天狼星財(cái)務(wù)管理講義

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本章主要講述資本成本、財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)等問(wèn)題。各種題型都可能出現(xiàn)，歷年平均考分為8分左右。

最近三年本章考試題型、分值分布年份單項(xiàng)選擇題多項(xiàng)選擇題判斷題計(jì)算分析題綜合題合計(jì)2006年1題1分0.3題4分2題5分2005年1題1分1題2分1題1分－－3題4分2004年1題1分1題1.5分1題1.5分－0.2題3分3.2題7分

主要考點(diǎn)

1.資本成本概念及其決定因素

2.資本成本計(jì)算

3.杠桿系數(shù)計(jì)算

4.資本結(jié)構(gòu)理論

5.融資的每股收益分析

6.最佳資本結(jié)構(gòu)

【知識(shí)點(diǎn)1】資本成本

一、資本成本的定義

1.資本成本是一種機(jī)會(huì)成本，指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的，符合投資人期望的最小收益率。也稱為最低可接受的收益率、投資項(xiàng)目的取舍收益率。

2.在數(shù)量上資本成本等于各項(xiàng)資本來(lái)源的資本成本的加權(quán)平均數(shù)。

【要點(diǎn)提示】（1）資本成本是財(cái)務(wù)管理的一個(gè)非常重要的概念：它既是企業(yè)投資者對(duì)投入企業(yè)的資本所要求的收益率，只有投資收益率高于其資本成本才能補(bǔ)償投資者；同時(shí)又是投資本項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本。（2）在估計(jì)債務(wù)成本時(shí)，要注意區(qū)分債務(wù)的歷史成本和未來(lái)成本。作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評(píng)估依據(jù)的資本成本，只能是未來(lái)借入新債務(wù)的成本。現(xiàn)有債務(wù)的歷史成本主要用于過(guò)去業(yè)績(jī)的分析，對(duì)于未來(lái)的決策是不相關(guān)的沉沒(méi)成本。（3）計(jì)算資本成本不能只看到所付出的代價(jià)（如利息和手續(xù)費(fèi)），更要看到所付出的代價(jià)對(duì)企業(yè)收益的綜合影響，最典型的是要考慮利息支付對(duì)所得稅的影響。

二、決定資本成本高低的因素

1.總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境：通過(guò)影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率而影響資本成本；

2.證券市場(chǎng)條件：通過(guò)影響風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率而影響資本成本；

3.企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況：也是通過(guò)影響風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率而影響資本成本；

4.項(xiàng)目融資規(guī)模：融資規(guī)模大，資本成本較高。

【例】下列說(shuō)法正確的是（）。[參見(jiàn)《應(yīng)試指南》第202頁(yè)例1]

A.資本成本是一種機(jī)會(huì)成本

B.通貨膨脹影響資本成本

C.證券的流動(dòng)性影響資本成本

D.融資規(guī)模不影響資本成本

【答案】ABC

【解析】資本成本是一種機(jī)會(huì)成本，也稱為最低可接受的收益率、投資項(xiàng)目的取舍收益率，所以，A的說(shuō)法正確；資本成本=投資者要求的收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率＋風(fēng)險(xiǎn)收益率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=純利率＋通貨膨脹補(bǔ)償率，通貨膨脹會(huì)影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，進(jìn)一步影響資本成本，所以，B的說(shuō)法正確；如果證券的流動(dòng)性不好，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，投資者要求的收益率就會(huì)提高，因此，證券的流動(dòng)性影響資本成本，所以，C的說(shuō)法正確；融資規(guī)模大，資本成本較高，所以，D的說(shuō)法不正確。

【延伸思考】投資規(guī)模不影響什么（投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差）?（以前的一道多選題）

【例】下列關(guān)于資本成本的說(shuō)法中，正確的有（）。（2000年）

A.資本成本的本質(zhì)是企業(yè)為籌集和使用資金而實(shí)際付出的代價(jià)

B.企業(yè)的加權(quán)平均資本成本由資本市場(chǎng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者共同決定

C.資本成本的計(jì)算主要以年度的相對(duì)比率為計(jì)量單位

D.資本成本可以視為項(xiàng)目投資或使用資金的機(jī)會(huì)成本

【答案】CD

聯(lián)系：放棄現(xiàn)金折扣成本＝折扣率/（1-折扣率）×360/（信用期－折扣期）

【解析】資本成本是一種機(jī)會(huì)成本，所以A錯(cuò)誤；資本成本的高低受到總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場(chǎng)條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況以及融資規(guī)模等的影響，所以B的表述不全面。

【例】以下事項(xiàng)中，會(huì)導(dǎo)致公司加權(quán)平均資本成本降低的有（）。（2005年）[參見(jiàn)《應(yīng)試指南》第207頁(yè)多項(xiàng)選擇題]

A.因總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率降低

B.公司固定成本占全部成本的比重降低

C.公司股票上市交易，改善了股票的市場(chǎng)流動(dòng)性

D.發(fā)行公司債券，增加了長(zhǎng)期負(fù)債占全部資本的比重

【答案】ABC

【解析】在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本的高低，其中主要因素有：總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場(chǎng)條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況、項(xiàng)目融資規(guī)模?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響反映在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率降低，則投資者要求的收益率就會(huì)相應(yīng)降低，從而降低企業(yè)的資本成本；企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，公司固定成本占全部成本的比重降低，會(huì)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在其他條件相同的情況下，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低投資者會(huì)有較低的收益率要求，所以會(huì)降低企業(yè)的資本成本；改善股票的市場(chǎng)流動(dòng)性，投資者想買進(jìn)或賣出證券相對(duì)容易，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)減小，要求的收益率會(huì)降低，所以會(huì)降低企業(yè)的資本成本。如果超過(guò)一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而使得投資者要求的收益率提高，此時(shí)會(huì)導(dǎo)致加權(quán)平均資本成本上升，所以，D的說(shuō)法不正確。

資本成本的計(jì)量形式應(yīng)用領(lǐng)域原則個(gè)別資本成本比較籌資方式選擇資本成本最低的資本來(lái)源加權(quán)平均資本成本資本結(jié)構(gòu)決策選擇加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)

三、個(gè)別資本成本項(xiàng)

