1金融創(chuàng)新及其歷史溯源省公開課一等獎(jiǎng)全國示范課微課金獎(jiǎng)?wù)n件

第一講1970年代金融創(chuàng)新運(yùn)動(dòng)

第一節(jié)國際貿(mào)易均衡機(jī)制與金本位制

第二節(jié)布雷頓森林體系建立與瓦解

第三節(jié)金融創(chuàng)新主要內(nèi)容第四節(jié)全球金融一體化浪潮(略)8/18/20241第1頁第一節(jié)

國際貿(mào)易均衡機(jī)制與金本位制

一、金本位制

二、國際貿(mào)易均衡機(jī)制

三、凱恩斯提議

8/18/20242第2頁一、金本位制提到金融創(chuàng)新，就不能不提到1970年代世界各國普遍開始金融管制，因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新本身就是金融企業(yè)為了沖破政府金融管制從而追求企業(yè)本身利潤最大化而出現(xiàn)創(chuàng)新活動(dòng)。而提到1970年代金融管制，就不能不提到第二次世界大戰(zhàn)之后建立起來國際貨幣新秩序——布雷頓森林體系(BrettonWoodSystem)。而要把布雷頓森林體系事情說清楚，就不能不提到金本位。8/18/20243第3頁即以黃金作為本位貨幣制度廣義上是指以一定重量和成色黃金來表示一國本位貨幣制度，包含金幣本位制、金塊本位制和金匯兌本位制（虛金本位制）。這一使用黃金(金幣)作為交換媒介、記帳單位、價(jià)值貯存及國際結(jié)算貨幣行為能夠追溯到歷史上很遠(yuǎn)時(shí)候。紙幣必須由政府發(fā)行，而且發(fā)行紙幣政府必須承諾將以固定比率按對(duì)方需要而在任何時(shí)候都能把其所發(fā)行紙幣轉(zhuǎn)換成黃金。這種將所發(fā)行貨幣盯住黃金并確保其可兌換性做法就被稱為金匯兌本位制。8/18/20244第4頁金本位是說黃金能夠作為各種貨幣之間兌現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)到1880年，世界上大多數(shù)國家都已采取了金本位制。經(jīng)過設(shè)定一個(gè)共同黃金標(biāo)準(zhǔn)，世界上任何種類貨幣單位兌其它貨幣單位比率(即匯率)都能夠很輕易地被確定下來。比如，在金本位下，$1美元可被定義為與0.048375盎司黃金相等值，或者$1美元=23.22格令，當(dāng)然，也能夠換算成1盎司黃金=$20.67美元。假如同時(shí)1盎司黃金價(jià)值￡4.25英鎊話，那么英鎊與美元之間匯率就是：￡1英鎊=$4.87美元。

8/18/20245第5頁金本位制很方便金本位制好處于于：它防止了黃金在國際貿(mào)易中直接支付，方便因而主動(dòng)地促進(jìn)了國際貿(mào)易發(fā)展；它給出了各國貨幣之間固定匯率標(biāo)準(zhǔn)，防止了各種貨幣單位之間相互兌換混亂；它將國際貿(mào)易均衡機(jī)制引入了各國，不但為各國政府增加了一個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)器，而且在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中強(qiáng)化了市場(chǎng)自我調(diào)整角色。8/18/20246第6頁二、國際貿(mào)易均衡機(jī)制

而當(dāng)一國居民從出口商品和勞務(wù)中所取得收入大于(或小于)他們?yōu)檫M(jìn)口商品和勞務(wù)時(shí)所付給其它國家支出時(shí)，我們就說該國是處于國際貿(mào)易出超(或入超)狀態(tài)中。此時(shí)，該國國際收支賬戶余額是一個(gè)正數(shù)(或負(fù)數(shù))，被成為貿(mào)易順差(或貿(mào)易逆差)。8/18/20247第7頁

在金本位下，黃金會(huì)從有貿(mào)易逆差美國流向有貿(mào)易順差日本。黃金流動(dòng)將會(huì)自動(dòng)降低美國貨幣供給，同時(shí)增加日本貨幣供給。所以，日本貨幣供給增加會(huì)使日本價(jià)格水平也隨之增加，而美國貨幣供給降低又會(huì)推進(jìn)美國價(jià)格水平下降。于是，日本產(chǎn)品價(jià)格提升就會(huì)降低市場(chǎng)對(duì)這些產(chǎn)品需求，而美國產(chǎn)品價(jià)格下降就會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)這些產(chǎn)品需求。因而，日本會(huì)從美國購置更多商品，而美國則會(huì)從日本購置更少商品，這么直到抵達(dá)貿(mào)易差額均衡。

8/18/20248第8頁三、凱恩斯提議

這種調(diào)整機(jī)制是如此簡(jiǎn)單，但卻富有效率。直至今天，在金本位制瓦解了半個(gè)多世紀(jì)之后，還有些人相信世界應(yīng)該回到金本位制那里去。實(shí)際上，金本位制從1870年代普遍開始到19第一次世界大戰(zhàn)暴發(fā)被廢除時(shí)，一直起著很好作用。經(jīng)濟(jì)學(xué)大師凱恩斯(Keynes)在代表英國財(cái)政部參加一戰(zhàn)之后巴黎和會(huì)時(shí)提出不向德國索取戰(zhàn)爭(zhēng)賠款理由依據(jù)也是金本位制。8/18/20249第9頁二戰(zhàn)暴發(fā)驗(yàn)證了凱恩斯猜測(cè)當(dāng)初，英國無視一戰(zhàn)后國內(nèi)通貨膨脹，依然堅(jiān)持以戰(zhàn)前每盎司黃金等于￡4.25英鎊等值水平盯住黃金。這種過高定價(jià)直接造成了英國商品被擠出國外市場(chǎng)后果，使英國在一戰(zhàn)之后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得很慢。而當(dāng)英鎊外國持有者對(duì)英鎊逐步失去信心時(shí)，就開始把他們所持有英鎊轉(zhuǎn)換成黃金。英國政府在面臨耗空黃金貯備1931年，停頓了英鎊對(duì)黃金兌換承諾。8/18/202410第10頁你做初一,我做十五美國依樣畫葫蘆，曾在1933年放棄金本位，但又在1934年恢復(fù)了這一標(biāo)準(zhǔn)。但同時(shí)把黃金美元價(jià)格從每盎司$20.67美元提升到每盎司$35美元，使英鎊兌美元匯率從￡1=$4.87上升到￡1=$8.24。這只是多米諾骨牌中第一張，緊接著，又有不少其它國家也相繼采取了跟隨策略。于是，就出現(xiàn)了各國貨幣一系列競(jìng)爭(zhēng)性貶值，其結(jié)果是沒有誰是贏家。8/18/202411第11頁大家都貶值結(jié)果還是回不到從前了因?yàn)椋@種競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值摧毀了大眾對(duì)金本位制最終一點(diǎn)殘余信心。人們不再愿意再持有作為紙幣外匯，甚至也經(jīng)常把本國貨幣兌換成黃金以預(yù)防貨幣貶值。這就對(duì)各國黃金貯備都組成了巨大壓力，迫使它們停頓黃金兌換。到1939年二次世界大戰(zhàn)暴發(fā)時(shí)，金本位已徹底消亡。8/18/202412第12頁第二節(jié)布雷頓森林體系建立

與瓦解一、布雷頓森林體系建立

二、布雷頓森林體系瓦解

8/18/202413第13頁一、布雷頓森林體系建立1944年二戰(zhàn)正激烈時(shí)，在凱恩斯倡議下人們就開始關(guān)心起歐洲戰(zhàn)后重建來。來自44國代表在美國新罕布什爾州(NewHampshire)布雷頓森林(BrettonWoods)聚集一堂，準(zhǔn)備就重建國際貨幣新秩序而共商大計(jì)。金本位制瓦解和1930年代大蕭條人們還記憶猶新，這些政治家們決定建立一個(gè)能推進(jìn)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)持久增加經(jīng)濟(jì)秩序。普遍意見是希望有一個(gè)固定匯率機(jī)制。另外，與會(huì)者也希望能經(jīng)過各國政府之間對(duì)話和磋商來防止類似于1930年代那種毫無意義競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值。

8/18/202414第14頁要美元?還是要凡納爾這次會(huì)議大約是凱恩斯所參加最終一次主要會(huì)議了，會(huì)上這位因?qū)?jīng)濟(jì)學(xué)及對(duì)英國財(cái)政部工作卓越貢獻(xiàn)而受封為勛爵、卻在會(huì)后很快就告別了人世經(jīng)濟(jì)學(xué)大師依然語不驚人死不休。當(dāng)初，以美國代表為主一些國家代表提出各國貨幣盯住美元、美元直接盯住黃金提案，顯然這是一個(gè)對(duì)美國有著無上利益提案。凱恩斯針鋒相對(duì)地提出了以一個(gè)基于一籃子貨幣價(jià)值虛擬貨幣——凡納爾作為中心貨幣，將其直接盯住黃金，而其它貨幣盯住這種虛擬貨幣。這是以后尤其提款權(quán)雛形，不過，游離于布雷頓森林體系之外尤其提款權(quán)，一直沒有勢(shì)力能與美元相匹敵。

8/18/202415第15頁可惜大師兩次預(yù)言!!!凱恩斯不愧為大牌經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他不但自覺不自覺地為了英國利益而不愿使美國過于得分，而且已經(jīng)先知先覺地意識(shí)到了美國代表提案有一個(gè)致命弱點(diǎn)，即：假如作為中心貨幣美元一旦受到投機(jī)打擊，那么該體系就會(huì)馬上失去作用。而不論美國有多么強(qiáng)大，但作為一個(gè)個(gè)體國家，他貨幣不可能含有以一籃子貨幣為基礎(chǔ)虛擬貨幣那樣強(qiáng)勢(shì)?，F(xiàn)在看來，假如凱恩斯提案當(dāng)初能夠得以實(shí)施話，那么這個(gè)世界必定會(huì)潔凈一些、平靜一些、公平一些。因?yàn)榻袢彰绹囈苑Q霸世界兩個(gè)支柱——技術(shù)與軍力背后,都能看到世界經(jīng)濟(jì)體系中心貨幣地位美元影子。8/18/202416第16頁布雷頓會(huì)議干了些什么???

