央國企價值再發(fā)現(xiàn)分析報告：原因、驅(qū)動與策略

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｜央國企價值再發(fā)現(xiàn)：原因、驅(qū)動與策略2

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912央國企價值被低估的原因暢通央國企價值發(fā)現(xiàn)的機制目錄345央國企價值實現(xiàn)的驅(qū)動因素推動央國企價值重估的措施風(fēng)險提示C

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S錄為何今年以來央國企熱度持續(xù)上升？前言TS研專

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信新一輪國企改革持續(xù)推進指出：“國有企業(yè)是中國特色社會主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，是黨執(zhí)政興國的重要支柱和依靠力量?！笨v觀國企混改歷程，從2015年54號文件明確提出分類分層推進國企混合所有制改革到2024年2月27日，國務(wù)院國資委召開國有企業(yè)改革深化提升行動2024年第一次專題推進會推進新一輪國企改革深化提升行動，我國國有企業(yè)改革不斷深化。國有企業(yè)布局結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，國有資本整體功能和配置效率顯著提升。國企的深化改革已經(jīng)不僅僅是企業(yè)結(jié)構(gòu)的改變，更要解決國有企業(yè)如何高效發(fā)揮優(yōu)勢，引領(lǐng)國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在國企改革的過程中，資本市場已成為推動國企改革的重要平臺。這一方面表現(xiàn)為資本市場為已上市企業(yè)提供的再融資、并購重組等支持；另一方面則在于企業(yè)上市既是深化國有企業(yè)改革的重要舉措，也是完善公司治理、提升資源配置效率的重要途徑。隨著改革的不斷進行，如何進一步發(fā)揮資本市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，使市場認同國有企業(yè)的價值，進而實現(xiàn)真正的市場化運作、實現(xiàn)國企的社會責(zé)任承擔(dān)，需要進一步暢通資本市場的機制發(fā)現(xiàn)功能。央國企的價值再發(fā)現(xiàn)也能夠助力現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，助力現(xiàn)代國企實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，做優(yōu)做強。4金融監(jiān)管強化或帶來市場風(fēng)格重塑??證監(jiān)會履新后的國內(nèi)長線資金思路：今年3月兩會證監(jiān)會答記者問：“要看到市場運行有其自身規(guī)律，正常情況下不應(yīng)干預(yù)。但是，當市場嚴重脫離基本面，出現(xiàn)非理性劇烈震蕩、流動性枯竭、市場恐慌、信心嚴重缺失等極端情形時，該出手就果斷出手，糾正市場失靈。將健全完善相關(guān)的機制，來堅決防范發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險發(fā)生?！?月12日頒布的《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，被稱為資本市場第三個“國九條”。新國九條突出“嚴監(jiān)嚴管”基調(diào)，或?qū)⒅厮芤运侥嫉葹榇淼摹俺粗黝}”、“連板”等短期投機性投資策略，迫使其更加聚焦穩(wěn)健、基本面良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，進行長期投資。符合“大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”理念的優(yōu)質(zhì)央國企熱度或持續(xù)上升。圖表：2024年4月以來萬得央企指數(shù)與萬得微盤股指數(shù)走勢（定基100點）11010510095萬得全A央企指數(shù)萬得微盤股指數(shù)90854月12日，國務(wù)院公布《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》805月中下旬金融監(jiān)管再度收緊，微盤股風(fēng)險上升。75705資料：Wind,中泰證券研究所經(jīng)濟增速與市場利率下行，穩(wěn)健類資產(chǎn)熱度上升?

券商整合以及小微盤市值流動性風(fēng)險釋放后，監(jiān)管與國內(nèi)長期資金的有力介入則或?qū)⑹欠€(wěn)定指數(shù)的重要工具。?

中長期來看，當前我國經(jīng)濟由高速發(fā)展時期轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展時期，經(jīng)濟增速中樞進一步降檔，市場利率也進一步下降。在這一大趨勢下，具有穩(wěn)健，高分紅等特征的央國企優(yōu)質(zhì)高股息資產(chǎn)逐漸受到市場追捧。圖表：經(jīng)濟增速與市場利率逐步下行圖表：今年以來紅利指數(shù)、港股紅利、公用事業(yè)指數(shù)表現(xiàn)（定基100點）14010年期國債收益率（%）中國:GDP同比（右軸，%）30年期國債收益率（%）香港紅利指數(shù)紅利指數(shù)申萬公用事業(yè)指數(shù)3.406.56130120110100903.203.002.802.602.402.202.005.554.543.53802024-012024-022024-032024-042024-052024-06資料：Wind，中泰證券研究所6“股權(quán)財政”下的央企公用事業(yè)市場化定價加速?

公用事業(yè)是土地財政向股權(quán)財政最直接受益的央企細分。股權(quán)財政是政府“四本賬”之一，也是政府收入一大。在土地財政難以為繼的當下，水電氣、高鐵等公用事業(yè)板塊或加速市場化定價推進，其盈利能力或得到顯著提升。?

短期看，二季度市場內(nèi)外風(fēng)險下，央企公用事業(yè)因其穩(wěn)定現(xiàn)金流“攻守兼?zhèn)洹?。長期來看，大國競爭的本質(zhì)是財政資源的消耗，故公用事業(yè)市場化定價和央企股權(quán)財政等亦必將加速。?

