策略結(jié)構(gòu)新復(fù)蘇2024年Q1業(yè)績(jī)深度解讀

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u全部A股業(yè)績(jī)畫(huà)像 3整體視角：GDP增速>上市公司營(yíng)收增速>利潤(rùn)增速的格局延續(xù) 3寬基指數(shù)視角：雙創(chuàng)利潤(rùn)迎來(lái)修復(fù)，克強(qiáng)指數(shù)則展現(xiàn)韌性 4產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配視角：上游依然是產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)占比最高的環(huán)節(jié) 6業(yè)績(jī)視角下去金融化的世界中的產(chǎn)業(yè)鏈面面觀 8整體概覽：上游發(fā)生分化、中游受損、而下游延續(xù)修復(fù) 8上游：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配的占優(yōu)格局或已確立，二次上行值得期待 9制造業(yè)“內(nèi)卷”下，尋找“破局者” 11出口鏈的優(yōu)與劣：是“出路”卻非“通路” 12消費(fèi)的宏微觀裂口與結(jié)構(gòu)上的印證 14中外映射下的科技產(chǎn)業(yè)：景氣兌現(xiàn)力度與預(yù)期存在差距 17理想與現(xiàn)實(shí)：業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度的變化 21盡管業(yè)績(jī)表現(xiàn)依然處于尋底狀態(tài)，然而市場(chǎng)整體業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力相較2023年末有所改善 21業(yè)績(jī)兌現(xiàn)視角下的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn) 21機(jī)遇擴(kuò)散，利潤(rùn)分配格局重塑的主線仍未改變 25風(fēng)險(xiǎn)提示 27插圖目錄 28ADP格局延續(xù)截至2024年4月30日晚24點(diǎn)，全部A股2024年一季報(bào)基本披露完畢（披露率為998%2024AA2023Q42pct如無(wú)明確表述，本文所涉增速均為累計(jì)同比，全（非金融石油石化）營(yíng)收累計(jì)同比2.73%（2024Q1GDP局，宏微觀裂口依然存在。圖1：全A和全A（非金融石油石化）營(yíng)收同比增速持續(xù)下滑 萬(wàn)得全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比（%）萬(wàn)得全A(非金融石油石化)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比（%）3.043.040.300.84-1.16302520151050-5-10

圖2：全A及全A（非金融石油石化）的歸母凈利潤(rùn)增速仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間 萬(wàn)得全A凈利潤(rùn)累計(jì)同比（%）萬(wàn)得全A(非金融石油石化)凈利潤(rùn)累計(jì)同比（%）-1.26-1.26-4.29403020100-10-20-30 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，（ROE-TTM）2024年Q1A（非金融石油石化的OE-TTM錄得7.48%，20212021Q22.61pct，絕對(duì)值已2015（下同2023年Q4的回升后，2024Q14.532020Q1，相較之下資產(chǎn)周59.012015年以來(lái)的歷史中位水平，然而依然處于近些年低位。圖3：2024年Q1，全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM錄得7.48%，自2021年下半年以來(lái)連續(xù)下滑 ROE-TTM(%) 銷(xiāo)售利潤(rùn)率-TTM(%)

萬(wàn)得全A 萬(wàn)得全A(非金融石油石化)

9.59.08.58.07.57.06.56.0

萬(wàn)得全A 萬(wàn)得全A(非金融石油石化)右軸

6.56.05.55.04.54.0 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-TTM(%) 權(quán)益乘數(shù)-TTM20.019.519.018.518.017.517.016.516.015.515.0

萬(wàn)得全A 萬(wàn)得全A(非金融石油石化)右軸

66 7.864 7.67.462 7.260 7.058 6.856 6.66.454 6.252 6.0

萬(wàn)得全A 萬(wàn)得全A(非金融石油石化)右軸

3.13.13.03.02.92.92.82.82.7 資料來(lái)源：wind，性從主要寬基指數(shù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，滬深300指數(shù)2024年Q1營(yíng)收及利潤(rùn)增（分別為-0.9%和-3.0%Q1506.824.29A2024（1000的年Q1累計(jì)營(yíng)收/利潤(rùn)增速/ROE分別錄得5.80%/5.01%/13.50%，均處于20212023Q4A似乎相較過(guò)去也同樣有所增強(qiáng)。圖4：主要寬基指數(shù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，滬深300營(yíng)收及利潤(rùn)增速均轉(zhuǎn)負(fù)，雙創(chuàng)板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼 資料來(lái)源：wind，2024-1.43%，略低于市場(chǎng)整體，兩者業(yè)績(jī)剪刀差正在收斂，而利潤(rùn)增速為-0.52%，較全A（非金融石油石化）更具韌性，整體利潤(rùn)占比則同樣進(jìn)一步提升至52.00%。圖5：股票版克強(qiáng)指數(shù)2024Q1營(yíng)收增速錄得-1.43%，略低于市場(chǎng)整體

圖6：而克強(qiáng)指數(shù)成分股利潤(rùn)增速在2024年Q1展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性 011

增速差：股票版克強(qiáng)指數(shù)-全A萬(wàn)得全A（非金融石油石化）累計(jì)營(yíng)收增速（%）股票版克強(qiáng)指數(shù)累計(jì)營(yíng)收增速（%）

