物管行業(yè)2023年市場前景及投資研究報告：行業(yè)增長理性高質量發(fā)展

證券研究報告

|行業(yè)專題2024年6月15日物

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行業(yè)商業(yè)模式演化?

板塊走勢復盤目錄Contents?

行業(yè)發(fā)展趨勢及展望?

2023年財報解析?

投資建議和風險提示1行業(yè)商業(yè)模式演化?

物管行業(yè)商業(yè)模式演變：（1）基礎物業(yè)管理服務：一方面為了增加收入，物管行業(yè)服務業(yè)態(tài)由住宅向非住和城市服務等領域延伸，另一方面為了應對成本上漲的壓力，物管公司不斷探索各種降本提價的方式，包括做新項目退舊項目、提高物管費以及科技化賦能等。（2）業(yè)主增值服務：圍繞業(yè)主需求進行業(yè)態(tài)擴圍和創(chuàng)新，當前的業(yè)務模式已囊括社區(qū)零售、美居、到家、房屋經(jīng)紀、團餐等方方面面。圖表1：物管行業(yè)商業(yè)模式演化城市服務非住業(yè)態(tài)住宅物業(yè)市政園林、城市環(huán)衛(wèi)、環(huán)境治理、設施維護等商業(yè)、辦公、學校、醫(yī)院、產(chǎn)業(yè)園等多業(yè)主談判難，業(yè)態(tài)擴圍基礎物管服務物管費漲價政策限制提價拓面積控本承接新項目退出舊項目物管費在管面積成本降本提價變化不大逐漸退潮，擇優(yōu)并購并購外拓市場化競爭加大物管行業(yè)商業(yè)模式非業(yè)主增值服務業(yè)主增值服務國央企分化關聯(lián)方項目科技化賦能提升密度業(yè)態(tài)擴圍業(yè)務創(chuàng)新程度有限程度有限社區(qū)零售、美居服務、到家服務、房產(chǎn)經(jīng)紀、團餐、停車、快遞柜、社區(qū)教育、社區(qū)養(yǎng)老等誠信|擔當|包容|共贏3資料：國盛證券研究所繪制1行業(yè)商業(yè)模式演化?

物管行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)點體現(xiàn)在：（1）現(xiàn)金流穩(wěn)健、具有一定抗周期性?；A物管是很多個人和機構不得不消費的行業(yè)，行業(yè)需求穩(wěn)定，受宏觀經(jīng)濟波動影響較小。（2）輕資產(chǎn)運營模式，負債率低。其主要成本在于人力以及科技化投入，資本開支負擔小，負債率低，資本回報率高。?

模式缺點體現(xiàn)在：（1)

剛性成本上升、提價難。物管行業(yè)成本構成中人工成本占大頭，而人工成本上升趨勢具有剛性，同時物管費因為多業(yè)主談判難度大、政策限制以及市場化競爭加大等原因提價具有難度，因此毛利率面臨一定壓力。（2）業(yè)主增值服務孵化難。業(yè)主增值服務涉及業(yè)務板塊眾多，很多板塊都已經(jīng)有專業(yè)的平臺公司布局，面臨的外部競爭激烈，想要搶占市場份額具有一定難度。圖表2：物管行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)缺點現(xiàn)金流充足，23年經(jīng)營性現(xiàn)金流覆蓋凈利潤1.3倍ROE水平較高，23年13家重點物企的ROE中位數(shù)15%優(yōu)點3240%30%20%10%0%輕資產(chǎn)、負債少、現(xiàn)金牛需求穩(wěn)定，抗周期性10招

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活商業(yè)模式優(yōu)點&缺點生活務缺點資本開支負擔小，23年資本開支/營業(yè)收入中位數(shù)1%需求相對穩(wěn)定，收繳率和續(xù)約率維持在90%以上剛性成本上升&提價難續(xù)約率（%）收繳率（%）4%3%2%1%0%100%96%92%88%84%80%業(yè)主增值服務孵化難華

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余務活資料：中指，Wind，國盛證券研究所4?

行業(yè)商業(yè)模式演化?

板塊走勢復盤目錄Contents?

行業(yè)發(fā)展趨勢及展望?

2023年財報解析?

投資建議和風險提示2板塊走勢復盤?

我們將物管行業(yè)的發(fā)展歷史分為四個階段：（1）2014-2018年：蓄力期；（2）2018-2021年中期：高增長、高估值；（3）2021中期-2023Q3：業(yè)績放緩、估值回調；（4）2023Q3-至今：估值回調到位、回歸基本面。圖表3：恒生物業(yè)管理及服務指數(shù)和重點物企加權股價漲跌幅情況2023Q3-至今估值回調到位、回歸基本面2014-2018年2018-2021年中期高增長、高估值2021中期-2023Q3業(yè)績放緩、估值回調蓄力期?

2014年彩生活赴港上市，?

物企進入上市潮。?

行業(yè)增速放緩，板塊震蕩?

2024年4月政治局會議后，房地產(chǎn)政策不斷加碼，板塊低位修復。開啟內地物企上市之路。下行，估值回歸理性。?

該階段板塊利好因素較多，估值一路提升，行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴張，業(yè)績普遍超預期。?

該階段以外資定價為主，?房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生劇變，銷售規(guī)模下臺階估值較低。?

頭部物企由于業(yè)績增長更為穩(wěn)健，在行業(yè)中具有較強的α，整體跑贏行業(yè)。?

行業(yè)起步，增速較低，且市場對人力成本和毛利率較為擔憂。增速

?放緩開發(fā)商遭遇流動性危機，關聯(lián)交易受影響?

地產(chǎn)行業(yè)快速增長?

關聯(lián)方支持?

收并購增長?

商業(yè)模式不斷擴圍6543210高增原因原因?

商業(yè)模式遇到瓶頸（業(yè)主增值服務想象空間變窄、市場對毛利率產(chǎn)生擔憂）恒生物業(yè)服務及管理漲跌幅重點物企漲跌幅資料：Wind，中指，央廣網(wǎng)，國盛證券研究所2板塊走勢復盤?

第一階段：2014年彩生活上市，作為內地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度達到80倍以上；此后2015年中海物業(yè)上市，2016年綠城服務上市，在2015-2018年行業(yè)上市物企業(yè)較少，整體收入增速基本穩(wěn)定在30%-40%，該階段以外資定價為主，PE-TTM在20-30倍之間。?

第二階段：2018-2021年中期，物企扎堆上市。該階段因為開發(fā)規(guī)模快速增長以及行業(yè)大舉收并購，行業(yè)收入增速提升至40%-50%，板塊表現(xiàn)強勁，PE-TTM高峰期升至40-50倍區(qū)間。?