央企公用事業(yè)包括：電力、公共交通、電信運營商、出版?zhèn)髅降刃袠I(yè)。我們優(yōu)選需求增速穩(wěn)定且政策潛力大的電力為首選，同時可積極挖掘經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)：燃氣、自來水、環(huán)保、地鐵、高鐵等改革潛力大的公用事業(yè)。圖表：公用事業(yè)盈利能力提升的兩大改革模式圖表：公共事業(yè)板塊業(yè)績表現(xiàn)80%60%40%20%0%營業(yè)收入同比（%）利潤同比（%）電信運營商與BAT的混改模式高鐵浮動票價模式2021年以來，電信運營商與BAT開啟混改，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中獲得更大的利潤分配權(quán)?！版滈L制”下電信運營商產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)提升：互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域前十大龍頭均為民企，21年前，占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈大部分利潤；21年后，伴隨國家提升相關(guān)領(lǐng)域戰(zhàn)略控制力的改革，伴隨混改、交叉持股、數(shù)據(jù)模式變化等，互聯(lián)網(wǎng)上游央企運營商龍頭話語權(quán)顯著增強。2020年底以來，高鐵浮動票價模式：通過更加靈活的價格機制，在保障低收入者基本權(quán)益的同時，實現(xiàn)市場化定價。-20%-40%-60%-80%資料：澎湃新聞，新華社，中泰證券研究所資料：Wind，中泰證券研究所7錄1、央國企價值被低估的原因TS研專

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信央國企估值和市場地位存在差距：估值仍有修復(fù)空間?

上市央國企的估值水平與其市場地位存在一定的不匹圖表：A股上市公司類型、市值和凈利潤占比（%）配。央國企市值跌破凈資產(chǎn)的現(xiàn)象較為普遍。凈利潤上對比，央國企在A股利潤占比和市值占比差距大。70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)量占比市值占比凈利潤占比?

截至2024年7月31日，我國A股共有上市公司5356家，其中中央企業(yè)占比8.59%，地方國有企業(yè)占比17.92%。合計占比達到26.51%，貢獻了68.99%的凈利潤（2023年報），但市值占比僅為53.6%。?

央國企價值被市場低估，原因既在于自身“體質(zhì)”，即行業(yè)分布與相關(guān)財務(wù)指標較差，市值管理缺失；也在于部分投資者也對其盈利能力和成長性持保留態(tài)度，板塊輪動中對央國企市值占比高的領(lǐng)域關(guān)注熱情不高。資料：Wind，中泰證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024/7/319行業(yè)分布特性：公益屬性強、市場屬性弱導(dǎo)致折價?

央企所屬行業(yè)大多集中在公用事業(yè)、環(huán)保等公益屬性較強、市場屬性較弱的領(lǐng)域，但卻在關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的行業(yè)中發(fā)揮著基礎(chǔ)保障作用，承擔(dān)了更多艱巨繁重的“社會責(zé)任”。?

除個別傳統(tǒng)周期行業(yè)，如煤炭、有色金屬、公用事業(yè)、交通運輸、金融、農(nóng)業(yè)、食品飲料等行業(yè)的央企具有一定優(yōu)勢，其他行業(yè)的央企整體財務(wù)指標相對偏弱，市場因此邏輯普遍不看好其盈利能力和成長性，使得這些企業(yè)的估值折價度偏高。圖表：A股上市央國企行業(yè)分布（按數(shù)量）圖表：央國企行業(yè)分布與占比（按市值）住宿和餐飲業(yè)綜合

租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)非央國企央國企169采礦業(yè)1420電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)制造業(yè)房地產(chǎn)業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)建筑業(yè)1674交通運輸、倉儲和郵政業(yè)3936文化、體育和娛樂業(yè)教育衛(wèi)生和社會工作金融業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)批發(fā)和零售業(yè)農(nóng)、林、牧、漁

和技術(shù)服務(wù)業(yè)科學(xué)研究業(yè)A

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業(yè)資料：Wind，中泰證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024/7/3110行業(yè)分布特性：多分布于傳統(tǒng)行業(yè)，投資者關(guān)注度低?

從數(shù)據(jù)來看，機構(gòu)投資者對新興產(chǎn)業(yè)關(guān)注度更高。當前中央企業(yè)上市公司主要集中在“涉及國家安全，關(guān)乎國民經(jīng)濟命脈”的關(guān)鍵領(lǐng)域，傳統(tǒng)行業(yè)占比更大。A股戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)中,央國企僅169家，占9%，投資者關(guān)注度較低。?

從A股各類所有制企業(yè)的外資持股占比看，央國企外資持股比較低。以2024年7月31日數(shù)據(jù)計算，中央企業(yè)、地方國有企業(yè)、私營企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)的外資持股占股票流通市值的比重依次為：1.95%，3.18%，3.07%，5.08%、6.10%，央企與地方國有企業(yè)外資持股比例相對較低。圖表：

2023年機構(gòu)對各行業(yè)企業(yè)調(diào)研次數(shù)平均值（次）圖表：外資持股（含外資私募）占流通市值比重（%）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%1411.7512108地方國有企業(yè)3.18%9.739.009.148.077.497.177.27其他中央企業(yè)私營4.89%5.4465.041.95%423.07%0中外合資集體5.08%6.10%外資持有市值占比資料：Wind，iFinD，中泰證券研究所；數(shù)據(jù)截至2024年7月31日11市場表現(xiàn)：資金效率和股權(quán)管理較差，資金效率有待提高?

從公司基本面看，央國企創(chuàng)收效率相對較低，其中一大原因來自于央國企的行業(yè)分布，但另一方面也反映出央國企公司運營質(zhì)量有待提高。與民企相比，央國企整體實力較強，可調(diào)動的資源相對較多，這一方面也弱化了其公司治理的動力，導(dǎo)致創(chuàng)收效率相對較低。?

