保險行業(yè)“化風險”系列報告之一：日本利差損風險化解方案的可參考性如何

——保險行業(yè)“化風險”系列報告之一孫冀齊A0230523110001羅鉆輝A02305230900042024.8.163《1.日本經(jīng)濟泡沫破裂后，經(jīng)濟步入蕭條期上個世紀90年代初，日本經(jīng)濟泡沫破裂，GDP增速顯著下行。上個世紀60-70年代，日本經(jīng)濟快速增長，以出口為導向的工業(yè)化政策推動經(jīng)濟高速發(fā)展；上個世紀80年代，日本修訂《外匯法》、簽訂《廣場協(xié)議》，受此影響房地產(chǎn)和股市泡沫快速膨脹，資本市場進入繁榮期。80-90年代之交，日本貨幣政策快速轉(zhuǎn)向，日本央行自1989年起逐步提高利率，貨幣寬松時代結(jié)束。投資者拋售股票、地產(chǎn)等資產(chǎn)，市場信心迅速惡化，經(jīng)濟泡沫破裂，資產(chǎn)價格嚴重縮水，社會投資需求減少，不良貸款增加，經(jīng)濟步入蕭條期。0044《1.1低利率時代，人身險公司經(jīng)營面臨哪些挑戰(zhàn)？利率陡峭下行，股票大幅下跌，美元快速貶值，投資端表現(xiàn)承壓利率陡峭下行，股票大幅下跌，美元快速貶值，投資端表現(xiàn)承壓存量資產(chǎn)風險暴露，進一步拖累投資端表現(xiàn)存量資產(chǎn)風險暴露，進一步拖累投資端表現(xiàn)保費增速下滑保費增速下滑保單質(zhì)量下降客戶需求變遷利差出現(xiàn)持續(xù)負貢獻，顯著拖累利潤表現(xiàn)利差出現(xiàn)持續(xù)負貢獻，顯著拖累利潤表現(xiàn)經(jīng)營表現(xiàn)承壓，8家保險公司破產(chǎn)，行業(yè)競爭格局大幅變化55股市暴跌0《1.1資產(chǎn)端：股、債、股市暴跌087656543210美元快速貶值43.3%6證券研究報告6危機初期，日本人身險資產(chǎn)中貸款、股票、海外《1.1危機初期，日本人身險資產(chǎn)中貸款、股票、海外8不動產(chǎn)占總資產(chǎn)比重8暴跌76.0%土地價格指數(shù)暴跌76.0%6424200199519971999危機初期（上個世紀90年代初日本人身險資金大圖7：危機時期日本人身險一般賬戶資產(chǎn)配置情況量投資于貸款、股票、地產(chǎn)、海外證券。1990年人身險一般賬戶資產(chǎn)配置情況如下：%海外證券：%7證券研究報告7《1.1資產(chǎn)端：資本市場低迷致使投資收益率快速下降低利率時代，人身險行業(yè)投資收益率水平快速下行。經(jīng)濟泡沫破裂后，長端利率陡峭下行，股票市場顯著承壓，不良資產(chǎn)快速累積，人身險行業(yè)投資收益率大幅下滑，由1990年泡沫經(jīng)濟破滅時的6.21%快速降至2001年的2.23%，降幅達3.98pct。與已售產(chǎn)品預定利率間形成巨額利差損，在到期保單給付成本重壓下難以按期足額履約，部分險企陷入財務困境。預定利率高點預定利率高點（6.25%）、8證券研究報告8《64206420戶均保單數(shù)目較上期變化戶均保額下降戶均保單數(shù)目下降0每戶平均保險金額每戶平均保險金額較上期變化戶均年交保費戶均年交保費每戶每年繳付的保費繳付保費占收入比例較上期變化9證券研究報告9《1.2客戶風險意識提升：在經(jīng)濟繁榮時期，消費者更傾向于高風險的投資和消費；但隨著經(jīng)濟不確定性因素的積累，保險產(chǎn)品作為非必要消費品需求天然走弱，消費者開始更多地聚焦于風險管理，保險風險對沖作用的關注度提升。儲蓄型保險需求下降，保障型保險需求提升：泡沫經(jīng)濟期間，儲蓄險產(chǎn)品廣受歡迎，主要原因是此類產(chǎn)品在提供保障的基礎上具有較強的投資屬性。泡沫經(jīng)濟破裂后，資本市場承壓態(tài)勢下，產(chǎn)品預定利率持續(xù)下降，儲蓄險的吸引力走弱；與之相反的是，能夠更為直接地滿足消費者風險管理需求的純保障型保險（如定期壽險、醫(yī)療險、意外險等）需求上升。表1：日本人身險產(chǎn)品需求的變化證券研究報告《1970-1989年，日本人身險業(yè)務高速增長，“擴張”為這一時期的關鍵詞。