中國巨石-+價格底部逐步確立巨石結(jié)構(gòu)優(yōu)勢依然構(gòu)筑超額利潤

證券研究報告|首次覆蓋報告股票信息 4,003.14 股價走勢10%0%-10%-20%-30%-40%2023-102024-022024-062024-09作者相關(guān)研究整體供需持續(xù)磨底，風(fēng)電、汽車、出口存結(jié)構(gòu)性機會。1）需求端：中國玻纖下游應(yīng)用中建筑材料、交通運輸、電子電氣、風(fēng)電、工業(yè)設(shè)備分別占比34%、16%、21%、股票信息 4,003.14 股價走勢10%0%-10%-20%-30%-40%2023-102024-022024-062024-09作者相關(guān)研究成本優(yōu)勢放緩，但結(jié)構(gòu)優(yōu)勢貢獻增量超額利潤。中國巨石相對于行業(yè)平均水平的超額利潤主要來自于成本優(yōu)勢和結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，也是中國巨石經(jīng)歷的兩個發(fā)展階段，第一階段是公司投產(chǎn)池窯線到2020年前后，此階段為快速降本紅利期，打造了業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的成本優(yōu)勢；第二階段是2021年之后，此階段為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級期，公司專注于風(fēng)電、熱塑、電子、出口等中高端細(xì)分市場，致力于擴大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。成本優(yōu)勢主要得益于規(guī)模效應(yīng)的充分發(fā)揮。單看粗紗類產(chǎn)品：1）縱向?qū)Ρ葋砜矗?011-2020十年間公司單噸生產(chǎn)成本從3769元降至2943元，降幅21.9%，年均降幅2.7%（每年降83元/噸）。拆分到各成本要件來看，十年間能源動力及折舊支出降幅最大，究其原因主要系公司前后兩輪大的技術(shù)創(chuàng)新所帶來的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，分別為2010年之前的池窯拉絲、純氧燃燒、大漏板、浸潤劑自研替代等先進技術(shù)組合應(yīng)用，以及2012-2018年的集中冷修技改。后續(xù)單窯產(chǎn)能提升空間或已較為有限，快速降本階段基本結(jié)束。2）橫向?qū)Ρ葋砜?，盡管部分對手企業(yè)與公司成本差距出現(xiàn)縮小，但差距仍然客觀存在。中國巨石憑借在各成本要素上的全面精細(xì)化管理，其成本有望長期維持在行業(yè)最低水平。把握中高端市場的結(jié)構(gòu)性行情，提升差異化優(yōu)勢。十四五期間公司重點發(fā)力的方向包括風(fēng)電、熱塑、電子、出口四類。1）熱塑紗、風(fēng)電紗：熱塑及風(fēng)電細(xì)分市場供需格局良好，產(chǎn)品價格及利潤水平明顯好于常規(guī)品種，系公司的盈利基石之一。2）電子紗：1-2年內(nèi)電子紗基本面好于粗紗市場，當(dāng)前公司在7628型厚布上占據(jù)主要份額，規(guī)模、成本優(yōu)勢顯著，后續(xù)計劃升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，把握AI產(chǎn)業(yè)爆發(fā)帶來的增量需求。3）出口：開展出口業(yè)務(wù)有助于拓寬公司的成長及盈利空間，當(dāng)前多數(shù)玻纖企業(yè)以直接出口方式為主，公司是國內(nèi)少數(shù)幾家在海外建有生產(chǎn)基地、實現(xiàn)以外供外的企業(yè)，兩種方式互為補充，后續(xù)公司還將繼續(xù)尋求海外投資點，進一步增強在國際市場的影響力。投資建議：中國巨石是全球玻纖龍頭企業(yè)，同時具備周期品競爭的核心要素-成本以及差異化競爭力，優(yōu)勢全面。預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為20億、28億、36億，對應(yīng)PE分別為21倍、15倍、12倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示：需求增長不及預(yù)期風(fēng)險；市場格局惡化風(fēng)險；原材料價格大幅波動風(fēng)險；假設(shè)和測算誤差風(fēng)險。