第三階段：2021年中期至2024年Q1，因為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生劇變，物管行業(yè)受到牽連，增長確定性和獨立性受到質疑。行業(yè)收入增速在22年末降至19%，2023年進一步降至10%，板塊估值回調至歷史底部區(qū)間，

PE_Forward與PE-TTM逐漸接近，截止2024Q1行業(yè)PE-TTM約8倍，PE_Forward約7倍。?

第四階段：2024年4月政治局會議后房地產(chǎn)政策不斷，板塊估值修復，截止2024年6月行業(yè)PE-TTM約9倍，PE_Forward約8倍。圖表4：主要上市物企PE與營收增速對比（數(shù)據(jù)口徑均為中位數(shù)）2021年中期-2023Q3-至今估值回調到位、回歸基本面2014-2018年2018-2021年中期高增長、高估值2023Q3業(yè)績放緩、估值回調蓄力期資料：Wind，國盛證券研究所7?

行業(yè)商業(yè)模式演化?

板塊走勢復盤目錄Contents?

行業(yè)發(fā)展趨勢及展望?

2023年財報解析?

投資建議和風險提示3.1基礎物管：收入增速連續(xù)兩年放緩，國央企增速超民企?

行業(yè)基礎物管收入增速連續(xù)兩年放緩，2023年18家物企基礎物管收入（包括商業(yè)運營）共1431億元，同比增長14%，增幅較2022年收窄21pct，主要由于新房銷售面積下滑、竣工交付增速放緩、關聯(lián)方支持度降低、收并購降溫等原因所致。?

民企基礎物管服務收入增速下滑幅度較大,從2022年的40%降至2023年的9%；而國央企由于關聯(lián)房企更為穩(wěn)健、且在對公業(yè)務拓展、存量市場拓展以及收并購等方面更具資源優(yōu)勢，增速降幅相對較小，從2022年的31%降低至2023年的18%。預計未來有國央企背景的或強信用民企開發(fā)商支持的公司基礎物管收入能夠維持一定增速，而大部分民企開發(fā)商關聯(lián)物企收入增速依然承壓。圖表5：物企基礎物管營收及同比增速（從左至右為樣本物企合計、國企合計、民企合計）營業(yè)收入（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）營業(yè)收入（百萬元，左軸）營業(yè)收入（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）同比增速（%，右軸）77%12000010000080000600004000020000080%70%60%50%40%30%20%10%0%12000010000080000600004000020000080%70%60%50%40%30%20%10%0%12000010000080000600004000020000080%70%60%50%40%30%20%10%0%57%44%40%34%35%31%27%25%18%14%9%202020212022202320202021202220232020202120222023資料：Wind、國盛證券研究所93.1基礎物管：銷售減少竣工增速承壓，在管規(guī)模增速下滑?

管理面積仍保持增長但增速持續(xù)下滑，2023年樣本物企在管面積45.5億方，同比增長10%，增速下滑11pct；合約面積53.1億方，同比減少5%，增速下滑21pct，合約在管比從上年的1.4倍下降到1.2倍。行業(yè)管理規(guī)模增速下滑主要由于：1、房地產(chǎn)銷售面積減少使得交付規(guī)模減少，行業(yè)增量空間受限，我國房地產(chǎn)銷售面積在2021年已經(jīng)走過大周期的頂部，進入長坡下行階段，而竣工面積一般滯后于銷售1.5-2年，因此竣工面積2024年開始將會面臨壓力。2、隨著行業(yè)利潤率壓力加大，物管公司更加追求高質量發(fā)展，對部分盈利不佳的項目進行了清退止損工作，行業(yè)項目退出比例增加。圖表6:

樣本物企在管面積合計及同比

圖表7:

樣本物企合約面積合計及同比

圖表8:全國商品房銷售面積和房屋在管面積（百萬方，左軸）竣工面積（單位：萬方）合約面積（百萬方，左軸）同比增速（%，右軸）5589同比增速（%，右軸）房屋竣工面積商品房銷售面積滯后2年50004500400035003000250020001500100050060%50%454555%34034130200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000600050004000300020001000050%40%30%20%10%0%530945%481140%36%2194331527%30%16%21%20%10%

10%-5%00%-10%20202021202220232020202120222023資料：Wind、國盛證券研究所103.1基礎物管：隨著增量市場收縮，物管開始步入存量時代?

在管面積結構方面，2023年樣本物企第三方占比提升至58%，其中國央企第三方占比提升至62%，民企第三方占比52%。第三方占比提升一方面由于隨著行業(yè)增量項目減少，物管企業(yè)加大了在存量市場的競爭；另一方面因為現(xiàn)在行業(yè)的管理面積仍有很大一部分還是來自于關聯(lián)方，所以當關聯(lián)方無法提供穩(wěn)定增長的交付面積后，物企開始主動尋求獨立第三方拓展，以減少對關聯(lián)方的依賴。?

物管行業(yè)存量市場廣闊，但物企在拓展存量市場時依然面臨幾個問題：（1）我國存量物業(yè)業(yè)委會成立比例較低，成立業(yè)委會及更換物業(yè)時間長，存量市場流動性不足；（2）存量外拓市場價格競爭激烈，同時會受到項目物業(yè)費、收繳率、房屋及設施設備維護管理情況、維修資金使用情況等限制，具有一定準入門檻，需要更多的資源投入。有口碑、有資源的物企會更具競爭力。（3）存量項目定價低，提價難，而人工成本剛性上升，故存量項目毛利率相對較低，要求物企要具備一定的提價能力。圖表9：在管面積中來自關聯(lián)方和第三方的占比（從左至右為樣本物企合計、國企合計、民企合計）來自關聯(lián)方占比來自第三方占比來自關聯(lián)方占比來自第三方占比來自關聯(lián)方占比來自第三方占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%37%54%46%52%53%52%56%57%57%58%60%62%63%46%54%48%44%43%48%43%47%42%40%38%202020212022202320202021202220232020202120222023資料：Wind、國盛證券研究所113.1基礎物管：隨著增量市場收縮，物管開始步入存量時代?

從基礎物管規(guī)模排名來看，18家樣本物企中，碧桂園服務和萬物云的基礎物管規(guī)模穩(wěn)居前二，其中碧桂園服務2023年在管面積達到9.6億方，基礎物管營收306億元，萬物云基礎物管收入260億，僅次于碧桂園服務。第二梯隊的是華潤萬象生活、招商積余、綠城服務、保利物業(yè)、中海物業(yè)，基礎物管營收規(guī)模在9~12億元之間，在管面積在3.5~7.2億平。?

