y、10Y、20Y、30Y國債分別下行6BP、11BP、8BP、3BP、3BP1.72%2.032.29%2.43%2.4610Y30Y1MLF二級資本債方面，總體跟隨無風險利率小幅下行，但利差有所走闊。3/1-3/29，13Y5Y（AA-收益率分別下降0.1P1.6P3.2P至2.35%、2.52%3Y5Y-4.3BP5.8BP3.0BP49BP、35BP、35BP。圖2：二級資本債收益率走勢（%） 圖3：二級資本債信用利差走勢（BP） 3.83.63.43.23.02.82.62.42.22023-09-292.02023-09-29

AAA-:1Y AAA-:3Y AAA-:5Y

AAA-:1Y AAA-:3Y AAA-:5Y9282726252423222122023-09-292023-10-132023-10-272023-11-102023-11-242023-12-082023-12-222024-01-052024-01-192024-02-022024-02-162024-03-012024-03-152024-03-2922023-09-292023-10-132023-10-272023-11-102023-11-242023-12-082023-12-222024-01-052024-01-192024-02-022024-02-162024-03-012024-03-152024-03-29資料來源：wind， 資料來源：wind，33Y5Y（AAA）收益率分別變動+3BP、+2BP、-1BP2.33%、2.50%、2.62%。AA中票分別變動+9BP、+9BP、-20BP。圖4：信用利差走勢（BP） 圖5：各等級信用利差變化（BP） 變化（左） 2024-03-01 2024-03-2913.19.113.19.12.85.42.88.6 2.87.1-20.4-19.9-35.2100-10-20-30-40資料來源：wind， 資料來源：wind，

350300250200150100500差略有所走闊；此外，信用債收益率在3斂及銀行理財回表的背景下，信用利差有所走擴。對此，我們進一步聚焦展開：33月盡管央行公開市場操作相對克制，OMO凈回籠，MLF3臨近季末，資金利率中樞有所上行，波動幅度加大，流動性分層現(xiàn)象明顯。圖6：資金利率走勢（%） 圖7：流動性分層現(xiàn)象（%） R001 R007 DR001 DR007-逆回購利率:7天 R007-逆回購利率:7天4.54.03.53.02.52.01.51.0

DR007 逆回購利率:7天

31026021016011060102023-09-292023-10-062023-09-292023-10-062023-10-132023-10-202023-10-272023-11-032023-11-102023-11-172023-11-242023-12-012023-12-082023-12-152023-12-222023-12-292024-01-052024-01-122024-01-192024-01-262024-02-022024-02-092024-02-162024-02-232024-03-012024-03-082024-03-152024-03-222024-03-29資料來源：wind， 資料來源：wind，圖8：歷年3月DR001（%） 圖9：歷年3月DR007（%） 2019 2020 2021 2022 2023 20243.52019 2020 2021 2022 2023 20242019 2020 2021 2022 2023 20243.52019 2020 2021 2022 2023 20243.02.52.01.51.03.02.52.01.51.003/0103/0303/0503/0103/0303/0503/0703/0903/1103/1303/1503/1703/1903/2103/2303/2503/2703/2903/3103/0103/0303/0503/0703/0903/1103/1303/1503/1703/1903/2103/2303/2503/2703/2903/31資料來源：wind， 資料來源：wind，具體展開來看：第一，央行投放精準操作，季末維穩(wěn)流動性。20243OMOMLF具體而言，3月央行逆回購投放量達9710億元，當月共有15220億元逆回5510315MLF3870回籠量940億元，在連續(xù)15個月超額續(xù)作MLF后，首次在3月轉向縮量續(xù)做。臨近季末，央行在3月26-29日的逆回購投放量均超千億元，有意呵護資金面平穩(wěn)跨季。圖10：歷年3月逆回購投放與到期（億元） 圖11：歷年3月MLF/TMLF發(fā)行與到期（億元） 投放 到期 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31，3月信貸投放平穩(wěn)修復。一方面，從已公布的2月金融數(shù)據(jù)看，2月社融信貸沖高回落。2月社融新增1.521.61.4536002M1低位企穩(wěn)，表明實體融資需求仍然偏弱。2雖然3月作為傳統(tǒng)信貸大月，但在平滑信貸波動政策訴求下，預估3月信貸投放整體處于平穩(wěn)修復態(tài)勢，對流動性形成的擠占效應仍可控。圖12：新增信貸結構（億元） 圖13：票據(jù)利率（%） 票據(jù)融資 居民貸企業(yè)貸 企業(yè)中長貸票據(jù)融資 居民貸企業(yè)貸 企業(yè)中長貸