資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2024年09月27日收盤價請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 財務(wù)報表和主要財務(wù)比率應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨研發(fā)費用公允價值變動收益000投資凈收益短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款折舊攤銷投資損失速動比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股收益(最新攤薄)短期借款每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)普通股增加0000000100資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2024年09月27日收盤價P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 6 10 10 142.3供給：供給端不確定性增加，但產(chǎn)能 21 23 24 27 324.1風(fēng)電紗：葉片的主流增強材料，產(chǎn)能集 32 34 38 43 48 48 49 50 6圖表2：中國巨石股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年H1末） 7 7 8 8 8 8 9 9圖表10：玻璃纖維生產(chǎn)工序 10圖表11：玻璃纖維產(chǎn)品形態(tài) 10 12 13 14圖表15：全球玻纖消費結(jié)構(gòu) 15 15 15 16 16 16 17 17 17 17 18 18 18 18 19 19P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 19 19 20 20 21 22 22 23 24 24 25 25 25 26 27 27 28 28 29 29 30 30 30 30 31 32 33 33 33圖表60：中國巨石E9配方模量最高 34 34 34 35 35 36 36 36圖表68：熱塑紗供應(yīng)鏈 37 37 37圖表71：覆銅板構(gòu)造 38 38 38 39 39 39 40 40 40 41 41 41P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 42圖表84：2024年電子紗產(chǎn)線增減 42 43 43 43 43 44 44 44圖表92：北美需求測算 44 45 45 45 45 46 46 46 47 47 48圖表103：可比公司估值表 49P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 公司，系全球最大的玻璃纖維生產(chǎn)商之一。公司坐擁浙江桐鄉(xiāng)、江西九江、四川成都、江蘇淮安、埃及蘇伊士、美國南卡六大生產(chǎn)基地，已建成玻璃纖維大型池窯拉絲生產(chǎn)線由中國建材集團有限公司和民營企業(yè)振石控股集團有限公司等4家股東共同發(fā)起設(shè)立圖表1：中國巨石發(fā)展歷程回顧資料來源：巨石在線，國盛證券研究所人張毓強持有振石集團72.32%的股份；公司實際控制人系中國建P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表2：中國巨石股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年H1末）資料來源：Wind，國盛證券研究所在周期底部反轉(zhuǎn)信號出現(xiàn)時，股價往往率先啟動，這一方面系公司經(jīng)營基本面跟隨行業(yè)供需形勢好轉(zhuǎn)而改善的確定性強，另一方面系公司作為行業(yè)龍頭通常率先受益于市場情圖表3：中國巨石股價復(fù)盤國盛證券研究所開始國內(nèi)玻纖產(chǎn)業(yè)進入新一輪下行周期，玻纖產(chǎn)品價格全面持續(xù)走跌，企業(yè)經(jīng)營效益惡P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表4：中國巨石與中國玻纖及制品行業(yè)收入波動基本一致（%）中國建材雜志，國盛證券研究所圖表6：中國巨石歷年營業(yè)收入及增速（億元；%）營業(yè)收入（億元）——YOY0-資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表5：中國巨石與中國玻纖及制品行業(yè)利潤波動基本一致（%）——玻纖及制品行業(yè)利潤總額YOY——巨石歸母凈利潤YOY150%100% 