從基礎物管收入增速來看，建發(fā)物業(yè)和濱江服務增速最快，分別達到40%和30%，主要因為基數(shù)低，且關聯(lián)房企銷售增速較為穩(wěn)定；其次是華潤萬象生活、新大正、越秀服務、招商積余、保利物業(yè)，收入增速在20%~26%。圖表10:物企基礎物管收入及增速、在管面積及來自第三方的占比基礎物管收入（百萬元）

基礎物管收入增速在管面積（百萬方）第三方占比排序企業(yè)名稱202228978230201005792959446842881165513367630253284281524971963171713571193106072743526981254412023305952598312113116761110210152941561593937355532933221301122061992162315501487202253%35%29%27%22%26%50%17%28%44%54%7%26%24%29%19%42%40%31%40%35%20236%20228692023957202252%202350%123456789101112131415161718碧桂園服務萬物云13%20%26%18%20%16%12%7%招商積余華潤萬象生活綠城服務保利物業(yè)中海物業(yè)融創(chuàng)服務金科服務新城悅服務合景悠活卓越商企服務新大正遠洋服務建業(yè)新生活越秀服務濱江服務建發(fā)物業(yè)國企3113063845763202442551982165434538144872040227326822466%56%85%61%33%37%57%52%88%59%65%59%84%65%40%0%55%49%87%57%18%0%14%21%12%16%20%30%40%18%9%64170101182651301011575252%56%49%59%425555%40%60%53%57%57%36%62%52%58%46618575657313143069204515743619245717494206民企合計14%12資料：Wind、國盛證券研究所3.1基礎物管：積極拓寬管理業(yè)態(tài)，挖掘非住和城市服務領域?

截止2023年末，樣本物企非住在管面積占比達到37%，同比提升2pct。面對競爭日益激烈的外拓市場，物企積極拓展服務業(yè)態(tài)，探索非住領域的機會，包括商業(yè)、寫字樓、產(chǎn)業(yè)園、政府機構、賽事場館、學校、醫(yī)院等業(yè)態(tài)。此外物管服務還逐漸突破建筑空間限制，將服務對象拓展至城市層面。城市服務空間廣闊，全國大大小小的城鎮(zhèn)街道都存在潛在機會，隨著城市精細化管理的不斷推進，會有越來越多的業(yè)務空間釋放出來。?

非住宅市場大、細分業(yè)態(tài)多，可有效補充住宅增量缺口，且非住物管往往有較高的專業(yè)性要求，定價相對自由，較少受到政府指導價限制，盈利能力大部分強于傳統(tǒng)住宅業(yè)態(tài)，預計未來會有更多物企加大非住宅布局以尋求突破。圖表11:重點物企在管面積中住宅和非住的占比圖表12:2023年百強企業(yè)非住宅管理面積分布2.2%非住宅占比住宅占比6.7%3.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%65%35%65%63%3.7%67%7.8%3.8%35%37%33%6.1%產(chǎn)業(yè)園2020202120222023商業(yè)辦公醫(yī)院學校公眾其他資料來源：

Wind，國盛證券研究所資料：中指，國盛證券研究所3.1基礎物管：積極拓寬管理業(yè)態(tài)，挖掘非住和城市服務領域?

從具體物企非住業(yè)態(tài)占比來看，卓越商企服務、招商積余、保利物業(yè)非住業(yè)態(tài)占比較高，均超過60%，其中卓越商企服務非住業(yè)態(tài)以商業(yè)為主，保利物業(yè)以公共服務為主，招商積余非住占比較高的是城市空間、園區(qū)、公共和辦公業(yè)態(tài)。?

不同的非住業(yè)態(tài)的業(yè)務特點以及對專業(yè)能力的要求不同，比如商業(yè)、寫字樓和工業(yè)園區(qū)項目，在外拓時比較看重大客戶的跟隨能力（區(qū)域跟隨和業(yè)務跟隨），但盈利情況受出租率影響較大；政府物業(yè)和城市服務的購買方主要為地方政府，在外拓時比較看重公司背景能力以及資源布局，但因當前政府財政壓力較大，故壓價嚴重，且回款受影響。作為輕資產(chǎn)服務類業(yè)務，更重要還是努力產(chǎn)生現(xiàn)金流入，減少重資產(chǎn)投入（前期墊資）。圖表13：部分物企非住物業(yè)在管面積占比情況2022202370%60%50%40%30%20%10%0%14資料：Wind、國盛證券研究所3.2非業(yè)主增值服務：規(guī)模收縮，空間受限?

2023年15家樣本物企非業(yè)主增值服務收入總計154億元，同比降低16%，降幅擴大9pct。由于物企非業(yè)主增值服務大部分來自于關聯(lián)房企的開發(fā)項目，與關聯(lián)房企的銷售增速、支付能力緊密相關，隨著關聯(lián)房企銷售規(guī)模下滑現(xiàn)金流收緊，非業(yè)主增值服務收入同步下滑。?

其中民企因為關聯(lián)房企銷售下行幅度更大業(yè)務收縮更為嚴重，降幅由2022年的31%擴大至2023年的45%；國企收入基本維持上年規(guī)模，同比微降1%。隨著2024年新房銷售同比承壓，預計2024年該業(yè)務仍將繼續(xù)收縮。圖表14：非業(yè)主增值服務營收及同比增速（從左至右為樣本物企合計、國企合計、民企合計）營業(yè)收入（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）營業(yè)收入（百萬元，左軸）營業(yè)收入（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）同比增速（%，右軸）2000018000160001400012000100008000600040002000050%2000018000160001400012000100008000600040002000050%2000018000160001400012000100008000600040002000050%40%40%40%30%30%30%20%20%20%10%10%10%0%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%-50%202020212022202320202021202220232020202120222023資料：Wind、國盛證券研究所153.2非業(yè)主增值服務：規(guī)模收縮，空間受限?

整體而言，各家物企非業(yè)主增值服務收入增速與其關聯(lián)房企銷售增速高度相關，其中越秀服務2023年非業(yè)主增值服務收入增速最高，達到40%，其關聯(lián)房企銷售額也以13%的增速領先；其次是中海物業(yè)、綠城服務和濱江服務，收入增速分別為18%、11%、8%。我們認為該部分業(yè)務即使實現(xiàn)增長更多也只是階段性增長，長期來看空間有限。?

融創(chuàng)服務、金科服務、建業(yè)新生活、新城悅服務、遠洋服務、碧桂園服務和合景悠活2023年非業(yè)主增值服務收入降幅達到30%及以上，主要因其關聯(lián)房企銷售面積下滑幅度較大所致。圖表15：物企非業(yè)主增值服務收入及同比增速非業(yè)主增值服務收入

非業(yè)主增值服務收

非業(yè)主增值服務收

關聯(lián)房企銷售額增序號公司（百萬元）入增速入占比速202220236692022202340%2022202321%16%13%21%14%20%8%20227%202313%12越秀服務中海物業(yè)綠城服務濱江服務保利物業(yè)建發(fā)物業(yè)萬物云4791814206754041%24%5%19%17%14%27%16%33%10%8%2145229558118%-20%-20%-9%5%311%-9%429%21%39%-4%20%-29%-35%0%8%0%521957542093707-5%-15%0%-7%6-6%11%729359732683829-9%-32%-5%-11%2%8華潤萬象生活合景悠活新城悅服務碧桂園服務遠洋服務金科服務融創(chuàng)服務建業(yè)新生活國企-15%-30%-36%-42%-45%-63%-64%-72%-1%6%92922057%5%-59%-50%-39%-26%-64%-72%-68%-18%-51%-33%-47%-35%-53%-50%-67%-50%-23%-4%10111213141587055517%6%10%4%2665703155338319%-59%-61%-19%13%-31%-8%21%9%12%3%425155105269237715%22%13%10%12%5%1947%119206536184561180536201542511%5%民企-45%-16%-43%-17%合計9%16資料：Wind、國盛證券研究所3.3社區(qū)增值服務：受經(jīng)濟形勢和房地產(chǎn)市場影響，增速回歸理性?

