能源化工行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：國(guó)內(nèi)外油氣公司估值油價(jià)敏感性

證券研究報(bào)告國(guó)內(nèi)外油氣公司估值對(duì)油價(jià)的敏感性2024年9月13日投資要點(diǎn)?

三種假設(shè)下的油價(jià)中樞：1）悲觀：Brent油價(jià)中樞60美元/桶。供給端：全球總供給有明顯增長(zhǎng)。需求端：全球原油需求緩慢增長(zhǎng)，增速較弱。2）中觀：

Brent油價(jià)中樞70美元/桶。供給端：全球總供給增長(zhǎng)，但增速放緩。需求端：全球原油需求增長(zhǎng)，但增速放緩。

3）樂(lè)觀：

Brent油價(jià)中樞80美元/桶。供給端：全球總供給僅有小幅增長(zhǎng)，且受地緣影響較大。需求端：全球原油需求增長(zhǎng)，但增速放緩。我們?cè)?024年9月3日發(fā)布的《油價(jià)有底的邏輯》這篇報(bào)告中，對(duì)全球原油供給和需求情況進(jìn)行了分析后，我們認(rèn)為，

Brent油價(jià)的底部在70美元/桶左右。?

相對(duì)估值：不同油價(jià)中樞下，對(duì)比估值情況（凈利潤(rùn)、股息率、

PE、PB、EV/EBITDA）。我們計(jì)算了不同油價(jià)下，國(guó)內(nèi)外油企的利潤(rùn)區(qū)間。以中海油為例，若油價(jià)中樞在60-80美元/桶之間，對(duì)應(yīng)中海油2024E的歸母凈利潤(rùn)區(qū)間在1000-1500億人民幣，以2024年9月11日中海油H股市值8126億人民幣和中海油A股市值12000億人民幣計(jì)算，對(duì)應(yīng)中海油H股2024E的PE區(qū)間在5.5-8倍，對(duì)應(yīng)中海油A股2024E的PE區(qū)間在8-12倍。?

絕對(duì)估值：不同油價(jià)中樞下，對(duì)應(yīng)油企的PV10、市值/PV10不同。PV10是美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC儲(chǔ)量?jī)r(jià)值評(píng)估方法，是油氣公司專用的凈現(xiàn)值法，油價(jià)是影響油企PV10的一個(gè)重要因素。我們測(cè)算了國(guó)內(nèi)的中海油（對(duì)標(biāo)海外公司：康菲石油、西方石油）、中石油&中石化（對(duì)標(biāo)海外公司：?？松梨?、雪佛龍）在不同油價(jià)下，按照2023年證實(shí)儲(chǔ)量，以此來(lái)測(cè)算不同油價(jià)的情況下，國(guó)內(nèi)外油企的上游油氣田證實(shí)儲(chǔ)量的凈現(xiàn)值的區(qū)間范圍。以中海油為例，若油價(jià)中樞在60-80美元/桶之間，對(duì)應(yīng)中海油的PV10的區(qū)間在6600-9100億人民幣。以2024年9月11日中海油H股市值8126億人民幣和中海油A股市值12000億人民幣計(jì)算，對(duì)應(yīng)中海油H股的市值/PV10區(qū)間在0.9-1.2倍，對(duì)應(yīng)中海油A股的市值/PV10區(qū)間在1.3-1.8倍。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治因素對(duì)油價(jià)出現(xiàn)大幅度的干擾；宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，導(dǎo)致需求端不振；OPEC+聯(lián)盟修改石油供應(yīng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)對(duì)頁(yè)巖油生產(chǎn)環(huán)保、融資等政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；新能源加大替代傳統(tǒng)石油需求的風(fēng)險(xiǎn)。2目錄1Brent油價(jià)中樞：悲觀60、中觀70、樂(lè)觀802不同油價(jià)中樞下，相對(duì)估值情況3不同油價(jià)中樞下，絕對(duì)估值情況4.風(fēng)險(xiǎn)提示31Brent油價(jià)中樞：悲觀60、中觀70、樂(lè)觀801.1IEA：Brent油價(jià)中樞601.2EIA：

Brent油價(jià)中樞701.3OPEC：Brent油價(jià)中樞801.4加息、降息周期油價(jià)的表現(xiàn)1.5油價(jià)有底的邏輯1.1悲觀（基于IEA國(guó)際能源信息署）：Brent油價(jià)中樞60美元/桶?

