企業(yè)估值方法

0企業(yè)估值方法11.

估值相關的幾個問題…...……….…..….………………………........……22.估值方法….……….…….…….…..……….…….…..………

93.海外市場情況……….….….…………..…….…….…….…..26目錄第一章估值相關的幾個問題3估值方法的幾個誤區(qū)

由于估值模型是一個數(shù)量化的方法，估值結果是客觀的好的估值模型加上細致的研究能得出絕對準確的估值“Whenthefactschange,Ichangemymind”JohnMaynardKeynes

越數(shù)量化的估值模型，越能得出精確的估值估值模型的結果比過程重要4估值的基本原則

金融資產(chǎn)的價值來自于未來能享受的現(xiàn)金流要估計價值的水平，也要了解價值的來源

“knowsthepriceofeverything,butthevalueofnothing”,byOscarWilde

估值都有不確定性，包括來自于有關的資產(chǎn)及估值模型本身5與估值非常密切的一些認識

對資產(chǎn)負債表計算的認識對融資結構的認識對盈利及利潤率計算的認識對風險的認識6估值以外：市場異?；貓?MarketAnomalies)

小盤股（風險系數(shù)在CAPM里被低估）低市盈率低市凈率一月效應、周末效應7盈利增長預測

衡量盈利、調(diào)整及增長來源分析員的短期預測（半年）較回歸法好

長期預測（6個月到三年）沒有明顯優(yōu)勢回歸/趨勢方法預測營業(yè)額較準確，但預測盈利較差賣方分析員vs買方分析員預測準確性8盈利增長預測

每股盈利增長：保留率(retentionratio)與凈資產(chǎn)回報率

GEPS=RetentionratioxROEROE=ROC+D/E[ROC–i(1-t)]G=Retentionratio[ROC+D/E{ROC–i(1-t)}]

凈利潤增長：凈資產(chǎn)再投資率(equityreinvestmentrate)與凈資產(chǎn)回報率

Gnetincome=EquityreinvestmentratexROEEquityreinvested=Capex–Dep+ChginWC–ChginnetdebtEquityreinvestmentrate=Equityreinvested/Netincome

經(jīng)營利潤增長：資本在投資率與資本回報率

GEBIT=ReinvestmentratexReturnonCapitalReinvestmentrate=Capex–Depreciation+chgnon-cashWC/EBIT(1-Taxrate)ROC=EBIT(1-t)/CapitalinvestedGEBIT=ROCxReinvestmentrate+(ROCt–ROCt-1)/ROCt-1第二章估值方法10常用的幾個估值方法

現(xiàn)金流折算法(DiscountedCashFlow)

相對估值法(RelativeValuation)

或然權利估值法(ContingentClaimValuation)11估值方法：股息/現(xiàn)金流折算法

目的為尋找資產(chǎn)價值

資產(chǎn)價值取決于：1）產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力；2）預期增長；3）不確定性/風險穩(wěn)定增長、兩階段、三階段增長(GordonGrowthModel、HModel)

長期相對回報較高(Sorensen&Williamson23.5%vs16.9%)

但只有約一半時間的年度回報超過指數(shù)近期股息/現(xiàn)金流的比重較大，結果會對低市盈率、高派現(xiàn)率公司傾斜

12Undervaluedquintile

（也對低市盈率、高派現(xiàn)率股票傾斜）在上個全球經(jīng)濟平衡期間（1987-1990）年復合回報10%略落后于大盤的11.8%，而在周期上升期間的大部分時間表現(xiàn)較好。股息／現(xiàn)金流折算法：投資策略表現(xiàn)13估值方法：相對估值法

以市場里類似資產(chǎn)的價值去衡量資產(chǎn)價格

價格會以標準化單位如盈利、凈資產(chǎn)值、銷售額、現(xiàn)金流的倍數(shù)等來表達注意事項：1）定義及一致性；2）分布特性；3）估值的傾斜明白估值標準的主要驅動來源什么是可比公司14相對估值法：主要估值標桿的基本推動因素

