煤炭開采行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：擁抱央國企價(jià)值屬性突出

證券研究報(bào)告煤炭開采2024年3月1日煤炭開采專題報(bào)告：擁抱央國企，價(jià)值屬性突出相關(guān)報(bào)告最近一年走勢(shì)《煤炭開采行業(yè)周報(bào)：山西查“三超”，可能涉及減產(chǎn)，煤炭稀缺資源屬性突顯（推薦）*煤炭開采*陳晨，王璇》——2024-02-25煤炭開采滬深30021%12%《煤炭開采行業(yè)周報(bào)：春節(jié)期間北方港口庫存繼續(xù)下降；兩家煤炭上市公司參與資源競拍（推薦）*煤炭開采*陳晨，王璇》——2024-02-19《《煤礦安全生產(chǎn)條例》解讀：強(qiáng)調(diào)事前預(yù)防，加大處罰力度，供給或再度收緊（推薦）*煤炭開采*陳晨，王璇》——2024-02-043%-6%-14%-23%2023/02/272023/05/282023/08/262023/11/242024/02/22相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M煤炭開采7.2%3.5%19.4%-1.9%14.9%-15.2%滬深3002重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)EPSPE重點(diǎn)公司代碼股票名稱投資評(píng)級(jí)股價(jià)2022A2023E2024E2022A2023E2024E601088.SH601225.SH600188.SH601898.SH600546.SH600256.SH601699.SH000983.SZ600348.SH000933.SZ600985.SH601666.SH600123.SH601918.SH601001.SH中國神華陜西煤業(yè)兗礦能源中煤能源山煤國際廣匯能源潞安環(huán)能山西焦煤華陽股份神火股份淮北礦業(yè)平煤股份蘭花科創(chuàng)新集能源晉控煤業(yè)39.0026.1726.0512.5618.367.403.503.626.301.383.521.734.742.092.923.392.832.472.820.801.822.992.292.831.592.800.853.211.241.432.542.651.621.530.951.733.112.563.101.732.871.003.391.311.572.952.831.761.701.002.2011.17.24.19.15.24.35.55.53.45.46.75.64.08.57.413.111.49.27.96.68.78.19.37.07.27.28.67.47.17.812.510.28.47.36.47.47.78.86.46.26.77.96.76.76.1買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入26.0011.5710.0518.2419.0013.9211.316.7513.44資料：Wind，國海證券研究所；統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2024年2月29日3核心提要u

2024年全面推開上市公司市值管理考核。2024年1月，在中國國務(wù)院國資委召開的中央企業(yè)、地方國資委考核分配工作會(huì)議上提出，2024年，在前期試點(diǎn)探索、積累經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，全面推開上市公司市值管理考核。市值管理在2014年被正式寫入資本市場頂層制度設(shè)計(jì)的綱領(lǐng)性文件，2024年起，國務(wù)院正式將市值管理納入對(duì)央企的考核中。u

國有企業(yè)盈利更具穩(wěn)定性，2024年央企將延續(xù)“一利五率”考核目標(biāo)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)的營收增速自2017年以來共有兩次下滑，期間國企表現(xiàn)出相對(duì)韌性，并且在2023年全國工業(yè)企業(yè)利潤下降背景下（-2.3%），國企利潤逆勢(shì)增長，同比+7.4%，實(shí)現(xiàn)4.6萬億元。2024年，國資委對(duì)央企的發(fā)展目標(biāo)維持“一利五率”，并在此基礎(chǔ)上提出“中央企業(yè)效益穩(wěn)步提升，利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協(xié)同增長；凈資產(chǎn)收益率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率同比改善，研發(fā)投入強(qiáng)度和科技產(chǎn)出效率持續(xù)提高，整體資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定”。u

