2024年策略展望：適應(yīng)性預(yù)期下的映射重構(gòu)

2024年策略展望：適應(yīng)性預(yù)期下的映射重構(gòu)一、全球經(jīng)濟(jì)的欲揚(yáng)先抑我們?cè)诮衲闝3初看到了全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)反彈的信號(hào)，“全球共振補(bǔ)庫存”成為一時(shí)流行的宏觀敘事。中國商品下游開工率整體水位依然處于低分位。全球制造業(yè)PMI回落，與中國大類資產(chǎn)合成指標(biāo)背離。我們?cè)诮衲闝3初看到了全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)反彈的信號(hào)，但需要警惕在24年上半年二次探底的可能：對(duì)商品產(chǎn)生壓制。美國：數(shù)據(jù)下修嚴(yán)重，第二次下修時(shí)甚至下修更多。美國：勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)冷卻。美國：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：變好之前會(huì)變更差。美國：中期來講，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍較強(qiáng)，如果希望實(shí)現(xiàn)當(dāng)前的降息預(yù)期路徑那么經(jīng)濟(jì)首先將給市場(chǎng)一個(gè)顯著的負(fù)向意外沖擊?；诼?lián)邦基金利率期貨定價(jià)，當(dāng)前預(yù)期24年降息幅度重新回到120bp。中國：2024年是新一輪復(fù)蘇周期起點(diǎn)。2022-2023信貸脈沖向上對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示意義暫時(shí)失靈。M1領(lǐng)先指標(biāo)失靈，核心源于M2結(jié)構(gòu)的異化。國：信貸脈沖在明年初的抬頭意味著經(jīng)濟(jì)在下半年具有一定支撐。QIMA中國的采購相對(duì)份額自2019年以來首次增加：?jiǎn)⑦~QIMA2023年前9個(gè)月的數(shù)據(jù)顯示，全球?qū)χ袊徔椘窓z驗(yàn)和審核的需求同比增長(zhǎng)14％，西方買家對(duì)其的需求增長(zhǎng)17％。相比之下，對(duì)南亞兩個(gè)紡織品強(qiáng)國——孟加拉國和印度的檢驗(yàn)和審核需求在2023年1-9月同比下降，但仍高于2021年水平。對(duì)孟加拉國紡織和服裝行業(yè)的需求同比下降了10％。特別是來自美國的買家，他們似乎正在減少從孟加拉國采購服裝和紡織品（2023年1至9月檢驗(yàn)和審核需求同比下降30％）。中國：庫存低不是庫存周期開啟的信號(hào)，長(zhǎng)期低庫存可能才是庫存周期開啟的一項(xiàng)觸發(fā)條件。中國：13年庫存分位數(shù)，有17個(gè)行業(yè)在20%以下，其中10個(gè)行業(yè)在10%以下。二、“一降解千愁”的質(zhì)疑“一降解千愁”的質(zhì)疑：加息結(jié)束的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)規(guī)律根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期最后一次加息時(shí)點(diǎn)(T時(shí)刻）前后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn):規(guī)律最明確的是美債，其在T時(shí)刻前見頂，T時(shí)刻后整體下行趨勢(shì)明顯；美股僅有2000年在T時(shí)刻后趨勢(shì)下跌，其他均是趨勢(shì)性上漲；黃金同樣規(guī)律性較強(qiáng)，T時(shí)刻一個(gè)季度后普遍上行。美元、商品、新興市場(chǎng)指數(shù)規(guī)律并不明顯。在通脹處于受控狀態(tài)的過去的30年里，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的結(jié)束是從股票轉(zhuǎn)向債券的好時(shí)機(jī)，如：2000年、2006年和2018年。