輕工行業(yè)2024年投資策略分析報告：跨境主線延續(xù)內(nèi)需反轉(zhuǎn)

01輕工行業(yè)2024年中期投資策略跨境主線延續(xù)，內(nèi)需靜候反轉(zhuǎn)輕工&中小盤團隊摘要?輕工作為傳統(tǒng)制造業(yè)，一方面：伴隨以地產(chǎn)鏈為代表的部分行業(yè)漸進成熟期，在當前政策預(yù)期下需求難有較大彈性；另一方面：過去三年作為資本開支大年，諸如造紙等行業(yè)存在產(chǎn)能過剩等問題，且在未來較長一段時間產(chǎn)能持續(xù)去化；在此背景下，行業(yè)投資從過去“買賽道”的β式投資變成對好公司的精耕細研，當行業(yè)的毛利率被供需格局壓制的背景下，優(yōu)秀的公司的成本管控、組織效能等競爭要素提到更加重要的高度，關(guān)注行業(yè)龍頭的提估值機會，其中：??家居：2024年上半年，保交樓減少，竣工壓力增大，家居企業(yè)業(yè)績增速承壓；目前地產(chǎn)政策頻出，逐漸加碼，但傳遞到家居零售端仍需時間。復(fù)盤14-16年地產(chǎn)周期，在地產(chǎn)銷售見底后，家居企業(yè)開始產(chǎn)生超額收益，整個周期內(nèi)業(yè)績穿越周期的企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)。看好頭部定制企業(yè)通過“整裝”&“大家居”的模式探索，收入增速仍將優(yōu)于行業(yè)平均；軟體類頭部公司對于國內(nèi)市場料積極延伸品類以打開成長空間，如床墊類目的外延式并購或?qū)⒃黾?，實現(xiàn)價格帶延伸。推薦歐派家居/顧家家居/志邦家居/慕思股份，建議關(guān)注索菲亞。造紙：一方面：造紙需求穩(wěn)定（主要為消費品），供給端產(chǎn)能重置成本較高，伴隨競爭格局穩(wěn)定后，行業(yè)盈利中樞逐步上移；另一方面：過去行業(yè)波動更多來自對遠期需求預(yù)期下，供給脈沖式投放帶來階段性盈利波動，隨著需求增幅放緩，行業(yè)格局加速固化，頭部企業(yè)在低毛利率&低費用率的運營模式下，在實現(xiàn)行業(yè)集中度逐步提升同時，頭部紙企回購&分紅比例或?qū)⑻嵘?，并帶動估值穩(wěn)步上移。推薦太陽紙業(yè)/博匯紙業(yè)/山鷹國際等。?新機遇亦在孕育，如辦公&MRO線上化采購、跨境電商等賽道正進入快速成長期，傳統(tǒng)輕工企業(yè)正逐步向新領(lǐng)域進化；?文具辦公&MRO線上化采購：文化辦公用品零售額持續(xù)承壓，表現(xiàn)弱于整體社零；24年4月文化辦公用品社零同比下降4.4%，與整體社零進一步分化（+2.3%）；線上&零售大店等新業(yè)態(tài)表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)校邊渠道。參考美國成熟市場，在制造業(yè)進入成熟期后，辦公物資&MRO這類長尾且影響企業(yè)效率的類目逐步外部，并誕生出諸如20年20倍（市值）的固安捷；目前國內(nèi)正處于MRO快速起步期，從招標情況來看，MRO產(chǎn)品目前從廣度和深度上加速納入線上化采購；頭部企業(yè)憑借規(guī)模、成本、質(zhì)量以及服務(wù)優(yōu)勢進一步鞏固自身行業(yè)地位，同時伴隨規(guī)模及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，利潤率持續(xù)提升。推薦齊心集團/晨光股份/咸亨國際等優(yōu)秀頭部公司，建議關(guān)注震坤行。?出口鏈：外銷整體高景氣，跨境電商已成為拉動外貿(mào)重要抓手。歐美去庫結(jié)束，漸進入補庫階段，整體出口鏈呈現(xiàn)較高景氣，但我們觀察到以價換量的現(xiàn)象或存在；跨境電商方面，受益于全球網(wǎng)購滲透率提升&跨境電商服務(wù)鏈完善，大件品紅利&Temu等新興平臺新履約模式共同影響下，本土化服務(wù)能力成為跨境電商長期發(fā)展方向。?風險提示：1）宏觀方面：需求恢復(fù)不及預(yù)期的風險。若消費恢復(fù)不及預(yù)期，輕工行業(yè)企業(yè)可能面臨相關(guān)下游需求不及預(yù)期的風險。2）行業(yè)方面：行業(yè)內(nèi)部競爭加劇的風險。經(jīng)濟承壓帶來家居、造紙、消費等行業(yè)內(nèi)部競爭加劇，擠壓企業(yè)利潤。*010203040506家居行業(yè)：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功出口鏈：外銷整體高景氣，跨境電商已成為拉動外貿(mào)重要抓手目錄造紙：走向整合包裝：格局優(yōu)化&成本下行，roe進入改善區(qū)間輕工新消費：傳統(tǒng)零售底部震蕩，新渠道新品牌加速突圍風險提示*家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功01.*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

24年竣工承壓，下半年家居企業(yè)或迎來壓力測試?

2024年1-4月，地產(chǎn)數(shù)據(jù)依然承壓，新開工/竣工/銷售面積分別同比下滑25%/20%/20%。?

2024年1-4月規(guī)模以上家具制造業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同增6.2%。?

24Q1主要家居上市企業(yè)營收平均同增10%，依然高于規(guī)上家具制造業(yè)企業(yè)營收增速，行業(yè)集中度持續(xù)提升。?24H2地產(chǎn)竣工壓力或?qū)⒀永m(xù)，頭部企業(yè)通過挖掘存量市場，發(fā)展整裝、線上、拎包等多渠道引流，賦能經(jīng)銷商，下半年在地產(chǎn)壓力背景下，企業(yè)或?qū)⒂瓉韷毫y試。圖表：規(guī)上家具制造業(yè)企業(yè)及主要家居上市企業(yè)營業(yè)收入累計同比增速圖表：24年地產(chǎn)數(shù)據(jù)承壓規(guī)模以上家具制造業(yè)企業(yè)主要家居上市企業(yè)房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比90%30%120%80%40%0%-30%-40%注：主要家居上市企業(yè)營收增速選取歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、顧家家居、慕思股份、喜臨門營收同比增速均值資料：iFind，民生證券研究院*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

展望下半年：政策頻出，地產(chǎn)從此前促經(jīng)濟到現(xiàn)在防風險?

年初以來地產(chǎn)支持政策陸續(xù)出臺，5月17日地產(chǎn)政策加碼，需求側(cè)降低首付比例、取消全國首套和二套房貸款利率下限、下調(diào)住房公積金貸款利率0.25pct，并設(shè)立3000億保障性住房再貸款，推動地產(chǎn)庫存去化。27-28日上海、廣州、深圳相繼跟進放松政策。圖表：2024年主要地產(chǎn)支持政策日期發(fā)布單位政策內(nèi)容上海市住房城鄉(xiāng)建設(shè)管理委、市房屋

《關(guān)于優(yōu)化本市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展政策措施的通知》管理局、市規(guī)劃資源局、市稅務(wù)局