目公

式債務(wù)成本簡(jiǎn)單債務(wù)的稅前成本（沒(méi)有所得稅和發(fā)行費(fèi)）含有手續(xù)費(fèi)的稅前債務(wù)成本含有手續(xù)費(fèi)的稅后債務(wù)成本留存收益成本股利增長(zhǎng)模型法Ks=D1/P0+G資本資產(chǎn)定價(jià)模型法Ks=Rs=RF+β(Rm-RF)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法Ks=Kb+RPc普通股成本（1）Knc=D1/P0+G（2）考慮籌資費(fèi)新股：Knc=D1/P0（1-F）+G【要點(diǎn)提示】（1）債務(wù)的利息可以在稅前列支，起到抵稅的作用；（2）簡(jiǎn)單債務(wù)的稅前成本是使上式成立的Kd（內(nèi)含報(bào)酬率）；對(duì)于債務(wù)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，稅前債務(wù)成本（率）Kd就是其票面利率；（3）優(yōu)先股成本KE=D/P0；（4）在財(cái)務(wù)上留存收益必須計(jì)算資本成本；

個(gè)別資本成本是指各種資本來(lái)源的成本，包括債務(wù)成本、留存收益成本和普通股成本等。

1.籌資費(fèi)用（包括發(fā)行費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等）

特點(diǎn)：通常在開始時(shí)一次支付，在使用過(guò)程中不再支付。

2.使用費(fèi)用（如利息、股利等）

特點(diǎn)：在使用過(guò)程中支付，使用時(shí)間越長(zhǎng)，支付的越多。

【提示】在采用折現(xiàn)法計(jì)算資本成本時(shí)，應(yīng)用的基本原理仍然是內(nèi)涵報(bào)酬率的計(jì)算原理，即現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與現(xiàn)金流出的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率。在計(jì)算過(guò)程中，一般將籌資費(fèi)用作為現(xiàn)金流入的減項(xiàng)，將使用費(fèi)用作出現(xiàn)金流出。

（一）債務(wù)成本

1.簡(jiǎn)單債務(wù)的稅前成本

簡(jiǎn)單債務(wù)：沒(méi)有所得稅和發(fā)行費(fèi)、按平價(jià)發(fā)行的具有固定償還期和償還金額的債務(wù)。

——通用公式

——分次付息、到期還本債務(wù)

【例-1】某長(zhǎng)期債券的總面值為100萬(wàn)元，平價(jià)發(fā)行，期限為3年，票面年利率為11%，每年付息，到期一次還本。則該債務(wù)的稅前成本為：

2.含有手續(xù)費(fèi)的稅前債務(wù)成本

——通用公式

——分次付息、到期還本債務(wù)

【9-2】續(xù)前例，假設(shè)手續(xù)費(fèi)為借款金額100萬(wàn)元的2%，則稅前債務(wù)成本為：

3.含有手續(xù)費(fèi)的稅后債務(wù)成本

計(jì)算原理同前，只是在確定現(xiàn)金流出時(shí)需要考慮利息抵稅的問(wèn)題。

【注意】簡(jiǎn)便算法問(wèn)題

稅后債務(wù)成本率=稅前債務(wù)成本率×（1-稅率）

【例9-3】續(xù)前例。假設(shè)企業(yè)所得稅率30%，則：

稅后債務(wù)成本=11.8301%×（1-30%）=8.2811%

在平價(jià)發(fā)行、無(wú)手續(xù)費(fèi)的條件下，才能使用這種方法計(jì)算。

【簡(jiǎn)便算法公式推導(dǎo)】設(shè)債券面值為M，利率為i，期限為n，所得稅率T，債券為分期付息、到期還本的債券，稅后成本K。

右邊第二項(xiàng)移至左邊，且兩邊同除以M，得出：

兩邊同除以年金現(xiàn)值系數(shù)的分子，得出：

4.折價(jià)與溢價(jià)發(fā)行的債務(wù)成本

【例9-5】續(xù)前例，假設(shè)該債券溢價(jià)發(fā)行，總價(jià)為105萬(wàn)元：

【提示】折價(jià)或者溢價(jià)只影響債券的初始現(xiàn)金流量，不影響持有期間的現(xiàn)金流量?？傮w來(lái)看，各種情況下，債券成本的計(jì)算原理是一致的。

【總結(jié)】資本成本公式說(shuō)明債務(wù)成本（1）這是一個(gè)通用公式，當(dāng)F＝0時(shí)，表示的就是沒(méi)有發(fā)行費(fèi)的情況；當(dāng)t=0時(shí)，表示的就是沒(méi)有所得稅的情況；

（2）對(duì)于銀行借款，一般可以按照“借款利率×（1－稅率）”計(jì)算資本成本；

（3）對(duì)于平價(jià)發(fā)行、無(wú)手續(xù)費(fèi)的債券，可以按照“票面利率×（1－所得稅率）”計(jì)算資本成本。（二）普通股成本

1.按照股利增長(zhǎng)模型其計(jì)算公式為：

式中：Knc－普通股成本；

D1－預(yù)期年股利；

P0－普通股市價(jià)；

f－普通股籌資費(fèi)用率；

g－普通股利年增長(zhǎng)率。

【提示】對(duì)于零成長(zhǎng)股，g=0，所以

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

式中：RF－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

β－股票的貝它系數(shù)；

Rm－平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率。

3.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法

式中：Kdt—稅后債券成本；

RPc－股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來(lái)講，大約在3%～5%之間，當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低，在3%左右；當(dāng)市場(chǎng)利率處于歷史性低點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高，在5%左右；而通常的情況下，采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

【解釋】盡管債券有平價(jià)發(fā)行、折價(jià)發(fā)行和溢價(jià)發(fā)行，但不管采用哪種方式發(fā)行，其實(shí)際利率總是與市場(chǎng)利率相等的。當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時(shí)，債券包含的風(fēng)險(xiǎn)較大，相應(yīng)的股票風(fēng)險(xiǎn)與債券風(fēng)險(xiǎn)之間的差額就比較小，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就應(yīng)該比較低一些。反之亦然。

