金屬與材料行業(yè)專題研究：歷史復(fù)盤：首次降息后金銅走勢(shì)如何

行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明金屬與材料歷史復(fù)盤：首次降息后，金銅走勢(shì)如何？歷史規(guī)律：首次降息后，黃金勝率更高，銅價(jià)博弈“軟著陸”or“硬著陸”根據(jù)歷史復(fù)盤結(jié)果，首次降息后：1）黃金勝率更高，我們認(rèn)為主要由于經(jīng)濟(jì)走弱下衰退交易反復(fù)，避險(xiǎn)屬性成為金價(jià)上漲主要?jiǎng)恿Γǖ残枰枇鲃?dòng)性危機(jī)導(dǎo)致的短期交易性踩踏此外衰退交易弱化后再通脹交易可能會(huì)接力，仍將刺激金價(jià)上漲。2）銅價(jià)博弈“軟著陸”or“硬著陸”，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期差會(huì)對(duì)銅價(jià)造成一定影響，中期維度，需求衰退的程度或決定銅價(jià)的走勢(shì)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的情況下，銅價(jià)震蕩或上漲的概率更高；在美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”面臨嚴(yán)重衰退的情況下，銅價(jià)下跌的可能性較大。而在整個(gè)降息區(qū)間，90分位成本線仍是較強(qiáng)的成本支撐位，一般只有在少數(shù)極端風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)銅價(jià)才會(huì)跌破90分位C1成本。展望后市：黃金仍是年內(nèi)勝率優(yōu)選，銅需求悲觀預(yù)期或已提前演繹1）金價(jià)展望：黃金仍是年內(nèi)勝率優(yōu)選。一方面根據(jù)歷史復(fù)盤的結(jié)果，首次降息后黃金半年內(nèi)上漲概率較大，右側(cè)降息交易強(qiáng)化，疊加衰退交易反復(fù)和潛在的再通脹交易，共同刺激金價(jià)上漲。另一方面，本輪黃金上漲存在新的定價(jià)因子，流動(dòng)性擴(kuò)張&地緣政治事件頻發(fā)下，去美元化成為黃金定價(jià)的底層邏輯。金價(jià)上漲不僅僅是降息預(yù)期博弈的結(jié)果，新舊范式共同支撐金價(jià)走牛。因此，我們繼續(xù)看好降息落地后的金價(jià)表現(xiàn)。2）銅價(jià)展望：銅需求悲觀預(yù)期或已提前演繹。今年3月以來，銅價(jià)持續(xù)攀升，而后伴隨宏觀衰退預(yù)期反復(fù)和銅消費(fèi)壓力，銅價(jià)自6月開始顯著回落。我們認(rèn)為前期回落的銅價(jià)或已消化相對(duì)悲觀的需求預(yù)期，近期下游消費(fèi)在銅價(jià)回調(diào)的帶動(dòng)下已有所增長(zhǎng)，銅價(jià)年內(nèi)下行空間或有限。投資建議：黃金的定價(jià)主要來自金融屬性，而銅的定價(jià)光譜由金融屬性和工業(yè)屬性共同構(gòu)成，長(zhǎng)周期維度，銅和黃金都將受益流動(dòng)性寬松，不同之處在于銅的工業(yè)屬性定價(jià)取決于基本面的景氣程度。1）新舊范式共振支撐黃金價(jià)格中樞抬升，我們?nèi)岳^續(xù)看好首次降息之后的金價(jià)表現(xiàn)和長(zhǎng)久期下黃金板塊的價(jià)值，建議關(guān)注：招金礦業(yè)、紫金礦業(yè)、山東黃金、山金國(guó)際、赤峰黃金、湖南黃金、中金黃金、中國(guó)黃金國(guó)際。2）銅需求悲觀預(yù)期或已提前演繹，銅價(jià)年內(nèi)下行空間或有限，中長(zhǎng)期銅價(jià)中樞有望穩(wěn)步上行，相關(guān)公司有望受益，建議關(guān)注：紫金礦業(yè)、金誠(chéng)信、中國(guó)有色礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)（H）。風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹超預(yù)期；美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)放緩超預(yù)期；美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)事證券研究報(bào)告投資評(píng)級(jí)行業(yè)評(píng)級(jí)上次評(píng)級(jí)行業(yè)評(píng)級(jí)上次評(píng)級(jí)作者劉奕町分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110523050001陳凱麗分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110524060001chenkaili@行業(yè)走勢(shì)圖金屬與材料滬深300-----5% 0%-5%10%15%20%25%30%-----資料來源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告1《金屬與材料-行業(yè)研究周報(bào):政策提2《金屬與材料-行業(yè)研究周報(bào):衰退預(yù)3《金屬與材料-行業(yè)研究周報(bào):海外衰行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄 32.