深圳國際-市場前景及投資研究報告：低估值高股息國企華南物流園業(yè)績兌現(xiàn)期破發(fā)

證券研究報告鐵路公路2024年02月28日深圳國際(0152.HK)深度報告：低估值高股息深圳國企，華南物流園進入業(yè)績兌現(xiàn)期評級：買入(上調(diào))最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2024/02/286.42當前價格（港元）52周價格區(qū)間（港元）總市值（百萬港元）流通市值（百萬港元）總股本（萬股）深圳國際恒生指數(shù)14%4%4.37-7.8015,364.0215,364.02239,314.89239,314.8922.79-5%-14%-24%-33%流通股本（萬股）日均成交額（百萬港元）近一月?lián)Q手（%）3.032023/02/282023/05/282023/08/282023/11/282024/02/28相對恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M深圳國際恒生指數(shù)-3.9%3.7%8.8%-4.7%-2.5%-16.4%2預(yù)測指標2022A15529-162023E21064362024E16915-202025E175534主營收入（百萬港元）增長率(%)歸母凈利潤增長率(%)攤薄每股收益（港元）ROE(%)1254-651901523801100388720.5240.7961.59111.6211PE14.590.591.1810.158.080.480.735.484.040.450.914.413.950.430.883.79PBPSEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所3核心提要1、直屬深圳市國資委，坐擁灣區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。深圳國際是直屬深圳國資委的交運資產(chǎn)管理平臺，坐擁灣區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，旗下資產(chǎn)包括深圳市龍華區(qū)50萬平方米待開發(fā)住宅面積+52%深高速股權(quán)+49%深圳航空股權(quán)+1055萬平方米規(guī)劃物流園面積。公司物流主業(yè)穩(wěn)步成長，高速港口資產(chǎn)貢獻穩(wěn)定利潤增長，土地改性及REITs出表持續(xù)貢獻利潤彈性。2、物流主業(yè)穩(wěn)步成長，華南物流園有望貢獻超百億凈利。作為中國第八大物流地產(chǎn)商，截至2023H1，公司物流園規(guī)劃土地面積超過1,000萬平方米，當中已獲取經(jīng)營權(quán)的土地面積約853萬平方米，運營面積約453萬平方米。與此同時，公司以“投建管轉(zhuǎn)”和“投建融管”的創(chuàng)新型商業(yè)模式充分挖掘物流園土地價值，土地改性及REITs出表持續(xù)貢獻利潤彈性。①投建管轉(zhuǎn)方面，

“梅林關(guān)”、“前?！?、“華南物流園”等地產(chǎn)項目逐年兌現(xiàn)。根據(jù)我們測算，截至2022年底，前海項目合計共帶來歸母凈利潤106.81億港元，其中土地增值收益為公司帶來歸母凈利潤70.36億港元。在前海項目地產(chǎn)開發(fā)進入尾聲之際，2023年10月底，公司旗下華南物流園土地整備正式落地，公司共獲得10.58億元的拆遷補償費+10.87萬平方米留用土地，其中規(guī)劃可出售商品住房50.83萬平方米。根據(jù)我們測算，該項目有望為公司創(chuàng)造稅后收益157.71億人民幣。?②投建融管方面，截至2023H1，深圳國際已有3個項目完成REITs出表工作，其中南昌綜合物流港確認歸母凈利潤1.75億港元；杭州項目二期和合肥肥東項目合計貢獻歸母凈利潤6.57億港元。同時，杭州項目一期及貴州項目的公募REITs發(fā)行工作也已取得階段性進展。3、高速港口構(gòu)筑利潤基礎(chǔ)，深航影響短期不再計入。深高速為公司的盈利基本盤，每年為公司貢獻的歸母凈利潤中樞約為11億港元。2017年起，深高速開始布局大環(huán)保業(yè)務(wù)，第二主業(yè)逐漸發(fā)力。港口業(yè)務(wù)同樣為公司貢獻穩(wěn)定收益，該板塊每年為公司貢獻的歸母凈利潤中樞約為1億港元。公司持有深航49%股權(quán)，由于深航凈資產(chǎn)于2022年末轉(zhuǎn)負，公司于深航之權(quán)益已減至零。根據(jù)權(quán)益法，2023H1起公司將不再確認深航的進一步虧損，深航中短期內(nèi)將不再對公司利潤造成負面影響。4、持續(xù)穩(wěn)定高股息，低估值提供安全邊際。深圳國際承諾每年核心業(yè)務(wù)利潤分派比例不低于30%，但公司實際的分紅比例常年維持在50%左右，2018-2022五年時間共計派息93.74億港元。2023年11月1日深圳國際發(fā)布最新一期股權(quán)激勵，本次股權(quán)激勵有望充分調(diào)動公司核心成員的積極性，彰顯公司長期發(fā)展信心。我們預(yù)計深圳國際2023-2025年營業(yè)收入分別為210.64億港元、169.15億港元與175.53億港元，歸母凈利潤分別為19.01億港元、38.01億港元與38.87億港元，對應(yīng)PE分別為8.08、4.04與3.95倍，對應(yīng)股息率分別為6.19%、12.37%與12.65%。公司掌握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，持續(xù)穩(wěn)定高股息，未來價值回歸路徑清晰，上調(diào)至“買入”評級。風(fēng)險提示：華南物流園轉(zhuǎn)型升級項目進度不及預(yù)期風(fēng)險；

REITs出表節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；物流園出租率波動風(fēng)險；高速公路被分流風(fēng)險；港股估值體系與A股存在差異；測算僅供參考，以公司實際披露為準等。4一、直屬深圳市國資委，坐擁灣區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)51.1

