24年9月月報：中美貨幣政策共振博弈點是幅度

摘要：海外交易降息，國內交易“壓力測試”。美國8月就業(yè)數據走弱，降息交易主導市場，股債雙漲，美元承壓。國內基本面偏弱格局延續(xù)，8月股市回落、大宗商品多數下跌。債市在大行“壓力測試”下呈現(xiàn)波動，國債活躍度下降。全月來看，國債收益率曲線整體上移，表現(xiàn)更弱的是1Y品種和中段受賣債影響更大的5Y-10Y品種。資管戶中，債基8月新發(fā)規(guī)?；芈?，月末贖回潮影響下久期水平大幅下降，月末基金大幅凈賣出信用品。理財資金仍充裕，維持對存單和信用債的偏好。配置戶中，大行配債仍未受明顯影響，同業(yè)存單凈供給偏低，大行8月在二級市場買短賣長。險資負債端仍充裕，二級市場買入力度維持較高水平。交易戶中，小行主要買入7-10年國債和政金債。歷史上兩輪超季節(jié)性贖回的復盤與啟示。21年以來的兩輪贖回潮背景均基于寬信用預期&資金面收斂，調整幅度具有如下規(guī)律：利率品<信用品，長久期<短久期，高等級<低等級，商金債<高等級信用債<二級資本債，同業(yè)存單≈1Y國債，此外利率債調整時間略短于信用債1個工作日左右。不同于過去兩輪市場調整觸發(fā)贖回，本次是理財自發(fā)贖回，自身基本面也相對穩(wěn)定，表現(xiàn)在：1）上半年理財主要增配存單與信用債，久期敞口不大。2）資管產品杠桿率已經回到低位。3）理財負債端與資產端偏離并不算大。隨著OMO大額投放帶動隔夜資金價格回落至1.7

以下，基金的信用債賣盤明顯減少，信用債贖回調整或接近尾聲。降準降息的條件趨于成熟：1）基本面待政策提振；2）由于美、日市場環(huán)境變化，人民幣近期快速升值。3）利率市場化傳導機制逐漸打通。如果降準，近期央行公告8月凈買入國債1000億元，期限上“買短賣長”，故買入國債或代替降準成為另一種投放方式。如果降息，預計美國降息的步幅將大于過去幾年的降息周期，中美利差可能收窄。投資策略：建議關注降準降息幅度超預期帶來的市場情緒釋放。利率債的短端計入一定的降息預期，存單賠率更好；長端建議維持必要倉位，降低交易頻率，更多以配置思路介入。信用債將持續(xù)受益于供給收縮，關注本輪調整后的相對價值，具體部位推薦中等級城投債。風險提示：1）貨幣政策轉向、2）政策刺激經濟、3）數據代表性受加權方式干擾。2PART1：海外交易降息，國內交易“壓力測試”31.1

海外降息交易主導市場，美元指數承壓資料來源：Wind，Bloomberg，平安證券研究所降息交易升溫：

8月就業(yè)數據走弱，降息交易主導市場，市場定價年內降息100BP左右。股債雙漲，美元承壓。48月海外降息交易升溫美國股債均上漲美元走弱，黃金走強106博弈點在于降息幅度和節(jié)奏：我們預計如果就業(yè)數據未大105幅走弱，美聯(lián)儲將在剩余每次會議上各自降息25BP。10410310220002100250024002300220026001001011072024/02/292024/03/312024/04/302024/05/31 2024/06/302024/07/31美元指數倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司，右軸）3.84003.403.603.804.004.204.404.604.804,0005,8005,6005,4005,2005,0004,8004,6004,4004,2002024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-01美國:標準普爾500指數美國:國債收益率:10年（%，右軸）-2-1.6-1.2-0.8-0.402023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07

2024-08至24年12月累計降息幅度預期（%）7.17.17.27.27.37.37.4108.0107.0106.0105.0104.0103.0102.0101.0100.02023/08/282023/11/282024/02/282024/05/282024/08/281.2

國內：股市與大宗下跌，人民幣兌美元升值資料來源：Wind，平安證券研究所，8月數據截至8月28日基本面偏弱格局延續(xù)，8月股市回落、大宗商品多數下跌。8月滬深300指數下跌4.52%，大宗商品價格多數下跌。人民幣兌美元升值1.39%。美聯(lián)儲降息預期升溫背景下，美元指數下跌，人民幣兌美元升值。58月股票延續(xù)回落，債券收益率全月波動上行8月石化產業(yè)鏈價格多下跌，基建地產鏈持續(xù)回落（

