金徽酒 -白酒-“二次創(chuàng)業(yè)”勢頭正勁隴上名酒大有可為

請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1名酒金徽歷久更彌新，亞特再度控股喚活力金徽酒位于甘肅隴南徽縣伏家鎮(zhèn)，前身可溯源自1951年的甘肅省徽縣酒廠，歷經(jīng)七十余載起伏后，2022年亞特集團(tuán)再度控股助力公司“二次創(chuàng)業(yè)”，通過構(gòu)建“公司+核心管理層”命運共同體，踏實落實五年規(guī)劃目標(biāo)。鞏固省內(nèi)市場提市占率，泛全國化布局尋求增量省內(nèi)市場：公司依次提出“大蘭州”市場建設(shè)戰(zhàn)略、“不飽和”市場營銷策略及“一縣一策”運營策略。短期看，公司以蘭州市為省內(nèi)提升市占率的重點區(qū)域，23年以來以取得較好進(jìn)展。長期來看，公司亦將河西作為市占率提升的重點區(qū)域，目前已具備較好基礎(chǔ)。省外市場：1）環(huán)甘肅五?。汗局魍颇芰肯盗?，并在陜西、青海分別差異化推出金獎系列、柔和系列產(chǎn)品搶占中低端，以開拓增量。2）華東：2021年底，公司在華東成立上海和江蘇銷售公司，以次高端產(chǎn)品金徽老窖系列產(chǎn)品打開市場。公司上市后七年間（2016年-2022年）省外業(yè)務(wù)占比由8%提升至23%，2018-2022年省外收入CAGR達(dá)37.97%，泛全國化擴(kuò)張初見成效。產(chǎn)品+品牌+渠道三力并進(jìn)，穩(wěn)定內(nèi)核蓄勢待發(fā)產(chǎn)品力：金徽酒主營濃香型，產(chǎn)品主要分為金徽年份、能量金徽、柔和金徽、世紀(jì)金徽、金獎金徽和金徽老窖六大系列，順應(yīng)消費升級趨勢收縮低端升級結(jié)構(gòu)，高檔酒量價齊升推動高端化，2016-2022年高檔酒銷量CAGR達(dá)24.37%，噸價提高至20.79萬元/千升。品牌力：“金徽酒”歷史底蘊(yùn)深厚，目前主要通過“廣告投放+事件營銷+消費者互動+影響力客戶工程”實現(xiàn)品牌勢能釋放。渠道力：省內(nèi)從“千網(wǎng)工程”升級為“金網(wǎng)體系”加碼深度分銷，推進(jìn)“大客戶運營”直觸C端消費；省外以“一地一策”差異化打造“西北+北方+華東”市場格局，貢獻(xiàn)全國布局主要加速度。股價催化因素：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：省內(nèi)正處于消費升級加速階段，公司結(jié)構(gòu)上行趨勢不改，高端酒提價放量延續(xù)增勢；2）省內(nèi)市占率提升：省內(nèi)加速深耕決心堅定，市場整體未達(dá)飽和，蘭州及周邊&河西地區(qū)增量空間較大（市占率不足20%3）泛全國化擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)：泛全國化穩(wěn)步推進(jìn)，經(jīng)銷商布局提速，環(huán)西北五省差異化產(chǎn)品投放以搶占份額；華東市場憑金徽老窖口味價位雙契合優(yōu)勢有望實現(xiàn)利潤端改善。投資建議：“二次創(chuàng)業(yè)”啟動后，堅持“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅(qū)動，重點落實高端品拔高提價&中高端品放量、提升西北市占率搶位龍頭&差異化突破省外市場、加強(qiáng)銷售團(tuán)隊建設(shè)&數(shù)字化全覆蓋，秉持長期主義發(fā)展，實現(xiàn)省內(nèi)外擴(kuò)張。預(yù)計公司23-25年歸母凈利潤分別為3.57/4.78/6.32億元，給予目標(biāo)價28.28元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；市場擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期；渠道庫存去化不及預(yù)期；省外擴(kuò)張不及預(yù)期；市場競爭加??；測算具有主觀性；人才流失風(fēng)險；環(huán)境保護(hù)風(fēng)險財務(wù)數(shù)據(jù)和估值證券研究報告wuli1@xiewenxu@6% 0% -6%-12%-18%-24%-30%-36%金徽酒滬深300資料來源：聚源數(shù)據(jù)1《金徽酒-季報點評:收入端表現(xiàn)超預(yù)期，費用加大投放影響利潤表現(xiàn)》2《金徽酒-首次覆蓋報告:隴南雄鷹，資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.隴上白酒龍頭，行則將至 51.1.歷史回溯：名酒金徽歷久更彌新，七十余載起伏見月明 51.1.1.1951-2004：隴原金徽名聲漸起，經(jīng)營受阻深陷困境 51.1.2.2005-2015：品牌聚勢重振白酒，戰(zhàn)略調(diào)整煥發(fā)新生 51.1.3.2016至今：成功上市表現(xiàn)亮眼，復(fù)星入主錦上添花 51.2.亞特再度控股喚活力，二次創(chuàng)業(yè)加速進(jìn)行 72.競爭格局初顯，內(nèi)耕外拓 92.1.立足省內(nèi)：龍頭主導(dǎo)奠定“一超多強(qiáng)”，差異化競爭布局潛在市場 92.1.1.市場容量：地產(chǎn)酒占據(jù)主導(dǎo)，西北王逆勢突圍 92.1.2.價位帶：聚焦中高檔，全覆蓋下形成差異布局 102.1.3.區(qū)域擴(kuò)張?zhí)崾姓悸剩和黄铺m州市場，隴東西亦有開拓空間 112.2.輻射西北：渠道滲透開拓西北疆域，天時地利打造區(qū)域龍頭 132.2.1.市場規(guī)模：聚焦環(huán)甘肅，存量競爭中兼顧廣度深度 132.2.2.價位帶：布局中低端，差異競爭中價位精準(zhǔn)定位 142.2.3.龍頭對比：轉(zhuǎn)型促增長，競相角逐中業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)先 152.3.遠(yuǎn)眺華東：借力復(fù)星打通華東市場，依托高端突破重點區(qū)域 173.金徽酒內(nèi)核穩(wěn)定，三力并進(jìn) 183.1.產(chǎn)品力：產(chǎn)品矩陣結(jié)構(gòu)向上，價位實現(xiàn)全面覆蓋 183.2.品牌力：“金徽酒”歷史底蘊(yùn)深厚，文化沉淀提升價值 203.3.渠道力：省內(nèi)“千店”深度分銷，省外因地多措并舉 213.3.1.省內(nèi)：“千網(wǎng)”到“金網(wǎng)”加碼深度分銷，“大客戶運營”直觸C端消費 3.3.2.省外：“不對稱營銷”到“一地一策”差異化打造市場，全國布局加速中 4.未來要點聚焦：高端化&提價放量、拓市&渠道營銷或超預(yù)期 244.1.管理亮點：五年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃將收官，精細(xì)化獎懲考核成效優(yōu)異 244.2.產(chǎn)品亮點：結(jié)構(gòu)固定側(cè)重提價增量 264.3.市場亮點：營銷宣傳力度持續(xù)加碼，根據(jù)地市占率有上升空間 275.投資建議 296.風(fēng)險提示 31圖1：甘肅隴南徽縣嘉陵江峽谷局部地貌 5圖2：陜甘寧新內(nèi)蒙古地區(qū)金徽酒相對位置 5圖3：金徽酒歷史發(fā)展沿革 6圖4：金徽酒從戰(zhàn)略調(diào)整步入快速發(fā)展，潛力可觀 6圖5：金徽酒股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，集團(tuán)規(guī)模不斷擴(kuò)大（截至2023年9月末） 8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖6：甘肅經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，常住人口逐年下滑 9圖7：2020年甘肅地產(chǎn)酒占據(jù)主導(dǎo)，金徽酒穩(wěn)居省內(nèi)龍頭 9圖8：甘肅主要地產(chǎn)酒品牌省內(nèi)布局 10圖9：甘肅白酒“一超多強(qiáng)”競爭格局 10圖10：甘肅人均可支配收入和消費支出逐年增加 10圖11：金徽酒積極順應(yīng)消費升級，高檔酒營收貢獻(xiàn)顯著 10圖12：甘肅省內(nèi)東南部/蘭州周邊/中部貢獻(xiàn)主要營收 12圖13：甘肅省內(nèi)西部毛利略有下滑，其余地區(qū)毛利穩(wěn)定 