日本人身險行業(yè)保費收入由1970年的1.8萬億日元升至1989年的28萬億日元，CAGR達15.5%；其中，泡沫經(jīng)濟前期（1984-1989年）人身險保費CAGR達16.6%；在此階段，人身險行業(yè)總資產(chǎn)同樣實現(xiàn)高增，由1970年的5.8萬億日元升至1989年的116萬億日元；其中，1985-1989年資產(chǎn)增速維持在20%以上。擴規(guī)模以彌補外匯損失：1985-1986年，美元兌日元大幅貶值，致使日本人身險公司蒙受巨大外匯損失。為彌補損失、保持現(xiàn)金流穩(wěn)定、充分迎合客戶需求，12家大型人身險公司于1986年10月開始銷售高風險、高回報的變額人身險產(chǎn)品（以年金險為主）。提升預定利率以提升產(chǎn)品吸引力：為刺激死亡保險銷售，日本進一步提升人身險產(chǎn)品預定利率，高點達6.25%（低于同期銀行利率泡沫破裂前，利差益是日本人身險行業(yè)利潤的主要來源。圖16：1970-1989年日本人身險保費收入（十億日元）表2：1990年前，日本人身險產(chǎn)品預定利率持續(xù)提升年月-年月證券研究報告資料來源：《中國保險》、《日本壽《受股、債、匯市“三殺”及存量資產(chǎn)風險暴露影響，日本人身險行業(yè)投資收益率快速下降，疊加高利率時期銷售較多高預定利率產(chǎn)品，致使利差損風險暴露。90年代中后期，人身險公司的實際投資收益表現(xiàn)顯著低于投資收益率假設，致使利差轉(zhuǎn)負，并于世紀之交達峰，2000年4家頭部人身險公司利差損合計達近1000億日元。及預定利率(%)注：公司包括Nippon、Dai-ichi、MeijiYasuda00--40001999年損失額40003500300025002000150010005000證券研究報告《經(jīng)濟泡沫破裂后，日本人身險行業(yè)利潤表現(xiàn)承壓，進一步引發(fā)負反饋。1）利潤表現(xiàn)承壓：投資收益率中樞大幅下行態(tài)勢下，此前預定利率較高的保單利差損風險暴露，公司需支付高于其投資收益的客戶利益，導致人身險公司利潤大幅下滑。2）資本充足度下降：持續(xù)虧損導致人身險公司的資本充足率下降，償付能力受到威脅，部分險企不得不動用準備金或增發(fā)新股應對財務壓力。3）資產(chǎn)質(zhì)量惡化：投資環(huán)境的惡化使得保險公司的資產(chǎn)質(zhì)量下降，不良資產(chǎn)比例增加，進一步加劇了財務困境。普通利潤（十億日元）及同比0-第百生命東京生活千代田生命第百生命東京生活超額負債約3029億日元超額負債約3029億日元超額負債約3177億日元0001997/041999/062000/052000/082000/102000/102001/032008/101997/041999/062000/052000/082000/102000/102001/032008/10大正生命大正生命共榮人壽超額負債約6895億日元大和人壽超額負債約6500億日元證券研究報告4調(diào)降預定利率（核心）1 《2.解決利差損問題的日本方案4調(diào)降預定利率（核心）1 5052 52 提升債券久期到期時間在10年以下到期時間在10年以上2000優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（核心）優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（核心）定期壽險終身壽險其他產(chǎn)品% 階段性降低股票比例6 階段性降低股票比例650壓降運營費用壓降運營費用《2.1資產(chǎn)端核心抓手：放松限制，提升境外資產(chǎn)配置比例表3：日本人身險境外資產(chǎn)配置的政策調(diào)整金融改革和放寬限制進一步國際化和風險管理進一步進行政策調(diào)整境外投資力度際資產(chǎn)類別，包括海外股票、債券發(fā)布新的投資管理指導方針，鼓勵保險公司在進行境外投資時，加強投資策略和風險評估報告。