令煤炭板塊投資彰顯異彩的五大特征。（1）當(dāng)前板塊利潤處中高位，預(yù)計(jì)2024年盈利依然豐厚。自2021年以來，煤炭開采行業(yè)利潤增長顯著，2021年增速實(shí)現(xiàn)+212.7%，2022年+44.3%，2023年煤價(jià)回落后，利潤出現(xiàn)下滑（-25.3%），但整體利潤總額仍處于歷史中高位。我們預(yù)計(jì)2024年供需關(guān)系趨緊，存在小幅供應(yīng)缺口。預(yù)計(jì)2024年動(dòng)力煤價(jià)格將呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)，價(jià)格中樞預(yù)計(jì)在900-1000元/噸區(qū)間，盈利依然豐厚；（2）整體板塊具備高分紅特征。以2022年實(shí)際分紅率來看，重點(diǎn)公司中陜西煤業(yè)、兗礦能源、潞安環(huán)能等多家企業(yè)分紅比例超過60%，其中冀中能源（79.3%）、中國神華（72.8%）更是超過70%。同時(shí)煤炭上市公司集團(tuán)負(fù)債率高，在國企不斷重視自身發(fā)展質(zhì)量背景下，未來各家煤企大股東的資產(chǎn)負(fù)債率或?qū)⒂瓉砀纳?，而這勢(shì)必會(huì)對(duì)分紅有訴求，上市公司的高分紅由此具備隱形支撐；此外，多家上市煤企做出高分紅承諾，山煤國際、兗礦能源、中國神華、陜西煤業(yè)以及平煤股份承諾每年分紅率不少于60%，而廣匯更是承諾2022-2024年每股分紅不低于0.7元，股息率接近9.0%（2月23日收盤價(jià)）；（3）當(dāng)前煤炭板塊估值仍然偏低。一方面，煤炭行業(yè)與其他行業(yè)橫向比估值較低，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2月28日，煤炭板塊（申萬一級(jí)分類，下同）整體市盈率為10.7X，遠(yuǎn)低于計(jì)算機(jī)、傳媒、電子等板塊。另一方面，從歷史縱向比較估值也偏低；（4）2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，煤炭企業(yè)持續(xù)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，當(dāng)前重點(diǎn)企業(yè)凈貨幣資金與市值比例達(dá)到較高范疇；（5）近三年煤企的專項(xiàng)儲(chǔ)備增長顯著，為未來利潤釋放留空間。4核心提要u

投資建議與行業(yè)評(píng)級(jí)：在能源轉(zhuǎn)型過程中，需要對(duì)能源系統(tǒng)平穩(wěn)運(yùn)行進(jìn)行保駕護(hù)航，安全穩(wěn)定和成本低廉的煤電無疑是最佳選擇。中長期來看，火力發(fā)電在發(fā)電領(lǐng)域主體地位不會(huì)改變，遇到極端情況下地位還會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，“十四五”期間火電新裝機(jī)組同比明顯提升，火電生產(chǎn)仍呈現(xiàn)不斷增長的勢(shì)頭；縱觀全球，國內(nèi)鋼鐵生產(chǎn)成本具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，生鐵產(chǎn)量仍有望實(shí)現(xiàn)正增長；油價(jià)維持在中高位，煤化工項(xiàng)目的建設(shè)和生產(chǎn)積極性都有提升，未來若干年煤炭需求或?qū)⒊掷m(xù)提升。開采煤礦手續(xù)復(fù)雜、建設(shè)和生產(chǎn)周期長，新建礦井成本大幅抬升，主流煤企新建礦井意愿仍然很弱，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能基本達(dá)到高負(fù)荷狀態(tài)，核增空間已經(jīng)大幅減少，疊加?xùn)|部等地區(qū)資源枯竭礦井不斷退出，行業(yè)供給約束的能力依然沒變。未來若干年，煤炭行業(yè)依然維持緊平衡狀態(tài)，煤炭行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量高，賬上現(xiàn)金流充沛，煤炭上市公司呈現(xiàn)“高盈利、高現(xiàn)金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際”等五高特征，建議淡化煤價(jià)階段性波動(dòng)，把握煤炭板塊價(jià)值屬性，維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。u