12圖14：2022年西北六省經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與人口基數(shù)比較 13圖15：金徽酒市場布局輻射西北六省 13圖16：2022年西北六省消費水平接近 15圖17：西北區(qū)域上市龍頭酒企營收對比 15圖18：西北區(qū)域上市龍頭酒企凈利潤對比 16圖19：西北區(qū)域上市龍頭酒企毛凈利率對比 16圖20：西北區(qū)域上市龍頭酒企銷管費率對比 16圖21：2022年豫園股份業(yè)務(wù)主要覆蓋上海等華東地區(qū) 17圖22：2022年豫園股份具有白酒運營經(jīng)驗 17圖23：金徽老窖主打“超長發(fā)酵”獨特價值，瓶身線型流暢 17圖24：中國長江上游嘉陵江水系白酒分布 18圖25：“只有窖香，沒有泥味”獨有特質(zhì) 18圖26：2016-2022年高檔酒營收逐年增加 20圖27：2022年高檔酒營收占比超六成 20圖28：中高檔酒毛利表現(xiàn)優(yōu)秀，低檔酒毛利下滑 20圖29：2016-2022年高檔酒實現(xiàn)量價齊升 20圖30：2020年起毛利率相對穩(wěn)定，凈利率略有下滑 21圖31：2020年起銷售費用率大幅提升 21圖32：2022年廣告宣傳推廣費用投入大幅增長 21圖33：2013-2022年金徽酒廣宣費用CAGR位列靠前 21圖34：“深度分銷+大客戶運營”到“品牌引領(lǐng)+渠道動銷” 22圖35：積極建設(shè)“互聯(lián)網(wǎng)+”渠道市場 22圖36：金徽酒全國區(qū)域銷售公司分布 23圖37：金徽酒省內(nèi)銷售公司2022年度營銷大會 23圖38：2016-2022年省外地區(qū)營收CAGR雙位領(lǐng)先 23圖39：2016-23Q1-Q3年省外地區(qū)營收占比不斷提升 23圖40：經(jīng)銷模式占主導(dǎo)，同比增速穩(wěn)定提升 23圖41：省外經(jīng)銷商布局提速，2023Q3末達(dá)586家 23圖42：12-15年深度調(diào)整期與20年疫情期間金徽酒營收增速超部分細(xì)分板塊平均水平24圖43：12-15年深度調(diào)整期與20年疫情期間金徽酒凈利潤維持正增長 24圖44：2016-2022年員工人均薪酬高于當(dāng)?shù)仄骄?26圖45：2016-2022年公司員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)向上（單位：人） 26圖46：金徽酒根據(jù)地市占率仍有上升空間 28請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4表1：金徽酒發(fā)展歷程中獲獎及榮譽(yù) 7表2：豫園股份與亞特集團(tuán)股份轉(zhuǎn)讓情況 8表3：甘肅主要地產(chǎn)酒基本情況 9表4：甘肅地產(chǎn)酒和外來酒分價位布局情況 11表5：2022年甘肅省內(nèi)各區(qū)域白酒市場規(guī)模及金徽酒市占率估算 12表6：西北主要地產(chǎn)酒龍頭基本情況 14表7：西北主要省份地產(chǎn)酒及金徽省外價位帶布局情況 15表8：金徽酒系列產(chǎn)品矩陣規(guī)格及價位情況 18表9：“金徽”與“隴南春”品牌獲獎情況 20表10：金徽酒省內(nèi)外銷售網(wǎng)絡(luò)分類情況 22表11：2012-2015年白酒行業(yè)深度調(diào)整，2016年金徽酒脫離行業(yè)調(diào)整期較早 25表12：2020年受疫情因素催化宏觀趨勢下行，金徽酒業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)健 25表13：公司與核心管理團(tuán)隊簽署《業(yè)績目標(biāo)及獎懲方案協(xié)議》具體內(nèi)容（截至2023年11月最新） 25表14：金徽酒兩次提價內(nèi)容及原因 26表15：近兩年金徽酒銷售費用率提升明顯，區(qū)域龍頭中僅次于古井貢酒 27表16：2022年金徽酒廣宣費用占比提升至10.27%，首次超其余區(qū)域龍頭僅次于古井貢酒 表17：2022年金徽酒銷售人員數(shù)量達(dá)865人，離徽酒蘇酒龍頭仍有差距 27表18：盈利預(yù)測 29表20：可比公司估值（PE） 30請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明51.1.歷史回溯：名酒金徽歷久更彌新，七十余載起伏見月明秦嶺南麓嘉陵江畔，天時地利成就歷史底蘊(yùn)。坐落于甘肅省隴南市徽縣伏家鎮(zhèn)的金徽酒，是甘肅省內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模最大、經(jīng)營業(yè)績最佳的白酒生產(chǎn)企業(yè)之一。金徽酒所處的徽縣位于長江流域嘉陵江水系上游，與五糧液等名酒企業(yè)同屬中國西南黃金釀酒板塊，生態(tài)環(huán)境得天獨厚，釀酒歷史和白酒文化源遠(yuǎn)流長。據(jù)記載，金徽酒源自西漢，盛于唐宋，并先后經(jīng)歷三大發(fā)展階段，具體來看：資料來源：微酒公眾號，天風(fēng)證券研究所資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會CADA公眾號，天風(fēng)證券研究所1.1.1.1951-2004：隴原金徽名聲漸起，經(jīng)營受阻深陷困境隴上白酒萌芽初顯，具備名酒基因。公司前身最早溯源自1951年甘肅省徽縣酒廠，其在 “恭信福、永盛源、萬盛魁”等當(dāng)?shù)乇姸喟拙疲疲├献鞣坏幕A(chǔ)上組建而成。1960 年代，金徽酒廠正式以“金徽”注冊商標(biāo)，成為全國首批獲準(zhǔn)注冊的八大國酒品牌之一并 躋身國內(nèi)一線酒廠行列。1977年成功研發(fā)隴南春酒，后于1980年代更名為甘肅隴南春酒 業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，成為省屬國有獨資企業(yè)。其后十余年間，公司憑借“隴南春”品牌名聲漸起，于1983年榮獲國家“輕工業(yè)部酒類質(zhì)量大賽”優(yōu)質(zhì)酒稱號，于1990年被中國酒文化博覽會授予“中華酒文化優(yōu)秀企業(yè)”榮譽(yù)稱號，于1993年入選國家統(tǒng)計局“中 國100家最大飲料制造業(yè)企業(yè)”。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，由于經(jīng)營管理不善，隴酒集團(tuán)生 產(chǎn)經(jīng)營陷入困境。2004年，隴酒集團(tuán)實施政策性破產(chǎn)并于次年被甘肅金徽收購。1.1.2.2005-2015：品牌聚勢重振白酒，戰(zhàn)略調(diào)整煥發(fā)新生亞特投資接手經(jīng)營，調(diào)整效果顯著。2004-2006年經(jīng)過多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，亞特投資成為甘肅金徽酒業(yè)集團(tuán)實際控股股東。2009年12月，亞特投資出資設(shè)立徽縣金徽酒業(yè)有限公司并收購甘肅金徽與白酒相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)業(yè)務(wù)，資源實現(xiàn)整合，白酒主業(yè)突出。2012年6月，金徽有限整體變更為金徽股份有限公司，同年全年銷售突破10億元，各項指標(biāo)連續(xù)四年保持40%+增長速度，成為西北白酒強(qiáng)勢品牌。2014-2015年，公司先后推出“特曲系列”（如紅瓷特曲）、“小金徽”及“三年五年陳釀”，對“金徽特曲”和“金徽頭曲”全新改版升級，產(chǎn)品線不斷豐富壯大。1.1.3.2016至今：成功上市表現(xiàn)亮眼，復(fù)星入主錦上添花金徽復(fù)星協(xié)同發(fā)展，擴(kuò)產(chǎn)拓市并舉。2016年3月10日，金徽酒正式于上交所上市，標(biāo)志請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6著全新征程的啟動。2017年，金徽酒改擴(kuò)建窖泥車間順利投產(chǎn)運行，同年釀酒四車間投產(chǎn)啟用，標(biāo)志著西北最大白酒釀造車間建成。次年，全新制曲中心也順利建成投產(chǎn)。2020年，復(fù)星集團(tuán)通過豫園股份以協(xié)議轉(zhuǎn)讓和要約收購的方式控股金徽酒，金徽酒成為復(fù)星快樂板塊重要成員，同年11月金徽酒股價創(chuàng)歷史新高，市值突破200億元。2021年，金徽酒江蘇銷售有限公司開業(yè)運營，金徽全面啟動華東市場，全國化步伐不斷加速。