一步鼓勵保險公司增加境外投資：司在國際市場上進行更靈活的投資操保險公司能夠更靈活地配置境外資確保保險公司在擴大境外投資的同時能夠有效管理相關風險，保證資證券研究報告《2.1資產(chǎn)端核心抓手：放松限制，提升海外資產(chǎn)配置比例日本人身險公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整，海外證券占比顯著提升。低利率環(huán)境下，利差損風險持續(xù)暴露，日本人身險行業(yè)擴大了海外投資的比重，借助海外高息資產(chǎn)彌補本土高收益資產(chǎn)的匱乏。1990年日本人身險投資中境外證券占比13.07%，2021年占比升至26.57%，2022年占比階段性回落至23.8%。海外證券配置持續(xù)貢獻超額收益。2009-2022年，日本人身險一般賬戶投資收益率均值為2.12%，同期海外證券投資收益率均值為3.33%，高于一般賬戶1.21pct；僅2017年、2019年海外證券收益率低于一般賬戶0.40pct、0.26pct，其余年份均貢獻明顯超額收益。圖37：日本人身險投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化圖38：日本人身險各類資產(chǎn)收益表現(xiàn)（%）海外證券其他證券海外證券其他證券貸款固定6543210-1——海外證券一般賬戶整體10年期國債到期收益率證券研究報告《1994、1996年依次下調(diào)100bp至2.75%，1999年近一步降至2%，2001年降至1.5%，此后維持至2012年；2013年，預定利率降至1%，2017年進一步下調(diào)至0.25%。構(gòu)建與長端利率聯(lián)動的預定利率調(diào)整機制構(gòu)建與長端利率聯(lián)動的預定利率調(diào)整機制為應對低利率環(huán)境下的挑戰(zhàn)，日本逐步構(gòu)建了與長端利率聯(lián)動的預定利率調(diào)整機制。動態(tài)調(diào)整機制：根據(jù)市場利率變化定期調(diào)整預定利率，使預定利率能夠及時反映市場利率波動，減少固定預定利率帶來的風險。掛鉤長端利率：在設定預定利率時，逐步引入與長端利率（如10年使得預定利率更能反映長期利率水平，確保保險公司長期財務表現(xiàn)穩(wěn)健。證券研究報告《增加保障型產(chǎn)品增加利率敏感型產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升保障類產(chǎn)品及利率敏感型產(chǎn)品占比增加保障型產(chǎn)品增加利率敏感型產(chǎn)品人口老齡化趨勢下，死亡保險需求下降，醫(yī)療保障需求持續(xù)上升。日本健康險（包括醫(yī)療險、防癌險和長期護理險等）產(chǎn)品驅(qū)動了保費增長，業(yè)務占比由1985年的8%升至2015年的34%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響下，死差益部分抵消利差損。1990年到2000年初，日本人身險行業(yè)的死差收益占三差總收益的比例提升17pct（人身險公司在設計產(chǎn)品時采用了更加保守的生命表，死隨著保障型產(chǎn)品占比趨于穩(wěn)定，變額年金等利率敏感型產(chǎn)品增長迅速，減少對資本的消耗。20證券研究報告2021《3.1利差損風險影響下，8家人身險公司破產(chǎn)表4：利差損風險下，出現(xiàn)破產(chǎn)的日本人身險公司案例東邦人壽東邦人壽 000更讓讓讓讓業(yè)022證券研究報告22《日本保險公司破產(chǎn)的一般性原因可歸納為三類問題：投資失敗、負債增長過快、管理不善。1）投資失?。涸S多保險公司在泡沫經(jīng)濟時期進行了高風險的投資（特別是在房地產(chǎn)和股票市場泡沫破裂、利率下降致使投資資產(chǎn)大幅貶值，導致巨額虧損。2）負債增長過快：由于前期高利率時期銷售較多高預定利率產(chǎn)品，經(jīng)濟衰退時保險公司的給付壓力增大，加劇財務困境。