直屬深圳國資委，投資版圖不斷擴張u

公司前身于1951年在香港成立。2000年，深圳市投資管理公司（深圳市投資控股有限公司前身）完成對公司的全部收購工作，并將公司更名為“深圳國際控股有限公司”。此后，深圳國際一直由深圳市投資控股有限公司控股，實際控制人為深圳市國資委。圖表1：深圳國際直屬于深圳市國資委圖表2：深圳國際發(fā)展歷程2001年2013年其他中小股東2000年1、被深圳投資全部收購，并更名為“深圳國際”；2002年1、收購全程物流；2、成立西部物流；2008年深圳市高速公路開發(fā)有限公司成為深圳國際全資子公司，從而間接持有深高速30.03%股權(quán)。深圳國際第一個城市綜合物流港項目正式啟動1、投建西壩碼頭；2、收購西部物流；3、深圳國際持深高速股份比例增至50.02%；實際控制人2、成立全程物流；深圳市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會8.33%深圳國際控股有限公司瑞銀集團股份公司100%2021年2020年1、發(fā)展智慧倉業(yè)務(wù)和冷鏈物流；2、“灣區(qū)號”中歐班列正式通車；2019年平湖南項目成功入選首批23個國家物流樞紐之一2014年深圳國際與深高速合作，開發(fā)經(jīng)營梅林城市更新地塊UltrarichInternationalLimited100%44.24%0.01%深圳市投資控股有限公司戰(zhàn)略投資中國通信行業(yè)唯一一家5A級綜合物流企業(yè)注：持股比例截至2023.6.30：iFind，公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所6資料1.2

以物流業(yè)務(wù)+收費公路為核心，全面介入水陸空鐵領(lǐng)域u

深圳國際于深圳市國資委旗下一直發(fā)揮著基建管理平臺的角色，在高速公路、物流園運營、航空、港口、城市地塊開發(fā)等領(lǐng)域進行投資與運營，版圖不斷擴張，最終形成物流園、深高速、內(nèi)河港口以及深圳航空為核心的資產(chǎn)布局。各板塊歸母凈利潤（百萬港元）圖表3：深圳國際不斷擴張投資版圖，最終形成物流、高速為核心的資產(chǎn)布局201820192020202120222023H1/13149199622839-31物流園轉(zhuǎn)型升級物流園物流業(yè)務(wù)1573916626152?18?500?7?1417?10?390?3?物流服務(wù)深圳國際控股有限公司收費公路+大環(huán)保港口51.56%深圳高速公路集團股份有限公司（簡稱“深高速”）3896971291116938?911658?108651?103537?5070%

深圳國際港口I南京西壩港40%

深圳國際港口I河南沈丘港49%深圳航空有限責(zé)任公司232107?

1889328?

-3765?

-857合計深航集團總部10%

中國國際貨運航空股份有限公司其他投資469593-1179-1993-2666/深圳國際歸母凈利潤（百萬港元）4115495538413573125492注：持股比例截至2023.6.307資料：公司公告，國海證券研究所1.3

高速港口穩(wěn)定利潤基礎(chǔ)，土地改性及資產(chǎn)出表提供彈性u

公司旗下業(yè)務(wù)較多，從利潤拆分來看，深高速穩(wěn)定公司利潤基本盤，物流園升級及物流園業(yè)務(wù)提供利潤彈性。結(jié)合深圳國際2019-2022年財務(wù)數(shù)據(jù)，公司收費公路及大環(huán)保板塊貢獻的歸母凈利潤中樞約為11億港元，港口及相關(guān)服務(wù)貢獻的歸母凈利潤中樞約為1億港元，而物流園和物流園轉(zhuǎn)型升級板塊則分別通過REITs出表以及土地改性的方式提供主要的利潤彈性。由于公司所持有的深航的權(quán)益已減至零（截至2023H1），故深航影響短期不再計入。圖表4：2017-2019年，深圳國際歸母凈利潤保持正增長圖表5：從利潤拆分看，深高速穩(wěn)定公司利潤基本盤，物流園及物流園轉(zhuǎn)型升級提供利潤彈性歸母凈利潤（億港元）yoy（右軸）歸母凈利潤（億港元）收費公路及大環(huán)保港口及相關(guān)服務(wù)物流園物流服務(wù)集團總部605040302010030%物流園區(qū)轉(zhuǎn)型升級20%605010%0%40-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%3020100-10-20-30-40-50因深圳交委提前收回公司持有的收費公路剩余權(quán)益及簽訂梅林關(guān)城市更新項目拆遷補償協(xié)議，公司確認了23.04億元的資產(chǎn)處置收益因需計提深圳航空大額凈虧損且當年無大額投資正收益，集團總部業(yè)務(wù)歸母凈利轉(zhuǎn)負20162017201820192020202120222023H18資料：公司公告，國海證券研究所1.42023H1資產(chǎn)負債率為59%，營運資產(chǎn)變動放大現(xiàn)金流波動u

經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅波動主要受營運資本變動影響。2016-2022年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅波動的原因主要為：①2019-2021年公司梅林關(guān)及前海項目的住宅項目開發(fā)收入逐步確認，項目開發(fā)進度及銷售回款節(jié)奏均會帶來公司營運資本的變動；②由于公司持續(xù)向聯(lián)營公司獲取貸款墊款，公司營運資本規(guī)模出現(xiàn)較大幅度的波動。u

因并購及擴大物流園經(jīng)營規(guī)模的需要，公司資產(chǎn)負債率有所提升。出于獲取物流園用地、高速擴建及收購深投控基建股權(quán)的需要，公司于2022年增加了超過100億港元的流動負債，使公司2022年的資產(chǎn)負債率相較2021年有所提升。截至2023H1，公司資產(chǎn)負債率為59%。圖表6：扣除營運資本變動的影響后，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流的波動較為平滑圖表7：2023H1，深圳國際資產(chǎn)負債率為59%營運活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金(億港元）資產(chǎn)負債率扣除營運資本變動后的營運活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金（億港元）100%80%60%40%20%0%12010080604020059%59%53%53%51%48%48%47%20162017201820192020202120222016201720182019202020212022