）8月美元指數下跌，人民幣升值（點，美元/人民幣）美元指數 即期匯率:美元兌人民幣，右軸2.12.22.22.32.32.42.43,200.03,300.03,400.03,500.03,600.03,700.03,800.02024/02/282024/03/282024/04/282024/05/282024/06/282024/07/282024/08/28滬深300指數，點10Y國債收益率，右軸，%151050-5-10-15-20-2520鋼中鋼鹽平

銅板管酸

板水

玻泥

璃烯

膠 復 膠 煤混混

煤合肥1/3苯烯

乙

橡 鉀

膦

橡

煤

混

大

優(yōu)

混

煤螺線普無角普浮電硫液甲石苯聚順尿硫草天無普山

山

大 稻

小

玉

棉

生

大

豆

花紋

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通

縫

鋼

通

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解

酸

堿

醇

油

乙

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丁

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酸

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煙

通

西

西

同

焦

米

麥

米

花

豬

豆

粕

生2024-08基建和地產投資地產后周期石油產業(yè)鏈化工產品煤炭農產品8

月1.3

債市：國債呈現(xiàn)“壓力測試”下的波動，成交活躍度下降資料來源：Wind，IDATA，平安證券研究所，8月數據截至8月28日61086420-2-41.41.61.82.02.22.42.6123456789年 年 年 年 年 年 年 年 年101520304050年 年 年 年 年 年國債收益率全月多數上行，短端1Y和5Y-10Y的中長端表現(xiàn)最弱（

，BP）利差（右軸，BP） 20240731，% 20240828，%-2.02.04.06.02.202.302.352.40變化幅度，BP，右軸10Y國債收益率，%大行賣債擾動下，長端國債收益率8月整體先上后下（

，BP）2024/8/14304.1738306.742024/8/15165.84538309.252024/8/16124.07458242.392.250.02024/8/19277.18387201.932024/8/5205.882790838.402024/8/6532.829521718.172024/8/71676.922024/8/8217621161113.072024/8/91022774.452024/8/12585.002024/8/13267.94254.99143.94127.92402192024/8/2097.4214152.54日期10Y活躍券成交量(億元)10Y活躍券成交數(筆)大行5Y-10Y國債凈賣出規(guī)模(億元)2024/8/2165.7142397.982024/8/2291.84415209.352024/8/2379.71374229.452.15-4.02024/8/26100.19438166.972024/8/272024/8/2810788.94397440174.64218.202.102024/04/012024/05/012024/06/012024/07/012024/08/01-6.08月5日以來大行賣債，二級市場上國債活躍度明顯下降債市在大行“

壓力測試”下呈現(xiàn)波動，國債活躍度下降。8月5日以來大行在二級市場賣出7Y和10Y國債，驅動8月上旬國債收益率抬升。8月中旬以來，國債活躍度明顯下降。全月來看，國債收益率曲線整體上移，表現(xiàn)更弱的是1Y品種和中段受賣債影響更大的5Y-10Y品種。1.3

債市：月末信用利差走闊，長久期弱于短久期資料來源：Wind，平安證券研究所，8月數據截至8月28日據財聯(lián)社、券商中國報道，8月末債基贖回規(guī)模或有所增加。受此影響，信用利差明顯走闊。8月全月來看，信用債收益率明顯上行，信用債表現(xiàn)弱于利率債，信用債中長久期弱于短久期。78月信用債收益率、信用利差明顯上行收益率變化：BP信用利差變化:BP期限利差變化：BP1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3YAAAAAA-產業(yè) AA+AAAA-16.0 17.1 17.79.19.110.111.111.112.810.61.1 1.7 0.616.017.018.018.017.619.720.713.3 12.614.8 13.614.8 15.61.62.11.13.7 2.119.119.13.74.71.622.73.65.6 6.21.3-0.9-12.4 -11.80.6AAAAA+城投 AAAA(2)AA-14.415.8 15.17.4 11.4 7.91.4 0.7-0.716.417.418.819.820.19.410.514.415.412.92.4 3.7 1.324.116.92.42.46.74.319.421.829.112.517.421.99.77.327.417.89.120.513.41.9-9.6-18.3-8.7AAA-銀行 AA+永續(xù) AAAA-18.218.217.217.717.713.211.311.310.313.313.36.1-0.5-0.5-5.0 -4.517.217.210.110.1-1.0 -0.520.716.33.50.0-3.513.214.78.26.310.31.1 1.5-5.0-6.4AAA-銀行 AA+二級 AAAA-16.317.818.818.811.39.411.010.013.514.414.44.21.50.91.9-5.0-3.8-6.517.916.914.17.0-4.716.19.0-0.7-1.7-2.79.912.88.12.98.41.02.9-4.7國開債6.94.47.2-2.60.22.8信用利差大幅走闊主要發(fā)生在8月下旬1.4