調(diào)整優(yōu)化住房限購政策，支持多子女家庭合理住房需求，優(yōu)化住房信貸政策等2024/5/27《關(guān)于調(diào)整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知》2024/5/172024/5/17中國人民銀行、金融監(jiān)管總局中國人民銀行、金融監(jiān)管總局對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于15%，二套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于25%。《關(guān)于調(diào)整商業(yè)性個人住房貸款利率政策的通知》一、取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限。二、中國人民銀行各省級分行按照因城施策原則，指導(dǎo)各省級市場利率定價自律機制，根據(jù)轄區(qū)內(nèi)各城市房地產(chǎn)市場形勢及當?shù)卣{(diào)控要求，自主確定是否設(shè)定轄區(qū)內(nèi)各城市商業(yè)性個人住房貸款利率下限及下限水平（如有）。三、銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)根據(jù)各省級市場利率定價自律機制確定的利率下限（如有），結(jié)合本機構(gòu)經(jīng)營狀況、客戶風險狀況等因素，合理確定每筆貸款的具體利率水平?！蛾P(guān)于下調(diào)個人住房公積金貸款利率的通知》中國人民銀行決定，自2024年5月18日起，下調(diào)個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，5年以下（含5年）和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調(diào)整為2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調(diào)整為不低于2.775%和3.325%。2024/5/17中國人民銀行、金融監(jiān)管總局中國人民銀行擬設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵引導(dǎo)金融機構(gòu)按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預(yù)計帶動銀行貸款5000億元。2024/5/172024/5/62024/4/30中國人民銀行《關(guān)于進一步優(yōu)化房地產(chǎn)政策的通知》分區(qū)優(yōu)化住房限購政策，調(diào)整企事業(yè)單位購買商品住房政策，提升二手房交易便利化深圳市住房和建設(shè)局《關(guān)于優(yōu)化調(diào)整本市住房限購政策的通知》放松住房限購政策北京市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會《關(guān)于進一步優(yōu)化房地產(chǎn)市場調(diào)控措施的通知》加大規(guī)劃建設(shè)保障性住房力度，加快房源籌建，2024年開工建設(shè)配售型保障性住房不少于6000套，著力解決工薪收入群體住房困難。明確優(yōu)化二手住房限購政策，在本市范圍內(nèi)購買二手住房，不再審核購房人資格。同時明確優(yōu)化增值稅征免年限，本市范圍內(nèi)個人出售住房的增值稅征免年限統(tǒng)一調(diào)整為2年。杭州市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室2024/3/14《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制的通知》建立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，篩選確定支持對象，滿足合理融資需求，做好融資保障工作2024/1/12住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、金融監(jiān)管總局資料：政府官網(wǎng)，民生證券研究院*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

展望下半年：政策頻出，地產(chǎn)從此前促經(jīng)濟到現(xiàn)在防風險?

517房地產(chǎn)“一攬子”政策落地后，上海、廣州、深圳相繼跟進，從市場反饋看效果較好。上海市場情緒回暖，新房、二手房成交較4月均有增長；深圳新房、二手房銷售均有加快，尤其二手房市場表現(xiàn)活躍；廣州新房活躍度回升明顯。我們預(yù)計隨著后續(xù)政策持續(xù)推出及落地，地產(chǎn)有望逐漸企穩(wěn)回暖。圖表：深圳、廣州周度新房成交套數(shù)圖表：上海周度新房成交價格圖表：深圳周度二手房成交套數(shù)圖表：上海、廣州、深圳周度二手房價格二手房均價:上海市:當周值:周:平均值二手房均價:廣東:深圳市:當周值:周:平均值二手房均價:廣東:廣州市:當周值:周:平均值75,000深圳:一手房成交套數(shù):周:合計值廣州:商品房成交套數(shù):周:合計值上海市:商品房成交均價:住宅:周:平均值深圳:二手房成交套數(shù):周:合計值

周

套80,00060,00040,00020,00002,0001,5001,00050010,0008,0006,0004,0002,000055,00035,00015,0000資料：中指研究院，民生證券研究院*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

展望下半年：政策頻出，地產(chǎn)從此前促經(jīng)濟到現(xiàn)在防風險??對比本輪地產(chǎn)政策及22年下半年地產(chǎn)政策，力度更大。利率：本次地產(chǎn)政策取消全國層面房貸利率下限，并下調(diào)公積金貸款利率0.25pct，而22年下半年“因城施策”，各地政府決定首套房利率下限，并下調(diào)公積金貸款利率0.15pct。??首付比例：本次首套房首付比例降至15%，二套房降至25%，22年政策無調(diào)整。政策重點：本次地產(chǎn)政策重在去庫存，需求側(cè)政策力度大，并通過收儲制度推動庫存去化。22年則“托而不舉”，著重解決房企融資問題和保交付，防范風險。圖表：24年與22年房地產(chǎn)放松政策對比24年圖表：房貸利率持續(xù)走低22年全國:首套平均房貸利率全國:二套平均房貸利率1.取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性1.按照“因城施策”原則，符合條件的城市政府，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調(diào)或取消當?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。7.0%個人住房貸款利率政策下限房貸利率2.下調(diào)個人住房公積金貸款利率0.25個百分6.0%5.0%4.0%3.0%點2.下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點首套住房首付比例降至15%，二套住房首付款比例調(diào)整為25%。首付比例無調(diào)整其他重點3000億元保障性住房再貸款收儲“三支箭”解決房企融資問題去庫存托而不舉、保交付資料：中指研究院，民生證券研究院*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

政策拐點vs基本面拐點，誰是影響家居股的核心要素？??復(fù)盤2014-2016年的房地產(chǎn)周期，根據(jù)房地產(chǎn)銷售面積及價格增速，以及相關(guān)政策出臺時間，大致可以分為四個階段：第一階段（2014年2月-7月）：政策博弈。2010年4月以來，多項房地產(chǎn)調(diào)控政策陸續(xù)出臺，抑制地產(chǎn)市場過熱。2014年2月商品房銷售面積增速轉(zhuǎn)負，各地政府開始陸續(xù)發(fā)布房地產(chǎn)放松政策，鄭州、沈陽等地陸續(xù)放松公積金貸款政策，6月-8月37個城市放松限購政策（共46個城市有限購政策）。政策放松下，14年7月當月銷售面積增速觸底，8月房價環(huán)比增速觸底，市場開始博弈中央進一步的房地產(chǎn)放松政策。?第二階段（2014年7月-2015年5月）：政策落地-地產(chǎn)量價企穩(wěn)。中央第一輪放松政策，14年9月30日發(fā)布《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，主要內(nèi)容：1）二套房認定標準從“認房又認貸”變?yōu)椤罢J貸不認房”，2）商貸首套房最低首付比例30%，利率下限為基準利率0.7倍，3）支持房企在銀行間債券市場發(fā)行債務(wù)融資工具。10月放寬公積金貸款政策，繳存時間從12個月下降至5個月。11月降息，2015年3月下調(diào)首付比例，并持續(xù)降息。2015年3月及5月，商品房銷售面積及價格增速分別轉(zhuǎn)正。??第三階段（2015年5月-12月）：再次放松。前期雖然商品房銷售回暖，但新開工、竣工依然下滑，15年9月中央再次下調(diào)首付比例，并再次降息降準，16年1月新開工增速轉(zhuǎn)正，商品房銷售面積及價格增長提速。第四階段（2016年1月-9月）：全面回暖。本階段內(nèi)房地產(chǎn)銷售、開工增速均顯著回暖，16年2月中央再次下調(diào)首付比例后，3月開始上海、深圳、北京陸續(xù)收緊房地產(chǎn)政策，本輪房地產(chǎn)政策放松周期走向尾聲。圖表：14-16年房地產(chǎn)周期主要階段資料：iFind，民生證券研究院*01

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復(fù)盤14-16年房地產(chǎn)周期，地產(chǎn)增速見底-轉(zhuǎn)正為收益最高階段?地產(chǎn)銷售見底后中央政策落地，銷售數(shù)據(jù)環(huán)比回暖階段為股價主要上升階段。對應(yīng)周期每個階段家居用品板塊絕對收益及相對滬深300的超額收益來看，政策博弈期絕對收益及相對收益均較低，政策落地后為股價主要上漲階段，后因房地產(chǎn)供給側(cè)不及預(yù)期經(jīng)歷回調(diào)及政策再次放松后上漲，最后地產(chǎn)徹底回暖，政策開始收緊后為小幅補漲階段。圖表：分階段個股股價漲跌幅再次放松證券名稱政策博弈政策落地-量價企穩(wěn)全面回暖圖表：2014-2016年家居用品板塊相對及絕對收益大盤下行-23%-21%-54%-22%-84%0%再次放松2%大亞圣象美克家居海鷗住工悅心健康浙江永強德力股份索菲亞15%8%275%178%260%113%288%33%50%27%43%-22%-2%20%49%22%65%-7%8%4%-8%2%53%65%-25%-7%14%11%-9%-46%-6%116%25%-6%16%70%23%118%92%哈爾斯-47%-47%-49%-45%豐林集團德爾未來喜臨門95%185%137%-17%30%資料：iFind，民生證券研究院

注：股價定基為2013/12/31*01

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第一階段（2014年2月-7月）：政策博弈期，板塊無超額收益?地產(chǎn)數(shù)據(jù)情況：銷售面積增速自2月開始轉(zhuǎn)負，單7月同降16%；竣工面積受影響不大，基本維持正增長趨勢；新房價格環(huán)比增速持續(xù)下降，降幅擴大。??主要上市企業(yè)業(yè)績情況：地產(chǎn)數(shù)據(jù)下行尚未影響家居企業(yè)，家居企業(yè)收入增速與前期差異不大，整體增長承壓。主要上市企業(yè)股價表現(xiàn)：板塊無超額收益，個股看業(yè)績。家居板塊絕對收益為3%，相對滬深300超額收益-5%。本階段內(nèi)股價漲幅較大的為索菲亞及大亞圣象，其中大亞圣象收入增長提速，而索菲亞2013年下半年增速高，且在2014年上半年維持30%+增速。圖表：2013-2014年主要家居企業(yè)單季度營收增速圖表：2014年2-7月地產(chǎn)數(shù)據(jù)圖表：2014年3月1日-7月31日主要家居企業(yè)股價漲跌幅大亞圣象