【注意】考試中有可能會(huì)應(yīng)用到這個(gè)結(jié)論。比如，題目中給出某企業(yè)債券的稅后成本為4%，該企業(yè)確定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7%，要求計(jì)算股票資本成本，以及其他內(nèi)容。然后，要求對(duì)該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的合理性進(jìn)行評(píng)價(jià)。此時(shí)就要運(yùn)用以上結(jié)論。

【例】（判斷題）某企業(yè)發(fā)行的長(zhǎng)期債券成本為8%，若按風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法則可確定該企業(yè)留存收益成本水平應(yīng)在11%-13%之間。（）

【答案】√

（三）留存收益成本

計(jì)算留存收益成本的方法主要有三種：

1.股利增長(zhǎng)模型法—假定收益以固定的年增長(zhǎng)率遞增。

通過(guò)留存收益籌集的資金與通過(guò)股票籌集的資金，在所有權(quán)方面是一樣的，均屬于股東?；I資時(shí)的區(qū)別在于前者沒(méi)有籌資費(fèi)用，后者有籌資費(fèi)用。因此，在普通股成本計(jì)算公式中令籌資費(fèi)用等于0，即可得出留存收益成本的計(jì)算公式。

計(jì)算公式為：

式中：Ks—留存收益成本；

D1—預(yù)期年股利額；

P0—普通股市價(jià)；

g—普通股利年增長(zhǎng)率。

【提示】如果g=0，即為固定股利情況下留存收益成本的計(jì)算公式。

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

3.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法

【結(jié)論】個(gè)別資本成本比較

權(quán)益資本成本>債務(wù)資本成本

普通股資本成本>留存收益資本成本>債券資本成本>長(zhǎng)期借款資本成本

資本成本最高的是普通股成本。

【例】某公司股票目前發(fā)放的股利為每股2元，股利按10%的比例固定遞增，假設(shè)籌資費(fèi)用率為0，據(jù)此計(jì)算出的資本成本為15%，則該股票目前的市價(jià)為（）元。[摘自《應(yīng)試指南》204頁(yè)例題4]

A.44B.13C.30.45D.35.5

【答案】A

【解析】根據(jù)股利模式，普通股成本可計(jì)算如下：

普通股成本＝預(yù)期股利/市價(jià)＋股利遞增率

即：15%＝[2×（1＋10%）]/X＋10%

X＝44（元）

【例】下列說(shuō)法不正確的是（）。[摘自《應(yīng)試指南》203頁(yè)例題2]

A.留存收益成本=稅前債務(wù)資本成本＋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

B.稅后債務(wù)資本成本=稅前債務(wù)資本成本×（1-所得稅率）

C.當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到歷史高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高

D.按市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金

【答案】ABCD

【解析】留存收益成本=稅后債務(wù)成本＋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所以，A不正確；只有在特殊情況下，稅后債務(wù)資本成本=稅前債務(wù)資本成本×（1-所得稅率）這個(gè)等式才成立，因此，B不正確；當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到歷史高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低，因此，C不正確；按目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金，因此，D不正確。

四、加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長(zhǎng)期資金的總成本。一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的，其計(jì)算公式為：

式中：

Kw----加權(quán)平均資本成本；

Kj----第j種個(gè)別資本成本；

Wj——第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）。

【例9-10】某企業(yè)賬面反映的資金共500萬(wàn)元，其中借款100萬(wàn)元，應(yīng)付長(zhǎng)期債券50萬(wàn)元，普通股250萬(wàn)元，保留盈余100萬(wàn)元；其成本分別為6.7%、9.17%、11.26%、11%。

該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：

計(jì)算個(gè)別資金占全部資金的比重時(shí)，可分別選用賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)來(lái)計(jì)算。類別性質(zhì)評(píng)價(jià)賬面價(jià)值權(quán)數(shù)反映過(guò)去其優(yōu)點(diǎn)是資料容易取得。其缺點(diǎn)是當(dāng)資本的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值差別較大時(shí)，計(jì)算結(jié)果與實(shí)際差別大，影響籌資決策準(zhǔn)確性。市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)反映現(xiàn)在其優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算結(jié)果反映企業(yè)目前的實(shí)際情況。其缺點(diǎn)是證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)頻繁（可以采用平均價(jià)格彌補(bǔ)）。目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)反映未來(lái)其優(yōu)點(diǎn)是能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。其缺點(diǎn)是很難客觀合理地確定目標(biāo)價(jià)值?！纠科髽I(yè)希望在籌資計(jì)劃中確定期望的加權(quán)平均資本成本，為此需要計(jì)算個(gè)別資本占全部資本的比重。此時(shí)，最適宜采用的計(jì)算基礎(chǔ)是（）。（2004年）

A.目前的賬面價(jià)值

B.目前的市場(chǎng)價(jià)值

C.預(yù)計(jì)的賬面價(jià)值

D.目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值

【答案】D

【解析】目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)?、股票以未?lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù)。這種權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是像賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)那樣只反映過(guò)去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。

【知識(shí)點(diǎn)2】經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。

影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價(jià)、產(chǎn)品成本、調(diào)整價(jià)格的能力、固定成本的比重。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

【例單選題】某企業(yè)借入資本和權(quán)益資本的比例為1:1，則該企業(yè)（）。

A.既有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)又有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

B.只有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

C.只有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

D.沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以相互抵消

【答案】A

【解析】經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成的，只要企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在，就有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于借債形成的。

【思考】有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不一定有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一定有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)嗎？

【答案】對(duì)

【解析】如果沒(méi)有負(fù)債，則只有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但是沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以，有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不一定有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果沒(méi)有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，則即使有負(fù)債，也不會(huì)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以，有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一定有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

在凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率大于凈利息率的情況下，應(yīng)用債務(wù)資本有利。

【知識(shí)點(diǎn)3】杠桿系數(shù)計(jì)算

EBIT＝PQ-F-VQ經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：指企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。體現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)

一、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

【思考】在其他因素不變的情況下，銷售量增加10%，則息稅前利潤(rùn)增加幅度是大于、小于還是等于10%？

【答案】大于10%

【分析】EBIT＝（P－V）Q－F

在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營(yíng)杠桿，經(jīng)營(yíng)杠桿具有放大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

