食品飲料行業(yè)投資策略分析報告：渠道中秋備貨弱需求特點

證券研究報告

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2024年09月13日食品飲料行業(yè)9月投資策略渠道備貨中秋，呈現(xiàn)弱需求、強分化特點行業(yè)研究·行業(yè)專題食品飲料投資評級：優(yōu)于大市核心觀點?白酒：白酒延續(xù)慢動銷，中秋禮品需求偏弱。8月份屬于白酒淡季，延續(xù)慢動銷，渠道仍然比較謹慎，經銷商回款意愿不高，廠家未采取費用政策刺激市場，消費降頻現(xiàn)象出現(xiàn)。臨近中秋，渠道備貨積極性不高，消費氛圍弱于去年：消費者更加理性，中秋禮品占比較多，受消費預期影響，月餅、大閘蟹、茶葉、高端白酒等禮品屬性商品均有不同程度下滑。分價位看，中檔白酒動銷優(yōu)于次高端和高端白酒。分區(qū)域看，各地動銷均有壓力，其中安徽四川表現(xiàn)好于江蘇河南河北山東等。分公司看，迎駕口子五糧液汾酒等公司渠道反饋動銷相對較好。?大眾品：消費需求仍待改善，動銷表現(xiàn)分化，龍頭主動調整，關注行業(yè)格局變化。?啤酒：第二季度行業(yè)量價壓力有所增大，8月啤酒行業(yè)景氣度仍待改善。中報反映第二季度啤酒行業(yè)銷量、均價壓力有所增大。進入8月，疲弱的餐飲消費需求以及部分區(qū)域的不利天氣依然壓制行業(yè)表現(xiàn)。此外，部分企業(yè)主動去庫存，單月出貨量同比小幅下滑，行業(yè)景氣度仍待改善。我們認為當前第一梯隊啤酒企業(yè)已跟隨行業(yè)進入調整期，短期行業(yè)景氣度取決于天氣、庫存周期等因素，中期等待需求改善，長期行業(yè)發(fā)展動能則看龍頭企業(yè)的產品及高端化運營模式調整效果。此前第二梯隊啤酒企業(yè)的生存空間多被龍頭酒企壓制在10元價格帶以下，高檔價格帶的體量小、包袱輕，且核心大單品得益于前期持續(xù)的渠道建設和消費者培育，正處于成長期，因此業(yè)績增長韌性相對較強。?乳制品：中報乳制品量價均有缺口，7、8月環(huán)比改善同比仍承壓，建議關注低估值+高股息的龍頭乳企。需求延續(xù)弱復蘇，成本下行背景下盈利分化，產業(yè)鏈壓力在企業(yè)報表已經體現(xiàn)。展望H2，報表至暗時刻已過，龍頭庫存去化甩清包袱，液奶銷售環(huán)比改善；且24Q3原奶產量同比已持平，預計Q4同比降低，考慮到Q3青貯采購或迎新一輪中小牧場出清，預計生鮮乳價格已經至底部區(qū)間。推薦上，龍頭伊利估值較低具備安全邊際，建議積極關注。?飲料：需求相對有韌性而品類分化，競爭邊際趨緩，緊握全國化加速的東鵬、堅持經營質量提升的康統(tǒng)、珍惜優(yōu)質企業(yè)回調布局機會（農夫）。行業(yè)從疫情全面放開第一年的紅利共榮，到今年巨頭擠壓式擴容，企業(yè)策略在于泛多元化到保核心盤，通過擴消費人群、抓出行渠道、大規(guī)格等驅動成長，而非核心品類降速明顯。業(yè)績端，行業(yè)成本紅利體現(xiàn)，但由于龍頭公司同時受益于更明顯的單品費投規(guī)模效應或優(yōu)勢品類提價，盈利提升更明顯，而部分中小企業(yè)單Q2在行業(yè)內卷下費率大幅提升，業(yè)績承壓。8月東鵬延續(xù)動銷依然高增，且?guī)齑鏆v史低位；農夫瓶裝水有所恢復；康統(tǒng)即飲茶仍維持景氣。建議景氣中擇優(yōu)α，同時珍惜優(yōu)質企業(yè)回調后的布局機會。?餐飲供應鏈：中報表現(xiàn)較為平淡，關注旺季動銷邊際變化。調味品與速凍食品板塊2024年中報已披露完畢，總體表現(xiàn)較為平淡。2024年以來板塊受制于經濟環(huán)境復蘇較弱，疊加夏季屬于調味品、凍品淡季，行業(yè)收入端增速出現(xiàn)放緩現(xiàn)象。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年4/5/6/7月餐飲收入4.4%/5.0%/5.4%/3.0%，出現(xiàn)明顯放緩；C端則由于消費力偏弱、商超渠道流量下滑亦有承壓。盈利端來看，由于大豆等原材料成本處于下行周期，毛利率預計壓力不大，但是費用端由于競爭格局有加劇趨勢，整體費用投放增加對沖原材料價格紅利，板塊盈利能力基本持穩(wěn)。進入秋季后氣溫轉涼，凍品與調味品逐漸進入備貨旺季，建議關注旺季動銷邊際改善與改革標的內部進展。?休閑食品：渠道謹慎備貨禮盒產品，零食企業(yè)間表現(xiàn)仍有分化。8月進入中秋節(jié)禮贈屬性產品的備貨高峰，由于需求偏弱、渠道信心不足，8月堅果禮盒渠道商謹慎備貨。對于其他禮贈屬性不強的休閑食品而言，需求景氣度未有顯著變化，零食企業(yè)的表現(xiàn)仍取決于渠道拓展進展以及核心產品的滲透能力。頭部企業(yè)憑借較強的渠道拓展能力、品類品牌的滲透能力，收入維持較高增速；部分公司內部或渠道庫存調整結束，7-8月恢復增長態(tài)勢或增速改善。目前零食企業(yè)繼續(xù)加深與量販零食、電商渠道的合作，并積極拓展會員制超市、特渠、出口等渠道以尋求增量，看好全渠道精耕能力突出、供應鏈能力領先的休閑零食企業(yè)。?投資建議：9月推薦組合為五糧液/口子窖/貴州茅臺、燕京啤酒、伊利股份、東鵬飲料。?風險提示：宏觀經濟增長動力不足導致需求持續(xù)偏弱；行業(yè)競爭加劇導致企業(yè)盈利能力受損；地緣政治沖突等因素導致原材料成本大幅上漲；食品安全事故導致消費品企業(yè)品牌形象受損；市場系統(tǒng)性風險導致公司估值大幅下降。目錄010203白酒板塊8月回顧：中報反應需求壓力，市場延續(xù)慢動銷主要白酒公司跟蹤：中秋消費氛圍弱于去年，酒企動銷分化大眾品板塊8月回顧：餐飲消費延續(xù)壓力，大宗成本處于低位0405投資組合、盈利預測及風險提示附錄：9月行業(yè)重要事件2024年8月：白酒延續(xù)慢動銷，股價跑輸滬深30020231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月漲跌幅+4.5%+8.05%-3.23%-7.83%-8.52%-2.36%+12.51%-6.3%-3.28%-1.65%-3.32%-5.63%20.0%