以史為鑒：首次降息后，金銅走勢(shì)如何？ 32.1.紓困式降息vs預(yù)防式降息 32.2.歷史規(guī)律：首次降息后，黃金勝率更高，銅價(jià)博弈“軟著陸”or“硬著陸” 42.2.1.黃金：首次降息后震蕩偏強(qiáng)，半年內(nèi)上漲概率較大 52.2.2.銅：首次降息后振幅逐漸擴(kuò)大，多數(shù)情況半年內(nèi)價(jià)格中樞小幅回落 63.展望后市：黃金仍是年內(nèi)勝率優(yōu)選，銅需求悲觀預(yù)期或已提前演繹 74.風(fēng)險(xiǎn)提示 8圖表目錄圖1：2024年6月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議點(diǎn)陣圖 3圖2：FedWatch工具顯示9月降息概率達(dá)100% 3圖3：1989年以來美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn) 4圖4：1989年以來美聯(lián)儲(chǔ)首次降息前后金銅表現(xiàn) 5圖5：首次降息前后金價(jià)走勢(shì) 5圖6：降息區(qū)間金價(jià)走勢(shì) 6圖7：首次降息前后銅價(jià)走勢(shì) 6圖8：降息區(qū)間銅價(jià)走勢(shì)與C1成本分位線復(fù)盤 7圖9：中美共同進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期 8圖10：7月美國(guó)非制造業(yè)PMI回歸榮枯線之上 8表1：1989年以來美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息詳情一覽 4行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3美聯(lián)儲(chǔ)9月降息或漸行漸近。根據(jù)2024年6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示，7名官員認(rèn)為年內(nèi)存在1次降息可能，8名官員認(rèn)為年內(nèi)存在2次降息可能。7月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)政策重心從關(guān)注通脹到兼顧就業(yè)和通脹，鮑威爾指出9月降息是一個(gè)可能的選項(xiàng)。當(dāng)周內(nèi)，美國(guó)勞工部公布的7月就業(yè)數(shù)據(jù)顯著弱于預(yù)期。總體上，我們判斷鮑威爾發(fā)布會(huì)表述可能會(huì)強(qiáng)化9月降息預(yù)期。同時(shí)，芝商所FedWatch工具顯示，市場(chǎng)定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率為100%，降息25BP/50BP的概率分別為67.5%/32.5%（數(shù)據(jù)截至8月21日）。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策逐漸或靠近周期性轉(zhuǎn)變的時(shí)間窗口，而本輪首次降息后，金銅板塊行情將如何演繹？——“歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總是壓著相同的韻腳”，我們將進(jìn)行1989年以來6輪美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后金銅價(jià)格走勢(shì)的復(fù)盤，以探尋相關(guān)的線索與啟示。資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，天風(fēng)證券研究所圖2：FedWatch工具顯示9月降息概率達(dá)100%資料來源：CME，天風(fēng)證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2024年8月21日2.1.紓困式降息vs預(yù)防式降息美聯(lián)儲(chǔ)降息可主要分為兩種類型——紓困式和預(yù)防式。