美克家居

悅心健康索菲亞68%38%44%45%32%36%33%30%豐林集團

德爾未來喜臨門7%商品房銷售面積當月同比（左軸）大亞圣象索菲亞美克家居豐林集團悅心健康德爾未來德力股份喜臨門13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q4-3%-4%0%20%-12%12%-4%-1%4%6%-8%5%-1%-11%12%21%21%60%38%14%48%35%23%25%47%30%23%4%房地產(chǎn)竣工面積:當月同比（左軸）70個大中城市:新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比（右軸）11%25%12%37%25%35%14%20%10%0%50%0%1.0%0.0%-1.0%1%4%6%-3%6%7%-10%4%4%-13%-9%-50%-20%-3%-1%資料：iFind，民生證券研究院

注：股價定基為2014年2月28日*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

第二階段（2014年7月-2015年5月）：地產(chǎn)銷售回暖，公司業(yè)績承壓無礙板塊超額收益??地產(chǎn)數(shù)據(jù)情況：銷售面積增速持續(xù)回暖，2015年3月轉(zhuǎn)正；新房價格環(huán)比增速持續(xù)回暖，15年5月轉(zhuǎn)正。反觀竣工面積2015年初同比轉(zhuǎn)負；主要上市企業(yè)業(yè)績：前期地產(chǎn)銷售下行開始傳導(dǎo)至企業(yè)端，各企業(yè)收入增速較前期下降，14Q4/15Q1主要家居企業(yè)營收平均增速為7%/10%，較前期20%左右營收增速顯著下降。其中索菲亞維持30-40%收入增速，喜臨門亦持續(xù)維持正增長。?主要上市企業(yè)市值：大幅跑贏滬深300。家居板塊絕對收益為144%，相對滬深300超額收益38%。股價上漲主要為估值提升，主要企業(yè)PE-TTM從20-30x區(qū)間提升至45-90x，漲幅最大的為大亞圣象（275%）和美克家居（178%），主要系前期估值較低，漲幅與業(yè)績關(guān)聯(lián)度不大。圖表：2014-2015年主要家居企業(yè)單季度營收增速圖表：2014年7月-2015年5月地產(chǎn)數(shù)據(jù)圖表：2014年8月1日-2015年5月31日主要家居企業(yè)股價漲跌幅大亞圣象

美克家居

悅心健康索菲亞32%36%33%30%41%34%33%36%豐林集團

德爾未來喜臨門37%25%35%14%21%12%19%65%商品房銷售面積當月同比（左軸）房地產(chǎn)竣工面積:當月同比（左軸）70個大中城市:新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比（右軸）大亞圣象索菲亞美克家居豐林集團悅心健康德爾未來德力股份喜臨門14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q46%7%-1%4%-3%6%21%60%38%14%-11%-7%-2%2%47%30%23%4%30%0%2.0%0.0%-2.0%550%350%150%-50%4%4%-13%-9%-3%4%-1%12%-7%9%-33%-25%-9%34%-1%-2%81%-8%-6%-22%-30%9%-13%資料：iFind，民生證券研究院

注：股價定基為2014年7月31日*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

第三階段（2015年5月-12月）：地產(chǎn)竣工回暖，家具公司業(yè)績持續(xù)承壓，板塊超額收益收窄??地產(chǎn)數(shù)據(jù)情況：銷售面積持續(xù)正增長，增速回落；竣工面積增速在2015年9月轉(zhuǎn)正；新房價格環(huán)比持續(xù)增長，幅度基本維持。主要上市企業(yè)業(yè)績情況：此階段內(nèi)前期地產(chǎn)銷售下行進一步影響企業(yè)業(yè)績，各企業(yè)收入增速基本在此階段見底，15Q2下表主要家居企業(yè)營收平均增速為-0.3%，較14Q2營收增速23.7%下降24pct，15Q3營收增速開始回暖，15Q4達23%。?主要上市企業(yè)股價表現(xiàn)：板塊依然具有超額。5-9月/9-12月家居板塊絕對收益分別為-25%/+23%，相對滬深300超額收益分別為9%/7%。5-9月為股市整體下挫帶來的普跌階段，其中收入增速始終維持在30%以上的索菲亞下跌幅度最小。9-12月為新房量價齊升、竣工回暖后的補漲階段，15Q4收入增速較高的喜臨門及德爾未來漲幅較大。圖表：2014-2015年主要家居企業(yè)單季度營收增速圖表：2015年5-12月地產(chǎn)數(shù)據(jù)圖表：2015年6月1日-2015年12月31日主要家居企業(yè)股價漲跌幅大亞圣象

美克家居

悅心健康索菲亞32%36%33%30%41%34%33%36%豐林集團

德爾未來喜臨門37%25%35%14%21%12%19%65%商品房銷售面積當月同比（左軸）大亞圣象索菲亞美克家居豐林集團悅心健康德爾未來德力股份喜臨門14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q46%7%-1%4%-3%6%21%60%38%14%-11%-7%-2%2%47%30%23%4%房地產(chǎn)竣工面積:當月同比（左軸）70個大中城市:新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比（右軸）60%30%0%40%0%0.3%0.0%-0.3%4%4%-13%-9%-3%4%-1%12%-7%9%-33%-25%-9%34%-1%-2%81%-8%-6%-22%-30%-60%-40%9%-13%資料：iFind，民生證券研究院

注：股價定基為2015年5月31日*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

第四階段（2016年1月-9月）：全面回暖，業(yè)績表現(xiàn)好/低估值個股表現(xiàn)更好??地產(chǎn)數(shù)據(jù)情況：銷售面積持續(xù)正增長；竣工面積基本維持正增長；新房價格環(huán)比持續(xù)增長，增速持續(xù)提升，9月后增速回落。主要上市企業(yè)業(yè)績情況：地產(chǎn)數(shù)據(jù)企穩(wěn)傳遞到企業(yè)端，各企業(yè)收入增速基本回暖，其中索菲亞在全周期保持30%+增速，成功穿越周期，喜臨門亦保持正增長。?主要上市企業(yè)股價表現(xiàn)：板塊股價分化，低估值/業(yè)績優(yōu)的企業(yè)漲幅較高。家居板塊絕對收益為22%，相對滬深300超額收益11%。整個周期維持收入增速30%+的索菲亞及前期估值較低的大亞圣象在本階段漲幅較大，而估值較高的悅心健康、豐林集團和德爾未來股價下跌。圖表：2015-2016年主要家居企業(yè)單季度營收增速圖表：2015年12月-2016年9月地產(chǎn)數(shù)據(jù)圖表：2016年1月31日-9月30日主要家居企業(yè)股價漲跌幅大亞圣象

美克家居

悅心健康索菲亞41%34%33%36%46%43%43%39%豐林集團

德爾未來喜臨門21%12%19%65%15%30%41%33%商品房銷售面積當月同比（左軸）大亞圣象索菲亞美克家居豐林集團悅心健康德爾未來德力股份喜臨門15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q44%12%-7%9%-33%-25%-9%-11%-7%-2%2%34%-1%-2%81%8%房地產(chǎn)竣工面積:當月同比（左軸）70個大中城市:新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比（右軸）-8%80%40%0%50%0%2.0%0.0%-2.0%-6%-22%-31%-20%-26%18%9%-13%6%9%28%-6%14%6%21%29%24%13%10%22%8%-40%1%-50%-7%資料：iFind，民生證券研究院

注：股價定基為2016年1月31日*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

集中度提升空間仍在???定制家居行業(yè)：歐派、索菲亞、志邦等均為個位數(shù)市占率床墊行業(yè)：CR5為20%+，慕思、喜臨門、顧家個位數(shù)市占率，對比美國床墊行業(yè)CR5為50%+橫向?qū)Ρ燃译娦袠I(yè)集中度：空調(diào)CR5為81%，洗衣機行業(yè)CR5為72%，冰箱行業(yè)CR4達73%。圖表：空調(diào)分品牌市占率圖表：洗衣機分品牌市占率圖表：冰箱分品牌市占率圖表：床墊行業(yè)競爭格局19%美的格力海爾奧克斯TCL海爾27%28%30%海爾美的37%美的6%8%44%海信家電美菱三洋2%2%博世西門子其他3%5%TCL其他其他12%25%25%12%15%資料：各公司公告，民生證券研究院測算資料：產(chǎn)業(yè)在線，民生證券研究院*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

