并購(gòu)重組案例分析：藍(lán)帆醫(yī)療收購(gòu)柏盛國(guó)際

并購(gòu)重組案例分析：藍(lán)帆醫(yī)療收購(gòu)柏盛國(guó)際2018年3月28日，藍(lán)帆醫(yī)療58.95億元間接收購(gòu)心臟支架制造商柏盛國(guó)際93.37%股份的交易獲得重組委審核無(wú)條件通過(guò)。

此次交易有兩大看點(diǎn)。一方面，本次交易又是典型的“蛇吞象”。主營(yíng)醫(yī)療手套制造業(yè)務(wù)的藍(lán)帆醫(yī)療停牌時(shí)市值約為60.26億元，而標(biāo)的100%股權(quán)作價(jià)63.14億元。柏盛國(guó)際的估值、凈利潤(rùn)均超過(guò)藍(lán)帆醫(yī)療。

另一方面，本次交易之前，中信產(chǎn)業(yè)基金旗下的投資基金北京中信等投資者聯(lián)合將柏盛國(guó)際從新加坡交易所私有化。由于私有化交易使用了杠桿資金，為杠桿收購(gòu)（LBO）交易。初步測(cè)算，按本次交易發(fā)行價(jià)，私有化交易投資者回報(bào)率為149.34%。藍(lán)帆醫(yī)療的醫(yī)療器械龍頭之路，為何選擇收購(gòu)柏盛國(guó)際作為收購(gòu)擴(kuò)張的第一步？LBO交易通過(guò)A股并購(gòu)?fù)顺?，又有什么關(guān)鍵的合規(guī)問(wèn)題？下面本文將對(duì)此案例進(jìn)行詳細(xì)分析。交易各方上市公司——藍(lán)帆醫(yī)療藍(lán)帆醫(yī)療的主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)療手套和健康防護(hù)手套的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。醫(yī)療手套屬于低值醫(yī)療耗材，是中國(guó)藥監(jiān)局醫(yī)療器械分類(lèi)中的第一、第二類(lèi)醫(yī)療器械。目前藍(lán)帆醫(yī)療已成為所在領(lǐng)域龍頭。藍(lán)帆醫(yī)療實(shí)際控人為自然人李振平。上市公司與控股股東、實(shí)際控制人之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系如下圖：藍(lán)帆醫(yī)療作為全球醫(yī)療手套龍頭，在2015年、2016年、2017年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.09億元、12.89億元、15.76億元；歸母凈利潤(rùn)分別為1.70億元、1.81億元、2.01億元?？梢钥闯?，藍(lán)帆醫(yī)療仍保持不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，但主營(yíng)業(yè)務(wù)增速已放緩。

實(shí)際上，藍(lán)帆醫(yī)療手套產(chǎn)品附加值不高，毛利率較低。藍(lán)帆醫(yī)療毛利率在2015年、2016年、2017年分別為25.94%、27.16%、31.40%。而標(biāo)的主營(yíng)的心臟支架業(yè)務(wù)為技術(shù)含量高、附加值較高的器械產(chǎn)品，毛利率較高。標(biāo)的在2015年、2016年、2017年1-10月的毛利率分別為75.78%、73.77%和75.74%。因此，通過(guò)此次收購(gòu)，藍(lán)帆醫(yī)療產(chǎn)品附加值增加，整體毛利率提升，從而可以成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。標(biāo)的公司——CBCHII、CBCHV（實(shí)際上為柏盛國(guó)際）若本次交易順利完成，上市公司將直接持有CBCHII62.61%股份，并通過(guò)CBCHV間接持有CBCHII30.76%股份，合計(jì)持有CBCHII93.37%股份，并將通過(guò)CBCHII實(shí)現(xiàn)間接控股柏盛國(guó)際。柏盛國(guó)際為本次交易標(biāo)的公司的實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主體，專(zhuān)注于心臟支架及介入性心臟手術(shù)相關(guān)器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，在新加坡、瑞士、中國(guó)及中國(guó)香港地區(qū)、法國(guó)、德國(guó)、西班牙、日本、美國(guó)、荷蘭等國(guó)家和地區(qū)均設(shè)有運(yùn)營(yíng)主體，共銷(xiāo)往全球90多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2016年，柏盛國(guó)際生產(chǎn)和銷(xiāo)售的心臟支架及球囊導(dǎo)管等相關(guān)產(chǎn)品超過(guò)85萬(wàn)支/條，其中心臟支架產(chǎn)品近60萬(wàn)支，是全球知名的心臟支架研發(fā)、制造及銷(xiāo)售商。