布雷頓森林協(xié)議下，全部國家都以黃金形式固定其貨幣價(jià)值，但不要求其可兌換黃金，只保留美元可按每盎司$35美元價(jià)格兌換黃金。其它國家決定他們相對(duì)于美元匯率，再依據(jù)該匯率計(jì)算貨幣黃金面值。全部與會(huì)國都同意經(jīng)過按需要購置或售出貨幣(或黃金)盡力保持其貨幣價(jià)值在面值1%范圍內(nèi)波動(dòng)。比如，假如外匯交易商賣出一國貨幣比他們所需求要多，該國政府就會(huì)干預(yù)外匯市場(chǎng)，買進(jìn)其貨幣以圖增加需求，保持其黃金面值。布雷頓森林協(xié)議承諾不使用貶值作為競(jìng)爭(zhēng)性貿(mào)易政策武器。假如一個(gè)貨幣太弱，可允許不經(jīng)IMF正式同意最多貶值10%。更大貶值則須經(jīng)IMF同意。

8/18/202417第17頁二、布雷頓森林體系瓦解

布雷頓森林會(huì)議確立固定匯率體系在1970年代前一直很有效，但在尼克松時(shí)代美國陷入了越戰(zhàn)泥潭，1971年石油危機(jī)又加劇了美國經(jīng)濟(jì)瓦解，使美國經(jīng)濟(jì)疲軟不堪。高通貨膨脹率與高失業(yè)率同時(shí)存在，打破了菲利普斯曲線神話。因?yàn)槊涝诓祭最D森林體系中占據(jù)著中心位置。所以，任何對(duì)美元貶值壓力都會(huì)對(duì)布雷頓森林體系造成巨大破壞。1971年，連續(xù)多年滯脹終于使美國政府放棄了各國貨幣可直接向美聯(lián)儲(chǔ)兌換黃金承諾，作為固定匯率制標(biāo)志布雷頓森林體系最終瓦解。實(shí)際上，這一次美國只是全球貨幣多米諾骨牌一個(gè)中間步驟，許多國家在此之前就已經(jīng)宣告了金融管制，關(guān)閉了自由兌換黃金渠道。8/18/202418第18頁美元貶值勢(shì)在必行!通貨膨脹上升和美國對(duì)外貿(mào)易惡化引發(fā)了外匯市場(chǎng)對(duì)美元會(huì)貶值猜測(cè)。當(dāng)1971年春美國上一年貿(mào)易數(shù)字公布出來時(shí)，情況已到達(dá)了緊要關(guān)頭。自二戰(zhàn)結(jié)束以來美國第一次進(jìn)口超出了出口。這馬上觸發(fā)了投機(jī)商大量購置德國馬克，1971年5月4日，德國聯(lián)邦銀行不得不購置$10億美元以維持美元/德國馬克固定匯率。但到了5月5日早晨，德國聯(lián)邦銀行只能無力地放棄了對(duì)德國馬克干預(yù)，允許其自由浮動(dòng)了。8/18/202419第19頁美元怎樣貶值?外匯市場(chǎng)開始越來越相信美元必須貶值了，但美元貶值并不是一件輕易事。在布雷頓森林體系之下任何其它國家只要將其貨幣與美元比率固定在一個(gè)新水平上，就自動(dòng)可改變其貨幣相對(duì)于全部其它貨幣匯率。不過作為該體系中心貨幣美元只有在全部其它國家都同意相對(duì)于美元重新調(diào)整匯率情況下才能貶值。而許多國家并不想他們貨幣升值，因?yàn)檫@么會(huì)使他們產(chǎn)品在美國大市場(chǎng)上顯得更昂貴。8/18/202420第20頁倒霉總統(tǒng)尼克松1971年8月，里查德·尼克松——這位以果斷結(jié)束越戰(zhàn)并出人意料地與中國建交總統(tǒng)終于宣告了載入史冊(cè)決定：美元不再可兌換黃金。他還宣告：新10%進(jìn)口稅依然有效，直到貿(mào)易搭檔國都能同意重新調(diào)整他們美元匯率。1971年12月協(xié)定終于達(dá)成，美元相對(duì)于其它外國貨幣貶值了大約8%，但隨即美國政府便宣告取消了進(jìn)口稅。但問題沒有得到根本處理,美國國際收支情況繼續(xù)惡化，而美國貨幣供給繼續(xù)以通貨膨脹速度擴(kuò)大。于是人們認(rèn)為美元依然有必要繼續(xù)貶值。外匯交易商繼續(xù)把美元轉(zhuǎn)換成德國馬克，歐洲中央銀行不得不在3月1日拿出$36億美元，試圖阻止美元貶值未果，只好把外匯市場(chǎng)關(guān)閉了事。8/18/202421第21頁浮動(dòng)匯率之原來是一個(gè)無奈選擇當(dāng)外匯市場(chǎng)在3月19日重新開市時(shí)，日本及大多數(shù)歐洲國家貨幣都已開始相對(duì)于美元浮動(dòng)了，當(dāng)然也有許多發(fā)展中國家繼續(xù)把他們貨幣盯住美元。轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制在當(dāng)初來說是被看作一個(gè)暫時(shí)方法，來對(duì)付外匯市場(chǎng)難以控制投機(jī)，但不幸是30年來，這種暫時(shí)處理方法卻成了永久對(duì)策。

8/18/202422第22頁第三節(jié)金融創(chuàng)新主要內(nèi)容

一、金融創(chuàng)新定義

二、金融創(chuàng)新主要內(nèi)容三、創(chuàng)新金融工具主要線索

8/18/202423第23頁一、金融創(chuàng)新定義從此以后，在布雷頓森林體系下金融市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定一去不可復(fù)返了。在日益加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)中，不論是個(gè)人、企業(yè)還是各種金融機(jī)構(gòu)，無不時(shí)時(shí)刻刻生活在價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之中。所以，亟待金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制建立與金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究開展監(jiān)管金融風(fēng)險(xiǎn)首先能夠保護(hù)投資者利益，預(yù)防金融機(jī)構(gòu)違反投資意愿而從事于高金融風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)操作，另首先也能夠經(jīng)過規(guī)范金融機(jī)構(gòu)行為來維護(hù)市場(chǎng)公開、公平與公正標(biāo)準(zhǔn)。8/18/202424第24頁有風(fēng)險(xiǎn)了,就有了管制

所以，在1970年代布雷頓森林體系瓦解之后，各國才紛紛加強(qiáng)了金融管制。正是因?yàn)榻鹑诠苤萍訌?qiáng)，才開始出現(xiàn)金融創(chuàng)新運(yùn)動(dòng)。它反應(yīng)了金融業(yè)在普遍存在著金融管制之下求生存、求發(fā)展必定規(guī)律。金融創(chuàng)新反過來又促使各國政府重新審閱金融管制政策，并逐步放松了金融管制。美國1980年經(jīng)過了新銀行法，日本和英國緊跟其后，分別于1981年和1986年經(jīng)過了新銀行法。在立法上重新打破了銀行業(yè)與證券業(yè)彼此分離界限，允許商業(yè)銀行與投資銀行都能直接或者經(jīng)過從屬子企業(yè)來從事證券業(yè)務(wù)，使其金融業(yè)務(wù)出現(xiàn)了多樣化、專業(yè)化、集中化和國際化傾向。

8/18/202425第25頁financialinnovation是新名詞假如單就字面上意義來了解話，那么，廣義金融創(chuàng)新能夠被看作是金融領(lǐng)域里包含金融市場(chǎng)、金融工具、金融制度、金融機(jī)構(gòu)、金融管理甚至金融理念在內(nèi)創(chuàng)新。于是，從早期紙幣誕生、銀行出現(xiàn)以及股票、債券問世，一直到如今快速發(fā)展跨國投資與國際金融市場(chǎng)融資等許許多多金融領(lǐng)域里創(chuàng)新都應(yīng)該屬于金融創(chuàng)新廣義范圍。不過，狹義金融創(chuàng)新只是上個(gè)世紀(jì)七十年代以后才開始出現(xiàn)新名詞組合，單單是指金融領(lǐng)域里面1970年代以來風(fēng)起云涌創(chuàng)新活動(dòng)。8/18/202426第26頁金融創(chuàng)新不但僅是工具創(chuàng)新不過還有一個(gè)更狹義說法。即認(rèn)為狹義金融創(chuàng)新指僅僅是金融工具創(chuàng)新，尤其是指證券工具創(chuàng)新，而廣義金融創(chuàng)新則除了包含金融工具創(chuàng)新之外，還包含金融新型金融組織發(fā)展與演進(jìn)[1]。

[1]ScottP.Mason,RobertC.Merton,AndréP.Perold,PeterTufano(1998),“CasesinFinancialEngineering:AppliedStudiesofFinancialInnovation”,PrenticeHall,Inc.8/18/202427第27頁簡(jiǎn)短地講

