國藥股份(600511)麻精類藥物全國配送龍頭多業(yè)態(tài)并舉驅(qū)動穩(wěn)健增長

證券研究報(bào)告公司研究公司首次覆蓋證券研究報(bào)告公司研究公司首次覆蓋 買入（首次評級）基本數(shù)據(jù)析買入（首次評級）基本數(shù)據(jù)析總股本/總股本/流通股本(百萬股)754.50/553.35流通A股市值(百萬元)19,843.00每股凈資產(chǎn)(元)21.51資產(chǎn)負(fù)債率(%)45.26一年內(nèi)最高/最低價(元)一年內(nèi)股價相對走勢40.85/26.58團(tuán)隊(duì)成員SLH30021@何展聰(S0210123040010)hzc30081@相關(guān)報(bào)告>麻精類藥物全國配送龍頭，參股宜昌人福實(shí)現(xiàn)麻精全產(chǎn)業(yè)鏈布局。麻精類藥物屬于國家高度管制類藥物，無論是生產(chǎn)還是流通端都有極高進(jìn)入壁壘。公司是全國三家麻精類藥物一級經(jīng)銷商之一，且占據(jù)絕對市場份額。麻精類藥物與手術(shù)需求密切相關(guān)，需求增長剛性，且高進(jìn)入壁壘也帶來較高利潤率，公司整體利潤率顯著高于同行。此外，公司通過參股宜昌人福和青海制藥，完成麻精行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。宜昌人福是國內(nèi)麻藥行業(yè)的龍頭公司，業(yè)績增長穩(wěn)健，每年給公司貢獻(xiàn)可觀的投資收益。>北京區(qū)域流通龍頭，渠道覆蓋廣泛。公司醫(yī)療直銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)北京地區(qū)一、二、三級醫(yī)院全覆蓋，基層醫(yī)療覆蓋超4700家，在二、三級醫(yī)院的銷售居于區(qū)域首位。同時公司零售直銷業(yè)務(wù)已覆蓋全國500強(qiáng)連鎖以及眾多單體藥店，直接渠道覆蓋超3萬家門店，渠道延伸共覆蓋22萬余家終端藥店。北京地區(qū)的商業(yè)配送主要由本部及四家商業(yè)平臺子公司完成，四家商業(yè)平臺子公司實(shí)力強(qiáng)勁。>多業(yè)態(tài)并舉，驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)健增長。除了常規(guī)的麻精藥物配送和普藥配送業(yè)務(wù)外，公司還布局了口腔、工業(yè)和倉儲業(yè)務(wù)，口腔類業(yè)務(wù)近年來增長表現(xiàn)亮眼，盈利能力突出，工業(yè)業(yè)務(wù)隨著核心子公司國瑞醫(yī)藥委托予國藥現(xiàn)代管理，整體經(jīng)營有望得到改善。多業(yè)態(tài)并舉有望驅(qū)動公司業(yè)績穩(wěn)健增長。>盈利預(yù)測與投資建議8.0%/8.1%/8.1%，歸母凈利潤分別為23.8/26.3/29.1億元，分別同比增長10.8%/10.6%/10.6%，對應(yīng)當(dāng)前PE分別為11/10/9倍。我們選取醫(yī)藥商業(yè)板塊中的國藥一致、上海醫(yī)藥、九州通、柳藥集團(tuán)、重藥控股作為可比公司，國藥股份估值略高于可比公司平均水平，公司作為麻精類藥物配送的龍頭公司，業(yè)務(wù)壁壘高，能享受一定的估值溢價。公司作為全國領(lǐng)先的醫(yī)藥批發(fā)平臺，流通+工業(yè)一體化布局麻精行業(yè)，北京區(qū)域流通龍頭地位穩(wěn)固，口腔、工業(yè)、倉儲多業(yè)態(tài)并舉，業(yè)績增長確定性強(qiáng)，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、手術(shù)量增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值2022A2023A2024E2025E2026E45,499-2%1,96412%2.60 13.849,6969%45,499-2%1,96412%2.60 13.849,6969% 9% 2.84 53,6778%2,378 58,0178%2,630 3.49 62,7108%2,909 3.86 9.3增長率凈利潤（百萬元）增長率EPS（元/股）市盈率（P/E）市凈率（P/B）數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所22公司首次覆蓋|國藥股份1國藥股份：以麻特藥品配送為特點(diǎn)的醫(yī)藥商業(yè)龍頭 