150%100% 中國建材雜志，國盛證券研究所圖表7：中國巨石歷年（扣非）歸母凈利潤及增速（億元；%）歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤（億元）——YOY扣非YOY4014.55%9.81-22.51%9.81-22.51%資料來源：Wind，國盛證券研究所費用率分別為8.35%、10.93%、10.25%，公司營收下滑導(dǎo)致各對應(yīng)期間扣非凈利率分別為21.68%、12.76%P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表8：中國巨石毛利率、凈利率及扣非凈利率（%）——凈利率————凈利率——扣非凈利率資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表9：中國巨石各項費用率（%）銷售費用率——財務(wù)費用率期間費用率銷售費用率——財務(wù)費用率研發(fā)費用率 資料來源：Wind，公司2015-2018年報，國盛證券研究所P.10請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 絕緣性好、耐高低溫、抗腐蝕等等，通常用作復(fù)合材料中的增強材料、電絕緣材料和絕熱保溫材料。玻纖是由葉臘石、高嶺土、石灰石、石英砂、白云石、硼鈣石、硼鎂石等礦物原料以及硼酸、純堿等化工原料經(jīng)高溫熔制、拉絲、烘干、絡(luò)紗等工藝制造而成，絲由數(shù)百上千根單絲組成。圖表10：玻璃纖維生產(chǎn)工序資料來源：中國巨石2023年報，國盛證券研究所圖表11：玻璃纖維產(chǎn)品形態(tài)資料來源：中國巨石公司官網(wǎng)，國盛證券研究所法兩類。坩堝拉絲是一種兩次成型法，即先把玻璃原料高溫熔制成玻璃球，再將玻璃球二次熔化，高速拉絲制成玻纖原絲。這種工藝因涉及到二次熔化而耗能更高，另外還具有成型工藝不穩(wěn)定、生產(chǎn)效率低等弊端，已逐漸被淘汰。池窯拉絲法是直接將所需礦物池窯拉絲法工序簡單、成型穩(wěn)定、生產(chǎn)高效、節(jié)能降碳，是當(dāng)前最為主流的生產(chǎn)工藝。P.11請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 一般指氧化鈉、氧化鉀，其含量越高，玻纖的化學(xué)穩(wěn)定性、電絕緣性、強度都會相應(yīng)下電子紗終端主要用于印制電路板和電子信息產(chǎn)業(yè)。從生產(chǎn)工藝來說，工業(yè)紗和電子紗所使用的窯爐設(shè)備、原料配方等均存在較明顯差異，兩種玻纖產(chǎn)品的供給相互獨立、產(chǎn)線玻璃纖維。熱固性玻璃纖維所使用的樹脂為熱固性樹脂，包括酚醛樹脂、環(huán)氧樹脂、聚氨酯、不飽和樹脂等，熱固性樹脂一次成型、不可再次加熱熔融，主要用于風(fēng)電葉片、塑性樹脂經(jīng)加工固化冷卻成型以后，再次加熱仍能夠達到流動性，可反復(fù)成型，具備良粗紗的常用分類方式，因粗紗系玻纖行業(yè)中的主導(dǎo)品種，粗的連續(xù)單股無捻粗紗，屬于一步法，生產(chǎn)效率高、成本低、毛羽少；合股紗是將兩根或兩根以上的單紗并在一起加捻而成，屬于兩步法，經(jīng)絡(luò)紗后均勻性更好、易分散，適合P.12請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表12：玻璃纖維主要分類方式梳理序號分類標(biāo)準(zhǔn)主要類別具體類別具體描述以碎玻璃或廢玻璃球作原料，加入用陶土原料制成的坩堝內(nèi)，并經(jīng)鐵電極向其通以電流使玻璃熔融，以碎玻璃或廢玻璃球作原料，加入用陶土原料制成的坩堝內(nèi)，并經(jīng)鐵電極向其通以電流使玻璃熔融，熔融液自陶土坩堝底部的孔板中流出，經(jīng)自然冷卻和拉絲機強制牽伸拉制成連續(xù)玻璃纖維。以玻璃球為原料，將原料加入熔爐內(nèi)進行熔融均化拉絲，使用的是鉑銠合金漏板。坩堝拉絲法1生產(chǎn)方式代鉑坩堝法（鉑金1生產(chǎn)方式池窯拉絲法池窯拉絲法把葉臘石等各種原料粉磨均化在高溫窯爐中熔化制成玻璃溶液，直接經(jīng)過通路送至專用的鉑銠合金/鉑合金漏板，在高速運轉(zhuǎn)拉絲機牽引下拉制成玻池窯拉絲法池窯拉絲法2形態(tài)和長度連續(xù)纖維定長纖維連續(xù)纖維（長纖維）定長纖維（短纖維）以機械拉絲方法拉制的無限長的纖維，通稱長纖通過輥筒或氣流制成的非連續(xù)纖維。