金融創(chuàng)新就是推進(jìn)金融體系實(shí)現(xiàn)其改進(jìn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況之目標(biāo)關(guān)鍵機(jī)制。它能夠滿足人們對(duì)市場(chǎng)完全化要求，促進(jìn)金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)資源配置強(qiáng)大影響，降低交易成本或者增加資本流動(dòng)性，分散并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，降低因?yàn)榻灰纂p方信息不對(duì)稱或者當(dāng)事人不能有效地監(jiān)控代理人行為而引發(fā)代理成本，提升價(jià)格信息含量而廣泛地造福于社會(huì)。8/18/202428第28頁金融創(chuàng)新價(jià)值改變1、流動(dòng)性增加？2、風(fēng)險(xiǎn)降低？3、稅收降低？4、降低代理成本？5、減低交易成本？6、躲避管制？（比如保險(xiǎn)資金間接入市）7、滿足投資者偏好？8、提升交易方便性和便捷性？8/18/202429第29頁二、金融創(chuàng)新主要內(nèi)容從所能到達(dá)目標(biāo)來看，金融創(chuàng)新主要被分為兩大類。一類是金融企業(yè)在被動(dòng)狀態(tài)下，為求生存、求發(fā)展而采取適應(yīng)性辦法和對(duì)策性辦法，如避開金融管制、繞開法律障礙、進(jìn)行金融合作經(jīng)營并合理避稅等。另一類則是金融企業(yè)在主動(dòng)狀態(tài)下，為追求其本身利潤最大化而采取開拓性辦法、戰(zhàn)略性辦法，如金融工具創(chuàng)新、金融市場(chǎng)創(chuàng)新、多角化經(jīng)營、金融管理改革、金融模仿等。

8/18/202430第30頁金融創(chuàng)新動(dòng)機(jī)在于提升效率、降低成本、合理避稅

不論是主動(dòng)還是被動(dòng)，金融創(chuàng)新動(dòng)機(jī)在于提升效率、降低成本、合理避稅和逃避管制。米勒[1](Miller)(1986年)認(rèn)為金融創(chuàng)新動(dòng)機(jī)是為了應(yīng)付體制和稅法方面經(jīng)常性出乎意料變動(dòng)。而西爾[2](Silber)(1983年)卻認(rèn)為金融創(chuàng)新動(dòng)機(jī)在于金融企業(yè)總是試圖降低被強(qiáng)加于其身上各種各樣成本。8/18/202431第31頁從創(chuàng)新角度上來看從時(shí)間角度來創(chuàng)新，從即期交易拓展到遠(yuǎn)期執(zhí)行。從產(chǎn)品角度來創(chuàng)新，不停推出含有不一樣性質(zhì)衍生產(chǎn)品，還能夠?qū)F(xiàn)有品種重新組合。從條款角度來創(chuàng)新，經(jīng)過改變現(xiàn)有衍生證券條款或者附加一些條款，也會(huì)產(chǎn)生新衍生證券。從技術(shù)角度來創(chuàng)新，新技術(shù)會(huì)帶來新市場(chǎng)、新交易方式以及新衍生證券品種。比如Nasdaq上市股票與其衍生證券，以及權(quán)益反轉(zhuǎn)柜臺(tái)(E2C)上權(quán)益違約交換(EquityDefaultSwap)與信用違約交換(CreditDefaultSwap)等。8/18/202432第32頁從創(chuàng)新方法上來看金融產(chǎn)品創(chuàng)新六種主要方法：基本衍生工具創(chuàng)新；要素改變型創(chuàng)新；靜態(tài)與動(dòng)態(tài)復(fù)制型創(chuàng)新；要素分解型創(chuàng)新；條款增加型創(chuàng)新；技術(shù)發(fā)展型創(chuàng)新。8/18/202433第33頁基本衍生工具創(chuàng)新遠(yuǎn)期、期貨、交換和期權(quán)是金融創(chuàng)新中最基本四類金融創(chuàng)新產(chǎn)品，并用于創(chuàng)新其它金融產(chǎn)品，所以，常被稱為基本衍生工具，絕大多數(shù)金融創(chuàng)新產(chǎn)品都是基于這些基本衍生工具派生而來。8/18/202434第34頁要素改變型創(chuàng)新

比如，標(biāo)準(zhǔn)利率交換中本金固定要素能夠改為變動(dòng)本金交換（Variable-principalSwaps）。它包含三種形式：本金遞減型交換(AmortizingSwaps)或分期攤還交換；本金遞增型交換(AccretingorStep-upSwaps）或增值交換；本金起伏型交換(Roller-coasterSwaps)。8/18/202435第35頁靜態(tài)與動(dòng)態(tài)復(fù)制型創(chuàng)新經(jīng)過在兩種或兩種以上金融產(chǎn)品組合成一個(gè)新金融產(chǎn)品方法稱為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法。比如，看漲期權(quán)和基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠靜態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)。有利率上限浮動(dòng)利率票據(jù)（CappedFRN）能夠經(jīng)過一個(gè)浮動(dòng)利率票據(jù)和一個(gè)利率上限期權(quán)空頭來結(jié)構(gòu)。同理，可回售債券也能夠由一個(gè)普通債券和一個(gè)利率期權(quán)（支付方交換期權(quán)）進(jìn)行復(fù)制。而逆向浮動(dòng)利率證券（InverseFloater）從投資者角度等于一份FRN加上雙份利率交換。8/18/202436第36頁要素分解型創(chuàng)新將原有金融產(chǎn)品中含有不一樣風(fēng)險(xiǎn)/收益特征組成部分進(jìn)行分解，依據(jù)客戶需求分別進(jìn)行定價(jià)和交易。經(jīng)過分解證券滿足不一樣投資者需要，增強(qiáng)了流動(dòng)性，或降低了交易成本，起到部分之和大于總體效應(yīng)，這也正是分解技術(shù)應(yīng)用于金融產(chǎn)品創(chuàng)新主要?jiǎng)右颉１热?，美林企業(yè)在1982年推出第一份含有本息分離債券（STRIPS）性質(zhì)產(chǎn)品，名為“國債投資成長收據(jù)”（TIGEs-TreasuryInvestmentGrowthReceipts）。它使得中長久附息債券經(jīng)過本息分離具備了零息債券性質(zhì)，并帶動(dòng)了MBS及PTS發(fā)展。

8/18/202437第37頁條款增加型創(chuàng)新

一些可增加條款：1、可轉(zhuǎn)換條款；2、可贖回/回售條款；3、可調(diào)整條款；4、可延期/提前條款；5、可交換條款；6、可浮動(dòng)/固定條款；7、可依賴條款；8、可封頂/保底條款9、可參加條款；10、觸發(fā)/觸消條款。11、可累積條款；12、可投票條款。8/18/202438第38頁1、可轉(zhuǎn)換條款在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)中賦予投資者一個(gè)權(quán)利，使之能夠?qū)⒁粋€(gè)類型產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成另外一個(gè)類型產(chǎn)品。比如可轉(zhuǎn)換債券就是最常見一個(gè)，它要求在一定條件下可轉(zhuǎn)換債券持有些人有權(quán)利能夠?qū)⒃搨D(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)股票。還有可換股債券也是要求在一定條件下可換股債券持有些人有權(quán)利能夠?qū)⒃搨D(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)指定其它企業(yè)股票。可轉(zhuǎn)換可換股優(yōu)先股CEP(ConvertibleExchangeablePreferredStock)，其持有些人可選擇將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，發(fā)行者可選擇將它轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)債。8/18/202439第39頁2、可贖回/回售條款

可贖回條款要求在一定條件下，發(fā)行人可在證券到期之前全部或部分地將債券或優(yōu)先股贖回。它考慮是發(fā)行企業(yè)利益，能夠用來防止市場(chǎng)利率下降對(duì)發(fā)行者帶來損失或者限制股票上升而不馬上轉(zhuǎn)股投資者利益。贖回條款利用強(qiáng)制購回伎倆保護(hù)了發(fā)行者利益。實(shí)際上，在我國上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資時(shí)，即使大多數(shù)有贖回條款，不過極難會(huì)主動(dòng)贖回。8/18/202440第40頁2、可贖回（回售）條款

可回售條款要求證券持有些人能夠在一定條件下，要求發(fā)行人提前償還證券或以特定價(jià)格回售給發(fā)行人。在產(chǎn)品中增加可回售條款往往是出于降低代理成本考慮。

當(dāng)前國內(nèi)發(fā)行絕大部分可轉(zhuǎn)債都設(shè)置有相關(guān)回售條款。回售條款是發(fā)行人為獲取市場(chǎng)需求而設(shè)定，它賦予了投資者在特定情況下有一定選擇權(quán)。8/18/202441第41頁3、可調(diào)整條款這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品要求合約中利率、匯率、股息率等關(guān)鍵參數(shù)能夠在一定條件下重新約定。比如可調(diào)整股息率永久性優(yōu)先股ARPPS，其股息依據(jù)基準(zhǔn)國庫券利率每個(gè)季度調(diào)整一次。普通地，基準(zhǔn)利率取三個(gè)月期、十年期和二十年期國債利率中最高那個(gè)。實(shí)際股息率等于基準(zhǔn)利率加減一個(gè)預(yù)先確定差額，這個(gè)差額對(duì)不一樣ARPPS各不相同，它取決于市場(chǎng)供求及其它相關(guān)發(fā)行企業(yè)原因，而且限制股息率波動(dòng)范圍。8/18/202442第42頁ARP