基本的穩(wěn)定增長股息折算法模型：P0=DPS1

ke-gn

市盈率：兩面相除盈利=Payoutratiox(1+gn)

ke-gn

市凈率：兩面相除凈資產(chǎn)=ROExPayoutratiox(1+gn)

ke-gn

市銷率：兩面相除銷售額=ProfitmarginxPayoutratiox(1+gn)

ke-gn15相對估值法：市盈率–主要驅動的基本因素

市盈率：Payoutratiox(1+gn) ke-gn

預測市盈率=P0/EPS1=Payoutratio/(ke–gn)=[(1-gn)/ROEn]/(ke–gn)派現(xiàn)率、凈資產(chǎn)回報率、風險（折現(xiàn)率）、預期增長為主要驅動基礎因素

16Note:本圖假設５年高增長期、高增長期折現(xiàn)率為13%，往后為11.5%；高增長期2派息率為25%，往后為70%利率／折現(xiàn)率越高，市盈率對預期增長越不敏感。所以降低風險比提高增預期對市盈率的正面影響更大市盈率–對基本因素的敏感度17常出現(xiàn)增長率重復計算的情況如：2008PER/(2007-2010EPSCAGR)重復計算了２００８年的每股盈利增長最簡單及通常，以一倍PEG作為估值高低的分水嶺，或直接以PEG作相對估值比較；也相信PEG可作為比較不同增長率的公司的可比方法實際上PEG與增長率的關系為U形，即先負后正相關；所以應注意與增長率分布較廣的“可比公司”比較估值時可能出現(xiàn)的問題。同時風險（是否在同一折現(xiàn)率）、與凈資產(chǎn)回報率／派息率均為影響PEG水平的基礎因素

PEG=Payoutratiox(1+g)x[1-(1+g)n/(1+ke,hg)n

+

Payoutrationx(1+g)nx(1+gn)

g(ke,hg–g) g(ke,st–gn)(1+ke,hg)n市盈率–

市盈率／增長比(PE-to-Growth)18在不同折現(xiàn)率及基于兩階段折現(xiàn)模型下，增長率與PEG的理論關系折現(xiàn)率越高，對增長率敏感性較低PEG與盈利增長的關系19簡單平均為1.34倍、中位數(shù)為0.86倍、方差PEG:中金A股股票池分布20簡單平均并剔出負值個股、電力、證券等行業(yè)大部分公司為負值低PEG值行業(yè)大多為高beta的周期性敏感行業(yè)中金A股股票池行業(yè)PEG分布21簡單平均為1.34倍、中位數(shù)為0.86倍、方差2.54中金A股股票池PEG與增長率分布22更簡單的估值標桿很少會出現(xiàn)負值倍數(shù)倍挑戰(zhàn)：受不同的會計準則影響；對輕資產(chǎn)行業(yè)不太適用；數(shù)據(jù)頻率較低市凈率倍數(shù)主要受凈資產(chǎn)回報率／折現(xiàn)率與增長率之差所驅動

PB0=ROEx(1+g)xPayoutratio

or

(ROE-gn)

(ke–g) (ke–gn)相對估值法：市凈率23利用單估值比較（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）獲得優(yōu)于大市回報下面是1981-1991年對所有NYSE上市公司實證回報，其中在1987-1990年，即上次全球經(jīng)濟再平衡的調(diào)整中，低PB/高ROE組合相對表現(xiàn)較波動，總年復合回報3.2%稍微落后于大盤的7.6%市凈率：投資策略表現(xiàn)I24除了簡單估值比較外，可以用回歸的方法來估計個股理論市凈率水平下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司（除負凈資產(chǎn)公司）的回歸數(shù)據(jù)市凈率：投資策略表現(xiàn)II25中金股票池2008年底市凈率簡單平均為3.33倍、ROE15.92%，中位數(shù)市凈率為2.59倍，ROE14.55%市凈率：中金A股股票池分布第三章海外市場的情況27S&P500過去40年的12個月后市盈率的交易區(qū)間為80年3月下旬的6.6倍到02年4月初的44.4，平均為17.11倍，現(xiàn)為13.6倍，處于-0.5方差美國大盤指標：市盈率交易區(qū)間28S&P500長期的盈利回報率/無風險利率利差