2022年，金徽酒再次進(jìn)行股權(quán)變更，亞特集團(tuán)再度控股。資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，天風(fēng)證券研究所上市以來營收凈利雙增，業(yè)績潛力可觀。2016-2022年營業(yè)收入和凈利潤C(jī)AGR分別達(dá)7.87%和3.97%，處于穩(wěn)步上升階段。2023年前三季度分別實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤20.19億元和2.73億元，同比變動+29.32%和+27.55%。資料來源：Wind，公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7獲獎及榮譽(yù)入選國家統(tǒng)計局“中國100家最大飲料制造業(yè)企業(yè)”2008年2009年榮選為《黨的建設(shè)》主辦的“新中國成立60周年甘肅省成就地標(biāo)”2011年2012年國家質(zhì)檢總局發(fā)布第178號公告批準(zhǔn)金徽酒為“國家地理標(biāo)志保護(hù)產(chǎn)品”獲得由中國食品工業(yè)協(xié)會白酒專業(yè)委員會頒發(fā)的“純糧固態(tài)發(fā)酵白酒”標(biāo)志認(rèn)證2015年金徽酒股份有限公司包裝中心榮獲“全國五一巾幗標(biāo)兵崗”2016年金徽酒股份有限公司自主研發(fā)的“固態(tài)釀酒發(fā)酵物聯(lián)網(wǎng)溫度監(jiān)控系統(tǒng)”被國家知識產(chǎn)權(quán)局中國食品工業(yè)協(xié)會授予“1985-2015中國白酒歷史標(biāo)志性產(chǎn)品”榮譽(yù)稱號2018年金徽正能量一號酒在2018比利時布魯塞爾國際烈性酒大全國大中城市社科聯(lián)工作會議授予金徽酒文化展覽館“全國社科組織先進(jìn)單位”金徽酒股份有限公司與伊利集團(tuán)、瀘州老窖等知名食品企業(yè)一齊榮獲“2017-2018食品安全百家誠信示范單位”第二屆“隴上金融家圓桌會議”暨“隴上金融家”2019年國家工業(yè)和信息化部發(fā)布綠色制造名單，金徽酒股份2020年公司郭濤紅、唐亮、張娟、陳菊、任愛琴被中國酒業(yè)協(xié)會聘為國家級白2021年金徽酒股份有限公司榮獲“第七屆甘肅省人民政府質(zhì)量獎”2022年金徽酒榮獲“2022年度ESG特別獎”2023年50%VOL金徽28酒榮獲第二十二屆中國綠色食品博覽會金獎金徽老窖超長發(fā)酵180榮獲中國酒業(yè)協(xié)會“青酌獎”金徽酒原產(chǎn)地徽縣榮獲“世界美酒特色產(chǎn)區(qū)”榮膺第十屆西北五省酒類質(zhì)量品評“優(yōu)秀產(chǎn)品獎”資料來源：公司官網(wǎng)、酒志網(wǎng)、食品新觀察公眾號、食品評論日刊公眾號等，天風(fēng)證券研究所復(fù)星出讓股權(quán)，亞特再度控股。2020年5月，公司原控股股東亞特集團(tuán)與豫園股份簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，豫園股份以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式受讓亞特集團(tuán)持有公司30%股份；2020年9月至10月，豫園股份全資孫公司海南豫珠以要約收購的方式增持公司8%股份，要約收購?fù)瓿珊笤@股份及其一致行動人海南豫珠合計持有公司38%股份，豫園股份成為公司控股股東，郭廣昌先生為公司實際控制人。2022年9月至11月，公司原控股股東豫園股份及其一致行動人海南豫珠與亞特集團(tuán)及其一致行動人隴南科立特簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，豫園股份、海南豫珠將其合計持有的公司股份的13%轉(zhuǎn)讓給亞特集團(tuán)和隴南科立特，其中豫園股份向隴南科立特轉(zhuǎn)讓5%股權(quán)，海南豫珠向亞特集團(tuán)轉(zhuǎn)讓8%股權(quán)，股權(quán)變更后公司控股股東由豫園股份再度變更為亞特集團(tuán)。2023年7月，豫園股份與鐵晟叁號簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議并向鐵晟叁號轉(zhuǎn)讓5%股份，權(quán)益變動后豫園股份和鐵晟叁號分別持有公司20%和5%股份。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8---5.00%21.57%5.00%---8.00%30.00%--20.00%----5.00%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所“員工+經(jīng)銷商”持股計劃激發(fā)積極性，深度綁定核心利益。2019年，金徽酒實施非公開發(fā)行股票，為實現(xiàn)公司、股東、員工及經(jīng)銷商利益的一致性，公司設(shè)立第一期員工持股計劃參與非公開發(fā)行認(rèn)購，持股1.26%，經(jīng)銷商通過華龍證券-正能量1號集合資產(chǎn)管理計劃參與非公開發(fā)行認(rèn)購，持股1.88%。管理層經(jīng)驗豐富，堅定執(zhí)行“布局全國、深耕西北、重點突破”的發(fā)展戰(zhàn)略。董事長周志剛見證了公司從破產(chǎn)收購到成功上市的“一次創(chuàng)業(yè)”。公司高層“亞特系”和“復(fù)星系”董事通力合作，為金徽酒穩(wěn)住甘肅省內(nèi)市場、布局環(huán)甘肅地區(qū)、開拓華東市場夯實管理基礎(chǔ)。2019年，公司與核心團(tuán)隊就未來5年經(jīng)營業(yè)績和獎懲事項簽署協(xié)議，2022年底適時調(diào)整目標(biāo)和獎懲方案，調(diào)動核心管理團(tuán)隊凝聚力、積極性，堅定執(zhí)行“布局全國、深耕西北、重點突破”的發(fā)展戰(zhàn)略，加大渠道開發(fā)、客戶運營、品牌宣傳、團(tuán)隊建設(shè)等核心能力提升。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明92.1.1.市場容量：地產(chǎn)酒占據(jù)主導(dǎo)，西北王逆勢突圍甘肅經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，白酒市場容量為80億元。甘肅省位于中國西北部，地處黃河中上游，地廣人稀，屬于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。2016年來常住人口數(shù)量呈下降態(tài)勢，2022年甘肅常住人口僅2492萬人；疊加經(jīng)濟(jì)發(fā)展限制，甘肅人均GDP偏低，離全國平均水平仍有差距，2022年甘肅人均GDP僅4.5萬元。人口稀少和經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)導(dǎo)致甘肅白酒消費需求整體偏弱，2023年，甘肅白酒市場規(guī)模在80億元，整體市場容量有提升空間。省內(nèi)地產(chǎn)酒占據(jù)主導(dǎo)，外來名優(yōu)酒勢均力敵。甘肅的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定其白酒市場擴(kuò)容上限，全國化名酒在省內(nèi)僅作適當(dāng)布局，為地產(chǎn)酒在本地崛起創(chuàng)造了市場機(jī)會；另一方面，甘肅消費者性情豪爽，消費觀重視性價比，在選擇上對順應(yīng)消費習(xí)慣的地產(chǎn)酒更具傾向性，因此形成目前省內(nèi)品牌眾多且勢均力敵的局面。具體看，1）主要地產(chǎn)酒：2020年，金徽酒以24%的市占率穩(wěn)居省內(nèi)龍頭（截至23Q3末，市占率已經(jīng)超過25%紅川酒/濱河/漢武御隨其后市占率分別為14%/9%/4%左右；2）外地酒：省內(nèi)高端市場主要由茅五瀘占據(jù)，市占率約17%，次高端市場則主要包括劍南春和洋河等。整體看，甘肅省地產(chǎn)酒和外地酒市場份額占比約為7：3。