0

增速差：股票版克強(qiáng)指數(shù)-全A萬(wàn)得全A（非金融石油石化）累計(jì)凈利潤(rùn)增速（%）股票版克強(qiáng)指數(shù)累計(jì)凈利潤(rùn)增速（%）資料來(lái)源：wind，

資料來(lái)源：wind，圖7：2024年一季報(bào)中克強(qiáng)指數(shù)盡管營(yíng)收增速為-1.43%，略低于市場(chǎng)整體，兩者業(yè)績(jī)剪刀差正在收斂，而利潤(rùn)增速為-0.52%，較全A更具韌性，整體利潤(rùn)占比則同樣進(jìn)一步提升至52% 0

克強(qiáng)指數(shù)成分股凈利潤(rùn)TTM（億元）全A凈利潤(rùn)TTM（億元）克強(qiáng)指數(shù)利潤(rùn)占比

70%65%60%55%50%45%2010-122011-092010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09資料來(lái)源：wind，的環(huán)節(jié)從產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤(rùn)分配結(jié)果來(lái)看，景氣度的底部回暖帶動(dòng)著下游2023年以來(lái)利潤(rùn)占全部A股（剔金融地產(chǎn)）比重不斷抬升的趨勢(shì)得以延續(xù)，當(dāng)前已修復(fù)23.4220198.00pct2021Q330.75%，然而隨著去金融化2024Q119.46%，20192023Q22024Q123.65%，依然是產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)占比最高的20196.69pct43.67%，處于供給側(cè)改革以來(lái)的高位。圖：各產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)占比（剔除金融地產(chǎn)，上游利潤(rùn)占比仍處于2015年以來(lái)的高位 上游 中游下游 基礎(chǔ)設(shè)施及建設(shè)上游+基礎(chǔ)設(shè)施及建設(shè)60%50%40%30%20%10%2011-032011-112011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-11資料來(lái)源：wind，業(yè)績(jī)視角下去金融化的世界中的產(chǎn)業(yè)鏈面面觀31.62024Q14.4%和19.1%。中游制造業(yè)中機(jī)械設(shè)備、環(huán)保是結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，無(wú)論整體法或中位數(shù)法下游消費(fèi)板塊2024Q120%29.9%/20.7科技板塊中受益于景氣度回暖與低基數(shù)，電子業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，營(yíng)收及利潤(rùn)2024年Q1累計(jì)同比增速分別達(dá)15.7%/17.2%，2024Q1累（4.2%受益于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的2024Q1交運(yùn)板塊利潤(rùn)增速分別達(dá)到25.7%和4.6%；公27.011.4%的增長(zhǎng)。圖9：產(chǎn)業(yè)鏈視角來(lái)看，各個(gè)環(huán)節(jié)之間整體呈現(xiàn)上游發(fā)生分化、中游依然受損、下游延續(xù)修復(fù)的特征 中位數(shù)法整體法整體法所處產(chǎn)業(yè)鏈 申萬(wàn)一級(jí)營(yíng)收累計(jì)同比 凈利潤(rùn)累計(jì)同比2023-12-312024-03-312023-12-312024-03-31營(yíng)收累計(jì)同比 凈利潤(rùn)累計(jì)同比2023-12-312024-03-312023-12-312024-03-31營(yíng)收單季度環(huán)比 凈利潤(rùn)單季度環(huán)比2023-12-312024-03-312023-12-312024-03-31煤炭上游資源 石油石化有色金屬-13.2% -13.2%-37.9% -48.0%-10.4%-12.0%-25.5% -35.1%-6.3%2.9%3.9%-27.6%31.6%-0.7%6.3%9.5%19.1%-2.4%5.7%-2.5%-28.4%-13.0%-16.6%-0.5%-44.7%2.7%-0.2%15.5%10.4%-9.0%-8.1%-39.0%67.1%2.4%4.9%-6.1%4.4%1.4%-3.7%-31.7%0.8%-19.9%-7.2%鋼鐵中游制造 環(huán)保基礎(chǔ)化國(guó)防軍工機(jī)械設(shè)備-2.2%-6.3%-2.0%-17.5%-4.4%-5.4%-86.9%-53.1%-0.1%-6.3%-41.3%-87.0%6.2%2.3%1.7%-13.6%7.9%-11.4%4.0%-27.5%-25.1%-68.2% 62.0%-81.8% 405.8%-52.3% 100.4%-74.0% 169.6%0.3%2.1%2.6%-3.1%8.3%1.8%4.0%14.1%18.4%-3.9%-29.7%0.2%-6.2%-2.5%-14.1%-13.5%2.8%-3.5%-6.1%1.2%-1.9%-22.5%-11.7%11.4%8.5%33.5%-40.3%5.6%3.3%0.8% 2.5%2.7%3.9%17.6%-24.5%-34.3%32.2%下游消費(fèi) 汽車(chē)家用電美容護(hù)理-1.6%7.4%0.4%18.6%-2.6%6.0%47.5%4.1% -17.0%-54.3% 56.4%3.4%3.3%1.8%-6.3%-9.9% -12.8%4.3%-3.8%-125.3%60.8%-0.8%-19.4%78.7%-138.2%1.1%1.1% 2.0%0.9% 0.3%-20.1% -0.5%3.5%2.6%-88.4%-282.2%556.6%251.9%-3.0%24.6%-4.1%2.3%-3.2%1214.3%-18.3%-1.0%-0.5%13.8%14.4%19.5%29.9%15.9% 9.0%47.8%13.7%16.3%7.8%-19.2%-35.7%31.1%1.2%7.4%10.3%20.7%6.8%8.0%10.6%-4.4%1.6%-18.5%-25.6%-19.9%-12.5%7.4%26.1%9.7%20.2%4.9%31.5% 16.4%232.1%54.0%4.2%3.9%-18.7%-53.8%4.9%3.6%4.2%31.0%9.3%10.1%7.0%7.2%6.0%6.7%62.1% 6.4%10.7%44.1%8.9%17.9%16.6%45.7%-33.3%-11.3%5.4%15.9%-4.4%28.4%86.7%291.7%62.1%2.2%7.4%9.4%18.5%17.2%-6.0%0.7%8.2%24.9%-19.1%-80.3%-48.0%電子科技 計(jì)算通信傳媒0.4%15.7%-23.6%-2.0%14.2%75.9%7.2% -14.5%3.3% 3.4%1.6% 2.9%1.9%2.9%-3.2%2.2%5.2%4.7%4.9%-94.7%27.4%-35.7%-1.4%-96.4%2.8%5.7%5.8%7.2%2.3%2.8%-34.8%63.9%2.1%-0.8%6.8%6.2%8.5%-25.7%133.4%-28.5%-0.6%-14.1%13.6%-16.5%-98.7%5572.0%銀行金融地產(chǎn) 房地產(chǎn)建筑裝建筑材料0.4%3.6%4.2%-3.5%-1.7%1.5%-0.7%-4.0%11.6%9.6%-16.1%24.2%3.1%-13.0%-12.6%-25.5%-13.7% -27.0%-6.6%-47.9% 293.0%-4.2%-20.7%-38.4%-0.9%-13.7%-603.6%-98.1%100.5%-64.8%-3973.9%100.5%2.4%1.6%2.0%3.7%-7.1%1.9%-1.6%7.1%1.4%10.9% -2.6%20.6%-20.1%-0.4%8.2%-4.6%-3.6%-12.8%-1.2%-18.0%-33.5%66.3%70.8%-90.6%12.5%-39.1%-52.1%-79.5%-73.6%-90.2%交運(yùn)與公共事業(yè)交通運(yùn)輸公用事業(yè)其他 綜合4.9%4.7%9.6%4.6%-2.3%-1.2%25.7%27.0%-14.4%-2.0%211.5%193.7%94.8%17.9%11.4%6.9%1.7%3.7%-7.9%-4.7%-10.8%-38.4%-7.4%-5.6%-2.9%-784.6%-622.3%17.9%-18.8%-1143.1%資料來(lái)源：wind，值得期待2023Q12024PPIRM-PPIPPIRM-PPI202378圖102024啟補(bǔ)庫(kù)周期，這有望在未來(lái)短期內(nèi)對(duì)上游需求形成帶動(dòng)