關(guān)注標(biāo)的：ü

1、高分紅高股息標(biāo)的。資產(chǎn)質(zhì)量高，分紅比例高，現(xiàn)金奶牛類公司：中國神華、陜西煤業(yè)、山煤國際、潞安環(huán)能等；ü

2、冶金煤標(biāo)的?？春?024年焦煤價(jià)格表現(xiàn)，推薦優(yōu)質(zhì)冶金煤公司：潞安環(huán)能、淮北礦業(yè)、山西焦煤、平煤股份等；ü

3、動(dòng)力煤穩(wěn)健標(biāo)的。長協(xié)比例高、盈利穩(wěn)健型公司：中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、新集能源等；ü

4、動(dòng)力煤彈性標(biāo)的。（1）定價(jià)機(jī)制靈活類，海外及新疆地區(qū)動(dòng)力煤市場化，業(yè)績具備較大彈性，受益公司：兗礦能源、廣匯能源等；（2）產(chǎn)能增長類，產(chǎn)能內(nèi)生增長類公司：廣匯能源等，集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期類公司：晉控煤業(yè)等；（3）新能源轉(zhuǎn)型類，綠電轉(zhuǎn)型的：電投能源、兗礦能源、靖遠(yuǎn)煤電、中國神華、中煤能源等；儲(chǔ)能電池轉(zhuǎn)型受益標(biāo)的：華陽股份；氫能轉(zhuǎn)型的：美錦能源、兗礦能源、廣匯能源等。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）政策調(diào)控力度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）可再生能源持續(xù)替代風(fēng)險(xiǎn)；4）煤炭進(jìn)口影響風(fēng)險(xiǎn)；5）重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績可能不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；6）測(cè)算或有誤差，以實(shí)際為準(zhǔn)。51、2024年國務(wù)院全面推開央企上市公司市值管理考核圖表：央國企上市公司規(guī)范運(yùn)作政策文件梳理u

2024年1月，在中國國務(wù)院國資委召開的中央企業(yè)、地方國資委考核分配工作會(huì)議上提出，2024年，在前期試點(diǎn)探索、積累經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，全面推開上市公司市值管理考核。日期政策名/會(huì)議頒布機(jī)構(gòu)核心內(nèi)容國企改革三年行動(dòng)方案（2020—2022年）2020年8月中共中央、國務(wù)院國務(wù)院要提高國有控股上市公司規(guī)范運(yùn)作水平。關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見2020年10月2021年3月要提升上市公司質(zhì)量，規(guī)范公司治理和內(nèi)部控制，提升信息披露質(zhì)量。u

市值管理的概念由施光耀于2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)后首次提出，2014年5月，國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，自此市值管理被正式寫入資本市場頂層制度設(shè)計(jì)的綱領(lǐng)性文件。要求中央企業(yè)要制定上市公司投資者溝通專項(xiàng)工作方案，高質(zhì)量召開業(yè)績說明會(huì)，主動(dòng)開展各種類型的投資者溝通工作。-國資委中央企業(yè)要高度重視上市公司的發(fā)展質(zhì)量和市場表現(xiàn)，要不斷提升上市公司價(jià)值2021年6月2022年5月全國國有產(chǎn)權(quán)管理工作會(huì)議-創(chuàng)造能力和價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力，提高上市公司質(zhì)量。要求各中央企業(yè)在三年內(nèi)分類施策、精準(zhǔn)發(fā)力，推動(dòng)打造一批核心競爭力強(qiáng)、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯、質(zhì)量品牌突出的專業(yè)化領(lǐng)航上市公司。提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案國務(wù)院國資委u