（一）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的定義公式

經(jīng)營(yíng)杠桿的大小一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)表示，它是息稅前盈余變動(dòng)率與銷售量變動(dòng)率之間的比率。其定義公式為：

式中：DOL----經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；

△EBIT----息稅前盈余變動(dòng)額；

EBIT----變動(dòng)前息稅前盈余；

△Q——銷售變動(dòng)量；

Q——變動(dòng)前銷售量。

假設(shè)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2，則表明銷量增長(zhǎng)10%，息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)20%。

（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式

公式推導(dǎo)：

基期EBIT=（P-V）×Q-F

EBIT1=（P-V）×Q1-F

ΔEBIT=（P-V）×ΔQ所以，

某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬(wàn)元、200萬(wàn)元、100萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為：

以上計(jì)算結(jié)果，說(shuō)明這樣一些問(wèn)題：

第一，在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售額增長(zhǎng)（減少）所引起利潤(rùn)增長(zhǎng)（減少）的幅度。

第二,在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

【注意】教材中的這個(gè)結(jié)論是有前提的，只是針對(duì)本題的情況得出的結(jié)論。影響杠桿系數(shù)的因素還有單價(jià)、單位變動(dòng)成本等，這兩個(gè)因素變動(dòng)情況也需要考慮。

在考試中，應(yīng)該如何分析相關(guān)因素的變化對(duì)于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響？

單價(jià)：與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)反方向變化

單位變動(dòng)成本：同方向變化

固定成本：同方向變化

銷售量：反方向變化?！笜?biāo)聯(lián)動(dòng)分析法要點(diǎn)提示（1）上述公式是一個(gè)定義公式，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)杠桿反映了銷售量與息稅前利潤(rùn)之間的關(guān)系；（2）DOL是一個(gè)倍數(shù)，說(shuō)明銷售量每變動(dòng)1%，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的倍數(shù)；

（3）假定企業(yè)的成本－銷量－利潤(rùn)保持線性關(guān)系，可又得兩個(gè)公式：導(dǎo)出公式1：DOLq=Q×(P-V)/[Q×(P-V)-F]

式中：DOLq――銷售量為Q時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；

P――產(chǎn)品單位銷售價(jià)格

V――產(chǎn)品單位變動(dòng)成本

F――總固定成本（是不含利息的固定成本）

導(dǎo)出公式2：DOLs=(S-VC)/(S-VC-F)=邊際貢獻(xiàn)/息稅前利潤(rùn)

式中：DOLs――銷售額為S時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

S――銷售額

VC――變動(dòng)成本總額經(jīng)營(yíng)杠桿的作用的認(rèn)識(shí)：（1）固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售變動(dòng)所引起的利潤(rùn)變動(dòng)倍數(shù)，故：銷量變動(dòng)后的EBIT=銷量變動(dòng)前的EBIT（1+DOL×銷售量變動(dòng)百分比）（2）固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之銷售額越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。（3只要存在固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿；固定成本越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高；當(dāng)DOL=1時(shí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。（4控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方法：增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重，但這往往受條件的制約。注：各因素向有利方向變動(dòng)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿降低，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)減小。

【例單選題】下列關(guān)于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的說(shuō)法，正確的是（）。

A.在產(chǎn)銷量的相關(guān)范圍內(nèi)，提高經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，能夠降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

B.在相關(guān)范圍內(nèi)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與產(chǎn)銷量呈反方向變動(dòng)

C.在相關(guān)范圍內(nèi)，產(chǎn)銷量上升，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大

D.對(duì)于某一特定企業(yè)而言，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是固定的

【答案】B

【解析】在固定成本不變的情況下，產(chǎn)銷量越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越小；反之，產(chǎn)銷量越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

【例單選題】某企業(yè)銷售收入為500萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為65%，固定成本為80萬(wàn)元（其中利息15萬(wàn)元），則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為（）。[參見(jiàn)《應(yīng)試指南》210頁(yè)單選20題]

A.1.33B.1.84C.1.59D.1.25

【答案】C

【解析】經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=（500×35%）/[500×35%-（80-15）]=1.59。本題的關(guān)鍵在于，計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的分母是息稅前利潤(rùn)，必須從固定成本中扣除利息，使用不包括利息的固定成本計(jì)算。

二、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

【思考】在其他因素不變的情況下，如果息稅前利潤(rùn)增加10%，那么每股利潤(rùn)變動(dòng)率是大于、小于還是等于10%？

【答案】大于10%

【解析】在EPS的計(jì)算公式中，息稅前利潤(rùn)增加10%，如果利息也增加10%，則EPS會(huì)增加10%。實(shí)際上，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加10%時(shí)，利息并不發(fā)生變動(dòng)，這樣，EPS的變動(dòng)率就會(huì)大于10%。之所以會(huì)存在EPS變動(dòng)率大于EBIT變動(dòng)率這種現(xiàn)象，原因在于存在固定的利息費(fèi)用。

（一）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的定義公式

財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表示財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的定義公式為：

假設(shè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等于2，表明息稅前利潤(rùn)變動(dòng)10%，每股收益變動(dòng)10%。

（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式

【提示】通過(guò)這個(gè)公式可以看到，假如利息為零，那財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就是1，沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿作用，每股收益變動(dòng)率等于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率；否則，分子要比分母大，表明每股收益的變動(dòng)幅度會(huì)超過(guò)息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度?！疽c(diǎn)提示】（1）上述公式還可推導(dǎo)為：DFL=EBIT/(EBIT-I)；式中I―債務(wù)利息（本教材假設(shè)不考慮優(yōu)先股）（2）在考慮優(yōu)先股時(shí)：DFL=EBIT/[EBIT-I-D/(1-T)]

其中D為優(yōu)先股股利.財(cái)務(wù)杠桿的作用的認(rèn)識(shí)：（1）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息前稅前盈余增長(zhǎng)所引起的每股收益的增長(zhǎng)幅度。故：變動(dòng)后的EPS=變動(dòng)前的EPS（1+DFL×息稅前利潤(rùn)變動(dòng)百分比）。（2）在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股收益（投資者收益）也越高。（3）控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法：控制負(fù)債比率，即通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。（4）只要存在固定的利息和優(yōu)先股股息，就存在財(cái)務(wù)杠桿；企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，既可能取得好的效果，也可能產(chǎn)生壞的效果；當(dāng)DFL=1時(shí)，即沒(méi)有固定的利息和優(yōu)先股股息時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿幾乎不起作用。

