企業(yè)估值方法

0企業(yè)估值方法11.

估值相關(guān)的幾個(gè)問題…...……….…..….………………………........……22.估值方法….……….…….…….…..……….…….…..………

93.海外市場(chǎng)情況……….….….…………..…….…….…….…..26目錄第一章估值相關(guān)的幾個(gè)問題3估值方法的幾個(gè)誤區(qū)

由于估值模型是一個(gè)數(shù)量化的方法，估值結(jié)果是客觀的好的估值模型加上細(xì)致的研究能得出絕對(duì)準(zhǔn)確的估值“Whenthefactschange,Ichangemymind”JohnMaynardKeynes

越數(shù)量化的估值模型，越能得出精確的估值估值模型的結(jié)果比過程重要4估值的基本原則

金融資產(chǎn)的價(jià)值來自于未來能享受的現(xiàn)金流要估計(jì)價(jià)值的水平，也要了解價(jià)值的來源

“knowsthepriceofeverything,butthevalueofnothing”,byOscarWilde

估值都有不確定性，包括來自于有關(guān)的資產(chǎn)及估值模型本身5與估值非常密切的一些認(rèn)識(shí)

對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的認(rèn)識(shí)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)對(duì)盈利及利潤(rùn)率計(jì)算的認(rèn)識(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)6估值以外：市場(chǎng)異?；貓?bào)(MarketAnomalies)

小盤股（風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在CAPM里被低估）低市盈率低市凈率一月效應(yīng)、周末效應(yīng)7盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

衡量盈利、調(diào)整及增長(zhǎng)來源分析員的短期預(yù)測(cè)（半年）較回歸法好

長(zhǎng)期預(yù)測(cè)（6個(gè)月到三年）沒有明顯優(yōu)勢(shì)回歸/趨勢(shì)方法預(yù)測(cè)營業(yè)額較準(zhǔn)確，但預(yù)測(cè)盈利較差賣方分析員vs買方分析員預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性8盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

每股盈利增長(zhǎng)：保留率(retentionratio)與凈資產(chǎn)回報(bào)率

GEPS=RetentionratioxROEROE=ROC+D/E[ROC–i(1-t)]G=Retentionratio[ROC+D/E{ROC–i(1-t)}]

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)：凈資產(chǎn)再投資率(equityreinvestmentrate)與凈資產(chǎn)回報(bào)率

Gnetincome=EquityreinvestmentratexROEEquityreinvested=Capex–Dep+ChginWC–ChginnetdebtEquityreinvestmentrate=Equityreinvested/Netincome

經(jīng)營利潤(rùn)增長(zhǎng)：資本在投資率與資本回報(bào)率

GEBIT=ReinvestmentratexReturnonCapitalReinvestmentrate=Capex–Depreciation+chgnon-cashWC/EBIT(1-Taxrate)ROC=EBIT(1-t)/CapitalinvestedGEBIT=ROCxReinvestmentrate+(ROCt–ROCt-1)/ROCt-1第二章估值方法10常用的幾個(gè)估值方法

現(xiàn)金流折算法(DiscountedCashFlow)

相對(duì)估值法(RelativeValuation)

或然權(quán)利估值法(ContingentClaimValuation)11估值方法：股息/現(xiàn)金流折算法

目的為尋找資產(chǎn)價(jià)值

資產(chǎn)價(jià)值取決于：1）產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力；2）預(yù)期增長(zhǎng)；3）不確定性/風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)、兩階段、三階段增長(zhǎng)(GordonGrowthModel、HModel)

長(zhǎng)期相對(duì)回報(bào)較高(Sorensen&Williamson23.5%vs16.9%)

但只有約一半時(shí)間的年度回報(bào)超過指數(shù)近期股息/現(xiàn)金流的比重較大，結(jié)果會(huì)對(duì)低市盈率、高派現(xiàn)率公司傾斜

12Undervaluedquintile

（也對(duì)低市盈率、高派現(xiàn)率股票傾斜）在上個(gè)全球經(jīng)濟(jì)平衡期間（1987-1990）年復(fù)合回報(bào)10%略落后于大盤的11.8%，而在周期上升期間的大部分時(shí)間表現(xiàn)較好。股息／現(xiàn)金流折算法：投資策略表現(xiàn)13估值方法：相對(duì)估值法

以市場(chǎng)里類似資產(chǎn)的價(jià)值去衡量資產(chǎn)價(jià)格

價(jià)格會(huì)以標(biāo)準(zhǔn)化單位如盈利、凈資產(chǎn)值、銷售額、現(xiàn)金流的倍數(shù)等來表達(dá)注意事項(xiàng)：1）定義及一致性；2）分布特性；3）估值的傾斜明白估值標(biāo)準(zhǔn)的主要驅(qū)動(dòng)來源什么是可比公司14相對(duì)估值法：主要估值標(biāo)桿的基本推動(dòng)因素

