電力設(shè)備行業(yè)深度研究：三層邏輯歐洲光伏陽臺超預期、美國等降息、儲能新產(chǎn)能

2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

核心觀點：歐洲經(jīng)過一輪庫存消化，疊加德國、奧地利等持續(xù)放寬陽臺光伏安裝政策，24年行業(yè)有望維持較高增速；美國市場有望在9月份降息后迎來需求集中釋放；公司為國內(nèi)微逆龍頭，2023年營收65

來自境外市場，客戶遍及美洲、歐洲、亞洲等多個區(qū)域，有望充分受益于歐美市場邊際轉(zhuǎn)好。一、歐洲市場：傳統(tǒng)業(yè)務保有優(yōu)勢，陽臺光伏打開新增量屋頂與陽臺光伏同步發(fā)展，歐洲市場廣闊：截至2023

年底屋頂光伏總裝機量超

170

GW，僅覆蓋30

潛在容量，每套500-700歐元帶來每年節(jié)省約132歐元，體積小巧，安裝簡單，便于拆卸，直連家庭電路，成為公寓住戶能源轉(zhuǎn)型最佳選擇。能源短缺問題與政策利好加快歐洲光伏裝機，德國、奧地利等陽臺光伏蓬勃發(fā)展：德國議會下院通過法律修正案，允許公寓業(yè)主和租戶在陽臺上安裝太陽能系統(tǒng):，德國的陽臺光伏市場快速增長，2024年全年有望新增49萬座陽臺光伏系統(tǒng)。2023年德國新增約27.5萬座陽臺光伏投入運營，同比增長300

+；2024H1新增21.3萬座、接近去年全年安裝量，我們預計立法放寬安裝條件將持續(xù)釋放德國微逆需求。目前德國陽臺光伏滲透率僅為2不到，仍存在廣闊增長空間。未來2065萬座陽臺光伏的安裝量有望帶來德國微逆市場增加32億歐元,歐洲微逆市場增加超80億歐元。禾邁設(shè)立歐洲子公司積極拓展歐洲市場：2021年起，禾邁微逆出貨量連續(xù)三年位居全球第二、是德國陽臺光伏市場上最暢銷的微逆供應商，與荷蘭頂級的光伏逆變器分銷商VDH

Solar建立重要合作伙伴關(guān)系，預計將充分受益于歐洲放寬陽臺光伏安裝條件。二、美國市場：微逆儲能行業(yè)增速及行業(yè)空間隨利率變動變化較明顯，降息后有望銷量恢復增長美國微逆儲能行業(yè)加息前增長穩(wěn)定，為降息后市場提供啟發(fā)：2018至2022年，美國處于加息前階段，主導公司Enphase營業(yè)收入呈增長趨勢，美國地區(qū)市場空間不斷擴大，2019-2022年收入同比增速分別為138

/22

/74

/56

，市場規(guī)模增長較為穩(wěn)定。2022-2024

年加息周期抑制戶用光伏需求：低融資成本在過去幾年中幫助貸款市場大幅增長，促進了戶用光伏行業(yè)的繁榮（2021年增長31

，2022年增長40

），但加息周期高利率抑制安裝需求，23/24連續(xù)兩年行業(yè)增速下行。預計美國市場降息后，微逆儲能需求增長，禾邁股份有望從細分領(lǐng)域切入：我們預計2024年8月至2025年，美國處于降息周期，在利率下行的情況下，微逆安裝意愿增長，行業(yè)增速上升，預計空間較23/24年度擴大，預計25年美國行業(yè)空間恢復至15-20億美元。三、禾邁已具備突破海外市場的條件，未來有望在美國市場實現(xiàn)銷售高增禾邁股份微型逆變器業(yè)務有望在海外市場實現(xiàn)銷售高增：2023年公司營收

20.26

億，公司凈利潤5.13億元，其中產(chǎn)品營收65%來自境外市場?！?/p>

光儲融合”成為行業(yè)趨勢，擴大光伏行業(yè)潛在市場空間：世界上主要國家目前都已經(jīng)將發(fā)展儲能產(chǎn)業(yè)作為重要戰(zhàn)略，預計2024年全球儲能裝機需求仍保持高速增長，全球儲能新增裝機有望達74GW/173GWh。公司布局多年儲能業(yè)務，儲能業(yè)務已成為第二增長曲線：公司自2017年起布局儲能領(lǐng)域，2022年儲能業(yè)務成為公司新增業(yè)務，2023年儲能業(yè)務成為公司第二增長曲線，營收同比增長

354.01%。同時公司推出多種場景的儲能產(chǎn)品和系統(tǒng)解決方案，可滿足單個系統(tǒng)50KWh-100MWh容量需求。立足全球市場，禾邁不斷豐富產(chǎn)品矩陣，戶儲市場回落但保持強勁，大儲前景廣闊。四、投資建議：24H2起歐美市場邊際轉(zhuǎn)好，重點推薦深耕歐美有望充分受益的禾邁股份。行業(yè)層面：1）歐洲經(jīng)過一輪庫存消化，疊加德國、奧地利等持續(xù)放寬陽臺光伏安裝政策，24年行業(yè)有望維持較高增速；2）美國市場有望在9月份降息后迎來需求集中釋放。公司層面：公司為國內(nèi)微逆龍頭，2023年營收65%來自境外市場，客戶遍及美洲、歐洲、亞洲等多個區(qū)域，有望充分受益于歐美市場邊際轉(zhuǎn)好。風險提示：光伏需求增速不及預期；原材料價格波動風險；競爭加劇風險；測算具有主觀性。3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明一、歐洲市場：傳統(tǒng)業(yè)務保有優(yōu)勢，陽臺光伏打開新增量截至2023