【例單選題】某公司全部資本為100萬(wàn)元，負(fù)債比率為40%，負(fù)債利率10%，息稅前利潤(rùn)為14萬(wàn)元，則該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為（）。

A.1.4B.1C.1.2D.1.3

【答案】A

【解析】財(cái)務(wù)杠桿=EBIT/（EBIT-I）=14/（14-100×40%×10%）=14/10=1.4。

（三）相關(guān)因素變化對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響

在其他因素不變的情況下：

（1）利息越大，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大；

（2）EBIT越大，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。

【例】某企業(yè)本期的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為2，息稅前利潤(rùn)為500萬(wàn)元，則本期的實(shí)際利息費(fèi)用為（）萬(wàn)元。

A.250

B.100

C.300

D.350

【答案】A

【解析】財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤(rùn)/（息稅前利潤(rùn)-利息）=500/（500-利息）=2，所以利息=250萬(wàn)元。

【例】財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指（）。

A.提高債務(wù)比例導(dǎo)致的所得稅降低

B.利用現(xiàn)金折扣獲取的利益

C.利用債務(wù)籌資給企業(yè)帶來(lái)的額外收益

D.降低債務(wù)比例所節(jié)約的利息費(fèi)用

【答案】C

【解析】企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，不論利潤(rùn)多少，債券利息是不變的。于是，當(dāng)利潤(rùn)增大時(shí)，每一元利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的利息就會(huì)相對(duì)地減少，從而給投資者收益帶來(lái)更大幅度的提高。這種債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱作財(cái)務(wù)杠桿。參見(jiàn)教材248頁(yè)。

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)推導(dǎo)演示

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大于或等于1。

變動(dòng)單位成本和固定成本與杠桿系數(shù)成正相關(guān)，單價(jià)和銷售量與杠桿系數(shù)成負(fù)相關(guān)。

三、總杠桿系數(shù)

總杠桿：由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。

假設(shè)總杠桿系數(shù)為3則表明銷售變動(dòng)一倍，每股收益變動(dòng)三倍。

DTL=DOL×DFL

【要點(diǎn)提示】（1）上述公式簡(jiǎn)單推導(dǎo)如下：DTL=[ΔEPS/EPS]/[ΔQ/Q]

（2）在考慮優(yōu)先股時(shí)：DTL=Q×（P-V）/[EBIT-I-d/(1-T)]其中d為優(yōu)先股股利3.總杠桿的作用的認(rèn)識(shí)：（1）根據(jù)總杠桿系數(shù)能估計(jì)銷售變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響，故：變動(dòng)后的EPS=變動(dòng)前的EPS×（1+DTL×銷售量變動(dòng)百分比）=變動(dòng)前的EPS×（1+DFL×息稅前利潤(rùn)變動(dòng)百分比）（2）總杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿間的關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可有多種不同組合。在維持總風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際，選擇不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組合，從而為企業(yè)創(chuàng)造性地實(shí)施各種財(cái)務(wù)管理策略提供了條件。（3）總杠桿存在的原因，是由于固定的經(jīng)營(yíng)成本和固定的利息費(fèi)用或優(yōu)先股股利的共同作用；總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險(xiǎn)越大?！拘〗Y(jié)】關(guān)于三大杠桿之間的關(guān)系及其所反映的問(wèn)題

【例多選題】在邊際貢獻(xiàn)大于固定成本的情況下，下列措施中有利于降低企業(yè)復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的有（）。

A.增加產(chǎn)品銷量

B.提高產(chǎn)品單價(jià)

C.提高資產(chǎn)負(fù)債率

D.節(jié)約固定成本支出

【答案】ABD

【解析】衡量企業(yè)復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是復(fù)合杠桿系數(shù)，復(fù)合杠桿系數(shù)=經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，在邊際貢獻(xiàn)大于固定成本的情況下，A、B、D均可以導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)降低，復(fù)合杠桿系數(shù)降低，從而降低企業(yè)復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)；選項(xiàng)C會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增加，復(fù)合杠桿系數(shù)變大，從而提高企業(yè)復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)?！纠浚?002年單選題）某公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為1.8，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，則該公司銷售額每增長(zhǎng)1倍，就會(huì)造成每股收益增加（）。

A.1.2倍

B.15倍

C.0.3倍

D.2.7倍

【答案】D

【解析】總杠桿=經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=1.8×1.5=2.7，表明每股收益變動(dòng)率恰好是銷售額變動(dòng)的2.7倍，所以D選項(xiàng)正確。本題的關(guān)鍵是要掌握總杠桿的含義

【例】（2004年判斷題）某公司本年銷售額100萬(wàn)元，稅后凈利12萬(wàn)元，固定營(yíng)業(yè)成本24萬(wàn)元，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)1.5，所得稅率40%。據(jù)此，計(jì)算得出該公司的總杠桿系數(shù)為2.7。（）

【答案】√

【解析】稅前利潤(rùn)=稅后凈利/（1-所得稅率）=12/（1-40%）=20（萬(wàn)元）

因?yàn)椋贺?cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤(rùn)/稅前利潤(rùn)

所以：1.5=息稅前利潤(rùn)/20

則:息稅前利潤(rùn)=30（萬(wàn)元）

利息=息稅前利潤(rùn)-稅前利潤(rùn)=10（萬(wàn)元）

銷售收入－變動(dòng)成本－固定成本=息稅前利潤(rùn)=30

即100－變動(dòng)成本－24=30

所以變動(dòng)成本=46

所以經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=（銷售收入-變動(dòng)成本）/息稅前利潤(rùn)=（100-46）/30=1.8

總杠桿系數(shù)=1.8×1.5=2.7

【例】某公司目前年銷售額10000萬(wàn)元，變動(dòng)成本率70%，全部固定成本和費(fèi)用為2000萬(wàn)元，普通股股數(shù)為2000萬(wàn)股，該公司目前總資產(chǎn)為5000萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率40%，目前的平均負(fù)債利息率為8%，假設(shè)所得稅率為40%。該公司擬改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，追加投資4000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)每年固定成本增加500萬(wàn)元，同時(shí)可以使銷售額增加20%，并使變動(dòng)成本率下降至60%。