玻璃棉玻璃棉借離心力或高速氣流制成的細(xì)、短、絮狀纖維。3玻璃原料成分（堿金屬氧化物含量）無堿玻璃纖維中堿玻璃纖維高堿玻璃纖維特種玻璃纖維E玻璃纖維C玻璃纖維A玻璃纖維S玻璃纖維堿金屬氧化物含量<0.8%，是一種鋁硼硅酸鹽成分，化學(xué)穩(wěn)定性、電絕緣性、強度指標(biāo)都很好。堿金屬氧化物含量11.9%-16.4%，是一種鈉鈣硅酸鹽成分，因其含堿量高，不能用作電絕緣材料，但其化學(xué)穩(wěn)定性和強度尚好。堿金屬氧化物含量>=15%，一般采用碎平板玻璃、碎瓶子玻璃等作原料拉制而成，國家已經(jīng)禁止生產(chǎn)此類產(chǎn)品。由純鎂鋁硅三元組成的高強度玻璃纖維，主要包括鎂鋁硅系高強高彈玻璃纖維、鋁硅鈣鎂系耐化學(xué)腐蝕玻璃纖維、含鉛纖維、高硅氧纖維、石英纖維等。粗纖維初級纖維粗纖維初級纖維單絲直徑30微米。單絲直徑>20微米。4單絲直徑中級纖維高級纖維超細(xì)纖維中級纖維高級纖維（紡織纖超細(xì)纖維工業(yè)粗紗工業(yè)級玻纖紗一般單絲直徑在10微米及以上，終端多為基建建材、軌道交通、工業(yè)設(shè)備、環(huán)保、新能源等工業(yè)化工業(yè)粗紗工業(yè)級玻纖紗5應(yīng)用領(lǐng)域大類工業(yè)細(xì)紗一般單絲直徑在5-9微米，用于工業(yè)織物，如防火5應(yīng)用領(lǐng)域大類工業(yè)細(xì)紗電子級玻纖紗電子紗一般單絲直徑在9微米以下，終端多用于電子信息產(chǎn)業(yè)，即電子紗-電子布-覆銅板-印制電路板-電子電子級玻纖紗電子紗6樹脂體系熱固性玻璃纖維熱塑性玻璃纖維熱固紗熱塑紗配套酚醛樹脂、脲醛樹脂、環(huán)氧樹脂、不飽和樹脂、聚氨酯等熱固性樹脂，熱固性樹脂經(jīng)加熱固化后一次成型，不可再次加熱熔融，主要用于需達到隔熱、耐磨、絕緣、耐高壓電等效果的領(lǐng)域如風(fēng)電葉片、電路板等。配套聚烯烴、聚酰胺、聚酯、聚碳酸酯、聚甲醛等熱塑性樹脂，熱塑性樹脂經(jīng)加壓加熱后冷卻定型，再次加熱仍能達到流動性，可反復(fù)成型，便于回收P.13請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 循環(huán)利用。主要用于需達到韌性、耐蝕性、抗疲勞性等效果的領(lǐng)域如汽車制造、家電、建材等。7加工工藝（主要針對粗紗）直接無捻粗紗合股無捻粗紗直接紗合股紗經(jīng)漏板直接拉制而成的一種連續(xù)單股無捻粗紗，主要用于纏繞、拉擠成型、經(jīng)編織物的制造。由兩根或兩根以上的單紗捻合而成的紗線，又稱股線，可簡單理解為將多股直接紗通過專門的絡(luò)紗設(shè)備并絡(luò)成一股，合股的主要目的是將絲餅加工成要 ·求的線密度及形狀，主要用于噴射、SMC、制氈等。資料來源：中國建材報，中國巨石短期融資券募集說明書，中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)山由帝奧公司官網(wǎng)，國際復(fù)材招股說明書，廣東博皓復(fù)合材料有限公司，國盛證券研究所圖表13：玻纖行業(yè)上下游梳理資料來源：長海股份招股書，中國巨石短期融資券募集說明書，國盛證券研究所礦物原料主要為葉臘石、高嶺土、硼鈣石、石灰石、石英砂等，礦物原料按一定的配方磨成礦石粉，經(jīng)池窯高溫熔制、拉絲后便形成了玻纖原絲的外觀物理形態(tài)。第二，玻纖偶聯(lián)劑、輔助成分等相關(guān)助劑多元復(fù)合配置而成的水基乳液或溶液。在玻纖生產(chǎn)中，浸潤劑能夠起到將纖維單絲有效粘合成為原絲、在退繞過程中避免紗股間粘結(jié)、在各制造環(huán)節(jié)保護紗股不受磨損等作用，還能依據(jù)成型產(chǎn)品的不同工藝需要賦予纖維集束性、短切性、分散性等特殊功能屬性，且能改善纖維與樹脂間的相溶性與粘結(jié)性等。第三，池料三大子行業(yè)，其中玻纖制品和玻纖復(fù)合材料都是玻纖紗的后道加工品。玻纖制品是由玻纖進行初級加工制成，主要分為紡織制品（各種玻纖織物如方格布、網(wǎng)格布、電子布玻纖復(fù)合材料是由玻纖或玻纖制品進行深加工制成，復(fù)合材料成型工藝及最終產(chǎn)品種類P.14請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 