2023H19資料：公司公告，國海證券研究所二、物流主業(yè)穩(wěn)步成長，土地改性及REITs出表持續(xù)貢獻利潤彈性102.1

物流業(yè)務(wù)以物流園資產(chǎn)作為業(yè)務(wù)運作的核心u

深圳國際聚焦粵港澳大灣區(qū)、長三角、京津冀等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，為客戶提供高標準的物流基礎(chǔ)設(shè)施租賃服務(wù)，能滿足電商、快運快遞公司、生產(chǎn)商及制造商等各類客戶的倉儲業(yè)務(wù)需求。公司物流園業(yè)務(wù)可分為物流園區(qū)運營（含投建融管，即REITs出表）、物流園區(qū)轉(zhuǎn)型升級（投建管轉(zhuǎn)，即土地改性+地產(chǎn)開發(fā)）和物流服務(wù)（涉及冷鏈和智慧倉）三大類。u

物流園區(qū)運營方面，截至2023H1，公司在全國近40個物流節(jié)點城市實現(xiàn)布局，管理及經(jīng)營共34個物流項目，規(guī)劃的土地面積超過1,000萬平方米，當中已獲取經(jīng)營權(quán)的土地面積約853萬平方米，運營面積約453萬平方米，成熟物流園區(qū)的綜合出租率約82%。通過不斷的發(fā)展擴張，深圳國際的物流園運營已居于我國前列，在中物聯(lián)2023物流園區(qū)Top10的排名中深圳國際位列第八。考慮到深圳國際物流園運營面積的持續(xù)擴張疊加REITs出表的穩(wěn)步推進，物流園區(qū)運營板塊仍將為公司貢獻豐厚的歸母凈利。圖表8：2017-2022年，深圳國際物流園運營面積快速增長圖表9：REITs出表為物流園區(qū)運營業(yè)務(wù)帶來利潤彈性杭州及合肥項目完成REITs出表，合計貢獻單位：萬平方米物流園區(qū)運營貢獻母凈利潤（百萬港元）yoy（右軸）擁有及規(guī)劃的土地面積

已獲取經(jīng)營權(quán)的土地面積

運營面積1200歸母凈利潤6.57億港元1,6001,4001,2001,000800250%南昌項目完成REITs出表，貢獻歸母凈利潤1.75億港元200%150%100%50%100080060045343160033240020002614002011620%918767622000-50%2014

2015

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2021

2022

1H20232016201720182019202020212022

2023H1注：深圳國際2023年中報披露的擁有及規(guī)劃土地面積為超過1000平方米，未披露詳細數(shù)據(jù)11資料：公司公告，中國物流與采購雜志公眾號，國海證券研究所2.2.1

物流資產(chǎn)：大灣區(qū)項目規(guī)劃土地面積共有234.1萬平方米圖表10：截至2023H1，深圳國際大灣區(qū)主要物流項目規(guī)劃土地面積共有234.1萬平方米土地面積╱規(guī)劃土地面積（萬平方米）已投入運營面積（計租面積）（萬平方米）首期項目投入運營╱預(yù)計投入運營時間*已獲取土地面積（萬平方米）大灣區(qū)物流港項目名稱位置物流樞紐深圳國際鐵路樞紐物流港（深圳平湖南）深圳國際公路樞紐物流港（深圳寶安）深圳國際華南物流園（深圳）深圳市龍崗區(qū)南灣街道橫東嶺路深圳市寶安區(qū)907.590---2026-深圳市龍華區(qū)民治街道57.857.831.22003物流園深圳國際西部物流園（深圳）深圳國際康淮電商中心（深圳）深圳市南山區(qū)臨海大道不適用不適用不適用不適用12.214.32003深圳市龍華區(qū)觀瀾街道平安路2018.01深圳黎光深圳坪山深圳鹽田中山火炬肇慶?深圳市龍華區(qū)觀瀾街道黎光村深圳市坪山區(qū)龍?zhí)锝值捞m竹東路深圳市鹽田區(qū)鹽田綜合保稅區(qū)一期中山市中山火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)肇慶市高要區(qū)金利鎮(zhèn)4.5124.512--2023202520232019.09-深圳國際智慧物流港3.23.25.8--5.86.6-10佛山南海佛山順德佛山高明佛山市南海區(qū)7.67.620-202420252025佛山市順德區(qū)20-佛山市高明區(qū)15.7234.115.7216.6-小計64.312資料：公司公告，國海證券研究所2.2.2

物流資產(chǎn)：浙江、蘇皖及京津冀項目規(guī)劃土地面積共有396.8萬平方米圖表11：截至2023H1，深圳國際在浙江、蘇皖及京津冀地區(qū)的主要物流項目規(guī)劃土地面積共有396.8萬平方米土地面積╱規(guī)劃土地面積（萬平方米）已投入運營面積（計租面積）（萬平方米）首期項目投入運營╱預(yù)計投入運營時間*中國其他地區(qū)物流港已獲取土地面積（萬平方米）區(qū)域位置項目名稱位置一期：23.9二期：不適用一期：23.9二期：不適用一期：21.3二期：24.3杭州寧波杭州市杭州大江東產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)寧波市寧南貿(mào)易物流園2017.112018.012020.12-19.4449.241.7-5.755.9-浙江區(qū)域金華義烏金華經(jīng)開溫州金華市義烏稠城街道下轄云溪村金華市金華經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)溫州市龍港市13.613.913.9-2025深圳國際物流港無錫惠山無錫江陰蘇州昆山蘇州相城南京江寧合肥肥東合肥肥西句容無錫市惠山區(qū)無錫市江陰臨港經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)蘇州市昆山陸家鎮(zhèn)34.713.311.73.324.613.311.73.312-2017.0120239.61.9-2016.062020.122025蘇州市相城區(qū)望亭鎮(zhèn)國際物流園南京市江寧區(qū)3.23.2合肥市肥東縣安徽合肥商貿(mào)物流開發(fā)區(qū)合肥市肥西縣不適用42.240不適用42.213.113.315.22.39.319.1-2016.012022.05-蘇皖區(qū)域句容市北部新城區(qū)域徐州徐州市徐州國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)南通市海門工業(yè)園區(qū)147.212.932021.042021.012019.092021.09-南通15.22.3上海青浦上海閔行淮安上海市青浦區(qū)華新鎮(zhèn)上海市閔行區(qū)顓橋鎮(zhèn)3.53.55.2-淮安市淮安經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)泰州市高港區(qū)大泗鎮(zhèn)11.18.8-泰州8.8-2025天津濱海天津西青石家莊正定石家莊元氏天津市天津開發(fā)區(qū)西區(qū)663.37.86.4-2019.012021.092017.07-天津市西青區(qū)楊石家莊市正定縣石家莊市元氏縣鎮(zhèn)11.646.714.4396.811.631-京津冀區(qū)域小計291.8204.913資料：公司公告，國海證券研究所2.2.3