圖11：歷史上看，PPIRM-PPI與上游利潤(rùn)占比呈現(xiàn)同向變化，而PPIRM-PPI從2023年7月見(jiàn)底以來(lái)，已 持續(xù)反彈8個(gè)月 上游 中上游 中下游 下游 PPIRM-PPI 上游利潤(rùn)占比（右軸，剔除金融地產(chǎn)）40%30%20%10%0%-10%-20%

7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2015-032015-092016-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-10

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，中期視角下，上游采礦業(yè)的資本開(kāi)支相較于其需求或行業(yè)景氣度的擴(kuò)張依然3年上游資本開(kāi)支復(fù)合增速為10.7214.26%27.83方面，以剔除房屋建筑物的固定資產(chǎn)累計(jì)折舊/固定資產(chǎn)賬面原值表征設(shè)備更新迭10%以上；另一方面，截至2024年Q1上游采礦業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍處于歷史高位（2006年以來(lái)的83%分位數(shù)，表明著當(dāng)下供需格局依然處于緊平衡狀態(tài)，與過(guò)往經(jīng)濟(jì)承壓周期以及中游制造業(yè)形成鮮明對(duì)比。圖12：上游采礦業(yè)資本開(kāi)支3年復(fù)合增速為10.72%，整體明顯低于營(yíng)收的14.26%與利潤(rùn)的27.83%

圖13：上游整體的固定資產(chǎn)累計(jì)折舊/固定資產(chǎn)賬面原值（剔除房屋建筑物）開(kāi)始邊際下滑 30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2012-032013-012012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-11

資本開(kāi)支3年復(fù)合增速營(yíng)收3年復(fù)合增速凈利潤(rùn)3年復(fù)合增速（右軸）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

40000350003000020000

剔除房屋建筑物的累計(jì)折舊（煤炭+有色金屬+石油石化，億元）剔除房屋建筑物的固定資產(chǎn)賬面原值（煤炭+有色金屬+石油石化，億元）累計(jì)折舊/固定資產(chǎn)賬面原值（右軸）0.60.550.50.4515000