1）紓困式降息：當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇內(nèi)外部重大沖擊，步入嚴(yán)重衰退時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)往往采用紓困式降息，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇；2）預(yù)防式降息：當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)明顯問題，但走向溫和衰退或存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)往往采用預(yù)防式降息，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。自1989年以來，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了6輪降息周期。從降息類型來看，包括3次紓困式降息、2次預(yù)防式降息和1次新冠疫情突發(fā)下由預(yù)防式降息與紓困式降息疊加而成的混合式降息。紓困式降息和預(yù)防式降息有何差別？——從以往的降息周期來看，紓困式降息往往首降力度更大、降息周期更長(zhǎng)、降息次數(shù)更多、最終的降息幅度也更大；反之，預(yù)防式降息首降力度溫和、相對(duì)較短、次數(shù)有限、最終降幅也較小?；仡?989年以來的6輪降息：1）三輪紓困式降息：1989-1992年降息主要由于儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)引發(fā)，而2001-2003、2007-2008年兩輪降息周期中，美國(guó)先后爆發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)和次貸危機(jī)，席卷全球經(jīng)濟(jì)。為盡快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，期間美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了多次降息。次貸危機(jī)中，15個(gè)月內(nèi)共降息500BP，聯(lián)邦目標(biāo)利率降至0.25%極低水平，降息力度空前。2）兩輪預(yù)防式降息：相較而言，從1995-1996年、1998年美聯(lián)儲(chǔ)降息來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未進(jìn)入明顯衰退，主要出于預(yù)防性質(zhì)，首次降息幅度均為25BP，降息時(shí)間持續(xù)2-7個(gè)月，累計(jì)降息三次，最終聯(lián)邦目標(biāo)利率變化幅度均為75BP，預(yù)防式降息降幅有限，與紓困式降息差異明顯。3）唯一一次混合式降息（2019主要由于2020年突發(fā)事件新冠疫情的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏由預(yù)防式轉(zhuǎn)變?yōu)榧偫?，短期?nèi)目標(biāo)利率大幅下降至0.25%，零利行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4率狀態(tài)延續(xù)近2年，其中預(yù)防式降息周期為19年8月-10月，紓困式降息周期為20年3月，短短一個(gè)月內(nèi)連續(xù)兩次降息，累計(jì)降幅達(dá)到150BP。表1：1989年以來美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息詳情一覽案例降息性質(zhì)首次降息時(shí)點(diǎn)首次降息最后降息時(shí)點(diǎn)降息持續(xù)時(shí)間（月）累計(jì)降息次數(shù)目標(biāo)利率變化區(qū)間變化幅度(BP)降息背景73通脹穩(wěn)定，預(yù)防2385預(yù)防衰退，后因資料來源：Wind，新浪財(cái)經(jīng)，銀行家雜志公眾號(hào)，《美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息的背景、影響及啟示》楊子榮，天風(fēng)證券研究所圖3：1989年以來美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所陸”通過復(fù)盤1989年以來6輪美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后金銅價(jià)格走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)：1）黃金勝率更高。