整體來看，央國企的資產(chǎn)收益率（ROA）長期低于其他上市公司，資金創(chuàng)收效率相對較低。另外，央國企長期依賴債務(wù)投資，股權(quán)管理相對不靈活，其資產(chǎn)負債率高于其他上市公司。圖表：A股上市央國企資產(chǎn)收益率ROA（%）圖表：A股上市央國企資產(chǎn)負債率（%）央國企非央國企全部央國企非央國企全部14121086055504540353064202010

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2023資料：iFinD,中泰證券研究所12制度缺失：缺乏市值管理導(dǎo)致投資者盈利預(yù)期差?

國家明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，但很多國企上市公司并沒有建立相關(guān)制度。而民營企業(yè)股東的個人財富與公司市值多寡直接相關(guān)，更關(guān)注市值管理。同時，傳統(tǒng)的估值體系對報表以外的企業(yè)價值的定量并未考慮，央企的外在社會價值難以體現(xiàn)在財務(wù)報表，承擔(dān)的“社會責(zé)任”反而成為對其盈利預(yù)期的壓制。?

從整體來看，央國企受到機構(gòu)投資者的關(guān)注度明顯低于其他所有制企業(yè)。央國企整體市值相對較大，且占據(jù)各供應(yīng)鏈的重要環(huán)節(jié)，但機構(gòu)調(diào)研次數(shù)則相對較低，這很大程度上反映出了央企在“市值管理”方面的缺失。缺乏市值管理或使得投資者對于央國企當前的運營情況，未來規(guī)劃與展望缺乏了解，從而拉低投資者預(yù)期。圖表：2023年機構(gòu)對各所有制公司調(diào)研次數(shù)平均值（次）86.69765432106.255.695.755.514.76中央企業(yè)地方國有企業(yè)私營中外合資集體其他資料：Wind，iFinD,

中泰證券研究所13錄2、暢通國企價值發(fā)現(xiàn)機制TS研專

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信市場制度改善：資本市場具有價值發(fā)現(xiàn)功能?

資本市場具有融資、預(yù)示、資源配置和分配等宏觀功能和轉(zhuǎn)制、約束、價值發(fā)現(xiàn)和評價等微觀功能，能夠有效地引導(dǎo)增量資本資源的積累和存量資本資源的調(diào)整實現(xiàn)融資和資源配置等宏觀功能。價值發(fā)現(xiàn)功能使人們能夠看到企業(yè)的內(nèi)在價值，使人們對投資做出理性判斷。?

從投融資的角度，我國資本市場股債融資穩(wěn)步增長，幫助解決企業(yè)的資金問題。近年來我國上市公司數(shù)量、每年的募資金額不斷增加，2023年股權(quán)融資規(guī)模9956.35億元。圖表：1990年-2023年每年發(fā)行上市的公司數(shù)量（家）圖表：2002-2023年股權(quán)融資規(guī)模（億元）60025,00050040030020010020,00015,00010,0005,000001990

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2022資料：Wind，iFinD，中泰證券研究所15國企改革：功能使命與體制機制改革任務(wù)雙推進，給市場傳遞價值信號?

國有經(jīng)濟在我國經(jīng)濟體制內(nèi)占重要作用，其對高質(zhì)量發(fā)展圖表：國企改革“1+N”政策的引領(lǐng)作用明顯。在盤活央企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、助推央企做大做?關(guān)于合理確定并嚴格規(guī)范中央企業(yè)負貴人履職待遇、業(yè)務(wù)支出的意見?強的思路之下，首先要增加資本市場對央企的價值認同，從而引領(lǐng)社會資本對央企的價值認同。?關(guān)于深化中央管理企業(yè)負責(zé)人薪酬制度改革的意見??關(guān)于在深化國有企業(yè)改革中堅持黨的領(lǐng)導(dǎo)加強黨的建設(shè)的若干意見??關(guān)于加強和改進企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督防止國有資產(chǎn)流失的意見??關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見??

2012年黨的十八大召開至今，是深化國企改革時期。國企改革主要以分類改革為前提，以國企功能界定與分類為基礎(chǔ)，在市場化改革的取向下，建立國企多元的價值評價。深化?關(guān)于鼓勵和規(guī)范國有企業(yè)投資項目引入非國有資本的指導(dǎo)意見??貫徹落實”中共中央國務(wù)院關(guān)于落實國有企業(yè)改革指導(dǎo)意見重點任務(wù)分工方案??關(guān)于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的若干意見?國《有中企共業(yè)中改央革國的務(wù)指院導(dǎo)關(guān)意于見?關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見??

主體制度框架為“1+N”政策體系，以發(fā)展混合所有制經(jīng)濟為突破口，相關(guān)各項改革繼續(xù)推進。改革以公司制改革為基礎(chǔ)性制度支撐，到2021年年底國有企業(yè)公司制改革已經(jīng)全面完成。?關(guān)于國有企業(yè)試點工作事項及分工方案??關(guān)于支持國有企業(yè)改革政策指施梳理及相關(guān)意見?》?貫徹落實”中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見"改革舉措工作計劃??加快剝離國有企業(yè)辦社會職能和解決歷史遺留問題工作方案??國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見??國務(wù)院國資委以管資本為主推進職能轉(zhuǎn)變方案??