3）管理不善：缺乏有效的風險管理措施，未能及時調(diào)整投資策略應對市場變化。千代田生命：1988-1990年，公司不良貸款占比持續(xù)提升；持續(xù)銷售高利率儲蓄型產(chǎn)品；核心管理共榮人壽：公司擁有包括教師工會在內(nèi)的獨特業(yè)務基礎，但20世紀80年代中期，公司跟隨其他保險圖42：千代田生命資產(chǎn)狀況圖43：共榮人壽及日本人身險行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速不動產(chǎn)占總資產(chǎn)比重股票賬面收益率不良貸款占總貸款比重投資收益率不動產(chǎn)占總資產(chǎn)比重股票賬面收益率8644.03.02.08642-.35%30%25%20%15%10%5%%共榮人壽總資產(chǎn)增速——壽險行業(yè)總資產(chǎn)增速199519971999198519861987198819891990199119921993199423證券研究報告資料來源：23《保險公司破產(chǎn)的個案原因可歸納為三類問題：商業(yè)模式、管理團隊、管理架構(gòu)。最重要的影響因素與管理層有關，如核心管理層的能力、次級管理者行為是否妥當及管理團隊功能是否失調(diào)。從破產(chǎn)公司的案例分析來看，公司內(nèi)部監(jiān)管自律、償付能力監(jiān)管和市場紀律都未能正常運行，即使建立了健全的監(jiān)管機制，如無法有效約束高層管理人員，其風險控制的作用相對有限。日產(chǎn)人壽：公司通過農(nóng)業(yè)銀行銷售高利率儲蓄型產(chǎn)品，實現(xiàn)規(guī)模的迅速擴張，但這些產(chǎn)品后來成為公司的嚴重負擔。期間，精算師曾向管理層發(fā)出警告，但管理層未能及公司資產(chǎn)規(guī)模增速遠超行業(yè)。由于名義數(shù)據(jù)表面看似良好，核心管理層得到的信息是業(yè)務經(jīng)營一切正日產(chǎn)人壽總資產(chǎn)增速——壽險行業(yè)總資產(chǎn)增速100%80%60%40%20%%1985198619871988198919901991199219931994日產(chǎn)生命行業(yè)60%50%40%30%20%%1986198924證券研究報告241996/041998/121996/041998/121999/082000/052000/062001/012001/01《對日資人身險公司開放第三領域市場對日資人身險公司開放第三領域市場修訂《新保險法》促進保險商品的多元化檢查重點由“資產(chǎn)評估”修訂《保險業(yè)法》大藏省改為財務省，金融監(jiān)管機構(gòu)成立金融廳2525《出臺多項法規(guī)，促使人身險行業(yè)在有效化解風險的同時兼顧保單持有人的利益保護。設立投保人保障基金制度，完善險企市場退出機制。有意以保險契約轉(zhuǎn)移方式救助經(jīng)營不善的保險公司的接管公司，經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)認可后，可向投保人保障基金申請資金援助，由保單持有人保障基金向金融機構(gòu)借支資金援助接管公司。《金融系統(tǒng)改革法》明確投保人保障機構(gòu)制度。1998年，《金融系統(tǒng)改革法》出臺，規(guī)定如果沒有接管公司出面，投保人保障機構(gòu)必須擔負起救助經(jīng)營困難公司的責任，在給付保險金時可補償至責任準備金的90%。《保險業(yè)修改法》允許經(jīng)營困難的險企申請削減存量保單利益。2003年7月18日，日本國會通過《保險業(yè)修改法》。為幫助解決保險公司的困境，避免更多公司破產(chǎn)，《保險業(yè)修改法》明確如保險公司不能支付儲蓄型保險當初約定的保險金，為避免破產(chǎn)可以申請削減保險金支付額（最高可削減40%以上）。基于《保險業(yè)務法》(FSA)的行政程序基礎的司法程序(法院)保單持有人保護機構(gòu)職責26證券研究報告26《利差損風險暴露時期，日本人身險行業(yè)主要通過引入外資、中小機構(gòu)合并及強強聯(lián)合三種方式化解保險公司的經(jīng)營風險。