軌道交通、石油化工等傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域以及航空航天、汽車制造、新能源、過濾除塵、環(huán)圖表14：玻纖復(fù)合材料主要成型工藝梳理序號成型工藝類別工藝說明主要應(yīng)用領(lǐng)域1注塑將玻璃纖維與熱塑性樹脂等有機物混合后加熱混煉，制成粒料，用注射成型設(shè)備在一定的壓力和溫度下注射入金屬模具中，迅速冷卻后，脫模取出坯體，經(jīng)脫模后就可按常規(guī)工藝燒結(jié)保險杠、翼子板、前端模塊、換擋支座總成等汽車零部件2模壓將玻璃纖維與樹脂、固化劑、填料、助劑先預(yù)制成片料、團料，經(jīng)過熟化后，用壓機壓制成制品的工藝重卡保險杠、汽車水箱、新能源汽車電池盒等零部件、建筑材料、衛(wèi)浴、天花板、電器箱體外殼、斷路器塑封電機、家電外殼等3拉擠將浸透樹脂的連續(xù)無捻粗紗、氈、帶或布等增強材料，在牽引力的作用下，通過模具加熱拉擠成型、固化，連續(xù)不斷地生產(chǎn)長度不限的玻璃鋼型材環(huán)氧絕緣棒、光纜加強芯、高壓絕緣子、傘骨、釣魚竿、門窗、地板梁、腳手架、電線槽等4真空灌注把玻璃纖維經(jīng)編織物平鋪在模具上，樹脂在抽完真空以后導(dǎo)入，樹脂通過管子逐層滲透到鋪層而成型風(fēng)電葉片等5噴射利用設(shè)備將樹脂霧化，并與及時切斷的玻璃纖維在空間混合后，噴在模具表面上，排除氣泡并壓實，最終固化成型玻纖復(fù)合材料快艇、浴缸、汽車零部件、雙壁罐等6纏繞將浸過樹脂膠液的連續(xù)玻璃纖維（或布帶、預(yù)浸紗）按照一定規(guī)律纏繞到芯模上，然后經(jīng)固化、脫模，獲得制品輸水管、電纜管、石油輸油管、化工儲罐、化糞池、水處理膜殼等資料來源：國際復(fù)材招股說明書，國盛證券研究所玻纖的應(yīng)用面極廣。全球范圍內(nèi)玻纖主要集中應(yīng)用于基建和P.15請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表15：全球玻纖消費結(jié)構(gòu)建筑材料建筑材料能源環(huán)保能源環(huán)?；ê徒ㄖ牧腺Y料來源：中國巨石2023年報，國盛證券研究所資料來源：中國巨石2023年報，國盛證券研究所圖表17：玻纖主要應(yīng)用領(lǐng)域一覽應(yīng)用領(lǐng)域具體應(yīng)用建筑建材廣泛應(yīng)用于房屋建筑、公共建筑，以及道路設(shè)施、橋梁、港口、臨水建筑結(jié)構(gòu)、高速公路路面、管道等基礎(chǔ)建設(shè)工程。產(chǎn)品包括玻纖氈或布為基材制造的防水材料、外墻保溫用玻纖網(wǎng)布、玻纖短切絲或氈增強的水泥、玻纖增強混凝土、FRP鋼筋、FRP瓦、頂棚、采光板、玻纖增強石膏板、土工格柵、隔熱保溫復(fù)合板材、聚氨酯拉擠門窗型材、窗紗、遮陽布、建筑衛(wèi)浴、游泳池、壁布、防火簾、滅火毯等。軌道交通廣泛用于高鐵、鐵路、地鐵、船舶等交通工具及軌道設(shè)施。產(chǎn)品包括車身、船體、主次結(jié)構(gòu)件等等，以及玻璃纖維增強聚氨酯復(fù)合材料（FFU）枕木、玻纖基走道格柵、護欄格柵、防噪板等。汽車制造由玻纖復(fù)合材料制成的前端模塊、發(fā)動機罩、裝飾部件、新能源汽車電池保護盒、車身結(jié)構(gòu)件等。電子通訊先織成玻纖布后用于覆銅板-印制電路板制備，終端用于計算機、移動手機、服務(wù)器、智能穿戴設(shè)備、影音設(shè)備等電子電器件。電氣絕緣電器罩殼、電器開關(guān)盒、云母布、絕緣套管、電纜等。家用電器玻纖在家電中的應(yīng)用品類包括熱塑紗、熱固紗和電子紗及相關(guān)制品，廣泛用于冰箱、空調(diào)等制冷機器中的軸流風(fēng)扇和貫流風(fēng)扇，高轉(zhuǎn)速洗衣機的內(nèi)桶、波輪、皮帶輪以及電飯煲底座和提手、電子微波烤爐等。工業(yè)管罐使用纏繞等工藝制成的玻纖復(fù)合材料管道或貯罐廣泛用于石油化工、食品飲料釀造等以及海水、污水、給排水、城市地下管網(wǎng)建設(shè)等各種水利新能源風(fēng)電葉片及機艙罩，光伏邊框及支架，高壓儲氫瓶等。環(huán)保工程玻纖復(fù)合材料脫硫塔、水處理制品、玻纖過濾布等。航空軍工航空航天方面，高強玻璃纖維主要用于制造飛機蒙皮、行李架、機翼部件、垂直尾翼、機頭罩等部件，軍工方面玻纖也廣泛用于防彈裝甲車、防彈服、導(dǎo)彈發(fā)動機殼體、宇航飛機內(nèi)襯、復(fù)合材料槍托、發(fā)射炮筒、抽油桿、高壓容器等多個環(huán)節(jié)，低介電玻纖用于火箭、導(dǎo)彈、衛(wèi)星的電磁通訊窗口及雷達罩等。資料來源：中國巨石超短期融資券募集說明書，山東玻纖招股說明書，書，中國建材傳媒網(wǎng)，復(fù)材應(yīng)用技術(shù)網(wǎng)，泰山玻璃纖維有限責(zé)任公司，中國復(fù)合材料工業(yè)協(xié)會官網(wǎng)，廣合材料有限公司，國盛證券研究所P.16請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 /70.33億平/3億平，分別同比下滑23些不確定性?