年底歐洲屋頂光伏總裝機量超170

GW，僅覆蓋30潛在容量陽臺光伏體積小巧、易于安裝，成為公寓住戶能源轉(zhuǎn)型最佳選擇政策利好陽臺光伏系統(tǒng)蓬勃發(fā)展德國的陽臺光伏市場快速增長，2024年全年有望新增49萬座陽臺光伏系統(tǒng)預計陽臺光伏將帶來德國微逆市場32億歐元增量，歐洲市場超80億歐元禾邁設(shè)立歐洲子公司積極拓展歐洲市場，被越來越多當?shù)仄髽I(yè)認可截至2023

年底，歐洲的屋頂光伏總裝機容量超過

170

GW（68.8GW為家用屋頂,104.8GW為工商業(yè)屋頂），預計到

2027

年底將增長到

355

GW。相比之下，公用事業(yè)規(guī)模太陽能僅為89.7GW，約為屋頂太陽能總裝機容量的一半。2023

年歐盟電力需求為

2,697

TWh（Ember

data，2024

年），歐盟委員會聯(lián)合研究中心估計，歐盟可以安裝

580

GW的太陽能光伏屋頂，每年可產(chǎn)生680

TWh（JRC

研究，2024

年）

。因此，屋頂光伏可滿足

2023

年歐洲所有電力需求的

1/4

。根據(jù)JRC的研究，SolarPower

Europe估計，目前的屋頂光伏裝機量僅覆蓋了歐盟潛在容量的30%，這意味著還有70%的屋頂容量尚未開發(fā)利用。4資料來源：SolarPower

Europe，希華時訊，PV

Europe，天風證券研究所圖：2023年底歐盟太陽能總裝機容量(GW)在歐盟綠色轉(zhuǎn)型計劃REPowerEU啟動兩周年之際，歐洲氣候行動網(wǎng)（Climate

Action

Network

Europe）的一項報告顯示，隨著屋頂太陽能光伏發(fā)電需求飆升，歐盟屋頂太陽能安裝量也隨之增長。其中，羅馬尼亞、希臘和法國發(fā)電量居前三位?？傮w來看，大多數(shù)歐盟成員國在推動屋頂太陽能光伏發(fā)電方面取得了一定進展，住宅屋頂太陽能裝機容量同比增長了54%。2024年5月8日，《建筑能源性能指令》（EPBD）正式生效。根據(jù)SolarPower

Europe的數(shù)據(jù)，新的歐盟屋頂太陽能標準的實施可能會在2026年至2030年期間推動歐盟增加150至200吉瓦的屋頂光伏裝機容量。新法律要求所有新建筑都必須使用太陽能。歐盟太陽能屋頂標準適用于2027年起新建的非住宅和公共建筑，2028年之前進行重大翻新的現(xiàn)有非住宅建筑，2030年起的新住宅建筑以及2031年之前所有合適的現(xiàn)有公共建筑。太陽能屋頂標準將釋放大型屋頂?shù)臐摿Γ绨惭b在辦公室、商業(yè)建筑或停車場的屋頂。某些建筑物，如農(nóng)業(yè)和歷史建筑，可能被排除在外。據(jù)彭博新能源財經(jīng)（Bloomberg

NEF）報道，與追溯性安裝相比，積極的太陽能標準可以將投資回報率提高8%至11%。此外，太陽能標準旨在賦予社會更廣泛的權(quán)力，緩解多公寓建筑中采用太陽能的障礙。5資料來源：禾邁Hoymiles

公眾號，中國能源網(wǎng)，天風證券研究所陽臺光伏，即是在陽臺上安裝光伏系統(tǒng)，屬于超小型分布式光伏系統(tǒng)，也被稱為插入式光伏系統(tǒng)。用戶只需將光伏系統(tǒng)固定在陽臺欄桿上，將系統(tǒng)電纜插入家中插座，圖：禾邁海外陽臺光伏項目

利用太陽能發(fā)電產(chǎn)生電力供應。此前，家庭用戶安裝分布式光伏需要擁有足夠的屋頂或庭院面積。然而，眾多城市公寓住戶無法享有寬闊的屋頂或庭院空間，但也想實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型，節(jié)省電費支出。因此，布局緊湊、體積小巧的陽臺光伏應運而生，成為公寓住戶最佳選擇，為眾多城市家庭帶來綠色能源。相比于常規(guī)分布式光伏系統(tǒng)，陽臺光伏無需復雜布線和安裝技巧。通常只需1至2塊