2014201520162017201820192020202120222023

0.4資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖14：上游采礦業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于2006年以來(lái)歷史高位 采礦業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM（歷史分位數(shù)）制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM（歷史分位數(shù)）83.3%30.5%83.3%30.5%2006-03-312006-12-312006-03-312006-12-312007-09-302008-06-302009-03-312009-12-312010-09-302011-06-302012-03-312012-12-312013-09-302014-06-302015-03-312015-12-312016-09-302017-06-302018-03-312018-12-312019-09-302020-06-302021-03-312021-12-312022-09-302023-06-302024-03-31資料來(lái)源：wind，圖15：礦山智能化相關(guān)個(gè)股近一年利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健 資料來(lái)源：wind，Q10.80%與-7.8620102024年Q1制造業(yè)整體進(jìn)入當(dāng)前供需格局走弱，且未來(lái)進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)邊際緩解，但仍然較大的階段（18。圖16：2024年Q1累計(jì)營(yíng)收與利潤(rùn)同比增速分別為0.80%與-7.86%

圖17：2024年Q1，制造業(yè)盈利能力同樣下滑至2010年以來(lái)的低點(diǎn) 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00

制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)增速 制造業(yè)歸母凈利潤(rùn)累計(jì)增速

16%14%12%10%8%6%4%2%

ROE-TTM銷(xiāo)售利潤(rùn)率-TTM資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-TTM（右軸）

100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%0% 40.00%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖18：2024年Q1，制造業(yè)整體進(jìn)入供給格局差、產(chǎn)能過(guò)剩潛在風(fēng)險(xiǎn)大的區(qū)間2011-2024制造業(yè)產(chǎn)能格局變化20122023201120122023201120132024202220192020201420152021201820172016高產(chǎn)能過(guò)剩潛在風(fēng)險(xiǎn)低0.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30供給格局好產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)狀供給格局好產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)狀供給格局差資料來(lái)源：wind，然而結(jié)構(gòu)上看，我們依然可以嘗試去尋找部分率先接近產(chǎn)能出清與供需格局3表明產(chǎn)能擴(kuò)張幅度低于歷史中樞水平82024圖19：產(chǎn)能出清接近尾聲、供需格局相對(duì)占優(yōu)的細(xì)分行業(yè)篩選 資料來(lái)源：wind，注：進(jìn)行行業(yè)篩選時(shí)，對(duì)通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備和通信設(shè)備采用申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)，其他采用申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)20242023其中最高出口依賴度組合2024Q18.7%和21.5%，明顯高于全A；相較之下，海外營(yíng)收占比最低組的營(yíng)收及利潤(rùn)增速均2023圖20：高外需占比行業(yè)2024Q15.74%，增速顯著高于低外需占比行業(yè)

圖21：同樣地，高外需占比行業(yè)較低外需占比行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)也顯著占優(yōu) 30%20%15%10%

營(yíng)收累計(jì)同比中位數(shù)海外營(yíng)收占比最低組 次低組 次高組 最高組

60%50%10%0%2020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03

凈利潤(rùn)累計(jì)同比中位數(shù)海外營(yíng)收占比最低組 次低組 次高組 最高組資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，展（海外營(yíng)收占比>20（（海外業(yè)務(wù)13。圖22：同樣有部分高外需行業(yè)如化學(xué)制品、半導(dǎo)體等，其海外業(yè)務(wù)的毛利率水平甚至不及國(guó)內(nèi)（%）（%）2023年海外營(yíng)收占比（%）50454035302520151050化學(xué)制品 半導(dǎo)體 醫(yī)療器械 非金屬材料Ⅱ資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)一級(jí)申萬(wàn)二級(jí)/三級(jí)申萬(wàn)一級(jí)申萬(wàn)二級(jí)/三級(jí)2023年海外營(yíng)營(yíng)業(yè)收入兩年復(fù)合增速（%）2023年毛利率（%）2023年海外毛利率收占比（%）海外業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)海外業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)環(huán)比（%）汽車(chē)汽車(chē)零部件33.9714.936.1218.0916.863.83電力設(shè)備電池23.3150.8634.7220.3517.361.99電子消費(fèi)電子46.0811.99-1.3214.5513.951.86計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)設(shè)備28.027.19-1.4434.3426.312.32醫(yī)藥生物醫(yī)療服務(wù)37.7822.597.8142.7635.151.57機(jī)械設(shè)備工程機(jī)械41.8948.14-21.8526.8721.313.96家用電器家電零部件Ⅱ28.979.215.2421.3215.602.77傳媒游戲Ⅱ28.734.001.3968.5065.102.10機(jī)械設(shè)備制冷空調(diào)設(shè)備21.9416.4716.3133.2323.185.29機(jī)械設(shè)備紡織服裝設(shè)備44.577.63-8.4319.5817.641.18機(jī)械設(shè)備印刷包裝機(jī)械43.3415.602.4029.9129.571.18機(jī)械設(shè)備其他專(zhuān)用設(shè)備25.1212.240.5030.1524.181.32通信通信終端及配件41.1015.021.0130.9622.121.71資料來(lái)源：wind，2024年Q1（分別增長(zhǎng)0.8pct、6.2pct，營(yíng)收增速依然低于社零表現(xiàn)。且與社零口徑下的消費(fèi)整體量增價(jià)減不同（體現(xiàn)在剔除價(jià)格因素后的社零增速表現(xiàn)相較于名義社零更有韌性圖4：4年Q比正增長(zhǎng)