2023年15家樣本物企共實現(xiàn)社區(qū)增值服務收入251億元，同比增長11%，增速較上年基本持平。社區(qū)增值服務收入維持較低增速，一方面受國內經(jīng)濟環(huán)境承壓、消費需求收縮等因素影響，社區(qū)零售、到家服務以及社區(qū)傳媒等業(yè)務需求減少；另一方面受房地產(chǎn)市場影響，銷售、竣工面積下滑，導致跟房屋資產(chǎn)相關的經(jīng)紀業(yè)務、美居業(yè)務等在當前市場下受到?jīng)_擊。?

國央企社區(qū)增值服務收入增速依然維持正增長，2023年同比增速為18%；民企社區(qū)增值服務收入維持負增，2023年同比下降1%，主要受民企開發(fā)商關聯(lián)收入的拖累等影響。圖表16：社區(qū)增值服務營收及同比增速（從左至右為15家物企合計、國企合計、民企合計）營業(yè)收入（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）營業(yè)收入（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）營業(yè)收入（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）300002500020000150001000050000110%

30000110%

30000110%90%70%50%30%10%-10%90%70%50%30%10%-10%250002000015000100005000090%70%50%30%10%-10%2500020000150001000050000202020212022202320202021202220232020202120222023：Wind、國盛證券研究所17資料3.3社區(qū)增值服務：受經(jīng)濟形勢和房地產(chǎn)市場影響，增速回歸理性?

具體公司而言，2023年建發(fā)物業(yè)和濱江服務社區(qū)增值服務收入增速最高，分別為189%和172%%，其中建發(fā)物業(yè)主要得益于房屋硬裝業(yè)務的增長，濱江服務也同樣得益于優(yōu)居收入（硬裝、軟裝、家裝服務等）的大幅增長；其次是中海物業(yè)和越秀服務，增速分別為71%和43%，其中中海物業(yè)主要因居家、商業(yè)服務需求增加，越秀服務主要得益于美居服務和家居生活服務的增長。?

合景悠活、遠洋服務、融創(chuàng)服務、建業(yè)新生活、保利物業(yè)、碧桂園服務、金科服務2023年社區(qū)增值服務收入增速為負。圖表17：樣本物企社區(qū)增值服務收入及同比增速社區(qū)增值服務收入（百萬元）社區(qū)增值服務收入增速社區(qū)增值服務收入占比序號公司202247620231375678202287%79%14%47%73%18%14%40%-56%21%33%-15%11%-16%-36%23%-4%12%2023189%172%71%43%22%20%9%202221%13%7%202339%24%10%29%10%23%14%24%18%9%1234建發(fā)物業(yè)濱江服務中海物業(yè)越秀服務249756129293265026%10%23%14%25%18%10%22%23%8%5

華潤萬象生活125633434151128590415263997451713148886789綠城服務萬物云新城悅服務金科服務2%-2%-7%-8%-11%-15%-18%-22%18%-1%11%10

碧桂園服務11

保利物業(yè)12

建業(yè)新生活401730647393753281665919%23%7%131415融創(chuàng)服務遠洋服務合景悠活國企56147466554420%11%16%12%14%17%9%450351143618204225641699981172511616%12%15%民企合計資料：Wind、國盛證券研究所183.3社區(qū)增值服務：已完成0-1的過程，尚在探索1-N的蛻變?

社區(qū)增值服務經(jīng)過多年的發(fā)展，邊界不斷拓寬，目前基本涵蓋了到家服務、社區(qū)零售、家裝服務、社區(qū)傳媒&空間運營服務、資產(chǎn)管理&房屋經(jīng)紀服務等類型，行業(yè)完成了從0到1的過程。雖然多點開花，但當前社區(qū)增值業(yè)務仍尚未跑出成熟的業(yè)務模式。在當前的市場環(huán)境下，物企仍在不斷進行社區(qū)增值服務結構和模式的調整，未來各家將逐步定下主攻方向，提升整體業(yè)務組合的競爭力，期待做好從1到N的蛻變。圖表18：主要物企社區(qū)增值服務2023年收入拆分（收入單位：億元）序號簡稱業(yè)務1收入

YoY業(yè)務2收入

YoY業(yè)務3

收入

YoY業(yè)務4收入

YoY

業(yè)務5

收入

YoY

業(yè)務6

收入

YoY

匯總

YoY房地2.9

-31%

社區(qū)傳媒

8.1

-17%

本地生活

14.1

-1%

產(chǎn)經(jīng)紀碧桂園服務園區(qū)空間1到家服務5.8

19%家裝服務3.6

-7%3.0

-9%

37.5

-7%28.2

-8%社區(qū)經(jīng)營資產(chǎn)服務2

保利物業(yè)3

綠城服務4

中海物業(yè)9.2

7%

社區(qū)生活服務其他

18.9

-14%文化7.8

18%

教育服務園區(qū)產(chǎn)品和服務園區(qū)空間服務物業(yè)資產(chǎn)管理服務科技服務12.7

12%5.6

37%3.8

5%居家生活服務5.5

113%7.3

111%0.8

-59%1.9

142%2.8

12%6.9

26%4.3

-13%

40.0

20%12.9

71%社區(qū)經(jīng)營資產(chǎn)服務居家生活及商業(yè)運營服務社區(qū)資產(chǎn)增值服務物業(yè)經(jīng)紀服務5

遠洋服務社區(qū)生活服務0.8

-21%2.8

-33%5.4

-18%建業(yè)新生活園區(qū)及建業(yè)+平臺銷售其他社區(qū)增值服務6智慧社區(qū)1.9

-23%2.2

-23%6.6

-11%房屋經(jīng)紀服務7

融創(chuàng)服務

便民服務空間運營服務本地生活服務1.4

-2%

美居服務

0.6

-21%0.6

-7%4.7

-15%數(shù)智科技服務8

金科服務

社區(qū)增值服務

3.2

-5%5.1

5%0.6

-32%27.8

17%0.5

20%8.9

-2%ALoT及BPaaS解決方案服務居住相關資產(chǎn)服務9萬物云13.6

1%

其他社區(qū)增值服務

3.8

-11%45.2

9%6.8

172%優(yōu)享生活服務10

濱江服務

優(yōu)家服務1.0

7%優(yōu)居服務5.3

355%資料：

Wind、國盛證券研究所3.4

科技賦能物業(yè)，對內降本增效對外實現(xiàn)創(chuàng)收?