光伏組件、1個逆變器（以微型逆變器為主）、安裝架及電源線。陽臺光伏的好處主要有以下3點：①

節(jié)省成本：安裝陽臺光伏前期投資成本較小，每套價格約500-700歐元（在德國商超銷售的陽臺光伏系統(tǒng)無需繳納增值稅，且部分城市大部分費用由政府補貼）無需花費昂貴資金；且用戶通過光伏發(fā)電，可以節(jié)省電費支出。根據(jù)德國北萊茵-威斯特法倫州消費者咨詢中心數(shù)據(jù)，南向安裝380W陽臺光伏系統(tǒng)，每年可提供約280kWh電力。這相當于兩人家庭中一臺冰箱和一臺洗衣機年耗電量。用戶用兩套系統(tǒng)形成一整套陽臺光伏電站，每年可節(jié)省約132歐元。在晴天，該系統(tǒng)可以滿足普通二人家庭大部分電力需求。②

體積小巧、易于安裝：即使是非專業(yè)安裝人士，也可通過閱讀說明書，輕松安裝；如果用戶計劃搬離住所，也可隨時拆卸系統(tǒng)，更

換應用區(qū)域。③

即插即用：用戶只需插入插座就能將系統(tǒng)直接連接到家庭電路，系統(tǒng)即可開始發(fā)電2022年2月開始的俄烏沖突引發(fā)了全球能源市場的沖擊，導致傳統(tǒng)能源的價格波動、供應短缺，并增加了安全問題和經(jīng)濟不確定性。這進一步加劇了實施根本性政策變革的需求，以結(jié)束全球?qū)剂系囊蕾?，尤其是在歐洲，因為歐洲對俄羅斯能源供應的高度依賴使得這一問題更為嚴峻。歐盟根據(jù)RePowerEU計劃采取了一系列措施應對這場能源危機，旨在使歐洲盡快能源獨立。它提出了到2025年歐盟的太陽能光伏裝機容量翻一番，到2030年可再生能源裝置的安裝600GW的目標。2023年，50GW可再生能源發(fā)電

取代了大部分天然氣，家庭做出了主要貢獻：在屋頂安裝數(shù)百萬塊太陽能光伏板，在家中安裝熱泵，電動汽車替代燃油車。

陽臺光伏系統(tǒng)正在蓬勃發(fā)展。根據(jù)德國北萊茵-威斯特法倫州消費者咨詢中心消息，當?shù)卦絹碓蕉嗍姓斁帧⒙?lián)邦州和地區(qū)協(xié)會正在通過補貼及政策法規(guī)來推廣陽臺光伏系統(tǒng)，電網(wǎng)運營商和電力供應商也通過簡化注冊等方式支持該系統(tǒng)。6資料來源：

2024

Monitor

Eurocities，禾邁Hoymiles

公眾號，VDE

FNN，msn，國際能源網(wǎng)，天風證券研究所2023年1月：德國VDE正式起草文件，擬簡化陽臺光伏系統(tǒng)規(guī)則，在確保安全的情況下加速小型光伏系統(tǒng)普及，具體要求如下：①

功率由600W提升至800W，與歐洲標準齊平，該標準使得制造商可以將插入式太陽能設(shè)備作為一個完整系統(tǒng)進行開發(fā)和銷售。②800W的小型光伏系統(tǒng)可應用在任何類型的電表上，不必等到政府更換智能電表即可進行安裝。③

簡化注冊和調(diào)試流程，只需要在聯(lián)邦網(wǎng)絡上注冊或注銷微型能源發(fā)電系統(tǒng)，或上報變化。④原則上傾向由專業(yè)電工安裝，但支持使用接地插頭（Schuko插頭），以降低安裝成本。2024年5月16日：德國,對總裝機容量不超過2KW、逆變器總輸出功率不超過800VA的插電式光伏系統(tǒng)的EEG修正案生效：插電式光伏系統(tǒng)在相關(guān)電網(wǎng)運營商的注冊已被取消，只需在聯(lián)邦網(wǎng)絡局的市場主數(shù)據(jù)登記冊中注冊。2024年7月4日：德國議會下院通過法律修正案，允許公寓業(yè)主和租戶在陽臺上安裝太陽能系統(tǒng):此前，在德國若安裝陽臺光伏，租戶/房屋共有人需要得到房東/房主協(xié)會的明確同意；現(xiàn)在，通過插入式光伏系統(tǒng)進行光伏發(fā)電將被列入特權(quán)措施目錄，這類行為將不能被房東/房主協(xié)會在沒有正當理由的情況下阻止。2024年7月：奧地利通過了一項關(guān)于陽臺光伏的法案:此前，如果奧地利的公寓業(yè)主希望在建筑物上安裝光伏發(fā)電系統(tǒng)，需要得到業(yè)主社區(qū)所有其他成員的同意；現(xiàn)在，奧地利公寓業(yè)主協(xié)會的其他成員原則上將不能拒絕在陽臺和露臺上安裝插入式光伏系統(tǒng)，新法案將于9月1日起正式執(zhí)行(新規(guī)定目前并不適用于租戶)。修正法案等政策利好將會推動陽臺光伏安裝量的加速增長。德國制造商梅耶博格的發(fā)言人表示，陽臺光伏成功的主要原因是它們?yōu)橐郧盁o法使

用太陽能的人們提供了可能。對大多數(shù)德國人來說，陽臺光伏很有吸引力，他們可以利用太陽能發(fā)電減少電費。但是大多數(shù)人因為租房（德國2022年租房者的比例超過50%），或者由于財產(chǎn)保護、遮陽或其他屋頂