首次降息后，多數(shù)情況黃金表現(xiàn)優(yōu)于銅，除右側(cè)降息交易不斷強(qiáng)化，我們認(rèn)為還有兩個(gè)原因：一是衰退交易反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息主要由于經(jīng)濟(jì)走向嚴(yán)重衰退（紓困式）或面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)（預(yù)防式避險(xiǎn)屬性成為金價(jià)上漲主要?jiǎng)恿Γǖ残枰枇鲃?dòng)性危機(jī)導(dǎo)致的短期交易性踩踏這是過往黃金表現(xiàn)更優(yōu)的主要原因（不考慮本輪黃金上漲的新范式二是衰退交易弱化后再通脹交易可能會(huì)接力，美聯(lián)儲(chǔ)降息后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸后可能走向再通脹，在聯(lián)儲(chǔ)保持低目標(biāo)利率的情況下（名義利率=實(shí)際利率+通脹預(yù)期，低名義利率&通脹預(yù)期抬升-->實(shí)際利率下降再通脹交易仍將刺激金價(jià)上漲。2）銅價(jià)博弈“軟著陸”or“硬著陸”。從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，首次降息后，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期差會(huì)對(duì)銅價(jià)造成一定影響。尤其是幾次紓困式降息，由于首次降息力度更大，多數(shù)情況銅價(jià)在短期內(nèi)小幅上漲，預(yù)防式降息對(duì)短期銅價(jià)的刺激效果并不明顯。中期維度，需行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明求衰退的程度或決定銅價(jià)的走勢(shì)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的情況下，銅價(jià)震蕩或上漲的概率更高；在美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”面臨嚴(yán)重衰退的情況下，銅價(jià)下跌的可能性較大。六輪降息中，首次降息落地后，近兩個(gè)月內(nèi)銅價(jià)均維持窄幅震蕩，我們認(rèn)為主要由于市場(chǎng)在博弈美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)走向?qū)嵸|(zhì)性衰退，首次降息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”還是“硬著陸”并不會(huì)立竿見影。而在整個(gè)降息區(qū)間，90分位成本線仍是較強(qiáng)的成本支撐位，一般只有在少數(shù)極端風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)銅價(jià)才會(huì)跌破90分位C1成本。圖4：1989年以來美聯(lián)儲(chǔ)首次降息前后金資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：降息期間為“首次降息-最后一次降息”之間2.2.1.黃金：首次降息后震蕩偏強(qiáng)，半年內(nèi)上漲概率較大首次降息后金價(jià)震蕩偏強(qiáng)，半年內(nèi)上漲概率較大。復(fù)盤1989年以來的6輪降息周期，首次降息后1個(gè)月/3個(gè)月/半年金價(jià)平均漲幅分別為2.3%/0.5%/9.1%，其中5輪降息落地后金價(jià)半年內(nèi)上漲，上漲概率高達(dá)83.3%；從整輪降息周期（首次降息-最后一次降息）來看，6輪降息中5輪降息期間內(nèi)金價(jià)收漲，平均漲幅為7.9%。具體來看，紓困式降息后金價(jià)整體漲幅更大，其中最具代表性的2007年次貸危機(jī)首次降息之后，半年金價(jià)漲幅高達(dá)39.5%，我們認(rèn)為主要由于衰退交易強(qiáng)化，支撐金價(jià)走牛，同時(shí)多次、大力度連續(xù)降息使金價(jià)利率定價(jià)框架敘事更加順暢。預(yù)防式降息中，1995年/1998年首降后半年金價(jià)漲幅分別為+1.7%/-4.9%，整體表現(xiàn)一般，主要由于經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸之后美元指數(shù)和美股走強(qiáng)對(duì)金價(jià)形成壓制。2019年混合式降息從2.5%開啟，前半段可視為預(yù)防式降息，半年內(nèi)金價(jià)漲幅達(dá)9.2%，降息之外，中美貿(mào)易摩擦和中東地緣政治沖突加劇時(shí)代背景下，黃金避險(xiǎn)屬性也對(duì)期間金價(jià)上漲形成支撐。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：金價(jià)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，首次降息日金價(jià)=100，橫軸單位為天行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：降息期間為“首次降息-最后一次降息”之間2.2.2.銅：首次降息后振幅逐漸擴(kuò)大，多數(shù)情況半年內(nèi)價(jià)格中樞小幅回落首次降息后銅價(jià)多延續(xù)震蕩，多數(shù)情況半年內(nèi)價(jià)格中樞小幅回落。