再往前追溯利率周期并沒有這么明顯，也可以粗略看到這一點(diǎn)；停止加息意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，降息結(jié)束意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬頭風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量：1、AUDJPY：澳日貨幣對(duì)經(jīng)常作為全球風(fēng)險(xiǎn)情緒指標(biāo)（商品貨幣/避險(xiǎn)貨幣）已處于高位；2、ConferenceBoard與密歇根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)差：前者更多反應(yīng)消費(fèi)者就業(yè)狀況，后者更多反應(yīng)消費(fèi)者個(gè)人財(cái)務(wù)狀況，就業(yè)市場(chǎng)相對(duì)較強(qiáng)時(shí)股票相對(duì)債券跑贏，通脹放緩更快時(shí)債券跑贏股票；未來就業(yè)市場(chǎng)顯著走弱、通脹維持的情況下意味著股市相對(duì)債券收益欠佳。期限溢價(jià)的兩次脈沖：2021、2023。1）2020年8月，美聯(lián)儲(chǔ)有調(diào)整通脹政策的跡象。經(jīng)濟(jì)正在從中強(qiáng)勁復(fù)蘇。2021年1月，佐治亞州決選，一項(xiàng)2萬億美元的美國救援計(jì)劃，市場(chǎng)開始集中定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)將逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)有一波大規(guī)模平倉；以及7年期拍賣，尾差7個(gè)基點(diǎn)。利率波動(dòng)率飆升，市場(chǎng)流動(dòng)性惡化。最終，大火被撲滅，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表。沒有圍繞更高的中性利率進(jìn)行明確的討論。2）今年Q3以來。在債務(wù)上限后大量的國債供應(yīng)沖擊市場(chǎng)，波動(dòng)性飆升，赤字狀況惡化，且美聯(lián)儲(chǔ)在縮表。且日本YCC調(diào)整，全球利率都在抬升。美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)開始關(guān)于更高的中性利率的討論。9月：終端利率定價(jià)在2023年加息至5.6，2024年降息縮窄為2次。10年期國債快速上沖至5%。兩次都是大量頭寸平倉和國債供給同時(shí)進(jìn)入市場(chǎng),流動(dòng)性非常差的情況，這種情況會(huì)對(duì)財(cái)政狀況更加敏感。但當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在的最大區(qū)別是：2021年美聯(lián)儲(chǔ)仍在擴(kuò)表。債券與匯率偏離的一個(gè)原因可能是全球國債有共振波動(dòng)，所以嘗試在債匯偏離中剔除利差因素：使用美國與各個(gè)美元指數(shù)主要構(gòu)成匯率之間的利差進(jìn)行回歸得到殘差項(xiàng)，或者直接依據(jù)美元指數(shù)構(gòu)成權(quán)重合成利差進(jìn)行回歸得到殘差項(xiàng)。長(zhǎng)端美債的基本面定價(jià)：基于美債擬合模型（增長(zhǎng)、通脹、政策），美債公允價(jià)值位于3.96%，當(dāng)前位于臨近標(biāo)準(zhǔn)差上限附近明顯高估，這種偏離主要來自于美債供需不匹配的問題，而非模型中經(jīng)濟(jì)變量的推動(dòng)；美債需求：債務(wù)發(fā)散風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)：根據(jù)我們?cè)?023年3月報(bào)告《銀行風(fēng)險(xiǎn)揭露higherforlonger的代價(jià)：美國債務(wù)發(fā)散風(fēng)險(xiǎn)逐步抬升》中構(gòu)建的美國債務(wù)發(fā)散風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（d*(r-g)-pb），今明兩年將繼續(xù)上沖，海外對(duì)美債的承接力能否幫助化解債務(wù)發(fā)散風(fēng)險(xiǎn)存疑；穆迪11月10日宣布,將美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”。