物流資產(chǎn)：華中、西南、南方及北方地區(qū)項目規(guī)劃土地面積共有424.5萬平方米圖表12：截至2023H1，深圳國際在華中、西南、南方及北方地區(qū)的主要物流項目規(guī)劃土地面積共有424.5萬平方米土地面積╱規(guī)劃土地面積（萬平方米）已投入運營面積（計租面積）（萬平方米）首期項目投入運營╱預(yù)計投入運營時間*中國其他地區(qū)物流港已獲取土地面積（萬平方米）區(qū)域位置項目名稱位置武漢東西湖武漢蔡甸武漢黃陂南昌經(jīng)開南昌昌北長沙武漢市東西湖區(qū)武漢市蔡甸區(qū)常福物流園武漢市黃陂區(qū)13.326.76.712.612.96.86.311.7-2016.012022.032025南昌市南昌經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)南昌市綜合保稅區(qū)不適用15.734.710.2不適用34.820不適用15.629.8108.7-2017.062025華中區(qū)域長沙市金霞經(jīng)濟開發(fā)區(qū)湘潭市岳塘經(jīng)濟開發(fā)區(qū)岳陽市城陵磯新港區(qū)242018.012024湘潭-深圳國際智慧物流港（岳陽）貴州龍里貴陽修文重慶雙福重慶沙坪壩昆明不適用34.820.610.414.617.212.56.75.214.2-2020.012018.052025貴州雙龍現(xiàn)代服務(wù)業(yè)集聚區(qū)貴陽市修文經(jīng)濟開發(fā)區(qū)扎佐工業(yè)園重慶市江津區(qū)雙福新區(qū)重慶市沙坪壩區(qū)深圳國際物流港15.714.617.212.96.75.811.611.912.6-2019.122021.092020.012021.012025西南區(qū)域昆明市陽宗海景名勝區(qū)成都市青白江區(qū)國際鐵路物流港成都市溫江區(qū)成都青白江成都溫江湛江湛江市麻章區(qū)2011-2024南方區(qū)域北方區(qū)域海南澄邁?？诟咝锣嵵荻哙嵵菪锣崯熍_海南澄邁縣金馬現(xiàn)代物流中心?？谑懈咝聟^(qū)6.36.3-20246.76.7-2025鄭州市二七區(qū)馬寨產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)鄭州市新鄭市111112.921.54.09.3-2022.122022.052008.062020.08202549.76.949.76.9煙臺市煙臺經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)西安市西安國家民用航太產(chǎn)業(yè)基地太原市小店區(qū)瀟河產(chǎn)業(yè)園沈陽市于洪區(qū)沈陽國際物流港西安1212太原12.77012.724.1344.9853.3沈陽24.2183.9453.12016.04小計總計424.51055.414資料：公司公告，國海證券研究所2.3“投建融管”：REITs出表持續(xù)提供資產(chǎn)增值收益u

伴隨物流港價值的穩(wěn)步上升，深圳國際積極探索物流港資產(chǎn)證券化路徑，實施「投建融管」閉環(huán)發(fā)展商業(yè)模式，通過發(fā)行物流產(chǎn)業(yè)基金，可實現(xiàn)資金快速回籠的目的，縮短項目回報周期、降低負債率，并提前兌現(xiàn)物流港在開發(fā)、建設(shè)、培育運營階段形成的資產(chǎn)增值收益，有助于推動本集團物流港運營管理規(guī)模的快速擴張。u

截至2023H1，深圳國際已有3個項目完成REITs出表工作，其中南昌綜合物流港于2021年完成出表，確認歸母凈利1.75億港元，資產(chǎn)增值率64%；杭州項目二期和合肥肥東項目于2022年完成出表，合計貢獻歸母凈利潤6.57億港元。同時，杭州項目一期及貴州項目的公募REITs發(fā)行工作也已取得階段性進展。圖表13：“投建融管”：南昌綜合物流港項目資產(chǎn)增值率達到64%圖表14：截至2023H1，公司“投建融管”持續(xù)推進中南昌綜合物流港項目杭州項目（二期）、合肥肥東項目杭州項目（一期）、貴州龍里項目“投”2014年深圳國際與南昌政府部門簽署綜合物流港項目投資協(xié)議項目REITs類型私募私募公募2017年6月南昌綜合物流港項目建成并投入運營“建”“融”“管”20212022推進中投入運營面積（萬平方米）杭州項目（二期）：24.3