越來越多的物管公司開始發(fā)展科技賽道、加強智能化建設，對內跟各個業(yè)務部門融合，實現(xiàn)降本增效，對外可以輸出系統(tǒng)，為開發(fā)商、物業(yè)公司、政企客戶等提供智能解決方案服務，賺取服務收益。雖然當下很多公司該業(yè)務板塊剛剛起步，但隨著智慧化建設成為發(fā)展趨勢，該板塊將具備較強的增長潛力。圖表19：各家公司科技賦能的情況公司公司科技賦能情況公司通過“靈石+飛鴿”重新解構作業(yè)形式。靈石邊緣服務器為集團在蝶城內整合服務器、通行業(yè)務、通訊業(yè)務、巡檢業(yè)務的集成系統(tǒng)，可幫助現(xiàn)場在業(yè)務管理中提升效率。未來將結合大模型等多種技術，達成多場景的互融互通，拓展產(chǎn)品邊界，提升市場競爭力，實現(xiàn)在更多空間類型中的應用.截止2023年12月31日共在101個蝶城中的中落地459臺靈石服務器，并實現(xiàn)在線率覆蓋至少99.3%。飛鴿任務平臺為行業(yè)內首個集任務智能拆解、智能派發(fā)、智能調度、智能AI檢驗于一體的智能作業(yè)平臺。2023年完成該平臺的開發(fā)與落地，在16個蝶城內進行試點，接入作業(yè)人員2,096名，累計完成工單超80萬個，智能拆解成功率98.0%，智能調度派發(fā)成功率95%，極大節(jié)約了現(xiàn)場調度產(chǎn)生的管理成本。2024年計劃通過AI開門、AI巡檢、自動派單驗單等，實現(xiàn)靈石+飛鴿對多空間傳統(tǒng)指揮中心的變革，進一步提升空間效率，打開空間服務的管理邊界。萬物云計劃推進“運營數(shù)字化、生產(chǎn)科技化、空間智慧化、數(shù)據(jù)資產(chǎn)化”的數(shù)字化舉措，通過科技賦能，提升經(jīng)營效率及用戶體驗。持續(xù)升級商管“一點萬象”及“Officeasy”、物管“朝昔”等應用程序，不斷迭代數(shù)字化服務平臺的功能，為用戶創(chuàng)造獨特體驗。同時，持續(xù)迭代更新商管業(yè)務端及租戶端平臺、物管核心業(yè)務系統(tǒng)、會員平臺的功能，支撐數(shù)字化運營。我們亦支持在智能化技術解決方案方面的投入，并策略投資與商業(yè)運營、物業(yè)管理及城市管理相關的技術性公司。中海物業(yè)旗下的“興海物聯(lián)”，以科技賦能高質量發(fā)展，用數(shù)字化推動行業(yè)領先的現(xiàn)代化變革，不斷推進智慧園區(qū)領域關鍵技術以科研攻關，其研究中心已通過全球最高等級認證；“建筑物聯(lián)網(wǎng)平臺相關技術研究”達到國際先進水平。為進一步強化科技力統(tǒng)籌，落實“科技應用現(xiàn)代化”建設目標，以自研星啟物聯(lián)網(wǎng)中臺技術作為本集團科創(chuàng)資源池及數(shù)字化建設的技術底座，賦能科技引領集團數(shù)字化轉型升級、運營管理升級。加大對物業(yè)管理行業(yè)數(shù)字化解決方案的創(chuàng)新探索與實踐，積極搭建健康養(yǎng)老智慧平臺，踐行“智慧+物業(yè)+養(yǎng)老”新模式。堅持“平臺+生態(tài)”戰(zhàn)略，基于星啟物聯(lián)網(wǎng)中臺技術打造星啟端腦、星啟云屏等一系列軟硬體產(chǎn)品，以中臺技術為內核基礎，實現(xiàn)建筑內智慧設備的高效率部署，提升建筑運維效率和管理效能。公司旗下的廣東美房智高機器人有限公司是一家集科研、生產(chǎn)、銷售于一體，以機器人+智能管理系統(tǒng)+全價值鏈服務體系的高新科技企業(yè)。其將以保潔業(yè)務為核心，以樓宇清潔機器人為切入點，并在未來逐步拓展安防機器人、社區(qū)配送機器人等多品類華潤萬象生活中海物業(yè)碧桂園服務

機器人。產(chǎn)品矩陣覆蓋室內公區(qū)、室外園區(qū)、地下車庫等不同地面材質以及各種非結構化環(huán)境，實現(xiàn)住宅、商寫、醫(yī)療、工業(yè)、學校等多場景應用。公司擁有自主研發(fā)中心，現(xiàn)有海內外科研人員百余人，各項專利技術已達百余項。美房智高，將以創(chuàng)新突破的科技，助力智慧城市服務，致力于成為智能服務的先行者。公司將加速迭代智慧化住宅片區(qū)、數(shù)字商辦、智慧公共服務方面的智慧化工具及數(shù)字化應用，賦能業(yè)務高效精準管控，推動數(shù)保利物業(yè)綠城服務字工具與業(yè)務管理的融合縱深發(fā)展。智慧公服方面，公司全面引入全域服務治理的創(chuàng)新理念，迭代升級“全域飛輪”模式，從擦亮城市名片著手，升級公共服務產(chǎn)品體系“一芯四法九場景”，不斷夯實全域服務產(chǎn)品力。公司旗下的綠城科技集團聚焦空間數(shù)字化與服務智慧化兩大核心能力，為政府、企業(yè)客戶打造一體化“善數(shù)智慧物業(yè)”和“善數(shù)智慧全域”兩大核心產(chǎn)品，業(yè)務內容涵蓋設計咨詢、工程施工、系統(tǒng)開發(fā)、運營運維等全周期數(shù)智服務，是城鄉(xiāng)數(shù)字化建設和運營發(fā)展的領先企業(yè)。20資料：公司公告、公司官網(wǎng)、國盛證券研究所?

行業(yè)商業(yè)模式演化?

板塊走勢復盤目錄Contents?

行業(yè)發(fā)展趨勢及展望?

2023年財報解析?