31.1國藥集團(tuán)多個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整合平臺，商業(yè)配送區(qū)域龍頭地位穩(wěn)固 31.2業(yè)績增長穩(wěn)健，盈利能力整體平穩(wěn) 32公司流通+工業(yè)一體化布局麻精行業(yè)，流通盈利能力優(yōu)于同行 52.1麻藥行業(yè)高壁壘，需求剛性增長穩(wěn)健 52.2流通端：麻精藥物一級批發(fā)商絕對龍頭，高壁壘帶來高利潤率 72.3工業(yè)端：參股宜昌人福和青海制藥，形成麻藥全產(chǎn)業(yè)鏈布局 83普藥配送業(yè)務(wù)：北京區(qū)域流通龍頭，覆蓋范圍廣泛 94口腔、工業(yè)及倉儲業(yè)務(wù)：多業(yè)態(tài)并舉，驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)健增長 105盈利預(yù)測與投資建議 125.1盈利預(yù)測 125.2投資建議 136風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表1：國藥股份股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年12月31日） 3圖表2：2018-2024Q1公司營業(yè)收入情況 4圖表3：2018-2024Q1公司歸母凈利潤情況 4圖表4：2018-2023年公司分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)情況 4圖表5：2018-2023年公司分銷售模式收入結(jié)構(gòu)情況 4圖表6：2018-2024Q1公司毛利率和凈利率情況 5圖表7：2018-2024Q1公司費(fèi)用率情況 5圖表8：麻醉藥品和精神藥品管理?xiàng)l例 5圖表9：2015-2021國內(nèi)手術(shù)人次增長情況 6圖表10：2016-2021年手術(shù)、住院、診療人次增速 6圖表11：不同醫(yī)院手術(shù)室外麻醉占比變化情況 7圖表12：2015-2021年麻醉藥行業(yè)規(guī)模情況 7圖表13：中國麻醉藥品管制分類 7圖表14：2018-2023年公司與同行凈利率比較情況 8圖表15：2018-2023年宜昌人福收入情況 8圖表16：2018-2023年宜昌人福凈利潤情況 8圖表17：2018-2023年公司聯(lián)營企業(yè)投資收益情況 9圖表18：2018-2023公司北京商業(yè)收入情況 10圖表19：2018-2023情況公司北京商業(yè)凈利潤情況 10圖表20：2018-2023年國藥前景收入情況 11圖表21：2018-2023年國藥前景凈利潤情況 11圖表22：2018-2023年國瑞藥業(yè)收入情況 11圖表23：2018-2023年國瑞藥業(yè)凈利潤情況 11圖表24：2018-2023年國藥物流收入情況 12圖表25：2018-2023年國藥物流凈利潤情況 12圖表26：公司業(yè)績拆分預(yù)測表 12圖表27：可比公司估值表 13圖表28：財(cái)務(wù)預(yù)測摘要 14公司首次覆蓋|國藥股份1.1國藥集團(tuán)多個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整合平臺，商業(yè)配送區(qū)域龍頭地位穩(wěn)固以麻特藥品為主要特色的老牌醫(yī)藥商業(yè)龍頭。國藥股份立足北京輻射全國，致力于為客戶提供專業(yè)的第三方醫(yī)藥物流服務(wù)，業(yè)務(wù)涵蓋工業(yè)制造、醫(yī)藥商業(yè)、進(jìn)口保稅與第三方物流、麻醉藥品等多項(xiàng)業(yè)務(wù)?，F(xiàn)共經(jīng)營藥品品規(guī)17000多個，擁有供應(yīng)商1600余家，商業(yè)客戶1200余家，覆蓋全國31個省份。國藥集團(tuán)多個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整合平臺。