供給端：全球總供給有明顯增長(zhǎng)。?非OPEC國(guó)家：1）北美頁(yè)巖油收并購(gòu)頻繁，加速增產(chǎn)。2）歐洲24年開(kāi)始新一輪油氣投資，但是新增產(chǎn)量?jī)H對(duì)沖油田衰減。3）亞洲、大洋洲OECD沒(méi)有新投資，油田衰減。4）俄羅斯油田資本開(kāi)支不足，出現(xiàn)油田衰減的問(wèn)題。5）中海油繼續(xù)增產(chǎn)，但是兩桶油產(chǎn)量不增。6）圭亞那、巴西油田增產(chǎn)，增幅全球最快。7）中東、非洲非OPEC不受減產(chǎn)限制，但是也沒(méi)有增產(chǎn)能力，過(guò)去幾年沒(méi)有新增投資。8）全球在鼓勵(lì)發(fā)展生物燃料。?OPEC國(guó)家：假設(shè)OPEC國(guó)家在2024年12月開(kāi)始逐步增產(chǎn)。?

需求端：全球原油需求緩慢增長(zhǎng)，增速較弱。??OECD國(guó)家：1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)偏向衰退。2）歐洲、亞洲、大洋洲經(jīng)濟(jì)下滑。3）OECD原油需求下降。非OECD國(guó)家：1）歐洲非OECD經(jīng)濟(jì)下滑。2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇。3）東南亞、南亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速快。4）拉美地區(qū)經(jīng)濟(jì)有增長(zhǎng)。5）中東享受高能源價(jià)格，經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速快。6）非洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)有增長(zhǎng)。7）非OECD原油需求增長(zhǎng)。2024.8IEA對(duì)全球原油供需及庫(kù)存變化預(yù)測(cè)（萬(wàn)桶/日，萬(wàn)桶/日）10,800庫(kù)存變化2001000IEA預(yù)計(jì)原油總供應(yīng)（右）IEA預(yù)計(jì)原油總需求（右）10,60010,40010,20010,0009,800(100)(200)5數(shù)據(jù)：

IEA，東吳證券研究所1.2中觀（基于EIA美國(guó)能源信息署）：Brent油價(jià)中樞70美元/桶?

供給端：全球總供給增長(zhǎng)，但增速放緩。?非OPEC國(guó)家：1）北美頁(yè)巖油資本開(kāi)支不足，增產(chǎn)速度放緩，加拿大油砂增產(chǎn)速度放緩。2）歐洲24年開(kāi)始新一輪油氣投資，但是新增產(chǎn)量?jī)H對(duì)沖油田衰減。3）亞洲、大洋洲OECD沒(méi)有新投資，油田衰減。4）俄羅斯油田資本開(kāi)支不足，出現(xiàn)油田衰減的問(wèn)題。5）中海油繼續(xù)增產(chǎn)，但是兩桶油產(chǎn)量不增。6）圭亞那、巴西油田增產(chǎn)，增幅全球最快。7）中東、非洲非OPEC不受減產(chǎn)限制，但是也沒(méi)有增產(chǎn)能力，過(guò)去幾年沒(méi)有新增投資。8）全球在鼓勵(lì)發(fā)展生物燃料。OPEC國(guó)家：假設(shè)OPEC通過(guò)調(diào)節(jié)產(chǎn)量來(lái)維持全球原油供需動(dòng)態(tài)平衡。??