而在2020年-2021年，國務(wù)院對(duì)國企的規(guī)范管理更多集中于提升上市公司質(zhì)量，包括打造一批核心競爭力強(qiáng)、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司。直至2022年11月，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，市值管理被再次重視。2024年起，國務(wù)院正式將市值管理納入對(duì)央企的考核中。提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，并認(rèn)為估值高低直接體現(xiàn)市場對(duì)上市公司的認(rèn)可程度，上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內(nèi)功”，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義。時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿2022年11月2024年1月2024年1月金融街論壇年會(huì)進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核。在前期已推動(dòng)央企把上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)相關(guān)指標(biāo)納入到上市公司的績效評(píng)價(jià)體系的基礎(chǔ)上，將把市值管理成效納入對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核，引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時(shí)通過應(yīng)用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報(bào)投資者。國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理局國務(wù)院新聞辦公室發(fā)布會(huì)2024年，在前期試點(diǎn)探索、積累經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，全面推開上市公司市值管理考核。堅(jiān)持過程和結(jié)果并重、激勵(lì)和約束對(duì)等，量化評(píng)價(jià)中央企業(yè)控股上市公司市場表現(xiàn)，客觀評(píng)價(jià)企業(yè)市值管理工作舉措和成效，同時(shí)對(duì)踩紅線、越底線的違規(guī)事項(xiàng)加強(qiáng)懲戒，引導(dǎo)企業(yè)更加重視上市公司的內(nèi)在價(jià)值和市場表現(xiàn)，傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，更好地回報(bào)投資者。中國國務(wù)院國資委召開的中央企業(yè)、地方國資委考核分配工作會(huì)議國務(wù)院國資委資料：《中央企業(yè)控股上市公司市值管理研究》鄧長清、人民網(wǎng)、新華網(wǎng)、國資委、國海證券研究所62、國有企業(yè)盈利更具穩(wěn)定性u(píng)

國有企業(yè)盈利更具穩(wěn)定性。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)的營收增速自2017年以來共有兩次下滑，期間國企表現(xiàn)出相對(duì)韌性，第一次是在2018-2020年，國企的營收增速從+10.0%下降至+2.1%，均高于全國工業(yè)企業(yè)的營收增速（+8.6%下降至+0.8%）；第二次是在2021年-2023年，全國工業(yè)企業(yè)的營收增速下滑至+1.1%（2023年），而國企的營收增速仍能保持在+3.6%；u

從利潤角度看，2018年以來多數(shù)時(shí)間，國企利潤總額增速和全國工業(yè)企業(yè)利潤增速保持同步變動(dòng)，而在2023年全國工業(yè)企業(yè)利潤下降背景下（-2.3%），國企利潤逆勢(shì)增長，同比+7.4%，實(shí)現(xiàn)4.6萬億元。圖表：全國工業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)營收及增速情況圖表：全國工業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)利潤總額及增速情況工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計(jì)值工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計(jì)同比全國國有企業(yè):營業(yè)總收入:累計(jì)值工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)值工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比全國國有企業(yè):利潤總額:累計(jì)值全國國有企業(yè):營業(yè)總收入:累計(jì)同比全國國有企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比160140120100802520151059.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0403530252015105萬億元萬億元%%6040020-500-102018201920202021202220232018201920202021202220237資料：Wind、國海證券研究所3、2024年央企發(fā)展目標(biāo)：“一利”穩(wěn)定增長，“五率”持續(xù)優(yōu)化u