建設(shè)條件而無法安裝屋頂太陽能系統(tǒng)?？梢灶A見的是，德國和奧地利相繼出臺陽臺光伏系統(tǒng)安裝的便利法案，將會打開新的增長空間；而歐盟其他國家或許也將出臺相應法案，打開更大市場。2023年及2024年上半年，德國的陽臺光伏市場增長迅速。2023年，德國共新增約27.5萬座陽臺光伏投入運營，與去年相比，這一數(shù)字增加了三倍多。2024年上半年，安裝了約21.3萬座系統(tǒng)，幾乎與2023年全年的系統(tǒng)數(shù)量相同。截至2024年上半年，德國總共有約56.5萬座陽臺光伏在運行。預計修正法案的出臺將使得2024年下半年德國陽臺光伏新增27.7萬座.在歐洲其他地區(qū)，除比利時出于對電網(wǎng)穩(wěn)定性的擔憂而實施了一些限制外，奧地利、法國、意大利、波蘭和盧森堡等國家也都出臺了支持在陽臺上使用太陽能的政策。奧地利政府承諾到2030年安裝100萬套光伏系

統(tǒng)。7資料來源：光伏產(chǎn)業(yè)網(wǎng)官微公眾號，Bundesnetzagentur，德國聯(lián)邦統(tǒng)計局，天風證券研究所圖：2018年至2024年德國陽臺光伏裝機量（萬座）以德國4130萬家庭估算，目前德國陽臺光伏滲透率僅為2%不到，仍存在廣闊增長空間。如果按50%的滲透率保守估計，未來德國陽臺光伏的安裝量將達2065萬座。在每套500-700歐元的陽臺光伏系統(tǒng)中，微型逆變器價值占比較高，單價在150歐元左右，

未來2065萬座陽臺光伏的安裝量有望帶來微逆市場增加32億歐元。而近幾年內(nèi)，德國微逆市場預計也將從2023年的0.4億歐元攀升至2025年的1.37億歐元，有望實現(xiàn)量級的突破。近年來，德國通過一系列政策支持、技術(shù)創(chuàng)新和市場激勵措施，成為全球光伏發(fā)電的領(lǐng)先國家之一。截至2023年底，德國光伏發(fā)電裝機容量已超過59GW，位居全球前列。但德國人口數(shù)量占比僅為歐盟人口19%，如果按歐盟國家25%的陽臺光伏滲

透率估計，歐洲微型逆變器市場規(guī)模可超過80億歐元。8資料來源：潮電全屋智能公眾號，中華人民共和國商務部，聯(lián)邦統(tǒng)計局等，天風證券研究所2021202220232024E2025E2026E最終陽臺光伏存量（萬座，年底）1.27.535.083.9172.1313.22065.0陽臺光伏滲透率0.0%0.2%0.8%2.0%4.2%7.6%50%新增陽臺光伏數(shù)量（萬座）0.96.327.549.088.2141.1-平均微型逆變器單價（歐元）145145145150155155155微型逆變器市場規(guī)模（億歐元）0.010.090.400.731.372.1932.01表：德國陽臺光伏快速發(fā)展帶來的微逆市場機會最終家庭數(shù)量（萬戶）21736.84陽臺光伏存量（萬座）5434.2陽臺光伏滲透率25%平均微型逆變器單價（歐元）155微型逆變器市場規(guī)模（億歐元）84.23表：歐洲（歐盟國家）未來微逆市場測算從全球微型逆變器市場競爭格局來看，Enphase

“一家獨大”。美國Enphase是微型逆

變器市場的龍頭，市場份額達76%，國內(nèi)昱能科技、禾邁股份等緊隨其后，市場份額近年來不斷提高。自2012年成立以來，禾邁一直致力于微逆的研發(fā)。2021年起，禾邁微逆出貨量連續(xù)三年位居全球第二。禾邁從2

014年起就積極開拓歐洲市場，并在法蘭克福設(shè)立歐洲總部，全方位地為歐洲客戶提供本地化的產(chǎn)品和服務。禾邁已成為德國陽臺光伏市場上最暢銷的微逆供應商。2024年3月，禾邁歐洲子公司正式成立，與本地倉庫、線上支持系統(tǒng)構(gòu)成歐洲三大服務板塊。子公司作為海外營銷及技術(shù)支持中心，可快速響應客戶需求、高效解決問題、“零距離”服務、無障礙溝通；本地倉庫則確保禾邁在一周內(nèi)完成產(chǎn)品交付；線上支持系統(tǒng)能為客戶提供24小時專屬定制服務。9資料來源：深圳市電子商會，wind，禾邁Hoymiles公眾號，天風證券研究所圖：全球微型逆變器市場占有率圖：禾邁與VDH

Solar簽署合作協(xié)議禾邁股份在歐洲被越來越多當?shù)仄髽I(yè)認可，合作了ABL

Solar、Solisar

Solar、Captain

Solar等歐洲企業(yè)。今年3月，禾邁股份與荷蘭頂級的光伏逆變器分銷商VDH

Solar宣布建立重要合作伙伴關(guān)系（VDH

Solar是荷蘭最知名、規(guī)模最大的太陽能產(chǎn)品分銷商之一，躋身當?shù)厍拔宕蠊夥咒N商之列）。歐洲權(quán)威調(diào)研機構(gòu)EUPD