3.02.52.01.51.00.52023-07-212023-08-042023-07-212023-08-042023-08-182023-09-012023-09-152023-09-292023-10-132023-10-272023-11-102023-11-242023-12-082023-12-222024-01-052024-01-192024-02-022024-02-162024-03-012024-03-152024-03-29

轉帖(國股貼)半年國股 轉帖(國股貼)半年城商資料來源：wind， 資料來源：wind，第三，3月地方債發(fā)行進度仍偏慢，對流動性占用下滑。2024年預算報告公布，新增一般債限額為7200億元，新增專項債限額39000億元，預估地方債全年凈融資在4.3萬億元左右。今年一季度地方債發(fā)行節(jié)奏整體偏慢，尤其是新增專項債發(fā)行進度不及預期，或與去年增發(fā)國債項目資金結轉至今年有關，故而對流動性的擠占有所減弱，對資金面形成一定利好。32022-2023331，3629435623082848圖14：地方債凈融資（億元） 圖15：地方債發(fā)行進度（%） 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/31

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/3/313度相對更大。展望2024年4月，資金面和債市怎么看？4我們先從靜態(tài)視角出發(fā)，對4月銀行體系資金變動作預估。1M0（2019-2023M0313]（-468我們4M047024381020004[16149，1899518658419000億元。從一般公共預算支出看，歷年4月財政支出在[17346，18312]億元之間，平均為17784億元，按照季節(jié)性水平評估，預計今年4月一般公共預算支出或為17000億元。綜上，我們預計4月一般公共預算收支差額約為2000億元。 資料來源：wind， 資料來源：wind，321066234月以來關鍵期限國債單只發(fā)行量上升來看，預計4月記賬式附息和貼現(xiàn)平均發(fā)行規(guī)模約1250億元、400億元、儲蓄國債平均發(fā)行規(guī)模約200億元，由此預計4月普通國債發(fā)行規(guī)模為10300億元。44200011834融資為466億元，預估4月國債凈融資在500億元左右。4229451924560028902710億元。由此我們預估4月政府債凈融資合計為3210億元左右。圖18：2021-2024國債凈發(fā)行進度比較（%） 圖19：2021-2024地方債發(fā)行進度比較（%） 100%

2021 2022 2023 20241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind， 資料來源：wind，政府性基金預算收支差額：預計為-14004474444800從46225按照季節(jié)性水平評估，預計今年4月政府性基金預算支出約為6200億元。綜上，我們預計4月政府性基金預算收支差額為-1400億元。圖20：政府性基金預算收支差額季節(jié)性（億元） 圖21：一般預算收支差額季節(jié)性（億元） 20222019 2023 20240-50002 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料來源：wind， 資料來源：wind，3月變動均值為-116億元，預計今年4月外匯占款或為-11044億元，結合金融機構平均法定存款準備金率為7%，測算繳準規(guī)模減少5364-540圖22：外匯占款與人民幣匯率（億美元，USD/CNY）圖23：銀行繳準基數(shù)季節(jié)性（億元） 中央銀行外匯占款環(huán)比增加 中間價美元人民幣（右）資料來源：wind， 資料來源：wind，綜上所述，不考慮央行操作，20244M04703810110540億元左右，合計4月銀行體系資金將減少2910億元左右。債市如何展望？首先從央行歷年同期公開市場操作看：2023年逆回購出現(xiàn)大幅凈回籠，央行整體處于精準操作維護流動性合理均衡。MLF202240.25系流動性缺口。對應從4月資金利率走勢看，資金面波動并不小，資金利率中樞未呈現(xiàn)明顯趨勢性變化，在不同經(jīng)濟金融環(huán)境和政策之下演繹方向性有所不同，有緊有松：20194GDPMLF2022420192020202120222023圖24：歷年4月DR001（%） 圖25：歷年4201920202021202220234.03.53.02.52.01.51.00.50.0