該公司以提高每股收益的同時(shí)降低總杠桿系數(shù)作為改進(jìn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)。

要求：

（1）計(jì)算目前的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù)；

【答案】

目前凈利潤(rùn)=[10000-10000×70%-2000]×（1-40%）=600（萬(wàn)元）

每股收益=600/2000=0.30（元/股）

目前負(fù)債總額=5000×40%=2000（萬(wàn)元）

目前每年利息=2000×8%=160（萬(wàn)元）

目前每年固定成本=2000-160=1840（萬(wàn)元）

息稅前利潤(rùn)=10000-10000×70%-1840=1160（萬(wàn)元）

利息保障倍數(shù)=1160/160=7.25

經(jīng)營(yíng)杠桿

=（10000-10000×70%）/1160=3000/1160=2.59

財(cái)務(wù)杠桿=1160/（1160-160）=1.16

總杠桿=2.59×1.16=3.00

或：總杠桿=（10000-10000×70%）/（1160-160）=3.00

（2）所需資金以追加股本取得，每股發(fā)行價(jià)2元，計(jì)算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù)，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃；

【答案】

增資后的凈利潤(rùn)=［10000×（1+20%）×（1-60%）-（2000+500）］×（1-40%）=1380（萬(wàn)元）

增加的股數(shù)=4000/2=2000（萬(wàn)股）

每股收益=1380/（2000+2000）=0.35（元/股）

息稅前利潤(rùn)=12000×（1-60%）-（1840+500）=2460（萬(wàn)元）

利息保障倍數(shù)=2460/160=15.38

經(jīng)營(yíng)杠桿=[12000×（1-60%）]/2460

=4800/2460=1.95

財(cái)務(wù)杠桿=2460/（2460-160）=1.07

總杠桿=1.95×1.07=2.09

或：總杠桿=[12000×（1-60%）]/（2460-160）=2.09

因?yàn)榕c籌資前相比每股收益提高，總杠桿系數(shù)降低，所以應(yīng)改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。

（3）所需資金以10%的利率借入，計(jì)算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù)，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃；

【答案】

每年增加利息費(fèi)用=4000×10%=400（萬(wàn)元）

每股收益=｛［10000×（1+20%）×（1-60%）-（2000+500+400）］×（1-40%）｝/2000

=0.57（元/股）

息稅前利潤(rùn)=12000×（1-60%）-（1840+500）=4800-2340=2460（萬(wàn)元）

利息保障倍數(shù)=2460/（400+160）=4.39

經(jīng)營(yíng)杠桿=（12000×40%）/2460=4800/2460=1.95

財(cái)務(wù)杠桿=2460/[2460-（400+160）]=1.29

總杠桿=1.95×1.29=2.52

或：總杠桿=（12000×40%）/[2460-（400+160）]=2.53

因?yàn)榕c籌資前相比每股收益提高，總杠桿系數(shù)降低，所以應(yīng)改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。

（4）若不考慮風(fēng)險(xiǎn)，兩方案相比，哪種方案較好。

【答案】若不考慮風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻枞胭Y金方案的每股收益更大，所以應(yīng)當(dāng)采納借入資金的方案。

【知識(shí)點(diǎn)4】資本結(jié)構(gòu)理論

1.資本結(jié)構(gòu)的含義

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系，具體是指長(zhǎng)期債務(wù)（有息）資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。

短期資金不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而是列入營(yíng)運(yùn)資金管理，理由是：短期資金需要量經(jīng)常變化；在整個(gè)資金總量中短期資金所占比重不穩(wěn)定。

資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益

2.資本結(jié)構(gòu)的四種理論主要理論主要觀點(diǎn)凈收益理論負(fù)債程度越高，加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。營(yíng)業(yè)收益理論無(wú)論負(fù)債程度如何，加權(quán)平均資本成本不變，企業(yè)價(jià)值也不變。傳統(tǒng)理論超過(guò)一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)價(jià)值就會(huì)降低。加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，企業(yè)價(jià)值最大，此時(shí)的負(fù)債比率為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。權(quán)衡理論當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。資金結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)凈收益理論當(dāng)負(fù)債比率為100%時(shí)，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大值。營(yíng)業(yè)收益理論不存在最佳資本結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)理論加權(quán)平均資本成本最低時(shí)，是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。權(quán)衡理論使邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益=邊際破產(chǎn)成本的負(fù)債比率，即為最佳資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大?！疽c(diǎn)提示】由于融資活動(dòng)本身和外部環(huán)境的復(fù)雜性，目前仍難以準(zhǔn)確顯示存在于財(cái)務(wù)杠桿、每股收益、資本成本及企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系，一定程度上融資決策還要依靠有關(guān)人員的經(jīng)驗(yàn)和主觀判斷?！纠浚?003年單選題）下列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的說(shuō)法中，錯(cuò)誤的是（）。

A.迄今為止，仍難以準(zhǔn)確地揭示出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系

B.能夠使企業(yè)預(yù)期價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)，不一定是預(yù)期每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)

C.在進(jìn)行融資決策時(shí)，不可避免地要依賴人的經(jīng)驗(yàn)和主觀判斷

D.按照營(yíng)業(yè)收益理論，負(fù)債越多則企業(yè)價(jià)值越大

【答案】D

【解析】根據(jù)教材253頁(yè)倒數(shù)第一段和264頁(yè)第一段可知，A、C的說(shuō)法正確。根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化不是每股收益最大化，可知，B的說(shuō)法正確。營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)的加權(quán)平均成本都是固定的，因而企業(yè)總價(jià)值也是固定不變的。按照凈收益理論，負(fù)債越多則企業(yè)價(jià)值越大。所以，D的說(shuō)法不正確。