需求端：全球原油需求增長(zhǎng)，但增速放緩。??OECD國(guó)家：1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)不衰退，但是需求穩(wěn)定。2）歐洲、亞洲、大洋洲經(jīng)濟(jì)下滑。3）OECD原油需求下降。非OECD國(guó)家：1）歐洲非OECD經(jīng)濟(jì)下滑。2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇。3）東南亞、南亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速快。4）拉美地區(qū)經(jīng)濟(jì)有增長(zhǎng)。5）中東享受高能源價(jià)格，經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速快。6）非洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)有增長(zhǎng)。7）非OECD原油需求增長(zhǎng)。2024.8EIA對(duì)全球原油供需及庫(kù)存變化預(yù)測(cè)（萬(wàn)桶/日，萬(wàn)桶/日）10,800庫(kù)存變化2001000EIA預(yù)計(jì)原油總供給（右）EIA預(yù)計(jì)原油總需求（右）10,60010,40010,20010,0009,800(100)(200)6數(shù)據(jù)：

EIA，東吳證券研究所1.3樂(lè)觀（基于OPEC石油輸出國(guó)組織）：Brent油價(jià)中樞80美元/桶?

供給端：全球總供給僅有小幅增長(zhǎng)，且受地緣影響較大。?非OPEC國(guó)家：1）北美頁(yè)巖油資本開(kāi)支不足，增產(chǎn)速度放緩，加拿大油砂增產(chǎn)速度放緩。2）歐洲24年開(kāi)始新一輪油氣投資，但是新增產(chǎn)量?jī)H對(duì)沖油田衰減。3）亞洲、大洋洲OECD沒(méi)有新投資，油田衰減。4）俄羅斯油田資本開(kāi)支不足，出現(xiàn)油田衰減的問(wèn)題。5）中海油繼續(xù)增產(chǎn)，但是兩桶油產(chǎn)量不增。6）圭亞那、巴西油田增產(chǎn)，增幅全球最快。7）中東地緣沖突加劇，影響供給。8）全球在鼓勵(lì)發(fā)展生物燃料。?OPEC國(guó)家：假設(shè)OPEC通過(guò)調(diào)節(jié)產(chǎn)量來(lái)維持全球原油供需動(dòng)態(tài)平衡。?

需求端：全球原油需求增長(zhǎng)，但增速放緩。??OECD國(guó)家：1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)不衰退，但是需求穩(wěn)定。2）歐洲、亞洲、大洋洲經(jīng)濟(jì)下滑。3）OECD原油需求下降。非OECD國(guó)家：1）歐洲非OECD經(jīng)濟(jì)下滑。2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇。3）東南亞、南亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速快。4）拉美地區(qū)經(jīng)濟(jì)有增長(zhǎng)。5）中東享受高能源價(jià)格，經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速快。6）非洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)有增長(zhǎng)。7）非OECD原油需求增長(zhǎng)。2024.8OPEC對(duì)全球原油供需及庫(kù)存變化預(yù)測(cè)（萬(wàn)桶/日，萬(wàn)桶/日）35025010,80010,60010,40010,20010,0009,800庫(kù)存變化OPEC預(yù)計(jì)原油總供應(yīng)（右）OPEC預(yù)計(jì)原油總需求（右）15050(50)(150)(250)(350)7數(shù)據(jù)：

OPEC，東吳證券研究所1.4加息、降息周期油價(jià)的表現(xiàn)?

加息周期油價(jià)可以漲也可以跌，降息周期油價(jià)可以跌也可以漲，沒(méi)有必然的關(guān)聯(lián)。但大多數(shù)時(shí)候加息時(shí)期油價(jià)漲，降息時(shí)期油價(jià)跌。我們認(rèn)為這與商品價(jià)格大方向是由需求驅(qū)動(dòng)，供給會(huì)階段性決定價(jià)格彈性的邏輯是一致的。?