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疫情快速過

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節(jié)后消費氛

?

宏觀上預期

?

經

濟

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蘇

慢?

宏觀經濟仍

?

中國央行降息，?724政治局宏觀經濟仍然

會議“加強?中國龍頭房企債務風險有所暴露，對市場預期造成負面影響，政策通過降低印花稅等加大救市力度。?國家繼續(xù)加大政策力度?雙節(jié)動銷平淡?經濟仍然承受很大壓力?五糧液、汾酒等公司經銷商大會，峰，春節(jié)消費氛圍熱烈略超預期，但動銷總量仍有下滑圍延續(xù)，呈

弱復蘇、中淡季不淡，

觀消費數(shù)據(jù)宴席場景回

環(huán)比變弱補于預期然承壓，五一假期出行人次超疫情前水平，但人均消費弱于疫情前15.0%10.0%5.0%承壓。逆周期調節(jié)和政策儲備”，市場政策預期變強外資大幅度加倉?

政

治

局

會

議政

策

表

述

偏溫

和

，

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中秋渠道備

?

深圳糖酒會

?

茅臺提價1218政策經?

個別公司

月份回款遠弱于預期5貨周期延后且集中，經銷商比較悲觀，動銷平淡反饋仍比較悲觀?

渠道反饋淡季動銷非常慢銷商反饋一般。?

行業(yè)內顯性0.0%原因?