甘肅常住人口（萬人）中國人均GDP（萬元）甘肅人均GDP（萬元）2530252025102500249024802470201620172018201920202021202286420資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所古井貢酒其他17%主要地產(chǎn)酒51%紅川酒14%濱河9%金徽酒24%洋河其他17%主要地產(chǎn)酒51%紅川酒14%濱河9%金徽酒24%洋河一5%瀘州老窖8%漢武御4%茅臺、五糧液劍南春9%9%資料來源：樂酒圈公眾號，天風(fēng)證券研究所金徽酒股份有限公司有限責(zé)任公司甘肅酒泉漢武酒業(yè)有限責(zé)任公司有限責(zé)任公司2012200820072022年20.12億2019年5-6億2019年2.5億左右-資料來源：樂酒圈公眾號，酒展網(wǎng)，公司公告，天風(fēng)證券研究所地產(chǎn)酒逆勢承壓，“一超多強(qiáng)”格局顯現(xiàn)。甘肅地產(chǎn)酒在自身根據(jù)地均展現(xiàn)出較強(qiáng)控制力，如漢武御和濱河主要掌控河西地區(qū)，金徽和紅川在隴南和天水地區(qū)市占率較高。公司依靠上市后形成的品牌和資金優(yōu)勢，已實現(xiàn)省內(nèi)全域化市場布局，除東部平慶地區(qū)由于靠近陜西被西鳳等品牌占領(lǐng)外，在隴中和隴東南市場占位均衡。甘肅外地名酒近年也呈現(xiàn)出集中下沉趨勢，瀘州老窖等知名品牌正不斷加大對甘肅市場的投入。當(dāng)前，長期扎根和縱深運請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明作的甘肅地產(chǎn)酒正致力打破來自名酒優(yōu)酒的降維打擊，疊加外來品牌在渠道上的強(qiáng)勢下沉，甘肅省內(nèi)逐漸形成“一超多強(qiáng)”的競爭格局。資料來源：樂酒圈公眾號，天風(fēng)證券研究所資料來源：樂酒圈公眾號，天風(fēng)證券研究所2.1.2.價位帶：聚焦中高檔，全覆蓋下形成差異布局消費升級趨勢不改，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上行顯著。2016-2022年，甘肅人均可支配收入和消費支出穩(wěn)步上行，消費升級態(tài)勢延續(xù)，主流價格帶從以往100元以下攀升到100-300元。金徽酒及時順應(yīng)消費升級帶來的需求結(jié)構(gòu)變化，積極調(diào)整產(chǎn)品價格帶布局，高檔酒（100元以上）營收大幅提升，23Q1-Q3高檔酒貢獻(xiàn)整體營收69.08%，較2011年的29.99%提升顯著。人均可支配收入（萬元）人均消費支出（萬元）人均可支配收入yoy（%）人均消費支出yoy（%）全國人均可支配收入（萬元）全國人均消費支出（萬元）43210201620172018201920202021202215%10%5%0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖11：金徽酒積極順應(yīng)消費升級，高檔u高檔酒（億元）u中檔酒（億元）低檔酒（億元）2020840億元資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所注：根據(jù)官方口徑，根據(jù)出廠價將產(chǎn)品劃分為三個檔次。穩(wěn)固100-300元市場，上攻300元以上價位帶。金徽酒在省內(nèi)市場實現(xiàn)全價位覆蓋，主要布局年份系列、柔和系列和星級系列。分價位帶具體看：1）100元-300元價位帶：此價位帶為公司核心布局價位帶，金徽代表產(chǎn)品有世紀(jì)金徽五星和柔和金徽h3/h6，受甘肅當(dāng)?shù)叵M習(xí)性及外來名酒在該價位知名度有限等因素，該價位帶的競爭主要圍繞地產(chǎn)酒。2）300元以上價位帶：此價位帶涵蓋各家酒企的中高檔產(chǎn)品，公司代表產(chǎn)品有金徽十八年/二十八年、柔和金徽h9、正能量1號。目前公司全力搶抓高端白酒發(fā)展機(jī)遇，將年份十八年定位為公司上攻300元以上價位帶重要抓手，有望配合政府政商務(wù)活動實現(xiàn)放量。錦繡隴南、劍南春等產(chǎn)品為公司在商務(wù)消費場景的主要競爭對手。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明地產(chǎn)酒品牌800元以上高檔500-800元300-500元高高檔100-300元高檔30-100元中檔低檔資料來源：樂酒圈公眾號，公司公告等，天風(fēng)證券研究所2.1.3.區(qū)域擴(kuò)張?zhí)崾姓悸剩和黄铺m州市場，隴東西亦有開拓空間蘭州為省內(nèi)提升市占率重點區(qū)域，隴西地區(qū)為成長型市場。針對省內(nèi)市場，公司順勢依次提出“大蘭州”市場建設(shè)戰(zhàn)略、“不飽和”市場營銷策略及“一縣一策”運營政策。整體省內(nèi)市場營收占比達(dá)75%以上，其中甘肅東南部、蘭州及周邊貢獻(xiàn)主要份額。2016-2022年甘肅西部地區(qū)營收CAGR突出達(dá)14.69%，其余重點區(qū)域也具有正向復(fù)合增長。毛利率來看，西部地區(qū)近年略有下滑，東南部、中部和蘭州周邊表現(xiàn)平穩(wěn)。目前整體省內(nèi)市場未達(dá)飽和，未來蘭州及周邊地區(qū)、甘肅西部（河西地區(qū)）及東部（平慶地區(qū)）增量空間較大。短期內(nèi)，公司以蘭州市為省內(nèi)提升市占率的重點區(qū)域，今年以來以取得較好進(jìn)展。長期來看，公司亦將河西地區(qū)作為市占率提升的重點區(qū)域，目前已具備較好基礎(chǔ)，具體來看：1）蘭州地區(qū)：蘭州作為甘肅省會城市，輻射周邊白銀市、臨夏回族自治州市場，是甘肅消費核心地帶，居民收入和消費水平高于東部、中部和東南部，為公司在省內(nèi)提升市占率的重點區(qū)域。公司在蘭州地區(qū)市占率約25%-30%，此區(qū)域主要競爭對手有外來品牌五糧春、劍南春和省內(nèi)地方性品牌紅川、濱河等。公司自2021年下半年分事業(yè)部運營后，以不同品類打入打通市場，其中年份系列以28年為重點，通過大客戶運營實現(xiàn)銷售；柔和系列目前聚焦h6，在200元價位帶放量；星級系列則重點扎根鄉(xiāng)村市場。2）甘肅西部（河西地區(qū)甘肅河西走廊由酒泉、武威、張掖、金昌和嘉峪關(guān)五市組成，重工業(yè)較多，居民收入水平高于東部，是僅次于蘭州及其周邊的重要經(jīng)濟(jì)區(qū)。據(jù)測算，河西地區(qū)白酒市場規(guī)模約9.37億元，此區(qū)域主要競爭對手有漢武御和濱河等，金徽酒市占率僅不到20%，市場開拓空間可觀。3）甘肅東部（平慶地區(qū)隴東兩市毗鄰寧夏和陜西，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和人口規(guī)模發(fā)展較好，市場主要受陜西西鳳酒等知名品牌外溢影響，目前并不屬于金徽酒重點覆蓋區(qū)域，未來對平慶兩市加大滲透有望提升本省全域覆蓋度，進(jìn)一步為省內(nèi)提供市場增量。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明u甘肅東南部u蘭州周邊甘肅中部20840億元20840億元甘肅西部其他地區(qū)201620172018201920202021202223Q1-Q3資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所甘肅東南部毛利率（%）蘭州周邊毛利率（%）--甘肅中部毛利率（%）甘肅西部毛利率（%）67%65%63%61%59%57%55%2016201720182019202020212022資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所天水市隴南市天水市隴南市平均/小計---蘭州市白銀市臨夏回族自治州蘭州市白銀市臨夏回族自治州平均/小計---定西市平均/小計平均/小計---酒泉市武威市酒泉市武威市張掖市金昌市嘉峪關(guān)市平均/小計43.4431.63---慶陽市平?jīng)鍪袘c陽市平?jīng)鍪衅骄?小計-------注：相對占比=各地區(qū)人均消費支出*當(dāng)?shù)厝丝?（各地區(qū)人均消費支出*當(dāng)?shù)厝丝冢┲?，調(diào)整因子為根據(jù)各地白酒消費偏好設(shè)置的調(diào)整項資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.2.輻射西北：渠道滲透開拓西北疆域，天時地利打造區(qū)域龍頭2.2.1.市場規(guī)模：聚焦環(huán)甘肅，存量競爭中兼顧廣度深度環(huán)甘肅帶市場容量可觀，重點把握陜蒙新潛在區(qū)域。甘肅地帶狹長，與我國西北其他五省相接壤，包括新疆、青海、內(nèi)蒙古、寧夏和陜西，西北地域遼闊，從氣候地貌、風(fēng)土人情至消費習(xí)慣皆大同小異，形成高度濃香的飲酒風(fēng)氣。