投資建議和風險提示4財報深度解析近年來物管公司財報出現(xiàn)的主要問題12345貨幣資金應收賬款過往收并購產(chǎn)生應收賬款和商譽基礎物管服務非業(yè)主增值服務業(yè)主增值服務因為關聯(lián)開發(fā)商支持力度減弱，民企基礎物管收入增速和毛利率大幅降低隨著銷售規(guī)模下滑，民企和國央企非業(yè)主增值服務規(guī)模都有不同程度萎縮與關聯(lián)方之間關聯(lián)度高的業(yè)務受到影響，比如美居、車位等關聯(lián)方占用貨幣資金；拖欠款項導致應收賬款高增過往收并購產(chǎn)生大量應收賬款和商譽，計提減值和攤銷未來財報指標變化趨勢如何？?

收入增速回歸理性，不同背景物企增速不同：有國央企背景或者基本面優(yōu)質的開發(fā)商強支持的公司有望維持一定增速，民企增速面臨較大下行壓力，市場化程度高的物企增速面臨不確定性。?

各類物企毛利率下行壓力不一致：老項目占比高的毛利率壓力更大，民企物管毛利率壓力更大。1基礎物管服務非業(yè)主增值服務業(yè)主增值服務23?

整體收入增速下滑，隨著2024年新房銷售同比承壓，預計2024年該業(yè)務仍將繼續(xù)收縮。?

各家賣力方向和基數(shù)不同，因此收入增速和利潤率差別較大。當前各家模式探索已積累一定經(jīng)驗，完成從0到1的突破，未來將逐步定下重點發(fā)展方向，相信能夠做好從1到N的蛻變。誠信|擔當|包容|共贏224.1經(jīng)濟環(huán)境和房地產(chǎn)市場承壓背景下，物管行業(yè)營收增速放緩?

在經(jīng)濟環(huán)境和房地產(chǎn)市場承壓的背景下，物管行業(yè)發(fā)展速度自2021年達到高點后持續(xù)放緩，2023年18家重點上市物企共實現(xiàn)營收1956億元，同比增長11%，增幅較上年同期收窄14個百分點。?

國央企和民企收入增速延續(xù)分化趨勢，民企因為過去擴張快增速高，且近年來大部分受關聯(lián)方拖累嚴重，所以收入增速下滑幅度更大，營收增速從2022年21%下滑至2023年的4%；國央企因為過去增速較為平穩(wěn)，且受關聯(lián)方影響相對較小，所以增速下滑幅度相對較小，從2022年同期的27%下滑至2023年的16%。圖表20：

物企營收合計及增速（從左至右為18家物企合計、國央企合計、民企合計）營業(yè)收入（百萬元，左軸）營業(yè)收入（百萬元，左軸）營業(yè)收入（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）72%250000200000150000100000500000同比增速（%，右軸）80%70%250000200000150000100000500000同比增速（%，右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%0%25000020000015000010000050000080%70%60%50%40%30%20%10%0%60%52%50%46%40%34%31%30%27%26%25%21%20%16%11%

10%4%20230%20202021202220232020202120222023202020212022資料：Wind、國盛證券研究所誠信|擔當|包容|共贏234.1經(jīng)濟環(huán)境和房地產(chǎn)市場承壓背景下，物管行業(yè)營收增速放緩?

具體公司而言，濱江服務、越秀服務、建發(fā)物業(yè)因為規(guī)模較小基數(shù)低且關聯(lián)房企增長穩(wěn)健，2023年收入增速領先。中海物業(yè)、華潤萬象生活、招商積余、綠城服務、新大正受益于在管規(guī)模的擴張，也實現(xiàn)了20%左右的增長。?

遠洋服務、金科服務、融創(chuàng)服務、建業(yè)新生活、合景悠活等民營物企2023年營收降幅較大，主要因為關聯(lián)房企出險對公司業(yè)務增長造成較大拖累。圖表21：主要物企營業(yè)收入及增速統(tǒng)計營業(yè)收入（百萬元）同比增速（%）序號公司2020202120222023202028%37%30%16%25%42%13%18%38%30%35%42%62%44%63%35%11%51%26%52%34%2021202247%42%30%35%24%23%41%18%2%202312建發(fā)物業(yè)濱江服務越秀服務華潤萬象生活新大正51%46%64%31%58%23%40%24%37%31%34%52%85%78%71%115%47%36%31%72%46%55.8%41.7%29.7%22.9%20.4%20.0%19.7%17.1%11.3%10.2%10.0%4.7%1,0299601,5572,2903,5691,3991,9188,8752,08810,5917,72012,5663,46723,70510,7834,35128,8435,9687,9043,2552,9663,5991,9832,48612,0162,59813,02410,90014,8563,52730,10613,6875,18041,3675,0057,1264,0263,3303,1482,8093,22414,7673,12715,62713,05117,3933,92733,18315,0625,42442,6124,9807,0103,8493,1332,84531,1686,7791,3188,6355,50810,1062,52518,1458,0372,86615,6003,3594,6231,5172,0232,65461,43135,42496,854456招商積余中海物業(yè)綠城服務卓越商企服務萬物云78910111213141516171827%27%19%43%-16%-10%24%12%-13%27%21%25%保利物業(yè)新城悅服務碧桂園服務金科服務融創(chuàng)服務合景悠活遠洋服務建業(yè)新生活國企3.0%-0.5%-1.6%-4.4%-5.9%-9.6%16%80,680102,695119,010民企4%11%60,87573,95976,582合計141,554176,655195,591資料：

Wind、國盛證券研究所244.2行業(yè)毛利率小幅下滑，民企下行壓力大于國央企?

2023年樣本物企平均毛利率19.5%，同比小幅下降1pct，民企毛利率依然高于國央企，但是差距不斷縮小。我們認為未來隨著新交付盤規(guī)?？s水，物企走向市場化，行業(yè)毛利率依然面臨下行壓力，民企因為過去關聯(lián)方支持度高且受關聯(lián)方規(guī)模收縮影響程度更深，下降壓力更大。?

2023年基礎物管、非業(yè)主增值服務和業(yè)主增值服務的毛利率分別為17.7%、17.2%、31.9%，同比分別-0.4pct、-3.3pct、-3.1pct?；A物管毛利率基本企穩(wěn)；非業(yè)主增值服務因為關聯(lián)方支持度減弱所以國央企和民企毛利率均有下降；業(yè)主增值服務受到經(jīng)濟環(huán)境影響毛利率有所下滑。圖表22:樣本物企平均毛利率圖表23:樣本物企基礎物管服務平均毛利率國企民企合計國企民企合計28.3%31.6%24.1%35%30%25%20%15%10%5%30.6%30%25%20%15%10%5%26.0%29%22%23%22.9%24.5%19.6%24.4%20.6%20.7%17.7%21.4%19.5%20.0%20.0%18.1%16%19.5%202019%18.2%15.8%15.8%15.6%17.6%14.6%12%20190%0%20192021202220232020202120222023圖表24:樣本物企非業(yè)主增值服務平均毛利率圖表25:樣本物企業(yè)主增值服務平均毛利率國企民企合計國企民企合計36.6%36.6%40%35%30%25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%54%36%35%50.6%47.5%41.9%35.0%31%30.5%29.8%21.3%20.4%35.4%31.9%41%39.3%39.6%18.7%27%25.0%23.1%32.9%202033.3%202130.6%29.9%17.2%13.1%19.9%0%2019202020212022202320192022202325資料：Wind、國盛證券研究所4.2行業(yè)毛利率小幅下滑，民企下行壓力大于國央企?