6輪降息，首次降息后1個(gè)月/3個(gè)月/半年銅價(jià)平均漲幅分別為-0.6%/-2.6%/-3.8%，且期間波動(dòng)較大，整體表現(xiàn)不佳；從整輪降息周期來看，6輪降息中僅1次降息期間內(nèi)銅價(jià)收漲（1989-1992，時(shí)間跨度較長(zhǎng)）。半年維度，2次收漲對(duì)應(yīng)1989年和2007年紓困式降息，后者似乎有悖于“衰退交易”常識(shí)，但從過程來看，半年內(nèi)銅價(jià)經(jīng)歷了寬幅震蕩，另一方面，稍微拉長(zhǎng)周期，次貸危機(jī)中2008年銅價(jià)經(jīng)歷了單邊下跌，全年跌幅54.2%。2019年前半段預(yù)防式降息，首降半年內(nèi)銅價(jià)窄幅震蕩，收跌2.8%。我們認(rèn)為，首次降息落地后，短期的預(yù)期差會(huì)對(duì)銅價(jià)造成一定影響，但更大程度上銅的定價(jià)因子仍將回歸基本面，博弈經(jīng)濟(jì)“軟著陸”or“硬著陸”對(duì)需求的影響。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：銅價(jià)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，首次降息日銅價(jià)=100，橫軸單位為天90分位成本線是較強(qiáng)的成本支撐位，歷史上銅價(jià)只有在少數(shù)極端風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)才會(huì)跌破90分位C1成本。1989年以來的6輪降息周期中，1998、2001-2003、2007-2008年三輪降息周期中銅價(jià)擊穿90分位成本線，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)事件分別為亞洲金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)、次貸危機(jī)，前兩次危機(jī)中銅價(jià)在75分位成本位置附近企穩(wěn)，次貸危機(jī)中，08年末銅價(jià)最低時(shí)一度觸及50分位成本線。2020年疫情沖擊下，銅價(jià)一度逼近90分位成本線，但并沒有刺破。根據(jù)歷史復(fù)盤結(jié)果，首次降息落地后，需求衰退程度或?qū)Q定降息周期中銅價(jià)走勢(shì)，并且90分位成本線是較強(qiáng)的成本支撐位。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7圖8：降息區(qū)間銅價(jià)走勢(shì)與C1成本分位線復(fù)盤資料來源：標(biāo)普，Wind，天風(fēng)證券研究所演繹首先探討核心問題：“軟著陸”or“硬著陸”（即美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退）？這將決定本輪降息的性質(zhì)是紓困式還是預(yù)防式，對(duì)金、銅走勢(shì)的影響也截然不同。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀預(yù)期仍較為樂觀。從庫(kù)存周期來看，目前美國(guó)與中國(guó)類似，都處于從被動(dòng)去庫(kù)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)過渡的階段，都處于相對(duì)底部。美國(guó)官方公布的數(shù)據(jù)顯示，一季度美國(guó)實(shí)際GDP增速按年率計(jì)算為1.4%，二季度增速進(jìn)一步升至2.8%。從最新的PMI數(shù)據(jù)來看，7月美國(guó)制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別為49.6/51.4，呈現(xiàn)劈叉式分布，非制造業(yè)PMI再次回到榮枯線之上?？紤]到2023年美國(guó)GDP總量中服務(wù)業(yè)比重為81.6%，服務(wù)業(yè)景氣度或決定美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，服務(wù)業(yè)韌性或?qū)⒗^續(xù)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成支撐。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜而充滿矛盾，我們認(rèn)為短期內(nèi)衰退交易預(yù)期將隨著通脹、就業(yè)、PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反復(fù)糾偏或強(qiáng)化，“軟著陸”還是“硬著陸”仍難以判斷。