參考美國，家具消費占比仍存提升空間??美國新房銷售占比僅15%。參考美國，1999年新房銷售占比就僅有15%，至2010年新房銷售占比下降至7%左右，后逐漸提升至15%。家具支出占總消費1.5%，占商品消費4.4%。1960-2023年，美國個人消費支出中家具支出占比整體呈下降趨勢，其中1981年及1990年兩個房地產(chǎn)下行周期內(nèi)，家具支出占比亦在低點，2013年家具支出占比見底（占總支出1.3%，商品支出4%）。?對比我國家具支出占限額以上單位商品零售額不到1%，空間較大。圖表：美國個人消費中家具支出占總支出/商品支出的比例新建住房銷售占比（右軸）美國成屋銷售美國:新建住房銷售100%家具支出占總支出的比例（左軸）家具支出占商品支出的比例（右軸）80060040020003%2%1%6%5%4%3%80%60%40%20%0%1963-01

1973-04

1983-07

1993-10

2004-01

2014-04資料：Bloomberg，民生證券研究院*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

行業(yè)從新房驅(qū)動轉(zhuǎn)向二手房驅(qū)動，對家居企業(yè)能力要求轉(zhuǎn)變?二手房市場的特點：1）流量更為分散。過去新房交付為一個小區(qū)集中交付，經(jīng)銷商和企業(yè)可以通過拎包、樣板房的方式進駐小區(qū)集中消化需求。而二手房裝修需求更為分散，每個小區(qū)內(nèi)部只有小部分家庭有重裝、局改需求，大規(guī)模引流效率較低，難以精準觸達消費者。2）流量從家居賣場轉(zhuǎn)向家裝公司。過去新房交付后消費者傾向于去家居賣場選購定制櫥衣柜、成品家具，而二手房需求多為局改、換新需求，消費者優(yōu)先通過家裝公司完成裝修，家裝公司成為新的流量入口。3）更為考驗集中交付能力?，F(xiàn)在消費者越來越傾向于一站式采購，即家居企業(yè)推出的“大家居”模式，而大家居并非僅限于能夠提供全品類產(chǎn)品，產(chǎn)品是否能一次性交付，提升客戶的消費體驗亦非常重要。?對家居企業(yè)能力要求轉(zhuǎn)變：1）多元化引流能力。賣場自然客流占比持續(xù)下降，要求企業(yè)、經(jīng)銷商提升多元化引流能力，開發(fā)多元化引流手段，比如線上引流，鼓勵經(jīng)銷商直播引流，通過小區(qū)拎包、樣板間、局改店、社區(qū)店等方式進入小區(qū)獲取客源。2）品牌知名度。目前大量裝修流量流向前端裝企，因此短期內(nèi)，是否能與足夠多的裝企合作亦十分重要，裝企選擇家居企業(yè)合作時主要考慮的是家居企業(yè)的品牌知名度，是否能讓消費者獲得更好的購物體驗，因此短期內(nèi)大牌家居企業(yè)更易獲得裝企流量；3）研發(fā)能力和產(chǎn)品力。二手房與新房消費者在產(chǎn)品選擇和訴求上也有區(qū)別，部分消費者只需要局部改造，部分消費者更為重視裝修的品質(zhì)，因此研發(fā)符合二手房市場的產(chǎn)品和套餐也是重中之重；4）一體化交付能力。“大家居”不僅僅是產(chǎn)品配套，也是流程、服務(wù)的整合，要求企業(yè)能夠一次性、精準交付全屋，因此一體化交付能力也是各家居企業(yè)需要培育，也是大企業(yè)區(qū)別于中小企業(yè)的關(guān)鍵。?頭部企業(yè)憑借品牌力、產(chǎn)品力、渠道力、供應(yīng)鏈一體化等內(nèi)功，在二手房市場依然更為有優(yōu)勢，行業(yè)集中邏輯不改。*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

平臺型vs品牌型，家居企業(yè)未來如何演繹？?遠期來看，我們將家居企業(yè)發(fā)展路徑分為平臺型和品牌型，平臺型以貝殼、歐派家居、索菲亞等重流量的企業(yè)為主，而品牌型則以慕思、顧家、敏華、箭牌等品類更具有功能性，品牌屬性更重的企業(yè)為主。?平臺型：核心在于流量。例如貝殼通過收購圣都、愛空間等入局家裝賽道，憑借前端經(jīng)濟業(yè)務(wù)大量流量導(dǎo)流以及自身充足的現(xiàn)金流和運營能力，家裝業(yè)務(wù)快速起量，短期內(nèi)其定制、軟體產(chǎn)品主要與大型上市企業(yè)合作，家居企業(yè)亦通過家裝渠道獲取前端流量，但中長期來看，若貝殼家裝模式跑通，前端家裝行業(yè)集中度提升，可能截流后端家居企業(yè)流量；歐派家居亦向前布局家裝賽道，一方面通過整裝大家居與裝企合作獲取前端流量，另一方面通過零售大家居鼓勵經(jīng)銷商掌握裝修能力，亦存在向前整合家裝行業(yè)，向前截流的機會；索菲亞整裝渠道快速成長，23年營收同增67.52%，已合作裝企數(shù)量221個，覆蓋全國185個城市及區(qū)域。圖表：主要企業(yè)整裝業(yè)務(wù)布局企業(yè)整裝布局（截至2023年）1.布局：2020年4月全面進入家裝市場，成立被窩家裝，2021年7月收購圣都家裝，2021年底發(fā)布“一體兩翼”戰(zhàn)略，其中家居家裝為“一翼”，上升至戰(zhàn)略高度，2023年10月收購愛空間。23年實現(xiàn)合同額133億元（+93.1%），實現(xiàn)收入109億元（+74.3%）。2.能力打造：1）探索業(yè)務(wù)服務(wù)體系，打造標準化流程，23年施工工期111天，同比下降18天；2）品類豐富多元化，拓展定制家居、軟裝、家電品類，23年合同額36億，占比27%；3）通過經(jīng)濟業(yè)務(wù)引流賦能，43%的合同額由經(jīng)濟業(yè)務(wù)引流貢獻，同增9.9pct。貝殼1.零售大家居：由公司現(xiàn)有單品或綜合經(jīng)銷商為主體，通過在臨街、商業(yè)綜合體等場景新建或升級改造原有單品門店，銷售歐派家居旗下及合作品牌全品類家居產(chǎn)品，同時融入裝修、裝修管家等增值服務(wù)，實現(xiàn)消費者裝修服務(wù)+家居產(chǎn)品購買需求的閉環(huán)滿足的商業(yè)模式。2.整裝大家居：2018年開始試點，公司直接和各地規(guī)模較大、口碑較好的優(yōu)質(zhì)家裝公司開展代理經(jīng)銷合作，利用公司品牌知名度高、產(chǎn)品品類豐富、供應(yīng)鏈平臺等優(yōu)勢，輔以公司成熟的信息化銷售系統(tǒng)，迅速導(dǎo)入裝企終端，對其進行品牌、流量、管理、產(chǎn)品的同步賦能。公司負責產(chǎn)品的生產(chǎn)制造以及營銷支持等，家裝公司負責提供定制家居設(shè)計安裝服務(wù)和家裝設(shè)計落地施工。同時積極引導(dǎo)傳統(tǒng)零售經(jīng)銷商與當?shù)丶已b、整裝渠道公司開展形式多樣的業(yè)務(wù)合作。歐派家居索菲亞1.整裝渠道是公司重點發(fā)力的新渠道，通過推出專屬產(chǎn)品和價格體系，與零售渠道形成差異，從不同角度開拓市場。2.直營整裝：公司在全國范圍挑選實力較強的全國性裝企開展合作，利用公司的高品牌知名度，產(chǎn)品品類豐富、質(zhì)量領(lǐng)先、研發(fā)生產(chǎn)一體化等優(yōu)勢，對裝企進行品牌和產(chǎn)品賦能。公司負責提供產(chǎn)品生產(chǎn)制造、安裝以及銷售支持；裝企負責提供設(shè)計落地施工。2023年實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長67.52%。截至2023年12月底已合作裝企數(shù)量221個，覆蓋全國185個城市及區(qū)域。3.經(jīng)銷整裝：鼓勵和推動各地經(jīng)銷商與當?shù)匦⌒驼b、家裝公司、設(shè)計工作室進行合作，實現(xiàn)與家裝企業(yè)的相互導(dǎo)流和合作共贏。資料：各公司公告，民生證券研究院*01

家居：政策利好頻出，龍頭修煉內(nèi)功?