Research授予禾邁逆變器類別“SolarProsumerAward?2022/2023”獎項。根據(jù)EUPD

Research調(diào)查顯示，禾邁在全球眾多逆變器品牌中脫穎而出，被正式認證為德國頂級光伏品牌之一。二、美國微逆儲能行業(yè)增速及行業(yè)空間隨利率變動變化較明顯，降息后有望銷量恢復增長10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明美國微逆儲能行業(yè)加息前增長穩(wěn)定，為降息后市場提供啟發(fā)2023-2024

年加息周期高利率抑制戶用光伏需求預計美國市場降息后，微逆儲能需求增長，禾邁股份有望從細分領(lǐng)域切入資料來源：同花順iFinD、Wind、天風證券研究所Enphase營業(yè)收入（億美元）6.247.2413.8223.31

22.919.0714.15美國地區(qū)占比84%88%80% 74% 64%64%64%美國地區(qū)營業(yè)收入5.246.3811.0917.26

14.725.819.06增速138%22%74%56%-15%-61%56%占美國地區(qū)空間占比55%55%55%60%60%60%60%微逆儲能行業(yè)空間9.511.620.228.824.59.715.111Enphase全球微型逆變器市場份額過半，可用于測算美國微逆儲能行業(yè)增速及空間。據(jù)此前《微逆深度1：復刻組串發(fā)展路徑，看好國內(nèi)龍頭出口替代》（2021年10月6日）測算，2020

年全球微逆市場空間預計在

91

億元，其中

Enphase市場份額過半。根據(jù)NEC2017政策要求，所有戶用裝機都要配置組件級關(guān)斷設(shè)備，避免火災時的施救風險。受此影響，2014年起SolarEdge和Enphase在分布式市場的市占率提升。2018至2022年，美國處于加息前階段，Enphase營業(yè)收入呈增長趨勢，美國地區(qū)市場空間不斷擴大，2019-2022年收入同比增速分別為138

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，市場規(guī)模增長較為穩(wěn)定；2022年至2024年8月，美國處于加息周期，在利率高的情況下，微逆大部分為貸款安裝，安裝意愿低迷，行業(yè)增速下降，空間縮小，預計23/24年度美國行業(yè)空間為24.5/9.7億美元；我們預計2024年8月至2025年，美國處于降息周期，在利率下行的情況下，微逆安裝意愿增長，行業(yè)增速上升，預計空間較23/24年度擴大，預計美國行業(yè)空間為15億美元。(假設(shè)24年與23年美國地區(qū)占比一致，25年與23年一致，19-21年占美國空間占比為55

，22-25年占美國地區(qū)空間占比為60)圖：Enphase年度營業(yè)收入 圖：美國行業(yè)增速及空間測算20192020202120222023

2024E2025E12資料來源：同花順iFinD、Wind、天風證券研究所9.520.228.824.59.715.1138%11.622%74%56%-15%-61%56%-100%0%100%200%300%400%3530252015105020192020美國地區(qū)發(fā)布政策要求，推動加息前階段微逆業(yè)務發(fā)展。根據(jù)NEC2017政策要求，所有戶用裝機都要配置組件級關(guān)斷設(shè)備，以保證事故后直流端電壓能降至80V以下，避免火災時的施救風險。受此影響，2014年起SolarEdge和Enphase在分布式市場的市占率快速提升。美國加息前階段可為降息后階段提供參考依據(jù)，預計微逆需求集中釋放。美國加息前階段，Enphase營業(yè)收入呈增長趨勢，美國地區(qū)市場空間不斷擴大，19-22年增速分別為138

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，市場規(guī)模逐年增長，平均增速約為60以上，相較于美國降息周期，在利率下行的情況下，行業(yè)增速上升，預計空間較23/24年度擴大，增長原因系：我們預計降息后階段，微逆行業(yè)主流為貸款安裝，安裝意愿與當期貸款利率有關(guān)，降息能夠促進貸款增加，用于微逆安裝；微逆業(yè)務在加息周期增速下降，行業(yè)空間減少，但政策要求未變化，加息周期所下降份額或?qū)⒃诮迪⒑箅A段補足。圖：美國收入加息前與加息周期預測（億元）美國行業(yè)空間測算2021

2022

2023

2024E 2025E微逆儲能行業(yè)空間 增速13目前美國市場有兩個通用的戶用光伏系統(tǒng)解決方案。方案一：戶用光伏安裝商向信譽良好的房主提供全額安裝費用貸款方案二：房主進行租賃，安裝商擁有光伏系統(tǒng)所有權(quán)，安裝商或其投資者可以申請30%投資稅收抵免（ITC）——這兩種模式都受到貸款利率的較大影響，有機構(gòu)評論稱貸款是美國戶用光伏市場的發(fā)展支柱。經(jīng)歷了2017-2022年連續(xù)五年的增長后，戶用光伏市場2023年放緩，2024年將收縮。低融資成本在過去幾年中幫助貸款市場大幅增長，促進了戶用光伏行業(yè)的繁榮（2021年增長31%，2022年增長40%），但隨著美聯(lián)儲加息和潛在的經(jīng)濟衰退迫在眉睫，消費者需求繼續(xù)疲軟，該市場在2023

年僅增長

9%。據(jù)EnergySage數(shù)據(jù)，平均太陽能貸款年利率從2022年第三季度的2.5%增加到2023年第三季度的6.1%，翻了一番多。雖然