就具體公司而言，2023年華潤萬象生活、建業(yè)新生活、碧桂園服務、新城悅服務、越秀服務、融創(chuàng)服務基礎物管毛利率較高，均在20%及以上。招商積余、萬物云、綠城服務、中海物業(yè)、新大正、保利物業(yè)基礎物管毛利率較低，基本在15%及以下。圖表26:平均毛利率序號公司名稱整體毛利率2022基礎物管毛利率非業(yè)主增值服務毛利率

業(yè)主增值服務毛利率202332%31%28%27%27%27%25%24%20%20%19%19%19%19%17%16%15%13%12%18%21%20%202231%202334%202237%202334%202227%202327%12華潤萬象生活合景悠活建發(fā)物業(yè)建業(yè)新生活越秀服務新城悅服務濱江服務融創(chuàng)服務碧桂園服務保利物業(yè)永升服務遠洋服務卓越商企服務金科服務綠城服務中海物業(yè)萬物云30%31%23%33%27%26%30%23%25%19%21%23%24%19%16%16%14%16%12%18%24%21%3422%23%24%19%24%25%14%18%20%21%18%12%13%11%15%10%15%23%18%25%22%24%18%24%22%15%18%16%18%16%13%15%12%12%9%57%32%21%45%6%30%30%21%33%13%1%38%33%32%48%36%54%32%30%36%31%33%36%32%32%39%38%31%30%5678914%18%21%20%1011121314151617181919%13%19%19%23%16%14%12%23%13%12%23%24%38%34%30%23%26%32%新大正招商積余國企16%21%18%20%21%20%19%13%17%31%42%35%30%35%32%民企合計26資料：Wind、國盛證券研究所4.3業(yè)績重回增長軌道，企業(yè)之間分化延續(xù)?

2023年國央企和民企業(yè)績增速延續(xù)分化趨勢，18家重點物企歸母凈利潤總計97億元，同比微增3%，較上年同期提升46pct。其中，國央企2023年歸母凈利潤同比增速提升至27%，增幅較上年同期擴大21個百分點；民企歸母凈利潤同比下降115%，降幅較上年同期擴大32個百分點。圖表27：歸母凈利潤及同比增速（從左至右為18家物企合計、國企合計、民企合計）歸母凈利潤（百萬元，左軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）同比增速（%，右軸）同比增速（%，右軸）2000018000160001400012000100008000600040002000080%60%40%2000015000100005000080%2000018000160001400012000100008000600040002000080%60%40%20%69.8%58.8%60%60.1%49.9%50.7%40.1%40%27.4%20%20%2.9%6.0%0%0%0%-20%-40%-60%-80%-100%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-43.0%-82.2%2022202020212023-120%

(5000)20202021202220232020202120222023-114.5%資料：

Wind、國盛證券研究所274.3業(yè)績重回增長軌道，企業(yè)之間分化延續(xù)?

具體公司而言，建發(fā)物業(yè)、華潤萬象生活、萬物云、保利物業(yè)、招商積余、中海物業(yè)、濱江服務2023年歸母凈利潤增速較高，同比增速達到20%及以上；建業(yè)新生活、碧桂園服務、金科服務、遠洋服務、卓越商企服務、新大正和融創(chuàng)服務歸母凈利潤增速為負。圖表28：歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）2022歸母凈利潤率(%)序號簡稱2021202220232021109%50%111%14%26%18%37%47%81%19%16%112%27%57%70%71%50%45%40%59%50%2023788%89%33%29%24%24%23%20%17%11%5%-10%-14%-25%-44%-48%-85%-202%27%-115%3%202120220%11%18%5%202312合景悠活建發(fā)物業(yè)華潤萬象生活萬物云675159330467-99%55%28%-9%32%16%36%28%16%-35%-19%-138%12%-21%-83%-272%-52%-9%21%10%19%7%1%13%20%6%2472,2061,5101,11359431,7251,6688462,9291,9551,38073645保利物業(yè)招商積余中海物業(yè)濱江服務越秀服務綠城服務新城悅服務融創(chuàng)服務新大正8%5%8%5%9%5%651378041,0944121,34349310%23%19%7%10%21%17%4%10%18%15%3%832293604164871011121384654860552542344512%16%8%8%-7%7%8%-6%5%8%1%1,276166-482186-43516014

卓越商企服務51040330315%15%18%14%17%9%11%2%-36%5%18%8%15161718遠洋服務金科服務碧桂園服務建業(yè)新生活國企43976421,0574,033620-1,8191,943562-951292-19%1%-20%8%-5749,944-2379,7067,3609,18516,5447,8031,6339,4376%-82%-43%民企15%12%2%5%0%5%合計28資料：Wind、國盛證券研究所4.4應收款增速放緩周轉天數(shù)延長，減值等收并購后遺癥尚未結束?

收并購后遺癥的影響尚未結束。過去物企為了快速擴規(guī)模掀起收并購熱潮所產(chǎn)生的后遺癥尚未結束——商譽減值、無形資產(chǎn)攤銷、應收賬款減值等，預計未來一段時間內仍將影響公司盈利水平。我們認為，未來收并購仍是物企擴張規(guī)模的有效手段，但需精挑細選，做好財務盡調。同時，收并購也將不局限于同行的物業(yè)公司，部分增值賽道具備提前布局機會。?