如果經(jīng)濟(jì)和需求很好甚至過(guò)熱的時(shí)候，往往采取加息的措施來(lái)壓制需求，但加息初期無(wú)法徹底壓制需求，所以商品價(jià)格仍然會(huì)漲，除非加息加到像2022年6-9月所有人預(yù)期衰退并且美國(guó)人真的減少了汽油消費(fèi)量少出行，但原油供給緊張的情況下，油價(jià)從140美元/桶跌到80美元/桶。油價(jià)的底是供給端支撐的（OPEC+財(cái)政平衡油價(jià)——美國(guó)頁(yè)巖油完全成本——最后是美國(guó)、俄羅斯、沙特等開(kāi)采油田的現(xiàn)金流成本）。?

如果經(jīng)濟(jì)和需求很差的時(shí)候，往往采取降息的措施來(lái)刺激需求，但一開(kāi)始效果也不好，所以油價(jià)往往偏弱，直到經(jīng)濟(jì)周期起來(lái)，油價(jià)才會(huì)重新上行。這個(gè)過(guò)程油價(jià)的底同樣由供給端支撐。我們認(rèn)為當(dāng)前Brent的底在70美元/桶附近，這是由OPEC+的財(cái)政平衡油價(jià)和美國(guó)頁(yè)巖油Breakeven

Oil

Price支撐的。?

有兩種極端情況下，OPEC+會(huì)放棄對(duì)維護(hù)全球原油供需穩(wěn)定的目標(biāo)：1、2011-2014年美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)量過(guò)大導(dǎo)致全球原油市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩，OPEC+認(rèn)為減產(chǎn)犧牲份額但不能托底油價(jià)，就選擇增產(chǎn)打價(jià)格戰(zhàn)，因?yàn)镺PEC+原油生產(chǎn)成本大幅低于美國(guó)頁(yè)巖油，2014年Brent油價(jià)最低跌到50美元/桶，這是美國(guó)頁(yè)巖油的開(kāi)采成本附近。2、2020年全球疫情爆發(fā)，全球原油需求大幅下降，OPEC+也覺(jué)得無(wú)法判斷需求，沙特選擇了與俄羅斯決裂打價(jià)格戰(zhàn)，油價(jià)的底是沙特的原油開(kāi)采現(xiàn)金流成本10美金/桶左右，所以Brent油價(jià)跌到20美元/桶以下的時(shí)候，沙特才重新聯(lián)合俄羅斯等國(guó)宣布執(zhí)行1000萬(wàn)桶/日史上最大規(guī)模的OPEC+減產(chǎn)，2020年4月疫情影響最大的時(shí)候全球原油需求減少了2000萬(wàn)桶/日，而中國(guó)原油需求是1500萬(wàn)桶/日，從2020年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)疊加OPEC+大幅減產(chǎn)后，油價(jià)逐漸企穩(wěn)反彈。81.4加息、降息周期油價(jià)的表現(xiàn)加息、降息周期油價(jià)的表現(xiàn)9數(shù)據(jù)：

Wind，東吳證券研究所1.4加息、降息周期油價(jià)的表現(xiàn)加息周期油價(jià)的表現(xiàn)10數(shù)據(jù)：

Wind，東吳證券研究所1.4加息、降息周期油價(jià)的表現(xiàn)降息周期油價(jià)的表現(xiàn)11數(shù)據(jù)：

Wind，東吳證券研究所1.5全球原油生產(chǎn)邊際成本曲線陡峭2020年

全球原油邊際成本曲線（美元/桶）資料：

國(guó)際能源小數(shù)據(jù)，東吳證券研究所121.5OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟以控制全球原油供需平衡為首要目標(biāo)，財(cái)政平衡油價(jià)上升，對(duì)油價(jià)訴求增強(qiáng)?

