2024年二季度宏觀策略報告：政策靠前-溫和回升

2024年二季度宏觀策略報告：政策靠前_溫和回升一、全球經(jīng)濟(jì)：具有韌性但增長放緩，通脹繼續(xù)下降但仍具粘性2024年全球經(jīng)濟(jì)的約束條件和發(fā)展環(huán)境面臨幾個重要變化：一是本輪加息周期進(jìn)入尾聲，主要經(jīng)濟(jì)體將進(jìn)入降息周期，但前期緊縮政策的滯后效應(yīng)仍將延續(xù)，經(jīng)濟(jì)增長動能存在慣性下行壓力；二是地緣經(jīng)濟(jì)割裂日益加劇是中長期大趨勢，緊張的地緣政治關(guān)系使各經(jīng)濟(jì)體將安全置于發(fā)展前面，損失了經(jīng)濟(jì)效率，降低了中長期增長潛能，也給短期經(jīng)濟(jì)增長帶來擾動和不確定性，如2024年面臨巴以沖突、俄烏沖突等不確定性影響；三是“外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”，全球兩大經(jīng)濟(jì)體關(guān)系是“見底回升”還是如何發(fā)展，也存在諸多不確定、難預(yù)料因素；四是2024年是全球大選之年，也是美國總統(tǒng)選舉之年，民粹主義快速膨脹及政治極化，對全球經(jīng)濟(jì)、資本市場和地緣政治關(guān)系的溢出效應(yīng)也值得關(guān)注。（一）增長具有韌性，軟著陸概率偏大2024年全球經(jīng)濟(jì)具有較強韌性，出現(xiàn)衰退的概率小，軟著陸概率偏大，原因有三點：一是全球經(jīng)濟(jì)對貨幣政策收緊具有較強韌性。2023年全球經(jīng)濟(jì)增長對高利率展現(xiàn)出較強彈性，隨著通脹水平的逐步回落，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策也由加息周期進(jìn)入降息周期，高利率對經(jīng)濟(jì)的抑制效應(yīng)高峰階段正逐漸過去，但也需謹(jǐn)防緊縮政策尾部風(fēng)險暴露問題。二是就業(yè)市場依然較為強勁，收入和消費對經(jīng)濟(jì)增長有一定支撐。2023年歐美主要經(jīng)濟(jì)體勞動力市場供不應(yīng)求的狀況有所緩解，正趨于平衡，但勞動力市場依然緊張，失業(yè)率仍處于歷史低位，職位空缺率也在較高位置，盡管有所下降。這表明歐美勞動力市場對緊縮政策表現(xiàn)出較強韌性，即2022年加息以來的緊縮性政策，在抑制需求、降低通脹的同時，職位空缺率降低，勞動力市場供需失衡趨于改善，而失業(yè)率變化卻很小，沒有以失業(yè)率攀升的痛苦方式來換取通脹的下降。因此，反映勞動力市場中失業(yè)率與崗位空缺率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的“貝弗里奇曲線”，2022年加息后呈垂線形式。在勞動力市場依然緊張的情況下，預(yù)計未來歐美失業(yè)率上升幅度有限，居民收入和消費將有支撐，經(jīng)濟(jì)增長也會有較強韌性。三是占全球GDP超過50%的美國、中國和歐元區(qū)三大經(jīng)濟(jì)體均不會出現(xiàn)衰退，有助于全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。2022年9月，世界銀行對全球經(jīng)濟(jì)是否會陷入衰退做過專題研究，有兩個主要結(jié)論：一是1970年以來共出現(xiàn)1975、1982、1991、2009、2020年五次衰退（衰退是指全球?qū)嶋H人均GDP同比增速出現(xiàn)負(fù)增長），在每一次全球衰退之前，前一年的全球增長都出現(xiàn)了顯著的疲軟；二是所有的全球衰退，都伴隨著幾個主要經(jīng)濟(jì)體的急劇放緩或徹底衰退。根據(jù)2024年1月份IMF和2月份OECD的最新報告，上述兩個條件均不具備。因此，在非特殊情況下，全球經(jīng)濟(jì)放緩是大概率事件，IMF（2024年1月）認(rèn)為“發(fā)生硬著陸的可能性已經(jīng)降低，全球增長面臨的風(fēng)險大致平衡”，“開拓通往軟著陸的道路”，OECD（2024年2月）報告“預(yù)計增長將保持溫和”。（二）增長平穩(wěn)放緩，“美強歐弱”分化格局仍將延續(xù)1、預(yù)計實際利率水平仍將在高位，抑制需求放緩2022年以來全球主要央行的緊縮性政策，導(dǎo)致政策利率和市場利率水平全線提高，疊加通脹和通脹預(yù)期的回落，實際利率水平逐步抬升，并逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，并超過前水平。貨幣金融環(huán)境和信貸條件的收緊，對需求抑制的滯后效應(yīng)和累積效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，如2023年全球制造業(yè)景氣指數(shù)持續(xù)處于50%的榮枯線下方，服務(wù)業(yè)景氣指數(shù)也先升后降。預(yù)計2024年實際利率水平仍將在高位，壓制需求放緩。實際利率水平取決于名義利率和通脹（或通脹預(yù)期）的相對變化。根據(jù)2024年3月份美聯(lián)儲（FED）貨幣政策會議紀(jì)要對2024年通脹和利率水平的最新預(yù)測，以及3月份歐央行（ECB）貨幣政策會議對通脹的預(yù)測，2024年FED和ECB降息幅度分別在75BP和100BP左右，那么無論是美國還是歐元區(qū)的實際利率水平，2024年都將處于高位水平，且高于2023年水平。2022年以來的實踐經(jīng)驗表明，利率提高對利率敏感型支出影響明顯。如美國消費貸款、工商業(yè)貸款、私人住宅投資和歐元區(qū)非政府部門信貸增速均下降明顯，導(dǎo)致美國私人投資尤其是住宅投資、美國商業(yè)房地產(chǎn)、歐元區(qū)固定資本形成等均呈放緩趨勢。除非未來歐美央行降息幅度大于通脹降幅，那么高利率水平仍將對需求端形成抑制效應(yīng)，并帶來一定的財政金融風(fēng)險。2、高利率和高債務(wù)帶來低增長當(dāng)前實際利率水平已經(jīng)遠(yuǎn)高于2008年全球金融危機后的低點，持續(xù)的高實際利率增加了償還債務(wù)的成本，增加了財政壓力，也限制了財政政策空間。根據(jù)IIF數(shù)據(jù)，2023年末全球債務(wù)超過310萬億美元，占全球GDP的比重約325%。政府債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，疫后全球財政負(fù)擔(dān)快速增加，與之前相比，出現(xiàn)了明顯的債務(wù)缺口。如根據(jù)發(fā)生前2019年10月IMF的預(yù)測數(shù)據(jù)，全球政府債務(wù)占GDP的比重會從2019年的83%左右溫和上升到2028年87%附近，但疫后財政支出的大幅增加，改變了債務(wù)負(fù)擔(dān)變化軌道，該比重提高幅度超過10個百分點，達(dá)到98.3%。債務(wù)缺口的出現(xiàn)，疊加居高不下的實際利率水平，一方面將限制財政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長的空間，另一方面會增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，并對金融穩(wěn)定性構(gòu)成風(fēng)險，兩者都會限制經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能的修復(fù)。3、“美強歐弱”分化格局仍將延續(xù)，但有望趨緩2023年全球經(jīng)濟(jì)增長分化格局明顯，“美國強于預(yù)期、非美弱于預(yù)期”，尤其是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長明顯偏弱。2024年這種分化格局還會延續(xù)，但分化程度將趨于緩解，一方面是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的反彈，另一方面是美國經(jīng)濟(jì)的放緩。預(yù)計2024年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)需支撐下將出現(xiàn)反彈提升。一是勞動力市場吃緊、通脹回落后實際收入提高，將共同支撐私人消費內(nèi)需的提高。二是高企家庭儲蓄率的進(jìn)一步下降，可能會支持私人消費。三是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對能源危機的彈性明顯增強，后者對經(jīng)濟(jì)的影響弱化。如2022年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受俄烏沖突后的能源危機影響嚴(yán)重，2023年仍受其拖累，但彈性明顯增強。四是中歐經(jīng)貿(mào)緊密，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，也有助于提振歐元區(qū)的外部需求。預(yù)計2024年美國經(jīng)濟(jì)將放緩，“軟著陸”概率偏大。根據(jù)IMF和OECD最新的全球經(jīng)濟(jì)展望報告，2024年“美強歐弱”分化格局不會改變，但會出現(xiàn)明顯緩解。根據(jù)IMF預(yù)測數(shù)據(jù)，美歐GDP增速差將由2023年的2.0個百分點縮減至2024年的1.2個百分點；OECD預(yù)測數(shù)據(jù)則會由2.0個百分點減少到1.5個百分點。（三）全球通脹：有望繼續(xù)放緩但仍具粘性2023年全球通脹水平的下降，主要源于能源價格的降低和全球供應(yīng)鏈中斷的大幅緩解，導(dǎo)致總體通脹比核心通脹（不包括能源和食品價格）下降得更早、更快。