2000年3月，2000年3月，日本團體生命與安盛生命共同設立安盛保生命和日動生命合并成立東京海上日動安心生命。2001年，明治生命、安田生命開始著手重組工作，2004年4月合并成立明治安田生命，總資產(chǎn)達26.852000年10月，千代田生命得2000年10月，協(xié)榮生命得到保德信人壽（美國）的援助，更名為直布羅陀生命。27證券研究報告資料來源：《日本壽險業(yè)研究》，申萬宏源研究27《表5：2000-2005年日本人身險行業(yè)企業(yè)破產(chǎn)及合并重組情況詳情調(diào)整后公司名稱1盛日團生命，2001年3月更名為安盛生命，2005年1安盛生命2第百生命破產(chǎn)與宏利世紀人壽合并，轉(zhuǎn)讓營業(yè)權，但依然宣布破產(chǎn)。2001年4宏利人壽3大正生命破產(chǎn)得到大和生命及其他業(yè)種的援助，改名為薊生命，合并大和生命大和生命4破產(chǎn)得到AIG（美國）援助，變更為AIG之星生命AIG之星生命5協(xié)榮生命破產(chǎn)得到保德信人壽（美國）援助，2001年4月更名為直布羅陀生命。直布羅陀生命6東方人壽被收購被保誠人壽（英國）收購股票，2001年12月更名為PCA人壽。PCA人壽7東京生命被援助得到T&D保險集團援助，2001年10月更名為T&D金融生命。T&D金融生命8保單轉(zhuǎn)移將所有保單轉(zhuǎn)移至日本生命日本生命9三井未來生命、住友海上悠悠生命公司合并，更名為三井住友海上輝煌生命三井住友海上輝煌生命興亞火災誠意生命公司合并，更名為日本興亞生命日本興亞生命東京幸?；ハ嘀粕竞喜?，更名為愛和誼生命愛和誼生命大和生命被吸收合并被薊生命吸收合并大和生命公司合并，更名為東京海上日動安心生命東京海上日動安心生命公司合并，更名為明治安田生命明治安田生命斯康迪愛人壽被收購被東京海上火災（產(chǎn)險公司）收購全部股票，2004年4月更名為東京海上日動金融人壽東京海上日動金融人壽索尼人壽共同設立金融控股公司與索尼銀行、索尼產(chǎn)險共同設立索尼金融控股公司索尼金融控股公司三井住友海上花旗人壽資本轉(zhuǎn)移完成從花旗集團向鋼盔人壽保險的資本轉(zhuǎn)移，年月更名為三井住友海上鋼盔人壽生命三井住友海上花旗人壽28證券研究報告資料來源：《日本2829《4.1低利率態(tài)勢下，鞏固死費差優(yōu)勢的同時利差實現(xiàn)正貢獻走出利差損危機后，日本人身險公司在低利率環(huán)境下依然實現(xiàn)三差的持續(xù)正向貢獻。日本人身險公司將死差和費差作為利潤的主要來源，通過提升保障型產(chǎn)品的占比優(yōu)化利潤結(jié)構(gòu)，提高整個行業(yè)的財務穩(wěn)定性和盈利能力，長期低利率環(huán)境下依然的穩(wěn)定的盈利水平。2.52.01.51.00.50.000利差利差死差費差合計30證券研究報告資料來源：日生基礎研究所，申萬宏源研究30客戶需求變化險企主動優(yōu)化利潤結(jié)構(gòu)人口老齡化、少子化程度加深預定利率較低，儲蓄險吸引力不足保障意識提升+家庭經(jīng)濟來源單一在控制支出的前提下尋求高杠桿保護《客戶需求變化險企主動優(yōu)化利潤結(jié)構(gòu)人口老齡化、少子化程度加深預定利率較低，儲蓄險吸引力不足保障意識提升+家庭經(jīng)濟來源單一在控制支出的前提下尋求高杠桿保護低利率時代，險企盡力避免承擔過多非利率低利率時代，險企盡力避免承擔過多非利率敏感性負債成本進一步鞏固死費差貢獻成為人身險公司的業(yè)客戶需求變化+險企優(yōu)化利潤結(jié)構(gòu)影響下，構(gòu)建以保障類產(chǎn)品為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)31證券研究報告資料來源：31日本人口老齡化、少子化態(tài)勢持續(xù)加深，使得老年人相關的保險產(chǎn)品需求增加（如長期護理險、養(yǎng)老險等）。