酒企去庫存

指標（批價、

超

預

期

政

策?

市場情緒回邊際加速，

動銷等）因渠道盈利有

廠家發(fā)貨等所改善提出。?

五糧液釋放-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%?

端午節(jié)需求很?5月以來人提價預期，升?

糖

酒

會

經

銷淡?

多數(shù)公司回減量?

國窖“降50元20%。民幣匯率持續(xù)走貶?

老窖五碼上線，行業(yè)開商

比

較

悲

觀款節(jié)奏追平?五糧液出現(xiàn)經銷商不打款現(xiàn)象22年始紅包時代。價”20241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月漲跌幅-10.3%+9.02%+0.9%+1.2%-2.7%-15.0%-2.7%-6.94%?

市場對宏觀

?

春節(jié)旅游、

?

淡季多家酒

?

3

月

CPI/PPI?

4月CPI/PPI?

5月份M1同

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6月制造業(yè)

?

8月份制造業(yè)15%10%5%PMIPMI49.1%，經濟更加悲返鄉(xiāng)數(shù)據(jù)好

企（今世緣、

同

比

分

別

同比分別比下滑為+0.1%/-+3.0%/-，

月49.5%CPI0.6%預期。觀于預期汾酒、舍得、劍南春、郎酒等）釋放提價信號，仍低?

渠道反饋消費品6月份仍然延續(xù)下滑2.8%2.5%

5消

費

數(shù)

據(jù)

表

PMI回落至49.5%。現(xiàn)較好；清明低于榮枯線?

白酒市場悲觀預期充分?

白酒春節(jié)渠

?

春節(jié)反饋超0%道備貨慢于預期預期?

八月份天氣炎熱，不利白酒銷售。-5%?

主流酒企批?

端午節(jié)比較淡，原因釋放（消費稅預期逐步30%，商務下

消化、茅臺-10%-15%-20%-25%-30%3月成都糖酒?

酒

企

陸

續(xù)

發(fā)?

白酒淡季消??

五糧液增加價回升大型宴席下滑會在低預期下平穩(wěn)渡過，主流產品批價回升布2023年及

費需求走弱，3%費用24Q1財報，

酒企動銷壓20%左右滑批價企穩(wěn)）?

月底政治局會議指出提振消費?

五糧液、汾酒等批價下跌/整體收入

凈

力較大利

潤

仍

保

持雙位數(shù)增長?

茅臺批價持續(xù)?

酒企股東大下跌會密集召開-35%：Wind、酒業(yè)家、云酒頭條，國信證券經濟研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024.8.7白酒指數(shù)滬深300資料高端批價：8月高端酒批價整體表現(xiàn)平穩(wěn)，9月初飛天茅臺批價略有下跌?據(jù)平臺統(tǒng)計，2024年至今“i茅臺”累計發(fā)貨金額約116億元。8月飛天茅臺批價走勢平穩(wěn)，9月初有所下跌。據(jù)今日酒價，截至8月底箱裝/散裝批價2680/2390元，較8月初上漲90/0元；8月仍為消費需求淡季，發(fā)貨結構控制下，飛天批價整體表現(xiàn)平穩(wěn)。9月以來箱裝/散裝茅臺批價分別下降130/15元，中秋節(jié)前飛天發(fā)貨較多，疊加中秋禮贈場景平淡，批價有所松動。表：“i茅臺”數(shù)據(jù)跟蹤?茅臺生肖375禮盒裝*2126茅臺1935文創(chuàng)版時間項目珍品

茅臺生肖酒茅臺1935總計2022

累計投放量（噸）120169984.942333131531.24238858.099903261133.3149062024.5.20起常規(guī)版1935從申購進入云購通道年累計發(fā)貨金額（億元）