2016年為解決同業(yè)競爭問題，公司正式啟動重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，以國藥股份為平臺，整合國控系統(tǒng)內(nèi)的北京四家醫(yī)藥商業(yè)資產(chǎn)，形成了集商業(yè)、物流、工業(yè)、國際貿(mào)易四位一體的集約化經(jīng)營模式。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，公司控股股東為國藥控股股份有限公司，其直接持有公司54.72%股權(quán)，實(shí)際控制人為國務(wù)院。公司主要業(yè)務(wù)板塊分為醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)和倉儲物流，醫(yī)藥工業(yè)中主要有青海制藥、宜昌人福、國瑞藥業(yè)及國藥特醫(yī)，其中宜昌人福和青海制藥均為麻藥生產(chǎn)企業(yè)。圖表1：國藥股份股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年12月31日）數(shù)據(jù)來源：iFinD，華福證券研究所1.2業(yè)績增長穩(wěn)健，盈利能力整體平穩(wěn)公司整體業(yè)績保持平穩(wěn)增長，利潤增速快于收入增速。從2018到2023年，公司營業(yè)收入從387億元增至497億元，年復(fù)合增速為5.1%，歸母凈利潤從14億元增至21.5億元，年復(fù)合增速為8.9%。2024Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入121億元，同比 增長8.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.6億元，同比增長10.9%。344公司首次覆蓋|國藥股份圖表2：2018-2024Q1公司營業(yè)收入情況數(shù)據(jù)來源：iFinD，華福證券研究所圖表3：2018-2024Q1公司歸母凈利潤情況數(shù)據(jù)來源：iFinD，華福證券研究所從業(yè)務(wù)類型來看，公司商品銷售貢獻(xiàn)絕大部分收入。公司商品銷售主要為醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)，2018-2023年占收入（內(nèi)部抵銷前）比例基本均為96-97%，占比第二高的產(chǎn)品銷售主要為醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)，占收入比例基本為2-3%。從銷售模式來看，直銷模式貢獻(xiàn)主要收入。2023年公司直銷模式收入占比為62%，分銷模式收入占比為35%。圖表4：2018-2023年公司分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)情況數(shù)據(jù)來源：iFinD，華福證券研究所圖表5：2018-2023年公司分銷售模式收入結(jié)構(gòu)情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所盈利能力穩(wěn)定，費(fèi)用率控制得當(dāng)。公司整體盈利能力較為穩(wěn)定，從2018到2023年，公司毛利率從8.8%略降至8%，凈利率從4.1%提升至4.7%，2024Q1公司毛利率和凈利率分別為7.0%和4.1%。從費(fèi)用率來看，2018年以來公司銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)下降，管理費(fèi)用率保持平穩(wěn)，整體費(fèi)用率控制得當(dāng)。公司首次覆蓋|國藥股份圖表6：2018-2024Q1公司毛利率和凈利率情況數(shù)據(jù)來源：iFinD，華福證券研究所圖表7：2018-2024Q1公司費(fèi)用率情況數(shù)據(jù)來源：iFinD，華福證券研究所2公司流通+工業(yè)一體化布局麻精行業(yè)，流通盈利能力優(yōu)于同行2.1麻藥行業(yè)高壁壘，需求剛性增長穩(wěn)健麻醉藥是指能使整個機(jī)體或機(jī)體局部暫時、可逆性失去知覺及痛覺的藥物。廣義的麻醉藥品，包括局部麻醉藥、全身麻醉藥以及麻醉相關(guān)的鎮(zhèn)痛藥和肌松藥等等。行業(yè)壁壘高，監(jiān)管嚴(yán)格。麻醉藥品和精神藥品（包括第一、二類精神藥品）簡稱麻精藥品，是我國依法依規(guī)實(shí)行特殊管理的藥品。