應收款增速放緩，周轉天數(shù)延長。行業(yè)經(jīng)歷陣痛，發(fā)展逐步成熟，多數(shù)公司放緩增長步伐，應收款增速隨之放緩，截止2023年17家樣本物企應收賬款同比增長10%，較上年同期縮減35pct。但受房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷和經(jīng)濟恢復不及預期的影響，企事業(yè)客戶、開發(fā)商等大業(yè)主客戶現(xiàn)金流趨緊，導致應收款周轉天數(shù)延長，截止2023年樣本物企應收賬款平均周轉天數(shù)為97天，較上年同期增加11天。圖表29：應收賬款和應收款項減值損失應收賬款應收賬款周轉天數(shù)（天）應收款項減值損失（百萬元）同比增速同比序號公司（百萬元）2022202315465909163791123244167081797433312111664234131712319373202220234%202212623011286202311028113412621070202221521542679483426156145193842023147185025942602732712562029720222023-32%-45%282%-46%-36%74%12金科服務融創(chuàng)服務碧桂園服務遠洋服務合景悠活萬物云148450501535810632052622912923511936-26%25%49%103%93%39%108%64%81%42%59%66%53%84%49%17%81%53%42%46%3032%689%261%2351%2331%127%31%17%7%346%519%8%1396467新城悅服務綠城服務卓越商企服務建業(yè)新生活保利物業(yè)中海物業(yè)招商積余濱江服務39%23%29%-31%3%671038176%869114%-17%-23%51%4%9749815%101112131424272263243323592652374925955781222221468%-52%-2%4630%-2%40%28%-5%62%13%9%64774343126%-45%69%5454284459%3741202418%15

華潤萬象生活1558604199657439431339115%-3%207%114%-30%-8%1617越秀服務建發(fā)物業(yè)國企816648241391293253881%236%544%462%20262288654912722955313205427559659705128609889167877678民企124861479732%合計10%26%資料：

Wind、國盛證券研究所294.5資產(chǎn)負債率偏低，整體保持穩(wěn)定?

2023年，19家樣本房企整體資產(chǎn)負債率為47%，較上年+1pct，其中有12家資產(chǎn)負債率同比提升，分別為8家民企和4家國央企。?

國央企資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)定，2023年為49%，較上年同期-1pct；民企資產(chǎn)負債率逐年提升，2023年為45%，較上年同期+3pct。圖表30：行業(yè)資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率序號公司201940%64%74%65%65%89%56%89%52%88%78%80%54%91%85%50%24%32%82%63%63%63%202043%65%36%46%65%62%57%34%49%15%25%29%48%68%35%35%31%34%34%48%37%43%202142%63%39%49%64%61%53%36%49%26%36%30%43%40%36%35%32%38%32%49%39%44%202257%64%43%53%54%62%53%45%48%35%38%51%43%43%45%40%32%40%28%50%42%46%202362%61%55%55%54%52%51%47%47%46%46%46%44%43%42%41%41%40%30%49%45%47%12345濱江服務中海物業(yè)建業(yè)新生活綠城服務萬物云建發(fā)物業(yè)新城悅服務遠洋服務招商積余金科服務融創(chuàng)服務合景悠活碧桂園服務越秀服務華潤萬象生活永升服務新大正678910111213141516171819保利物業(yè)卓越商企服務國企民企合計資料：

Wind、國盛證券研究所304.6

2023年現(xiàn)金流有所改善，但與正常年份相比仍然承壓?

18家樣本物企中，10家2023年經(jīng)營性現(xiàn)金流較上年同比增長，一方面物企主動強化對現(xiàn)金流的管控，包括加強對小業(yè)主和大業(yè)主物管費的收繳，承接業(yè)務時對甲方財務能力判斷更加謹慎，以及主動收縮一些回款和現(xiàn)金流不太穩(wěn)定的業(yè)務等；另一方面2022年因為外部環(huán)境原因歷史欠費較多，2023年社會經(jīng)濟活動恢復正常，收繳率和回款率有提升。我們認為當前經(jīng)濟環(huán)境下收繳和回款仍有壓力，經(jīng)營性現(xiàn)金流回歸正常年份水平仍需時間。圖表31：經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額經(jīng)營凈現(xiàn)金流（百萬元）同比增速（%）序號公司（百萬元）2022202128341449340770320222756147433219952023258624164615181615051436695202111%2022-3%2023-6%202110332422023222720551421118277412萬物云保利物業(yè)碧桂園服務招商積余中海物業(yè)綠城服務越秀服務建發(fā)物業(yè)遠洋服務融創(chuàng)服務新大正6915164%-6%2%64%12663-3%39%-3597-234296-4034-29%-39%-23%122%209%41%42%83%11005629108269572%39%-49161019998-32%-25%-44%107%-7%-13128091375352-12334777505573348887496186-63%4422499510-44-111862-109%

155%-2055179101112131415161718-38772-39590-138%-59%-4%2%-318%

-4064

-142610122625%152%563%15%-10622-7015新城悅服務金科服務合景悠活卓越商企服務建業(yè)新生活濱江服務華潤萬象生活國企75564424-92%-12%-530-46445393451293%0%-1934

-1852-164-405-408-429-495274234-376-185-77-15%

-261%

-1726-76%

-196%

-30761481019287%-443-2151044178309-37%-24%108%31%73%363%-17%-11%-8%-125%-17%61%4724211231891929100229030423386-1105

-101311318

10096

135705798

5331

686917116

15427

2043934%91286505

6336民企-17%9%29%

(10869)

(3282)

(408)32%

(1741)

32235928合計-10%31資料：Wind、國盛證券研究所4.6

分紅比例大幅提升，股息率持續(xù)提高?

行業(yè)分紅比例大幅提升，2023年樣本物管公司平均分紅比例為50%，同比+8.1pct，其中國央企和民企均為50%，同比分別為+14.6pct和+1.5pct，國央企提升幅度更大。分紅比例較高的分別為綠城服務、建發(fā)物業(yè)、濱江服務和卓越商企服務，均在70%及以上。樣本公司平均股息率為6.5%，同比+2.9pct，其中國央企和民企分別為4.1%和9.2%，同比分別+1.2pct和+4.7pct，部分公司股息率已具備吸引力。圖表32：平均分紅比例與派息率圖表33：分紅比例（單位：%）20222023分紅比例（%,左軸）股息率（%,右軸）807060504030201006050403020100765432102017201820192020202120222023資料服務因為近兩年業(yè)績波動較大，所以測算時分母使用的核心歸母凈利潤數(shù)據(jù)。股息率=每股股利(稅前)／每股市價，股價采用的歷年年末股價。）：Wind、國盛證券研究所（注：分紅比例=年度累計分紅總額(已宣告)/歸母凈利潤，其中分紅總額考慮特別派息，融創(chuàng)服務和碧桂園32?

行業(yè)商業(yè)模式演化?

板塊走勢復盤目錄Contents?

行業(yè)發(fā)展趨勢及展望?

2023年財報解析?

投資建議和風險提示5.1估值分化大，增長確定性更高的物企更易享受高估值?

截至2024年6月3日，重點跟蹤的16家上市物企當前股價對應2024/2025/2026年的PE均值分別為10.8/9.3/8.1倍，PEG均值為0.68倍。?

整體來看，關聯(lián)方增長確定性更強的公司更易享受高估值，國央企物管公司2024年PE平均在11.7倍；民企物管公司2024年平均PE在7.8倍。圖表34：樣本房企盈利預測與估值匯總總市值股價歸母凈利潤（百萬元）EPSPE序號（億元（人民PEG公司名稱（億港元）（港元每股）2023A2024E2025E

2023A

2024E

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2026E

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2026E人民幣）581幣元每股）26.01263917827619118228.05.42,9291,3431,9552923,5741,6472,2831,7