OPEC+主要產(chǎn)油國(guó)財(cái)政平衡油價(jià)達(dá)80-90美元/桶，高油價(jià)訴求強(qiáng)烈。我們認(rèn)為，國(guó)際油價(jià)底部應(yīng)在70美金/桶左右，一旦油價(jià)超跌，沙特或?qū)?huì)進(jìn)一步采取措施維持油價(jià)穩(wěn)定，OPEC+控制產(chǎn)量行為給油價(jià)奠定較為堅(jiān)實(shí)的底部支撐。伊拉克、科威特、沙特和阿聯(lián)酋財(cái)政平衡油價(jià)（美元/桶）阿塞拜疆、巴林、哈薩克斯坦和阿曼財(cái)政平衡油價(jià)（美元/桶）資料：

IMF，東吳證券研究所資料：IMF，東吳證券研究所13數(shù)據(jù)：

Wind，東吳證券研究所1.5美國(guó)原油產(chǎn)量以頁(yè)巖油為主，占比達(dá)到75%?美國(guó)原油生產(chǎn)以頁(yè)巖油為主，截至2024年9月，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量約950萬(wàn)桶/日，美國(guó)總原油產(chǎn)量1330萬(wàn)桶/日，美國(guó)頁(yè)巖油占美國(guó)總原油產(chǎn)量的75%左右。其他原油包括墨西哥灣地區(qū)200萬(wàn)桶/日、阿拉斯加地區(qū)30萬(wàn)桶/日、美國(guó)本土48州傳統(tǒng)油田150萬(wàn)桶/日。??頁(yè)巖油田：頁(yè)巖油在這里又稱為致密油，是從頁(yè)巖中開(kāi)采出來(lái)的石油,主要是泥頁(yè)巖孔隙和裂縫中的石油,也包括泥頁(yè)巖層系中的致密碳酸巖或碎屑巖鄰層和夾層中的石油。傳統(tǒng)油田：常規(guī)原油是由大量的在地層中生成的油氣資源經(jīng)過(guò)遠(yuǎn)距離、長(zhǎng)時(shí)期的運(yùn)移過(guò)程，最終聚集形成的油氣藏。頁(yè)巖油開(kāi)采示意圖資料：好漢科普網(wǎng)，東吳證券研究所141.5美國(guó)頁(yè)巖油有7大區(qū)塊，Permian地區(qū)成本最低美國(guó)七大頁(yè)巖油生產(chǎn)區(qū)域資料：

EIA，東吳證券研究所151.5美國(guó)油氣公司的Breakeven

Oil

Price上升?根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行2024Q1的調(diào)查，對(duì)于87家上游勘探生產(chǎn)公司：?

1）WTI油價(jià)需要在64美元/桶以上才能實(shí)現(xiàn)盈利（去年同期為62美元/桶）。在各個(gè)地區(qū)，平均盈虧平衡價(jià)格在59-70美元/桶之間，其中二疊紀(jì)盆地的盈虧平衡價(jià)格平均65美元/桶（去年同期為61美元/桶）

。?

2）大型公司需要58美元/桶的價(jià)格才能盈利。相比之下，小型公司需要67美元/桶的價(jià)格才能盈利。2024年

美國(guó)新打井-完井的完全成本

Breakeven

OilPrice（美元/桶）資料：

Dallasfed2024Q1問(wèn)卷，東吳證券研究所。注：大型頁(yè)巖油公司指原油日產(chǎn)量1萬(wàn)桶以上的公司161.5以西方石油為例：Breakeven

OilPrice和運(yùn)營(yíng)成本上升2020-2023年

西方石油

油氣量、價(jià)情況單位實(shí)現(xiàn)價(jià)格1立方米=35.315立方英尺=6.29桶1立方英尺=0.0283立方米1

Mcf=

1

MMBtu1

千立方英尺

(MCF)

的氣體=

1,000,000

BTU（英熱單位）=1百萬(wàn)英熱一個(gè)