可調(diào)股息率優(yōu)先股ARP股息支付率隨市場(chǎng)利率調(diào)整。投資者持有ARP優(yōu)勢(shì)在于依據(jù)美國稅法取得收益大部分能夠免征聯(lián)邦所得稅，這么發(fā)行者能夠以一個(gè)相對(duì)較低股利率支付股利。貨幣市場(chǎng)優(yōu)先股股息率是由拍賣方式?jīng)Q定，每隔一段時(shí)間由持有者對(duì)股票股息率進(jìn)行競(jìng)標(biāo)，由全部出價(jià)中最低價(jià)格將為借款者對(duì)未贖回優(yōu)先股支付股息?？烧{(diào)整利率可轉(zhuǎn)換債券（AdjustableRateConvertibleDebt）。這種可轉(zhuǎn)換債券利率與其基礎(chǔ)資產(chǎn)（普通股票）紅利率直接掛鉤。8/18/202443第43頁4、可延期/可提前條款比如，國家開發(fā)銀行第11期金融債在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，該債券是創(chuàng)新品種，期限為3年，并被附加了延期選擇權(quán)，即投資者有權(quán)在3年到期后，選擇是否要求將債券期限再延長2年。巴黎國民銀行發(fā)行延遲利息浮動(dòng)利率債券，在前兩年不支付利息，在第三、四、五年將收到高于LIBOR450個(gè)基點(diǎn)利息。與此相反，有些金融創(chuàng)新能夠讓利息支付提前進(jìn)行，比如澳大利亞國民銀行發(fā)行提前付息債券，前四年利率為LIBOR+350個(gè)基點(diǎn)，剩下三年不付息。8/18/202444第44頁5、可交換條款

可交換條款要求兩種不一樣金融產(chǎn)品能夠相互轉(zhuǎn)換。金融交換是兩個(gè)或兩個(gè)以上參加者之間，或直接、或經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)簽署協(xié)議，相互支付一系列本金或利息或本金和利息交易行為。傘型基金是近年在我國出現(xiàn)創(chuàng)新基金產(chǎn)品之一，其中也要求了可交換條款。傘型基金是開放式基金一個(gè)組織結(jié)構(gòu)，基金發(fā)起人依據(jù)一份總基金招募書發(fā)起設(shè)置多個(gè)相互之間能夠依據(jù)要求程序進(jìn)行轉(zhuǎn)換子基金。傘型基金方便投資者在一樣一個(gè)傘型基金之下轉(zhuǎn)換，防止投資者資金外流，同時(shí)也降低了投資者額外申購和贖回手續(xù)費(fèi)用，并幫助基金管理人減輕贖回壓力。8/18/202445第45頁6、可浮動(dòng)/固定條款

金融產(chǎn)品存續(xù)期限中一些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量可依據(jù)不一樣時(shí)期經(jīng)濟(jì)條件進(jìn)行浮動(dòng)。比如浮動(dòng)利率CDs，其利率依據(jù)市場(chǎng)利率每3個(gè)月調(diào)整一次。我國第一只經(jīng)過交易所發(fā)行并在交易所上市浮動(dòng)利率債券是記賬式（四期）國債。財(cái)政部4月17日采取招標(biāo)方式在全國銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行記賬式國債，發(fā)行總額為280億元，中標(biāo)利差為0.55個(gè)百分點(diǎn)，按當(dāng)初存款利率2.25%計(jì)，該期國債第一年付息利率為2.80%。未來付息利率為每個(gè)未來付息日1年期銀行存款利率加上中標(biāo)利差0.55%。8/18/202446第46頁6、可浮動(dòng)/固定條款

同可浮動(dòng)條款相反，在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)中還能夠要求金融產(chǎn)品存續(xù)期限中一些關(guān)鍵變量是固定不變，該條款能夠滿足一部分投資者希望鎖定經(jīng)濟(jì)變量改變需求。比如固定利率存單FX-CDs，發(fā)行人按固定利率還本付息。固定股息率優(yōu)先股（Fixed-ratePreferredStock）是指一旦發(fā)行之后其股息不再變動(dòng)優(yōu)先股。還有固定利率抵押放款（FixedRateMortgage）等。8/18/202447第47頁7、可依賴條款金融產(chǎn)品合約要求某種產(chǎn)品價(jià)格可設(shè)計(jì)成依賴于另一個(gè)產(chǎn)品價(jià)格，或產(chǎn)品中某項(xiàng)參數(shù)依賴于其它經(jīng)濟(jì)變量。以債券設(shè)計(jì)為例，其利率、贖回價(jià)、本金等參數(shù)能夠同一些產(chǎn)品價(jià)格或經(jīng)濟(jì)變量掛鉤。債券利率還可與其它貨幣利率掛鉤。比如交叉指數(shù)基礎(chǔ)票據(jù)CIBN（CrossIndexBasisNote）允許投資者從兩種不一樣貨幣收益率曲線變動(dòng)中贏利。在這種結(jié)構(gòu)下，投資者能夠得到一張與英鎊LIBOR掛鉤，但用美元支付息票。當(dāng)然債券利率也能夠依據(jù)市場(chǎng)需要設(shè)計(jì)成與匯率、通膨率或股指等其它經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)，可設(shè)計(jì)成匯率連接債券、通膨率連接債券、指數(shù)連接債券。8/18/202448第48頁債券贖回價(jià)與一些經(jīng)濟(jì)變量掛鉤

能夠設(shè)計(jì)債券中贖回價(jià)與貨幣匯價(jià)相關(guān)聯(lián)。比如指數(shù)化貨幣期權(quán)票據(jù)ICON(IndexCurrencyOptionNotes)允許投資者對(duì)外匯匯率走勢(shì)做保護(hù)性預(yù)期。舉例來說，假如預(yù)期未來12個(gè)月美元對(duì)日元匯價(jià)將上升，能夠買進(jìn)以美元發(fā)行ICON。發(fā)行者能夠支付較低息票利率，不過票據(jù)在到期日贖回價(jià)同美元對(duì)日元匯率掛鉤，假如未來美元對(duì)日元匯價(jià)超出1:125，則贖回價(jià)大于票面額，不然贖回價(jià)即為票面額。8/18/202449第49頁債券本金價(jià)值與

一些經(jīng)濟(jì)變量掛鉤指數(shù)連接債券還能夠設(shè)計(jì)成將本金價(jià)值與通貨膨脹率相關(guān)。比如美國財(cái)政部第一筆指數(shù)連接債券TIPS，本金價(jià)值依據(jù)通貨膨脹率天天進(jìn)行調(diào)整，每六個(gè)月支付利息為調(diào)整過本金價(jià)值乘上固定利率，利率固定為3.375%。

8/18/202450第50頁8、可封頂/保底條款金融產(chǎn)品合約中要求產(chǎn)品某項(xiàng)參數(shù)改變含有上限值或下限值約束，這類產(chǎn)品經(jīng)典代表是利率上限與利率下限。還有雅芳PERCS：因?yàn)榛b品業(yè)務(wù)下滑和企業(yè)收購業(yè)務(wù)，雅芳企業(yè)現(xiàn)金流量銳減。雅芳企業(yè)為保持現(xiàn)金流量，決定將每股股利從2美元降低到1美元，不過企業(yè)管理層擔(dān)心這么簡(jiǎn)單地削減股利會(huì)引發(fā)雅芳企業(yè)股票下跌，因?yàn)橄喈?dāng)一部分投資者之所以持有雅芳企業(yè)股票，在很大程度上是因?yàn)樵撈髽I(yè)一直有較高股利。8/18/202451第51頁雅芳企業(yè)PERCS

當(dāng)初雅芳企業(yè)財(cái)務(wù)顧問摩根·斯坦利提議雅芳將其發(fā)行在外7170萬股普通股中1800萬股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先贖回權(quán)益累積股本PERCS。為確保2美元股利，PERCS持有些人接收一個(gè)三年期限價(jià)格上漲上限，三年到期時(shí)，假如普通股股價(jià)不超出31.5美元，持有些人可將每份PERCS轉(zhuǎn)換為1股普通股，假如普通股股價(jià)超出31.5美元，每份PERCS將轉(zhuǎn)換為價(jià)值31.5美元股票。PERCS發(fā)行成功原因在于這種產(chǎn)品順應(yīng)了投資人不一樣需求，對(duì)于那些尤其偏愛高股利投資者，該產(chǎn)品含有足夠吸引力，同時(shí)PERCS限制了其持有些人在到期日將PERCS轉(zhuǎn)換成普通股價(jià)格上限，這對(duì)其它只能取得低股利普通股持有些人又是公平。8/18/202452第52頁可參加、可累積、可投票條款

可參加條款指是非普通股股東也可參加普通股股東分紅；可累積條款指是對(duì)股利累積，這么當(dāng)企業(yè)贏利不足時(shí)，未發(fā)放股利能夠記賬累積，待明年贏利充分時(shí)再補(bǔ)發(fā)；可投票指是非普通股股東也與普通股股東一樣，都含有投票表決權(quán)。這里三個(gè)條款都可在優(yōu)先股股票設(shè)計(jì)上得以實(shí)現(xiàn)。8/18/202453第53頁10、可觸發(fā)/觸消條款

金融產(chǎn)品條款中要求一些權(quán)利在滿足一定條件下能夠被觸發(fā)或被觸消。比如障礙期權(quán)(BarrierOption)又稱檔板期權(quán)被分為兩種：觸發(fā)期權(quán)(KnockinOption)和觸消期權(quán)(KnockoutOption)。這類在初始時(shí)就確定了兩個(gè)價(jià)格水平，一個(gè)為約定價(jià)格，另一個(gè)為特定檔板價(jià)格(barrierprice)或說障礙價(jià)格。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格到達(dá)或者突破檔板價(jià)格水平時(shí)，觸發(fā)期權(quán)就會(huì)被激活。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格到達(dá)或者突破檔板價(jià)格水平時(shí)，觸消期權(quán)就會(huì)消失。