在地緣政治關(guān)系緊張沒有對能源和食品價格形成大幅沖擊，沒有推動其大幅上漲的假設(shè)下，2024年通脹水平有望繼續(xù)放緩。根據(jù)世界銀行對能源價格的預(yù)測，2024年能源價格將穩(wěn)中趨降，較2023年下降4.5%。在這種預(yù)測情景下，盡管面臨勞動力成本上升和服務(wù)價格上漲使核心通脹粘性較強的情況，但不會改變需求總體放緩、全球通脹延續(xù)下行的態(tài)勢。IMF預(yù)計全球通脹率將從2023年的6.9%降到2024年的5.8%，并且預(yù)計多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的通脹要到2025年才能回到目標(biāo)水平；OECD預(yù)測結(jié)果大體相同，預(yù)計G20通脹率將從2023年的8.3%降到2024、2025年的6.6%、3.8%，剔除土耳其和阿根廷后的G20經(jīng)濟(jì)體通脹率，將從2023年的3.6%降到2024、2025年的2.6%、2.4%，2025年大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體的通脹率將回到目標(biāo)水平。如果上述趨勢順利發(fā)展，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體央行大概率將進(jìn)入降息周期。上述預(yù)測的主要風(fēng)險，在于地緣政治關(guān)系緊張對能源和食品價格的沖擊。如目前巴以沖突正在加劇外溢，升級成地區(qū)沖突或戰(zhàn)爭，部分中東產(chǎn)油大國也卷入其中；俄烏沖突也在外溢成北約與俄羅斯之間的沖突。地緣政治關(guān)系緊張的加劇，使全球通脹走勢面臨很大不確定性，這種不確定性可能使全球通脹具有超預(yù)期的韌性。二、中國經(jīng)濟(jì)：整體回升向好，全年增長5.0%左右（一）如何看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)及其邏輯如何看待當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)及其邏輯，很重要但分歧也大。從結(jié)構(gòu)角度看，我國經(jīng)濟(jì)增長動能存在“二八”現(xiàn)象，就是傳統(tǒng)動能在GDP中的比重大約占了八成，新動能在兩成左右。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2022年新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式等“三新”經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值占GDP比重為17.4%，預(yù)計當(dāng)前也應(yīng)該在20%附近。傳統(tǒng)動能方面，受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、增速換擋、沖擊、逆全球化、地緣政治關(guān)系緊張等國內(nèi)和國外因素的疊加沖擊影響，當(dāng)前主要任務(wù)是如何穩(wěn)定可控地實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，避免失速風(fēng)險。由于國內(nèi)大部分企業(yè)尤其是中小微企業(yè)布局在傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域，涉及的就業(yè)人數(shù)眾多、關(guān)聯(lián)群體廣泛，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛中這些企業(yè)及其關(guān)聯(lián)群體感受更為明顯，影響到其對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期和信心。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)，作為國民經(jīng)濟(jì)重要支柱產(chǎn)業(yè)，由于“產(chǎn)業(yè)鏈條長、涉及面廣，事關(guān)人民群眾切身利益，事關(guān)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展大局”（2024年3月23日國務(wù)院常務(wù)會議），其轉(zhuǎn)型調(diào)整影響到與其相伴相生的眾多行業(yè)和就業(yè)。因此，我們看到經(jīng)濟(jì)中存在需求不足、通脹水平不高、結(jié)構(gòu)性失業(yè)、企業(yè)破產(chǎn)倒閉等現(xiàn)象，大多發(fā)生在傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域。由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一個過程，需要時間，也有其內(nèi)在的客觀規(guī)律，所以需要更多的耐心和容忍度。新動能方面，一方面是快速發(fā)展，另一方面是體量有限，因此我們看到經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了很多新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)，且部分產(chǎn)業(yè)在全球具有絕對的話語權(quán)，如出口“新三樣”，但限于體量其對國民經(jīng)濟(jì)的拉動作用有限，無法彌補傳統(tǒng)動能下降后的GDP缺口，所以經(jīng)濟(jì)增長的“體驗感”不強。與此同時，我們還觀察到一個看似矛盾的現(xiàn)象，就是政策和資金對新動能的支持力度前所未有，但產(chǎn)出占比遠(yuǎn)沒有那么明顯。其中一個很重要的原因，在于新產(chǎn)業(yè)前期投入和產(chǎn)出在時間上的存在非對稱性、非線性特征，即高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)前期投入多，但產(chǎn)出少甚至沒有，產(chǎn)出的釋放更多集中在投資末期。近幾年表現(xiàn)優(yōu)異的“新三樣”等新動能，前期均經(jīng)歷了較長的投入期和產(chǎn)出較少期。因此，我國新動能對經(jīng)濟(jì)增長的推動，可能會更多地在以后表現(xiàn)出來，這是看好中國經(jīng)濟(jì)增長的重要原因之一。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的“二八”現(xiàn)象，也是“宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受”之間存在的“溫差”原因之一，即實體的微觀感受不及宏觀數(shù)據(jù)好。面對轉(zhuǎn)型過程中傳統(tǒng)動能的下降，盡管宏觀政策采取逆周期措施，但無法再現(xiàn)以往快速恢復(fù)的景象，因此微觀感受自然沒有政策那么“熱”，預(yù)期和信心的修復(fù)也較緩慢。同時，轉(zhuǎn)型期的逆周期和跨周期政策，明顯加大了對高質(zhì)量領(lǐng)域的支持，而資金和激勵措施“跟著政策走”，效果自然會在政策優(yōu)先支持領(lǐng)域顯現(xiàn)出來，宏觀指標(biāo)得到改善，但微觀主體感受并沒有那么明顯。此外，逆周期政策和結(jié)構(gòu)性政策工具下的資金，大多流向規(guī)模大、資質(zhì)好、專業(yè)能力強的大型企業(yè)，它們相對中小型企業(yè)會更多受益，但前者吸納的就業(yè)人數(shù)和后者不在一個量級，這也是宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受存在“溫差”的原因。在今年宏觀政策力度加大的大背景下，預(yù)計這種溫差感還會繼續(xù)存在，應(yīng)有預(yù)期和心理準(zhǔn)備。（二）經(jīng)濟(jì)增長：預(yù)計2024年GDP增長5.0%左右，二季度是全年高點1、消費：繼續(xù)溫和修復(fù)，預(yù)計全年社零約增長5-6%2024年1-2月社會消費品零售總額同比增長5.5%，較2022-23年兩年平均增速提高2.1個百分點，呈全面性恢復(fù)。1-2月消費有三大特征：一是餐飲收入增速回升較多，貢獻(xiàn)了社零增幅的1/4左右。在去年餐飲收入增速大幅提高的基礎(chǔ)上，今年1-2月累計增速達(dá)到12.5%，較去年底提高6.3個百分點，對社會消費品零售總額的拉動作用較去年底提高0.74個百分點。二是1-2月限額以上商品零售增速有所回升，貢獻(xiàn)了社零增幅的約1/3。其中升級類商品表現(xiàn)較好，非必需類商品增速回升明顯；房地產(chǎn)類商品增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，明顯有異于房地產(chǎn)市場的銷售表現(xiàn)，其中原因可能與國務(wù)院推動家電產(chǎn)品以舊換新、家裝消費品換新政策等密切相關(guān)，預(yù)計政策效應(yīng)會惠及全年。三是限額以下商品零售溫和回升，貢獻(xiàn)了社零增幅的4成以上。1-2月份限額以下商品零售增速較去年全年提高2.3個百分點至5.0%，雖有所提高，但持續(xù)低于社零、限額以上和餐飲增速較多，是社零的拖累項。這表明受“弱價格、弱預(yù)期、弱現(xiàn)實”負(fù)反饋循環(huán)影響，中低收入群體消費漸進(jìn)改善，但速度偏慢，背后原因在于地產(chǎn)、民營投資和城投持續(xù)偏弱對就業(yè)吸納力減弱有關(guān)。