近年來，為推動(dòng)中央企業(yè)加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，國資委不斷加強(qiáng)經(jīng)營指標(biāo)引領(lǐng)，探索建立了中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系。從2019年提出“兩利一率”開始不斷完善，到2023年提出“一利五率”考核目標(biāo)，2024年在此基礎(chǔ)上提出“中央企業(yè)效益穩(wěn)步提升，利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協(xié)同增長；凈資產(chǎn)收益率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率同比改善，研發(fā)投入強(qiáng)度和科技產(chǎn)出效率持續(xù)提高，整體資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定”。圖表：2019年以來央企發(fā)展目標(biāo)梳理年份考核標(biāo)準(zhǔn)兩利一率具體指標(biāo)2019年凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負(fù)債率2020年2021年兩利三率兩利四率凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入利潤率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入利潤率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率利潤總額和凈利潤增速要高于國民經(jīng)濟(jì)增速；資產(chǎn)負(fù)債率要控制在65%以內(nèi)；營業(yè)收入利潤率要再提高0.1個(gè)百分點(diǎn)、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率再提高5%、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入要進(jìn)一步提高2022年2023年兩利四率一利五率利潤總額增速高于全國GDP增速；資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升中央企業(yè)效益穩(wěn)步提升，利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協(xié)同增長；凈資產(chǎn)收益率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率同比改善，研發(fā)投入強(qiáng)度和科技產(chǎn)出效率持續(xù)提高，整體資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定2024年一利五率資料：通遼國資公眾號(hào)、人民網(wǎng)、Wind、國海證券研究所83、2024年央企發(fā)展目標(biāo)：“一利”穩(wěn)定增長，“五率”持續(xù)優(yōu)化u

從煤炭五家央企“一利五率”實(shí)際情況來看，五家央企資產(chǎn)負(fù)債率分布在24%-58%區(qū)間，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度在0%-0.55%（新集能源2023年沒有研發(fā)投入），統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)全員勞動(dòng)生產(chǎn)率在26-141萬元/人，凈資產(chǎn)收益率分布在11%-16%，營業(yè)現(xiàn)金比率11%-36%。通過與2019年同期情況相比我們可以發(fā)現(xiàn)，五家央企資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)明顯下降，全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率等盈利表現(xiàn)有顯著提升。未來，按照2024年央企發(fā)展目標(biāo)來看，五家煤炭央企利潤總額和歸母凈利仍將保持協(xié)同增長，同時(shí)凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比例也將同步改善。圖表：2023年前三季度煤炭板塊五家央企“一利五率”情況梳理圖表：2019年前三季度煤炭板塊五家央企“一利五率”情況梳理研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度全員勞動(dòng)生產(chǎn)率（萬元/人）凈資產(chǎn)收益率（%）營業(yè)現(xiàn)金比率研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度全員勞動(dòng)生產(chǎn)率（萬元/人）凈資產(chǎn)收益率（%）營業(yè)現(xiàn)金比率利潤總額（百萬元）資產(chǎn)負(fù)債率（%）利潤總額（百萬元）資產(chǎn)負(fù)債率（%）中國神華上海能源中煤能源電投能源69,8331,85224.734.547.833.40.55%0.39%0.32%0.06%140.625.691.190.012.210.512.213.430%11%18%30%中國神華上海能源中煤能源電投能源55,05383226.141.156.947.00.14%0.00%0.17%0.00%105.211.748.950.111.06.931%34%18%20%27,9024,61211,6612,5266.114.0新集能源2,85658.40.00%37.015.536%新集能源2,52973.30.00%24.530.645%注：（1）除資產(chǎn)負(fù)債率截至2023Q3外，上述指標(biāo)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2023前三季度；（2）研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度=2023年前三季度研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入/2023年前三季度營業(yè)收入*100%；（3）全員勞動(dòng)生產(chǎn)率=2023年前三季度勞動(dòng)生產(chǎn)總值/全年平均從業(yè)人數(shù)，其中勞動(dòng)生產(chǎn)總值=營業(yè)利潤+職工薪酬+應(yīng)交稅費(fèi)-應(yīng)交所得稅+計(jì)提的資產(chǎn)折舊額+政府補(bǔ)助-公允價(jià)值變動(dòng)收益；（4）營業(yè)現(xiàn)金比率=2023年前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入注：（1）除資產(chǎn)負(fù)債率截至2019Q3外，上述指標(biāo)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2019前三季度；（2）研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度=2019年前三季度研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入/2019年前三季度營業(yè)收入*100%；（3）全員勞動(dòng)生產(chǎn)率=2019年前三季度勞動(dòng)生產(chǎn)總值/全年平均從業(yè)人數(shù)，其中勞動(dòng)生產(chǎn)總值=營業(yè)利潤+職工薪酬+應(yīng)交稅費(fèi)-應(yīng)交所得稅+計(jì)提的資產(chǎn)折舊額+政府補(bǔ)助-公允價(jià)值變動(dòng)收益；（4）營業(yè)現(xiàn)金比率=2019年前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入資料：人民網(wǎng)、深圳政府網(wǎng)、陜西政府網(wǎng)、中國會(huì)計(jì)網(wǎng)、Wind、國海證券研究所94、煤炭開采行業(yè)盈利處歷史中高位，占工業(yè)利潤總額比重高u