11.06累計投放量（噸）95累計發(fā)貨金額（億元）

8.19累計投放量（噸）105累計發(fā)貨金額（億元）

9.636.07902023年115.7413176.40263188.432847?普五國窖批價基本平穩(wěn)，當前分別在935/870元。根據(jù)百榮酒價數(shù)據(jù)，當前普五批價較月初上漲5元左右，經銷商按照1019元價格打款，成本上行支撐批價；國窖節(jié)前加速回款，批價較月初下降5元。1732024至今65.8112.6223.524.11115.69資料：i茅臺app，國信證券經濟研究所整理；數(shù)據(jù)截至2024/9/11圖：茅臺批價走勢（元）圖：普五和高度國窖批價走勢（元）1,0501,0009504,0003,5003,0002,5002,0001,500900850800750700飛天茅臺整箱批價飛天茅臺散瓶批價普五批價高度國窖1573批價資料：今日酒價，鄭州百榮酒價，國信證券經濟研究所整理；數(shù)據(jù)截至2024/9/8資料：今日酒價，鄭州百榮酒價，國信證券經濟研究所整理；數(shù)據(jù)截至2024/9/8次高端批價：8月延續(xù)慢動銷，低出貨量下批價整體穩(wěn)定青花20批價375元——本月持平臻釀8號批價360元——本月+20元品味舍得批價330元——本月持平40035030025040035030025020040035030025020001

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12202020212022202320242020202120222023202420202021202220232024水晶劍批價410元——本月持平珍15批價330元——本周持平國緣四開批價——本月持平45040035030040035030025045040035001

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2024資料：今日酒價，百榮酒價，國信證券經濟研究所整理；注：數(shù)據(jù)截至2024/9/9景氣度跟蹤：飛天批價反應需求弱景氣，8月茅臺估值延續(xù)下跌圖：茅臺估值與飛天批價相關性較強140%120%100%80%60%40%20%0%“四萬億”政策刺激，茅臺金融屬性誕生8月底茅臺估值同比變化：?

PE(TTM)

22.5X-33.1%?

PE（FY1）19.0X-32.1%12010080房地產快速升溫，國內流動性寬松，茅臺金融屬性再次放大行業(yè)需求下降，茅臺金融屬性有所下降，批價壓力較大“限三公消費”

政策，高端白酒需求迅速冷凍，茅臺以消費屬性為主3月至今整箱

茅

臺

批

60價下跌10%4020--20%-40%-60%茅臺估值(pettm,右軸）茅臺批價同比挖機銷量同比主要白酒上市公司收入同比資料：Wind、今日酒價、公司公告，國信證券經濟研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024/8/31中報回顧：2024Q2整體收入、凈利潤實現(xiàn)穩(wěn)健增長，現(xiàn)金回款反應經營壓力表：2024H1及2024Q2白酒上市公司收入、利潤及同比增速2024H12024Q2營業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤營業(yè)總收入（億元）收入+Δ預收（億元）歸母凈利潤銷售收現(xiàn)（億元）證券代碼證券簡稱yoyyoyyoyyoyyoyyoy（億元）416.96190.5780.2884.102.42（億元）176.3050.1234.5421.470.56600519.SH

貴州茅臺000858.SZ五糧液834.51506.48169.05227.4617.1932.719.9417.6%11.3%15.8%19.6%12.6%-7.3%-35.5%4.6%15.9%11.9%13.2%24.3%19.5%-35.7%-71.3%1.1%369.66158.1577.1674.087.8517.0%10.1%10.5%17.1%16.6%-22.6%-13.3%-3.0%16.8%21.5%19.0%5.9%374.36189.2575.2375.507.0622.3%51.6%4.6%16.1%11.5%2.2%408.36278.7995.2173.937.6522.6%93.4%-0.2%-6.3%-5.9%-14.4%-12.9%-12.0%12.8%7.1%全國化高端000568.SZ

瀘州老窖600809.SH

山西汾酒-4.5%-7.3%-10.4%-20.5%-8.3%3.8%10.2%29.6%-88.4%-60.9%-9.7%600779.SH600702.SH

舍得酒業(yè)000799.SZ酒鬼酒水井坊全國化次高端5.9111.655.0010.935.230.4115.205.181.210.48002304.SZ

洋河股份000596.SZ

古井貢酒228.76138.0673.0537.8531.6624.7013.306.6779.4735.7324.6113.799.4966.2155.1926.3414.6113.9913.404.9847.4331.2122.8814.0813.418.3818.9215.079.2949.0658.7924.9615.5613.9411.323.0122.1%22.3%20.4%8.7%28.5%20.1%29.6%11.9%40.3%12.1%129.3%16.0%24.6%16.9%28.0%15.1%46.7%38.9%-295.6%1.9%603369.SH603198.SH