一方面，消費者更關注退休后的生活保障和醫(yī)療支出，促使保險公司開發(fā)更多適合老年人的保險產(chǎn)品；另一方面，嬰兒潮時代出生的人群逐漸步入老齡化，對個人年金、醫(yī)療險、長護險等產(chǎn)品的需求增加；加之日本40-50歲年齡層的單身者大幅增加，“長壽風險”使單身階層開始更多傾向于投保第三領域的醫(yī)療保險和癌癥保險等生存保障產(chǎn)品。圖50：日本老年人口占比（%）圖51：日本出生率及死亡率（%）5505032證券研究報告32《經(jīng)濟低迷期，客戶需求向低保費、高保障類產(chǎn)品遷移。1981-1999年：日本步入泡沫經(jīng)濟時期，經(jīng)濟持續(xù)衰退，消費者需要保費更低、死亡保障更多的產(chǎn)品。加之日本人身險行業(yè)的高投保率和高老齡化率，保費較低、保障較多的附加定期終身保險快速發(fā)展。1990-2009年：日本的經(jīng)濟持續(xù)低迷，收入水平的下降和失業(yè)率的居高不下，日本人均年收入由1994年的664.2萬日元下降至2008年的547.5萬日元；戶均人身險繳費金額由1997年的67.6萬萬日元降至2009年的45.5萬日元。人均可支配收入增速人均可支配收入增速33證券研究報告資料33《低利率環(huán)境下，傳統(tǒng)儲蓄型保險產(chǎn)品的吸引力下降。預定利率隨長端利率下降持續(xù)下探，目前已降至0.25%，低預定利率態(tài)勢下，保險產(chǎn)品與其他金融產(chǎn)品相較投資屬性的吸引力趨弱。人身險公司逐步增加純保障型保險產(chǎn)品的比例，以滿足消費者對風險保障的需求。表6：日本人身險產(chǎn)品變化因素匯總表-----------34證券研究報告34社會保障負擔沉重，商業(yè)保險需求提高。由于“少子老齡化”，日本財政支出中超過50%用于社會保障支出，且日本公共債務率全球最高超過200%，財政不堪重負，不僅無法繼續(xù)提高社會保障支出，在此情況下，商業(yè)保險逐步承擔居民日益增長的養(yǎng)老和醫(yī)療需求。居民健康意識提升。隨著健康意識的提升和醫(yī)療費用的增加，消費者對健康保險的需求顯著上升，如重大疾病保險、住院保險、門診保險等能提供全面健康管理和預防服務的保險產(chǎn)品受到市場歡迎。u1994年1997年u2000年2003年u2006年u2009年7060504030200醫(yī)療費、住院費萬一身故后家屬的生活保障防備災害、交通事故等儲備孩子教育、結(jié)婚資金35證券研究報告354.2.2險企主動優(yōu)化利潤結(jié)構(gòu)：低利率環(huán)境下鎖定死差益售策略上強化節(jié)約運營成本；2）保險代理售策略上強化節(jié)約運營成本；2）保險代理人身險公司提升對銀保渠道的重視及投入力度，將主要人身險產(chǎn)品定位為個人年金保險產(chǎn)品和躉繳終身人身險產(chǎn)品。銀行也將收取銀行與保險公司的合作逐步深入，日本大型人身險公司通過銀行渠道銷售的保費占比已由2002年的不足2%穩(wěn)步上升至2009年的20%-30%。強化賠付管控：人口老齡化和醫(yī)療費用增加推高人身險公司賠付成本，需要通過優(yōu)化精提升產(chǎn)品價格：適度提高保費以覆蓋優(yōu)化理賠流程：通過精細化管理和技術應用，提高理賠效率，減少不必要完善風控機制：市場和人口結(jié)構(gòu)變化帶來更資產(chǎn)負債匹配：通過久期匹配和現(xiàn)金流管理，確保資產(chǎn)能夠覆蓋負債。36證券研究報告資料來源:《中國保險》、《日本壽險業(yè)研究》，申萬宏源研究364.利率長期低位，人身險公司還能盈利嗎？37外部環(huán)境與日本不同的是，當前態(tài)勢下我國長端利率出現(xiàn)陡峭下行的可能性弱。我國人身險密度、深度仍有提升空間。內(nèi)部情況受客戶需求及險企經(jīng)營策略影響，外部環(huán)境與日本不同的是，當前態(tài)勢下我國長端利率出現(xiàn)陡峭下行的可能性弱。我國人身險密度、深度仍有提升空間。