2022年甘肅省常住人口位列西北第三，人均GDP則位列末位，整體看西北各省經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和人口基數(shù)差距較大，金徽酒在立足甘肅大本營基礎(chǔ)上，“深耕西北”搶占其余潛力市場尤為必要。在西北六省整體約450億的市場容量中，陜西、內(nèi)蒙古、甘肅、新疆（來自酒說公眾號）、寧夏和青海分別占據(jù)約130-150億、100億、70-80億、40-50億、35-40億和約30億。具體看：1）陜西市場：2022年陜西常住人口位列西北第一，人均GDP靠前，是西北六省中白酒市場容量最大、品牌最多的省份。規(guī)模方面，地產(chǎn)酒品牌中僅西鳳酒一騎絕塵，次位杜康酒銷售規(guī)模在10億元左右，與西鳳酒相距甚遠(yuǎn)；其余地產(chǎn)酒知名度較低，面對省外品牌競爭主要采取防守策略。香型方面，規(guī)模較大的西鳳酒和杜康酒均為鳳香型，不對金徽酒構(gòu)成正面競爭，其后的瀘康酒等濃香型白酒規(guī)模也僅2-3億元，相對降低了金徽酒在陜西市場的開拓難度。2）內(nèi)蒙市場：2022年內(nèi)蒙古人均GDP位列西北第一，常住人口靠前，由于地緣遼闊人口密度較低，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)東低西高的不平衡性，疊加?xùn)|西部文化差異，地產(chǎn)酒也難以實現(xiàn)全域覆蓋。規(guī)模方面，僅呼市、包頭和赤峰達(dá)到10億級體量，地產(chǎn)酒中河套王、蒙古王和草原王居前。香型方面，蒙西地區(qū)（除河套根據(jù)地巴彥淖爾）清香型占主流，蒙東地區(qū)則相對包容，各香型均有所布局；龍頭河套王主打淡雅型白酒，雖然屬于濃香型大類，但于金徽酒而言仍存差異化競爭的空間。3）新疆市場：2022年新疆常住人口和人均GDP均靠前，伴隨近年旅游熱度高漲其人流量大幅提升。規(guī)模方面，新疆地產(chǎn)酒曾一度占據(jù)市場80%以上份額，近年來隨著外來品牌的快速發(fā)展，地產(chǎn)酒份額收縮至不到50%，目前主要本地品牌代表有伊力特、第一窖古城和肖爾布拉克等。香型方面，濃香型略有萎縮但仍保持主力香型地位，占比50%以上，清香型次之占比約20%，醬香型占比約15%；目前，新疆香型有轉(zhuǎn)向醬香、清香主導(dǎo)的趨勢，金徽在新疆市場的布局策略需加以考量。金徽酒積極布局西北，在環(huán)甘肅市場相應(yīng)設(shè)有銷售公司，在鞏固樣板的同時擴(kuò)大市場布局深度以實現(xiàn)更多區(qū)域的突破。450040003500300025002000150010005000常住人口（萬人）（左軸）人均GDP（萬元）（右軸）2492B-4.50甘肅寧夏青海陜西新疆內(nèi)蒙古86420資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，自然資源部，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明濃香型（淡雅型）20億84億（2022年）（2022年）（2019年）（2022年）（2022年）24%30%30%40%+70%（2020年）（2019年）（2012年前）（2021年）（2018年）“布局全國，深耕西省外市場+特區(qū)市場”營市場“一核輻射”；蘇、廣東“四區(qū)帶動”以總廠所在地“巴彥淖以蒙東經(jīng)濟(jì)區(qū)“赤峰”為推進(jìn)疆內(nèi)市場區(qū)域下“扎根青海，拓展西托青甘一體化戰(zhàn)略輻資料來源：Wind，各公司公告，樂酒圈公眾號，酒業(yè)家公眾號，糖酒快訊公眾號，斗酒公眾號，天風(fēng)證券研究所2.2.2.價位帶：布局中低端，差異競爭中價位精準(zhǔn)定位一線名酒占據(jù)西北中高端價位帶，著眼中低端因地制宜搶占市場。2022年甘肅人均可支配收入和消費支出水平在西北中排位靠后，但各省之間消費水平差距較小。從價位帶角度分析“深耕西北”戰(zhàn)略，金徽根據(jù)各地白酒消費環(huán)境合理布局產(chǎn)品，在甘肅實行全價位覆蓋，主推星級、年份和柔和系列；在陜西、寧夏等西北市場覆蓋100-400元價位帶，主推正能量系列；近年在陜西市場導(dǎo)入次高端的年份系列省外版本，以及百元價位帶的金獎系列；新疆市場目前仍處于調(diào)整期，當(dāng)前銷售產(chǎn)品為正能量系列；在青海則主推柔和系列并撤下山水金徽等單品。分市場分價位帶具體看：1）陜西市場：陜西地產(chǎn)酒主要布局中低端價位帶，僅少數(shù)典型酒企如西鳳酒向上布局，次高端及以上價位帶主要由省外品牌占據(jù)，如茅五瀘、洋河、汾酒和水井坊等。目前，金徽在陜西市場已實現(xiàn)高中低三大主力產(chǎn)品布局，高端年份深耕重點區(qū)域、中高端正能量系列覆蓋陜西全域、中低端金獎系列掘金鄉(xiāng)鎮(zhèn)。受近年疫情等宏觀因素催化，人均可支配收入略有緊縮，消費預(yù)期回歸理性和保守，中低端白酒市場相對中高端紅海市場潛力顯現(xiàn)，金獎金徽有望成為百元價位帶經(jīng)典單品，而陜西的中低端市場較為薄弱，自然成為首選樣2）寧夏市場：寧夏由于存在民族消費特性，白酒市場呈現(xiàn)出區(qū)域消費不均衡，整體缺乏主導(dǎo)品牌，各細(xì)分價位帶競爭的品牌多達(dá)十余種，高端市場依然由茅五瀘等外來品牌占據(jù)，中低端市場主要由地產(chǎn)酒及周邊市場品牌占據(jù)，如內(nèi)蒙河套老窖、陜西西鳳酒和甘肅金徽酒等，與陜西市場類似，寧夏市場已從樣板轉(zhuǎn)變?yōu)榻鸹盏拇蟊緺I市場。3）青海市場：青海作為金徽酒近年布局的樣板市場，金徽曾量身打造一款山水金徽單品，但銷售不容樂觀隨之撤下。青海市場較為突出的地產(chǎn)酒僅有青青稞酒，雖其在高中低價位帶均有布局，但省外名優(yōu)酒的渠道下沉嚴(yán)重擠壓其高檔產(chǎn)品，近年業(yè)績不佳。金徽酒避開中高端價位帶正面競爭，選擇通過柔和系列搶位中低端和低端，順應(yīng)市場百元主流消費帶。4）新疆市場：新疆是金徽酒布局的另一重點樣板市場，據(jù)酒說公眾號，中低端價位帶新疆地產(chǎn)酒較為強(qiáng)勢，集中于幾十元至百元左右的中高檔酒，百元價位也成為主流消費價位；而100-300元價位帶占比約30%，300-400元價位帶占比約10%-20%，擴(kuò)容速度較快；高端以上市場主要由一線名酒如茅五瀘填補(bǔ)空白。隨著近年新疆地產(chǎn)酒市場份額的逐步收縮，疊加濃香主力香型地位穩(wěn)固，我們認(rèn)為金徽酒或能在新疆培育與省內(nèi)類似的單品，打造第二增長極。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明人均可支配收入（萬元）人均消費支出（萬元）人均可支配收入（萬元）人均消費支出（萬元）4.03.53.02.52.01.51.00.50.02.332.331.75甘肅寧夏青海陜西新疆內(nèi)蒙古資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所地產(chǎn)酒地產(chǎn)酒地產(chǎn)酒地產(chǎn)酒天佑德國之德G6300-500元天佑德國之德G3100-300元沙湖春伊力老窖友緣西鳳酒沙湖春資料來源：樂酒圈公眾號，同誠約酒禮宴公眾號，食品新觀察公眾號，酒業(yè)家公眾號，微酒公眾號，糖酒快訊公眾號等，天風(fēng)證券研究所2.2.3.龍頭對比：轉(zhuǎn)型促增長，競相角逐中業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)先金徽業(yè)績增速西北領(lǐng)先，費用上調(diào)助力營銷轉(zhuǎn)型。西北共有四家上市酒企，除皇臺酒業(yè)曾幾度面臨退市風(fēng)險，其余的金徽酒、伊力特和天佑德酒近年來業(yè)績表現(xiàn)均較為可觀。業(yè)績方面，縱向看，2016-2022年金徽酒營收穩(wěn)定增長，凈利潤在2022年略有回落，除2021、2022年凈利負(fù)增長外其余營收凈利增速保持良好；伊力特營收凈利在2019年后逐步下降，2023前三季度實現(xiàn)大幅增長有望回歸；天佑德酒營收則一路下滑，凈利潤近年略有回升，增速變化幅度較大。橫向看，金徽酒業(yè)績表現(xiàn)與伊力特較為相似，營收凈利水平相當(dāng)，業(yè)績增速略微浮動趨勢穩(wěn)定，天佑德酒相較之下則整體處于調(diào)整階段。盈利方面，金徽酒毛利穩(wěn)定在62%左右，天佑德酒穩(wěn)定在64%左右，伊力特穩(wěn)定在49%左右，伊力特相對較低的毛利率背后卻具有與金徽酒相對持平的凈利率。