麻精藥品目錄由國務(wù)院藥品監(jiān)督管理部門會同國務(wù)院公安部門、國務(wù)院衛(wèi)生主管部門制定、調(diào)整并公布。由于麻精藥品可能產(chǎn)生的依賴性、成癮性，國家對麻精藥品的種植、實(shí)驗(yàn)研究和生產(chǎn)都有非常嚴(yán)格的管制要求。國務(wù)院要求，1）麻醉藥品藥用原植物種植企業(yè)由國務(wù)院藥品監(jiān)督管理部門和國務(wù)院農(nóng)業(yè)主管部門共同確定，其他單位和個人不得種植麻醉藥品藥用原植物。2）生產(chǎn)方面，未取得藥品批準(zhǔn)文號的，不得生產(chǎn)麻醉藥品和精神藥品。3）加工方面，經(jīng)批準(zhǔn)定點(diǎn)生產(chǎn)的麻醉藥品、第一類精神藥品和第二類精神藥品原料藥不得委托加工，只有第二類精神藥品制劑可以委托加工。 圖表8：麻醉藥品和精神藥品管理?xiàng)l例具體內(nèi)容精神藥品分為第一類精神藥品和第二類精神藥品。國家對藥用原植物以及麻醉藥品和精神藥品實(shí)行管制。除本條例另有規(guī)定的外，任何單位、個人不得進(jìn)行麻醉藥品藥用原植物的種植以及麻醉藥品和精神藥品的實(shí)驗(yàn)研究、生產(chǎn)、經(jīng)營、使用、儲存、運(yùn)輸?shù)然顒印?、實(shí)驗(yàn)研究單位申請相關(guān)藥品批準(zhǔn)證明文件，依照藥品管理法辦理；需要轉(zhuǎn)讓研究成果的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國務(wù)2、定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備相關(guān)條件要求，有麻醉藥品和精神藥品實(shí)驗(yàn)研6、批發(fā)企業(yè)向醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售藥品，應(yīng)當(dāng)將566公司首次覆蓋|國藥股份7、麻醉藥品和第一類精神藥品不得零售；第二類精神藥品零售企業(yè)應(yīng)當(dāng)憑執(zhí)8、實(shí)行政府定價，在制定出廠和批發(fā)價格的基礎(chǔ)上，逐3、執(zhí)業(yè)醫(yī)師取得藥品處方資格后，方可在數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院，華福證券研究所麻藥需求與手術(shù)量密切相關(guān)，人口老齡化趨勢下需求增長剛性。麻藥需求與手術(shù)量密切相關(guān)，近年來在人口老齡化和技術(shù)進(jìn)步的趨勢下，手術(shù)量增長穩(wěn)健，帶動麻藥相關(guān)需求增長。從2015到2021年，國內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)住院病人手術(shù)人次從4556萬人增至8103萬人，復(fù)合增速達(dá)10.1%，手術(shù)量的增速每一年均快于住院人次增速和診療人次增速，體現(xiàn)出手術(shù)量增長的剛性。圖表9：2015-2021國內(nèi)手術(shù)人次增長情況數(shù)據(jù)來源：iFinD，華福證券研究所圖表10：2016-2021年手術(shù)、住院、診療人次增速數(shù)據(jù)來源：iFinD，華福證券研究所此外，日間手術(shù)的發(fā)展和手術(shù)室外麻醉場景的拓展有望帶來麻醉藥物需求新增量。（1）日間手術(shù)：日間手術(shù)（非住院手術(shù)）指患者入院、手術(shù)和出院在24h之內(nèi)完成的手術(shù)，具有明顯縮短住院時間、加快床位周轉(zhuǎn)、降低院內(nèi)感染、提高醫(yī)療資源使用效率的優(yōu)勢，適配當(dāng)下我國人口多、老齡化嚴(yán)重和就醫(yī)難的現(xiàn)狀，已經(jīng)逐步成為麻醉藥品的又一個主流運(yùn)用場景。2020年國內(nèi)整體日間手術(shù)占擇期手術(shù)比例為13.5%，與發(fā)達(dá)國家（比如美國有80%以上）相比，仍有較大差距（2）手術(shù)室外麻醉場景：手術(shù)室外麻醉主要涉及的領(lǐng)域包括內(nèi)鏡檢查、放射學(xué)檢查、心導(dǎo)管檢查和治療、無痛分娩等，近年來手術(shù)室外麻醉占比持續(xù)增加。