2023

年上半年的戶用光伏裝機量同比增長

31%，但在亞利桑那州和德克薩斯州等零售費率較低的傳統(tǒng)大型市場，高利率抑制需求使得增長放緩。此外，加州凈賬單過渡將導致

2024

年全州市場萎縮

38%。再加上持續(xù)的高利率，這將導致2024年全國裝機量

下降4%，以及戶用光伏領(lǐng)域自2017年以來的首次年度收縮。圖：2020-2028年美國戶用光伏裝機量及預測資料來源：

36氪公眾號，

Wood

Mackenzie，天風證券研究所14資料來源：orrick官網(wǎng)、同花順iFinD、36氪、Wood

Mackenzie、天風證券研究所美國市場政策利好，戶儲積極影響較大。在當前美國住宅光伏市場中，存在兩種主流的系統(tǒng)解決方案，它們在資金籌集和所有權(quán)結(jié)構(gòu)上有所區(qū)別，并對市場發(fā)展產(chǎn)生重要影響。一種是住宅光伏系統(tǒng)的安裝商向具備良好信用記錄的房主提供貸款，以覆蓋全額的安裝費用。這種方案允許房主在不支付前期費用的情況下安裝光伏系統(tǒng)，并通過未來的節(jié)能收益來償還貸款。另一種模式是租賃模式，其中房主不直接擁有光伏系統(tǒng)，而是通過與安裝商簽訂租賃協(xié)議來使用系統(tǒng)產(chǎn)生的電力。在這種情況下，安裝商保留光伏系統(tǒng)的所有權(quán)，并可能連同其投資者申請高達30的投資稅收抵免（ITC）。而在降息階段，貸款利率降低，將有利于戶儲用戶貸款儲能系統(tǒng)。工商儲與大儲受新能源相關(guān)法案積極影響，與戶儲同步發(fā)展。在《通脹削減法案》中，美國立法機構(gòu)納入了一系列旨在促進能源轉(zhuǎn)型和減少溫室氣體排放的經(jīng)濟激勵措施。IRA中第45X節(jié)的核心內(nèi)容代表了美國政府對國內(nèi)清潔能源制造業(yè)的重視。稅減項目包括但不限于太陽能、風能技術(shù)、逆變器以及電池組件的國內(nèi)生產(chǎn)和銷售。美國國會研究服務局對PTC的潛在影響進行了初步估計，預測根據(jù)PTC提供的稅收減免總額將超過310億美元。這不僅反映了政府對推動能源獨立和環(huán)境保護的承諾，也預示著美國儲能業(yè)及其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)將迎來新的發(fā)展機遇。Enphase受加息周期影響，儲能產(chǎn)品銷量減少，禾邁股份有望爭得市場份額。受加息影響，Enphase儲能出貨量2023年同比下降30.9

，隨降息政策影響，假設(shè)銷量恢復，則禾邁股份有望取得一定儲能市場份額。圖：通貨膨脹法案第45X條56250509352346.8%103.2%-100%-30.9%

0%100%200%300%400%600500400300200100020202023Enphase儲能出貨量2021 2022儲能系統(tǒng)出貨量同比圖：Enphase儲能出貨與同比數(shù)據(jù)（MWh）三、禾邁已具備突破海外市場的條件，未來有望在美國市場實現(xiàn)銷售高增15請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明禾邁股份微型逆變器業(yè)務有望在海外市場實現(xiàn)銷售高增“光儲融合”成為行業(yè)趨勢，擴大光伏行業(yè)潛在市場空間公司布局多年儲能業(yè)務，儲能業(yè)務已成為第二增長曲線立足全球市場，禾邁不斷豐富產(chǎn)品矩陣，戶儲增量穩(wěn)定，大儲前景廣闊16圖：微型逆變器可實現(xiàn)對每塊組件的單獨控制資料來源：CPIA、Wind、禾邁招股書、昱能科技招股書、同花順iFinD、天風證券研究所禾邁股份產(chǎn)品2023年營收65來自境外市場，盈利能力突出。主要從事光伏逆變器等電力變換設(shè)備和電氣成套設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、制造與銷售業(yè)務。自成立以來，公司深耕微型逆變器細分領(lǐng)域，已成為國內(nèi)龍頭，客戶遍及美洲、歐洲、亞洲等多個區(qū)域。2023年公司營收20.26

億，公司凈利潤5.13億元，其中產(chǎn)品營收65

來自境外市場。禾邁已具備突破美國市場的條件，未來有望在美國市場實現(xiàn)銷售高增。從產(chǎn)品性價比角度看，禾邁產(chǎn)品囊括一拖一、一拖二、一拖四及一拖六（三相）產(chǎn)品，品類較全；同時一拖四、一拖六產(chǎn)品單瓦價格更低，在