基本的穩(wěn)定增長(zhǎng)股息折算法模型：P0=DPS1

ke-gn

市盈率：兩面相除盈利=Payoutratiox(1+gn)

ke-gn

市凈率：兩面相除凈資產(chǎn)=ROExPayoutratiox(1+gn)

ke-gn

市銷率：兩面相除銷售額=ProfitmarginxPayoutratiox(1+gn)

ke-gn15相對(duì)估值法：市盈率–主要驅(qū)動(dòng)的基本因素

市盈率：Payoutratiox(1+gn) ke-gn

預(yù)測(cè)市盈率=P0/EPS1=Payoutratio/(ke–gn)=[(1-gn)/ROEn]/(ke–gn)派現(xiàn)率、凈資產(chǎn)回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)（折現(xiàn)率）、預(yù)期增長(zhǎng)為主要驅(qū)動(dòng)基礎(chǔ)因素

16Note:本圖假設(shè)５年高增長(zhǎng)期、高增長(zhǎng)期折現(xiàn)率為13%，往后為11.5%；高增長(zhǎng)期2派息率為25%，往后為70%利率／折現(xiàn)率越高，市盈率對(duì)預(yù)期增長(zhǎng)越不敏感。所以降低風(fēng)險(xiǎn)比提高增預(yù)期對(duì)市盈率的正面影響更大市盈率–對(duì)基本因素的敏感度17常出現(xiàn)增長(zhǎng)率重復(fù)計(jì)算的情況如：2008PER/(2007-2010EPSCAGR)重復(fù)計(jì)算了２００８年的每股盈利增長(zhǎng)最簡(jiǎn)單及通常，以一倍PEG作為估值高低的分水嶺，或直接以PEG作相對(duì)估值比較；也相信PEG可作為比較不同增長(zhǎng)率的公司的可比方法實(shí)際上PEG與增長(zhǎng)率的關(guān)系為U形，即先負(fù)后正相關(guān)；所以應(yīng)注意與增長(zhǎng)率分布較廣的“可比公司”比較估值時(shí)可能出現(xiàn)的問題。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)（是否在同一折現(xiàn)率）、與凈資產(chǎn)回報(bào)率／派息率均為影響PEG水平的基礎(chǔ)因素

PEG=Payoutratiox(1+g)x[1-(1+g)n/(1+ke,hg)n

+

Payoutrationx(1+g)nx(1+gn)

g(ke,hg–g) g(ke,st–gn)(1+ke,hg)n市盈率–

市盈率／增長(zhǎng)比(PE-to-Growth)18在不同折現(xiàn)率及基于兩階段折現(xiàn)模型下，增長(zhǎng)率與PEG的理論關(guān)系折現(xiàn)率越高，對(duì)增長(zhǎng)率敏感性較低PEG與盈利增長(zhǎng)的關(guān)系19簡(jiǎn)單平均為1.34倍、中位數(shù)為0.86倍、方差PEG:中金A股股票池分布20簡(jiǎn)單平均并剔出負(fù)值個(gè)股、電力、證券等行業(yè)大部分公司為負(fù)值低PEG值行業(yè)大多為高beta的周期性敏感行業(yè)中金A股股票池行業(yè)PEG分布21簡(jiǎn)單平均為1.34倍、中位數(shù)為0.86倍、方差2.54中金A股股票池PEG與增長(zhǎng)率分布22更簡(jiǎn)單的估值標(biāo)桿很少會(huì)出現(xiàn)負(fù)值倍數(shù)倍挑戰(zhàn)：受不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響；對(duì)輕資產(chǎn)行業(yè)不太適用；數(shù)據(jù)頻率較低市凈率倍數(shù)主要受凈資產(chǎn)回報(bào)率／折現(xiàn)率與增長(zhǎng)率之差所驅(qū)動(dòng)

PB0=ROEx(1+g)xPayoutratio

or

(ROE-gn)

(ke–g) (ke–gn)相對(duì)估值法：市凈率23利用單估值比較（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）獲得優(yōu)于大市回報(bào)下面是1981-1991年對(duì)所有NYSE上市公司實(shí)證回報(bào)，其中在1987-1990年，即上次全球經(jīng)濟(jì)再平衡的調(diào)整中，低PB/高ROE組合相對(duì)表現(xiàn)較波動(dòng)，總年復(fù)合回報(bào)3.2%稍微落后于大盤的7.6%市凈率：投資策略表現(xiàn)I24除了簡(jiǎn)單估值比較外，可以用回歸的方法來估計(jì)個(gè)股理論市凈率水平下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司（除負(fù)凈資產(chǎn)公司）的回歸數(shù)據(jù)市凈率：投資策略表現(xiàn)II25中金股票池2008年底市凈率簡(jiǎn)單平均為3.33倍、ROE15.92%，中位數(shù)市凈率為2.59倍，ROE14.55%市凈率：中金A股股票池分布第三章海外市場(chǎng)的情況27S&P500過去40年的12個(gè)月后市盈率的交易區(qū)間為80年3月下旬的6.6倍到02年4月初的44.4，平均為17.11倍，現(xiàn)為13.6倍，處于-0.5方差美國大盤指標(biāo)：市盈率交易區(qū)間28S&P500長(zhǎng)期的盈利回報(bào)率/無風(fēng)險(xiǎn)利率利差