展望2024年，預(yù)計經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐漸暢通，穩(wěn)民企、促消費政策刺激加碼以及服務(wù)消費需求繼續(xù)恢復(fù)，均有利于居民收入和居民消費傾向的回升，但民企、地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)修復(fù)彈性仍偏弱。預(yù)計2024年社會消費品零售總額溫和修復(fù)，全年約增長5-6%。一是經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐漸暢通將支撐居民收入回升，對居民消費能力和意愿均形成提振。受益于政策前置發(fā)力、出口拖累作用減弱以及市場主體信心逐步修復(fù)，GDP增速大概率延續(xù)回升向好態(tài)勢，加上需求恢復(fù)和低基數(shù)對CPI和PPI形成向上支撐，名義GDP增速將高于實際GDP增速，全年有望達(dá)到6-7%，“需求-價格-企業(yè)利潤-居民收入-需求”的經(jīng)濟(jì)循環(huán)也有望趨于順暢，居民收入改善對消費潛能的釋放形成支撐。二是“消費促進(jìn)年”政策刺激加碼和部分商品的低基數(shù)效應(yīng)，均有利于推動消費中樞繼續(xù)回升。面對有效需求不足的突出矛盾，激發(fā)有潛能的消費是2024年經(jīng)濟(jì)的重點工作。2024年“消費促進(jìn)年”活動，一方面將使傳統(tǒng)消費和汽車地產(chǎn)等大宗消費受益于以舊換新和家裝換新等政策，新型消費潛能也能得到激發(fā)，疊加去年的低基數(shù)效應(yīng)，有利于限額以上商品零售增速穩(wěn)定恢復(fù)。另一方面中低收入群體就業(yè)收入有望持續(xù)改善，限額以下商品零售增速將繼續(xù)向上恢復(fù)。如私營部門盈利好壞直接決定招工人數(shù)多少，而就業(yè)與以農(nóng)民工為代表的中低收入群體收入關(guān)系密切，就業(yè)的改善有助于消費恢復(fù)。三是服務(wù)消費有望從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴(kuò)大，未來增速有望維持高增。在餐飲收入恢復(fù)的帶動下，2023年服務(wù)消費需求恢復(fù)較快，但2020-2023年服務(wù)業(yè)增長中樞尚未回歸至疫前水平，其中交通運輸、批發(fā)零售以及房地產(chǎn)業(yè)恢復(fù)滯后是主要拖累，預(yù)計2024年上述領(lǐng)域仍存向上修復(fù)空間，對相關(guān)服務(wù)消費需求釋放形成支撐。四是消費修復(fù)高度仍不宜過度高估，預(yù)計全年社零約增長5-6%。一方面，受地產(chǎn)等傳統(tǒng)動能拖累仍大，市場主體預(yù)期恢復(fù)需要時間、外部風(fēng)險挑戰(zhàn)增多等因素影響，預(yù)計2024年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生循環(huán)恢復(fù)彈性有限，對居民收入恢復(fù)的支撐不宜高估；另一方面，從邊際消費傾向看，當(dāng)前居民對未來經(jīng)濟(jì)和收入預(yù)期有所改善，但仍偏謹(jǐn)慎，增加預(yù)防性儲蓄意愿仍強，收入“定期化窖藏”行為依舊明顯，導(dǎo)致居民邊際消費傾向的改善仍偏慢。此外，近年來民營企業(yè)已成為我國新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2022年其接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎、俄烏沖突等多輪內(nèi)外部沖擊，導(dǎo)致其經(jīng)營陷入困境、增加投資意愿不足，或持續(xù)拖累居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)恢復(fù)，制約居民消費潛能的釋放?；谝陨戏治?，根據(jù)居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，在實際GDP增長5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長0.5-1.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計2024年名義居民人均可支配收入（與經(jīng)濟(jì)增長基本同步）約增長5.5-6.5%。同時假定2024年國內(nèi)居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三種恢復(fù)情景，即與2023年水平基本相當(dāng)、恢復(fù)2020-2023年降幅的一半，以及完全恢復(fù)至2019年水平，可測算出基準(zhǔn)情景下2024年名義社會消費品零售總額約增長5.3-6.0%。2、投資：政策前置發(fā)力，增速回升可期（1）房地產(chǎn)投資增速降幅有望進(jìn)一步收窄1-2月份房地產(chǎn)投資同比下降9.0%，降幅較去年全年收窄0.6個百分點，房地產(chǎn)市場整體延續(xù)了去年以來的低迷態(tài)勢，繼續(xù)呈現(xiàn)出“供給弱、需求降、庫存增、價格降”四大特征。展望二季度，基數(shù)走低和地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化將對房地產(chǎn)投資增速回升形成一定支撐，但收入和房價預(yù)期偏弱將繼續(xù)制約政策效果，加上前期拿地偏弱、銷售下降以及房企融資持續(xù)受限，基準(zhǔn)情景下房地產(chǎn)投資降幅收窄空間有限，預(yù)計上半年約增長-8%左右。若考慮“三大工程”加快開工建設(shè)的支撐作用，上半年房地產(chǎn)投資增速有望進(jìn)一步收窄4個百分點左右。一是房地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化有望對銷售端形成積極帶動，但提振作用將延續(xù)偏弱。今年一季度中央和地方層面持續(xù)放松房地產(chǎn)政策，如中央層面供給側(cè)建立以項目層面為重點的房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，需求側(cè)調(diào)降5年期LPR利率，落實和貫徹政府工作報告“標(biāo)本兼治化解房地產(chǎn)風(fēng)險”“優(yōu)化房地產(chǎn)政策”要求；地方層面，上海、北京、深圳等核心一線城市加速優(yōu)化住房限購、限貸、限售、限價等政策，以激發(fā)和釋放居民潛在購房需求。展望二季度，在房地產(chǎn)市場尚未企穩(wěn)的背景下，供給端房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制有望進(jìn)一步落地見效，需求端核心城市有望進(jìn)一步放開住房限制性政策，并加大對改善型住房需求的政策支持，政策的持續(xù)優(yōu)化或帶動居民購房情緒升溫，對房地產(chǎn)市場需求形成一定支撐。但在房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的情況下，未來房價大概率維持弱預(yù)期，加上居民收入預(yù)期改善是一個慢變量，面臨“民企－就業(yè)－收入”循環(huán)不暢的制約，兩者均會繼續(xù)影響政策向需求端的傳導(dǎo)，房地產(chǎn)政策效果不宜高估。二是低基數(shù)將對房地產(chǎn)投資增速形成支撐，但前期拿地偏弱、銷售下降以及融資持續(xù)受限，地產(chǎn)投資回升幅度有限。由于期間積壓的購房需求在去年一季度集中釋放，今年二季度房地產(chǎn)銷售和投資將存在一定的低基數(shù)效應(yīng)，對兩者同比讀數(shù)回升形成支撐。但各項領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速下行壓力仍大。其一，百城成交土地規(guī)劃建筑面積增速（MA6）大約領(lǐng)先新開工面積同比增速6個月左右，2023年下半年前者進(jìn)入下行通道，預(yù)示著2024年上半年新開工面積大概率回落，對房地產(chǎn)投資增速形成拖累。其二，根據(jù)期房交房周期，商品房銷售面積大約領(lǐng)先竣工面積增速2-3年左右，2021年下半年以來商品房銷售面積快速下行，預(yù)計這未來一段時間房地產(chǎn)竣工面積增速均面臨下行壓力。其三，房地產(chǎn)企業(yè)融資仍面臨困境，并沒有得到實質(zhì)性緩解，預(yù)示房地產(chǎn)市場的調(diào)整難言結(jié)束。如1-2月房地產(chǎn)資金來源同比下降24.1%，降幅較去年底擴(kuò)大10.5個百分點，較2023年兩年平均降幅擴(kuò)大4.1個百分點。三是“三大工程”建設(shè)配套政策和資金有望落地見效，緩沖房地產(chǎn)投資增速降幅。去年底央行重啟PSL，用于為政策性銀行發(fā)放“三大工程”建設(shè)項目貸款提供中長期低成本資金支持，目前已凈投放5000億元。根據(jù)公開信息，截至3月7日，國開行已發(fā)放城中村改造專項借款614億元；截至3月8日，農(nóng)發(fā)行已累計投放城中村改造專項借款567.46億元。預(yù)計隨著政策性資金的不斷投放落地，二季度“三大工程”建設(shè)有望開工建設(shè)，緩沖房地產(chǎn)投資增速降幅。