【例】（2004年試題）關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的以下表述中，正確的有（）。

A.依據(jù)凈收益理論，負(fù)債程度越高，加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大

B.依據(jù)營(yíng)業(yè)收益理論，無(wú)論負(fù)債程度如何，加權(quán)平均資本成本不變，企業(yè)價(jià)值也不變

C.依據(jù)傳統(tǒng)理論，超過(guò)一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，會(huì)帶來(lái)權(quán)益資本成本的上升，債務(wù)成本也會(huì)上升，使加權(quán)平均資本成本上升，企業(yè)價(jià)值就會(huì)降低

D.依據(jù)權(quán)衡理論，當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。

【答案】ABCD

【解析】本題的考點(diǎn)是各種資本結(jié)構(gòu)理論的觀點(diǎn)。

【例】（2005年）以下各種資本結(jié)構(gòu)理論中，認(rèn)為籌資決策無(wú)關(guān)緊要的是（）。[參見(jiàn)《應(yīng)試指南》207頁(yè)單項(xiàng)選擇題1]

A.凈收益理論

B.營(yíng)業(yè)收益理論

C.傳統(tǒng)理論

D.權(quán)衡理論

【答案】B

【解析】營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為，不論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均成本都是固定的，因而企業(yè)總價(jià)值也是固定不變的。按照這種理論推論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無(wú)關(guān)緊要。凈收益理論認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債越多，企業(yè)的價(jià)值越大，當(dāng)負(fù)債率為100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大；傳統(tǒng)理論認(rèn)為企業(yè)的加權(quán)平均資金成本由下降轉(zhuǎn)為上升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此時(shí)的負(fù)債比率是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)；權(quán)衡理論認(rèn)為邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)。

【知識(shí)點(diǎn)5】融資的每股收益分析

（一）基本原理：該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過(guò)分析每股收益的變化來(lái)衡量。該方法假定，能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。但每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，還受到銷售水平的影響。處理以上三者的關(guān)系，可以運(yùn)用融資的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行的。

（二）所謂每股收益無(wú)差別點(diǎn)，是指每股收益不受融資方式影響（追加權(quán)益籌資的每股收益=追加負(fù)債籌資的每股收益）的銷售（或息稅前利潤(rùn)）水平。

無(wú)差別點(diǎn)有三種表達(dá)方式：第一種用無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)EBIT來(lái)表達(dá)；第二種用無(wú)差別點(diǎn)的銷售收入來(lái)表達(dá)；

第三種用無(wú)差別點(diǎn)的銷售量來(lái)表達(dá)。

根據(jù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。

（三）決策程序

1.把負(fù)債籌資和所有者權(quán)益籌資這兩種追加籌資方式的追加籌資以后的每股收益的計(jì)算公式寫出來(lái)。

2.求無(wú)差別點(diǎn)，也就是在哪一點(diǎn)的時(shí)候這兩種追加籌資方式的每股收益沒(méi)有差別。計(jì)算出無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)。

3.如果預(yù)計(jì)追加籌資以后的息稅前利潤(rùn)（或銷售水平）>無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)（或銷售水平）應(yīng)該選擇負(fù)債類追加籌資；如果預(yù)計(jì)追加籌資以后的息稅前利潤(rùn)（或銷售水平）<無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)（或銷售水平）應(yīng)該選擇股東權(quán)益類追加籌資。

【例】某公司原有資本700萬(wàn)元，其中債務(wù)資本200萬(wàn)元（每年負(fù)擔(dān)利息24萬(wàn)元），普通股資本500萬(wàn)元（發(fā)行普通股10萬(wàn)股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬(wàn)元，其籌資方式有兩個(gè)：

一是全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬(wàn)股，每股面值50元；

二是全部籌借長(zhǎng)期債務(wù)：債務(wù)利率仍為12%，利息36萬(wàn)元；

公司的變動(dòng)成本率為60%，固定成本為180萬(wàn)元，所得稅稅率為33%。

[參見(jiàn)《應(yīng)試指南》206頁(yè)例9]

要求：

（1）計(jì)算用息稅前利潤(rùn)表示的每股收益無(wú)差別點(diǎn)。

【答案】

令EPS（借款）=EPS（普通股），求得每股收益無(wú)差別點(diǎn)

EBIT=120（萬(wàn)元）

（2）計(jì)算用銷售額表示的每股收益無(wú)差別點(diǎn)。

EBIT=S-VC-F

VC=S×變動(dòng)成本率

【答案】因?yàn)镋BIT=S-0.6S-180=120，所以，S=750（萬(wàn)元）

（3）如果企業(yè)的息稅前利潤(rùn)為100萬(wàn)元，企業(yè)應(yīng)該選擇哪種籌資方式？

【答案】當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)為100萬(wàn)元時(shí)，企業(yè)應(yīng)選擇發(fā)行普通股籌資方式。

（4）如果企業(yè)的銷售額為800萬(wàn)元，企業(yè)應(yīng)該選擇哪種籌資方式？

【答案】當(dāng)企業(yè)的銷售額為800萬(wàn)元時(shí)，企業(yè)應(yīng)選擇籌措長(zhǎng)期債務(wù)方式。

如果小于無(wú)差別點(diǎn)，都采用權(quán)益籌資;如果高于無(wú)差別點(diǎn)，則都采用負(fù)債籌資。

【例】某公司目前的資金來(lái)源包括面值1元的普通股800萬(wàn)股和平均利率為10%的3000萬(wàn)元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)甲產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要籌資4000萬(wàn)元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤(rùn)400萬(wàn)元。該項(xiàng)目有兩個(gè)備選的籌資方案：

（1）按11%的利率發(fā)行債券；

（2）按20元／股的價(jià)格增發(fā)普通股。

該公司目前的息稅前利潤(rùn)為1600萬(wàn)元，所得稅稅率為40%，證券發(fā)行費(fèi)用可忽略不計(jì)。

要求：（1）計(jì)算按不同方案籌資后的普通股每股收益。

【答案】發(fā)行債券每股收益=（1600+400－3000×10%－4000×11%）×（1－40%）／800=0.95（元）；

增發(fā)普通股的每股收益=（1600+400－3000×10%）（1－40%）／1000=1.02（元）。

（2）計(jì)算增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無(wú)差別點(diǎn)（以息稅前利潤(rùn)表示）。

【答案】

債券籌資與普通股籌資的每股收益無(wú)差別點(diǎn)是2500萬(wàn)元。

（3）計(jì)算籌資前的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和按兩個(gè)方案籌資后的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。