圖25：消費(fèi)板塊整體周轉(zhuǎn)率仍在下行，但銷(xiāo)售利潤(rùn)率已經(jīng)連續(xù)改善兩個(gè)季度 50%40%30%20%10%0%-10%2020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03

消費(fèi)板塊營(yíng)收累計(jì)同比 消費(fèi)板塊凈利潤(rùn)累計(jì)同

6.2%3.0%2.3%0.8%

消費(fèi)板塊銷(xiāo)售利潤(rùn)-TTM 率-TTM（右軸）

0.870.850.830.810.790.772020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖26：社零累計(jì)同比增速仍然高于消費(fèi)板塊的營(yíng)收增速，不過(guò)這一差異在2024Q1有所收窄 增速差：社零-消費(fèi)板塊營(yíng)收（%，右軸）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比（%）消費(fèi)板塊營(yíng)收累計(jì)同比（%）

圖27：隨著消費(fèi)品CPI走弱，2024年社零的實(shí)際增長(zhǎng)快于名義增長(zhǎng) CPI:消費(fèi)品:累計(jì)同比（%，右軸）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比（%，剔除價(jià)格因素）403020100-10-20-30

6420-2-4-6-8-10

4.0 103.0 82.0 641.020.0 0-1.0 -2-2.0 -4資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，如果以毛利率的高低表征消費(fèi)股主營(yíng)商品/上市公司口徑下消費(fèi)板塊毛利率最高的個(gè)股組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)始終穩(wěn)定，反而是次高（具體劃分方法見(jiàn)下圖備注入人群的收入改善帶來(lái)消費(fèi)力提升的宏觀變化整體一致。圖28：近兩年來(lái)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速持續(xù)低于農(nóng)村（%）

圖29：毛利率最高組表現(xiàn)穩(wěn)健，中間層的三組增速上則呈現(xiàn)出次低組>中間組>次高組的特征 營(yíng)收累計(jì)同比中位數(shù)最低組 次低組 中間組 次高組 最高組

20142015201620172018201920202021202220232024

40%30%20%10%0%-10%9-039-03資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，

注：按照毛利率由高到低排序，將消費(fèi)板塊內(nèi)的個(gè)股劃分為5組，最高組意為毛利率最高組。與此同時(shí)，我們可以看到上市公司中服務(wù)板塊的修復(fù)彈性在近期同樣強(qiáng)于商2024PMIPMIPMI（TTM）樣強(qiáng)于商品消費(fèi)（為剔除基數(shù)效應(yīng)考慮兩年復(fù)合增速服務(wù)消費(fèi)的復(fù)蘇彈性十足，航空機(jī)場(chǎng)、旅游及景區(qū)、酒店餐飲分別實(shí)現(xiàn)89.8%/103.4%/97.4%的復(fù)合增長(zhǎng)。圖30：2024年Q1，服務(wù)業(yè)的PMI反彈強(qiáng)于制造業(yè)中消費(fèi)品行業(yè)的PMI反彈

圖31均值正在持續(xù)抬升，而商品消費(fèi)的毛利率維持穩(wěn)定 毛利率TTM均值

服務(wù)消費(fèi)行業(yè) 商品消費(fèi)行

30.61%31.84%30.61%資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖32：商品消費(fèi)內(nèi)部增速較快的食品飲料、飾品、家居用品的兩年復(fù)合凈利潤(rùn)增速也不超過(guò)20%

圖33：而服務(wù)消費(fèi)的復(fù)蘇彈性十足，航空機(jī)場(chǎng)、旅游及景區(qū)、酒店餐飲分別實(shí)現(xiàn)89.8%/103.4%/97.4%的復(fù)8.7%5.6% 合增長(zhǎng) 8.7%5.6%20%15%10%5%24Q1營(yíng)收復(fù)合增速17.0%10.9%24Q1凈利潤(rùn)復(fù)合增速15.8%12.4%24Q1營(yíng)收復(fù)合增速89.8%24Q1凈利潤(rùn)復(fù)合增速103.4% 97.4%0%60%57.6%54-5%40%-10%-15%20%-20%0%資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，2.6中外映射下的科技產(chǎn)業(yè)：景氣兌現(xiàn)力度與預(yù)期存在差距我們以英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈作為當(dāng)前人工智能產(chǎn)業(yè)中外映射是否順暢的核心表征，2024年Q12022ChatGPT2024圖34：在2024年Q1，我們看到了英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈成分股的業(yè)績(jī)有明顯的改善

圖35：英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈成分股業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力下滑至2022年末ChatGPT推出以來(lái)的新低，而最新2024年全年 的盈利預(yù)測(cè)也同樣錄得新低 60.0040.0020.000.00-20.00-40.00

英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-營(yíng)業(yè)收入累計(jì)增速（整體法）英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-歸母凈利潤(rùn)累計(jì)增速（整體法英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-營(yíng)業(yè)收入累計(jì)增速（中位數(shù)法英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-歸母凈利潤(rùn)累計(jì)增速（

2.001.801.601.401.201.000.80

英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-2024年預(yù)測(cè)EPS中位數(shù)英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈-上調(diào)預(yù)期或持平的個(gè)股占比（右軸）

1.201.000.800.600.400.202022-092022-102022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，（HBM和服務(wù)器表征20232024Q117.348.6%17.18%。相較之ITIT2024Q160%。圖6：224Q10.08%抬升至17.34%，中下游維持正增長(zhǎng)