在全球心臟支架及介入性心臟手術(shù)器械行業(yè)，根據(jù)GlobalData、Eucomed及2017歐洲心臟病學(xué)年會(huì)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，本次交易標(biāo)的公司旗下的柏盛國(guó)際在藥物洗脫支架的全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中2013年排名第四，2016年占?xì)W洲、亞太（除日本、中國(guó)之外）及非洲主要國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)總額份額的11%左右，占中國(guó)市場(chǎng)份額的18.5%。柏盛國(guó)際市場(chǎng)份額突出，在產(chǎn)品性能、技術(shù)儲(chǔ)備、市場(chǎng)分布、戰(zhàn)略布局、品牌影響力等方面具有獨(dú)樹(shù)一幟的影響力，是全球心臟支架及介入性心臟手術(shù)器械領(lǐng)域的稀缺標(biāo)的。上市公司通過(guò)本次交易將獲得該稀缺標(biāo)的，是布資產(chǎn)的生效和實(shí)施為前提條件。本次發(fā)行股份募集配套資金實(shí)施與否或是否足額募集不影響本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的實(shí)施。業(yè)績(jī)承諾若CBCHII標(biāo)的資產(chǎn)在2018年12月31日前（含當(dāng)日）過(guò)戶至甲方名下，則北京中信、藍(lán)帆投資以及管理層股東LiBingYung、ThomasKennethGraham和WangDan，承諾CBCHII2018年度、2019年度、2020年度的凈利潤(rùn)分別不低于38,000萬(wàn)元人民幣、45,000萬(wàn)元人民幣、54,000萬(wàn)元人民幣。若CBCHII標(biāo)的資產(chǎn)未能于2018年12月31日前（含當(dāng)日）過(guò)戶至藍(lán)帆醫(yī)療名下，則業(yè)績(jī)承諾期為2019年度、2020年度、2021年度。若CBCHII在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)截至任一承諾年度的累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)總和低于累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)總和，藍(lán)帆投資須向藍(lán)帆醫(yī)療進(jìn)行股份補(bǔ)償，股份不足補(bǔ)償，其應(yīng)進(jìn)一步以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償；而管理層股東LiBingYung、ThomasKennethGraham和WangDan則以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。若CBCHII在業(yè)績(jī)承諾期的實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)總和低于業(yè)績(jī)承諾期的承諾凈利潤(rùn)數(shù)總和的90%，則北京中信需優(yōu)先以其通過(guò)本次交易取得的藍(lán)帆醫(yī)療股份履行補(bǔ)償義務(wù)，股份不足補(bǔ)償，其應(yīng)進(jìn)一步以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。交易前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化假設(shè)配融發(fā)行股份數(shù)為上限9,887.10萬(wàn)股，藍(lán)帆投資及其一致行動(dòng)人持股比例由29.72%上升至33.90%，第二大股東北京中信為19.80%，雙方差距較大。上市公司實(shí)控人仍為李振平先生。交易背景最近十年，全球醫(yī)療器械行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。歐盟醫(yī)療器械委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，2004-2014年全球醫(yī)療器械市場(chǎng)銷(xiāo)售總額從2,468億美元上升至5,018億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)7.35%，約為同期GDP增速的2倍。而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的不斷提高、居民收入的不斷增加和國(guó)家政策的積極引導(dǎo)，我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)的巨大潛力正在逐漸顯現(xiàn)。根據(jù)中國(guó)醫(yī)藥物資協(xié)會(huì)發(fā)布的《2016中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》統(tǒng)計(jì)，2016年中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)總規(guī)模約為3,700億元，相較2015年增幅約為20.1%。