國資委發(fā)言人強調(diào)：功能使命類改革任務(wù)與體制機制類改?國務(wù)院關(guān)于改革國有企業(yè)工資決定機制的意見?革任務(wù)要統(tǒng)籌推進、形成改革組合拳。資料：中國政府網(wǎng)，中泰證券研究所16功能使命類改革：發(fā)展和安全并舉，增強產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢??報告在未來國企改革的工作部署上要求國有企業(yè)不僅圖表：“一長一主多員”組合的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展協(xié)同機制要追求市場競爭力，還要在保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全、建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系、完成國家戰(zhàn)略任務(wù)等方面發(fā)揮引領(lǐng)作用。一長：

即鏈長，以塑造政策環(huán)境為抓手，在要素保障、供需平衡、專項政策等方面精準發(fā)力。2023年中央經(jīng)濟工作會議提出了“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)發(fā)展導(dǎo)向，重點推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級、新興產(chǎn)業(yè)培育壯大、補強產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)和碳達峰碳中和鍛造新產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢。鏈長?供應(yīng)鏈安全導(dǎo)向之下的強鏈補鏈，“鏈長”或成為國有企業(yè)推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的重要抓手。中央企業(yè)方面，國務(wù)院國資委已公布多批產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”名單；地方政府方面，各地方政府也重點以國有企業(yè)作為“鏈主”企業(yè)，加快本地戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的融合集群發(fā)展。鏈長制鏈主鏈員一主：即鏈主企業(yè)，指在整個產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展中占據(jù)優(yōu)勢地位，對產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)的資源配置、經(jīng)營多員：即產(chǎn)業(yè)鏈參與企業(yè)，指在產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)，尤其是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，能夠?qū)Ξa(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)發(fā)展起到發(fā)展具有較強影響力的龍頭企業(yè)。

重要作用的各個參與企業(yè)。資料：中泰證券研究所17功能使命類改革：戰(zhàn)略性重組培育國企“鏈主”增強企業(yè)競爭優(yōu)勢?

當前國家通用基礎(chǔ)性的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)“鏈長”

的戰(zhàn)略規(guī)劃，將會深刻影響相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的未來發(fā)展方向及發(fā)展態(tài)勢。而新一輪國企改革推動戰(zhàn)略性重組培育國企“鏈主”，從而發(fā)揮對產(chǎn)業(yè)鏈升級發(fā)展的引領(lǐng)作用。?

一方面，提高國企在產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)及引領(lǐng)作用；另一方面，確?；A(chǔ)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的安全。圖表：產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”篩選標準資料：國資委網(wǎng)站，中泰證券研究所18功能使命類改革：國資委ROE考核打開央企業(yè)績提升通道?

國資委會議明確將2023年中央企業(yè)的考核經(jīng)營指標，從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。其中，新增加的指標凈資產(chǎn)收益率（ROE）不僅能體現(xiàn)出央企凈利潤水平，還能反映體現(xiàn)公司對資本的使用效率，表明國資委對央企的要求從資本回報的數(shù)量延申到了資本回報的質(zhì)量，從產(chǎn)出規(guī)模到投入產(chǎn)出的效率，向資本市場評估一家企業(yè)的標準來靠齊了。?

可見，在ROE提升要求之下，央企或進入利潤改善的基本面兌現(xiàn)階段，“價值創(chuàng)造”能力將不斷提升。而在中國特色估值體系建設(shè)以及全面注冊制改革等制度催化下，上市國企定價體系將更加完善，最終達成央企的“價值實現(xiàn)”。圖表：2019-2023年央企考核經(jīng)營指標變化圖表：ROE體現(xiàn)投入產(chǎn)出效率資料：國資委網(wǎng)站，人民日報，中泰證券研究所19體制機制類改革：“戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合”提升國有資本運營效率?

國有企業(yè)是我國固定資產(chǎn)投資的主體，長期以來積累大量存量資產(chǎn)，盤活國有企業(yè)存量資產(chǎn)，實現(xiàn)“騰籠換鳥”，創(chuàng)造更大價值。?

新一輪國企改革以“戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合”為方向。國企上市公司作為國企平臺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升國有控股上市企業(yè)質(zhì)量，把上市企業(yè)打造成為現(xiàn)代化新國企的重要樣板，是提升國有資本運營能力另外一個重點工作方向。圖表：國有企業(yè)相關(guān)指標占比情況圖表：國有控股上市公司重點數(shù)據(jù)資料：中大咨詢研究院，中泰證券研究所20體制機制類改革：組織架構(gòu)優(yōu)化提升，提升效率調(diào)動積極性?

深化國有企業(yè)勞動、人事、分配制度改革（“三項制度改革”）是推進國有企業(yè)改革的重要舉措，對于完善國有企業(yè)市場化經(jīng)營機制，推動國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，增強國有經(jīng)濟競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險能力，具有重要意義。壓縮了央企內(nèi)部管理層級，提高經(jīng)營效率。采用對國有大中型企業(yè)實行工資總額同經(jīng)濟效益掛鉤辦法，促進國有企業(yè)提高經(jīng)濟效益、調(diào)動廣大職工積極性。?

2021年，國有企業(yè)三項制度改革在更大范圍、更深層次破冰破局，經(jīng)理層任期制和契約化管理覆蓋率超過了90%；5600多戶具備條件的企業(yè)開展了中長期激勵，激勵人數(shù)超過45萬人；公開招聘、競爭上崗、全員績效考核等市場化用工制度普遍推行。?