圖37：2024Q1，中游利潤(rùn)增速大幅下滑，上游則仍有所抬升 1000

下游應(yīng)用 中游軟件與IT服務(wù) 上游基礎(chǔ)設(shè)施資料來(lái)源：wind，ITIT/中/

資料來(lái)源：wind，電子板塊的業(yè)績(jī)修復(fù)是TMT50在主要寬基指數(shù)中占優(yōu)。整體法下，電子板塊各細(xì)分環(huán)節(jié)2024Q1的凈利潤(rùn)累計(jì)1.449.8（分別為15.3%和57.9%圖38：電子板塊內(nèi)，元件、光學(xué)光電子、其他電子、電子化學(xué)品、半導(dǎo)體均實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，然而大多環(huán)節(jié)利潤(rùn)復(fù)合增速仍為負(fù) 行業(yè)名稱凈利潤(rùn)兩年復(fù)合增速營(yíng)收兩年復(fù)合增速2023Q1-2024Q1凈利潤(rùn)累計(jì)同比變化趨勢(shì)2023Q1-2024Q1凈利潤(rùn)復(fù)合增速變化趨勢(shì)元件-5.86%1.21%光學(xué)光電子-2.64%其他電子Ⅱ-9.43%-12.27%消費(fèi)電子15.30%5.71%電子化學(xué)品Ⅱ-5.00%4.53%半導(dǎo)體-22.56%5.09%分立器件-28.45%2.48%半導(dǎo)體材料-29.04%-9.96%半導(dǎo)體設(shè)備60.13%39.10%數(shù)字芯片設(shè)計(jì)-78.52%-9.92%模擬芯片設(shè)計(jì)-12.30%集成電路制造-61.83%-10.24%集成電路封測(cè)-78.76%-11.40%資料來(lái)源：wind，圖39：電子板塊內(nèi)部，盈利能力同樣呈現(xiàn)一定的分化 光學(xué)光電子 其他電子Ⅱ 消費(fèi)電電子化學(xué)品Ⅱ 元件 半導(dǎo)體2023Q1-2024Q1毛利率下行2023Q1-2024Q1毛利率抬2023Q1-2024Q1毛利率下行2023Q1-2024Q1毛利率抬升30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來(lái)源：wind，理想與現(xiàn)實(shí)：業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度的變化202320244302427212024Q1A而言，Q1A（42024Q1業(yè)績(jī)整體處于市場(chǎng)預(yù)期的合理范圍，超預(yù)期的好與差均有所減少。而1000502024Q1去金融化的環(huán)境中業(yè)績(jī)的分布方式已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的改變。圖40：2024Q1A現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期的個(gè)股占比反而邊際下滑

圖411000 數(shù)成分股 60%業(yè)績(jī)超預(yù)期比例（平滑4期）業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度（平滑4期）業(yè)績(jī)超預(yù)期比例（平滑4期）業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度（平滑4期）40%30%20%10%萬(wàn)得全A0%萬(wàn)得全A

2024Q12023Q4

55%50%45%40%36.5%37.8%36.5%37.8%32.0%34.0%32.0%34.0%25%20%

邊際下行邊際抬升17.4%19.1%17.5%19.1%50.4%萬(wàn)得全A49.7%50.4%49.6%32.3%34.3%33.5%34.2%41.3%41.8%邊際下行邊際抬升17.4%19.1%17.5%19.1%50.4%萬(wàn)得全A49.7%50.4%49.6%32.3%34.3%33.5%34.2%41.3%41.8%46.0%45.3%43.3%42.6%50.5%49.7% 資料來(lái)源：wind，10104

資料來(lái)源：wind，產(chǎn)業(yè)鏈視角下，我們同樣可以尋找業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力強(qiáng)、且在邊際改善的細(xì)分板（即位于下圖中第一象限的細(xì)分領(lǐng)域。對(duì)于2024Q150%2023Q4+14pct而在中游制造內(nèi)部，盡管整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，仍有約半數(shù)的細(xì)分領(lǐng)域業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度高于50%，表明市場(chǎng)逐漸對(duì)去金融化的環(huán)境中，中游的相對(duì)更為內(nèi)卷的供需2024年Q1的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度大于50%，同時(shí)實(shí)現(xiàn)邊際抬升。圖42：上游資源各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度 圖43：中游制造各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度 0.152024Q1-2023Q4業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度0.102024Q1-2023Q4業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度

上游資源各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度貴金屬

2024Q1-2023Q4業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度0.152024Q1-2023Q4業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度0.10

農(nóng)化制品橡膠

冶鋼原料煉化及貿(mào)易工業(yè)金屬煉化及貿(mào)易工業(yè)金屬煤炭開(kāi)采能源金屬小金屬焦炭Ⅱ油氣開(kāi)采Ⅱ金屬新材料油服工程

地面兵裝Ⅱ

化學(xué)纖維自動(dòng)化設(shè)備電池

化學(xué)制品軍工電子Ⅱ

電機(jī)Ⅱ工程機(jī)械專(zhuān)用設(shè)備電網(wǎng)設(shè)備

軌交設(shè)備Ⅱ-0.05

-0.05

風(fēng)電設(shè)備

特鋼Ⅱ普鋼

航空裝備Ⅱ化學(xué)原料

環(huán)境治理-0.10

航海裝備Ⅱ-0.10

0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 2024Q1業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度