；ǘ藢嶋H表現(xiàn)較預(yù)期偏弱，預(yù)計中短期內(nèi)依然保持前端投資數(shù)據(jù)相對較強、后端建設(shè)數(shù)據(jù)相對較弱的局面，也將在一定程度上削弱基建用玻纖品種諸如土工格圖表18：房屋新開工面積、商品房銷售面積、房屋施工面積、房屋竣工面積同比增速（%）——房屋新開工面積商品房銷售面積——房屋施工面積——房屋竣工面積30%20%10% 資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表19：中國基建投資同比增速（%）——中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表20：基建水泥直供量（萬噸）水泥：直供量：中國（周）0資料來源：上海鋼聯(lián)，國盛證券研究所改善材料整體的機械強度、耐熱性等指標(biāo)，這種改性塑料可用來制作冰箱、空調(diào)等制冷設(shè)備的風(fēng)扇，洗衣機的內(nèi)桶、波輪、皮帶輪，電飯煲、微波爐的底座、提手等部件；而國內(nèi)家電品牌出口競爭力較強、渠道積極備貨等多重因素影響，家電行情較火熱，截至P.17請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 國債資金，涉及品類包括汽車、家電等，或?qū)译妰?nèi)銷有一定提振，但考慮去年同期高基數(shù)、地產(chǎn)大環(huán)境不理想、渠道庫存偏高、以及部分品類海外補庫漸進尾聲等因素，下半年家電整體出貨節(jié)奏環(huán)比或有走弱。 圖表21：改性塑料在家電領(lǐng)域的應(yīng)用圖表22：冰箱、冷柜、洗衣機、家用空調(diào)產(chǎn)量同比增速（%）——冷柜——冷柜洗衣機資料來源：富恒新材招股書，國盛證券研究所資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，國盛證券研究所多設(shè)備生態(tài)系統(tǒng)戰(zhàn)略等多方面因素貢獻，Canalys預(yù)計2024-2025圖表23：國內(nèi)智能手機出貨量及同比增速（億臺；%） 04.8%0.8%4.8%0.8%-5.2%-13.7%-10.9%資料來源：Canalys，手機中國，國盛證券研究所圖表24：國內(nèi)PC、平板電腦出貨量及同比增速（萬臺；%）中國PC出貨量（萬臺）中國平板電腦出貨04949.94124794.6734.5資料來源：Canalys，重慶市電子電路制造行業(yè)協(xié)會，國盛證券研究所P.18請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 源汽車下鄉(xiāng)等利好政策持續(xù)落地實施，疊加汽車新品密集上市，預(yù)計全年將維持穩(wěn)健增圖表25：中國汽車產(chǎn)銷量及同比增速（左軸：萬輛；右軸：%）0汽車產(chǎn)量（萬輛）汽車銷量（萬輛）——產(chǎn)量YOY銷量YOY-8資料來源：國際在線，搜狐網(wǎng)，車聯(lián)萬家，汽車工藝師，吉北汽車，佛山市汽車流通協(xié)會，中國汽車工業(yè)協(xié)會，國盛證券研究所新能源汽車YOY出口YOY0資料來源：國際在線，搜狐網(wǎng)，車聯(lián)萬家，汽車工藝師，吉北汽車，佛山市汽車流通協(xié)會，中國汽車工業(yè)協(xié)會，國盛證券研究所機大年，全年新增裝機容量79.37GW，同比+59.28%，其中陸風(fēng)2025年風(fēng)電將繼續(xù)作為重要的玻纖應(yīng)用場景，圖表27：歷年風(fēng)電新增裝機量及同比增速（左軸：GW；右軸：%）陸風(fēng)新增裝機（GW）海風(fēng)新增裝機（GW）總量YOY——陸風(fēng)YOY海風(fēng)YOY0資料來源：風(fēng)能委員會CWEA，國盛證券研究所圖表28：季度風(fēng)電并網(wǎng)裝機量及同比增速（左軸：GW；右軸：%）02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2力網(wǎng)，國盛證券研究所P.19請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 食品釀造等行業(yè)所需的管道、貯罐產(chǎn)品，其中石化、酒類釀造等行業(yè)需求相對較平穩(wěn)，新開工水利項目數(shù)量（個）YOY0所圖表31：歷年供水、排水管道新增長度（萬公里）86420包括村莊一級圖表30：我國每年水利建設(shè)新增投資規(guī)模及同比增速（左軸：軸：%）0所圖表32：歷年燃?xì)?