根據(jù)我們在《2024年度宏觀策略報告：漸進(jìn)修復(fù)，以質(zhì)突圍》中對三大工程的測算，預(yù)計“三大工程”建設(shè)最多可帶動2024年房地產(chǎn)投資增加7000-8000億元左右，緩沖2024年房地產(chǎn)投資增速降幅至-4%左右。若將上述投資增量均勻分布在二、三、四季度中（一季度資金大概率尚未落實到項目上），可帶動上半年房地產(chǎn)投資增速降幅較基準(zhǔn)情形收窄4.0個百分點左右。（2）預(yù)計制造業(yè)投資維持強韌性，上半年中樞或回落在8%左右1-2月制造業(yè)投資同比9.4%，較2023年回升2.9個百分點，為三大類投資中最高讀數(shù)，繼續(xù)維持強韌性。分行業(yè)看，上中下游行業(yè)投資增速普遍回升，分化特征趨于收斂。受益于技改和出口需求回升，中游裝備制造業(yè)投資增速重回高位；受益于低基數(shù)和國內(nèi)需求回升向好，下游消費品制造業(yè)增速回升最多；原材料制造業(yè)邊際回升幅度最弱，但增速仍處于近年來高位。展望二季度，受益于設(shè)備更新周期以及中美補庫存周期的逐漸啟動，技改和出口需求將對制造業(yè)投資韌性形成支撐，但前期盈利走弱、產(chǎn)能利用率低位的制約較強，制造業(yè)投資增速大概率繼續(xù)維持強韌性，上半年中樞或回落至8%附近。一是新質(zhì)生產(chǎn)力和大規(guī)模設(shè)備更新改造將驅(qū)動新一輪設(shè)備更新周期啟動，對制造業(yè)投資的支撐作用較強。2024年政府工作報告明確提出“加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”“實施制造業(yè)技術(shù)改造升級工程”“推動各類生產(chǎn)設(shè)備、服務(wù)設(shè)備更新和技術(shù)改造”，隨后國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》，要求加大財稅、金融等政策支持，形成更新?lián)Q代規(guī)模效應(yīng)。這意味著新一輪設(shè)備更新大幕啟動，受此影響，1-2月份制造業(yè)技改投資增速錄得15.1%，較去年全年提高11.3個百分點。預(yù)計受益于政策金融支持、能耗技術(shù)等標(biāo)準(zhǔn)牽引作用增強，未來一段時間制造業(yè)技改投資回升趨勢有望延續(xù)，加上技改投資占全部制造業(yè)的比重接近4成，將對制造業(yè)投資增速形成較強支撐。二是中美補庫存周期共振開啟將對制造業(yè)投資形成積極帶動。一方面，截止到2024年2月份，本輪工業(yè)企業(yè)去庫存周期已經(jīng)持續(xù)22個月，超過前六輪平均20個月的均值水平，且與企業(yè)庫存增速高度相關(guān)的PPI指標(biāo)已經(jīng)邊際回升，均預(yù)示著未來工業(yè)企業(yè)大概率開啟補庫存周期，對制造業(yè)投資增速形成一定支撐。另一方面，當(dāng)前美國制造業(yè)已出現(xiàn)弱補庫跡象，預(yù)計二季度這一趨勢將更為明確，我國出口大概率延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢，2021年以來出口制造業(yè)投資增速持續(xù)高于整體的趨勢有望延續(xù)，對整體制造業(yè)投資的支撐作用仍強。三是前期盈利走弱和產(chǎn)能利用率低位對制造業(yè)投資的制約仍強。一方面，工業(yè)企業(yè)利潤增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速約1年左右，2023年上半年工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)錄得負(fù)增長，2024年上半年制造業(yè)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的能力和意愿仍面臨制約；另一方面，2023年四季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率處于2016末以來40.7%的歷史較低分位水平，企業(yè)內(nèi)卷性競爭導(dǎo)致的“部分行業(yè)產(chǎn)能過剩”，將對企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿形成明顯抑制。（3）基建投資增速回升可期，上半年中樞有望在10%左右1-2月份廣義基建投資同比增長9.0%，較去年全年加快0.8個百分點，穩(wěn)增長作用明顯。分結(jié)構(gòu)看，受益于年初大項目集中開工，電力和交通運輸倉儲行業(yè)投資增速均高位回升；水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速繼續(xù)位于零附近，但其中的水利管理業(yè)投資中樞較去年大幅抬升8.5個百分點至13.7%，增發(fā)國債資金加快使用為主要推動力量。展望二季度，在政府債迎來發(fā)行高峰、重大項目開工較多的積極帶動下，基建投資增速有望繼續(xù)回升，但土地市場低迷以及地方化債制約不容忽視，預(yù)計上半年基建投資反彈幅度或有限，中樞在10%左右。一是政府債迎來發(fā)行使用高峰，加上政府資金撬動作用增強，基建投資資金來源有充足保障。2024年新增用于投資建設(shè)的政府資金包括新增專項債券、部分財政赤字、超長期特別國債等，全年政府債券凈融資額合計8.96萬億元。考慮到一季度發(fā)行偏慢、財政前置穩(wěn)增長訴求偏強、資金向?qū)嵨锕ぷ髁哭D(zhuǎn)化存在時滯等因素，預(yù)計二季度政府債券發(fā)行將明顯提速。具體看，二季度為歷年新增專項債券發(fā)行高峰（2019-2023年發(fā)行比例為34.8%），加上今年一季度專項債券發(fā)行進(jìn)度明顯低于歷史同期，在上半年追平過去5年平均61.2%的發(fā)行進(jìn)度的基準(zhǔn)假設(shè)下，二季度新增專項債券發(fā)行規(guī)模將高達(dá)1.75萬億元左右，加上2023年增發(fā)國債資金繼續(xù)投入使用、超長期特別國債可能啟動發(fā)行，將共同對二季度基建投資資金形成“量”的支撐。此外，專項債券用作資本金和投向基建比例雙提升，對銀行等配套資金的帶動作用有望增強。如根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，一季度新增專項債券用作項目資本金的數(shù)額約為679.1億元，占新增專項債比例約為9.9%，高于去年全年7.4%的比例；同期新增專項債券投向基建領(lǐng)域的比例約為71.7%，高于2023年占比11.3個百分點。二是增發(fā)國債項目以及重大項目開工將對基建項目提供較強支撐。一方面，去年12月份以來，發(fā)改委已分三批下達(dá)完畢1萬億元增發(fā)國債項目清單，共對應(yīng)1.5萬個具體項目，全部與提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)，并且高度集中于水利領(lǐng)域，將為2023年投資增速偏低的水利環(huán)境投資提供充足的項目保障。另一方面，據(jù)統(tǒng)計，目前已有21個省市公布2024年重大項目清單，且下達(dá)或開工時間集中在1-2月份，重大項目開工建設(shè)延續(xù)近兩年“適度前置”特征，預(yù)計在基建投資資金來源較為充足、上半年為穩(wěn)增長關(guān)鍵期的共同影響下，二季度重大項目開工建設(shè)有望進(jìn)一步提速。此外，超長期特別國債項目的前期謀劃儲備工作已經(jīng)啟動，預(yù)計有望在下半年與增發(fā)國債項目、重大項目建設(shè)形成合力，對基建投資項目端形成支撐。三是土地市場低迷和地方化債將對基建資金端和項目端形成雙重制約。一方面受房價和居民收入預(yù)期偏弱影響，房地產(chǎn)市場良性循環(huán)的建立尚需時日，預(yù)計2024年土地出讓收入繼續(xù)負(fù)增長，繼續(xù)對基建投資資金端形成拖累。另一方面，在進(jìn)一步落實一攬子化債方案要求下，2024年城投平臺凈融資將繼續(xù)受限，也對基建資金端形成制約。如一季度城投債凈融資錄得負(fù)值，持續(xù)歷史同期低位水平。此外，近期國務(wù)院印發(fā)的47號文明確界定了12個債務(wù)高風(fēng)險重點省份，并要求其在地方債務(wù)風(fēng)險降低至中低水平之前，嚴(yán)控新建政府投資項目，嚴(yán)格清理規(guī)范在建政府投資項目，以控制債務(wù)風(fēng)險。這意味著高風(fēng)險省份基建項目開工將受到限制，基建投資增速或難有高增長。如從各省固定資產(chǎn)投資目標(biāo)看，2024年高風(fēng)險地區(qū)的調(diào)降幅度總體上要大于非高風(fēng)險地區(qū)，重慶、廣西、吉林、甘肅、寧夏等5個高風(fēng)險地區(qū)將投資增速目標(biāo)下調(diào)4個百分點及以上，而非高風(fēng)險地區(qū)中僅有廣東、江西下調(diào)幅度在4個百分點及以上；且2023年高風(fēng)險地區(qū)中僅內(nèi)蒙古實現(xiàn)了2023年預(yù)期目標(biāo)，其他地區(qū)均低于目標(biāo)較多，意味著2024年高風(fēng)險地區(qū)不僅調(diào)降了目標(biāo)，實現(xiàn)投資目標(biāo)還存在一定難度。3、出口：延續(xù)弱恢復(fù)態(tài)勢，上半年約增長5%1-2月份出口同比增長7.1%，不僅高于2023年全年增速11.7個百分點，也高于2022-2023年兩年平均增速6.8個百分點，開年出口增速展現(xiàn)強韌性。