煤炭開采和洗選業(yè)整體利潤處歷史中高位。2021-2022年，采礦業(yè)整體增速高于工業(yè)企業(yè)增速，其中煤炭開采行業(yè)利潤增長更為顯著，2021年增速實(shí)現(xiàn)+212.7%，2022年+44.3%，整體利潤增長表現(xiàn)在采礦業(yè)中十分突出，僅次于石油天然氣行業(yè)，主要得益于煤價(jià)上漲。2023年煤價(jià)回落后，利潤出現(xiàn)下滑（-25.3%），但整體利潤總額仍處于歷史中高位。u

煤炭開采行業(yè)占工業(yè)企業(yè)利潤總額的比重高，截至2023年底，占比達(dá)到9.9%，明顯高于中央和地方國有煤企市值占比4.4%（占全部央國企市值比重，2024年2月19日數(shù)據(jù)）。圖表：煤炭等采礦業(yè)利潤總額增速情況（%）圖表：煤炭開采行業(yè)利潤總額情況利潤總額:煤炭開采和洗選業(yè):累計(jì)值占全國工業(yè)企業(yè)利潤總額比重億元12000100008000600040002000018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%10資料：Wind、國海證券研究所5、預(yù)計(jì)2024年煤價(jià)窄幅波動(dòng)，板塊盈利穩(wěn)定預(yù)測(cè)重要假設(shè)：圖表：煤炭行業(yè)供需平衡表（1）未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長背景下的電力需求持續(xù)增長：據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年火電發(fā)電量增速為+6.1%，預(yù)計(jì)2024年保持+3.0%，度電煤耗分別為438g/kwh、437g/kwh；（2）地產(chǎn)穩(wěn)增長政策不斷出臺(tái)，制造業(yè)發(fā)展強(qiáng)勁，基建投資繼續(xù)發(fā)力：據(jù)煤炭資源網(wǎng)數(shù)據(jù)測(cè)算，2023年生鐵產(chǎn)量同比增長為6.2%，預(yù)計(jì)2024年同比增長1.5%，噸生鐵耗煤分別為0.79、0.79噸/噸；據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年水泥產(chǎn)量同比-0.7%，