平臺型vs品牌型，家居企業(yè)未來如何演繹？?品牌型：強功能性品類。家居行業(yè)強功能性的品類主要有床墊、智能馬桶和功能沙發(fā)，消費者在使用過程中體驗感更強、后悔成本更高，因此更為注重品牌，這些賽道中的企業(yè)更傾向也更能建立品牌力。如慕思多年來深耕品牌打造，銷售費用率、毛利率均高于行業(yè)，未來有望通過強品牌力持續(xù)提升市占率；顧家深耕軟體家居多年，從沙發(fā)拓展至軟床、床墊、定制等品類，并合作知名品牌樂至寶，打造軟裝領(lǐng)域頭部品牌；箭牌、瑞爾特等處于智能馬桶新型賽道，行業(yè)仍處于滲透率提升階段，在行業(yè)高增階段有望對外資品牌實現(xiàn)彎道超車；功能沙發(fā)行業(yè)亦處于滲透率提升階段，仍需持續(xù)消費者教育，對標美國功能沙發(fā)行業(yè)集中度亦高于普通沙發(fā)，敏華、顧家憑借強品牌力有望持續(xù)提升市占率。圖表：主要重品牌的行業(yè)特點及企業(yè)品類特點主要企業(yè)人一生三分之一的時間在床上度過，床墊很大程度影響睡眠質(zhì)量，功能性強、后悔成本高，因此品牌屬性更為重要床墊慕思股份、顧家家居尚處于滲透率加速提升階段，強功能性產(chǎn)品，過去行業(yè)被外資品牌占據(jù)，國產(chǎn)品牌有望彎道超車智能馬桶功能沙發(fā)箭牌家居、瑞爾特相較普通沙發(fā)功能屬性更強，品牌較為重要敏華控股、顧家家居資料：各公司公告，民生證券研究院*01

投資建議?

定制：地產(chǎn)竣工承壓背景下，零售端門店客流承壓，公司通過大家居+品類拓展，整裝+線上+拎包賦能經(jīng)銷商多渠道引流，大宗業(yè)務(wù)受益于竣工改善回暖，積極布局拓展海外，研究局改舊改產(chǎn)品和模式，為存量房市場提前布局。?

軟體：內(nèi)銷更新需求提升+外銷高景氣，表現(xiàn)優(yōu)于定制企業(yè)。線上加大抖音、快手等新興渠道投入，線下持續(xù)拓店/門店優(yōu)化，增加品類連帶提升客單值，加大低線市場投入，拓寬價格帶獲客；?

短期：看好更多地產(chǎn)利好政策出臺，改善性住房需求持續(xù)釋放，消費信心回暖，積壓裝修需求釋放；?

中期：消費品邏輯&集中度提升未被證偽。?

推薦質(zhì)地更優(yōu)的龍頭企業(yè)，如歐派家居/慕思股份/顧家家居/志邦家居等。*01

家居板塊PETTM圖表：家居板塊PETTM，縱軸為收盤價圖表：家居板塊重點公司EPS（元）2024EPE（倍）2024E代碼簡稱股價（元）評級2023A2025E2023A2025E603833.SH002572.SZ603801.SH603180.SH603208.SH603816.SH001323.SZ603008.SH歐派家居索菲亞65.124.981.311.361.892.222.442.011.115.335.771.731.742.452.833.162.561.8413131011101415171211911108推薦-17.1013.9921.1522.8134.8030.4118.331.531.552.162.532.792.261.62志邦家居金牌廚柜江山歐派顧家家居慕思股份喜臨門推薦推薦推薦推薦推薦推薦10998121311111210資料：wind，民生證券研究院預(yù)測

備注：數(shù)據(jù)截至2024年6月14日，未覆蓋公司數(shù)據(jù)采用wind一致預(yù)期。*02.出口鏈：外銷整體高景氣，跨境電商已成為拉動外貿(mào)重要抓手*02

美國消費市場：需求企穩(wěn)，居民實際購買力增強消費力方面，2024年4月，美國CPI同比增加3.4%，低于非農(nóng)就業(yè)員工時薪上漲幅度（3.9%），自2023年5月以來，美國非農(nóng)收入增速一直高于物價上漲幅度；與此同時，消費者信息指數(shù)自23H2以來整體呈震蕩上升趨勢；我們判斷美國居民消費力逐月回升。需求方面，從美國批發(fā)商家具銷售額來看整體較為平穩(wěn)。圖表：美國CPI&非農(nóng)就業(yè)員工平均時薪當月同比（%）美國CPI-當月同比（%）圖表：美國家具及家居擺設(shè)批發(fā)商銷售額（百萬美元，季調(diào)）美國非農(nóng)就業(yè)員工平均時薪-私營企業(yè)-當月同比（%）美國密歇根大學消費者信心指數(shù)（右軸）10811010090680470260050資料：iFind，民生證券研究院*02

美國消費市場：家具自23Q4起經(jīng)歷補庫，整體或呈現(xiàn)更高安全庫存從批發(fā)商銷售庫存比來看，疫情后經(jīng)歷去庫后我們在23Q4觀察到補庫現(xiàn)象，但2023年底補庫開啟前的庫存水位略高于歷史平均水位，我們判斷或因地緣政治、政策不確定性等原因批發(fā)商提高了其安全庫存水平。圖表：美國家具及家居擺設(shè)批發(fā)商庫存銷售比（季調(diào)）資料：iFind，民生證券研究院*02

一般貿(mào)易出口：歐美庫存周期影響外銷企業(yè)表現(xiàn)從企業(yè)外銷業(yè)務(wù)增速來看，22H2起歐美去庫周期對企業(yè)出貨造成壓制，其中PVC地板收到溯源事件影響，2023年收入大幅下滑。圖表：重點公司外銷業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增速2020202120222022H120232023H1證券名稱2020H12020H22021H12021H22022H2-3.6%2023H2-28.8%-95.6%2.5%海象新材天振股份夢百合54.9%34,12%44.0%49.2%15.1%54.0%8.0%-3.3%-86.1%-15.8%30.1%41.7%-41.4%-5.4%57.2%96.3%55.5%0.9%浙江正特浙江永強顧家家居匠心家居敏華控股恒林股份37.3%13.3%86.0%46.5%17.3%-20.9%8.1%4.8%39.3%84.9%101.0%29.7%21.0%24.1%-12.6%-15.0%-40.5%-5.8%-42.7%20.7%31.5%5.1%-19.7%16.7%86.4%20.3%-18.3%26.0%-14.1%59.4%16.7%76.6%66.2%34.3%38.4%-7.9%3.6%6.8%-22.7%16.0%40.6%資料：iFind，民生證券研究院（注：敏華控制采用財年制，與自然年略有出入，如此表格中23H1反應(yīng)公司2022年4月1日至2023年9月31日財務(wù)數(shù)據(jù)，23H2反應(yīng)公司2023年10月1日至2024年3月31日數(shù)據(jù)）*02

一般外貿(mào)出口：出口改善，價格承壓沙發(fā)方面，補庫背景下自23Q4開始沙發(fā)出口大幅改善，截至24Q2月度出口金額整體處于較高景氣；2024年1-4月，我國共出口沙發(fā)共10099.8萬個，同比增長25.57%；出口總金額56.06億美元，同比增長20.71%；每個平均價格為55.67美元，同比下降4.19%。23H2顧家家居/敏華控股/匠心家居分別實現(xiàn)外銷收入40.63/19.65/9.68億元，同比變化+20.65%/-44.66%/+44.35%。辦公椅方面，受益于歐美零售商補庫周期，辦公椅自23H2起出口金額/出口量均處于較高水平，但出口單價一度于23Q4下滑，以價換量的現(xiàn)象或存在。2024年1-4月份，我國共出口辦公椅共2426.79萬個，同比增長24%；出口總金額12.67億美元，同比增長17.15%；每個平均價格為52.2美元，同比下降6%。恒林股份23H2實現(xiàn)外銷收入37.94億元，同比增長40.59%；永藝家居23H2實現(xiàn)外銷合同收入14.39億元，同比增長0.63%。PVC地板方面，2023年受到溯源事件影響行業(yè)承壓，我們觀察到2023年末以來PVC地板出貨金額一度轉(zhuǎn)正，但整體呈現(xiàn)量增價減趨勢，2024年1-4月，我國共出口PVC地板共151.69364萬噸，同比增長21.41%；出口總金額16.87億美元，同比增長10.32%；每噸平均價格為1109.76美元，同比下降8.79%，一定程度反映了同期PVC原材料價格下降。我們判斷溯源事件所造成的影響趨弱，隨著企業(yè)在供應(yīng)鏈、法務(wù)、產(chǎn)品創(chuàng)新等各方面的積極應(yīng)對，我們判斷2024年部分積極應(yīng)對的PVC地板企業(yè)或迎來困境反轉(zhuǎn)機會；但不排除會出現(xiàn)價格下降風險，或擠壓企業(yè)利潤。天振股份/海象新材23H2分別實現(xiàn)外銷收入0.52/6.63億元，同比下降95.59%/28.77%，主因溯源事件影響。床墊方面，2024年1-4月，我國共出口床墊1531.49萬個，同比增長9.82%;