77公司首次覆蓋|國藥股份圖表11：不同醫(yī)院手術(shù)室外麻醉占比變化情況數(shù)據(jù)來源：《2020年度國家衛(wèi)健委麻醉專業(yè)質(zhì)控中心工作報(bào)告》，華福證券研究所麻醉藥物市場近三百億，保持穩(wěn)健增長。2021年我國麻醉藥品市場規(guī)模為290.5億元，同比增長8.4%，2015-2021年CAGR為7.3%。圖表12：2015-2021年麻醉藥行業(yè)規(guī)模情況數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)，華福證券研究所2.2流通端：麻精藥物一級批發(fā)商絕對龍頭，高壁壘帶來高利潤率精麻類藥物國家管控嚴(yán)格，批發(fā)業(yè)務(wù)競爭格局相對穩(wěn)定，公司處于絕對龍頭地位。根據(jù)國內(nèi)麻醉藥品和精神藥品的需求種類，國務(wù)院藥品監(jiān)督管理局確定了123種管制麻醉藥品、69種一類精神藥品和97種二類精神藥品?！堵樽硭幤泛途袼幤饭芾?xiàng)l例》第七條對國內(nèi)該類藥品生產(chǎn)實(shí)行總量控制，并對原料藥、單方制劑和復(fù)方制劑生產(chǎn)企業(yè)做出相應(yīng)數(shù)量限制，目前僅批準(zhǔn)國藥集團(tuán)藥業(yè)股份有限公司、上海市醫(yī)藥股份有限公司和重慶醫(yī)藥股份有限公司3家企業(yè)作為全國性麻醉藥品和第一類精神藥品定點(diǎn)批發(fā)企業(yè)，其中公司始終在保持80%左右的市場份額，處于絕對龍頭地位。圖表13：中國麻醉藥品管制分類88公司首次覆蓋|國藥股份量點(diǎn)點(diǎn)麻醉藥品數(shù)據(jù)來源：國家藥品監(jiān)督管理局，華福證券研究所高壁壘帶來高利潤率，公司整體利潤率顯著高于同行平均水平。麻精類藥品配送業(yè)務(wù)的高進(jìn)入壁壘讓公司實(shí)現(xiàn)了顯著高于同行平均的凈利率水平。圖表14：2018-2023年公司與同行凈利率比較情況數(shù)據(jù)來源：iFinD，華福證券研究所2.3工業(yè)端：參股宜昌人福和青海制藥，形成麻藥全產(chǎn)業(yè)鏈布局公司通過參股宜昌人福和青海制藥，完成麻藥工業(yè)生產(chǎn)端布局。宜昌人福和青海制藥均為麻精類藥物生產(chǎn)企業(yè)，其中宜昌人福為國內(nèi)麻醉藥領(lǐng)域龍頭企業(yè)，業(yè)績增長穩(wěn)健：從2018到2023年，宜昌人福收入從31億元增至81億元，CAGR=20.7%，凈利潤從8億元增至24億元，CAGR=24.8%。圖表15：2018-2023年宜昌人福收入情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所圖表16：2018-2023年宜昌人福凈利潤情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所99 公司首次覆蓋|國藥股份兩家麻藥工業(yè)企業(yè)每年均貢獻(xiàn)可觀的聯(lián)營企業(yè)投資收益。公司分別參股宜昌人福和青海制藥20%和47.08%股權(quán)，受益于麻藥工業(yè)企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)健增長（主要為宜昌人福公司每年均分成可觀的聯(lián)營企業(yè)投資收益。從2018到2023年，聯(lián)營企業(yè)投資收益從3億元增至4.8億元，CAGR為10.1%，占每年歸母凈利潤的比例基本均在20%以上。2023年公司聯(lián)營企業(yè)投資收益為4.8億元，占?xì)w母凈利潤比例達(dá)22%，其中絕大部分均由宜昌人福貢獻(xiàn)。圖表17：2018-2023年公司聯(lián)營企業(yè)投資收益情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所3普藥配送業(yè)務(wù)：北京區(qū)域流通龍頭，覆蓋范圍廣泛國藥股份是北京地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)龍頭，渠道覆蓋廣泛。公司醫(yī)療直銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)北京地區(qū)一、二、三級醫(yī)院全覆蓋，基層醫(yī)療覆蓋超4700家，在二、三級醫(yī)院的銷售居于區(qū)域首位。