迎駕貢酒603589.SH口子窖600559.SH

老白干酒600197.SH伊力特600199.SH

金種子酒603919.SH金徽酒今世緣6.3%14.4%-16.3%-6.0%1.7%4.6612.7%-4.4%-0.5%-26.5%-46.9%-12.8%區(qū)域酒企3.5910.7%8.9%3.049.0%1.681.983.6%4.680.39-13.2%15.2%0.112.47-26.2%7.7%1.98-22.6%-17.7%-0.070.742.2317.542.956.785.306.39資料：公司公告，國信證券經濟研究所整理目錄010203白酒板塊8月回顧：中報反應需求壓力，市場延續(xù)慢動銷主要白酒公司跟蹤：中秋消費氛圍弱于去年，酒企動銷分化大眾品板塊8月回顧：餐飲消費延續(xù)壓力，大宗成本處于低位0405投資組合、盈利預測及風險提示附錄：9月行業(yè)重要事件1、貴州茅臺：8月茅臺批價企穩(wěn)回升，全年錨定15%收入目標表：公司財務信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預測及估值2024年目標（描述）2024年2024Q2財務信息

根據(jù)年報，2024年公司主要目標是：實現(xiàn)營業(yè)總收入較上年度增長15%左右，完成固定資產投資61.79億元收入（+15.5%）

凈利潤（+14.0%）對應24年PE20.3x收入（+17.0%）

凈利潤（+16.1%）1739.0億元852.0元369.7億元176.3億元公司近期變化及關鍵變量飛天茅臺（箱裝）批價表現(xiàn)?

24Q2茅臺酒/系列酒收入分別同比+12.9%/+42.5%，飛天類產品占比較多+系列酒高增，結構略有下移，毛利率同比-0.11pcts。6月經銷商提前(元)40003500開始Q3回款，對渠道話語權仍然較高。公司指引24-26年年度分紅率不低于75%3000?

多數(shù)經銷商完成3季度打款，8月份公基本面司繼續(xù)調節(jié)發(fā)貨結構，優(yōu)先投放生肖、2500散花飛天等非標類茅臺，飛天批價穩(wěn)中有升，9月進入中秋旺季，產品組合以飛天類茅臺為主，取消1*12規(guī)格

2000飛天，增投公斤裝，滿足市場禮品需求，受禮品需求疲軟影響，近期批價1500有所回落。0102032019年04052020年062021年07082022年092023年10112024年12?

公司于9月9日公司召開業(yè)績說明會，力爭完成全年15%既定目標。資料：今日酒價，貴州茅臺，國信證券經濟研究所；注：批價數(shù)據(jù)截至2024/9/82、五糧液：中報高質量落地，中秋動銷在高端中最好表：公司財務信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預測及估值2024年目標（描述）2024年2024Q2財務信息收入（+11.0%）

凈利潤（+12.0%）對應24年PE收入（+10.1%）

凈利潤（+11.5%）預計收入增速雙位數(shù)924.3億元338.4億元13.3x158.15億元50.12億元公司近期變化及關鍵變量第八代五糧液（普五）批價表現(xiàn)?

中報反應增長質量良好，其中五糧液1618和低度收入占比超過10%，上半年成為公司重要的增長引擎，為普五爭取量價空間，經營開始改善，成本改善和費用優(yōu)化仍可能看到?，F(xiàn)金流及預收款表現(xiàn)強勁，截至目前經營節(jié)奏良好。1050(元)1000950900850800基本面?

8月份以來普五批價保持穩(wěn)定，專賣店等中小經銷商開始1019元價格打款，大商與公司處于觀望階段。近期全國中干會議，調整工資構成，彈性部分占比增加，提高團隊積極性。?

中秋旺季五糧液動銷在高端中表現(xiàn)最好，1618和低度在蘇南和華北已有自然動銷趨勢。01020304052020年060708091011122019年2021年2022年2023年2024年資料：百榮酒價，微酒，酒說，國信證券經濟研究所；注：批價數(shù)據(jù)截至2024/9/83、瀘州老窖：中報體現(xiàn)增長壓力，主動調整市場節(jié)奏表：公司財務信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預測及估值2024年目標（描述）2024年+13.1%2024Q2+10.5%財務信息收入（+15.4%對應

年24

PE+2.2%））凈利潤（）收入（77.16億元）利潤（預計收入增速20%左右348.9億元149.8億元10.4x高度國窖1573批價表現(xiàn)34.54億元公司近期變化及關鍵變量?