供需：8月政府債供給明顯放量，9月以后供給壓力或有所回落8月政府債發(fā)行大幅放量，但并未演繹供給沖擊，預計9-12月供給壓力減輕（億元）8月財政杠桿率環(huán)比小幅上升，預計9月觸頂資料來源：Wind，平安證券研究所備注：廣義財政債務=過去12個月的國債、地方債、政金債與城投債凈融資額，

8月數據截至8月28日。9~12月為預測值。其中國債假設9-11月按期數占比分配發(fā)完超長特別國債，普通國債未發(fā)完額度9-12月勻速發(fā)完；地方債9-10月發(fā)完預算的9成，11-12月發(fā)完剩余額度；政金債假設按照21-23年季節(jié)性水平發(fā)債，城投債假設凈融資為0。76779-43513262703762211841410084-50000500010000150002000033531月2月42603月4月5月6月7月8月9月1058110月552011月452512月2023年政府債凈融資2024年政府債凈融資（24年9-12月為預測值）2022-06-30,

12.30%2023-12-31,

10.93%2024-09-30,

10.73%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%2021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08廣義財政債務/gdp廣義財政債務/gdp（預測）120100806040200-20-40-60-80-5000350003000025000200001500010000500002021/01/012021/08/012022/03/012022/10/012023/05/012023/12/012024/07/0171.4 供需：8月未降準，供給壓力下7天價格回升，但OMO投放帶動隔夜價格回落資料來源：Wind，平安證券研究所，8月數據截至8月28日8月7天融資利率中樞略有回升，隔夜利率中樞回落，資金面整體略有收斂（

）隔夜利率在利率走廊范圍內波動1.31.51.71.92.12.32024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/17天OMO利率+50BP

%DR001

%7天OMO利率-20BP

%R001

%1.821.881.791.711.601.651.701.751.801.851.90DR007R007R001DR0012024年6月2024年7月2024年8月央行大量OMO投放，呵護流動性（億元，BP）DR007-7天OMO利率（BP，右軸） 逆回購余額（億元）,左軸8月央行未降準，而是通過OMO投放流動性，截至8月28日OMO余額約1.85萬億。7天價格有所上升，隔夜價格回落。1.4

非銀杠桿率先升后降，整體維持低位資料來源：wind，平安證券研究所，8月數據截至8月28日108月銀行間杠桿率維持低位（

）1121111101091081071061052020/8/282020/12/282021/4/282021/8/282021/12/282022/4/282022/8/282022/12/282023/4/282023/8/282023/12/282024/4/282024/8/28銀行間債券市場杠桿率（%）MA51.4

資管戶-債基：8月新發(fā)回落，目前久期3.3年資料來源：wind，idata，平安證券研究所，8月數據截至8月28日118月新成立債券型基金份額低于往年（億份，四周滾動求和）8月基金久期上行（年）05001000150020002500300035002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11