8/18/202454第54頁技術(shù)發(fā)展型金融創(chuàng)新方法技術(shù)發(fā)展使金融市場(chǎng)愈加便捷、愈加含有效率（交易成本降低）、愈加完美（信息愈加對(duì)稱、摩擦愈加?。?、愈加完全（產(chǎn)品愈加豐富）。主要表達(dá)在電子+網(wǎng)絡(luò)+金融業(yè)務(wù)：電子貨幣網(wǎng)上支付網(wǎng)上銀行網(wǎng)上證券投資網(wǎng)上保險(xiǎn)網(wǎng)上交易8/18/202455第55頁條款大類條款創(chuàng)新趨勢(shì)可轉(zhuǎn)債名稱票面利率遞增式票面利率南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債、豐原轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債、邯鋼轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、江淮轉(zhuǎn)債、歌華轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債利率賠償鋼釩轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、歌華轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債依據(jù)基準(zhǔn)利率調(diào)整票面利率山鷹轉(zhuǎn)債贖回條款贖回條件分期約定，贖回條件逐期降低陽光轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債贖回價(jià)格逐年提升國電轉(zhuǎn)債時(shí)點(diǎn)贖回龍電轉(zhuǎn)債沒有要求贖回條款云化轉(zhuǎn)債我國可轉(zhuǎn)債主要條款創(chuàng)新

8/18/202456第56頁續(xù)上表回售條款回售價(jià)格逐年提升燕京轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債、龍電轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債回售條件逐年降低國電轉(zhuǎn)債無條件回售茂煉轉(zhuǎn)債、機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債附加回售萬科轉(zhuǎn)債、燕京轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債、龍電轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、邯鋼轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、江淮轉(zhuǎn)債、歌華轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債時(shí)點(diǎn)回售龍電轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債、邯鋼轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格條款有條件向下修正條款機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債、鞍鋼轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債、豐原轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、歌華轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債、?；D(zhuǎn)債、邯鋼轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、江淮轉(zhuǎn)債、金牛轉(zhuǎn)債、龍電轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款時(shí)點(diǎn)向下修正龍電轉(zhuǎn)債送股、轉(zhuǎn)增、配股、增發(fā)、分立或合并等對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整歌華轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、金牛轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、豐原轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債、邯鋼轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、江淮轉(zhuǎn)債分紅派息后對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整歌華轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、金牛轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、豐原轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、桂冠轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、江淮轉(zhuǎn)債8/18/202457第57頁我國可轉(zhuǎn)債中遞增式票面利率轉(zhuǎn)債名稱第一年第二年第三年第四年第五年南化轉(zhuǎn)債11.21.41.61.8絲綢轉(zhuǎn)債11.21.41.61.8茂煉轉(zhuǎn)債1.31.61.92.22.5鋼釩轉(zhuǎn)債1.51.82.12.42.7雅戈轉(zhuǎn)債11.82.5//豐原轉(zhuǎn)債1.822.22.42.5山鷹轉(zhuǎn)債1.51.822.22.5桂冠轉(zhuǎn)債1.11.31.72.12.58/18/202458第58頁續(xù)上表轉(zhuǎn)債名稱第一年第二年第三年第四年第五年國電轉(zhuǎn)債0.81.11.82.12.5西鋼轉(zhuǎn)債1.21.51.82.12.6華西轉(zhuǎn)債1.61.82.12.42.7云化轉(zhuǎn)債1.61.92.2//復(fù)星轉(zhuǎn)債1.61.822.42.7僑城轉(zhuǎn)債1.21.82.5//江淮轉(zhuǎn)債1.21.51.82.12.5歌華轉(zhuǎn)債1.31.61.92.22.6營港轉(zhuǎn)債1.82.12.42.52.68/18/202459第59頁轉(zhuǎn)債名稱第一年第二年第三年第四年第五年創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債1.71.92.12.42.7華菱轉(zhuǎn)債11.522.52.5金牛轉(zhuǎn)債1.61.822.22.5續(xù)上表8/18/202460第60頁轉(zhuǎn)債名稱利息賠償鋼釩轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.7%×5-可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和雅戈轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.5%×3-可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債三年內(nèi)已支付利息之和銅都轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.78%×5-可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和山鷹轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.5%×5+存續(xù)期間中國人民銀行上調(diào)存款利率后增加利息-可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和國電轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債到期后按面值110%加上最終一年利息償還全部到期未轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)債西鋼轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.6%×5-可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和我國可轉(zhuǎn)債中利率賠償