進(jìn)一步看費用方面，伊力特的銷管費率均較低處于個位數(shù)水平，天佑德酒銷售費用率曾一度高達(dá)40%后迅速調(diào)低，金徽酒銷售費用率近年略有上升。整體上，金徽酒在多家西北區(qū)域龍頭中表現(xiàn)較佳，2023年開始重點圍繞營銷轉(zhuǎn)型促進(jìn)業(yè)績增長。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明252050營業(yè)收入yoy（%）營業(yè)收入yoy（%）營業(yè)收入yoy（%）營業(yè)收入yoy（%）營業(yè)收入yoy（%）營業(yè)收入yoy（%）2016201720182019202020192020金徽酒2021202223Q1-Q32016201720182019202020192020天佑德酒2021202223Q1-Q32016201720182019202020192020伊力特2021202223Q1-Q350%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利潤yoy（%）凈利潤yoy（%）凈利潤yoy（%）543210-1-2201620172018201920202021202223Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3-------r金徽酒天佑德酒伊力特201620172018201920202021202223Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3201620172018201920202021202223Q1-Q3-------r金徽酒天佑德酒伊力特300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所毛利率（%）凈利率（%）毛利率（%）凈利率（%）60%40%20%0%毛利率（%）凈利率（%）毛利率（%）凈利率（%）60%40%20%0%-20%201620172018201620172018201920202021202223Q1-Q3金徽酒20162017201620172018201920202021202223Q1-Q3天佑德酒20162017201620172018201920202021202223Q1-Q3伊力特資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所23Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）管理費用率（%）50%40%23Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）管理費用率（%）50%40%30%20%10%0%20162016201720182019202020212022金徽酒20162017201620172018201920202021202223Q1-Q3天佑德酒20162017201620172018201920202021202223Q1-Q3伊力特資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.3.遠(yuǎn)眺華東：借力復(fù)星打通華東市場，依托高端突破重點區(qū)域復(fù)星加持打開華東市場，金徽老窖順利導(dǎo)入。2020年復(fù)星旗下豫園股份控股金徽酒，其業(yè)務(wù)主要覆蓋上海等華東地區(qū)，具有一定白酒運營經(jīng)驗，有利于助力金徽酒進(jìn)軍華東市場。2021年底，金徽酒在華東市場成立上海和江蘇銷售公司，前者負(fù)責(zé)復(fù)星生態(tài)體系內(nèi)金徽酒銷售工作，以大客戶運營和團(tuán)購為主；后者負(fù)責(zé)江蘇、河南、山東、浙江和江西五省的渠道銷售工作。2022年，復(fù)星雖退居第二股東，但之前幫助金徽酒建立的優(yōu)勢仍在體現(xiàn)；金徽酒在華東市場進(jìn)一步擴(kuò)充營銷團(tuán)隊，加大招商力度，致力將華東市場打造成為除西北外的第二發(fā)展引擎。產(chǎn)品與價位方面，金徽酒在華東市場導(dǎo)入300-900元價位的金徽老窖系列，既順應(yīng)當(dāng)?shù)鼐d柔濃香型酒的消費偏好，又精準(zhǔn)卡位核心消費價位帶，為遠(yuǎn)自西北的隴酒與洋河等強(qiáng)勢蘇酒品牌之間的競爭留有余地。四川2%四川2%國內(nèi)其他6%浙江湖北2%山東2%2%山東2%2%甘肅3%江蘇13%上海地區(qū)70%商業(yè)租賃商業(yè)租賃5%黃金珠寶66%運營77%黃金珠寶66%運營77%物業(yè)開發(fā)與銷售18% 4%物業(yè)開發(fā)與銷售18%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖23：金徽老窖主打“超長發(fā)酵”獨特價值，瓶資料來源：酒業(yè)家公眾號，天風(fēng)證券研究所蘇酒市場價位偏高，金徽量身定制“超長發(fā)酵”高端單品。江蘇市場地產(chǎn)酒品類繁多，以“三溝一河”（洋河、今世緣、高溝大曲、雙溝酒、湯溝酒）聞名，占據(jù)蘇酒約75%的市場份額，其中洋河與今世緣兩家上市酒企已實現(xiàn)全省覆蓋。品質(zhì)上，金徽老窖采用獨特的“超長發(fā)酵”工藝，具有“入口柔、下咽順、回味甜、醒酒快”的感官優(yōu)勢，成功打入以窖香濃郁、綿甜爽凈為主要特點的蘇酒市場，疊加其瓶身修長流線型設(shè)計附加四瓣蓮花瓶蓋的精致外觀，傳達(dá)生態(tài)釀造理念，與當(dāng)?shù)叵M者喜好相匹配。價位上，面對蘇酒市場較高的主流消費價格帶（400元左右金徽老窖定位300-900元價格帶，精準(zhǔn)卡位地區(qū)核心價格帶。渠道上，公司定制三年品牌計劃，堅持“深度內(nèi)容+場景活動”，如舉辦首席品鑒會培育品牌認(rèn)知，聚焦新媒體持續(xù)輸出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，跨界品牌合作打造潮品牌，投放核心高鐵、機(jī)場、城市LED等樞紐地標(biāo)增加曝光。我們認(rèn)為金徽老窖以差異化形象及優(yōu)質(zhì)工藝打入華東市場，在產(chǎn)品與銷售上順應(yīng)當(dāng)?shù)刳厔?，獲得新版圖消費者的同理心和購買欲，代表著金徽在省外高端市場的上限，華東市場的良好表現(xiàn)或印證了公司全國化策略的布局正確。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.金徽酒內(nèi)核穩(wěn)定，三力并進(jìn)3.1.產(chǎn)品力：產(chǎn)品矩陣結(jié)構(gòu)向上，價位實現(xiàn)全面覆蓋天時地利成就金徽品質(zhì)風(fēng)韻，創(chuàng)新工藝釀就金徽品味余韻。生態(tài)環(huán)境方面，金徽酒所在徽縣地處長江流域上游嘉陵江水系，天然具備釀酒所需的優(yōu)質(zhì)弱堿性用水，同時秦嶺林木也提供了適宜釀酒的微生物菌系。工藝技術(shù)方面，金徽酒依靠天然生態(tài)環(huán)境，在繼承傳統(tǒng)固態(tài)釀酒工藝基礎(chǔ)上通過低溫發(fā)酵、緩火蒸餾、國槐陳釀、低溫過濾等獨創(chuàng)低溫釀酒工藝，輔以質(zhì)量管理體系和HACCP體系對全生產(chǎn)環(huán)節(jié)的監(jiān)控，釀就了“窖香富郁、綿甜圓潤、香味協(xié)調(diào)、香長味凈”的口感特質(zhì)。人才研發(fā)方面，公司目前擁有中國評酒大師、國家級白酒評委、省級白酒評委等高級技術(shù)人才數(shù)十名，制曲、釀酒、包裝、質(zhì)檢技師千余名；同時，公司會圍繞金徽酒體風(fēng)格進(jìn)行系統(tǒng)分析和研究，持續(xù)有效推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新。資料來源：公司公告，自然資源部，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所產(chǎn)品矩陣價位全覆蓋，場景應(yīng)用各有所側(cè)重。公司白酒主營濃香型，產(chǎn)品矩陣主要涵蓋六紀(jì)金徽”、“金獎金徽”和“金徽老窖”等系列及高中低三檔劃分（按出廠價其中高檔產(chǎn)品（出廠價100元以上）主要包含金徽年份、柔和金徽、金徽正能量、金徽老窖和世紀(jì)金徽五星等，中檔產(chǎn)品（出廠價30-100元）主要包含世紀(jì)金徽三星、世紀(jì)金徽四星等，低檔產(chǎn)品（出廠價30元以下）則包含金徽陳釀等。