2024-12202020212022202320248月基金主要賣出政金債和同業(yè)存單，最后一周大幅賣出信用債（億元）3002001000-100-200-300-400-500-600-700國債地方政府債政策性金融債信用債同業(yè)存單其他2024/8/292024/8/222024/8/152024/8/85010022.533.541.5 02022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08歷史分位數:過去三年(%,右軸)久期中位數MA202000180016001400120010008006004002000-200國債地方政府債政策性金融信用債同業(yè)存單資產支持證債 券其他1.4資管戶-理財：理財資金仍充裕，維持對存單和信用債的偏好資料來源：wind，上交所，深交所，中債登，上清所，idata，普益，平安證券研究所127月理財規(guī)模季節(jié)性回升（萬億，8月為預測值）理財8月在二級市場上對同業(yè)存單和信用債的偏好延續(xù)（億元）2024/8/31 2024/7/31托管數據口徑，非法人產品7月增配相對均勻，同存受供給約束同比少增（億元）-15000-10000-5000050001000015000200001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2021202220232024138811634141051(259)(2000)-3000-2000-100001000200030004000國債地方政府債政策性金融債信用債金融債券同業(yè)存單非法人產品-當月增量 非法人產品-同比多增3029282726252423221月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月托管數據口徑，非法人產品7月配債規(guī)模仍在較高水平（億元）2022202320241.4

配置戶-大行：大行配債未受明顯影響資料來源：wind，IDATA，中國人民銀行，平安證券研究所138月大行在國債二級市場上買短賣長，體現(xiàn)了央行操作態(tài)度（億元）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.001-01 02-01

03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01202120222023202424年8月票據利率上行9bp，上行幅度較去年同期低13bp，信貸需求仍然偏弱（

）-2000-4000-60008000600040002000001-0101-0401-0701-1001-1301-1601-1901-2201-2501-2801-3102-0302-0602-0902-1202-1502-1802-212022202320243,3892,2762,492-217-3,354-1,628-6,227400020000-2000-4000-6000-8000各項貸款有價證券投資債券投資股權及其他投資買入返售資產央行存款(同業(yè)往來運用方)7月大行在配債仍在增加（億元）同業(yè)存單凈融資當前處在低位（億元）2000150010005000-500-1000-1500-2000-2500≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y2024/8/312024/7/311.4

配置戶-保險：負債端仍充裕，二級市場買入力度維持較高水平資料來源：idata，金融監(jiān)管局，中債登，上清所，wind，平安證券研究所，8月數據截至8月28日14負債端，險資保費收入維持高位(

)8月險資在二級市場減配同業(yè)存單&維持對長久期國債和地方債的偏好(億元)7月新增保費中保險買債占比回升（

1-3-52020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07新增保費累計同比（%）35302520151050-51月

2月

3月

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6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2021202220232024180016001400120010008006004002000-200同業(yè)存單≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y2024/8/312024/7/31-2000200400600800100012001月2月

3月4月

5月6月

7月8月9月

10月

11月

12月8月險資在二級市場上的買債力度維持較高水平(億元)2024 22-23年均值1.4

交易戶-小行：買入久期有所回升，主要買入7-10年國債和政金債資料來源：idata，wind，平安證券研究所，8月數據截至8月28日15小行的交易型倉位4月以來受監(jiān)管調控開始降久期，8月份久期有所回升。品種上，8月小行主要買入同業(yè)存單，7~10Y國債&政金債。其中，對7~10Y國債，小行主要在8月前兩周大額買入，而在交易商協(xié)會公告部分農商行受到監(jiān)管處罰后小行買債節(jié)奏明顯趨于克制。對7~10Y政金債的買入規(guī)模每周均保持在大于400億元的較高水平，且8月前兩周買入規(guī)模相對更大，每周平均買入650億元，后兩周每周平均買入433億元。8月小行主要買入同業(yè)存單和7-10年利率債（億元）8月小行再度拉久期（年）-2000-1000010002000300040005000同業(yè)存單 ≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y 15-20Y 20-30Y>30Y2024/8/312024/7/31-8-6-4-2024681月2月3月4月5月6月7月8月9月

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12月2022年2023年2024年PART2：歷史上兩輪超季節(jié)性贖回的復盤與啟示16172.1 21年以來的兩輪超季節(jié)性贖回的背景均基于寬信用預期&資金面收斂資料來源：Wind，平安證券研究所；兩輪贖回背景均基于一定的寬信用預期，且均伴隨資金面有一定收斂，但22年11月一致性預期的演繹更極致，幅度也更大：22年11月防疫政策優(yōu)化+地產政策放松，市場寬信用預期迅速升溫，帶來債市收益率大幅上行&基金贖回。2023年9月寬信用預期升溫+政府債放量，基金超季節(jié)性贖回&信用債利差走闊，但這一輪信用債調整幅度不大。從債基+貨基的份額來看，22年11-12月和23年9月是明顯超過季節(jié)性的兩輪贖回（億份）22年11-12月信用利差大幅走闊，23年9月走闊不明顯-15000-10000-50000500010000150001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