此外，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家醫(yī)療器械與醫(yī)藥產(chǎn)品1:1的消費(fèi)比例，我國(guó)醫(yī)療器械消費(fèi)與藥品消費(fèi)比例約為0.2:1，醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模仍然較小，未來(lái)提升空間巨大。根據(jù)EvaluateMedTech的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年心血管醫(yī)療器械（包括冠脈支架、起搏器等）是全球第二大醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域，占整個(gè)醫(yī)療器械市場(chǎng)的份額達(dá)到11.4%，重要性不言而喻。而在我國(guó)，心血管疾病已成為造成我國(guó)居民死亡的首要原因之一，冠心病死亡率呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)。作為目前治療冠心病最主流的手術(shù)方法，全國(guó)實(shí)施經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療術(shù)（PCI）持續(xù)放量增長(zhǎng)。根據(jù)《中國(guó)心血管病報(bào)告2016》，中國(guó)平均百萬(wàn)人口有426.82例患者進(jìn)行PCI治療，而美國(guó)、新加坡等發(fā)達(dá)國(guó)家都在2,500-3,000次之間，中國(guó)PCI手術(shù)的市場(chǎng)需求巨大。隨著物質(zhì)基礎(chǔ)的改善、醫(yī)療健康意識(shí)的增強(qiáng)，心血管疾病的預(yù)防與治療也越來(lái)越受到居民重視，以冠狀動(dòng)脈介入性醫(yī)療器械為代表的心血管疾病醫(yī)療器械行業(yè)具有廣闊的發(fā)展?jié)摿?。重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化藍(lán)海本次交易后，上市公司在以柏盛國(guó)際作為心血管業(yè)務(wù)的平臺(tái)和支點(diǎn)、繼續(xù)豐富心血管科室醫(yī)療器械產(chǎn)品線的基礎(chǔ)上，借鑒本次交易的整合經(jīng)驗(yàn)，逐步實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)為中國(guó)領(lǐng)先的大型綜合醫(yī)療器械巨頭的戰(zhàn)略目標(biāo)。柏盛國(guó)際所在的心臟支架行業(yè)已成為國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)較有發(fā)展?jié)摿Φ募?xì)分領(lǐng)域。在醫(yī)療器械“進(jìn)口替代”的大潮下，柏盛國(guó)際的業(yè)務(wù)“中國(guó)化”將有較大發(fā)展前景。中國(guó)醫(yī)療器械成長(zhǎng)之路：國(guó)產(chǎn)VS進(jìn)口（以樂(lè)普為例）目前我國(guó)已經(jīng)是世界醫(yī)療器械第二大消費(fèi)國(guó)，僅排在美國(guó)之后。根據(jù)中國(guó)醫(yī)藥物資協(xié)會(huì)發(fā)布的《2016中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》統(tǒng)計(jì)，2016年中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)總規(guī)模約為3,700億元，相較2015年增幅約為20.1%。由于我國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模龐大，加上美國(guó)醫(yī)療器械領(lǐng)域出巨頭的規(guī)律，這幾年國(guó)內(nèi)投資者都十分關(guān)注國(guó)內(nèi)能否出現(xiàn)本土的醫(yī)療器械巨頭企業(yè)。前幾年，因?yàn)榧夹g(shù)落后等原因，我國(guó)醫(yī)療器械普遍依賴(lài)進(jìn)口，價(jià)格昂貴。因此，本土醫(yī)療器械企業(yè)選擇的發(fā)展策略往往是發(fā)揮成本優(yōu)勢(shì)，搶占進(jìn)口醫(yī)療器械產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，從而在醫(yī)療器械“進(jìn)口替代”浪潮中發(fā)展壯大。樂(lè)普醫(yī)療就是一個(gè)典型。樂(lè)普醫(yī)療于2009年實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市，主營(yíng)醫(yī)藥研發(fā)、醫(yī)療器械兩大業(yè)務(wù)，目前已達(dá)到577億元市值（TTMPE64.1倍）。