分量價看，年初數(shù)量因素貢獻(xiàn)大幅提高，價格拖累作用明顯增強；從貿(mào)易伙伴看，美國和歐盟對出口增速的拉動作用均有所提高，其中美國已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正；東盟、“一帶一路”、其他國家對出口的拉動作用也有所增加，尤其其他國家拉動作用大幅提高，顯示出貿(mào)易伙伴多元化對出口的積極帶動；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，機電產(chǎn)品和勞動密集型產(chǎn)品出口增速回升是1-2月份出口增速回升的主要支撐，但機電產(chǎn)品內(nèi)部表現(xiàn)分化，“新三樣”產(chǎn)品出口受前兩年高基數(shù)和西方國家圍堵打壓影響增速轉(zhuǎn)負(fù)，汽車與零部件依然維持強韌性，其他機電產(chǎn)品出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，反映出全球商品需求的恢復(fù)。展望二季度，全球制造業(yè)恢復(fù)以及美國開啟補庫存，對全球商品貿(mào)易量形成溫和支撐，加上低基數(shù)和地緣政治緊張有利于出口價格回升，二季度國內(nèi)出口將延續(xù)弱修復(fù)態(tài)勢。根據(jù)出口環(huán)比增速走勢，預(yù)計上半年出口呈“V”型走勢，中樞在5%左右。一是預(yù)計二季度出口環(huán)比大概率低于歷史同期均值，但低基數(shù)支撐下，二季度出口增速大概率仍處于高位。受去年四季度出口環(huán)比持續(xù)低于歷史均值形成低基數(shù)，以及春節(jié)前“搶訂單”效應(yīng)明顯影響，今年前兩個月出口環(huán)比增速均高于2016-22年同期均值（2020年受影響波動劇烈，故進(jìn)行剔除），1月份上述特征尤為明顯，2月份兩者差值已收窄至0.1%。預(yù)計隨著上述兩大因素消退，二季度出口環(huán)比與歷史均值的差值有望進(jìn)一步收斂，低于歷史同期均值的可能性偏大。但由于去年二季度基數(shù)走低較多（環(huán)比增速大幅低于歷史同期均值），二季度出口增速大概率仍處于高位，在3-6月份環(huán)比增速均等于歷史均值的樂觀假設(shè)下，上半年出口累計增速將降至6%左右。二是全球制造業(yè)溫和恢復(fù)、美國補庫存周期開啟，對國內(nèi)出口貿(mào)易量形成支撐。一方面，今年前兩個月全球制造業(yè)PMI重回50%臨界值上方，結(jié)束了連續(xù)16個月的收縮狀態(tài)，預(yù)計隨著期間被抑制的服務(wù)需求基本釋放完畢，2024年全球服務(wù)業(yè)和制造業(yè)將由分化走向收斂，服務(wù)支出有望向商品支出轉(zhuǎn)化，全球需求結(jié)構(gòu)中商品貢獻(xiàn)的比重將有所增加，對全球商品貿(mào)易數(shù)量形成一定支撐。另一方面，截止至2024年2月末，2022年下半年啟動的美國去庫周期已經(jīng)歷時20個月，超過前九輪平均18個月左右的去庫時長，且領(lǐng)先指標(biāo)銷售總額增速已經(jīng)回升，庫存增速也處于磨底期，美國新一輪補庫存周期已然或即將啟動，對全球商品的需求增加，有利于全球貿(mào)易量的企穩(wěn)回升。綜合以上兩方面，預(yù)計2024年全球商品貿(mào)易量的回升將對國內(nèi)出口增速形成支撐。三是價格因素對出口增速拖累最大的階段已經(jīng)過去。歷史數(shù)據(jù)顯示，PPI同比增速領(lǐng)先出口價格增速0-6個月左右。去年7月份起前者降幅已經(jīng)收窄，雖然最近幾個月收窄速度不及預(yù)期，但預(yù)計在國內(nèi)投資需求釋放以及海外地緣政治關(guān)系緊張的共同影響下，未來有望延續(xù)收窄態(tài)勢，這意味著出口價格增速也有望重回上行通道，加上去年基數(shù)持續(xù)走低，預(yù)計2024年價格對出口的拖累作用呈逐季收窄態(tài)勢。三是預(yù)計外貿(mào)“朋友圈”擴(kuò)容和出口商品結(jié)構(gòu)升級，將繼續(xù)支撐2024年出口份額保持穩(wěn)定。其一，當(dāng)前我國外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，西方國家產(chǎn)業(yè)鏈“去中國化”風(fēng)險凸顯，這可能會加快全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，對我國出口貿(mào)易形成拖累，不利于我國出口份額的提升。其二，從我國出口的國別或地區(qū)結(jié)構(gòu)看，疫后我國對主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口比重全面下降，而對新興經(jīng)濟(jì)體出口比重全面回升，這說明新興經(jīng)濟(jì)體正成為我國出口的主要支撐力量。這其中既有新興經(jīng)濟(jì)體自身增量需求的支撐，也有歐美“去中國化”帶來的“繞道”需求，但毫無疑問我國貿(mào)易“朋友圈”擴(kuò)容，在一定程度上對沖了“去中國化”對我國出口份額的負(fù)面沖擊。其三，從出口商品結(jié)構(gòu)看，受益于國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)鏈的全球競爭優(yōu)勢，近年來“新三樣”和汽車相關(guān)產(chǎn)品出口增速持續(xù)錄得高增長，有效抵消了美對華技術(shù)遏制對機電產(chǎn)品出口增速的影響。雖然2024年1-2月份新三樣出口增速錄得負(fù)增長，但主要受高基數(shù)影響，新能源汽車相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈出口占比仍延續(xù)2019年以來的回升趨勢。預(yù)計隨著新三樣產(chǎn)品高基數(shù)效應(yīng)減退以及國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)競爭力的提升，出口商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍對國內(nèi)出口份額形成一定支撐。4、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計一季度增長4.9%左右，二季度是全年高點，全年在5.0%左右綜合上文對三大需求的分析，面對國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，國際循環(huán)存在干擾的內(nèi)外部環(huán)境，今年政策刺激的針對性和一致性取向均有所提升。如財政前置對應(yīng)基建投資，三大工程對應(yīng)房地產(chǎn)投資，大規(guī)模設(shè)備更新改造對應(yīng)制造業(yè)投資，以舊換新對應(yīng)消費需求，開拓多元化市場對應(yīng)出口需求，預(yù)計上半年宏觀組合政策將繼續(xù)靠前發(fā)力，以暢通“需求-價格-企業(yè)利潤-居民收入-需求”的國內(nèi)大循環(huán)。受此影響，2024年將是經(jīng)濟(jì)回暖和通脹溫和回升之年，動能上將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)溫和復(fù)蘇。預(yù)計一季度增長4.9%左右，二季度是全年高點，增速在5.4%附近，全年GDP約增長5.0%，各季度間走勢相對平穩(wěn)。三、國內(nèi)通脹：溫和回升，低通脹格局難改（一）預(yù)計二季度CPI約增長0.4%，呈溫和回升態(tài)勢1-2月份CPI同比增長0.0%，較去年四季度提高0.3個百分點，延續(xù)低迷狀態(tài)，邊際上呈現(xiàn)三大特征：一是豬肉對CPI同比負(fù)向拖累明顯收窄；二是能源對CPI同比的擾動減弱；三是核心CPI支撐作用有所回升。展望二季度，預(yù)計豬肉和原油對CPI的拖累作用減弱，加上服務(wù)業(yè)需求有望進(jìn)一步修復(fù)，低基數(shù)支撐作用明顯，二季度CPI中樞將溫和回升至0.4%左右，但居民“就業(yè)收入-消費”循環(huán)回歸仍面臨梗阻，低通脹格局難改。一是二季度翹尾因素回升較多，低基數(shù)支撐作用明顯。所謂翹尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數(shù)的滯后（延伸）影響。根據(jù)2023年CPI環(huán)比走勢，預(yù)計二季度CPI翹尾因素均值在0.1%左右，較一季度中樞提高0.7個百分點，低基數(shù)對CPI同比支撐較強，走勢上逐月回升。二是預(yù)計二季度豬肉價格季節(jié)性回落，但低基數(shù)支撐其對CPI的拉動作用提高0.1個百分點。從需求端看，歷年豬肉價格走勢可以在一定程度上反映需求端的季節(jié)性變化，從2009年以來豬肉價格變動趨勢看，隨著春節(jié)需求消退以及天氣轉(zhuǎn)暖，3-5月份豬肉價格出現(xiàn)季節(jié)性回落，需求端對二季度豬肉價格的支撐作用較弱。從供給端看，受規(guī)?；B(yǎng)殖、能繁母豬生產(chǎn)效率提升以及成本下降等因素影響，本輪豬周期去化速度和幅度明顯慢于前兩輪周期。同時今年2月末能繁母豬存欄為4042萬頭，高于農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新調(diào)整的3900萬頭的正常保有量，這意味著由養(yǎng)殖壓欄帶來的豬價回暖難以持續(xù)，短期豬肉去產(chǎn)能仍是主旋律，后續(xù)豬價或仍偏弱運行。在二季度豬肉平均價中樞較一季度小幅回落的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計二季度豬肉對CPI的拉動作用在零附近，較一季度約提高0.1個百分點。