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12月202220232024282624222018301月2月3月4月5月6月7月8月9月

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12月2021202220232024兩輪贖回發(fā)生時理財規(guī)模也低于季節(jié)性（萬億）資料來源：

Bloomberg，平安證券研究所兩輪贖回潮中，各個債券品種收益率變化幅度（BP）調整幅度的基本規(guī)律：利率品<信用品，長久期<短久期，高等級<低等級。商金債<高等級信用債<二級資本債同業(yè)存單≈1Y國債具體幅度量級：22年11-12月贖回潮持續(xù)約1個月，1Y國債收益率累計上行57BP，10Y國債收益率累計上行22BP。高等級信用債收益率上行約25BP-99BP，低等級信用債上行約73BP-131BP。23年9月贖回潮持續(xù)約10天，

1Y國債收益率累計上行23BP，

10Y國債收益率累計上行7BP。高等級信用債收益率上行約11-28BP，低等級信用債上行約15-32BP。其他規(guī)律：利率債調整時間略短于信用債1個工作日左右2.2

復盤兩輪贖回中的債市表現(xiàn)822年11月1日-12月13日變化幅度23年9月1日-9月11日變化幅度國債國債1Y57.123.0國債3Y29.912.4國債5Y27.09.3國債7Y18.18.7國債10Y22.27.3國債30Y19.78.0國開債國開債1Y58.720.0國開債3Y46.914.0國開債5Y33.310.0國開債7Y19.911.2國開債10Y23.35.5國開債30Y19.67.0IRS:FR007:1YIRS:FR007:1Y28.213.3同業(yè)存單AAA同業(yè)存單1Y65.019.0AA+同業(yè)存單1Y64.018.0AA同業(yè)存單1Y70.012.0商金債AAA商金債1Y71.921.6AAA商金債3Y59.01.3AAA商金債5Y49.513.4AAA商金債7Y40.712.6AAA商金債10Y35.014.5AAA商金債30Y15.511.4二級資本債AAA-二級資本債1Y105.631.6AAA-二級資本債3Y119.028.0AAA-二級資本債5Y83.920.3AAA-二級資本債7Y79.219.8AAA-二級資本債10Y65.417.1AAA中短票AAA中短票1Y91.027.8AAA中短票3Y98.922.3AAA中短票5Y74.814.6AAA中短票7Y52.711.4AAA中短票10Y40.113.1AAA中短票15Y25.511.9AA-中短票AA-中短票1Y123.031.8AA-中短票2Y130.826.8AA-中短票3Y119.927.3AA-中短票4Y78.616.4AA-中短票5Y73.814.618資料來源：

wind，平安證券研究所2.3 不同于過去兩輪市場調整觸發(fā)贖回，本次是理財自發(fā)贖回以1-3年信用債為例，理財邊贖邊買（億元）基金降低信用債久期，向短端騰挪（億元）過去兩輪贖回是寬信用預期&資金面收斂帶來市場調整觸發(fā)贖回。本次是理財自發(fā)贖回，且資金面相對平穩(wěn)，基本面并無明顯預期差。-1330-39-10-1-2-19-200-150-100-50050100-173≦1Y-1661-3Y

3-5Y

5-7Y

7-10Y

10-15Y

15-20Y

20-30Y

>30Y基金公司

基金公司

基金公司

基金公司

基金公司

基金公司

基金公司

基金公司

基金公司及產品

及產品1-

及產品3-

及產品5-

及產品7-

及產品10-及產品15-及產品20-

及產品≦1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y >30Y2024/8/29 2024/8/22 2024/8/1565-1713-2017384129150100500-50-100-150-200大型商業(yè)銀行政策性銀行1-/3Y股份制商業(yè)銀行1-3Y城市商業(yè)銀行1-3Y農村金融機構1-3Y外資銀行1-3Y證券公司1-3Y保險公司1-3Y-166基金公司及產品1-3Y理財子公司及理財類產品1-3Y其他1-3Y其他產品類1-3Y2024/8/292024/8/222024/8/1519資料來源：

wind，平安證券研究所2.3 理財基本面相對穩(wěn)定，關注監(jiān)管后續(xù)的可能行動從理財自身來看，基本面也相對穩(wěn)定：1）上半年理財主要增配存單與信用債，久期敞口不大。2）資管產品杠桿率已經回到低位。3）理財負債端與資產端偏離并不算大。在《本輪信用債調整何時結束？》中我們判斷信用債企穩(wěn)的幾個條件，目前來看隨著OMO在8月26日-27日的累計超7000億元的大額凈投放&信用債收益率上行了約12BP（