出口總金額6.20億美元，同比增長23.19%;

每個平均價格為40.40美元，同比上升11.57%。喜臨門2023全年外銷業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入16.7億元，同比增長46.49%，夢百合23H2外銷收入為33.98億元，同比增長2.47%。*02

沙發(fā)及辦公椅出口情況圖表：2020年1月-2024年4月中國沙發(fā)出口數(shù)量（萬個）及同比圖表：2020年1月-2024年4月中國沙發(fā)出口均價（美元/個）及同比（%，右軸）圖表：2020年1月-2024年4月中國沙發(fā)出口金額（億美元）及同比（%，右軸）（%，右軸）8040%20%0%4,000100%0%3020100600%400%200%0%60402002,0000-20%-40%-200%-100%沙發(fā)出口額（億美元）沙發(fā)出口額同比（%）沙發(fā)出口數(shù)量（萬個）沙發(fā)出口數(shù)量同比（%）沙發(fā)出口均價（美元/個）沙發(fā)出口均價同比（%）圖表：2020年1月-2024年4月中國辦公椅出口金額（億美元）及同比（%，右軸）圖表：2020年1月-2024年4月中國辦公椅出口數(shù)量（萬個）及同比（%，右軸）圖表：2020年1月-2024年4月中國辦公椅出口均價（美元/個）及同比（%，右軸）1,00060%40%20%0%54321050%10050%0%50005000%-20%-40%-50%-50%辦公椅出口金額（億美元）辦公椅出口額同比（%）辦公椅出口數(shù)量（萬個）辦公椅出口數(shù)量同比（%）辦公椅出口均價（美元/個）辦公椅出口數(shù)量同比（%）資料：iFind，民生證券研究院（注：辦公椅出口統(tǒng)計口徑包括：木制的可調(diào)高度的轉(zhuǎn)動坐具，非木質(zhì)可調(diào)高度的轉(zhuǎn)動坐具；沙發(fā)出口統(tǒng)計口徑包括：皮革或再生皮革面的帶軟墊的木框架坐具，皮革或再生皮革帶軟墊的金屬框架坐具，其他帶軟墊的木框架坐具或金屬框架坐具）*02

PVC地板&床墊出口情況圖表：2020年1月-2024年4月中國床墊出口均價（美元/個）及同比（%，右軸）圖表：2020年1月-2024年4月中國床墊出口數(shù)量（萬個）及同比（%，右軸）圖表：2020年1月-2024年4月中國床墊出口金額（億美元）及同比（%，右軸）100500200%1,0005000400%200%0%2.01.00.0400%0%200%0%-200%-200%-200%床墊出口數(shù)量（萬個）床墊出口數(shù)量同比（右軸）床墊出口均價（美元/個）床墊出口均價同比（右軸）床墊出口金額（億美元）床墊出口金額同比（右軸）圖表：2020年1月-2024年4月中國PVC地板出口金額（億美元）及同比（%，右軸）圖表：2020年1月-2024年4月中國PVC地板出口數(shù)量（萬噸）及同比（%，右軸）圖表：2020年1月-2024年4月中國PVC地板出口均價（美元/噸）及同比（%，右軸）10400%200%0%1,3001,2001,1001,00090020%10%0%100500%0%5500-10%-20%-500%0-200%PVC地板出口均價（美元/噸）PVC地板出口均價同比（%）PVC地板出口數(shù)量（萬噸）PVC地板出口數(shù)量同比（%）PVC地板出口金額（億美元）PVC地板出口同比（%）資料：iFind，民生證券研究院

(注：此次PVC地板的出口統(tǒng)計口徑包括：氯乙烯聚合物制鋪地制品；床墊出口統(tǒng)計口徑包括：彈簧床墊，海綿橡膠或泡沫塑料制褥墊,不論是否包面）*02

跨境電商：已成為拉動我國外貿(mào)重要抓手，其出口增量超過整體出口增量?我國跨境電商交易規(guī)模高速增長，其中出口占比連年提升。近年來我國外貿(mào)持續(xù)增長，據(jù)中國海關(guān)口徑，2023年我國出口總額達到23.77萬億元人民幣，同比增長0.6%，約增長0.14萬億元。2023年我國跨境電商進出口2.38萬億元，增長15.6%；其中出口1.83萬億元，同比增長19.6%，絕對值約增長0.3萬億元，超過我國出口總體增量；進口5483億元，增長3.9%；跨境電商中出口占比連年提升，2023年達到77%，跨境電商已成為拉動我國外貿(mào)的重要抓手；同時，參與跨境電商進口的消費者人數(shù)逐年增加，2023年達到1.63億?？缇畴娚唐脚_發(fā)展刺激跨境物流業(yè)務(wù)需求，跨境物流為出海提供堅實保障。據(jù)國家郵政局披露，2023年我國國際/港澳臺快遞業(yè)務(wù)量達到30.7億件，同比增長51.98%。圖表：2018-2023年我國跨境電商市場交易規(guī)模（萬億元）及增圖表：2018-2023年我國跨境電商出口交易規(guī)模（萬億元）及增速（右軸，%）圖表：2018-2023年中國跨境電商交易進出口結(jié)構(gòu)速（右軸，%）90%2.382.52.01.51.00.50.0302520151052.01.51.00.50.01.834540353025201510580%70%60%50%40%30%20%10%0%2.061.921.531.391.621.091.291.060.800.61002018

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2023跨境電商市場交易規(guī)模（萬億元）：中國海關(guān)，民生證券研究院2018

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2023出口（%）

進口（%）同比跨境電商出口交易規(guī)模（萬億元）同比資料*02

跨境電商：已成為拉動我國外貿(mào)重要抓手，國家層面利好政策頻出?國家級支持性政策頻出，利好跨境電商。作為經(jīng)濟貿(mào)易的重要支柱，跨境電商行業(yè)得到國家稅收、支付等多維度的政策支持。近年來，國務(wù)院、商務(wù)部、

等相關(guān)機構(gòu)陸續(xù)出臺了《關(guān)于實施支持跨境電子商務(wù)零售出口有關(guān)政策的意見》、《中共中央國務(wù)院關(guān)于推進貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》、《“十四五”對外貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃》、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進內(nèi)外貿(mào)一體化發(fā)展的意見》、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)的意見》等政策法規(guī)，陸續(xù)提出優(yōu)化退稅服務(wù)，支持符合條件的跨境電商相關(guān)企業(yè)申報高新技術(shù)企業(yè)，支持外貿(mào)企業(yè)通過跨境電商等新業(yè)態(tài)新模式拓展銷售渠道、培育自主品牌，積極發(fā)展“跨境電商+產(chǎn)業(yè)帶”模式，帶動傳統(tǒng)貿(mào)易由ODM/OEM向OBM轉(zhuǎn)型的相關(guān)政策。圖表：我國跨境電商部分政策序號政策名稱發(fā)布單位發(fā)布時間內(nèi)容發(fā)展跨境電子商務(wù)對于擴大國際市場份額、拓展外貿(mào)營銷網(wǎng)絡(luò)、轉(zhuǎn)變外貿(mào)發(fā)展方式具有重要而深遠的意義。為加快我國跨境電子商務(wù)發(fā)展,支持跨境電子商務(wù)零售出口，提出如下支持政策：確定電子商務(wù)出口經(jīng)營主體，建立電子商務(wù)出口新型海關(guān)監(jiān)管模式并進行專項統(tǒng)計，建立電子商務(wù)出口檢驗監(jiān)管模式，支持電子商務(wù)出口企業(yè)正常收結(jié)匯，鼓勵銀行機構(gòu)和支付機構(gòu)為跨境電子商務(wù)提供支付服務(wù)，實施適應(yīng)電子商務(wù)出口的稅收政策，建立電子商務(wù)出口信用體系等。商務(wù)部、發(fā)展改革委、財政部、人1《關(guān)于實施支持跨境電子商務(wù)零售出口有關(guān)政策的意見》民銀行、海關(guān)總署、稅務(wù)總局、工