三是預(yù)計二季度能源價格對CPI的支撐作用將提高0.1個百分點。國際油價主要通過交通工具用燃料和水電燃料兩個分項向CPI進(jìn)行傳導(dǎo)。根據(jù)WTI原油價格和兩者的回歸方程以及兩者在CPI中的權(quán)重，當(dāng)WTI原油價格變動10%時，將影響CPI中樞同向變動約0.07個百分點。根據(jù)美國能源信息署（EIA）最新預(yù)測，2024年二季度WTI原油價格中樞將上行至83.3美元/桶，同比增速將由一季度的1.1%升至13.4%。受此影響，預(yù)計能源分項對CPI同比的拉動作用將較一季度提高約0.1個百分點。若巴以沖突等地緣政治風(fēng)險加劇、OPEC+持續(xù)大幅減產(chǎn)等不確定因素出現(xiàn)，不排除原油價格進(jìn)一步上行，對CPI的拉動作用也會相應(yīng)增強。四是服務(wù)業(yè)需求進(jìn)一步恢復(fù)有利于核心CPI企穩(wěn)回升，但回升幅度有限。其一，服務(wù)業(yè)仍有進(jìn)一步修復(fù)空間。如從服務(wù)業(yè)PMI看，2020-2023年服務(wù)業(yè)PMI大幅偏離疫情前均值水平，今年一季度PMI指數(shù)邊際回升，但3月份服務(wù)業(yè)PMI僅觸到前水平的下沿，這預(yù)示著隨著各類刺激政策落地見效，二季度服務(wù)業(yè)修復(fù)進(jìn)一步恢復(fù)可期，將對服務(wù)業(yè)價格形成支撐。其二，“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢是2023年通脹低迷的主要原因，如BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)和核心CPI的關(guān)系，由前的基本同步變?yōu)榍罢哳I(lǐng)先于后者，這意味著居民部門消費行為趨于謹(jǐn)慎，就業(yè)好轉(zhuǎn)向價格的傳導(dǎo)存在時滯。去年11月份以來BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)低位回升，但回升斜率偏緩，預(yù)示著二季度核心CPI有望回升，但幅度不宜過度高估。（二）預(yù)計二季度PPI約增長-1.5%，降幅呈逐月收窄態(tài)勢1-2月份PPI同比下降2.6%，延續(xù)了去年二季度以來的收窄態(tài)勢，但收窄速度偏慢。從內(nèi)部構(gòu)成看，生產(chǎn)資料降幅與去年四季度持平，其中僅采掘工業(yè)降幅收窄，原材料工業(yè)和加工工業(yè)降幅均有所擴(kuò)大，說明上游漲價向中下游行業(yè)傳導(dǎo)仍面臨梗阻，終端需求偏弱對PPI的制約較強。展望二季度，低基數(shù)效應(yīng)、原油價格震蕩上行、政策前置發(fā)力均對PPI回升形成支撐，但地產(chǎn)需求低迷和國內(nèi)大循環(huán)恢復(fù)偏慢的制約偏強，PPI新漲價因素回升幅度有限，預(yù)計二季度PPI中樞在-1.5%左右，降幅呈逐月收窄態(tài)勢。一是二季度PPI翹尾因素大幅回升。根據(jù)2023年P(guān)PI環(huán)比增速變化，預(yù)計二季度PPI翹尾因素在-0.7%左右，較一季度大幅收窄1.4個百分點，有利于PPI降幅的繼續(xù)收窄。二是預(yù)計原油價格對PPI同比的拉動作用較一季度提高0.9個百分點左右。預(yù)計二季度原油價格將震蕩回升。從需求端看，美國經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)強于預(yù)期，加上出行旺季來臨、原油需求季節(jié)性回升，全球需求放緩對原油價格的影響或相對較??；從供給端看，受OPEC+減產(chǎn)協(xié)議延長至二季度以及地緣政治關(guān)系趨于緊張影響，二季度原油供給端將繼續(xù)維持緊平衡狀態(tài)，若地緣政治風(fēng)險增加，不排除出現(xiàn)階段性供給中斷的可能性。根據(jù)美國能源署（EIA）對原油價格的最新預(yù)測，估算出二季度國際油價對PPI同比的拉動作用，將較一季度提高約0.9個百分點。三是政策落地見效和內(nèi)生動能恢復(fù)將對PPI新漲價因素形成支撐，但回升幅度有限。一方面，政策前置發(fā)力將對二季度投資需求釋放形成較強支撐，基建投資和房地產(chǎn)投資邊際改善，將對鋼材、水泥、有色、化工等上游工業(yè)品價格形成帶動，二季度PPI環(huán)比有望轉(zhuǎn)正。另一方面，隨著政策落地見效對國內(nèi)大循環(huán)產(chǎn)生積極影響，PPI內(nèi)部上中下游傳導(dǎo)有望逐漸暢通，也對PPI環(huán)比回升形成支撐。但從制約因素看，市場主體信心和地產(chǎn)需求回歸都需要一段時間，內(nèi)生動能恢復(fù)偏慢將限制需求端向價格的傳導(dǎo)，PPI環(huán)比回升幅度有限。四、國內(nèi)政策：二季度財政支出提速可期，降息時點料延后（一）財政政策：二季度支出提速可期，兼顧穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)1-2月份財政運行整體呈現(xiàn)出“收入偏弱、支出偏強”的特征。如一般公共預(yù)算收入進(jìn)度弱于2019-2023年同期水平，支出進(jìn)度則較前五年同期明顯加快；雖然政府性基金賬本收入和支出進(jìn)度均慢于歷史同期水平，但支出偏弱更多源于去年增發(fā)國債資金結(jié)轉(zhuǎn)較多，導(dǎo)致年初專項債發(fā)行使用偏慢。展望二季度，為打通國內(nèi)大循環(huán)堵點，預(yù)計二季度政府債券發(fā)行使用將明顯加快，對財政支出增速形成較強支撐。結(jié)構(gòu)上財政將在“提質(zhì)增效”上下功夫，新型基礎(chǔ)設(shè)施、基本公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)、科技創(chuàng)新等均是重點支持方向，以兼顧短期穩(wěn)增長和中長期調(diào)結(jié)構(gòu)。一是政府債券有望加快發(fā)行使用，對二季度財政支出增速形成支撐。一方面，2024年包括專項債、一般債、國債、超長期特別國債在內(nèi)的政府債券新增規(guī)模高達(dá)8.96萬億元，但受去年增發(fā)國債大部分于今年使用影響，一季度地方政府債券發(fā)行進(jìn)度大幅慢于往年。加上今年上半年穩(wěn)增長訴求較強、從債券發(fā)行到形成實物工作量存在時滯，預(yù)計未來政府債券將加快發(fā)行進(jìn)度。同時鑒于專項債券項目儲備已經(jīng)較為充分，而超長期特別國債謀劃工作兩會后才啟動，預(yù)計專項債券發(fā)行將更為前置，對財政支出端形成支撐。另一方面，自去年10月份增發(fā)萬億國債之后，金融機構(gòu)財政存款余額始終處于歷史高位，這也是一季度政府債券發(fā)行偏慢的主要原因。但從邊際變化看，2月末財政存款余額已降至2022-2023年同期水平附近，預(yù)計3月份財政存款余額與歷史同期水平的差距有望進(jìn)一步收斂，政府債券在二季度加快發(fā)行使用進(jìn)度面臨的制約有所減輕。此外，隨著通脹水平溫和回升、國內(nèi)大循環(huán)逐漸暢通，收入偏弱對財政支出的掣肘也將趨于緩解，對二季度財政支出增速形成一定支撐。二是財政支出將重點用于擴(kuò)大有效投資和高質(zhì)量領(lǐng)域。除了總量層面加快支出進(jìn)度外，預(yù)計二季度財政將在“提質(zhì)增效”上下功夫，財政支出將更多用于擴(kuò)大有效投資和高質(zhì)量領(lǐng)域，以兼顧短期穩(wěn)增長和中長期調(diào)結(jié)構(gòu)。其一，要著力擴(kuò)大有效投資。1-2月份一般公共預(yù)算中基建類財政支出增速錄得16.7%，不僅高于預(yù)算增速，也較2023年四季度進(jìn)一步提速。預(yù)計隨著2023年增發(fā)國債支撐減弱，二季度基建類一般公共預(yù)算支出增速將高位緩降，但投資領(lǐng)域?qū)⒏泳劢剐滦突A(chǔ)設(shè)施、水利安全建設(shè)等調(diào)結(jié)構(gòu)、管長遠(yuǎn)的方向；同時專項債券額度分配已向項目準(zhǔn)備充分、投資效率較高的地區(qū)傾斜，預(yù)計隨著二季度發(fā)行使用加快，專項債券資金向?qū)嵨锕ぷ髁哭D(zhuǎn)化的質(zhì)效有望提升。其二，持續(xù)加大對民生、科技等高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域的支持力度。今年1-2月份一般公共預(yù)算支出更多源于去年增發(fā)國債的加快使用，因此基建類支出增速錄得高增長，但1-2月份教育、科學(xué)技術(shù)一般公共預(yù)算支出增速均高于整體和年度預(yù)算值，說明財政對民生、科技等高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域的支持力度不減。預(yù)計在經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式的關(guān)鍵期，財政會繼續(xù)加大對相關(guān)領(lǐng)域的支持力度。一方面加快養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等基本公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)，為提升社會整體消費意愿和能力；另一方面加強財政政策與貨幣、產(chǎn)業(yè)、科技等政策的協(xié)調(diào)配合，放大財政貼息、結(jié)構(gòu)性減稅降費等政策對科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展的重點支持效果。