3YAAA）回歸到有性價比的水平，贖回基本宣告尾聲。資管產品杠桿率已降至低位（

，截至8.29）1-7月理財增配主要是信用債與存單（托管口徑）（億元）0-20-40-60-80-100-120-140-160-180-2005.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%2020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07理財業(yè)績基準與資產價格偏離不大（

）中短票-理財成本（右軸，BP） AA2Y中短票收益率理財平均業(yè)績基準:新發(fā)開放式102.897991011051031091071112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08證券杠桿率廣義基金杠桿率6,5055,1669,60712,0053,1132,5472,3502,5114,52814,5350200040006000800010000120001400016000國債地方政府債政策性金融債信用債金融債同業(yè)存單24年1-7月同比多增14,626

14,79320PART3：債市策略213.1

降準降息的條件趨于成熟資料來源：Wind，平安證券研究所基本面亟待政策提振。8月中旬以來美國零售數據表現(xiàn)弱于季節(jié)性，企業(yè)出口即將下行。8月制造業(yè)PMI回落至49.1。由于美、日市場環(huán)境變化，人民幣近期快速升值。1）受益于美國通脹回落，上市公司二季度盈利低于預期，美元走弱，9月降息概率很高。2）7月末，日銀宣布加息，套息交易平倉帶動日元升值，人民幣受益于情緒推動及結匯率改善。22中間價與即期匯率的偏離大幅回落（人民幣元/美元）0-2-4-6-812108642-8-40481213-0916-0919-0922-09PMI新訂單-產成品庫存(MA6)狹義信貸脈沖+6個月(右軸)基本面亟待提振（

）-0.10-0.050.000.050.100.150.206.26.46.66.87.07.27.42022/01/042022/06/042022/11/042023/04/042023/09/042024/02/042024/07/04即期匯率-中間價匯率,右軸中間價:美元兌人民幣,左軸即期匯率:美元兌人民幣,左軸3.1

降準降息的條件趨于成熟資料來源：Wind，平安證券研究所23利率市場化傳導機制逐漸打通。

1）在7月22日央行下調OMO操作利率10BP、25日MLF下調20BP后，25日起6家國有大行宣布1年期存款利率下調10BP，2年、3年與5年以上存款利率均下調20BP。

2）國家金融監(jiān)督管理總局于8月19日發(fā)布《關于健全人身保險產品定價機制的通知》，自9月1日起新備案普通保險利率上限下調至2.5

。首次提到建立預定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調整機制，由保險業(yè)協(xié)會負責定期公告基準利率，掛鉤5年期存款利率、5年期LPR、10Y國債收益率等。3）OMO價格加減區(qū)間作為市場隔夜價格管理區(qū)間，LPR與OMO同步調整。4）央行買賣國債引導形成從短到長的國債收益率曲線。當前各類利率及形成機制（

）OMO利率MLF利率LPR利率保險利率隔夜利率+50BP/-20BP隔夜利率走廊掛鉤存款利率政策利率，逐漸淡出存款利率基準由行業(yè)自律機制不定期調整LPR大概率掛鉤OMO調整不同銀行有一定自主權7D1D中長期利率央行決定直接掛鉤行業(yè)協(xié)會根據保險“資產”價格控制上限國債利率牽制00.511.522.531月

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12月20212022202320243.2

降準：買入國債替代降準投放流動性可能是一個選項資料來源：Wind，平安證券研究所近期央行公告8月凈買入國債1000億元，期限上“買短賣長”，買入國債或代替降準成為另一種投放方式。我們測算8月超儲率約為1.1