同時公司零售直銷業(yè)務(wù)已覆蓋全國500強(qiáng)連鎖以及眾多單體藥店，直接渠道覆蓋超3萬家門店，渠道延伸共覆蓋22萬余家終端藥店。公司在北京地區(qū)的商業(yè)配送主要由本部及四家商業(yè)平臺子公司完成，四家商業(yè)平臺子公司實(shí)力強(qiáng)勁，其中包括：（1）國控北京：公司持股100%，中央藥品儲備單位、北京市指定的毒麻藥品供應(yīng)單位,北京市指定的五家社區(qū)基本藥物配送商之一，2023年實(shí)現(xiàn)收入138億元，凈利潤3.33億元，2018-2023年收入CAGR為4.0%，凈利潤C(jī)AGR為3.4%。（2）北京華鴻：公司持股60%，以代理、銷售新特藥、進(jìn)口藥、合資藥等名優(yōu)產(chǎn)品為主，2023年實(shí)現(xiàn)收入59億元，凈利潤1.22億元，2018-2023年收入CAGR為2.2%，凈利潤C(jī)AGR為-11.7%。（3）北京康辰：公司持股100%，以血制品、生物制品為主的綜合藥品批發(fā)企業(yè)，占據(jù)北京血制品市場大部分份額，2023年實(shí)現(xiàn)收入35億元，凈利潤1.26億元，2018-2023收入CAGR為6.6%，凈利潤C(jī)AGR為7.6%。 公司首次覆蓋|國藥股份（4）北京天星：公司持股51%，以生物制品為特色的藥品批發(fā)企業(yè)，生物制品銷售額在北京地區(qū)位居前列。2023年實(shí)現(xiàn)收入58億元，凈利潤1.19億元，2018-2023收入CAGR為1.3%，凈利潤C(jī)AGR為-0.4%。整體來看，從2018-2023年，公司北京四家商業(yè)公司合計(jì)收入從246億元增至290億元，CAGR為3.4%，凈利潤從7.2億元略降至7億元，凈利率從2.9%略降至2.4%。圖表18：2018-2023公司北京商業(yè)收入情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所圖表19：2018-2023情況公司北京商業(yè)凈利潤情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所公司在非北京地區(qū)的商業(yè)配送主要由子公司國藥健坤和蘭州盛原開展，2023年合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入22.5億元，凈利潤0.13億元。4口腔、工業(yè)及倉儲業(yè)務(wù)：多業(yè)態(tài)并舉，驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)健增長除了常規(guī)的麻精藥物配送和普藥配送業(yè)務(wù)外，公司還布局了口腔、工業(yè)和倉儲業(yè)務(wù)，多業(yè)態(tài)并舉，驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)健增長。（1）口腔業(yè)務(wù)：公司口腔業(yè)務(wù)主要由控股子公司國藥前景負(fù)責(zé)，目前國藥前景已建立專業(yè)口腔產(chǎn)品營銷隊(duì)伍，目前已涵蓋口腔無痛產(chǎn)品線、牙周黏膜產(chǎn)品線、感控產(chǎn)品線、正畸美白產(chǎn)品線等。公司口腔業(yè)務(wù)快速增長，從2018到2023年，收入從0.9億元增至1.6億元，CAGR為12.4%，凈利潤從0.2億元增至0.7億元，CAGR為33.2%。公司首次覆蓋|國藥股份圖表20：2018-2023年國藥前景收入情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所圖表21：2018-2023年國藥前景凈利潤情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所（2）工業(yè)業(yè)務(wù)：公司工業(yè)業(yè)務(wù)主要由控股子公司國瑞藥業(yè)負(fù)責(zé)，公司持有其61.06%股權(quán)，從2018到2023年，國瑞藥業(yè)收入從9.5億元增至10.8億元，CAGR為2.6%，凈利潤從0.5億元增至0.9億元，CAGR為14.4%。