3.520192020201920202021202220232.52.01.504/0104/0304/0104/0304/0504/0704/0904/1104/1304/1504/1704/1904/2104/2304/2504/2704/29資料來源：wind， 資料來源：wind，圖26：歷年4月逆回購投放與到期（億元） 圖27：歷年4月MLF投放與到期（億元） 投放 到期200001500010000500002018

2019

2020

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2022

2023資料來源：wind， 資料來源：wind，市不排除有階段性擾動。GDP首先，基本面來看，當前宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)結構性修復。對應觀察到今年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)和3月PMI均超出預期，指向一季度GDP增速或有上修空間。從今年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，工業(yè)生產好于市場預期，1-2月全國規(guī)模以上0.2pct26.32023年萬億國債增發(fā)落地有關。制造業(yè)投資同比增長9.4%，新一輪設備更新政策形成支撐。地產投資仍較低迷，1-2此外，3PMI5其次，4月信貸投放如何？3所改善，當中或有季末因素，也與今年投放節(jié)奏有關。展望4月，信貸需求通常季節(jié)性回落，票據(jù)利率多呈現(xiàn)下行態(tài)勢，在均衡投放的訴求下，預估4月信貸投放節(jié)奏或有所放緩，整體處于季節(jié)性水平。圖28：轉帖半年國股票據(jù)利率（%） 圖29：轉帖半年城商票據(jù)利率（%） 2019 2020 2021 2022 2023 20244.003.503.002.502.001.5001-0101-0801-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-30資料來源：wind， 資料來源：wind，政府債供給壓力如何？2024年3“擬安排地方政府專項債券3.9萬億元1000超長期特別國債1。1-3個1-4表1：歷史上的特別國債發(fā)行年份 證券代碼 證券簡稱 發(fā)行總額（億元）年份 證券代碼 證券簡稱 發(fā)行總額（億元）發(fā)行起始日期 到期日期 債券期限(年) 主要目的1998

Z00057.00 特別國債 2700 1998/8/18 2028/8/18 30 向工農中建四大行定向發(fā)行補充資本采用定向與市場化結合的方式，用于購買約億美元外匯1015采用定向與市場化結合的方式，用于購買約億美元外匯10151015101515102007/8/29 2017/8/292007/9/17 2022/9/182007/9/21 2017/9/242007/9/28 2022/9/292007/11/2 2017/11/52007/11/162022/11/192007/12/112022/12/112007/12/142017/12/176000319.7350.9363.2349.7355.67500263.18155020700001.IB特別國債0700002.IB特別國債0700003.IB特別國債0700004.IB特別國債2007 0700005.IB特別國債0700006.IB特別國債0700007.IB特別國債0700008.IB特別國債2017

1700001.IB特別國債 4000 2017/8/29 2024/8/29 71700002.IB特別國債 2000 2017/8/29 2027/8/29 101700003.IB特別國債 964 2017/9/18 2022/9/19 5用于公共衛(wèi)生等基礎設施建設和抗疫相關支出5用于公共衛(wèi)生等基礎設施建設和抗疫相關支出5710102020/6/18 2025/6/192020/6/18 2027/6/192020/6/23 2030/6/242020/7/15 2030/7/162000100035003500100002000001.IB抗疫國債2020 2000002.IB抗疫國債2000003.IB抗疫國債2000004.IB抗疫國債