中報體現(xiàn)一定增長壓力，24Q2國窖邊際有所降速，中檔酒增速較快，如頭曲、特曲低度、特曲60版等。Q2凈利率承壓主因消費稅階段性增加較多（受生產節(jié)奏影響）。(元)950900850800750700基本面

?

8月渠道處于?？刎涬A段，去化渠道庫存，核心產品國窖1573量價表現(xiàn)平穩(wěn)，批價維持在870元左右。?

今年以來，公司全面數(shù)字化轉型，費用集中在消費者端，渠道費用和部分廣告費用有所消減。中秋節(jié)受消費預期和禮品疲軟影響，國窖封釉一定增長壓力。0102032019年04052020年062021年07082022年092023年10112024年12資料：今日酒價，酒業(yè)家，酒說，國信證券經濟研究所；注：批價數(shù)據(jù)截至2024/9/84、山西汾酒：居安思危，市場節(jié)奏調整蓄能2025年表：公司財務信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預測及估值2024年目標（描述）2024年+22.0%2024Q2+17.1%財務信息收入（+20.5%對應

年24

PE+10.2%））利潤（）收入（74.08億元）利潤（預計收入增速目標20%左右384.7億元127.3億元15.3x21.47億元公司近期變化及關鍵變量青花20批價表現(xiàn)?

2024Q2公司主動控制青花系列經營節(jié)奏，嚴控發(fā)貨量下，青花系列發(fā)貨同比下滑，腰部產品老白汾增速較快，同時加大玻汾投放量作為調節(jié)項，毛利率同比-2.7pcts，淡季去庫穩(wěn)價效果較好，預計Q3青花仍是主導增長產品。390370350330310290270250基本面?

銷售任務順利推進，基于較弱經濟背景下，公司適度上調全年回款任務，確保明年春節(jié)開門紅，并已在省內外進行分解。8月主導產品青花20流通價穩(wěn)定在360-370元，玻汾因二季度投放較大，批價有所回落。01020304050620210708092024101112202020222023資料：今日酒價，酒業(yè)家，酒說，國信證券經濟研究所；注：批價數(shù)據(jù)截至2024/9/95、洋河股份：降速調整市場節(jié)奏，解決歷史遺留問題表：公司財務信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預測及估值2024年目標（描述）2024年-4.9%2024Q2財務信息-2.7%對應

年24

PE-3.0%利潤（

）-9.7%收入（）利潤（95.3億元）收入（）預計收入增速目標5-10%322.3億元11.7x66.21億元18.92億元公司近期變化及關鍵變量批價表現(xiàn)?

Q2行業(yè)需求淡季公司主動釋放渠道風險，圍繞去庫存和動銷開展工作，毛利率同比-1.4pcts，銷售費用率同比+1.76pcts。公司股東回報積極，指引24-26年年度現(xiàn)金分紅率不低于70%且分紅總額不低于70億元（含稅）。700600500400300200100M6+570M6+530-550（元）水晶夢400水晶夢370基本面?

公司主動調整，市場節(jié)奏慢于往年，上半年公司加大費用投放提高產品動銷，主導產品價格有所回落，其中M6+批價530元，水晶夢批價370元左右，天之藍260-270元。天之藍290天之藍265-270海之藍120海之藍120?

中秋期間，動銷承受一定壓力，但M6+價格降低后，動銷有改善跡象，可繼續(xù)關注。M6+M3天之藍海之藍資料：今日酒價，酒業(yè)家，酒說，國信證券經濟研究所；注：批價數(shù)據(jù)截至2024/9/96、古井貢酒：延續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，市場節(jié)奏感強表：公司財務信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預測及估值2024年目標（描述）2024年2024Q2財務信息收入（+21.0%利潤（+26.6%對應

年24

PE收入（+16.8%+24.6%利潤（

））））預計收入增長20%245.1元58.1億元13.9x55.19億元15.07億元公司近期變化及關鍵變量批價表現(xiàn)?

24Q2業(yè)績增速優(yōu)于板塊整體，產品結構升級主導凈利率提升趨勢兌現(xiàn)。行業(yè)下行周期公司聚焦省內造血市場，階段性在春節(jié)、端午旺季加大紅包力度應對競爭，主導增長產品從古5+8提升至古7/8+16，Q2毛利率同比+2.72pcts。600

（元）5004003002001000基本面?