8/18/202461第61頁續(xù)表轉(zhuǎn)債名稱利息賠償華西轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.7%×5-可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和復(fù)星轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.7%×5-可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和歌華轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.6%×5-可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和營港轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債票面總金額×同期銀行定時(shí)存款利率×5-可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債票面總金額×第五年票面利率×5-可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和華菱轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債票面總金額×2.5%×5-可轉(zhuǎn)債持有些人持有到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和8/18/202462第62頁我國可轉(zhuǎn)債中贖回條款轉(zhuǎn)債名稱贖回期有條件贖回條件贖回價(jià)格機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債在8月25日之后(含當(dāng)日)本企業(yè)股票在其后任何連續(xù)40個(gè)交易日中有最少30個(gè)交易日收盤價(jià)不低于該30個(gè)交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價(jià)格130%按面值加上在“贖回日”(在贖回公告中通知)當(dāng)日應(yīng)計(jì)利息鞍鋼轉(zhuǎn)債3月14日至3月13日鞍鋼新軋A股股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)抵達(dá)130％面值101.2％(含當(dāng)年期利息)陽光轉(zhuǎn)債4月18日至4月18日本企業(yè)A股股票連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格140％面值102％(含當(dāng)年期利息)萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行6個(gè)月后轉(zhuǎn)股期間企業(yè)A股股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格130％面值加當(dāng)年利息水運(yùn)轉(zhuǎn)債發(fā)行12個(gè)月后轉(zhuǎn)股期間企業(yè)A股股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)130％面值加當(dāng)年利息絲綢轉(zhuǎn)債2轉(zhuǎn)換期內(nèi)，即發(fā)行之日起6個(gè)月后至可轉(zhuǎn)債到期日止期間本企業(yè)A股股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)130％面值101.8％(含當(dāng)年期利息)8/18/202463第63頁續(xù)表1燕京轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)本企業(yè)股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)130％102元/張(含當(dāng)年利息)鋼釩轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期內(nèi)，即發(fā)行之日起6個(gè)月后至60個(gè)月期間企業(yè)A股股票在連續(xù)40個(gè)交易日中最少30個(gè)交易日收盤價(jià)不低于該30個(gè)交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價(jià)格130％面值105％(含當(dāng)期利息)民生轉(zhuǎn)債發(fā)行之日起一年后至存續(xù)期滿民生銀行A股股票連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格130％面值102％(含當(dāng)年利息)雅戈轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期內(nèi)，即發(fā)行之日起6個(gè)月后至36個(gè)月期間企業(yè)A股股票連續(xù)30個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格130％面值105％(含當(dāng)期利息)豐原轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期內(nèi)企業(yè)A股股票連續(xù)40個(gè)交易日中有30個(gè)交易日收盤價(jià)高于生效轉(zhuǎn)股價(jià)格130%面值105％銅都轉(zhuǎn)債發(fā)行一年后至轉(zhuǎn)股期結(jié)束期間，即5月21日至5月15日企業(yè)A股股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格130%第二年面值103%，第三年面值102.4%，第四年面值101.8%，第五年面值101.2%龍電轉(zhuǎn)債發(fā)行日起兩年后企業(yè)A股股票任何連續(xù)40個(gè)交易日中有最少30個(gè)交易日收盤價(jià)不低于該30個(gè)交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價(jià)格150%面值105％8/18/202464第64頁續(xù)表2山鷹轉(zhuǎn)債發(fā)行日起24個(gè)月后至到期日止，即6月16日至6月15日發(fā)行起24個(gè)月后至36個(gè)月期間內(nèi)，任意連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格140%；發(fā)行起36個(gè)月后至48個(gè)月期間內(nèi)，任意連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格130%；發(fā)行起48個(gè)月后至60個(gè)月期間內(nèi)，任意連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格120%面值105％（含當(dāng)期利息）；面值105％（含當(dāng)期利息）；面值105％（含當(dāng)期利息）桂冠轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期內(nèi)企業(yè)股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中收盤價(jià)不低于轉(zhuǎn)股價(jià)格130%時(shí)面值103％國電轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)企業(yè)股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中收盤價(jià)不低于轉(zhuǎn)股價(jià)格130%時(shí)第一個(gè)計(jì)息年度后六個(gè)月、第二個(gè)計(jì)息年度按面值102%；第三個(gè)計(jì)息年度按面值103%；第四個(gè)計(jì)息年度按面值104%；第五個(gè)計(jì)息年度按面值105%西鋼轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債發(fā)行6個(gè)月后轉(zhuǎn)股期間企業(yè)A股股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)，并抵達(dá)當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)150%時(shí)8/18/202465第65頁華西轉(zhuǎn)債發(fā)行12個(gè)月后轉(zhuǎn)股期間企業(yè)A股股票連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格130%時(shí)不論贖回前是否已向可轉(zhuǎn)債持有些人支付利息，發(fā)行人一律有權(quán)以面值加上在贖回日當(dāng)日應(yīng)計(jì)利息價(jià)格贖回云化轉(zhuǎn)債無無無復(fù)星轉(zhuǎn)債第二個(gè)計(jì)息年度起至到期日，即10月28日至10月27日企業(yè)股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日中最少有20個(gè)交易日高于當(dāng)初執(zhí)行轉(zhuǎn)股價(jià)格抵達(dá)20％時(shí)面值加該計(jì)息年度利息邯鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行日起6個(gè)月后至到期日止，即5月26日至11月25日企業(yè)股票任意連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)相當(dāng)于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)130％時(shí)面值加當(dāng)年利息首鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行之日起24個(gè)月后至到期日止發(fā)行日起24個(gè)月后至36個(gè)月期間內(nèi)，企業(yè)A股股票任意連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格150％時(shí)；發(fā)行日起36個(gè)月后至48個(gè)月期間內(nèi)，企業(yè)A股股票任意連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格140％時(shí)；發(fā)行日起48個(gè)月后至60個(gè)月期間內(nèi)，企業(yè)A股股票任意連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格130％時(shí)面值105％（含當(dāng)期利息）；面值105％（含當(dāng)期利息）；面值105％（含當(dāng)期利息）8/18/202466第66頁僑城轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)發(fā)行人A股股票收盤價(jià)格連續(xù)20個(gè)交易日高于當(dāng)初執(zhí)行轉(zhuǎn)股價(jià)格并抵達(dá)30％（含30%）以上幅度時(shí)面值加上應(yīng)計(jì)利息江淮轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期內(nèi)企業(yè)A股股票在連續(xù)30個(gè)交易日中最少20個(gè)交易日收盤價(jià)不低于該20個(gè)交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價(jià)格130％時(shí)面值加當(dāng)年期利息歌華轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)企業(yè)A股股票在任何連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格130％時(shí)面值105％（含當(dāng)前計(jì)息年度利息）營港轉(zhuǎn)債發(fā)行第二年至到期日企業(yè)股票連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格130％時(shí)面值105％創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)企業(yè)A股股票在任何連續(xù)30個(gè)交易日中任意20個(gè)交易日收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格130％時(shí)面值102％另加所在計(jì)息年度年利息華菱轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)企業(yè)A股股票在任何連續(xù)30個(gè)交易日收盤價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格130％時(shí)面值105％（含當(dāng)期利息）金牛轉(zhuǎn)債發(fā)行一年期后（含當(dāng)日）企業(yè)股票在任何連續(xù)40個(gè)交易日中有最少30個(gè)交易日收盤價(jià)不低于該30個(gè)交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價(jià)格130%時(shí)面值加計(jì)當(dāng)年期利息8/18/202467第67頁回售條款轉(zhuǎn)債名稱回售期有條件回售條件回售價(jià)格機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債8月25日無條件面值107.18％鞍鋼轉(zhuǎn)債在可轉(zhuǎn)債到期日前六個(gè)月內(nèi)，即9月14日至3月13日A股股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)抵達(dá)70％面值105％(含當(dāng)年期利息)陽光轉(zhuǎn)債4月18日至4月18日A股股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)70％面值102％(含當(dāng)期利息)萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行6個(gè)月后轉(zhuǎn)股期間A股股票連續(xù)30個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)70％面值102％(含當(dāng)期利息)水運(yùn)轉(zhuǎn)債到期日前一年內(nèi)即8月13日至8月12日A股股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)70％面值102％(含當(dāng)年期利息)絲綢轉(zhuǎn)債2可轉(zhuǎn)債存續(xù)期最終一年，即9月9日起本企業(yè)A股股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)70％時(shí)面值101.8%（含當(dāng)年期利息）8/18/202468第68頁續(xù)表1燕京轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)本企業(yè)股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)70％第二年101元/張，第三年102元/張，第四年103元/張，第五年104元/張鋼釩轉(zhuǎn)債發(fā)行之日起第49個(gè)月至第60個(gè)月期間內(nèi)無條件回售面值103%（含當(dāng)期利息）民生轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債到期日前一年內(nèi)民生銀行股票（A股）收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)70％面值106%（含當(dāng)期利息）雅戈轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期內(nèi)，即發(fā)行之日起6個(gè)月后至36個(gè)月期間企業(yè)股票（A股）收盤價(jià)連續(xù)15個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格85％面值107%（含當(dāng)期利息）豐原轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)換期之后至轉(zhuǎn)債發(fā)行滿四年零十一個(gè)月之日期間內(nèi)企業(yè)A股股票在連續(xù)30個(gè)交易日之內(nèi)收盤價(jià)格低于生效轉(zhuǎn)股價(jià)格70％時(shí)面值108%（含當(dāng)期利息）銅都轉(zhuǎn)債每計(jì)息年均可依照約定條件行使一次回售權(quán)企業(yè)A股股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日不高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格70％時(shí)第一年面值101.2%，第二年面值103%，第三年面值104%，第四年面值105%，第五年面值106%龍電轉(zhuǎn)債發(fā)行日起兩年后企業(yè)A股股票連續(xù)40個(gè)交易日中最少30個(gè)交易日收盤價(jià)不高于當(dāng)日生效轉(zhuǎn)股價(jià)格70％時(shí)第三計(jì)息年度內(nèi)面值106%，第四計(jì)息年度內(nèi)面值107%，第五計(jì)息年度內(nèi)面值108%8/18/202469第69頁續(xù)表2山鷹轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)企業(yè)A股股票連續(xù)30個(gè)交易日最少有20個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)日生效轉(zhuǎn)股價(jià)格85％（含85%）時(shí)面值105%（含當(dāng)期利息）桂冠轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換期限內(nèi)企業(yè)股票收盤價(jià)在連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日收盤價(jià)均低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)70％時(shí)第二個(gè)計(jì)息年度內(nèi)面值103%；第三個(gè)計(jì)息年度內(nèi)面值104%；第四個(gè)計(jì)息年度內(nèi)面值105%；第五個(gè)計(jì)息年度內(nèi)面值106%國電轉(zhuǎn)債自發(fā)行之日起滿6個(gè)月后在第一個(gè)計(jì)息年度后六個(gè)月以及第二個(gè)計(jì)息年度內(nèi)，假如企業(yè)股票30個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格70%時(shí)；在第三、第四個(gè)計(jì)息年度內(nèi)，假如企業(yè)股票30個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格80%時(shí)；在第五個(gè)計(jì)息年度內(nèi)，假如企業(yè)股票30個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格90%時(shí)。面值102%（含當(dāng)期利息）西鋼轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債到期日前六個(gè)月內(nèi)，即2月11日至8月11日企業(yè)A股股票收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)，并抵達(dá)當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)80％時(shí)。面值108%（含當(dāng)年期利息）8/18/202470第70頁續(xù)表3華西轉(zhuǎn)債到期日前2年內(nèi)企業(yè)股票（A股）收盤價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格80％時(shí)?；厥蹢l件不能跨年度時(shí)間區(qū)間計(jì)算。面值108%（含當(dāng)期利息）云化轉(zhuǎn)債到期前1年連續(xù)30個(gè)交易日中，發(fā)行人股票收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格80%時(shí)面值105%（含當(dāng)年期利息）復(fù)星轉(zhuǎn)債到期前1年連續(xù)30個(gè)交易日中，發(fā)行人股票收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格80%時(shí)面值103%（含當(dāng)期利息）邯鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行日起6個(gè)月后至到期日止，即5月26日至11月25日企業(yè)股票任意連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格80%時(shí)面值105%（含當(dāng)期利息）首鋼轉(zhuǎn)債到期日前一個(gè)計(jì)息年度內(nèi)企業(yè)股票任意連續(xù)30個(gè)交易日中最少20個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格80%時(shí)面值107%（含當(dāng)期利息）僑城轉(zhuǎn)債存續(xù)期最終六個(gè)月內(nèi)發(fā)行人A股股票收盤價(jià)格在連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)低于當(dāng)初執(zhí)行轉(zhuǎn)股價(jià)格并抵達(dá)20%（含20%）以上幅度時(shí)102.5元/張（含當(dāng)期利息）8/18/202471第71頁續(xù)表4江淮轉(zhuǎn)債到期日前24個(gè)月內(nèi)企業(yè)股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格70%時(shí)面值加當(dāng)年期利息120％歌華轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期間企業(yè)A股股票在任何連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)70%時(shí)面值105%（含當(dāng)前計(jì)息年度利息）營港轉(zhuǎn)債發(fā)行后六個(gè)月至到期日企業(yè)股票連續(xù)20個(gè)交易日中有15個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格70%（含本數(shù)）時(shí)面值105%（含當(dāng)期利息）創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期間企業(yè)A股股票在連續(xù)30個(gè)交易日中任意20個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)70%時(shí)滿一年按面值102%；滿二年按面值103%；滿三年按面值104%；滿四年按面值105%華菱轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)企業(yè)A股股票收盤價(jià)連續(xù)15個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格85％時(shí)面值107%（含當(dāng)期利息）金牛轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期最終一個(gè)年度內(nèi)企業(yè)A股股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格70％時(shí)面值108%（含當(dāng)期利息）8/18/202472第72頁從所屬范圍上來看金融創(chuàng)新主要包含制度創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新、工具創(chuàng)新和管理創(chuàng)新四個(gè)方面。

金融制度創(chuàng)新是指金融組織體系、調(diào)控體系、市場(chǎng)體系等方面創(chuàng)新，它影響和決定著金融企業(yè)產(chǎn)權(quán)、信用制度、各金融主體行為，以及金融市場(chǎng)機(jī)制等許多方面。8/18/202473第73頁金融市場(chǎng)創(chuàng)新金融市場(chǎng)創(chuàng)新是指隨國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境改變，潛在有生命力金融市場(chǎng)被不停發(fā)掘出來過程。如：

差異性市場(chǎng)：包含貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、抵押市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等。

時(shí)間性市場(chǎng)：包含資金拆借市場(chǎng)、票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)、短期借貸市場(chǎng)、短期債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等。