2023年8月，為解決國瑞藥業(yè)與國藥現(xiàn)代之間的同業(yè)競爭問題，公司將國瑞藥業(yè)61.06%股權(quán)所對應(yīng)的股東權(quán)利委托予國藥現(xiàn)代管理。圖表22：2018-2023年國瑞藥業(yè)收入情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所圖表23：2018-2023年國瑞藥業(yè)凈利潤情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所（3）倉儲業(yè)務(wù)：公司倉儲業(yè)務(wù)主要由控股子公司國藥物流負(fù)責(zé)，公司持有其56.3%股權(quán)，從2018到2023年，國藥物流收入從1.9億元增至3.2億元，CAGR為10.7%，凈利潤維持在0.3億元左右。公司首次覆蓋|國藥股份圖表24：2018-2023年國藥物流收入情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所圖表25：2018-2023年國藥物流凈利潤情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所5.1盈利預(yù)測(1)商品銷售：公司商品銷售業(yè)務(wù)包括麻精類藥物配送、普藥配送、口腔類產(chǎn)品配送等，考慮到麻精類藥物需求增長較為剛性，且由于進(jìn)入壁壘利潤率較高，以及口腔類產(chǎn)品的快速增長和高利潤率屬性，我們假設(shè)24-26年公司商品銷售收入增速分別為8%/8%/8%，毛利率隨著麻精類和口腔類產(chǎn)品占比提升而略有提升，分別為7.3%/7.4%/7.5%。(2)產(chǎn)品銷售：公司產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)主要由國瑞藥業(yè)負(fù)責(zé)，考慮到2023年8月起公司將國瑞藥業(yè)委托予國藥現(xiàn)代管理，國藥現(xiàn)代賦能下整體有望回歸增長軌道，我們假設(shè)24-26年公司產(chǎn)品銷售收入增速分別為10%/10%/10%，毛利率維持不變，分 圖表26：公司業(yè)績拆分預(yù)測表倉儲物流233444011112數(shù)據(jù)來源：iFinD，華福證券研究所公司首次覆蓋|國藥股份5.2投資建議10.8%/10.6%/10.6%，對應(yīng)當(dāng)前PE分別為11/10/9倍。我們選取醫(yī)藥商業(yè)板塊中的國藥一致、上海醫(yī)藥、九州通、柳藥集團(tuán)、重藥控股作為可比公司，國藥股份估值略高于可比公司平均水平，公司作為麻精類藥物配送的龍頭公司，業(yè)務(wù)壁壘高，能享受一定的估值溢價。公司作為全國領(lǐng)先的醫(yī)藥批發(fā)平臺，流通+工業(yè)一體化布局麻精行業(yè)，北京區(qū)域流通龍頭地位穩(wěn)固，口腔、工業(yè)、倉儲多業(yè)態(tài)并舉，業(yè)績增長確定性強(qiáng)，首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表27：可比公司估值表數(shù)據(jù)來源：iFinD，華福證券研究所，除國藥一致外其余公司凈利潤預(yù)測均為iFinD一致預(yù)期，預(yù)測時間為2024/5/17行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：帶量采購、兩票制等政策對醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)的盈利能力有較大影響，若相關(guān)政策邊際大幅收緊，相關(guān)業(yè)務(wù)或?qū)艿捷^大沖擊，從而影響整體經(jīng)營。手術(shù)量增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：在麻精類藥物需求與手術(shù)量密切相關(guān)，若手術(shù)量增長情況不及預(yù)期，或會影響麻精類藥物需求增長情況，進(jìn)而影響整體收入。應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)：在公立醫(yī)院綜合改革、部隊(duì)醫(yī)療改革、分級診療逐步實(shí)施等影響下，醫(yī)療終端貨款回籠周期或延長，從而增加公司的資金成本和資金壓力。