在器械方面，樂(lè)普醫(yī)療主打國(guó)產(chǎn)心臟支架業(yè)務(wù)。在樂(lè)普醫(yī)療剛開(kāi)展心臟支架業(yè)務(wù)時(shí)，國(guó)內(nèi)心臟支架主要依靠進(jìn)口。但因?yàn)閲?guó)產(chǎn)心臟支架成本優(yōu)勢(shì)顯著，目前國(guó)內(nèi)心臟支架基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。樂(lè)普醫(yī)療目前占據(jù)了國(guó)內(nèi)心臟支架市場(chǎng)20.50%份額，在國(guó)內(nèi)心臟支架市場(chǎng)排名第二位，僅排在微創(chuàng)醫(yī)療后面。公告披露，醫(yī)療器械為樂(lè)普醫(yī)療權(quán)重最大的板塊，創(chuàng)造了樂(lè)普醫(yī)療2012年以來(lái)較快增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2017年，樂(lè)普醫(yī)療器械營(yíng)收25.21億元，同比增長(zhǎng)19.64%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.44億元，同比增長(zhǎng)16.84%。樂(lè)普醫(yī)療2017年?duì)I收45.38億元，同比增長(zhǎng)30.85%；歸母凈利潤(rùn)8.99億元，同比增長(zhǎng)32.36%。

樂(lè)普醫(yī)療的醫(yī)療器械板塊中，心臟支架業(yè)務(wù)為重要構(gòu)成。樂(lè)普醫(yī)療實(shí)際就是柏盛國(guó)際在中國(guó)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一。人口老齡化、消費(fèi)升級(jí)利好心臟支架市場(chǎng)樂(lè)普醫(yī)療與柏盛國(guó)際的心臟支架業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，與中國(guó)心臟支架市場(chǎng)發(fā)展離不開(kāi)關(guān)系。預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)心臟支架市場(chǎng)將繼續(xù)保持發(fā)展。受益于國(guó)內(nèi)人口老齡化以及消費(fèi)升級(jí)，心臟支架行業(yè)在醫(yī)療器械行業(yè)里面屬于較有潛力的細(xì)分領(lǐng)域。首先，人口老齡化使得未來(lái)國(guó)內(nèi)患心血管疾病人口提升。根據(jù)《2016年社會(huì)服務(wù)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，截至2016年底，全國(guó)60歲及以上老齡人口已達(dá)2.31億，占全國(guó)人口總數(shù)的16.7%。根據(jù)全國(guó)老齡辦公布的數(shù)字，到2020年我國(guó)老年人口將達(dá)到2.48億，老齡化水平將達(dá)到17%。從老齡化人口患心血管疾病比例來(lái)看，未來(lái)患者數(shù)量將大為增長(zhǎng)。心血管疾病有三種治療方式：藥物、過(guò)橋手術(shù)、PCI。其中，PCI指的是，通過(guò)特定的醫(yī)療器械在不開(kāi)胸的前提下深入發(fā)生阻塞的血管進(jìn)行治療、以達(dá)到血流恢復(fù)通暢的效果。PCI具有療程短、創(chuàng)傷小、療效顯著的優(yōu)點(diǎn)。心臟支架正是PCI治療方案不可缺少的部分。PCI已成為國(guó)內(nèi)心血管疾病受歡迎的治療方案，心臟支架消費(fèi)數(shù)量也不斷上升。根據(jù)第二十屆全國(guó)介入心臟病學(xué)論壇公布的數(shù)據(jù)，2016年度中國(guó)大陸地區(qū)PCI治療次數(shù)達(dá)到666,495次，2009年至2016年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16.53%；按每臺(tái)PCI手術(shù)平均使用1.5個(gè)心臟支架測(cè)算，2016年心臟支架植入量約為99.97萬(wàn)支。2009-2014年，中國(guó)心臟支架系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模保持了25.86%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率。