地域性市場(chǎng)：包含國內(nèi)金融市場(chǎng)和國際金融市場(chǎng)、境外或離岸金融市場(chǎng)等。8/18/202474第74頁金融管理與工具創(chuàng)新金融管理創(chuàng)新是指金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部對(duì)股權(quán)、資金、人力資源以及服務(wù)、工具設(shè)計(jì)、業(yè)務(wù)開展等方面進(jìn)行管理創(chuàng)新，它能夠極大地提升金融機(jī)構(gòu)效率和盈利能力。而金融工具創(chuàng)新則是指自1970年代以來，由美英各國金融界所推出一系列新金融交易工具所引發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。比如：

8/18/202475第75頁三、創(chuàng)新金融工具主要線索

1970年代初，英國出現(xiàn)平行貸款。這是分別位于兩國跨國企業(yè)出于向自己境外子企業(yè)注資目標(biāo)，為了逃避本國外匯管制而創(chuàng)造出來融資伎倆。雙方經(jīng)過簽定平行貸款協(xié)議方式，各自為對(duì)方位于境內(nèi)子企業(yè)貸款。

但平行貸款有風(fēng)險(xiǎn)，其中一家企業(yè)因?yàn)樨?cái)務(wù)問題而出現(xiàn)違約時(shí)，另一家企業(yè)不得不履約。于是又出現(xiàn)了背對(duì)背貸款協(xié)議，這種協(xié)議是捆綁在一起，兩家跨國企業(yè)以各自為對(duì)方子企業(yè)貸款為擔(dān)保，得到對(duì)方為自己子企業(yè)貸款。假如其中一家企業(yè)爽約，則依據(jù)擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)，另一筆貸款也自動(dòng)爽約。8/18/202476第76頁大額存款單和貨幣基金1970年代初，美國通貨膨脹較為嚴(yán)重，利率飆高，但關(guān)于儲(chǔ)蓄存款Q-條例要求了吸儲(chǔ)最高利率。為避開Q條例，美國麻省兩家銀行首創(chuàng)可流通提款證(NowAccount)，將1960年代美國花旗銀行推出大額存款單(CD)推廣為家庭存款支付便利。有銀行創(chuàng)造貨幣市場(chǎng)基金(MoneyMarketFund)，以基金形式吸收小額存款并投資于短期國庫券、CD以及商業(yè)票據(jù)。1980年，美國國會(huì)經(jīng)過了《放松管制和貨幣法》，并廢止了Q條例，取消了利率上限，允許金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉。8/18/202477第77頁MBS誕生1933年美國聯(lián)邦住房管理局開始分期償還住房抵押貸款擔(dān)保業(yè)務(wù)；1968年美國政府國民抵押協(xié)會(huì)(GinnieMae)和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)(FannieMae)成立，為中低收入者提供購房貸款服務(wù)；1970年美國聯(lián)邦住房抵押貸款企業(yè)(FreddieMac)成立，為中低收入者提供購房貸款服務(wù)；1970年首只MBS過手證券由GinnieMae擔(dān)保1983年CMO市場(chǎng)開始發(fā)展起來；1984年美國國會(huì)經(jīng)過法案，使MBS成為正當(dāng)投資品種；1990年代，PTS市場(chǎng)得以快速發(fā)展。8/18/202478第78頁MBS與ABS依據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流資產(chǎn)類型不一樣，資產(chǎn)證券化證券可分為抵押支持證券MBS(Mortgage-BackedSecurities)和資產(chǎn)支持證券ABS(Asset-BackedSecuritise)兩大類。其區(qū)分在于：前者基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者基礎(chǔ)資產(chǎn)則是除住房抵押貸款以外其它資產(chǎn)。

最早出現(xiàn)MBS是1970年由美國政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)GinnieMae發(fā)行，它是以住房抵押貸款這種信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以借款人對(duì)貸款進(jìn)行償付所產(chǎn)生現(xiàn)金流為支撐，經(jīng)過金融市場(chǎng)發(fā)行證券（大多是債券）融資過程。8/18/202479第79頁通常有三類MBS合成票面利息過手證券SCPTS(Synthetic-CouponPass-Throughs)：這是一個(gè)最早MBS形式，是由利息與本金不等額分配而產(chǎn)生。只有利息或本金本息分離MBS分別叫IO和PO，出現(xiàn)于1987年早期。假如全部利息都被分配給IO份額話，能夠衍生出票面利率很高IO；而假如全部本金都被分配給PO份額話，能夠衍生出折扣很大PO。與CMO品種類似，IO價(jià)格隨市場(chǎng)利率走低而走低，但PO價(jià)格隨市場(chǎng)利率走低而走高，所以這也是兩種能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)頭寸。8/18/202480第80頁ABS是MBS在其它資產(chǎn)上推廣ABS是以非住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐證券化融資方式。因?yàn)樽C券化融資基本條件之一是基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)期、穩(wěn)定現(xiàn)金流，除了住房抵押貸款外，還有很多資產(chǎn)也含有這種特征。伴隨證券化技術(shù)不停發(fā)展和證券化市場(chǎng)不停擴(kuò)大，ABS種類也日趨繁多：1、汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化；2、商用、農(nóng)用、醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化；3、信用卡應(yīng)收款證券化；4、貿(mào)易應(yīng)收款證券化；5、設(shè)備租賃費(fèi)證券化；6、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化；7、門票收入證券化；8、俱樂部會(huì)費(fèi)收入證券化；9、保費(fèi)收入證券化；10、中小企業(yè)貸款支撐證券化；11、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等等。

8/18/202481第81頁金融期貨和股票期權(quán)

1972年5月26日，芝加哥商品交易所CME，在貨幣學(xué)派代表人物弗里德曼影響下，率先成立了國際貨幣市場(chǎng)IMM，開了金融期貨之先河。

1973年4月26日，芝加哥商品交易所CME不甘寂寞鄰居——芝加哥期權(quán)交易所CBOE，推出全球第一張股票期權(quán)交易協(xié)議。當(dāng)初推出只是股票買方期權(quán)，接下來就推廣到了股票賣方期權(quán)。8/18/202482第82頁票據(jù)貼現(xiàn)、債券期貨和掉期

1975年，全美協(xié)商委員會(huì)成立并推出一個(gè)新產(chǎn)業(yè)——票據(jù)貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)。

1975年10月22日，芝加哥交易所CBT，開始推出財(cái)政長久債券期貨物種。1976年8月，由英國兩家大企業(yè)[1]相互做成了第一筆貨幣交換交易。1978年8月，美國開始出現(xiàn)自動(dòng)轉(zhuǎn)賬賬戶(ATS)，在客戶需要利用活期存款開發(fā)支票而活期賬戶沒有余款時(shí)，可由其儲(chǔ)蓄投資賬戶直接轉(zhuǎn)賬到活期賬戶。

[1]這里指BosKalisWestminsterGroupNV與ICL.FinanceLimited。8/18/202483第83頁零息債券和股票指數(shù)

1981年，美國花旗銀行和佩尼企業(yè)(V.C.Penny)先后推出折扣發(fā)行以正當(dāng)避稅零息債券(Zero-couponBond)。1982年倫敦國際金融期貨交易所LIFFE正式成立，并馬上成為繼CME和CBT之后第三大期貨交易所。1982年4月，芝加哥交易所CBT推出由1700種股票編制而成“主要市場(chǎng)股票指數(shù)期貨”。同年10月1日，CBT又推出了政府長久財(cái)政債券期權(quán)合約FNMA。8/18/202484第84頁每個(gè)交易所都力爭(zhēng)有所創(chuàng)新

美國股票交易所AMEX緊追其后，繼1982年10月22日推出了133/4年中期債券期權(quán)品種之后，又分別在11月5日和11月8日，推出了13周和101/2年短、中期債券期權(quán)。1983年6月20日，AMEX又開始交易標(biāo)物為$10萬美元中期債券期權(quán)以及標(biāo)物為$100萬美元短期債券期權(quán)。8/18/202485第85頁P(yáng)ERP和ARPPS1980年代，英國嘉信商業(yè)銀行有限企業(yè)還曾推出過一個(gè)可贖回周轉(zhuǎn)工具：永久性浮息票據(jù)PERP(PerpetualFloatingRateNotes)。1982年5月化學(xué)銀行CB(ChemicalBank)開始發(fā)行一個(gè)利率可調(diào)永久性優(yōu)先股ARPPS(AdjustedRatePerpetualPreferredStock)。作為大型商業(yè)銀行籌集資金伎倆，ARPPS利率通常是以3個(gè)月期、10年期以及20年期國庫券利率最高者為基準(zhǔn)利率再上浮動(dòng)50個(gè)基本點(diǎn)。當(dāng)然，通常它也要求了上、下限利率。8/18/202486第86頁美林國債投資成長收據(jù)美林企業(yè)1982年推出了第一份含有本息分離(Strips)性質(zhì)債券TIGR(TreasuryInvestmentGrowthReceipts)，名為國債投資成長收據(jù)。因?yàn)檫@種新產(chǎn)品出現(xiàn)使得中長久附息債券經(jīng)過本息分離具備了零息債券(Zero-Coupon)性質(zhì)，從而給投資者帶來了風(fēng)險(xiǎn)管理和稅收方面好處，對(duì)投資者產(chǎn)生了很大吸引力。8/18/202487第87頁利率掉期出現(xiàn)了1982年10月，堪薩斯市商品交易所KCBT，以價(jià)值線形式，率先引入全美第一張股票指數(shù)期貨合約。芝加哥商業(yè)交易所CME也不甘落后，于1983年1月28日推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾氏S&P500指數(shù)期權(quán)合約等等1983年初，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)利率交換，開始出現(xiàn)在美國國際貨幣市場(chǎng)IMM[1]。

[1]這種利率交換期限為6個(gè)月，采取一個(gè)有基準(zhǔn)浮動(dòng)利率倫敦同業(yè)拆借利率LIBOR(LondonInterbankOfferRate)與一個(gè)五至七年期固定利率交換。8/18/202488第88頁TOPS含有普遍性，騎士能夠做，馬也能夠做