，9月為季末月，超儲率一般環(huán)比提升0.4個百分點，對應季末月財政支出加速及央行加大投放。23年8月OMO余額超過5000億元且持續(xù)2-4周左右，9月降準，目前資金價格以連續(xù)高于OMO價格運行，投放長期流動性具備條件。預計買入多少規(guī)模？

考慮到降準一個步幅對應5000多億規(guī)模，

9月MLF到期規(guī)模5910億元，預計凈買入規(guī)?？赡茉?000-5000億元左右。24降準時點和OMO余額之間的關系-80-60-40-20020406080100120-5000050001000015000200002500030000350002021/01/012021/07/012022/01/012022/07/012023/01/012023/07/012024/01/012024/07/01DR007-7天OMO利率（BP，右軸）逆回購余額（億元）降準日期9月超儲率一般季節(jié)性上升，需要央行額外投放流動性（

）3.2 降息：步幅或大于過去幾年美國降息周期資料來源：Wind，平安證券研究所，央行備注：以建設銀行為例，其24年半年報顯示個人中長期貸款平均利率4.06

，央行發(fā)布的新增個人住房貸款24年2季度為3.45

，差距約60BP。按照美國降息的步幅，預計中美利差有望收窄。假設年內美國降息75BP，我國降息20BP，則中美利差的倒掛程度有望收窄。如果存量房貸利率一次調降到位，相當于存量信貸降息9BP，降息以保護銀行凈息差是大概率的選擇。如果存量房貸利率一次性調降至新增利率持平大約需要調降60BP，相當于全部貸款一次性降息9BP（存量按揭貸款占全部貸款比重約為15

）。25預計中美利差倒掛程度有望收窄（

）商業(yè)銀行凈息差及企業(yè)加權貸款利率（

）5.866.26.46.66.877.27.4-4-3-2-1012342021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12中美利差:2YUSDCNY即期匯率，右軸逆序2.152.051.951.851.751.651.551.451.351.253.503.703.904.104.304.504.70中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:企業(yè)貸款(左軸)中國:凈息差:商業(yè)銀行(右軸)3.2

9月政策還有哪些看點？264.23

晚

央行：長期國債收益率將運行在與長期經濟增至預期相匹配的合理區(qū)間內7.1

央行宣布將開展國債借入操作7.8

央行宣布創(chuàng)設臨時回購工具7.22

OMO&LPR降息10BP7.25

MLF下調20BP8.29

央行買入4000億元續(xù)作特別國債8.30

央行進行國債買賣操作，買短賣長，凈買入1000億元2.22.32.52.42.62.72.82.92.12024/4/22 2024/5/6 2024/5/20資料來源：Wind，央行官網，平安證券研究所2024/6/32024/6/172024/7/12024/7/152024/7/292024/8/122024/8/26中債國債到期收益率:30年（%）中債國債到期收益率:10年（%）標注點央行買債有何影響？央行買債投放流動性將進一步熨平短端波動，有利于carry策略。（1）與傳統(tǒng)投放流動性方式相比，準備金價格便宜，步幅較大。MLF是價格更高、期限更短的準備金，步幅更小，操作頻率提升至月頻。央行買債的特點是靈活、高頻、能做到精準滴灌，進一步提升央行對短端的控制力。（2）買債能直接調控曲線形態(tài)，控制曲線不至于特別平坦。（3）下階段關注10Y國債下行至2.15

以下后央行是否開始買入或引導。9月還有哪些值得關注的會議？（1）人大常委會于10號-13號舉行，屆時將審議今年預算執(zhí)行情況，關注是否調增赤字。（2）9月末的貨幣政策例會，關注釋放的政策信號。4月23日以來的央行表態(tài)與長債收益率3.3 投資建議：配置思路參與長端，關注貨幣政策力度資料來源：Wind，平安證券研究所，左側兩個表格的數據截至2024年8月28日備注：上圖的隱含資金利率為當前各債券到期收益率減最近2年和資金利率的平均利差計算得到建議關注降準降息幅度超預期帶來的市場情緒釋放。短端利率債計入一定的降息預期，存單賠率更好。長債目前底部相對明確，即10Y國債2.15

，30Y國債2.35，若降息落地則預計帶動長端利率中樞回落。但從央行買短賣長的思路來看，央行對長債收益率仍有較明確的調控訴求，建議維持必要倉位、更多以配置思路介入。27短端利率債隱含3-4次降息（

）當前10Y以內國