內(nèi)部情況受客戶需求及險企經(jīng)營策略影響，2022年以來增額終身人身險接棒重疾險成為保險公司的拳頭產(chǎn)品，熱銷時間相對較短，且預定利率相對可控，預計存量保單利差損風險相對有限。外部環(huán)境出生率、死亡率雙降，人口老齡化趨勢有望提速。與日本不同的是，我國的老齡化為未富先老。內(nèi)部情況利潤結(jié)構(gòu)存在較大差異，利潤重度依賴利差，死費差貢獻小。監(jiān)管環(huán)境境外資金配置受金管局、外管局雙重約束，大幅提升配置比率的可能3838-1-1《5.1.1與日本利差損風險暴露時期相較，我國具有多重優(yōu)勢長端利率陡峭下行的可能性及下行幅度有限長端利率陡峭下行的可能性及下行幅度有限852我國人身險密度、深度仍有提升空間我國人身險密度、深度仍有提升空間086420II39證券研究報告39人口老齡化提速，未富先老給需求端帶來挑戰(zhàn)《5.1.2與日本利差損風險暴露時期相較，我國面臨多重挑戰(zhàn)人口老齡化提速，未富先老給需求端帶來挑戰(zhàn)40中國60歲及以上人口占總?cè)丝诒壤毡?0歲及以上人口占總?cè)丝诒壤?0302002011201220132014201520162017201820192020202120222023200000利差作為我國人身險公司的核心利源受到挑戰(zhàn)利差作為我國人身險公司的核心利源受到挑戰(zhàn)利差占比死費差占比運營經(jīng)驗偏差占比投資經(jīng)驗偏差占比200%100% 利差占比死費差占比運營經(jīng)驗偏差占比投資經(jīng)驗偏差占比200%100% 大幅提升境外資產(chǎn)配置比例的可能性相對有限境外投資資產(chǎn)規(guī)模（億元）占保險資金運用余額比重占保險行業(yè)總資產(chǎn)比重4%3%2%1% 大幅提升境外資產(chǎn)配置比例的可能性相對有限境外投資資產(chǎn)規(guī)模（億元）占保險資金運用余額比重占保險行業(yè)總資產(chǎn)比重4%3%2%1%0%8000600040002000022我國險資境外投資規(guī)模需滿足：1）不得超過上年末總資產(chǎn)的15%；2）不得超過外匯局核準的投資付匯額度。截至QDII為險資境外投資的核心渠道，2022年占總出境的%。截至月末，保險機構(gòu)累計僅獲批QDI額度為40證券研究報告資料來源：金管局、外管局、LIAJ、40《6月19日，國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤在第十五屆陸家嘴論壇開幕式上發(fā)表主題演講。本次演講通篇聚焦保險，進一步明確了保險行業(yè)在金融體系內(nèi)的重要地位，首次提出保險行業(yè)占金融行業(yè)總資產(chǎn)比重過低的觀點。展保險中介清虛提質(zhì)行動，展保險中介清虛提質(zhì)行動，非銀金融機構(gòu)保險代理試點付能力和準備金規(guī)制，拓推動保險機構(gòu)堅持長期投探索保險資金試點投資上海黃金交易所黃金合約及推動內(nèi)涵式發(fā)展、特色化經(jīng)營和精細化管理，加快由追求速度和規(guī)模向以價值和效41證券研究報告41《險資境外投資較監(jiān)管上限仍有較大提升空間，但綜合考慮到外匯政策、風險管控，預計大幅提升配置的可能性有限。…645 調(diào)降預定利率 壓降運營費用險資境外投資較監(jiān)管上限仍有較大提升空間，但綜合考慮到外匯政策、風險管控，預計大幅提升配置的可能性有限?！?45 調(diào)降預定利率 壓降運營費用.% 增配境外資產(chǎn)提升債券久期探索股權投資等方式優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)ll優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)ll健康、意外險健康、意外險新華保險42證券研究報告42調(diào)降預定利率，構(gòu)建與長端利率的聯(lián)動機制分批次調(diào)降預定利率50bps：自9月1日起，新備案的普通型保險產(chǎn)品預定利率上限為2.5%，相關責任準備金評估利率按2.5%執(zhí)行；自10月1日起，新備案的分紅型保險產(chǎn)品預定利率上限為2.0%，相關責任準備金評估利率按2.0%執(zhí)行；新備案的萬能型保險產(chǎn)品最低保證利率上限為1.5%，相關責任準備金評估利率按1.5三類產(chǎn)品預定利率/最低保證利率上限較當前水平均下調(diào)50bps。