1983年，馬西斯與騎士(MathersandKnight)投資銀行開發(fā)了一個(gè)新投資工具：附賣權(quán)證券TOPS(TenderOptionPutSecurities)，是大機(jī)構(gòu)投資者將其所擁有免稅證券中市政債券附加上一份或者多份賣方期權(quán)組合。購置者能夠選擇在到期時(shí)將其再賣回給發(fā)行者，所以，它類似于債券回購。賣方期權(quán)條款各不相同，通常是要求在發(fā)行1至5年內(nèi)按面值執(zhí)行。8/18/202489第89頁

1983年7月1日，芝加哥期權(quán)交易所CBOE又推出了新期權(quán)品種——S&P100期權(quán)品種。1983年7月14日，芝加哥商品交易所CME也不甘落后，增加了S&P100指數(shù)期貨新品種。1983年澳大利亞悉尼期貨交易所ASFE推出其“普通股票指數(shù)期貨”。選擇什么指數(shù)很主要8/18/202490第90頁優(yōu)先股創(chuàng)新是全方位

1983年9月，美國聯(lián)合食品企業(yè)UF(UnitedFoodCo.)發(fā)行可轉(zhuǎn)換利率可調(diào)優(yōu)先股CAPS(ConvertibleAdjustedRateStock)，它同時(shí)含有可轉(zhuǎn)換為普通股以及利率可調(diào)整特點(diǎn)。1984年2月，倫敦國際金融期貨交易所LFE推出了“金融時(shí)報(bào)FT100股票指數(shù)期貨”。8/18/202491第91頁依據(jù)價(jià)格調(diào)整紅利相當(dāng)于企業(yè)自己賣空股票？

花旗銀行(Citicorp)于1984年3月首創(chuàng)依據(jù)價(jià)格調(diào)整利率優(yōu)先股PARP(Price-AdjustedRatePreferredStock)，它與ARPPS類似，不過其紅利與在特定兩周內(nèi)所觀察到交易價(jià)格成反比。即當(dāng)PARP價(jià)格下降時(shí)，其紅利就上升，而當(dāng)PARP價(jià)格上升時(shí)，其紅利就下降。于是其價(jià)格比較穩(wěn)定。8/18/202492第92頁以拍賣方式發(fā)行優(yōu)先股當(dāng)然能夠吸引投資者眼球美國運(yùn)通企業(yè)(AmericanExpressCompany)子企業(yè)——萊曼弟兄企業(yè)(LehmanBrothers)于1984年8月首創(chuàng)MMP(MoneyMarketPreferredStock)：貨幣市場(chǎng)優(yōu)先股。作為大型商業(yè)銀行增資伎倆，MMP是FRP家族中一員，通常是以荷蘭拍賣方式來定價(jià)。8/18/202493第93頁零息可避稅，再加可轉(zhuǎn)換LYON(LiquidYieldOptionNotes)：流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)，是由美林證券企業(yè)ML(MerrillLynch&Co.Inc.)開發(fā)新品種，于1985年4月22日由威斯特企業(yè)WMX(WasteManagement,Inc.)首次發(fā)行。屬于折扣極高零息債券，而且是可轉(zhuǎn)換。LYON實(shí)際上還包含有可贖回、可回售、可轉(zhuǎn)換等三類條款，以確保投資者能夠在到期日前任何時(shí)候?qū)⒚繌垈?55美元價(jià)格賣回給WMX，或者按4.36百分比轉(zhuǎn)換成威斯特企業(yè)股票。發(fā)行時(shí)該企業(yè)股價(jià)為52美元，而轉(zhuǎn)換價(jià)格為57.34美元（250/4.36）。8/18/202494第94頁市政債券也追求創(chuàng)新

1980年代，還有一個(gè)單位定價(jià)可調(diào)整需求免稅證券，叫做UPDATES(Unit-PriceDemand-AdjustTax-ExemptSecurities)，屬于浮動(dòng)利率市政債券。1980年代，另一個(gè)市政債券變種是浮息需求債券VRDB(VariableRateDemandBonds)，又被稱為浮息需求債務(wù)VRDO(VariableRateDemandObligation)，屬于可贖回市政債券。8/18/202495第95頁過手證券PTS與轉(zhuǎn)付證券PTS

依據(jù)對(duì)現(xiàn)金流處理方式和證券償付結(jié)構(gòu)不一樣，資產(chǎn)證券化證券主要有過手證券PTS(Pass-ThroughSecurities)和轉(zhuǎn)付證券(Pay-ThroughSecurities)以及前面提到抵押支持證券MBS。過手證券是將類型、質(zhì)量、利率和期限等方面類似資產(chǎn)組合在一起并分成較小單位以權(quán)益憑證和債權(quán)憑證形式出售給投資者。每個(gè)過手證券購置者都擁有這組抵押貸款全部權(quán)?？鄢?wù)費(fèi)后，按照資產(chǎn)池中產(chǎn)生現(xiàn)金流以利息月支付、本金和提前償還形式“過手”給證券持有些人。過手證券是美國房產(chǎn)抵押貸款證券市場(chǎng)中交易量最大品種，約占市場(chǎng)2/3。8/18/202496第96頁轉(zhuǎn)付證券也叫PTS對(duì)原始權(quán)益人而言，過手證券有利于處理流動(dòng)性問題和轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)，而投資者可取得高收益．但因?yàn)檫@種交易結(jié)構(gòu)不對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流進(jìn)行任何處理，而是將其簡(jiǎn)單地“過手”給投資者，由投資者自行負(fù)擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)早償風(fēng)險(xiǎn)(PrepaymentRisk)。轉(zhuǎn)付證券是過手證券與房產(chǎn)抵押貸款結(jié)合，兼有二者特點(diǎn)。它是一個(gè)債務(wù)，購置者是債權(quán)人而非全部些人。轉(zhuǎn)付證券每六個(gè)月付息一次，與MBS相同，最大品種是CMO，這一點(diǎn)也與過手證券相同8/18/202497第97頁怎樣處理過手證券PTS早償風(fēng)險(xiǎn)？

方法１是由第三方SPV對(duì)證券償付進(jìn)行擔(dān)保，產(chǎn)生經(jīng)修正權(quán)益憑證型過手證券：包含部分修正和完全修正過手證券。前者不論是否收到原始債務(wù)人償付資金，投資者都可取得一定償付。后者不論是否收到借款人償付資金，都確保按計(jì)劃向投資者完全償付方法２是發(fā)行債權(quán)憑證形式過手證券(如CMO)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，超額擔(dān)保品由獨(dú)立受托人SPV管理，一旦出現(xiàn)違約，受托人可將擔(dān)保品變現(xiàn)對(duì)投資者進(jìn)行償付。所以，這種憑證能夠降低投資者風(fēng)險(xiǎn)。但它卻存在著一個(gè)防礙金融機(jī)構(gòu)贏利致命缺點(diǎn)：即因?yàn)榇嬖诔~擔(dān)保，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)利用效率不高，而且沒有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。8/18/202498第98頁轉(zhuǎn)付證券PTS應(yīng)運(yùn)而生轉(zhuǎn)付證券PTS是與過手證券PTS相對(duì)應(yīng)另一個(gè)證券化類型，它兼有權(quán)益憑證型和債權(quán)憑證型過手證券特點(diǎn)。它是發(fā)行人債務(wù)，用于償付證券本息資金起源于經(jīng)過了重新安排住房抵押貸款組合產(chǎn)生現(xiàn)金流。它與過手型證券化最大區(qū)分在于：它依據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等不一樣偏好對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金與利息償付機(jī)制發(fā)生了改變；而后者則沒有進(jìn)行這種處理。二者都有提前還款和資金流量不確定特點(diǎn)，CMO也是轉(zhuǎn)付證券中一大類。8/18/202499第99頁都是PTS但性質(zhì)完全不一樣當(dāng)前，廣泛使用轉(zhuǎn)付證券有抵押擔(dān)保債券CMO(CollateralizedMortgageObligation)、僅付本金債券PO(PrincipalOnly)、僅付息債券IO(InterestOnly)、計(jì)劃攤還債券PAC(PlannedAmortizationClass)以及目標(biāo)攤還債券TAC(TargetedAmortizationClass)等。它們一個(gè)主要特征就是采取了分檔技術(shù)(Tranching)。所謂分檔就是指依據(jù)投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益不一樣偏好，而將債券設(shè)計(jì)成不一樣檔級(jí)。每檔債券特征各不相同，從而能夠滿足不一樣投資者偏好。8/18/2024100第100頁抵押擔(dān)確保券CMO

1983年開始出現(xiàn)第一份被分檔CMO(CollateralizedMortgageObligations)，它是由作為基礎(chǔ)證券房產(chǎn)抵押貸款或房產(chǎn)抵押貸款債券所派生，既能夠是MBS品種，又能夠是PTS品種。CMO利用長久、每個(gè)月支付抵押現(xiàn)金流來創(chuàng)造中、長久不一樣檔期品種，將本息支付設(shè)為幾檔，任何一檔債券投資者在其本金得到償付之前都能定時(shí)取得利息，不過本金支付則逐檔依次進(jìn)行。8/18/2024101第101頁本息分離CMOCMO各檔債券償付期限不一樣，期限越短則風(fēng)險(xiǎn)越小，收益越小；期限越長，風(fēng)險(xiǎn)越大，潛在收益越大。CMO這種分檔結(jié)構(gòu)不但充分利用了抵押品，提升了資產(chǎn)使用效率，而且很好地處理了過手型證券化產(chǎn)品同質(zhì)性問題。

CMO本質(zhì)是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金