到2021年年底國有企業(yè)公司制改革已經(jīng)全面完成，3.8萬戶國企實現(xiàn)董事會應(yīng)建盡建，任期制、契約化管理覆蓋逾8萬戶企業(yè)22萬人。?

未來進一步緊抓經(jīng)理層成員任期制和契約化管理，緊緊圍繞激發(fā)活力、提高效率，深化體制機制改革，有效激發(fā)國企一線干部職工的探索創(chuàng)新積極性。21估值體系建設(shè)：中國特色估值體系建設(shè)有望打開央企估值上升通道?

2022年11月證監(jiān)會主席易會滿提出“探索建立具有中國特色估值體系”后，上交所12月初發(fā)布《推動提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動計劃》和《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計劃》，提出要“服務(wù)推動央企估值回歸合理水平”。在探索構(gòu)建中國特色估值體系的道路中，推動國有企業(yè)估值回歸，將是探索建立中國特色估值體系的一項重要任務(wù)。?

未來在中國特色估值體系的建設(shè)下，市場將逐漸摒棄單一的利潤價值取向，并結(jié)合更多因素綜合定價，如將ESG等納入到估值體系中，有利于低估核心資產(chǎn)估值的提升，央企估值上升通道有望打開。圖表：中國特色估值體系是契合“中國式現(xiàn)代化”特征的估值體系資料：求是網(wǎng)，中泰證券研究所22中特估：政策+估值+業(yè)績催化，提升央國企投資價值?

1）盤活國有資產(chǎn)：提高國企的投資回報率。?

2）中特估提升估值修復(fù)預(yù)期：倡導(dǎo)更合理的估值方法增加國企“價值認同”

。?

3）國企改革改善國企公司治理結(jié)構(gòu)：ROE考核提升公司釋放業(yè)績的動力，助力“中特估”下的國企“價值實現(xiàn)”

。?

這樣看來，在政策+估值+業(yè)績催化的背景之下，央企會是今年市場很重要的投資主線。圖表：萬得央企指數(shù)與萬得全A指數(shù)走勢（定基100點）125央企指數(shù)萬得全A120115110105100959085802024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-02資料：WIND，中泰證券研究所，截至2024年7月31日23中特估：政策+估值+業(yè)績催化，提升央國企投資價值??2023年以來我國疫情后經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，使得市場整體風(fēng)險偏好出現(xiàn)明顯收縮。另一方面，當前我國資本市場監(jiān)管逐漸趨于嚴格，新“國九條”的出臺或?qū)⒅厮芤运侥嫉葹榇淼摹俺粗黝}”、“連板”等短期投機性投資策略，迫使其更加聚焦穩(wěn)健、基本面良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，進行長期投資。符合“大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”理念的優(yōu)質(zhì)央國企熱度或持續(xù)上升。今年以來，具有高分紅，穩(wěn)健型央國企逐漸受到市場的追捧。在國企改革帶來的“業(yè)績”+“估值”催化下，A股央國企板塊整體表現(xiàn)相對占優(yōu)，今年以來萬得央企指數(shù)上漲16.84%，超額收益（相對萬得全A）達到24.6%。圖表：年初以來市場各大主要指數(shù)漲跌幅（%）20%16.84%15%10%5%0.32%0%-1.22%-5%-10%-15%-20%-7.76%-10.00%-16.95%央企指數(shù)滬深300上證指數(shù)萬得全A中證500中證1000資料：WIND，中泰證券研究所，截至2024年7月31日24錄央國企價值實現(xiàn)的驅(qū)動因素3、TS研專

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信股權(quán)財政本質(zhì)：土地財政走弱下尋找新的財政?

我國長達20余年的房地產(chǎn)周期大拐點可能已經(jīng)出現(xiàn)。中國人口增長和城鎮(zhèn)化進程都說明房地產(chǎn)已經(jīng)進入了下行周期。從長周期視角來看，各項房地產(chǎn)支持政策雖然能夠一定程度熨平下降斜率，但難以改變地產(chǎn)下行的趨勢。?

這意味著1）經(jīng)濟角度：我國的基建投資發(fā)力空間有限，即便用再多的基建投資來拉動經(jīng)濟，也難以對沖房地產(chǎn)投資下行的速度。2）財政角度：土地財政將難以延續(xù)，尤其是在當前各地方債務(wù)水平高企的背景下，面臨的最大問題就是支出是剛性的，未來支出還會不斷增加，這就需要新的彌補土地財政的缺口。圖表：我國城市化率增速放緩，城鎮(zhèn)人口增長率下滑圖表：近年地方國有土地使用權(quán)出讓收入出現(xiàn)下滑中國:城鎮(zhèn)化率（%）中國:城鎮(zhèn)人口增長率（右軸，%）地方國有土地使用權(quán)出讓金收入（億元）100,0002.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%7060504030201004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00地方政府性基金預(yù)算收入本級收入（億元）90,000土地使用權(quán)出讓金收入占本級收入的比重（%）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002010

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2023資料：Wind，iFinD，中泰證券研究所26股權(quán)財政本質(zhì)：土地財政下行或

股權(quán)財政發(fā)力?

在地方政府財政壓力陡然上升的背景下，土地財政向股權(quán)財政的轉(zhuǎn)移有著重要的現(xiàn)實意義。2022年全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額已經(jīng)達到了339.5萬億元，如果通過提質(zhì)增效，讓300多萬億元的國企總資產(chǎn)的回報率提高一個百分點，則能獲得超3萬億元的收益增加，很大程度上可以彌補土地財政消減帶來的收入缺口，盤活股權(quán)財政的訴求更加強烈。圖表：全國國有資本經(jīng)營預(yù)算收入全國國有資本經(jīng)營收入預(yù)算數(shù)（億元）同比增速7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000035%30%25%20%15%10%5%?