預(yù)計(jì)2024年同比增長持平，2023、2024年噸水泥耗煤分別為0.16、0.16噸/噸；（3）政策支持鼓勵(lì)高端煤化工項(xiàng)目發(fā)展，化工用煤需求具備增長的潛力：2023年化工耗煤量實(shí)現(xiàn)3.57億噸，同比+6.0%，預(yù)計(jì)2024年化工耗煤量同比增長4.2%；（4）預(yù)計(jì)其他行業(yè)耗煤總量每年降低500萬噸。（5）預(yù)計(jì)國內(nèi)原煤產(chǎn)量2023、2024年分別增長1.0%、1.0%。（6）據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年進(jìn)口量增長61.8%（2022年進(jìn)口數(shù)據(jù)考慮熱值問題有做調(diào)整），預(yù)計(jì)2024年進(jìn)口量同比增長2.4%，出口量持平。據(jù)供需平衡表測(cè)算，預(yù)計(jì)2024年供需關(guān)系趨緊，存在小幅供應(yīng)缺口。預(yù)計(jì)2024年動(dòng)力煤價(jià)格將呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)，價(jià)格中樞預(yù)計(jì)在900-1000元/噸區(qū)間，焦煤價(jià)格中樞看漲，國內(nèi)港口主焦煤均價(jià)預(yù)計(jì)在2500元/噸以上。11資料：Wind、中煤協(xié)、統(tǒng)計(jì)局、海關(guān)總署、中電聯(lián)、國海證券研究所6、主要煤企股東資產(chǎn)負(fù)債率高，高分紅有隱形支撐u煤炭板塊以央國企為主，其中央企共有五家，分別為中國神華、上海能源、中煤能源、電投能源以及新集能源，實(shí)控人為國資委。而在我們跟蹤的剩余23家重點(diǎn)煤炭公司中，除永泰能源和廣匯能源為民企外，剩余都為地方性國企，實(shí)控人為當(dāng)?shù)厥Y委。u分地域來看，重點(diǎn)國有煤企公司主要集中在山西、河南、北京及安徽等省份城市。其中，山西省共有6家（山煤國際、華陽股份、晉控煤業(yè)、潞安環(huán)能、山西焦煤、蘭花科創(chuàng)），河南省共有4家（大有能源、鄭州煤電、神火股份、平煤股份），北京市有3家（昊華能源、中國神華、中煤能源），安徽省有3家（恒源煤電、淮北礦業(yè)、新集能源），其余公司分布較為分散，河北省2家（冀中能源、開灤能源）、上海市1家（上海能源）、陜西省1家（陜西煤業(yè)）、山東省1家（兗礦能源）、內(nèi)蒙古1家（電投能源）、遼寧省1家（遼寧能源）、江西省1家（安源煤業(yè)）、貴州省1家（盤江股份）以及甘肅省1家（甘肅能化）。圖表：煤炭板塊重點(diǎn)公司大股東負(fù)債率及分紅情況統(tǒng)計(jì)12資料：Wind、同花順財(cái)經(jīng)、國海證券研究所；注：持股比例統(tǒng)計(jì)截至2023Q3，股息率使用2024年2月19日收盤價(jià)測(cè)算6、主要煤企股東資產(chǎn)負(fù)債率高，高分紅有隱形支撐u

整體板塊具備高分紅特征。以2022年實(shí)際分紅率來看，重點(diǎn)公司中陜西煤業(yè)、兗礦能源、潞安環(huán)能等多家企業(yè)分紅比例超過60%，其中冀中能源（79.3%）、中國神華（72.8%）更是超過70%。u

股東資產(chǎn)負(fù)債率高，高分紅有支撐。煤炭上市公司集團(tuán)負(fù)債率高，除幾家央企負(fù)債率在60%以下，其余地方性國企負(fù)債率均超過60%，多數(shù)位于70-90%之間，最高為安源煤業(yè)（92.6%）。我們認(rèn)為，在國企不斷重視自身發(fā)展質(zhì)量背景下，未來各家煤企大股東的資產(chǎn)負(fù)債率或?qū)⒂瓉砀纳?，而這勢(shì)必會(huì)對(duì)分紅有訴求，上市公司的高分紅由此具備隱形支撐。圖表：煤炭板塊重點(diǎn)公司大股東負(fù)債率及分紅情況統(tǒng)計(jì)13資料：Wind、同花順財(cái)經(jīng)、國海證券研究所；注：持股比例統(tǒng)計(jì)截至2023Q3，股息率使用2024年2月19日收盤價(jià)測(cè)算7、多家煤企做出高分紅承諾圖表：多家煤企做出高分紅承諾u