、供熱管道新增長度（萬公里）86420包括鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級出現(xiàn)大幅向上波動行情，兩方面因素將共同推動玻纖出口板塊穩(wěn)健增長，但考慮同期高基數(shù)壓力，增速或有放緩。展開來講，一方面，伴隨發(fā)達經(jīng)濟體的通脹壓力緩解，繼歐P.20請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 有望維系旺盛狀態(tài)，而供給端新船交付數(shù)量將有所增加，從而緩解運力緊張的局面。圖表33：玻纖及制品進出口量、同比增速（左軸：萬噸；右軸：%）0中國玻璃纖維及制品出口量（萬噸）中國玻璃纖維及制品進口量（萬噸）中國玻璃纖維及制品凈出口量（萬噸）出口YOY進口YOY凈出口YOY國建材雜志，國盛證券研究所圖表34：玻纖出口占比（%）45%45%40%41.8%40%41.8%41.9%43.8%42.0%國建材雜志，國盛證券研究所抗鹽霧性和絕緣性，且具有穩(wěn)定的成本優(yōu)勢和低碳排優(yōu)勢，在海上光伏及分布式光伏項了三方機構(gòu)檢測并獲得產(chǎn)品認(rèn)證證書，包括振石集團、博菲電氣等在內(nèi)的企業(yè)正穩(wěn)步推合材料邊框》標(biāo)準(zhǔn)，為玻纖復(fù)合材料邊框行業(yè)的規(guī)范化、規(guī)?；l(fā)展提供了重要指導(dǎo)。我們認(rèn)為2024年可以看作是玻纖增強復(fù)合材料邊框開始將逐漸有批量應(yīng)用訂單落地。P.21請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表35：2024年以來玻纖增強復(fù)合材料邊框應(yīng)用進展有限公司技有限公司擬在嘉興高新區(qū)投資建設(shè)光伏聚氨酯復(fù)合邊框基地及應(yīng)用技備科技有限公司司證書。展有限公司有限公司有限公司順利通過TüV南德系列檢測并收獲光伏組件復(fù)合材料邊框產(chǎn)品TüV南德自主研發(fā)生產(chǎn)的新型復(fù)合材料太陽能組件邊框已成功通過測試并正式發(fā)有限公司順利通過TüV南德系列檢測并收獲光伏組件復(fù)合材料邊框產(chǎn)品TüV南德資料來源：艾邦光伏網(wǎng)，桐鄉(xiāng)人民政府官網(wǎng)，國盛證券研究所根據(jù)中國玻纖工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2023年底，我國玻P.22請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表36：2023年中國玻纖產(chǎn)量全球占比（萬噸；%）基地產(chǎn)量基地產(chǎn)量,61.2,5%海外企業(yè)產(chǎn)資料來源：中國建材雜志，至誠復(fù)材財報，國盛證券研究所至54%。2011-2020年我國玻纖紗產(chǎn)量CAGR+7.6%，考慮海外基地貢獻后的CAGR+8.6%，而同期全球/海外國家CAGR分別為5國產(chǎn)替代順利推進，另一方面得益于國內(nèi)風(fēng)電、汽車、電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)奏全球居前列，體或?qū)⒅鸩交芈渲料鄬ζ椒€(wěn)的增長區(qū)間，但若海外玻纖頭部如歐文斯科寧等出現(xiàn)超預(yù)期圖表37：全球及中國玻纖紗產(chǎn)量及同比增速（左軸：萬噸；右軸：%）全球玻纖紗產(chǎn)量（萬噸）中國玻纖紗產(chǎn)量（萬噸）全球YOY中國YOY0政府網(wǎng)，中國巨石財報，開封市億英玻纖制品有限公司，危良才《中國大陸玻璃纖維生產(chǎn)最新發(fā)展利等《我國玻璃纖維的發(fā)展運行分析與思考》，中國建材信息總網(wǎng)，中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟信息網(wǎng)，中國巨告，泰山玻纖債券評級報告，國際復(fù)材招股書，長海股份招股書，中國復(fù)合材料行業(yè)協(xié)會，至誠復(fù)中國建材雜志，Wind，國盛證券研究所P.23請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表38：中國玻纖產(chǎn)量全球占比（%）政府網(wǎng)，中國巨石財報，開封市億英玻纖制品有限公司，危良才《中國大陸玻璃纖維生產(chǎn