0.8

元/W以下，Enphase

一拖一產(chǎn)品價格高達2

元/W以上。從渠道質(zhì)量角度看，公司的既有客戶體量較大，85的客戶收入規(guī)模在

1000

萬美元以上；且粘性非常強，超過

70的客戶采用的微逆產(chǎn)品為禾邁獨供，15的客戶采購比例超

80；而更重要的是，90以上的客戶與禾邁采購價格穩(wěn)定，在不降價的情況下

80以上的客戶會保持或增強與禾邁的合作關(guān)系。圖：2025年全球微逆需求預期地區(qū)拆分17資料來源：

公司公告、青禾官網(wǎng)、遠信儲能官網(wǎng)、天風證券研究所類別介紹大儲又叫表前儲能，是發(fā)電站或電網(wǎng)側(cè)，MW

級集裝箱式電池儲能系統(tǒng)(BESS)是未來電網(wǎng)發(fā)展的重要支持，為電力調(diào)峰、緩解電網(wǎng)阻塞、延緩輸配電擴容等，能夠有效提高電力系統(tǒng)的穩(wěn)定性、可靠性和電能質(zhì)量。從近年來全球儲能裝機情況來看，大型儲能的裝機占比較高，約為80%左右。工商儲（中儲）工商業(yè)儲能是分布式儲能系統(tǒng)在用戶側(cè)的典型應用，其特點是距離分布式光伏電源端以及負荷中心均較近，不僅可有效提升清潔能源的消納率，還可有效減少電能的傳輸?shù)膿p耗，助力“雙碳”目標的實現(xiàn)。工商業(yè)儲能系統(tǒng)不同于大規(guī)模儲能調(diào)峰調(diào)頻電站，它的主要目的是利用電網(wǎng)峰谷差價來實現(xiàn)投資回報，主要負荷是滿足工商業(yè)自身內(nèi)部的電力需求，實現(xiàn)光伏發(fā)電最大化自發(fā)自用，或者通過峰谷價差套利。戶儲（小儲）伴隨各國電價高企、能源危機等議題，疊加可持續(xù)發(fā)展意識及技術(shù)發(fā)展水平，目前用戶側(cè)儲能已具有較大市場基礎(chǔ)。家庭側(cè)儲能、便攜式儲能屬于輕量化儲能，偏向用戶側(cè)，更類似消費品。通常與戶用光伏系統(tǒng)組合安裝，為家庭用戶提供電能，有效節(jié)省電費。便攜儲（小儲）便攜式儲能產(chǎn)品優(yōu)點包括：電量更多；接口更豐富；方便攜帶；支持同時充多個數(shù)碼設(shè)備；支持多種充電方式；充電時間短續(xù)航時間長等。儲能系統(tǒng)的組成都是由電池、PCS、BMS、EMS及其他電氣電路和保護、監(jiān)控系統(tǒng)、消防等部分。其中重要的組成部分——儲能變流器

（PCS）是儲能系統(tǒng)與電網(wǎng)實現(xiàn)電能雙向流動的核心部件，用作控制電池的充電和放電過程，進行交直流的變換，在無電網(wǎng)情況下可以直接為交流負荷供電。儲能設(shè)備在光伏系統(tǒng)中具有諸多優(yōu)點（1）利于用戶側(cè)實現(xiàn)降本增效：戶用儲能電池與光儲逆變器搭配使用，充分利用太陽能，儲存多余的電力供夜間使用。根據(jù)用戶當?shù)胤骞入妰r，儲能系統(tǒng)在峰電時優(yōu)先利用系統(tǒng)內(nèi)儲存的電力供電，在谷電時利用電網(wǎng)電力為系統(tǒng)充電。（2）

利于公司提升盈利能力：光伏發(fā)電正迎來市場增長周期，“光儲融合”使得分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)基本實現(xiàn)電能的自發(fā)自用，

僅余較少量輸入電網(wǎng)對電網(wǎng)的電力擾動較小，使得電網(wǎng)對于光伏發(fā)電系統(tǒng)的消納能力增強，

從而擴大潛在市場空間。

（3）利用公司的營銷網(wǎng)絡：公司光伏逆變器產(chǎn)品體系已逐步成熟并在全球形成較完善的營銷網(wǎng)絡，進行關(guān)聯(lián)營銷有利于公司原有微型逆變器客戶將同時成為公司儲能逆變器的潛在客戶。圖：儲能系統(tǒng)分為三類：大儲（發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)）、中儲（工商業(yè)）、小儲（戶儲、便攜儲）18資料來源：公司年報、青禾新能官網(wǎng)、天風證券研究所圖：青禾新能發(fā)展歷程圖：青禾新能儲能系統(tǒng)全球發(fā)貨超1.2GWh儲能產(chǎn)品是禾邁的核心發(fā)展方向。禾邁借助模塊化逆變器平臺的經(jīng)驗積累和云平臺的數(shù)據(jù)監(jiān)控能力，

積極研發(fā)儲能產(chǎn)品，實現(xiàn)光伏

發(fā)電系統(tǒng)的“自發(fā)自用”，成為光伏建筑和分布式發(fā)電系統(tǒng)后續(xù)重要推動力。公司自2017年起布局儲能領(lǐng)域。2020年，公司投資儲能逆變器項目，

擬通過新建儲能逆變器自動化、

智能化生產(chǎn)線，

新增混合型儲能逆變器、

交流混合儲能逆變器產(chǎn)能五萬臺/年，

并實現(xiàn)儲能逆變器生產(chǎn)、

檢測、

倉儲等環(huán)節(jié)全流程的智能化、

自動化高效生產(chǎn)。2022年4月，禾邁注冊成立企業(yè)青禾新能源，持股70%，面向全球提供儲能產(chǎn)品、儲能系統(tǒng)解決方案及售后支持服務。青禾新能不斷提升產(chǎn)品和服務品質(zhì)，滿足市場的最新需求，包括開發(fā)更新更高效的電池PACK、BMS（電池管理系統(tǒng)）、PCS（儲能逆變器）、EMS（能量管理系統(tǒng)）等儲能核心設(shè)備以及儲能系統(tǒng)解決方案；提供儲能電站開發(fā)、設(shè)計、集成、運營等一站式整體解決方案；以及為客戶安排創(chuàng)新的融資和服務方案等。目前青禾的新能儲能系統(tǒng)全球發(fā)貨已經(jīng)超過1.2GWh，并通過全球多家第三方檢測