圖表28：財(cái)務(wù)預(yù)測摘要單位:百萬元2023A2024E2025E2026E單位:百萬元2023A2024E2025E2026E貨幣資金10,92612,56814,64117,036營業(yè)收入49,69653,67758,01762,710應(yīng)收票據(jù)及賬款8,9879,2359,524營業(yè)成本45,70549,29253,20257,424預(yù)付賬款稅金及附加存貨3,9614,2384,6444,975銷售費(fèi)用9621,0391,214合同資產(chǎn)0000管理費(fèi)用467504545589其他流動資產(chǎn)4,2644,5664,9895,370研發(fā)費(fèi)用71778390流動資產(chǎn)合計(jì)28,27930,75433,98937,680財(cái)務(wù)費(fèi)用長期股權(quán)投資1,7271,7271,7271,727信用減值損失-9固定資產(chǎn)552578600620資產(chǎn)減值損失0000在建工程3333公允價值變動收益無形資產(chǎn)258268278285投資收益359395434478商譽(yù)204204204204其他收益818795其他非流動資產(chǎn)1,4301,4351,4401,442營業(yè)利潤2,9443,2613,6073,990非流動資產(chǎn)合計(jì)4,1744,2154,2524,282營業(yè)外收入3344資產(chǎn)合計(jì)32,45334,96938,24141,962營業(yè)外支出20短期借款268268268268利潤總額2,9313,2473,5923,973應(yīng)付票據(jù)及賬款10,94311,49112,49113,648所得稅596661731809預(yù)收款項(xiàng)0000凈利潤2,3342,5862,8613,165合同負(fù)債61667177少數(shù)股東損益209231256其他應(yīng)付款2,0672,0672,0672,067歸屬母公司凈利潤2,1462,3782,6302,909其他流動負(fù)債流動負(fù)債合計(jì)55513,89455614,44958615,48360316,664EPS（按最新股本攤2.843.493.86長期借款應(yīng)付債券其他非流動負(fù)債001,0252001,0254001,0256001,0252023A2024E2025E2026E成長能力非流動負(fù)債合計(jì)1,0251,0451,0651,085營業(yè)收入增長率9.2%8.0%負(fù)債合計(jì)14,92015,49416,54917,749EBIT增長率5.5%10.9%10.7%10.7%15,77617,50919,49521,760歸母公司凈利潤增長率9.3%10.8%10.6%10.6%少數(shù)股東權(quán)益1,7571,9662,1972,453獲利能力所有者權(quán)益合計(jì)17,53319,47521,69224,213毛利率8.0%8.2%8.3%8.4%負(fù)債和股東權(quán)益32,45334,96938,24141,962凈利率ROE4.7%12.2%4.8%12.2%4.9%5.0%12.0%2026E2,514ROIC償債能力資產(chǎn)負(fù)債率18.0%46.0%17.7%44.3%17.4%43.3%42.3%單位:百萬元2023A2024E2025E經(jīng)營活動現(xiàn)金流2,7271,8702,250現(xiàn)金收益2,3302,5552,8243,121流動比率2.0存貨影響-244-276-406-332速動比率2.0經(jīng)營性應(yīng)收影響-3,150-254-333-584營運(yùn)能力經(jīng)營性應(yīng)付影響1,2595481,000總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率其他影響2,531-702-835-849應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)53615856投資活動現(xiàn)金流-129261300347存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)30303030資本支出-71每股指標(biāo)（元）股權(quán)投資