（二）貨幣政策：流動性無虞，降息時點延后當(dāng)前和未來一個時期，貨幣政策面臨的主要問題是信貸需求不足，即傳統(tǒng)信貸“發(fā)動機”如房地產(chǎn)、民營企業(yè)等貸款需求大幅減退，新的貸款“發(fā)動機”體量有限，無法彌補信貸缺口。因此，央行貨幣政策不是愿不愿意寬松的問題，而是能不能起到寬松效果的問題。實際上，近些年來央行貨幣政策已相當(dāng)寬松了，在信貸需求不足情況下搞強刺激甚至大水漫灌，無益于調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)方式。上述大的宏觀背景決定未來貨幣政策的大方向，是按照先立后破要求，加大對科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型等新信貸“發(fā)動機”的支持力度，以進(jìn)促穩(wěn)，同時化風(fēng)險、擴(kuò)大內(nèi)需以穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)增長，實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。因此，預(yù)計穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)是穩(wěn)健偏寬松一點，但策略上是靈活適度，擇時決定是否降息降準(zhǔn)，總量和結(jié)構(gòu)工具各司其職、各負(fù)其責(zé)，同時發(fā)揮雙重功能。1、主要問題：信貸需求不足和政策效能有待提高面對有效需求不足和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，2021年下半年以來，國內(nèi)貨幣政策一直保持寬松基調(diào)，7次降準(zhǔn)、5次降息不斷放松貨幣條件，但實體信用擴(kuò)張效果欠佳，無論是社會融資規(guī)模還是金融機構(gòu)各項貸款存量增速，均沒有因降準(zhǔn)降息等寬松刺激措施而出現(xiàn)上升，貨幣政策效能欠佳?，F(xiàn)象背后的主要原因，主要是微觀主體預(yù)期不穩(wěn)、信心不足，國內(nèi)實體有效融資需求不足，尤其是傳統(tǒng)信貸大戶或信貸“發(fā)動機”房地產(chǎn)等領(lǐng)域的融資需求收縮過快，如居民房貸放緩、存款增加等，導(dǎo)致寬松政策效果有限。2、流動性工具：整體無虞，降準(zhǔn)可期對于流動性總量，預(yù)計流動性將保持合理穩(wěn)定充裕?；趦牲c判斷：一是全年要“保持流動性合理充裕，社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。2024年GDP增速目標(biāo)設(shè)定在5%左右，價格水平預(yù)期目標(biāo)設(shè)定為3%左右，再額外加上1-2個百分點其他市場如資產(chǎn)市場對貨幣的需求，供應(yīng)量增速目標(biāo)水平在9-10%左右。2023年12月社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量M2增速分別為9.5%、9.7%，2024年2月為9.0%、8.7%，與9-10%區(qū)間基本相仿。因此，2024年貨幣流動性整體是充裕和穩(wěn)定的，與2023年相比不會有太大變化。但是，M2與名義GDP之間的缺口大概率會收窄，預(yù)計從2023年的5%左右縮窄至3%左右，同時社融增速有望在財政政策刺激下提高，不排除超過M2增速的可能。因此，2024年貨幣政策力度整體屬于穩(wěn)健中性。此外，為配合超長期特別國債發(fā)行、一攬子化債方案落地等，平滑債券供給帶來的流動性緊縮壓力、降低債務(wù)成本，也要求貨幣政策在流動性層面創(chuàng)造適宜的寬松環(huán)境，不排除降準(zhǔn)的可能。3、價格工具：降息仍有必要，但預(yù)計時間點延后首先，降息必要性仍強、可能性不能排除。三點理由：一是當(dāng)前國內(nèi)需求不足是突出矛盾，是基本面，決定利率水平宜低不宜高。從價格指標(biāo)看，1-2月CPI和核心CPI分別同比增長0.0%、0.8%，較去年底提高0.3和0.2個百分點，均處于“零時代”，低通脹格局明顯，實質(zhì)上是國內(nèi)需求不足和信心不足在價格上的反映而已。從房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)看，1-3月份30大中城市商品房成交面積降幅超過30%，表明一攬子房地產(chǎn)刺激政策效果低于預(yù)期，房地產(chǎn)市場尚未見底，是阻礙消費和投資循環(huán)暢通的最大阻礙。從經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)看，1、2月PMI指數(shù)仍處于50%的榮枯線下方，3月份PMI提高到50.8%，但反映PMI趨勢變化的周期項持續(xù)低于50%。根據(jù)前幾輪的寬松經(jīng)驗，只有當(dāng)PMI指數(shù)穩(wěn)定回升至50%的榮枯線上方后，降準(zhǔn)、降息等寬松政策一般才會結(jié)束。二是實體部門盈利依舊困難，且受低通脹影響國內(nèi)實際利率處于偏高水平，制約需求恢復(fù)。如根據(jù)三種不同方法計算的真實利率指標(biāo)中，仍處于歷史高位水平，明顯不利于實體需求缺口恢復(fù)，也不利于經(jīng)濟(jì)向潛在增速水平回歸，名義利率調(diào)降必要性仍強。三是推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降是政策目標(biāo)，也是中長期趨勢。利率水平的高低，總體上要與實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)保持在潛在增速水平的要求相匹配。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速時，有必要逆周期降低利率水平，刺激需求以彌補產(chǎn)出缺口。新舊動能轉(zhuǎn)換期，由于傳統(tǒng)動能下降和新動能規(guī)模有限，勞動生產(chǎn)率和潛在增速均會下降，要求社會綜合融資成本相應(yīng)降低。除此之外，年內(nèi)尤其是二三季度面臨債券供給壓力增加推高利率、金融機構(gòu)凈息差收窄等問題，也需要利率保持穩(wěn)中有降。但是，短期內(nèi)降息的緊迫性在降低，可以延后擇機擇時出臺。四點理由，前三點是內(nèi)部均衡因素，最后一點是外部均衡因素：一是經(jīng)濟(jì)增長動能有所企穩(wěn)。根據(jù)今年1-2月份數(shù)據(jù)，投資、消費恢復(fù)超預(yù)期，一季度制造業(yè)景氣指數(shù)PMI的趨勢周期項逐步向榮枯線靠近，預(yù)示一季度經(jīng)濟(jì)在向好。二是通脹水平在整體回升。雖然CPI和PPI仍處于低位，但隨著需求的恢復(fù)，預(yù)計CPI連續(xù)負(fù)增長的時期已經(jīng)過去，進(jìn)入正增長階段；PPI的降幅也將逐步收窄。因此，年內(nèi)通脹水平進(jìn)入逐步回升階段，盡管沒有改變低通脹格局，但明顯異于去年負(fù)增長格局。三是實際利率水平有望降低。通脹的回升，即使在名義利率不變的情況下，實際利率也會下降。根據(jù)前面的分析，年內(nèi)實際利率下降是確定性事件。四是全球主要央行降息時點延后概率偏大。外部均衡方面，美聯(lián)儲降息的時間和幅度，對國內(nèi)利率水平是有一定影響的。根據(jù)美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和物價情況，美聯(lián)儲降息時點大概率延后，降息次數(shù)也可能少于原來預(yù)期的3次。對中美利差收窄、跨境資金流動、匯率預(yù)期等都構(gòu)成一定影響，這也是貨幣政策需要考慮的因素之一，盡管不是主要因素。綜合上面四點，再結(jié)合今年1月份央行宣布降準(zhǔn)50BP，下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25BP，2月份調(diào)降LPR25BP等措施，以及一季度央行貨幣政策委員會例會紀(jì)要提出“在經(jīng)濟(jì)回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化”的內(nèi)容，暗示長期利率存在超調(diào)，與經(jīng)濟(jì)基本面存在背離，預(yù)計央行短期內(nèi)降低利率的緊迫性在下降。為珍惜利率空間，降息時間點將延后至經(jīng)濟(jì)下行壓力大的時候，“好鋼用在刀刃上”。4、結(jié)構(gòu)性工具：做好五篇大文章和支持“三大工程”建設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的精準(zhǔn)滴灌作用，既能強化對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持，又能彌補部分信貸缺口，但因其不是完全市場化配置資源工具，也不宜過度使用。預(yù)計央行將總結(jié)和評估前期結(jié)構(gòu)性工具的實際使用效果，采取有進(jìn)有退策略，提高精準(zhǔn)性和有效性。結(jié)構(gòu)性工具將在兩方面發(fā)力：一是深化金融供給側(cè)改革，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”，繼續(xù)加大對普惠金融、綠色轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等支持力度。