截至Q2末預收端環(huán)比Q1高位下滑主要系淡季省內宴席場景下滑、經銷商積極性較低，7月以來回款端已有改善。?

中秋省內動銷有序開展，公司推出貢系列布局細分價位，搶奪市場份額，中秋期間預計古20動銷有所下滑，200元價位段，古8表現(xiàn)最好。古20古16古8資料：今日酒價，酒業(yè)家，酒說，國信證券經濟研究所；注：批價數(shù)據(jù)截至2024/9/97、今世緣：增長壓力有所增加，省內基礎仍然占優(yōu)表：公司財務信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預測及估值2024年目標（描述）2024年+18.3%2024Q2+21.5%財務信息收入（+21.8%對應

年24

PE+16.9%））利潤（）收入（26.3億元）利潤（股權激勵2024年報表目標122億元123.0億元37.1億元12.7x9.3億元公司近期變化及關鍵變量國緣四開批價表現(xiàn)?

24Q2收入增速穩(wěn)健落地，100元價位淡雅、單開增速領先，四開、對開增速環(huán)比收斂但仍保持穩(wěn)健增長，V6戰(zhàn)術補充價格帶、低基數(shù)下增速較快，毛利率同比+0.15pcts，省內份額得到鞏固。Q2凈利率承壓主要系本期理財產品收益波動。440430420410400390（元基本面?

當前公司回款進度與去年同期相當。

3808月四開、對開批價基本保持穩(wěn)定；當前經銷商庫存3M左右，略高于去年同期。370360350?

中秋動銷延續(xù)上半年趨勢，國緣淡雅表現(xiàn)最好，四開、V系列預計動銷較去年有所下滑。01020304050620210708092024101112202020222023資料：今日酒價，酒業(yè)家，酒說，國信證券經濟研究所；注：批價數(shù)據(jù)截至2024/9/98、迎駕貢酒：中報兌現(xiàn)高質量增長，市場延續(xù)高勢能表：公司財務信息及基本面表現(xiàn)更新盈利預測及估值2024年目標（描述）2024年+25.5%2024Q2+19.0%財務信息收入（+20.9%對應

年24

PE+28.0%））利潤（28.7億元）收入（14.16億元）利潤（預計20%以上81.3億元13.9x4.66億元公司近期變化及關鍵變量批價表現(xiàn)?

24Q2凈利率同比+2.2pcts，結構升級+費用率下行兩端驅動。合肥等優(yōu)勢地區(qū)洞9接棒增長，毛利率同比350300250200150100（元）+0.58pcts；銷售費用率同比-2.0pcts主因渠道費投保持理性、部分費用滯后到Q3旺季兌付。洞藏仍處于產品勢能向上階段，后續(xù)仍有費用增投和渠道加密空間，推動市場份額提升?；久?

截至8月底，公司財年回款進度約80%，庫存保持在2-3M健康水位，經營節(jié)奏穩(wěn)健，24Q2及全年基本面確定性較強。?