由于消費(fèi)能力限制，我國(guó)心血管疾病患者應(yīng)用PCI治療及心臟支架的比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。公告披露，目前我國(guó)急性心肌梗死患者直接PCI的比例僅為36.3%，而歐美國(guó)家比例為90%。未來(lái)隨著我國(guó)居民收入增長(zhǎng)，心血管疾病患者應(yīng)用心臟支架的比例也有望提升。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)格局：國(guó)產(chǎn)化程度高，柏盛國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)因?yàn)楫a(chǎn)品技術(shù)要求高的關(guān)系，心臟支架市場(chǎng)整體集中度較高。但是，我們?cè)诜治鍪袌?chǎng)格局的時(shí)候，就會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外心臟直接市場(chǎng)格局有較大差異。根據(jù)GlobalData數(shù)據(jù)，在2013年，全球心臟支架排名前列的企業(yè)分別為雅培、波士頓科學(xué)、美敦力和柏盛國(guó)際。也就是說(shuō)，除了柏盛國(guó)際之外，其余前列企業(yè)均為國(guó)際巨頭。根據(jù)2017年歐洲心臟病學(xué)年會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，微創(chuàng)醫(yī)療、樂(lè)普醫(yī)療和柏盛國(guó)際在中國(guó)的全資子公司吉威醫(yī)療是中國(guó)冠脈支架市場(chǎng)份額排名前三的企業(yè)，按植入量統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)份額分別為25.1%、20.5%和18.5%。從中可以看出，國(guó)內(nèi)心臟支架?chē)?guó)產(chǎn)程度高，心臟支架已成為醫(yī)療器械領(lǐng)域中進(jìn)口替代完成度較高的細(xì)分領(lǐng)域。重點(diǎn)在于成本。國(guó)內(nèi)以樂(lè)普醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療為代表的企業(yè)，后來(lái)居上，不僅產(chǎn)品保持成本優(yōu)勢(shì)，而且產(chǎn)品技術(shù)與質(zhì)量不斷提升，快速地?cái)D占國(guó)外品牌的市場(chǎng)。

但是，柏盛國(guó)際作為國(guó)外知名品牌，依然在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占據(jù)較大市場(chǎng)份額。因?yàn)榘厥?guó)際生產(chǎn)基地在國(guó)內(nèi)的緣故，柏盛國(guó)際產(chǎn)品也具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。標(biāo)的在2015年、2016年、2017年1-10月的營(yíng)業(yè)收入分別為14.66億元、16.31億元、12.81億元；毛利率分別為75.78%、73.77%和75.74%。而強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手樂(lè)普醫(yī)療在2015年、2016年、2017年支架業(yè)務(wù)收入分別為8.19億元、9.65億元、11.71億元；78.02%、77.52%、79.60%?？梢钥闯?，柏盛國(guó)際整體（全球）業(yè)務(wù)收入體量更大，但是毛利率水平僅僅略低于樂(lè)普醫(yī)療。交易協(xié)同標(biāo)的“中國(guó)化”加速假設(shè)本次交易成功，柏盛國(guó)際在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力將加大。競(jìng)爭(zhēng)力首先體現(xiàn)在成本降低上。在生產(chǎn)方面，柏盛國(guó)際計(jì)劃將生產(chǎn)和研發(fā)的部分業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至中國(guó)境內(nèi)，充分發(fā)揮和利用吉威醫(yī)療山東威海及藍(lán)帆醫(yī)療山東淄博等生產(chǎn)制造基地的產(chǎn)能和成本優(yōu)勢(shì)。上市公司將發(fā)揮地方優(yōu)勢(shì)，協(xié)助標(biāo)的進(jìn)行成本管控。銷(xiāo)售費(fèi)用降低醫(yī)療器械屬于典型的2B業(yè)務(wù)，心臟支架廠商的下游客戶為分散的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。因此，如何構(gòu)建銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，如何控制銷(xiāo)售費(fèi)用也是心臟支架廠商的業(yè)務(wù)關(guān)鍵。柏盛國(guó)際作為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)，目前已建立起覆蓋全球超過(guò)90個(gè)國(guó)家和地區(qū)的心血管耗材銷(xiāo)售渠道。標(biāo)的子公司吉威醫(yī)療在國(guó)內(nèi)服務(wù)1100余家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，擁有數(shù)千名的專(zhuān)家與醫(yī)師資源，覆蓋包括一二線城市在內(nèi)中國(guó)80%以上的PCI醫(yī)院，同時(shí)，也在積極聯(lián)合心血管醫(yī)