杭州項目（一期）：21.39.12021年深圳國際將南昌綜合物流港項目置入金石投資設(shè)立的物流產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)基金，貢獻歸母凈利潤1.75億港元，資產(chǎn)增值率64%。合肥肥東項目：9.3貴州龍里項目：14.2歸母凈利潤（億港元）1.7519236.576.75（估計）單位利潤（港元/平方米）同時，深圳國際仍為南昌綜合物流港項目提供運營、維護、招商等專業(yè)服務(wù)以獲得服務(wù)費19551900（估計）15資料：公司公告，國海證券研究所2.4.1“投建管轉(zhuǎn)”：優(yōu)質(zhì)地塊土地轉(zhuǎn)性及地產(chǎn)開發(fā)持續(xù)貢獻豐厚利潤u

“投建管轉(zhuǎn)”充分發(fā)揮公司物流園的區(qū)位優(yōu)勢，抓住城市化進程下土地功能調(diào)整的機遇，通過土地轉(zhuǎn)性和更新改造，快速釋放土地價值。截至2022年底，前海項目合計共帶來歸母凈利潤106.81億港元，其中土地增值收益為公司帶來歸母凈利潤70.36億港元。當前梅林關(guān)一期、二期項目收益已全部釋放，前海項目逐步落地，華南物流園項目目前已簽訂了土地整備監(jiān)管協(xié)議書。圖表15：物流園轉(zhuǎn)型升級項目區(qū)位優(yōu)勢明顯圖表16：前海項目是公司首個成功實現(xiàn)「投建管轉(zhuǎn)」大閉環(huán)發(fā)展模式的項目華南物流園梅林關(guān)項目深圳北站梅林關(guān)項目前海項目前海項目資料：高德地圖，公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所162.4.2“投建管轉(zhuǎn)”：前海項目接近尾聲，華南物流園升級啟動在即圖表17：深圳國際“投建管轉(zhuǎn)”項目梳理...20142015201620172018201920202021202220232014年9月與龍華區(qū)管委會簽訂協(xié)議2017年四季度全面開工梅林關(guān)項目引入萬科作為戰(zhàn)略投資者一期項目：確認住宅項目開發(fā)收益二期項目：確認住宅項目開發(fā)收益確認因出售梅林關(guān)項35.7%股權(quán)獲得的投資收益梅林關(guān)項目13.14歸母凈利潤9.19歸母凈利潤貢獻的稅前收益/歸母凈利潤（億港元）28.52歸母凈利潤9月簽訂土地整備框架協(xié)議，12月開始動工一期項目引入深業(yè)置地作為合作方一期項目：確認土地增值收益二期項目：確認土地增值收益三期項目：確認土地增值收益一期項目：確認住宅開發(fā)及物業(yè)重估收益二期項目：確認因萬科增資所得的投資收益二期住宅項目待交付三期住宅項目待交付前海項目24.87（億元）稅前收益21.22歸母凈利潤18.43歸母凈利潤30.71歸母凈利潤貢獻的稅前收益/歸母凈利潤（億港元）6.48稅前收益投資收益：8.75估值收益：1.5010.58億港元拆遷補償待2023年10月

10.58億港元簽訂土地整

拆遷補償待華南物流園項目備協(xié)議確認當年公司歸母凈利潤????（億港元）20.5238.1741.1549.5538.4135.7312.54此期間深航虧損注：前海項目2022年稅前收益為人民幣24.87億元17資料：深圳國際公司公告，深高速公司公告，國海證券研究所2.4.3“投建管轉(zhuǎn)”：華南物流園項目落定，建筑面積達69萬平方米圖表19：華南物流園一覽u

華南物流園分為一期和二期。一期項目是以保稅物流與商貿(mào)為主的綜合性產(chǎn)業(yè)園，二期以發(fā)展數(shù)字產(chǎn)業(yè)為導(dǎo)向。u

據(jù)深圳市龍華區(qū)城市更新和土地整備局（2023-11-01），此次華南物流園土地整備針對一期項目。根據(jù)土地整備協(xié)議，深圳國際作為原土地使用權(quán)人，可在華南物流園內(nèi)留用該地塊的部分土地（約10.87萬平方米）。同時，深圳國際將獲得10.58億元的拆遷補償費。華南物流園1期深圳國際留用土地u

其中，深圳國際的留用土地10.87萬平方米對應(yīng)的規(guī)劃容積約69.42萬平方米，權(quán)益容積約66.52萬平方米，包括住宅約57.76萬平方米（含商品住房50.83萬平方米，無償移交政府住房6.93萬平方米），商業(yè)、辦公、旅館業(yè)建筑約8.76萬平方米。華南物流園掛牌土地A808-0025圖表18：華南物流園留用土地規(guī)劃安排（2023-11-01）華南物流園2期（深國際華南數(shù)字谷）18資料：深圳政府在線，深圳市龍華區(qū)城市更新和土地整備局，國海證券研究所2.4.4“投建管轉(zhuǎn)”：華南物流園有望為公司貢獻百億規(guī)模凈利u

深圳華南物流園升級改造收益測算：u

①土地增值收益：參考近期華南物流園整備土地A808-0025掛牌地價情況，以該地塊掛牌起始價進行測算，預(yù)計華南物流園留用土地至少可為公司帶來稅后106.67億元土地增值收益。u

②售房收益：按照規(guī)劃，華南物流園留用土地的商品住房總面積為508290平方米，假設(shè)住宅建成出售時房屋均價為6萬元/平方米，考慮相關(guān)建安成本及稅費，預(yù)計貢獻稅后收益51.04億元。u

根據(jù)我們的測算，華南物流園項目的土地增值收益+后續(xù)售房收益有望為公司帶來稅后收益157.71億元。圖表20：華南物流園整備土地A808-0025掛牌詳情圖表21：深圳北站片區(qū)開盤價梳理（數(shù)據(jù)為安居客，開盤價采集日期為2024.2.5）樓盤名稱中海瓏悅理皇嘉瓏府中洲迎璽超核紫云府保利招商龍譽開盤交房2025年下半年2023.06.302025價格（元/平方米）724502023.08.192022.12.222023.12.092023.09.222023.04.056500072400724507000020252025資料國海證券研究所：深圳市規(guī)劃和自然資源局，安居客，公司公告，深圳市住房和建設(shè)局，武漢市房地產(chǎn)估價師協(xié)會公眾號，19三、高速港口構(gòu)筑利潤基礎(chǔ)，深航影響短期不再計入203.1