如4月份央行接續(xù)原有科技創(chuàng)新再貸款和設(shè)備更新改造專項再貸款政策，推出科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，支持金融機構(gòu)加大對科技創(chuàng)新、技術(shù)改造和設(shè)備更新領(lǐng)域的融資力度。二是PSL等政策性金融工具規(guī)模擴(kuò)大，加快推進(jìn)保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)建設(shè)、城中村改造“三大工程”提供金融支持。截止2024年3月末，PSL余額較2023年9月末高出4678億元，支持力度明顯加大。五、大類資產(chǎn)配置：多一份耐心，靜候A股二次探底企穩(wěn)（一）2024年一季度回顧：商品、股、債三牛，人民幣匯率小幅調(diào)整2024年一季度主要大類資產(chǎn)價格呈現(xiàn)出“商品、股、債三牛，人民幣匯率小幅調(diào)整”的特征，總體上債券和黃金代表的避險資產(chǎn)延續(xù)了去年的強勢，股票和原油代表的風(fēng)險資產(chǎn)逆轉(zhuǎn)了去年的跌勢。分段看，大類資產(chǎn)表現(xiàn)主要經(jīng)歷了三個階段變化。今年1月份，受房地產(chǎn)數(shù)據(jù)走弱、強化金融監(jiān)管等影響，投資者情緒持續(xù)低迷，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，債市大漲、股市大跌；同期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強勁，美聯(lián)儲降息預(yù)期降低，美元走強、人民幣匯率貶值；地緣沖突持續(xù)加劇疊加原油庫存下降等助力油價走高。2月份，隨著國家隊入市注入流動性及監(jiān)管出臺系列政策提振市場信心，股票市場觸底反彈；受益于寬松貨幣政策環(huán)境及優(yōu)質(zhì)固收資產(chǎn)荒，債券市場持續(xù)走強；商品和外匯市場相對平穩(wěn)。3月份，國家統(tǒng)計局公布的1-2月供需兩端主要指標(biāo)數(shù)據(jù)全面改善，經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢得到鞏固和增強，助力商品和股票走強，債券利率快速觸底后小幅回調(diào)；避險需求上升疊加美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，推動黃金和原油價格大漲，美元指數(shù)小幅回落。（二）2024年展望：多一份耐心，靜候A股二次探底企穩(wěn)預(yù)計2024年國內(nèi)外主要大類資產(chǎn)波動猶存、繼續(xù)呈現(xiàn)分化特征，但國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)筑底回升基礎(chǔ)不斷夯實，相關(guān)結(jié)構(gòu)性投資機會仍值得期待。具體到配置上，我們認(rèn)為A股有望二次探底企穩(wěn)、轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性機會和高股息策略值得關(guān)注，方向看好華為鏈、AI鏈、新能源等成長主線，商業(yè)模式成熟、經(jīng)營穩(wěn)健的高股息標(biāo)的；債券利率低位震蕩概率更大，重點可把握市場超調(diào)機會；商品方面大宗商品小幅反彈可期，建議標(biāo)配持有；黃金價格中樞有望繼續(xù)小幅上移，建議標(biāo)配持有。1、A股：重塑信心途中，把握二次探底后結(jié)構(gòu)性機會開年以來，盡管經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢得到鞏固和增強，但房地產(chǎn)行業(yè)依然疲弱、民間投資延續(xù)低迷。受益于國家隊入市和多項穩(wěn)定市場政策出臺提振信心，A股實現(xiàn)V型反彈。展望年內(nèi)，A股或二次探底后逐步走強，關(guān)鍵取決于房地產(chǎn)能否企穩(wěn)助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固回升。一是從盈利看，營收增速和利潤率是驅(qū)動盈利增長的兩大因素。營收增速與名義GDP密切相關(guān)，預(yù)計實際GDP增長各季度走勢平穩(wěn)、通脹水平逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，名義GDP增速有望整體走高，對應(yīng)A股企業(yè)營收增速逐步恢復(fù)。企業(yè)利潤率方面，PPI生產(chǎn)者價格指數(shù)是較好一致性指標(biāo)，自去年年中觸底以來，PPI同比增速降幅呈整體收窄趨勢；預(yù)計隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，PPI增速將逐漸收斂至0附近，助力A股企業(yè)利潤率弱修復(fù)。綜合來看，A股企業(yè)盈利增速大概率維持溫和復(fù)蘇勢頭。二是從估值看，相較于歷史估值水平，近期反彈后，當(dāng)前萬得全A股票指數(shù)市盈率處于歷史34%分位數(shù)附近，估值水平仍較便宜。與其他資產(chǎn)橫向比較看，A股吸引力突出，如截至2024年一季度，國內(nèi)股債吸引力指標(biāo)、股票與理財產(chǎn)品吸引力指標(biāo)，均為有數(shù)據(jù)以來歷史最高值區(qū)間，表明與投資債券、理財產(chǎn)品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大。三是從流動性看，一方面國內(nèi)流動性將合理充裕整體無虞?？紤]到今年實現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)充滿挑戰(zhàn)，需要政策聚焦發(fā)力，預(yù)計貨幣政策將延續(xù)穩(wěn)健寬松基調(diào)，疊加其他穩(wěn)增長政策發(fā)力顯效，經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢有望得到進(jìn)一步鞏固，國內(nèi)實體信用擴(kuò)張有望加快，預(yù)計M1和M2貨幣增速觸底企穩(wěn)概率偏大，對A股估值抬升形成支撐。另一方面外資流出有望緩解。2022和2023年中美經(jīng)濟(jì)周期超預(yù)期錯位，推動美元指數(shù)和美債利率走強、人民幣匯率貶值，導(dǎo)致外資流出，對A股估值形成較大拖累，是過去A股走弱的主要原因之一。預(yù)計隨著美聯(lián)儲下半年進(jìn)入降息周期，中美利差或趨穩(wěn)甚至有所收斂，外資流出壓力有望緩解，對估值的負(fù)面沖擊減弱。四是從風(fēng)險偏好看，隨著國家隊入場，同時監(jiān)管部門多措并舉增強市場內(nèi)在穩(wěn)定性、推動上市公司提高質(zhì)量、更好回報投資者系列政策落地顯效，投資者信心有望恢復(fù)。我們認(rèn)為，2024年市場信心的重塑關(guān)鍵在于房地產(chǎn)何時企穩(wěn)。目前來看，地產(chǎn)和民間投資仍較低迷，消費環(huán)比增速低于歷史均值較多，國內(nèi)大循環(huán)仍存在堵點，投資者信心恢復(fù)需要時間，也是制約股票市場回升的關(guān)鍵。五是從技術(shù)面看，2月初以來，A股市場由資金、政策和情緒修復(fù)主導(dǎo)的這輪V型反彈，最大上漲幅度近25%，資金獲利回吐壓力較大；上方面臨21年股市見頂回落以來的重要下行趨勢線壓制；從盤面看，市場近期放量滯漲后縮量反彈，資金趨于謹(jǐn)慎。未來在基本面和政策面難超預(yù)期背景下，預(yù)計A股市場可能出現(xiàn)一輪二次探底，為投資者提供較好進(jìn)場機會。具體到配置上，我們認(rèn)為聚焦高質(zhì)量發(fā)展、把握轉(zhuǎn)型升級結(jié)構(gòu)性機會和低利率環(huán)境下高股息策略，是2024年A股投資的兩條邏輯主線：（1）轉(zhuǎn)型升級主線。主要體現(xiàn)為兩個方向：一是增長空間廣闊、與居民消費升級需求相匹配的智能高端新產(chǎn)品相關(guān)投資機會，如華為鏈、AI產(chǎn)業(yè)鏈等。二是受行業(yè)產(chǎn)能過剩影響過去兩年股價已劇烈調(diào)整，但需求端未來仍有望保持中高速增長的新能源領(lǐng)域，如新能源材料、光伏、儲能等板塊或均有望迎來一些反彈機會。（2）高股息策略。過去三年，高股息策略表現(xiàn)優(yōu)異，自2021年以來中證紅利指數(shù)大幅跑贏滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)超過50%。背后的原因主要是紅利指數(shù)的大部分成分公司雖然成長性不突出，但商業(yè)模式成熟、經(jīng)營穩(wěn)健抗風(fēng)險能力強、分紅收益持續(xù)較高。在低利率環(huán)境下，紅利指數(shù)股息率與無風(fēng)險收益率的利差處于高位，高股息股票配置價值凸顯；疊加保險公司等機構(gòu)投資者在新會計準(zhǔn)則下為平滑業(yè)績波動等考慮，開展權(quán)益投資時通常優(yōu)先配置高股息股票。在此兩方面因素支撐下，預(yù)計高股息策略大概率仍將表現(xiàn)不弱。2、債市：國債利率大概率低位震蕩，重點把握超調(diào)機會2024年一季度，投資者對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期偏弱、疊加貨幣政策持續(xù)寬松和優(yōu)質(zhì)固收資產(chǎn)供需失衡，多重因素共同作用下十年期國債延續(xù)