機構(gòu)的認證，通過德國、法國、英國、澳大利亞等超

20

個重要國家的并網(wǎng)認證。公司的儲能系統(tǒng)制造產(chǎn)能攀上新臺階。公司杭州杭開科創(chuàng)園Pack生產(chǎn)基地儲能系統(tǒng)年產(chǎn)能5GWh；預計2024年年中浙江麗水Pack生產(chǎn)基地實現(xiàn)竣工投產(chǎn)，預計2024年年產(chǎn)能10GWh。圖：公司產(chǎn)能狀況2023

年，在儲能應用領(lǐng)域，公司歐洲版的電池逆變器、北美版分裂相混合型儲能逆變器陸續(xù)上市，針對澳洲市場推出了單相混合型儲能逆變

器和三相混合型儲能逆變器，針對全球市場推出了第二代單相混合型儲能逆變器，首次推出“集中式儲能產(chǎn)品

HPCS

系列”

及

HIM

系列升壓一體機產(chǎn)品?；诋a(chǎn)品矩陣不斷豐富，禾邁股份繼續(xù)加強全球化市場推廣。禾邁股份目前已在荷蘭、澳洲、美國等國家地區(qū)設(shè)立銷售子公司。此外，2023年公司參加大型國際展會30余場，巡展全球近30多個國家及地區(qū)，順利舉辦首場全球客戶大會，并面向重點市場的客戶舉辦了30多場產(chǎn)品路演活動。公司還積極與多家企業(yè)展開合作，拓展儲能業(yè)務的海內(nèi)外市場。2024年一季度，在2024荷蘭太陽能解決方案展覽會上，禾邁股份與荷蘭光伏行業(yè)頂級分銷商VDHSolar簽署合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，雙方將攜手展開深度合作，共同探索并推動荷蘭及歐洲光伏市場發(fā)展。VDHSolar是荷蘭最知名、規(guī)模最大的太陽能產(chǎn)品分銷商之一，躋身當?shù)厍拔宕蠊夥咒N商之列。2024年4月，與“平高儲能”簽署戰(zhàn)略協(xié)議，共同推動以新能源為主體的電力系統(tǒng)穩(wěn)健發(fā)展。2024年7月，與“贏科儲能”簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。雙方將基于各自在儲能技術(shù)和光伏逆變器領(lǐng)域的深厚積累，優(yōu)勢互補，共同開拓。2022年儲能業(yè)務成為公司新增業(yè)務，實現(xiàn)營收0.69億元，營收占比為4.48%，毛利率為18.7%。2023年公司優(yōu)化并推出新型儲能產(chǎn)品，實現(xiàn)營

收

3.13億元，營收占比15.44%，較上年同期營業(yè)收入增長

354.01%，毛利率為16.6%（-2.1pct），已成為公司新的增長點和第二成長曲線。

在儲能業(yè)務方面，公司目前以國內(nèi)直銷為主，主要銷售工商業(yè)和大儲，海外以戶儲為主。19資料來源：CESA儲能財經(jīng)觀察公眾號、禾邁公眾號、集邦儲能公眾號、碳索儲能網(wǎng)、同花順iFinD、天風證券研究所圖：2022-2023禾邁儲能系統(tǒng)營收狀況（單位：億元）圖：2022-2023禾邁儲能系統(tǒng)營收占比圖：2022-2023禾邁儲能系統(tǒng)營收、毛利數(shù)額及占比20資料來源：禾邁年報、天風證券研究所（一）儲能逆變器是公司的核心產(chǎn)品，禾邁儲能業(yè)務已覆蓋小功率、中功率、大功率的單相/三相儲能逆變器產(chǎn)品。21資料來源：青禾新能官網(wǎng)，禾邁年報，天風證券研究所產(chǎn)品介紹應用場景圖片HoyUltra

儲能一體機一體化設(shè)計理念，將電芯、BMS、PCS、消防系統(tǒng)、配電系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、能量管理系統(tǒng)集成在標準化戶外機柜，形成一體化可即插即用的一站式集成產(chǎn)品（1）適用于工商業(yè)、微電網(wǎng)、獨立儲能（2）100KW/215KWh——1MW/2.15MWh，滿足不同容量需求HoyCore戶外液冷柜儲能系統(tǒng)模塊化設(shè)計，高度集成電芯、

BMS、溫控和消防系統(tǒng)。用熱穩(wěn)定性高的磷酸鐵鋰電芯。IP55高防護等級適應復雜戶外環(huán)境；C4

防腐，20年可靠性。PACK

級消防，響應迅速，安全可靠（1）適用于工業(yè)園區(qū)儲能/光儲充/微電網(wǎng)儲能（2）適配1000Vdc/1500Vdc并網(wǎng)系統(tǒng)，容量344KWhHoyPrime一