BTU

是在海平面將一磅水的溫度升高一華氏度所需的熱量（大致相當(dāng)于廚房火柴）35.3150.0281單位202037.3412.581.311.318202166.1430.012.872.87170.100.71202294.3635.484.514.51270.161.12202376.8521.322212美元/桶美元/桶美元/千立方英尺$/Bbl$/Bbl$/McfOilNGLNatural

GasNatural

GasNatural

GasNatural

GasNatural

Gas美元/百萬(wàn)英熱單位

$/MMBtu美元/桶$/Bbl以每6,000立方英尺天然氣為1桶油當(dāng)量進(jìn)行換算美元/立方米元/立方米$/m3RMB/m30.050.330.070.50根據(jù)西方石油的油氣產(chǎn)量結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)價(jià)格和單桶油氣生產(chǎn)成本，以及分析了達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)2022-2024年每年第一季度統(tǒng)計(jì)的美國(guó)油氣公司breakeven

oilprice和維持operating

expense需要的油價(jià)，整體來(lái)看，兩者都有上升，運(yùn)營(yíng)成本上升這與人力、物力、交通運(yùn)輸、通脹等有關(guān)，breakeven

oilprice上升的也受到了過(guò)去3年美國(guó)天然氣和NGL價(jià)格下降的影響，所以折算下到2022-2024年西方石油達(dá)到整體盈虧平衡需要的油價(jià)WTI更高了。量單位2020264947564842021226916494262022226956094232023234103656446百萬(wàn)桶百萬(wàn)桶十億立方英尺百萬(wàn)桶油當(dāng)量MMbblMMbblBcfOilNGLNatural

GasBoe量的占比202055%19%26%100%202153%21%25%100%202253%22%24%100%202352%23%25%100%OilNGLNatural

GasBoe按照2023年西方石油披露的NGL

20美元/桶左右，天然氣2美元/百萬(wàn)英熱單位（相當(dāng)于12美元/桶），桶油氣當(dāng)量占比50%、25%、25%，單桶油氣開(kāi)采成本35美元/桶，那么WTI

55美元/桶左右可以實(shí)現(xiàn)西方石油公司整體的盈虧平衡。巴菲特買的西方石油是屬于成本低的頁(yè)巖油公司，根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)2022-2024年第一季度的統(tǒng)計(jì)，對(duì)于小的頁(yè)巖油公司來(lái)講桶油氣開(kāi)采成本比大的頁(yè)巖油公司大概高10美元/桶左右，所以WTI

65美元/桶也就是brent

70美元/桶應(yīng)該有支撐，否則美國(guó)上市的小公司以及另外還有一些非上市的小公司整體盈虧平衡無(wú)法實(shí)現(xiàn)。收入計(jì)算單位2020985811839902021149482731186319541202221325

1798333712747274432023百萬(wàn)美元百萬(wàn)美元百萬(wàn)美元OilNGLNatural

Gas合計(jì)219613122149112031$/Boe202024.8624.79202145.8745.31202264.8864.222023按比例計(jì)算單桶油氣收入公司披露單桶油氣收入48.19

Oil+NGL+NaturalGas47.66

Oil+NGL+NaturalGas+Other資料：公司公告，東吳證券研究所171.5以西方石油為例：Breakeven

OilPrice和運(yùn)營(yíng)成本上升西方石油單桶油氣成本（美元/桶）西方石油單桶油氣收入（$/Boe）資料：公司公告，東吳證券研究所資料：公司公告，東吳證券研究所182

不同油價(jià)中樞下，相對(duì)估值情況2.1凈利潤(rùn)2.2股息率、PE、PB、EV/EBITDA2.3油企PE、PB、EV/EBITDA歷史值2估值對(duì)比【東吳能源開(kāi)采-化工陳淑嫻團(tuán)隊(duì)】三桶油估值&股息對(duì)比2024/9/12陳淑嫻，CFA