中秋期間迎駕在省內表現(xiàn)好于競品，尤其是洞6&洞9，仍處于高勢能增長階段。洞16洞9洞6資料：今日酒價，酒業(yè)家，酒說，國信證券經濟研究所；注：批價數(shù)據(jù)截至2024/9/9目錄0102030405白酒板塊8月回顧：中報反應需求壓力，市場延續(xù)慢動銷主要白酒公司跟蹤：中秋消費氛圍弱于去年，酒企動銷分化大眾品板塊8月回顧：餐飲消費延續(xù)壓力，大宗成本處于低位投資組合、盈利預測及風險提示附錄：9月行業(yè)重要事件7月餐飲收入增速放緩，8月食品CPI環(huán)比回升圖：2017年以來社會零售總額同比變化圖：2017年以來社會零售總額同比變化50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%-20%-30%社零yoy社零（城鎮(zhèn)）yoy社零（鄉(xiāng)村）yoy資料：國家統(tǒng)計局，Wind，國信證券經濟研究所整理資料：國家統(tǒng)計局，Wind，國信證券經濟研究所整理圖：社零餐飲收入及限額以上餐飲收入同比變化圖：社零餐飲收入及限額以上餐飲收入同比變化25%20%15%10%5%140%120%100%80%60%40%20%0%0%-20%-40%-60%-5%-10%CPI同比食品CPI同比餐飲收入yoy限額以上餐飲收入yoy資料：國家統(tǒng)計局，Wind，國信證券經濟研究所整理資料：國家統(tǒng)計局，Wind，國信證券經濟研究所整理部分大宗原材料價格變動18,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000065432124度棕櫚油現(xiàn)貨價（元/噸）大豆市場價（元/噸）面粉批發(fā)價（元/公斤）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000002020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312017-09-102019-09-102021-09-102023-09-102021-01-012022-01-012023-01-012024-01-018,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006050403020106,0005,0004,0003,0002,0001,0000白砂糖期貨收盤價(元/噸)豬肉平均批發(fā)價（元/公斤）豆粕現(xiàn)貨價（元/噸）02020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31資料：Wind，國信證券經濟研究所整理目錄010203白酒板塊8月回顧：中報反應需求壓力，市場延續(xù)慢動銷主要白酒公司跟蹤：中秋消費氛圍弱于去年，酒企動銷分化大眾品板塊8月回顧：餐飲消費延續(xù)壓力，大宗成本處于低位0405投資組合、盈利預測及風險提示附錄：9月行業(yè)重要事件9月投資組合及推薦邏輯白酒板塊：中報反應需求壓力已逐步傳導至上市公司報表端，酒企主動調整、去庫挺價，維護渠道健康度以換取長期發(fā)展空間。中秋臨近，消費氛圍弱于去年，禮贈場景下滑，下半年動銷預計高基數(shù)下承壓，酒企增長中樞或將逐步下修。存量需求和擠壓競爭背景下，優(yōu)選品牌力突出、確定性強的五糧液、貴州茅臺，也建議關注改革成效釋放、估值性價比高的口子窖。?

五糧液：管理邊際改善，高確定性標的。基本面看，今年雙位數(shù)收入增速確定性強，普五節(jié)奏良好、下半年渠道低庫存下批價穩(wěn)定性有支撐，1618今明兩年仍有高增長勢能。估值看，當前PE處于歷史較低水位，股息率4.0%，公司現(xiàn)金分紅指引積極，對估值起向下保護作用。盈利預測及估值：2024年預計收入+10%/凈利潤+10%，對應24年13.3xPE，維持“優(yōu)于大市”評級。?

貴州茅臺：商業(yè)模式并未動搖，供給端逐步優(yōu)化。4月以來茅臺批價出現(xiàn)一定波動，幾個月來驗證在公司供給端的調控動作下，飛天批價仍具有向上的彈性，廠家對渠道仍然具有較高定價權。長期維度茅臺高端白酒的優(yōu)質商業(yè)模式并未改變，仍是A股最優(yōu)質資產之一。盈利預測及估值：2024年預計收入+15.5%/凈利潤+14.0%，對應24年20.3xPE，維持“優(yōu)于大市”評級。?

口子窖：兼8動銷勢能較好，估值性價比突出。基本面看，公司靈活調整產品策略，老品口子5&6年基本盤較好，今年高舉高打投放兼8，在合肥等市場200元價位份額突破較好，經銷商積極性較高，中秋節(jié)前動銷有所超預期。估值看，前期改革調整階段已跌至較低水位，股息率4.2%，今年組織、產品、渠道勢能向上，支撐雙位數(shù)業(yè)績增長，預計2024年收入+11.7%/凈利潤+14.1%，對應24年11.0xPE，維持“優(yōu)于大市”評級。9月投資組合及推薦邏輯啤酒板塊：因高端啤酒消費場景仍待修復，8-10元細分價格帶增長韌性相對較強，優(yōu)選大單品成長較快、內部改革紅利持續(xù)釋放的燕京啤酒。?

燕京啤酒：今年核心單品燕京U8深入渠道拓展，在成熟市場從餐飲向非現(xiàn)飲渠道滲透，后續(xù)公司還將豐富燕京U8品規(guī)進一步提升渠道滲透能力。另一方面，公司繼續(xù)堅定推進內部改革動作，生產供應體系的效率顯著提升，成本優(yōu)化效果明顯，有助于促進利潤釋放。目前燕京啤酒依然是啤酒板塊基本面領先的標的，預計全年業(yè)績維持較強成長性。