0.30 0.40 0.50 0.60 0.702024Q1業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，對(duì)于下游消費(fèi)而言，家電、汽車(chē)板塊的各細(xì)分領(lǐng)域大多業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力相對(duì)突出：其中白色家電、黑色家電、家電零部件均超50%，且其中白色家電、家電零同50%2023年Q4（化學(xué)制藥）的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力絕對(duì)值處于50%以上區(qū)間，且邊際上也在好轉(zhuǎn)，這或許也意味著在政策常態(tài)化后市場(chǎng)的預(yù)期可能存在一定過(guò)度悲觀后的修復(fù)空間。圖44：下游消費(fèi)各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度 下游消費(fèi)各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度專(zhuān)業(yè)服務(wù)生物制品專(zhuān)業(yè)服務(wù)生物制品飼料小家電摩托車(chē)及其他調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ醫(yī)療器械紡織制造家電零部件Ⅱ互聯(lián)網(wǎng)電商教育白色家電動(dòng)物保?、蚧瘜W(xué)制藥家居用品醫(yī)藥商業(yè)養(yǎng)殖業(yè)文娛用品飲料乳品黑色家電農(nóng)產(chǎn)品加工汽車(chē)零部件體育Ⅱ非白酒種植業(yè)包裝印刷化妝品造紙商用車(chē)白酒Ⅱ?qū)I(yè)連鎖Ⅱ休閑食品服裝家紡貿(mào)易Ⅱ食品加工醫(yī)療服務(wù)個(gè)護(hù)用品 飾品廚衛(wèi)電器酒店餐飲醫(yī)療美容乘用車(chē)一般零售中藥Ⅱ旅游及景區(qū)汽車(chē)服務(wù)照明設(shè)備Ⅱ農(nóng)業(yè)綜合Ⅱ2024Q1-2023Q4業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度0.052024Q1-2023Q4業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度0.00-0.05-0.10-0.15

0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 2024Q1業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度資料來(lái)源：wind，子板塊光學(xué)光電子、消費(fèi)電子、其他電子，以及傳媒板塊內(nèi)的出版、電視廣播。AIHBM較2023Q4有明顯抬升，然而上游三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的個(gè)股均不及50%，IT，2024Q1有63%的反而可能存在一些結(jié)構(gòu)上的超預(yù)期亮點(diǎn)。圖45圖45 游難及預(yù)期、中游兌現(xiàn)能力強(qiáng)的特征 2024Q1-2023Q4業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度2024Q1-2023Q4業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度

科技板塊各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度電視廣播Ⅱ電視廣播Ⅱ光學(xué)光電子半導(dǎo)體數(shù)字媒體通信設(shè)備其他電子Ⅱ出版元件消費(fèi)電子電子化學(xué)品Ⅱ廣告營(yíng)銷(xiāo)通信服務(wù)游戲ⅡIT服務(wù)Ⅱ計(jì)算機(jī)設(shè)備影視院線軟件開(kāi)發(fā)0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 2024Q1業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度

2024Q1 2023Q4 右軸

上游基礎(chǔ)設(shè)施 中游軟件與IT服務(wù)下游應(yīng)用上游基礎(chǔ)設(shè)施 中游軟件與IT服務(wù)下游應(yīng)用0.150.100.050.00-0.0-0.1游戲Ⅱ影視動(dòng)漫制作-0.1游戲Ⅱ影視動(dòng)漫制作資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、房地產(chǎn)服務(wù)等板塊業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度均超過(guò)50%，不過(guò)從邊際視角來(lái)看，2024Q1房地產(chǎn)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度出現(xiàn)了較明顯的下滑；而銀行整體的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力相對(duì)偏弱，國(guó)有大型銀行、股份制銀行、農(nóng)商行僅有不到40%的個(gè)股達(dá)到市場(chǎng)一58%/60%的2023Q47.6pct/5.1pct。圖47：金融地產(chǎn)、交運(yùn)和公用事業(yè)各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度金融地產(chǎn)、交運(yùn)和公用事業(yè)各細(xì)分環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度保險(xiǎn)Ⅱ裝修裝飾Ⅱ保險(xiǎn)Ⅱ裝修裝飾Ⅱ鐵路公路玻璃玻纖航運(yùn)港口物流 工程咨詢服務(wù)Ⅱ農(nóng)商行Ⅱ股份制銀行Ⅱ證券Ⅱ國(guó)有大型銀行Ⅱ水泥多元金融裝修建材城商行Ⅱ電力航空機(jī)場(chǎng)燃?xì)猗蚍康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)房屋建設(shè)Ⅱ?qū)I(yè)工程房地產(chǎn)服務(wù)基礎(chǔ)建設(shè)2024Q1-2023Q4業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度0.102024Q1-2023Q4業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度0.05