高速及港口業(yè)務(wù)為公司盈利的基本盤，持續(xù)貢獻25%以上歸母凈利u

深圳國際旗下高速及港口業(yè)務(wù)主要由深高速、南京西壩碼頭及河南豫東深安港務(wù)三家公司負責(zé)日常運營。作為公司盈利的基本盤，2018-2022年高速及港口業(yè)務(wù)合計貢獻利潤持續(xù)占據(jù)公司歸母凈利潤的25%以上。2023H1，高速及港口業(yè)務(wù)合計貢獻營收及歸母凈利潤分別為59.59億港元及5.87億港元。圖表22：深圳國際旗下高速及港口業(yè)務(wù)均有對應(yīng)控股子公司負責(zé)運營圖表23：2023H1，高速及港口業(yè)務(wù)合計貢獻營收比重達到86.14%圖表24：2023H1，高速及港口業(yè)務(wù)歸母凈利潤分別為5.37及0.50億港元深圳國際控股有限公司高速業(yè)務(wù)（億港元）港口業(yè)務(wù)（億港元）合計占營業(yè)收入比重（右軸）高速業(yè)務(wù)（億港元）港口業(yè)務(wù)（億港元）合計占歸母凈利潤比重（右軸）營業(yè)收入歸母凈利潤85.50%87.17%86.14%40%70%52%1401201008066.40%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1816141210870%60%50%40%30%20%10%0%49.56%河南豫東深安港務(wù)有限公司60.13%62.66%南京西壩碼頭有限公司28.03%26.92%25.68%運營主體66044020200對應(yīng)業(yè)務(wù)注：2023H1高速及港口業(yè)務(wù)合計占歸母凈利潤比重為638.22%，原因是公司受人民幣貶值及財務(wù)成本上升等因素影響，整體凈利潤同比大幅下滑港口業(yè)務(wù)高速業(yè)務(wù)注：持股比例截至2023.6.3021資料：公司公告，周口發(fā)布公眾號，國海證券研究所3.2.1

高速業(yè)務(wù)：坐擁華南地區(qū)優(yōu)質(zhì)公路資產(chǎn)，廣東省內(nèi)收費里程超500公里圖表26：公司廣東省內(nèi)公路資產(chǎn)主要位于珠三角地區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)地段u

截止2023H1，深高速共運營和投資公路項目16個，總收費里程達到643公里（按權(quán)益比例折算），其中深圳地區(qū)共8個，收費里程占比27%；廣東省除深圳外的其他地區(qū)共5個，占比54%；除廣東以外的其他省份共3個，占比18.51%。圖表25：公司主要公路資產(chǎn)集中于廣東省內(nèi)，廣東省內(nèi)總收費里程占公司控股權(quán)益里程的81.49%主要收費公路業(yè)務(wù)（截至2023H1）廣東省-深圳地區(qū)廣東省-其他地區(qū)收費里程（公里）

權(quán)益占比收費項目梅觀高速收費里程（公里）權(quán)益占比100%收費項目清連高速5.423.721.836.660216.076.37%45%機荷東段機荷西段沿江項目外環(huán)項目龍大高速水官高速100%100%100%100%89.93%50%廣深高速西線高速陽茂高速廣州西二環(huán)122.89879.850%25%40.225%4.4中國其他省份78.320.0益常高速長沙環(huán)路南京三橋100%51%水官延長段6.340%34.715.6?25%編入合并報表項目?不編入合并報表項目請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分2222資料：深圳國際公司公告，深高速公司公告，深高速公司官網(wǎng)，國海證券研究所3.2.2

高速業(yè)務(wù)：投資建設(shè)疊加外延并購助力收費公路業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴張u

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴充能力優(yōu)異，收費公路業(yè)務(wù)盈利能力無虞。2020-2022年，公司通過投資建設(shè)及并購的方式獲取了深圳外環(huán)項目100%、西線高速50%和廣深高速45%的利潤分配權(quán)益，對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的獲取能力確保了公司收費公路業(yè)務(wù)的盈利能力。在此基礎(chǔ)上，2018-2022年公司收費公路業(yè)務(wù)凈利潤CAGR達到9.86%。圖表27：2018-2022年公司旗下收費公路日均車流量保持增長態(tài)勢日均車流量（萬輛)

yoy（右軸）圖表28：受疫情影響，2020-2022年公司路費收入波動明顯圖表29：2023H1收費公路業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤12.38億港元收費公路業(yè)務(wù)路費收入（億港元)yoy（右軸）收費公路業(yè)務(wù)凈利潤（億港元)yoy（右軸）3002502001501005035%30%25%20%15%10%5%8070605040302010050%353025201510580%60%40%20%0%40%30%20%10%0%-20%-40%-60%-10%-20%-30%000%注：公司未披露2020年的車流量數(shù)據(jù)資料

：公司公告，國海證券研究所注：公司未披露2019年收費公路的凈利潤數(shù)據(jù)233.2.3

高速業(yè)務(wù)：大環(huán)保業(yè)務(wù)持續(xù)開拓，多領(lǐng)域布局打造深高速第二增長曲線u

投購并舉助力大環(huán)保業(yè)務(wù)持續(xù)擴張，多領(lǐng)域布局打造第二增長曲線。在公司對大環(huán)保行業(yè)持續(xù)布局的影響下，2020-2022年大環(huán)保業(yè)務(wù)利潤規(guī)模維持在2-4億港元。2023H1，受投資收益減少及計提大額資產(chǎn)減值損失的影響，公司大環(huán)保業(yè)務(wù)凈利潤為2181萬港元。圖表30：公司通過投資和并購的方式實現(xiàn)了大環(huán)保業(yè)務(wù)的多領(lǐng)域布局（截至2023H1）圖表31：2020-2022年大環(huán)保業(yè)務(wù)營收保持在20-30億港元之間圖表32：受投資收益減少、計提資產(chǎn)減值損失等因素影響，2023H1大環(huán)保業(yè)務(wù)凈利潤僅有2181萬港元大環(huán)保業(yè)務(wù)細分板塊