管理層對央企控股上市公司質(zhì)量提高的要求，國企作為社會優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)當發(fā)揮國有經(jīng)濟主體的最大作用。比如，2023年2月16日第4期《求是》的重磅文章《當前經(jīng)濟工作的幾個重大問題》中重點提出：?

國企改革三年行動已見成效，要根據(jù)形勢變化，以提高核心競爭力和增強核心功能為重點，謀劃新一輪深化國有企業(yè)改革行動方案。0%2013

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2024?

要堅持分類改革方向，處理好國企經(jīng)濟責(zé)任和社會責(zé)任關(guān)系，健全以管資本為主的國資管理體制，發(fā)揮國有資本投資運營公司作用，以市場化方式推進國企整合重組，打造一批創(chuàng)新型國有企業(yè)。要完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機制運營，加快建設(shè)世界一流企業(yè)。資料：iFinD,中泰證券研究所27股權(quán)財政的邏輯與現(xiàn)實：提高央企“投資回報率”?

土地財政模式運轉(zhuǎn)的底層邏輯在于：土地由“生地”圖表：資產(chǎn)升值的基礎(chǔ)上，股權(quán)財政得以運轉(zhuǎn)的邏輯變“熟地”后價值增加，地方政府以此來獲取土地收入，再基于房價上漲的信用加大債務(wù)擴張。可見，資產(chǎn)的“升值”是土地財政得以維系的重要支撐。引入各類社會資本、民間資本及產(chǎn)業(yè)資本?

相應(yīng)地，股權(quán)財政運轉(zhuǎn)的邏輯或在于——國有資產(chǎn)投資回報率的提升。其可實現(xiàn)路徑主要為：通過引入各類社會資本、民間資本以及產(chǎn)業(yè)資本，不斷做大優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)，同時，提高優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)的投資回報率，以此形成“資金投入-國有資產(chǎn)做大做強-資金回報-資金再投入”的良性循環(huán)。做強做大國有資產(chǎn)吸引資金再投資提高優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)投資回報率資料：中泰證券研究所28上市國企投資回報率提高路徑：提高分紅比例+改善治理結(jié)構(gòu)?

對于國有上市公司而言，最大的問題在于：股權(quán)相較圖表：國企投資回報率提高路徑于土地是“虛擬資產(chǎn)”，容易受到市場價格波動而縮水，因此往往難以保持較高且相對穩(wěn)定的投資回報率。?

本質(zhì)上，投資于二級市場上市公司的收益主要包括分紅和資本回報兩部分，因此為了提高資金對于上市央企的投資回報率預(yù)期，國企改革可采取的措施有：?

一、提高國企的分紅比例；?

二、提高國企基本面；?

三、結(jié)合中國特色估值，引導(dǎo)資金加大國企價值認同。資料：中泰證券研究所29十年磨一劍，國企改革步入“戰(zhàn)略收獲期”?

國企改革自2005年“1+N”體系之后經(jīng)歷了三輪改革圖表：國企改革階段劃分周期，在2020-2022年國企改革三年行動完成后，2023年將進入以做實成效為主的新階段。?

黨的報告作為黨未來五年執(zhí)政治國的綱領(lǐng)性文件，整體上延續(xù)了“十九大”后國資國企改革的主線，同時也作出了新的部署，主要表現(xiàn)為：一是賦予了“企業(yè)核心競爭力”新內(nèi)涵，不僅追求市場競爭力，還要在保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全、建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系、完成國家戰(zhàn)略任務(wù)等方面發(fā)揮引領(lǐng)作用；二是擴大了中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度和建設(shè)世界一流企業(yè)對象范圍，把民營企業(yè)也納入了上述工作范疇，體現(xiàn)了深化國資國企改革的主要目標，堅持“兩個毫不動搖”，完善中國特色社會主義市場經(jīng)濟體系。資料：中泰證券研究所30央國企價值實現(xiàn)基礎(chǔ)：央國企改革促發(fā)展成效顯現(xiàn)?

國有企業(yè)改革三年行動是未來三年落實國有企業(yè)改革“1+N”政策體系和頂層設(shè)計的具體施工圖，是可衡量、可考核、可檢驗、要辦事的。做好這項工作，對做強做優(yōu)做大國有經(jīng)濟，增強國有企業(yè)活力、提高效率，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，都具有重要意義。?

2023年，國企改革三年行動主要任務(wù)目標已經(jīng)全面完成，以改革促發(fā)展成效進一步顯現(xiàn)。圖表：國企改革三年行動成果國企改革三年行動強治理增活力優(yōu)布局國企“兩非”“兩資”清退任務(wù)基本完成，以市場化方式盤活存量資產(chǎn)3066.5億元1.3萬戶中央2020年以來企業(yè)+2.5萬戶地方國有企業(yè)子公司建立了董事會任期制、契約化管理覆蓋8萬戶企業(yè)22萬人央企超70%營收涉及國計民生等重點領(lǐng)域戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)年均投資者增速超過20%公司制改革全面完成營業(yè)收入占比達35%以上資料：國務(wù)院網(wǎng)站，新華網(wǎng)，人民網(wǎng)，中泰證券研究所31央國企價值實現(xiàn)基礎(chǔ)：加強分紅、回購，回饋投資者?