構(gòu)建預定利率動態(tài)調(diào)整機制：首次提出建立預定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制，參考5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期國債到期收益率等長期利率確定預定利率基準值，由保險深化“報行合一”：明確提出加強產(chǎn)品在不同渠道的精細化、科學化——年期國債到期收益率貸款市場報價利率(LPR):年大行年期存款利率均值（整存整?。﹤鹘y(tǒng)險預定利率43證券研究報告43壓降結(jié)算利率、紅利實現(xiàn)率，以時間換空間結(jié)合資本市場表現(xiàn)，調(diào)降存量負債成本中的浮動部分。2024年3月，監(jiān)管要求調(diào)降萬能險的結(jié)算利率水平、分紅險的實際分紅水平。大部分中小險企的萬能險結(jié)算利率不超過3.3%，大型險企的萬能險結(jié)算利率不超過3.1%。分紅險的實際分紅水平對照萬能險結(jié)算利率執(zhí)行。萬能險：保險公司公布的6月萬能險結(jié)算利率普遍集中在3%-3.3%區(qū)間內(nèi)，不足10家機構(gòu)萬能險產(chǎn)品結(jié)算利率達3.5%；分紅險方面，在近30家人身險公司公布的800多款分紅型保險中，近半數(shù)產(chǎn)品2023年的紅利實現(xiàn)率低于100%。44證券研究報告資料來源：中國證券報、北京商報，申萬宏源研究444.利率長期低位，人身險公司還能盈利嗎？45《6.投資分析意見：資、負雙向改善，建議關注配置機會相關部門多措并舉助力長債收益率企穩(wěn)，有望對板塊估值形成支撐。1）加大涉嫌操縱國債二級市場價格的行為查處；2）二季度貨幣執(zhí)行報告再提長債收益率偏離合理水平，并稱必要時通過借券賣出平衡債市負債端降成本思路進一步明確。1）新增負債：通過壓降產(chǎn)品預定利率、構(gòu)建預定利率與長端利率的聯(lián)動機制有效控制新增負債成本；2）存量負債：結(jié)合實際投資表現(xiàn)調(diào)整分紅險的紅利實現(xiàn)率及萬能險的結(jié)算四大因素有望對保險板塊估值形成正向催化：1）長端利率企穩(wěn)回升；2）負債成本下行；3）中報表現(xiàn)有望超預期；4）權益市場、地產(chǎn)板塊邊際改善。我們持續(xù)推薦中國太保、新華保險、中國平安、中國人壽。表7：上市保險公司估值表---.....-46證券研究報告4647《7.風險提示1、監(jiān)管政策趨嚴風險：監(jiān)管持續(xù)推動負債端供給側(cè)改革，引導行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，如監(jiān)管政策進一步趨嚴，可能給業(yè)績表現(xiàn)帶來一定壓力。2、市場波動加?。河绊懲顿Y收益及利潤表現(xiàn)，進而影響估值表現(xiàn)。3、長端利率下行：給新增投資及再投資收益率帶來一定壓力。4848信息披露本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內(nèi)容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業(yè)務許可。本公司關聯(lián)機構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務。客戶可通過compliance@索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)行業(yè)的投資評級：：相對強于市場表現(xiàn)