大環(huán)保業(yè)務(wù)投資或經(jīng)營的項目/公司

持股比例大環(huán)保業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億港元)yoy（右軸）大環(huán)保業(yè)務(wù)凈利潤（億港元)yoy（右軸）302520151050%43.5330%包頭南風(fēng)項目新疆木壘項目永城助能項目100%100%100%20%-5%清潔能源10%中衛(wèi)甘塘項目淮安中恒項目100%20%-10%-15%-20%-25%-30%2.520%-10%-20%-30%-40%-50%深高藍德環(huán)?？萍技瘓F有限公司

92.29%深圳深汕合作區(qū)乾泰技術(shù)有限公司

63.33%1.51固廢資源化處理其他環(huán)保業(yè)務(wù)深圳市利賽環(huán)?？萍加邢薰旧坳栱椖?0%100%100%0.50光明環(huán)境園項目0重慶德潤環(huán)境有限公司20%深圳市水務(wù)規(guī)劃設(shè)計院有限公司

11.25%請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分24資料：深圳國際公司公告，深高速公司公告，國海證券研究所3.3

港口業(yè)務(wù)：手握優(yōu)質(zhì)散貨碼頭資產(chǎn)，盈利貢獻較為穩(wěn)定u

手握優(yōu)質(zhì)港口資產(chǎn)，盈利能力保持相對穩(wěn)定。南京西壩港作為南京港唯一位于長江以北的萬噸散貨碼頭，區(qū)位優(yōu)勢顯著。2018-2022年，港口業(yè)務(wù)為深圳國際貢獻的歸母凈利基本維持在1億港元左右，盈利貢獻較為穩(wěn)定。u

優(yōu)質(zhì)港口項目持續(xù)落地，經(jīng)營規(guī)模有望實現(xiàn)進一步擴張。伴隨著沈丘港、豐城港及靖江港項目在2023年內(nèi)的投產(chǎn)及產(chǎn)能爬坡，港口業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)模及歸母凈利有望實現(xiàn)進一步提升。圖表33：深圳國際的港口資產(chǎn)主要為南京西壩港圖表34：2018-2022年港口業(yè)務(wù)貢獻歸母凈利基本維持在1億港元左右，較為穩(wěn)定歸母凈利潤港口及相關(guān)服務(wù)（億港元)yoy（右軸）項目持股比例簡要介紹1.2160%50%40%30%20%10%0%一、二期共一座5萬噸、兩座7萬噸和兩座10萬噸的散貨泊位以及約40萬平方米的堆場；2023年上半年共232艘海輪停泊，完成吞吐量1738萬噸，火車發(fā)運212萬噸南京西壩70%0.80.60.40.20規(guī)劃建設(shè)兩座十萬噸的主碼頭和五個一千噸級的內(nèi)港池泊位，碼頭主體已完成交工驗收，預(yù)計將于2023年年底投入運營江蘇靖江河南沈丘70%40%擬建26個千噸級泊位，三期全部投產(chǎn)后可增加3000萬噸/年的產(chǎn)能；一期四個通用泊位已投產(chǎn)運營，二期及三期規(guī)劃建設(shè)二十二個泊位及陸域配套堆場，引入鐵路專用線，一期項目已于2023年3月投產(chǎn)運營-10%-20%-30%江西豐城20%已完成竣工驗收，并于2023年7月正式投產(chǎn)運營25資料：公司公告，國海證券研究所3.4

航空資產(chǎn)：深航權(quán)益歸零，短期內(nèi)將不再對公司利潤產(chǎn)生負面影響u

深航權(quán)益歸零，對公司的負面影響已釋放完畢。公司作為持有深航49%股權(quán)的參股股東（截至2023H1，深圳國際所持有的深航的權(quán)益已減至零），在2020-2022年深航錄得大額凈虧損期間分別計提了11.79、19.93、27.1億港元的應(yīng)占虧損。由于2020-2022年連續(xù)計提大額凈虧損，深航凈資產(chǎn)于2022年末轉(zhuǎn)負，公司于深航之權(quán)益已減至零。根據(jù)權(quán)益法，2023H1起公司將不再確認深航的進一步虧損，深航中短期內(nèi)將不再對公司利潤造成負面影響。圖表35：公司間接擁有深航49%的股權(quán)圖表36：2020-2022年深航持續(xù)錄得大額凈虧損對公司歸母凈利造成短期的負面影響圖表37：2022年末，深圳國際對深圳航空的權(quán)益已減至零深圳航空貢獻歸母凈利潤（億港元）15單位：億港元2019

2020

2021

2022

1H2023深圳國際控股有限公司105深圳國際持股比例49%100%0-5應(yīng)占深航盈利/虧損5.93

-11.79

-19.93

-27.1/0/深圳國際全程物流（深圳）有限公司中國國際航空股份有限公司-10-15-20-25-30應(yīng)占深航凈資產(chǎn)賬面價值56.80

46.85

28.33049%51%深航凈資產(chǎn)98.31

76.89

38.49

-93.55深圳航空有限責(zé)任公司注：受疫情、油價攀升、匯率波動等因素影響，深航在2020-2022年連續(xù)錄得凈虧損且其凈資產(chǎn)于2022年末轉(zhuǎn)負注：2023H1深圳國際所持有的深航的權(quán)益已減至零，不再確認深航的進一步虧損注：持股比例截至2023.6.30：公司公告，iFind，Wind，國海證券研究所26資料四、投資建議：持續(xù)穩(wěn)定高股息，低估值提供安全邊際274.1