2013年8月商總局、質(zhì)檢總局、外匯局《關(guān)于進一步完善人民幣跨境業(yè)務(wù)政策促進貿(mào)易投資便利化的依法可使用外匯結(jié)算的跨境交易，企業(yè)都可以使用人民幣結(jié)算。支持銀行以服務(wù)實體經(jīng)濟、促進貿(mào)易投資便利化為導(dǎo)向，按照現(xiàn)有人民幣跨境業(yè)務(wù)政策創(chuàng)新金融產(chǎn)品，提升金融服務(wù)能力，滿足市場主體真實、合規(guī)的人民幣跨境業(yè)務(wù)需求。23中國人民銀行2018年1月2018年3月通知》（銀發(fā)〔2018〕3號）《提升跨境貿(mào)易便利化水平的措施（試行）》（國岸發(fā)〔2018〕3號）國家口岸管理辦公室從優(yōu)化通關(guān)流程、簡化單證手續(xù)、降低口岸收費、建立完善管理機制等方面共18項措施來提高跨境貿(mào)易便利化水平。電子商務(wù)經(jīng)營者從事跨境電子商務(wù)，應(yīng)當遵守進出口監(jiān)督管理的法律、行政法規(guī)和國家有關(guān)規(guī)定，將跨境電子商務(wù)經(jīng)營者納入本法管轄范圍，也規(guī)定了受本法約束的同時，還應(yīng)當遵守其他法律法

規(guī)及規(guī)定。4《中華人民共和國電子商務(wù)法》全國人大會2018年8月2018年9月財政部、稅務(wù)總局、商部、海關(guān)總署對綜試區(qū)電子商務(wù)出口企業(yè)出口未取得有效進貨憑證的貨物，同時符合下列條件的，試行增值稅、消費稅免稅政策：電子商務(wù)出口企業(yè)在綜試區(qū)注冊，并在注冊地跨境電子商務(wù)線上綜合服務(wù)平臺登記出口日期、貨物名稱、計量單位、數(shù)量、單價、金額。56《關(guān)于跨境電子商務(wù)

綜合試驗區(qū)零售出口貨物稅收政策的通知》商務(wù)部、發(fā)展改革委、財政部、海

2018年11

跨境電子商務(wù)平臺企業(yè)、物流企業(yè)、支付企業(yè)等參與跨境電子商務(wù)零售進口業(yè)務(wù)的企業(yè)，應(yīng)當依據(jù)海關(guān)報關(guān)單位注冊登記管理相關(guān)規(guī)定，向《關(guān)于完善跨境電子商務(wù)零售進口監(jiān)管有關(guān)工作的通知》關(guān)總署、稅務(wù)總局、市場監(jiān)管總局月所在地海關(guān)辦理注冊登記;境外跨境電子商務(wù)企業(yè)應(yīng)

委托境內(nèi)代理人向該代理人所在地海關(guān)辦理注冊登記。2018年12

規(guī)定了跨境電子商務(wù)企業(yè)管理、零售進出口商品通關(guān)管理等事項。為跨境電子商務(wù)零售出口監(jiān)管工作提供了詳細的法律依據(jù),促進跨境電子商月

務(wù)的健康有序發(fā)展。7《關(guān)于跨境電子商務(wù)零售進出口商品有關(guān)監(jiān)管事宜的公告》海關(guān)總署資料：致歐科技招股說明書，商務(wù)部，發(fā)展改革委，財政部，人民銀行，海關(guān)總署，稅務(wù)總局，工商總局，質(zhì)檢總局，外匯局，民生證券研究院*02

跨境電商：線上滲透率不斷提升，跨境電商縮短傳統(tǒng)消費鏈條?跨境電商縮短了傳統(tǒng)消費鏈條，為歐美消費者直供性價比商品。有了跨境電商的興起，中國制造企業(yè)得以繞過代理商和線下零售巨頭直達C端消費者，大量工貿(mào)一體企業(yè)、小貿(mào)易商通過電商平臺直達消費者；中國以出色的制造能力實現(xiàn)產(chǎn)能外溢，為跨境電商物流帶來廣闊發(fā)展空間。?疫情改變購買習慣，加速線上滲透率提升。據(jù)美國人口普查局統(tǒng)計口徑，截至2023Q4，美國零售電商滲透率已經(jīng)達到15.6%。自2020Q1新冠疫情大規(guī)模傳播開始，消費者出行受限的同時大量線下實體店鋪暫停營業(yè)，消費者被動轉(zhuǎn)向線上購物。我們觀察到2020Q2美國零售線上滲透率達到16.5%，環(huán)比陡增4.6pct，此后線上滲透率一直維持在14%以上的水平；我們判斷疫情加速了線上滲透率的提升，并對消費者購物習慣造成較為長期的影響。圖表：傳統(tǒng)貿(mào)易與跨境電商消費鏈條對比圖表：2021Q1-2023Q4美國零售電商滲透率（%）20191817161514131211109876543210美國零售電商滲透率（%）資料：觀研報告，CBRE

Research，民生證券研究院*02

跨境電商：美國為最大跨境目的國，中國賣家占比不斷提升?從目的地看，歐美為主要跨境電商出口目的地。2022年，英美兩國共占到我國跨境電商出口額的40.8%；我國跨境電商出口目的地國家主要為英美等發(fā)達國家，其中美國和英國分別占到34.3%和6.5%。這些市場擁有體量較大、網(wǎng)購普及率高、電商滲透率高、基礎(chǔ)設(shè)施較為完備等特點，因此易形成較大的跨境出口業(yè)務(wù)規(guī)模。?中國賣家占亞馬遜50%，2023年Meta10%的流量投放來自中國。海外電商平臺中國賣家占比逐步攀升；從賣家端來看，2024年中國賣家占美國亞馬遜頂級賣家的近50%，根據(jù)Marketplace

Pulse的研究，2023年中國賣家或貢獻了第三方GMV的近一半。據(jù)Marketplace

Pulse可追溯數(shù)據(jù)，中國賣家的貢獻自2016年以來一直在穩(wěn)步增長，中國商家在Amazon其他20個國際市場上的份額略低于美國。從流量端來看，Meta表示，2023年Facebook和Instagram的廣告投放中，中國賣家的占比達到10%，達到136.9億美元；2021年和2022年中國賣家投放占比為6.5%，或因Temu平臺尚未推出（Temu于2022年9月推出）。圖表：2022年中國跨境電商出口主目的國分布情況圖表：2017-2024年亞馬遜頭部賣家中中國賣家占比美國34.3%英國德國47.8%馬來西亞俄羅斯其他6.5%4.6%3.9%2.9%資料：艾瑞咨詢，海關(guān)總署，Marketplace

Pulse，民生證券研究院*02

跨境電商：大件品紅利&半托管模式共振，本土化成為發(fā)展新方向跨境電商方面，大件品紅利&TEMU新模式共振，本土化服務(wù)能力成為發(fā)展新方向。Temu半托管模式于3月中旬正式上線美國站；該模式下商家利用境外現(xiàn)貨快速配送履約；平臺抓住擁有海外本土履約能力的成熟賣家及其本土貨盤資源，實現(xiàn)履約時效和平臺SKU豐富度的雙重優(yōu)化。TEMU將半托管作為完善貨盤的重要手段，平臺向賣家提高1V1專屬運營團隊對接并給予定向扶持及補貼：傭金方面，目前亞馬遜平臺傭金約在15%，而Temu半托管模式仍是0傭金；定價方面，半托管定價標準或是對標同類ASIN（亞馬遜標準識別號）的75%左右，且平臺給予一定流量傾斜及定價補貼，即賣家利潤或短期內(nèi)或不低于亞馬遜。中長期看，Temu、Tiktok在內(nèi)的新興平臺補貼政策存在不確定性，我們認為擁有產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力、本土履約能力的賣家方能在較長時間維度上保持競爭力，獲得正向收益。從B2C到L2L（本對本），我們觀察到跨境電商呈現(xiàn)本土化發(fā)展趨勢；從消費者洞察、經(jīng)營合規(guī)、倉儲物流、再到推廣營銷，本地化服務(wù)能力是商家在商品同質(zhì)背景下建立差異化競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵，更是建立消費者連結(jié)、打造品牌價值的中長期發(fā)展方向。圖表：Temu全托管模式與半托管模式對比模式類型備貨運營物流商家負責：選品、備貨、寄樣以及提供圖片和基本信息商家負責：頭程配送至國內(nèi)倉Temu全托管平臺負責：投放、營銷以及售后客服平臺核價平臺負責：選品審核、審版、圖審、核價以及上架到各國站點平臺負責：集貨、倉儲、跨境運輸、尾程投送及逆向物流商家負責：開店、選品以及提供圖片與基本信息商家負責：倉庫管理、發(fā)貨履約、維護庫存以及逆向物流Temu半托管平臺負責：投放、營銷以及售后客服平臺核價平臺負責：完善商品詳情、協(xié)助比價，以及上架到所在國站點平臺負責：靈活的發(fā)貨選項資料：億邦動力，民生證券研究院*02