另一方面，盡管高利率環(huán)境的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際上走弱，但當(dāng)前不存在明顯的內(nèi)外部沖擊，“軟著陸”預(yù)期仍存，對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)新一輪降息周期或?yàn)椤邦A(yù)防式”（不排除之后美國(guó)面臨不確定性沖擊下“預(yù)防式”降息轉(zhuǎn)向“紓困式”降息的可能而后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)具體運(yùn)行狀況仍需觀測(cè)。宏觀情形上，從降息預(yù)期和政策一致性角度思考，當(dāng)前與最近一輪2019降息周期的前半段或更為相似（預(yù)防式降息預(yù)期+鮑威爾擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席）。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所金價(jià)展望：黃金仍是年內(nèi)勝率優(yōu)選。一方面根據(jù)歷史復(fù)盤的結(jié)果，首次降息后黃金半年內(nèi)上漲概率較大，右側(cè)降息交易強(qiáng)化，疊加衰退交易反復(fù)和潛在的再通脹交易，共同刺激金價(jià)上漲。另一方面，本輪黃金上漲存在新的定價(jià)因子，新冠疫情之后，全球央行為應(yīng)對(duì)其沖擊普遍實(shí)施新一輪寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性財(cái)政政策，流動(dòng)性擴(kuò)張下單位美元購(gòu)買力下降，同時(shí)全球風(fēng)險(xiǎn)性事件頻發(fā)，在經(jīng)濟(jì)制裁、地緣政治事件、貨幣管制等因素下全球資產(chǎn)流動(dòng)性受限，多國(guó)央行持續(xù)購(gòu)金，去美元化成為本輪黃金上漲的底層邏輯。本輪金價(jià)上漲不僅僅是降息預(yù)期博弈的結(jié)果，新舊范式共同支撐金價(jià)走牛。因此，我們繼續(xù)看好降息落地后的金價(jià)表現(xiàn)。銅價(jià)展望：銅需求悲觀預(yù)期或已提前演繹，銅價(jià)年內(nèi)下行空間或有限。根據(jù)歷史復(fù)盤結(jié)果，首次降息后銅價(jià)多延續(xù)震蕩，多數(shù)情況半年內(nèi)價(jià)格中樞小幅回落，而整個(gè)降息周期中90分位成本線是較強(qiáng)的成本支撐位。今年3月以來，銅價(jià)持續(xù)攀升，而后伴隨宏觀衰退預(yù)期反復(fù)和銅消費(fèi)壓力，銅價(jià)自6月開始顯著回落?；貧w基本面，供給端，銅礦資本開支下行&資源貧化塑造供應(yīng)硬約束，近年來成本曲線不斷抬升（2023年平均C1成本達(dá)4592美元/噸，較2020年上升42%冶煉端將受原料緊缺制約，同時(shí)廢銅增量有限，對(duì)銅供給補(bǔ)充不足，多因素作用下銅供給預(yù)期偏緊。需求端，我們認(rèn)為前期回落的銅價(jià)或已消化相對(duì)悲觀的需求預(yù)期，近期下游消費(fèi)在銅價(jià)回調(diào)的帶動(dòng)下已有所增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期維度，傳統(tǒng)需求在電網(wǎng)投資托底等作用下韌性仍存，疊加新興需求高速增長(zhǎng)，銅需求有望持續(xù)提升。投資建議：黃金的定價(jià)主要來自金融屬性，而銅的定價(jià)光譜由金融屬性和工業(yè)屬性共同構(gòu)成，長(zhǎng)周期維度，銅和黃金都將受益流動(dòng)性寬松，不同之處在于銅的工業(yè)屬性定價(jià)取決于基本面的景氣程度。1）新舊范式共振支撐黃金價(jià)格中樞抬升，我們?nèi)岳^續(xù)看好首次降息之后的金價(jià)表現(xiàn)和長(zhǎng)久期下黃金板塊的價(jià)值，建議關(guān)注：招金礦業(yè)、紫金礦業(yè)、山東黃金、山金國(guó)際、赤峰黃金、湖南黃金、中金黃金、中國(guó)黃金國(guó)際。2）銅需求悲觀預(yù)期或已提前演繹，銅價(jià)年內(nèi)下行空間或有限，中長(zhǎng)期銅價(jià)中樞有望穩(wěn)步上行，相關(guān)公司有望受益，建議關(guān)注：紫金礦業(yè)、金誠(chéng)信、中國(guó)有色礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)（H）。4.風(fēng)險(xiǎn)提示美國(guó)通脹超預(yù)期；美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)放緩超預(yù)期；美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)事件。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不一般聲明除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版