0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 2024Q1業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度資料來(lái)源：wind，機(jī)遇擴(kuò)散，利潤(rùn)分配格局重塑的主線仍未改變2024績(jī)底，GDPPPIRM-PPI（如“以舊換中的篩選結(jié)果基礎(chǔ)上結(jié)合業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度與估值，最終篩選出短期值得重點(diǎn)關(guān)注的行20207月初的消費(fèi)和新能源，在經(jīng)過(guò)了短期回調(diào)后有望伴隨著利潤(rùn)占比的回升而重新占優(yōu)。圖48：結(jié)合業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力及估值的行業(yè)篩選結(jié)果 篩選邏輯申萬(wàn)一級(jí)申萬(wàn)二級(jí)/三級(jí)2024Q1業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度2023Q4業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度2024Q1-2023Q42024Q1營(yíng)收累計(jì)同比2024Q1凈利潤(rùn)累計(jì)同比PE-TTM所處歷史分位數(shù)1于流量修復(fù)（2.3）電力設(shè)備電子汽車(chē)其他電源設(shè)備Ⅱ光學(xué)光電子工程機(jī)械其他通用設(shè)備商用車(chē)62.92%65.56%-2.65%3.75%-15.24%0.0856.72%49.27%7.44%13.47%131.09%0.7356.39%52.95%3.44%2.76%7.53%0.5458.71%55.96%2.75%7.51%11.64%0.1165.63%68.75%-3.13%13.57%55.86%0.81汽車(chē)汽車(chē)零部件64.00%62.75%1.25%10.50%51.61%0.322出口的高競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)二次成長(zhǎng)（2.4）電子計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備家用電器傳媒機(jī)械設(shè)備消費(fèi)電子工程機(jī)械家電零部件Ⅱ游戲Ⅱ其他專(zhuān)用設(shè)備56.34%53.20%3.14%14.18%49.81%0.1461.37%65.67%-4.31%13.93%2.50%0.0856.39%52.95%3.44%2.76%7.53%0.5466.29%59.00%7.29%8.99%4.95%0.1153.91%56.53%-2.62%6.56%-36.83%0.4657.42%54.38%3.05%3.15%23.21%0.16通信通信終端及配件50.93%45.96%4.97%8.67%39.17%0.08交通運(yùn)輸航運(yùn)港口60.44%55.38%5.06%5.59%3.59%0.353、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)兌現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期家用電器鐵路公路化學(xué)制藥白色家電58.21%50.60%7.62%0.48%1.08%0.3254.26%52.20%2.05%4.10%48.73%0.3555.05%50.14%4.91%1.49%26.47%0.2475.00%70.83%4.17%9.41%16.26%0.27紡織服飾紡織制造52.49%47.13%5.36%9.64%20.32%0.32電力設(shè)備電機(jī)Ⅱ51.48%48.36%3.13%0.39%-6.80%0.32國(guó)防軍工地面兵裝Ⅱ55.95%47.62%8.3%-16.6%-30.5%2.7%農(nóng)林牧漁種植業(yè)55.36%55.36%0.0%37.9%-44.9%8.1%4、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)社會(huì)服務(wù)專(zhuān)業(yè)服務(wù)50.26%48.79%1.5%9.9%-16.0%5.4%能力持續(xù)修醫(yī)藥生物醫(yī)療器械51.57%49.30%2.3%-2.0%-5.7%35.1%復(fù)，悲觀預(yù)家用電器黑色家電51.79%51.79%0.0%0.5%-51.6%32.4%期有望迎來(lái)傳媒出版64.78%62.16%2.6%0.3%-25.4%45.9%修正非銀金融證券Ⅱ59.08%55.09%4.0%-21.5%-30.9%48.6%非銀金融多元金融59.01%55.68%3.3%1.4%-25.0%37.8%建筑裝飾裝修裝飾Ⅱ63.00%51.39%11.6%-0.2%-15.9%0.0%建筑裝飾工程咨詢服務(wù)Ⅱ57.47%53.09%4.4%5.3%-9.1%43.2%資料來(lái)源：wind，1和22.3和2.42024Q15032024Q1505042024Q15050風(fēng)險(xiǎn)提示得情況，使得分析結(jié)果與現(xiàn)實(shí)存在一定誤差插圖目錄圖1：全A和全A（非金融石油石化）營(yíng)收同比增速持續(xù)下滑 3圖2：全A及全A（非金融石油石化）的歸母凈利潤(rùn)增速仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間 3圖3：2024年Q1，全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM錄得7.48%，自2021年下半年以來(lái)連續(xù)下滑 4圖4：主要寬基指數(shù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，滬深300營(yíng)收及利潤(rùn)增速均轉(zhuǎn)負(fù)，雙創(chuàng)板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼 5圖5：股票版克強(qiáng)指數(shù)2024Q1營(yíng)收增速錄得-1.43%，略低于市場(chǎng)整體 6圖6：而克強(qiáng)指數(shù)成分股利潤(rùn)增速在2024年Q1展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性 6圖7：2024年一季報(bào)中克強(qiáng)指數(shù)盡管營(yíng)收增速為-1.43%，略低于市場(chǎng)整體兩者業(yè)績(jī)剪刀差正在收斂而利潤(rùn)增速為-0.52%，較全A更具韌性，整體利潤(rùn)占比則同樣進(jìn)一步提升至52% 6圖8：各產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)占比（剔除金融地產(chǎn)，上游利潤(rùn)占比仍處于2015年以來(lái)的高位 7圖9：產(chǎn)業(yè)鏈視角來(lái)看，各個(gè)環(huán)節(jié)之間整體呈現(xiàn)上