海運費：24Q2以來集運費用持續(xù)上漲?24Q2以來集裝箱海運費持續(xù)上漲：受到航運旺季（歐美補庫）、紅海復(fù)雜局勢、亞洲的惡劣天氣等綜合因素影響，2024年4月初以來，上海航運交易所發(fā)布的上海出口集裝箱綜合運價指數(shù)持續(xù)上漲。5月31日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，上海出口集裝箱綜合運價指數(shù)為3044.77點，較前一周上漲12.6%，比3月29日的1730.98點上漲了75.9%，比紅海危機爆發(fā)之前的2023年11月末上漲了206.56%。分航線看，截至2024年6月3日美西航線/歐洲航線（基本港）運價指數(shù)分別為3240.51/3798.68，分別較2024年3月末上漲59.6%/76.4%，較2023年11月末上漲215.96%/403.58%。圖表：上海出口集裝箱結(jié)算運價指數(shù)40003500300025002000150010005000上海出口集裝箱結(jié)算運價指數(shù)（歐洲航線）上海出口集裝箱結(jié)算運價指數(shù)（美西航線）上海出口集裝箱運價指數(shù)資料：上海航運交易所，中國經(jīng)營報，民生證券研究院*02

海運費：代工企業(yè)發(fā)貨節(jié)奏或受影響，跨境電商企業(yè)長協(xié)積極應(yīng)對代工出口企業(yè)收海運費影響有限，跨境電商企業(yè)通過長協(xié)簽約等方式緩釋海運費波動風險。對于代工企業(yè)來說，海運成本多由客戶承擔，代工企業(yè)或更多在發(fā)貨節(jié)奏方面受到影響，對其整體盈利影響有限。對于跨境電商企業(yè)來說，1.

長協(xié)：頭部企業(yè)往往采用提前與船公司簽約&鎖定價格的方式平滑海運費波動帶來的影響，相較中小企業(yè)有更高的議價權(quán)力，或拿到遠低于市場零售價的集裝箱運價。2.

提價：在行業(yè)海運費整體上升的背景下企業(yè)或抬高終端價格轉(zhuǎn)嫁成本。3.影響：2023年傲基科技物流成本（頭程海運+尾程）占收入的21.4%；致歐科技2022年物流成本（運輸+海運及關(guān)稅）約占收入的30%，其中海運及關(guān)稅成本占到14%，考慮到美國針對中國家具商品征收25%關(guān)稅，而致歐2022年41%的收入來自北美，我們判斷關(guān)稅成本遠高于海運成本，海運成本或占到收入的5%以下。假設(shè)某頭部企業(yè)海運費占其收入的3%，該企業(yè)將貨運量50%提前簽約鎖價并保留50%風險敞口，則在市場價上漲100%的情況下，該企業(yè)海運費占收入比重上升至4.5%，即影響約1.5%的凈利潤?？紤]到1-2個月的海運周期，即5月份運費上漲或反應(yīng)至Q3利潤中。圖表：2021-2023年傲基科技各項成本占收入比重圖表：2020-2022年致歐科技各項成本占收入比重100%21%100%35%34%33%32%80%60%40%20%0%80%38%4%11%9%60%16%21%17%14%16%14%17%9%29%29%40%20%36%37%36%37%27%28%0%2021202220232020物流海運及關(guān)稅成本2021運輸費2022采購成本物流成本存貨減值物流解決方案的銷售成本毛利產(chǎn)品采購成本其他業(yè)務(wù)成本綜合毛利資料：傲基科技招股說明書，致歐科技招股說明書，民生證券研究院（注：致歐科技自2023年起不再單獨披露海運及關(guān)稅成本，故采用2020-2022年數(shù)據(jù)）*02

投資建議一般貿(mào)易：歐美去庫結(jié)束，自23年起陸續(xù)漸進入補庫階段但產(chǎn)品間節(jié)奏不同，24H1整體出口鏈呈現(xiàn)較高景氣；我們判斷隨著歐美消費力修復(fù)&需求整體平穩(wěn)，我國外銷企業(yè)業(yè)績或呈現(xiàn)穩(wěn)健增長狀態(tài)?？缇畴娚蹋嚎缇畴娚桃殉衫瓌游覈赓Q(mào)重要抓手，2023年我國跨境電商進出口2.38萬億元，增長15.6%；其中出口1.83萬億元，同比增長19.6%，絕對值約增長0.3萬億元，超過我國出口總體增量（0.14萬億元）；得益于全球網(wǎng)購滲透率提升&跨境電商服務(wù)鏈完善，大件品紅利&Temu等新興平臺新履約模式共同影響下，我們判斷本土化服務(wù)能力成為跨境電商長期發(fā)展方向，前置海外倉可有效提升交付能力（美國專線小包時效約在10-15天，亞馬遜FBA對部分商品支持隔日或次日達）；海外倉可高效處理退換貨等售后需求。大件出海趨勢與海外倉需求相互促進：家居家電等中大件商品出海需選擇海運+前置海外倉的模式，且尾程運費敏感，使用第三方海外倉或可節(jié)省30%以上的尾程運費；我們判斷三方倉需求或?qū)⒊掷m(xù)增長。同時，倉儲物流設(shè)施的完善進一步使得大件商品出海門檻降低，結(jié)合海外電商滲透率不斷提升&中國家居家電供應(yīng)鏈優(yōu)勢顯著，我們判斷大件商品出?；?qū)⒈３州^高增速。近期集運費用上漲：代工出口企業(yè)收海運費影響有限，跨境電商企業(yè)通過長協(xié)簽約等方式緩釋海運費波動風險。在不考慮轉(zhuǎn)嫁成本至下游的前提下，我們假設(shè)某頭部企業(yè)海運費占其收入的3%，并保留50%風險敞口，海運費上漲100%的情況下或影響該企業(yè)下季度利潤率約1.5%。標的層面，我們推薦擁有本土履約能力的跨境電商家居企業(yè)致歐科技、恒林股份；建議關(guān)注景氣度較高的輕工行業(yè)出口鏈企業(yè)匠心家居、松霖科技、建霖家居、嘉益股份、哈爾斯、永藝股份、夢百合；建議關(guān)注深度布局跨境物流并專注于中大件商品的樂歌股份，建議關(guān)注大健云倉、傲基科技、縱騰集團。*03.造紙：走向整合*03

回顧：漿價震蕩上行，紙價降至冰點?

需求恢復(fù)較慢，紙價進入低位。截至2024年5月31日，銅版紙/雙膠紙/白卡紙噸價格為6300/6200/4510元，相比年初下降3.08%/4.62%/11.74%，分別位于2016年以來的67.00%/48.90%/2.10%分位；箱板紙/瓦楞紙/白板紙噸價格為3230/2640/4400元，相比年初下降5.00%/5.71%/5.38%

，分別位于2016年以來的0%/0%/56.10%分位。圖表：木漿系價格變化（元/噸）圖表：廢紙系價格變化（元/噸）11000650060005500500045004000350030002500200010000900080007000600050004000銅版紙雙膠紙白卡紙箱板紙瓦楞紙白板紙資料：wind，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，民生證券研究院*03

2024Q2回顧：庫存/盈利/產(chǎn)能利用率?24Q2庫存逐漸上行。截至2024年5月31日，銅版紙/雙膠紙/白卡紙庫存為45.03/103.79/98.5萬噸，較年初變動12.18%/19.77%/15.47%

，開工率為64.45%/63.74%/74.1%，毛利率為4.74%/-3.06%/5.42%

。白板紙/箱板紙/瓦楞紙庫存為151/38/29.5萬噸，較年初變