負(fù)債端的新變化——日本：我們?cè)趫?bào)告《從投入產(chǎn)出表和物價(jià)傳導(dǎo)系數(shù)探究本輪日本通脹是否有持續(xù)性》中結(jié)合投入產(chǎn)出表測(cè)算表明，本輪日本企業(yè)的定價(jià)策略和以往相比發(fā)生明顯變化，中上游成本抬升能更大比例的向下游進(jìn)行傳導(dǎo)，成本傳導(dǎo)系數(shù)相較以為更高，因而當(dāng)前日本無論是企業(yè)部門亦或是居民部門，通脹預(yù)期均創(chuàng)新高，通脹氛圍已經(jīng)形成（至少企業(yè)敢于調(diào)整定價(jià)）。而BOJ貨幣政策正?；?，可能導(dǎo)致當(dāng)前美國對(duì)沖基金盛行的基差交易平倉，引發(fā)新一輪波動(dòng)率的抬升：23年8月，美聯(lián)儲(chǔ)工作筆記提出當(dāng)前美國對(duì)沖基金的基差交易尤其活躍；從數(shù)據(jù)上看，截止23年9月，美國對(duì)沖基金（leveragefund）對(duì)美債期貨的空頭頭寸再度創(chuàng)2019年以來新高，同樣暗示當(dāng)前美國對(duì)沖基金所進(jìn)行的基差交易規(guī)模正在創(chuàng)后新高（基于2年期美債的基差交易尤為活躍）。10y-2y期限利差倒掛已經(jīng)持續(xù)1.5年，遠(yuǎn)期利差剛剛修復(fù)至0值以上；歷史上降息周期中倒掛的收益率曲線往往是以短端下行幅度大于長(zhǎng)端的“牛陡”方式修復(fù)，然而基于前文的討論，也許這次不一樣，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了“熊陡”的信號(hào)。三、市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的轉(zhuǎn)變2023過渡期，2024適應(yīng)期：2023年是預(yù)期復(fù)蘇但節(jié)奏不及預(yù)期的沖擊，經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)但市場(chǎng)預(yù)期較差，直接計(jì)入遠(yuǎn)期悲觀預(yù)期；2024是習(xí)慣了遠(yuǎn)期悲觀的論調(diào)，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和修復(fù)但市場(chǎng)預(yù)期可能反轉(zhuǎn)。四、行業(yè)配置思路的轉(zhuǎn)變一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)聚類分析：1、TMT中通信計(jì)算機(jī)傳媒大幅領(lǐng)漲，傳媒強(qiáng)于通信計(jì)算機(jī)；4月、6月構(gòu)筑雙頂；2、7月政治局會(huì)議為標(biāo)志，非銀地產(chǎn)一波反彈疊加美國降息預(yù)期消退，TMT下跌；3、全年最差是消費(fèi)，金融地產(chǎn)及其他機(jī)構(gòu)重倉板塊；能源及公用事業(yè)表現(xiàn)居中。美債利率一波起伏對(duì)應(yīng)的行業(yè)表現(xiàn)：受9月后全球國債長(zhǎng)端利率快速上行沖擊市場(chǎng)顯著承壓后，美債利率見頂后快速下行60bp至今，上證顯著反彈4%，行業(yè)層面漲幅居前的是傳媒（14%）、計(jì)算機(jī)（10%）、電子（9.5%）、醫(yī)藥（8%），跌幅居前的是銀行（2.69%）、石油石化（2.17%）、建材。傳媒與計(jì)算機(jī)具有非常顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，9月-10月23美債上行80bp，傳媒計(jì)算機(jī)領(lǐng)跌15%、11%；整體來看電子、醫(yī)藥對(duì)于這輪利率沖擊過山車行情防御、進(jìn)攻性兼具。傳統(tǒng)框架的失靈源于經(jīng)濟(jì)周期幅度被壓制，當(dāng)前一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期階段行業(yè)表現(xiàn)脫離原有框架時(shí)，下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期階段意味著行業(yè)表現(xiàn)也依然不會(huì)與原有框架有可觀的契合度。經(jīng)濟(jì)上行階段：經(jīng)濟(jì)/利率上行敏感型資產(chǎn)：有色、煤炭、汽車、非銀、地產(chǎn)；經(jīng)濟(jì)下行階段：防御性板塊：農(nóng)牧、電力公用、建筑、交運(yùn)。三五年前所有人都在批判地產(chǎn)綁架了中國經(jīng)濟(jì)，那么地產(chǎn)真的被調(diào)控下來之后，依照同樣的邏輯，對(duì)于經(jīng)濟(jì)來說難道不是一種松綁？當(dāng)?shù)禺a(chǎn)