從分紅承諾來看，山煤國際、兗礦能源、中國神華、陜西煤業(yè)以及平煤股份承諾每年分紅率不少于60%，而廣匯能源更是承諾2022-2024年每股分紅不低于0.7元，股息率接近9.0%（2月23日收盤價(jià)）。u

其余公司也相繼做出分紅承諾，分紅率大約在30%左右。14資料：Wind、各公司公告、國海證券研究所8、煤炭板塊低估值高股息，投資價(jià)值彰顯u

當(dāng)前煤炭板塊估值仍然偏低，一方面，煤炭行業(yè)與其他行業(yè)橫向比估值較低，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2月28日，煤炭板塊（申萬一級(jí)分類，下同）整體市盈率為10.7X，遠(yuǎn)低于計(jì)算機(jī)、傳媒、電子等板塊（不考慮商貿(mào)零售等近期估值明顯偏高行業(yè)），估值分別為91X、62X以及60X，在周期行業(yè)中，也低于基礎(chǔ)化工（24X）、交運(yùn)（18X）以及有色金屬（16X）等行業(yè)；另一方面，從歷史縱向比較估值也偏低，歷史上煤炭板塊出現(xiàn)過兩次估值提漲階段，第一階段在2006年9月-2007年10月，估值從12X提升至79X，第二階段從2014年1月-2016年11月，估值從9X震蕩提升至37X，當(dāng)前來看，板塊估值（10X左右）仍處于歷史偏低水平。u

股息率位列第一。據(jù)wind數(shù)據(jù)，2022年煤炭板塊股息率在7.1%，全行業(yè)排名首位，高于鋼鐵、石油石化、銀行等行業(yè)。圖表：煤炭板塊整體市盈率偏低（倍）圖表：煤炭板塊當(dāng)前市盈率仍處于歷史偏低水平（倍

）圖表：2022年煤炭板塊（申萬一級(jí)）具備高股息（%）上漲區(qū)間市盈率一年中樞三年中樞100908070605040302010015資料：Wind、國海證券研究所；注：行業(yè)估值數(shù)據(jù)截至2024年2月28日，暫不考慮農(nóng)林牧漁以及社會(huì)服務(wù)估值9、煤炭企業(yè)賬上凈現(xiàn)金多圖表：煤炭企業(yè)賬上凈現(xiàn)金多u

2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，煤炭企業(yè)持續(xù)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，當(dāng)前重點(diǎn)企業(yè)凈貨幣資金與市值比例達(dá)到較高范疇。u備注：（1）凈貨幣資金=貨幣資金-有息負(fù)債；（2）凈貨幣資金為2023年三季度末數(shù)據(jù)，總市值及PB日期為2024年2月24日；（3）表中凈貨幣資金、總市值單位均為億元。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

16資料：Wind、國海證券研究所；注：市值截至2024年2月24日10、煤炭企業(yè)專項(xiàng)儲(chǔ)備增長顯著u

專項(xiàng)儲(chǔ)備用于核算高危行業(yè)企業(yè)按照規(guī)定提取的安全生產(chǎn)費(fèi)以及維持簡單再生產(chǎn)費(fèi)用等具有類似性質(zhì)的費(fèi)用。從實(shí)際專項(xiàng)儲(chǔ)備的增長額度來看，我們跟蹤的重點(diǎn)公司的專項(xiàng)儲(chǔ)備項(xiàng)目，自2020年以來接近全部實(shí)現(xiàn)增長，2020年-2023年的增幅最高達(dá)到30%，多數(shù)分布于10-20%之間，這或?qū)槲磥砻浩髽I(yè)績提升創(chuàng)造條件。圖表：近三年煤企的專項(xiàng)儲(chǔ)備增長顯著（百萬元）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

17資料：Wind、國海證券研究所；注：市值數(shù)據(jù)截至2024年2月24日