2023年12月15日證監(jiān)會發(fā)布兩條新規(guī)，從制度政策層圖表：2010-2023年央國企與非央國企分紅（億元）面鼓勵上市公司積極回報投資者。一方面是廣受市場關(guān)注的分紅制度，修訂了《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》以及《關(guān)于修改〈上市公司章程指引〉的決定》；另一方面是回購制度，修訂發(fā)布《上市公司股份回購規(guī)則》。央國企非央國企180001600014000120001000080006000400020000?

2024年4月12日，中國政府網(wǎng)發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，提到要強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管。?

2010-2023年間，上市央國企的分紅金額遠高于非央國企上市公司。2020-2023年間，央國企累計分紅5.25萬億，是其他企業(yè)的2.09倍。2010

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2023資料：Wind，中泰證券研究所32央國企價值實現(xiàn)基礎(chǔ)：改革后央國企基本面向好??在《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》指導(dǎo)下，國有上市企業(yè)基本面得到很大程度改善。截至2023年底，中央企業(yè)資產(chǎn)總額達到86.6萬億元，是2012年底的2.8倍；2023年央企全年實現(xiàn)營業(yè)收入39.8萬億元、利潤總額2.6萬億元、歸母凈利潤1.1萬億元；從經(jīng)營質(zhì)量來看，2023年中央企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率達到6.6%，股東回報保持在較好水平；全員勞動生產(chǎn)率達到78.4萬元/人；營業(yè)現(xiàn)金比率10.1%，全年保持了逐月穩(wěn)步上升態(tài)勢；整體資產(chǎn)負債率64.8%，有效管控在65%左右，實現(xiàn)了總體穩(wěn)定。?整體來看，2023年央企增加值、收入、利潤與2012年相比均翻了一番，營業(yè)收入利潤率、全員勞動生產(chǎn)率等效率指標穩(wěn)定增長，經(jīng)濟運行持續(xù)保持穩(wěn)中有進、質(zhì)效向好。圖表：凈資產(chǎn)收益率ROE（總市值加權(quán)平均）（%）圖表：流動資產(chǎn)中貨幣資金占比（%）國央企

非國央企

全部國央企非國央企全部1640%35%30%25%20%15%10%502018201920202021202220232024Q12018201920202021202220232024Q1資料：Wind，中泰證券研究所33央國企價值實現(xiàn)基礎(chǔ)：改革后央國企治理和社會承擔(dān)加強?

國企改革三年行動以來，一批重大戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合項目成功實施。先后有26組47家中央企業(yè)實施戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，新組建、接收企業(yè)9家，中央企業(yè)數(shù)量從十年前的117家調(diào)整至97家。?

2016年9月中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金成立，總規(guī)模3500億元。7年來，國調(diào)基金堅持80%以上支持央企產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)，形成了科技創(chuàng)新牽引、長期價值導(dǎo)向、重點領(lǐng)域有效覆蓋的投資布局。截至2023年二季度，累計投資項目近200個，累計交割金額近1500億元。中央企業(yè)涉及國家安全、國民經(jīng)濟命脈和國計民生領(lǐng)域營業(yè)收入占比超70%。?

2023年，中央企業(yè)科技創(chuàng)新力度明顯加大，研發(fā)經(jīng)費投入達到1.1萬億元，已連續(xù)兩年突破萬億元大關(guān)。圖表：上市公司研發(fā)投入（億元）非央國企央國企160001400012000100008000600040002000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料：Wind，中泰證券研究所34錄推動央國企價值重估的措施4、TS研專

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信把握重要節(jié)點，在國家政策指導(dǎo)下加快改革統(tǒng)籌推進力度?

2024年1月11日至12日，國務(wù)院國資委召開地方國資委負責(zé)人會議，會議指出2024年是實施“十四五”規(guī)劃的關(guān)鍵一年，是國有企業(yè)改革深化提升行動落地實施的攻堅之年，做好國資央企工作意義重大。聚焦增強國有企業(yè)核心功能發(fā)力，是當前這輪國企改革的鮮明取向。?

在企業(yè)效益提升上，央國企要在新興產(chǎn)業(yè)上加速壯大、在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上奮力升級，進一步優(yōu)化民生領(lǐng)域布局。?

在社會責(zé)任承擔(dān)上，充分發(fā)揮企業(yè)科技創(chuàng)新主體作用，加快推動新型工業(yè)化，加快建設(shè)現(xiàn)代新國企。注重創(chuàng)新、安全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，著力增強戰(zhàn)略支撐托底能力、牢牢守住安全發(fā)展底線。?

以體制機制類改革支撐功能使命類改革。緊抓經(jīng)理層成員任期制和契約化管理。緊緊圍繞激發(fā)活力、提高效率，深化體制機制改革。要配齊建強董事會，完善履職評價和激勵約束機制，加大專職外部董事與企業(yè)現(xiàn)職領(lǐng)導(dǎo)的雙向交流力度，促進外部董事素質(zhì)和履職能力顯著提升。繼續(xù)強化基層創(chuàng)新和示范引領(lǐng)，鼓勵進入各項國企改革專項工程的地方和企業(yè)大膽試、率先改，有效激發(fā)國企一線干部職工的探索創(chuàng)新積極性。?

此次會議上，國務(wù)院國資委明確提出，各地國資委要加大改革統(tǒng)籌推進力度，以釘釘子精神抓緊抓實各項重點任務(wù)，務(wù)求在重點領(lǐng)域取得更大的突破，力爭2024年底完成新一輪國企改革行動70%以上主體任務(wù)。36公司治理：繼續(xù)提升公司基本面和質(zhì)量效益?