消費場景方面，商務(wù)場景主推金徽年份等高端價位帶單品，宴席等大眾消費場景主推金徽正能量、柔和金徽和世紀(jì)金徽星級等中高端單品，近期推出的百元價位單品金獎金徽系列則主要面向陜西縣級和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的宴席市表8：金徽酒系列產(chǎn)品矩陣規(guī)格及價位情況檔次（價位帶）產(chǎn)品價格（元）50%vol;500ml（800元以上）52%vol;500ml（300-800元）金徽老窖超長發(fā)酵12052%vol;500798請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明金徽年份系列金徽年份系列金徽18年46%vol;500ml528柔和金徽系列柔和金徽H950%vol;500ml429金徽正能量系列金徽正能量1號52%vol;500ml金徽正能量系列金徽正能量1號52%vol;500ml金徽老窖系列金徽老窖超長發(fā)酵9052%vol;500ml44848%vol;500ml30846%vol;500ml269世紀(jì)金徽星級系列世紀(jì)金徽五星42%vol;500ml218世紀(jì)金徽星級系列世紀(jì)金徽五星42%vol;500ml218（100-300元）柔和金徽系列柔和金徽H345%vol;500ml169（100-300元）45%vol;500ml金獎金徽201846%vol;500ml21946%vol;500ml20846%vol;500ml52%vol;500ml52%vol;500ml50%vol;480ml資料來源：公司公告，京東金徽官方旗艦店，天風(fēng)證券研究所（價格信息截至2024年3月9日）注：此表根據(jù)產(chǎn)品銷售價格將產(chǎn)品分為4個檔次。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明收縮低端升級結(jié)構(gòu)，高檔酒量價齊升推動高端化。順應(yīng)整體消費升級趨勢，公司高檔酒營收逐年增加并在2020年首次超越中檔酒，2016-2022年營收CAGR達(dá)25.31%，2023Q1-Q3高檔酒實現(xiàn)營收13.72億元，已超2022全年數(shù)額；同時，高檔酒占比不斷提升，中低檔酒占比相對縮減，2016-2022年高檔酒占比提升38.31PCT至63.93%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上趨勢顯著。產(chǎn)品盈利看，高檔酒和中檔酒貢獻(xiàn)主要盈利能力，毛利率分別穩(wěn)定在70%和58%左右。量價拆分看，2016-2022年高檔酒銷量CAGR達(dá)24.37%，而中低檔酒銷量逐年下降，2023全年高檔酒銷量有望超過中檔酒；高中低檔酒噸價均微幅提升，2022年分別達(dá)20.79萬元/千升、9.54萬元/千升、4.20萬元/千升，高檔酒實現(xiàn)量價齊升。50高檔酒（億元）中檔酒（億元）低檔酒（億元）高檔酒yoy（%）中檔酒yoy（%）低檔酒yoy（%）150%100%50%0%-50%-100%資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所80%60%40%20%0%2016201720182019202020212022資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所u高檔酒（%）u中檔酒（%）a低檔酒（%）100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所高檔酒（千升）低檔酒（千升）中檔酒（萬元/千升）中檔酒（千升）低檔酒（萬元/千升）140001200010000800060004000200002016201720182019202020212022252050資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所源遠(yuǎn)歷史鑄就品牌底蘊(yùn)，文化沉淀造就名酒基因?！敖鸹站啤逼涿勺匪葜聊纤螌⑹坑媒鸨^盔飲酒的史料記載，至明清時期徽縣已出現(xiàn)“永盛源”、“萬盛魁”、“寬裕成”、 “縉紳坊”和“恭信?！钡纫?guī)模較大的知名白酒（燒酒）作坊。1951年，“永盛源”等作坊合并組建成為甘肅徽縣酒廠。悠久歷史的沉淀奠定了金徽酒的聲譽(yù)基礎(chǔ)，1960年“金徽酒”商標(biāo)與“茅臺”和“五糧液”等品牌成為全國首批登記注冊的八大著名白酒品牌之一。1977年，“隴南春”濃香型白酒品牌得以問世，隨后接連斬獲國際、國家和省級獎項共40余項，成為西北乃至華北地區(qū)當(dāng)之無愧的知名白酒品牌。 金徽酒首席IP獲得上市公司品牌優(yōu)秀案例獎項2018年“布魯塞爾國際烈性酒大賽”金獎（正能量1號）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2017年“金樽杯2017年“金樽杯·2017酒業(yè)十大文化影響力品牌”2016年“中國白酒歷史標(biāo)志性產(chǎn)品”資料來源：公司官網(wǎng)，金徽酒公眾號，酒之情公眾號，酒志網(wǎng)，每日經(jīng)濟(jì)新聞，天風(fēng)證券研究所省內(nèi)外品宣策略定位清晰，費用投放增幅明顯。對于省內(nèi)市場，2020年起公司開始實施“不飽和”營銷策略，根據(jù)成熟市場及成長性市場特點，一縣一策深度掌控；在省外實施“不對稱”營銷策略，聚焦資源并以消費者為中心精準(zhǔn)營銷。具體措施看，金徽主要通過“廣宣投放+事件營銷+消費者互動+影響力客戶工程”實現(xiàn)品牌勢能釋放，如傳統(tǒng)媒體廣告投放、打造“櫻花春釀”等IP、舉辦“亮相糖酒會”和“民間品酒師大賽”等特色活動、參與政府組織的“結(jié)對幫扶”活動等。此外，公司還針對金徽年份系列產(chǎn)品成立獨立的事業(yè)部負(fù)責(zé)運營。業(yè)績反映上，2011-2019年公司毛凈利率走勢趨同，2020年后毛利率保持穩(wěn)定下凈利率有所下滑，或因品牌宣傳活動集中增加導(dǎo)致銷售費用率較大幅度提升，2022年較2020年提升8.05PCT至20.89%，其中廣告宣傳推廣費用2022年同比增長89.11%至2億元左右。2013-2022年公司廣告相關(guān)費用CAGR達(dá)10.53%，在多家上市酒企中位列靠前。毛利率（%）凈利率（%）65%60%55%50%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所廣告宣傳推廣費（億元）廣告宣傳推廣費yoy（%）2.52.01.51.00.50.02013201420152016201720182019202020212022100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：WInd，天風(fēng)證券研究所銷售費用率（%）管理費用率（%，右軸）25%20%15%10% 5%0%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%10.53%貴州茅臺貴州茅臺高端酒水井坊山西汾酒舍得酒業(yè)水井坊山西汾酒舍得酒業(yè)次高端酒古井貢酒洋河股份今世緣迎駕貢酒古井貢酒洋河股份今世緣迎駕貢酒區(qū)域龍頭酒伊力特老白干酒金徽酒順鑫農(nóng)業(yè)金種子酒區(qū)域三四線酒資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所3.3.渠道力：省內(nèi)“千店”深度分銷，省外因地多措并舉3.3.1.省內(nèi)：“千網(wǎng)”到“金網(wǎng)”加碼深度分銷，“大客戶運營”直觸C端消費渠道作用力歷次升級，呈現(xiàn)深度分銷下沉態(tài)勢。早在2010年公司推出“1134工程”，隨后2013年隨著市場規(guī)模擴(kuò)大逐步完善為“千網(wǎng)工程”?！扒ЬW(wǎng)工程”本質(zhì)目的是對渠道客戶實現(xiàn)數(shù)據(jù)化、流程化和標(biāo)準(zhǔn)化管理，通過將所有門店進(jìn)行等級劃分為核心店、1類店、2類店以精準(zhǔn)實施資源、政策的聚焦與傾斜，實現(xiàn)遠(yuǎn)超鋪市帶來的杠桿效應(yīng)。具體包括兩大網(wǎng)絡(luò)，1）“金網(wǎng)體系”：針對中高端價位產(chǎn)品如金徽十八年、柔和金徽和世紀(jì)金徽五星等請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明銷售狀況較好且具備團(tuán)購資源的終端門店，以一定銷售量或生動化陳列為前提給予相應(yīng)的獎勵政策；2）“核心店”：針對中低端價位產(chǎn)品如世紀(jì)金徽三星、四星等銷售的終端門店實行定量管理，通過逐單逐筆記錄門店銷售比例、打款數(shù)額、庫存進(jìn)度等資料，為來年公司制定銷售目標(biāo)等決策提供參考依據(jù)，同時作為定量工具支持營銷工作開展。