年特別國債的到期續(xù)發(fā)2022 2200001.IB 特別國債 7500 2022/12/122025/12/12 3 年特別國債的到期續(xù)發(fā)7500資料來源：wind，考慮到特別國債從宣布到實際發(fā)行仍有一定政策時滯，假設4月開始發(fā)行的話，4月供給規(guī)?；虿⒉粫艽?，5-6月仍是發(fā)行高峰。4/15-4/195/27-5/31、6/17-6/21，是否是為特別國債留42024年二季度記賬式附息國債2023年二季度記賬式附息國債月份2024年二季度記賬式附息國債2023年二季度記賬式附息國債月份月月期限（年）招標日期首發(fā)/續(xù)發(fā)期限（年）招標日期首發(fā)/續(xù)發(fā)付息方式月份期限（年）招標日期首發(fā)/續(xù)發(fā)付3月日續(xù)發(fā)按年付息2月日續(xù)發(fā)10月日續(xù)發(fā)按半年付息5月日首2月日續(xù)發(fā)按年付息30月日7月日續(xù)發(fā)按年付息月3月5月日首發(fā)按年付息71月日首發(fā)按年付息12月日續(xù)發(fā)按年付息3月日首發(fā)按年付息7月日續(xù)發(fā)按年付息1月日續(xù)發(fā)按年付息5月日續(xù)發(fā)按10月日首發(fā)3月日5月日1021資料來源：財政部，20244330行計劃，目前發(fā)行規(guī)模合計約2.09萬億元，4月披露的地方債發(fā)行規(guī)模為51922385525126010234明細加速的跡象。4月，且是何種期限，進而評估市場擾動，而當中的關鍵又在于央行會如何對沖操作，是否會迎來降準？表3：2024年二季度地方債發(fā)行計劃（億元）單位：億元2024.042024.052024.06直轄市新增專項債再融資專項債新增一般債再融資一般債新增專項債再融資專項債新增一般債再融資一般債新增專項債再融資專項債新增一般債再融資一般債北京200.762.0068.2034.00182.11382.10上海天津62.80169.44129.9650.00335.1272.00192.6571.0516.15重慶140.0054.0050.85191.30華東江蘇477.96118.78500.00浙江500.00319.08安徽100.00400.0085.00300.00156.0792.27福建72.0045.00300.0082.00江西238.69300.20249.00119.16山東300.00182.00103.00300.00228.0041.00300.00102.00100.0041.00華北山西47.7063.8030.0046.86130.3018.4724.54113.36河北159.0051.00131.00147.00102.0090.00內蒙古6.8018.52142.00164.0064.19華南廣東891.00163.80140.20890.90200.4096.70廣西海南140.0050.5010.00100.0032.4924.0031.02華中河南湖北100.0022.0023.00300.00116.0034.00300.0057.00123.00湖南200.0058.00300.0030.00200.0040.00150.00東北遼寧40.8023.9075.7058.00100.009.3036.0054.50吉林100.0064.3120.0050.0050.0020.0020.00黑龍江127.03194.55西南四川500.0035.00700.0033.00264.00貴州257.6786.2237.06145.0064.3371.67164.66云南108.5253.50西藏29.00西北陜西80.0043.3530.00111.14178.0036.00200.0040.0075.00甘肅60.0030.5075.0098.0050.0034.00青海新疆96.000.5050.0011.14116.003.2054.001.9354.007.17寧夏10.3420.004.005.4835.0045.04計劃單列市大連75.7076.1334.00青島寧波179.0034.1352.47深圳44.55100.005.29100.0037.902.00廈門合計20921.02384.951266.77524.851041.074988.351772.35532.971202.894203.091571.97427.001004.70資料來源：wind，中國債券信息網(wǎng)，地方財政局，企業(yè)預警通等，注：數(shù)據(jù)截至2024/4/3由此便會進一步探討：央行是否會降準？降準怎么看？月82023Q4貨幣政策執(zhí)行報告中強調“搭配運用多種貨幣政。月6。3月21，。間區(qū)間或在4-5準平滑流動性沖擊。在此邏輯演繹之下，考慮到4小結當前市場仍較關注政府債供給對債市構成的擾動，展望4月，資金面和債市怎么看？本文聚焦于此。1、3月資金面整體均衡，債市震蕩向下33其次，對應資金面來看：3月盡管央行OMO凈回籠，MLF平價縮量操作，32、債市如何展望？從歷年同期央行公開市場操作看：4月逆回購多為凈回籠，MLF多為等量或超量續(xù)做。從4月資金利率走勢看，資金面波動并不小，資金利率中樞未呈現(xiàn)明顯趨勢性變化，在不同經(jīng)濟金融環(huán)境和政策之