從國企業(yè)績表現(xiàn)來看，2020-2022年國企改革三年行動中，國有企業(yè)國民經(jīng)濟“穩(wěn)定器”、“壓艙石”的作用不斷凸顯。整體來看，2023年國有企業(yè)整體利潤增速達到7.40%，高于中國GDP增速，且遠高于全部A股利潤增速。?

國有企業(yè)在接下來的改革中要著力提高質(zhì)量效益。當前我國經(jīng)濟已經(jīng)由高速發(fā)展階段步入高質(zhì)量發(fā)展階段，國有企業(yè)改革應(yīng)當更加注重提高質(zhì)量效益，在做好我國經(jīng)濟“穩(wěn)定器”的同時，持續(xù)提升盈利能力，進而拉動我國經(jīng)濟持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。圖表：國企利潤增速，全A利潤增速與全國GDP增速變化趨勢（%）全國國有企業(yè)利潤增速（%）全部A股利潤增速（%）中國:GDP增速（%）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.007.405.200.540.002011-12

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2023-12-5.00-10.00資料：Wind，中泰證券研究所37激勵機制加強市值管理：增加回購、股權(quán)激勵、強化投資者關(guān)系??我國國有上市公司對于投資者關(guān)系管理以及資本運作并未給予足夠的重視，缺乏與投資者的主動交流，導(dǎo)致資本市場和投資者對國有上市公司的基本面、國企改革、科技創(chuàng)新等變化不了解，造成國企估值嚴重偏低。國有上市公司管理層應(yīng)當積極通過舉行業(yè)績說明會、路演、組織機構(gòu)調(diào)研等方式對外傳遞信息，并對資本市場信息進行加工、分析，供內(nèi)部管理層決策使用。另一方面，也應(yīng)當加強股權(quán)激勵等手段完善管理層考核與激勵機制，及時運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，來更好地回報投資者。圖表：上市公司股權(quán)激勵實施次數(shù)非央國企股權(quán)激勵次數(shù)央國企股權(quán)激勵次數(shù)900800700600500400300200100020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料：Wind，中泰證券研究所38發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)：培育新質(zhì)生產(chǎn)力、推動科技創(chuàng)新?

盡管央企研發(fā)力度有待提升，但央企在破解“卡技術(shù)難題方面具有一定優(yōu)勢?！眻D表：中國關(guān)鍵領(lǐng)域央國企數(shù)量（家）?

因此，央企應(yīng)圍繞創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)央國企非央國企等國家戰(zhàn)略，整合在創(chuàng)新領(lǐng)域具備競爭力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，聚焦央企優(yōu)勢領(lǐng)域上下游重點產(chǎn)業(yè)開展投資，引領(lǐng)各類資源向關(guān)鍵核心領(lǐng)域傾斜，重點投向關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域和重大專項任務(wù)，特別是綠色低碳、新一代信息技術(shù)、高端制造、現(xiàn)代服務(wù)、生物產(chǎn)業(yè)和新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，提升中央企業(yè)核心競爭力，通過戰(zhàn)略性重組推動關(guān)鍵領(lǐng)域取得突破。60050040030020052346286302352925311100017120?

央企可通過實施股權(quán)激勵、增加研發(fā)投入等方式進一步激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。一方面，央企自身資金體量較大，資金籌措能力較強，更易獲得金融機構(gòu)的融資支持。另一方面，在國資委“一張網(wǎng)、一平臺”央企采購交易管控體系建設(shè)推進下，央企供應(yīng)鏈體系更為完善，有助于研發(fā)工作的推動和開展。8445541268129資料：Wind，中泰證券研究所39發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)：靈活運用上市重組等方式??許多存量國有資產(chǎn)利用效率低、資本布局不夠科學(xué)，導(dǎo)致其增利創(chuàng)收的功能沒有完全體現(xiàn)，可通過學(xué)習(xí)效仿先進案例，盤活存量國有資產(chǎn)、提升國企營收效率。圖表：

2010年以來央國企并購重組事件數(shù)量統(tǒng)計1000地方國有企業(yè)中央企業(yè)9008007006005004003002001000一是摸排國企閑置資源，盤活提高經(jīng)營效率。中國國新控股有限責(zé)任公司通過收儲置換存量土地、清退落后產(chǎn)能項目、重新引入優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，使曾經(jīng)的低效資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高產(chǎn)值項目，并有效提升中國華能存量火電廠經(jīng)營收益。?二是培育優(yōu)質(zhì)國資項目，釋放存量資產(chǎn)價值。國新投資協(xié)同相關(guān)單位探索新能源、高速公路、保障性租賃住房等類別資產(chǎn)的盤活，推動央企不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）改革試點工作，實現(xiàn)了存量資產(chǎn)價值釋放。三是通過推出中特估相關(guān)主題ETF等投資工具，不僅為投資者提供了優(yōu)質(zhì)的投資工具，也給相關(guān)板塊帶來增量資金。2010

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2023資料：iFinD，中泰證券研究所40發(fā)展“新質(zhì)生產(chǎn)力”：央企科技龍頭主線??從中央角度看，與大國核心科技競爭力密切相關(guān)“顛覆性技術(shù)、前沿性技術(shù)”是中央層面“新質(zhì)生產(chǎn)力”關(guān)注的重點所在。央企科技龍頭擁有雄厚的資金實力，能夠支持長期的研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新項目，在顛覆性技術(shù)領(lǐng)域進行大