實際分紅比例約50%，2018-2022年累計分紅93.83億港元圖表38：2017-2022年公司分紅比例基本維持在50%左右，2017-2021年分紅金額均保持在18億港元以上60%50%40%30%20%10%0%分紅比例52.97%53.46%52.66%

52.68%48.94%50.39%2018-2022年承諾分紅比例不低于30%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022分紅金額（億港元）302010020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022股息率12%8%10.22%6.83%7.03%4.33%6.47%7.67%3.49%6.72%4.55%4.62%4%4.00%4.29%20073.36%20223.81%20163.68%20091.30%20060%20082010201120122013201420152017201820192020202128資料：Wind，公司公告，國海證券研究所4.2

新一期股權(quán)激勵落地，考核兼顧業(yè)務(wù)與財務(wù)表現(xiàn)u

股權(quán)激勵凝聚團隊促成長。2023年11月1日深圳國際發(fā)布了最新一期股權(quán)激勵，本次股權(quán)激勵有望充分調(diào)動公司核心成員的積極性，彰顯公司長期發(fā)展信心。圖表39：2023年11月1日公司發(fā)布最新股權(quán)激勵計劃行權(quán)價格（港元）當日股價（港元）姓名身份購股權(quán)數(shù)目解鎖期限&行權(quán)比例李海濤執(zhí)行董事兼主席184.4萬股劉征宇王沛航執(zhí)行董事兼總裁執(zhí)行董事175.2萬股156.7萬股156.7萬股4872.4萬股授予日期后24個月：40%授予日期后36個月：30%授予日期后48個月：30%5.375.37周治偉非執(zhí)行董事雇員集團雇員29資料：公司公告，國海證券研究所4.3

收入確認節(jié)奏及匯率波動拖累2023H1業(yè)績u

收入確認節(jié)奏及匯率波動拖累公司2023H1業(yè)績。1H2023，深圳國際歸母凈利潤同比下降84%至9205萬港元，主要由于上年同期深國際前海商業(yè)發(fā)展（深圳）有限公司（「前海商業(yè)公司」）增資擴股錄得一次性收益（稅前24.87億港元），而本期間并無該一次性收益，以及受本期人民幣貶值和財務(wù)成本上升等因素影響。2023年下半年伴隨著前海二期項目的收入（截至2023H1回款約51億元）確認以及人民幣匯率趨于穩(wěn)定，公司全年業(yè)績值得期待。圖表41：截至2023H1，公司港元及美元借款總額達到219.23億港元圖表40：2023H1，人民幣貶值3.61%中間價:美元兌人民幣單位：億港元人民幣借款

港元借款

美元借款7.47.27.06.86.66.46.26.0450400350300250200150100502023H1人民幣貶值3.61%2023H2人民幣升值2.02%02020202120221H202330資料：公司公告，Wind，國海證券研究所4.4PE估值中樞為6-7倍，前海項目落地催化上輪股價上行圖表42：聚焦物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)的深圳國際股價走勢與自身物流園轉(zhuǎn)型升級業(yè)務(wù)收入確認節(jié)奏較為相關(guān)（截至2024.2.19）深圳國際累計收益率（2002.2.19起）航空虧損、道路通行費減免、房地產(chǎn)政策等因素影響股價表現(xiàn)1100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%收購深廣惠公路開發(fā)總公司，深國際于深高速的股比增至50.021%再度增持深圳航空至49%梅林關(guān)城市更新項目開啟，華通源物流園開始轉(zhuǎn)型。增持深圳航空至25%800%500%收購深圳航空10%股權(quán)梅林關(guān)轉(zhuǎn)型升級項目利潤逐步釋放200%前海轉(zhuǎn)型升級項目收入確認開啟華南物流園項目訂立土地整備協(xié)議-100%PE(TTM-左軸)PB(MRQ-右軸)151173.52.51.50.5331資料：Wind，公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所4.5

盈利預(yù)測&風(fēng)險提示u

盈利預(yù)測：我們預(yù)計深圳國際2023-2025年營業(yè)收入分別為210.64億港元、169.15億港元與175.53億港元，歸母凈利潤分別為19.01億港元、38.01億港元與38.87億港元，對應(yīng)PE分別為8.08、4.04與3.95倍，對應(yīng)股息率分別為6.19%、12.37%與12.65%。公司掌握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，持續(xù)穩(wěn)定高股息，未來價值回歸路徑清晰，上調(diào)至“買入”評級。u

風(fēng)險提示：1、華南物流園轉(zhuǎn)型升級項目進度不及預(yù)期風(fēng)險：華南物流園轉(zhuǎn)型升級項目預(yù)計將為公司帶來豐厚利潤，該項目推進的節(jié)奏對公司業(yè)績影響較大。2、REITs出表節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險：REITs出表將為公司帶來穩(wěn)定的回報，但出表的節(jié)奏易受政策監(jiān)管的影響。3、匯率波動風(fēng)險：公司持有一定的港元及美元債務(wù)，當匯率發(fā)生波動時或增加公司的債務(wù)負擔(dān)。4、物流園出租率波動風(fēng)險：公司擁有大量物流園倉儲資源，倉儲出租率的高低對公司業(yè)績將產(chǎn)生較大影響。5、高速公路被分流風(fēng)險：公司旗下的高速公路存在被平行分流的風(fēng)險。6、港股估值體系與A股存在差異。7、測算僅供參考，以公司實際披露為準。32深圳國際盈利預(yù)測表證券代碼：

00152股價：

6.42（港元）投資評級：

買入(上調(diào))日期：

2024