【答案】籌資前的財(cái)務(wù)杠桿=1600／（1600－300）=1.23。

發(fā)行債券的DFL=2000／（2000－300－440）=1.59；

增發(fā)普通股的DFL=2000／（2000－300）=1.18。

（4）根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方案？為什么？

【答案】由于增發(fā)普通股每股收益（1.02元）大于債券籌資方案（0.95），且其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（1.18）小于債務(wù)籌資方案（1.59），即增發(fā)普通股方案收益高且風(fēng)險(xiǎn)低，所以，方案2為較優(yōu)方案。

（5）如果由甲產(chǎn)品可提供1000萬(wàn)元的新增息稅前利潤(rùn)，在不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，公司應(yīng)選哪一種籌資方案？

【答案】當(dāng)甲產(chǎn)品新增息稅前利潤(rùn)為1000萬(wàn)元時(shí)，此時(shí)EBIT為2600萬(wàn)元高于每股收益無(wú)差別點(diǎn)2500萬(wàn)元，所以，應(yīng)選擇債券籌資方案。

【總結(jié)】

本類題目多涉及每股收益的計(jì)算公式：

如果債務(wù)籌資，利息中包括新增債務(wù)的利息，股數(shù)不變。

如果權(quán)益籌資，利息不變，股數(shù)發(fā)生變化。項(xiàng)

目判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理的一般方法判斷最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法判斷指標(biāo)每股收益公司總價(jià)值；加權(quán)資本成本。原則每股收益越大越好總價(jià)值最大；加權(quán)資本成本最低。理由（1）每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)影響；（2）每股收益也受銷售水平的影響。財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值的最大化或股東財(cái)富最大化。計(jì)算方法EPS=（S-VC-F-I）×（1-T）/N=（EBIT-I）×（1-T）/N（1）（S-VC1-F1-I1）×（1-T）/N1=（S-VC2-F2-I2）×（1-T）/N2（2）（－I1）×（1－T）／N1＝（－I2）×（1－T）／N2（1）公司的市場(chǎng)總價(jià)值V應(yīng)該等于其股票的總價(jià)值S加上債券的價(jià)值B，即：V=S+B；（2）公司的資本成本，應(yīng)用加權(quán)平均資本成本（Kw）來(lái)表示，其公式為：Kw=Kb×（B/V）×（1-T）+Ks×（S/V），式中Kb―稅前債務(wù)資本成本，此處權(quán)數(shù)（B/V）、（S/V）應(yīng)選擇市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)。注意點(diǎn)（1）如發(fā)行優(yōu)先股，則EPS的分子稅后減去優(yōu)先股股利d。（1）通常假定債券價(jià)值等于面值；（2）股票的市場(chǎng)價(jià)值可以通過(guò)下式計(jì)算：S=（EBIT-I）×（1-T）/Ks；（3）權(quán)益資本成本（Ks）采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算：Ks=Rs=RF+β（Rm-RF）；缺點(diǎn)沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)，故不能判斷最佳資本結(jié)構(gòu)。假設(shè)的前提較多【要點(diǎn)提示】（1）每股收益無(wú)差別點(diǎn)指每股收益不受融資方式影響的銷售水平（或者息稅前利潤(rùn)）。根據(jù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。每股收益無(wú)差別點(diǎn)可以用銷售量、銷售額、息稅前利潤(rùn)來(lái)表示，甚至也可以用邊際貢獻(xiàn)來(lái)表示。反過(guò)來(lái)，如果已知每股收益相等時(shí)的銷售水平，也可以求出有關(guān)的成本指標(biāo)。（2）進(jìn)行每股收益分析時(shí)，當(dāng)銷售額（或息稅前利潤(rùn)）大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的銷售額（或息稅前利潤(rùn)）時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；反之，運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。（3）每股收益越大，風(fēng)險(xiǎn)也加大。如果每股收益的增長(zhǎng)不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需要的報(bào)酬，盡管每股收益增加，股價(jià)仍然會(huì)下降。

【知識(shí)點(diǎn)6】最佳資本結(jié)構(gòu)

公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，在公司總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)下公司的資本成本也一定是最低的。

1.企業(yè)價(jià)值計(jì)算

公司的市場(chǎng)總價(jià)值V等于股票的總價(jià)值S加上債券的價(jià)值B，即：

V=S+B

假設(shè)債券的市場(chǎng)價(jià)值等于它的面值。

假設(shè)凈投資為零，凈利潤(rùn)全部作為股利發(fā)放，股票的市場(chǎng)價(jià)值則可通過(guò)下式計(jì)算：

權(quán)益資本成本可以采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定。

2.加權(quán)平均資本成本的計(jì)算

【例9-14】（P256）某公司年息前稅前盈余為500萬(wàn)元，資金全部由普通股資本組成，股票賬面價(jià)值2000萬(wàn)元，所得稅稅率40%。該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購(gòu)回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)咨詢調(diào)查，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資本的成本情況見(jiàn)表9-2。

表9-2不同債務(wù)水平對(duì)公司債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響債券的市場(chǎng)價(jià)值B（百萬(wàn)元）稅前債務(wù)資本成本Kb股票β值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率Rm權(quán)益資本成本Ks0

2

4

6

8

10—

10%

10%

12%

14%

16%1.20

1.25

1.30

1.40

1.55

2.1010%

10%

10%

10%

10%

10%14%

14%

14%

14%

14%

14%14.8%

15%

15.2%

15.6%

16.2%

18.4%

根據(jù)表9-2的資料，可計(jì)算出籌借不同金額的債務(wù)時(shí)公司的價(jià)值和資本成本（見(jiàn)表9-3）。

表9-3公司市場(chǎng)價(jià)值和資本成本債券的市場(chǎng)價(jià)值B（百萬(wàn)元）股票的市場(chǎng)價(jià)值S（百萬(wàn)元）公司的市場(chǎng)價(jià)值V（百萬(wàn)元）稅前債務(wù)資本成本Kb權(quán)益資本成本Ks加權(quán)平均資本成本Kn0

2

4

6

8

1020.27

19.20

18.16

16.46

14.37

11.0920.27

21.2