目前，公司中高檔產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升系“金網(wǎng)工程”主要貢獻(xiàn)，深度分銷網(wǎng)絡(luò)也逐步形成，目前經(jīng)銷商、商超和酒店等網(wǎng)絡(luò)已覆蓋甘肅全省市縣。資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅(qū)動，“互聯(lián)網(wǎng)+”拓寬縱向渠道市場。2020年起營銷模式從“深度分銷”向“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅(qū)動轉(zhuǎn)變，成立大客戶部整合公司資源賦能銷售，積極培育意見領(lǐng)袖和消費顧問。2022年4月公司設(shè)立北京盛世金徽科技有限公司，專門負(fù)責(zé)金徽酒產(chǎn)品在互聯(lián)網(wǎng)平臺的營銷工作，目前已在天貓商城、京東商城、拼多多、抖音和快手平臺設(shè)立“金徽酒旗艦店”，在抖音和快手開啟直播銷售，致力在縱向打造“線上+線下”產(chǎn)品渠道，發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)品牌推廣和消費洞察的先導(dǎo)作用。圖34：“深度分銷+大客戶運營”到“品牌引領(lǐng)+渠道動銷”資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所“品牌引領(lǐng)+渠道動銷”新雙輪驅(qū)動，“C端置頂”推進(jìn)消費培育由點及面。2022年起從“深度分銷+大客戶運營”升級為“品牌引領(lǐng)+渠道動銷”的新雙輪驅(qū)動模式，以更好貼合“聚焦資源、精準(zhǔn)營銷、深度運營”的營銷理念，具體措施包括：1）開展“名酒進(jìn)名企”、“金徽高端品鑒會”等主題活動；2）加強(qiáng)關(guān)鍵人物和品牌顧問的開發(fā)、篩選及網(wǎng)絡(luò)建設(shè)工作；3）升級線下傳統(tǒng)運營模式，重點突破會員數(shù)據(jù)資產(chǎn)沉淀和智慧化生態(tài)運營；4）精準(zhǔn)識別消費圈層，針對不同場景和群體做好消費者培育轉(zhuǎn)化工作。此外，通過C端置頂，即利用影響力用戶工程和品牌宣傳精準(zhǔn)觸達(dá)用戶，實現(xiàn)小生態(tài)帶動大生態(tài)的營銷閉環(huán)。3.3.2.省外：“不對稱營銷”到“一地一策”差異化打造市場，全國布局加速中循序漸進(jìn)開拓省外市場，“西北+北方+華東”格局形成。公司基于穩(wěn)健管理風(fēng)格，早期在省外率先布局寧夏市場，經(jīng)過充分調(diào)研分析后提出“梯次滾動發(fā)展的不對稱營銷”模式拓請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明展省外，從縣區(qū)市場起步逐漸做深做透。2020年，陜西和寧夏已成為重點市場，采取深度開發(fā)模式，選擇創(chuàng)業(yè)型商戶和經(jīng)驗豐富的白酒銷售商作為經(jīng)銷商；內(nèi)蒙、青海和新疆由于地域遼闊主要采取合作經(jīng)營模式，與當(dāng)?shù)匕拙其N售資源富余的客戶達(dá)成合作關(guān)系。2022年，公司先后組建北方品牌運營公司、青海銷售公司和互聯(lián)網(wǎng)銷售公司，全國化布局再提速。2023上半年，公司各銷售公司連開多場營銷大會，“因地施策”策略得到有效落實：北方公司大力推進(jìn)優(yōu)質(zhì)團(tuán)購商和政商大客戶；銀川公司圍繞“C端置頂+一縣一策+以授權(quán)促轉(zhuǎn)型”進(jìn)行營銷轉(zhuǎn)型；西安公司以用戶思維打造意見領(lǐng)袖；青海公司聚焦核心網(wǎng)點拓展和終端網(wǎng)絡(luò)覆蓋。目前，公司橫向的“西北+北方+華東”市場格局不斷形成，銷售公司已遍及陜西、青海、新疆、西藏、內(nèi)蒙古、四川、江蘇和上海等地區(qū)。資料來源：公司公告，自然資源部，天風(fēng)證券研究所資料來源：金徽酒公眾號，天風(fēng)證券研究所省外營收規(guī)模增速領(lǐng)先，全國經(jīng)銷商布局持續(xù)加速。2016-2022年，主要包括省外地區(qū)的其他地區(qū)營收CAGR達(dá)27.86%，2023前三季度實現(xiàn)營收4.72億元，接近省內(nèi)蘭州周邊等強(qiáng)勢地區(qū)表現(xiàn)。相較2016年，2022年其他地區(qū)營收占比提高15.12PCT至23.44%，首度超過蘭州周邊地區(qū)占比，六年內(nèi)除甘肅西部占比略有提升其他省內(nèi)地區(qū)占比均有所下滑，省外表現(xiàn)優(yōu)于省內(nèi)。公司經(jīng)銷模式占主導(dǎo)，2023年三季度末經(jīng)銷商數(shù)量累計達(dá)832家，較2016年374家大幅增加，平均經(jīng)銷商規(guī)?；蛞蛲厣梯^快呈小幅下滑。其中，自2020年起包括省外地區(qū)在內(nèi)的其他地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量增幅較大，2023年三季度末經(jīng)銷商數(shù)量累計達(dá)586家，省外地區(qū)貢獻(xiàn)全國布局主要加速度。201620172018201920202021202223Q1-Q3CAGR76543210億元甘肅東南部蘭州周邊甘肅中部甘肅西部其他地區(qū)30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所圖39：2016-23Q1-Q3年省外地區(qū)營收占比不斷提升甘肅東南部（%）蘭州周邊（%）100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%甘肅中部（%）甘肅西部（%）其他地區(qū)（%）201620172018201920202021202223Q1-Q3資料來源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明經(jīng)銷商（億元）經(jīng)銷商yoy（%）甘肅東南部（個）蘭州周邊（個）甘肅中部（個）6004003002001000直銷（含團(tuán)購經(jīng)銷商（億元）經(jīng)銷商yoy（%）甘肅東南部（個）蘭州周邊（個）甘肅中部（個）60040030020010002050400200080%60%40%20%0%4002000-20%-40%資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所4.1.管理亮點：五年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃將收官，精細(xì)化獎懲考核成效優(yōu)異公司秉持穩(wěn)健管理風(fēng)格，行業(yè)調(diào)整期和疫情期間盡顯韌性。公司在2012-2015年白酒行業(yè)深度調(diào)整期間表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，營收增速水平多年高于所在區(qū)域三四線酒及其他細(xì)分白酒板塊平均水平，凈利潤始終保持正增長。2016年，金徽酒較其他酒企更早脫離行業(yè)調(diào)整期，公司意識到此輪調(diào)整期的結(jié)束將伴隨各酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的全面升級，遂逐步推進(jìn)世紀(jì)金徽星級和柔和金徽等系列高檔單品的營銷布局，不斷優(yōu)化自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2020年，受宏觀疫情因素和行業(yè)擠壓式增長壓力，公司業(yè)績?nèi)暂^為穩(wěn)健，主受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化拉動整體營收/公司內(nèi)部精益管理成效兌現(xiàn)。分細(xì)分板塊平均水平高端酒區(qū)域三四線酒區(qū)域龍頭酒100% 80%高端酒區(qū)域三四線酒區(qū)域龍頭酒100% 8