)最新發(fā)展利等《我國玻璃纖維的發(fā)展運行分析與思考》，中國建材信息總網(wǎng)，中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟信息網(wǎng)，中國巨告，泰山玻纖債券評級報告，國際復(fù)材招股書，長海股份招股書，中國復(fù)合材料行業(yè)協(xié)會，至誠復(fù)中國建材雜志，Wind，國盛證券研究所P.24請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表39：2023年以來內(nèi)江華原纏繞直接紗2400tex日度出廠價（元/噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊，國盛證券研究所價更多是由供需形勢好轉(zhuǎn)自發(fā)產(chǎn)生的市場化行為，表現(xiàn)為先降庫、后漲價。而本輪漲價即玻纖廠家的主要訴求是止虧而非盈利。以內(nèi)江華原2前價格3050元，已經(jīng)低于多數(shù)企業(yè)的成本線，漲后價格3900圖表40：本輪和上輪周期底部漲價核心指標(biāo)對比（左軸：元/噸；右軸：萬噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊，國盛證券研究所山東玻纖六大玻纖生產(chǎn)企業(yè)合計占到全球玻纖總產(chǎn)能的6-P.25請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 一直以來保持穩(wěn)定的三大梯隊陣列，第一梯隊為中國巨石、泰山玻纖、重慶國際，產(chǎn)能品牌知名度等綜合實力穩(wěn)居中流；第三梯隊為數(shù)十余家中小玻纖企業(yè)，包括建滔化工、圖表41：2023年全球玻纖行業(yè)格局（%）JMJM泰山玻纖資料來源：各公司跟蹤評級報告，國際復(fù)材招股書，廣東博皓復(fù)合材料有限公司，至誠復(fù)材財報，國盛證券研究所圖表42：2023年國內(nèi)玻纖行業(yè)格局（%）資訊，各公司公告，上海普利森配料系統(tǒng)有限公司，中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會，廣州博皓復(fù)合材料有限公司，中國建材信息總網(wǎng)，國盛證券研究所產(chǎn)企業(yè)中國外企業(yè)仍占據(jù)三席，分別為OC、NEG和美國佳斯邁威（的措施包括出售、剝離等等。面對因疫情、戰(zhàn)爭等因素造成的全球供應(yīng)鏈紊亂、經(jīng)濟疲軟、能源及原材料成本上漲等不利因素，疊加國內(nèi)玻纖池窯在規(guī)?；?、自動化、智能化圖表43：國內(nèi)外玻纖池窯技術(shù)對比表項目中國池窯產(chǎn)線歐美池窯產(chǎn)線對比單條生產(chǎn)線產(chǎn)能（萬t）10-156-8熔化率（t/m2）2.5-3.42.5-3.4相同單塊漏板產(chǎn)量（4000孔t/d）3.53.5相同能耗（kcal/kg玻璃）960-1000960-1000相同燃燒方式純氧立體燃燒+電阻熔純氧燃燒+電阻熔更優(yōu)化全線自動化全線自動化自動化與智能化更好人均勞動生產(chǎn)率（t產(chǎn)品/人）250-300250-280用人少P.26請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 國內(nèi)企業(yè)積極擴產(chǎn)和技改，單線產(chǎn)能、生產(chǎn)效率、自動化、智能化、零碳化等指標(biāo)不斷圖表44：玻纖行業(yè)新玩家整理公司原主業(yè)規(guī)劃項目地點進度內(nèi)蒙古天皓目東方希望武安晶石揚州恒潤海洋重工吉林泰和新材料資料來源：和林格爾縣政府官網(wǎng)，內(nèi)蒙古天皓水泥集團有限公司，呼和浩特市息總網(wǎng)，廣陵發(fā)布，采招網(wǎng)，武安市政務(wù)服務(wù)網(wǎng)，國盛證券研究所P.27請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 響，實際降本效果更為顯著。進一步細(xì)化到各成本要件來看，在玻纖生產(chǎn)成本構(gòu)成中，板折舊、設(shè)備折舊等制造費用。對應(yīng)到2011-2020年，能源動力的單圖表45：中國巨石2011-2020年單位粗紗成本（元/噸）2011201220132014201520162017201820192020資料來源：公司債券募集說明書，公司中期票據(jù)募集說明書，國盛證券研究所圖表46：中國巨石2011-2017年單位成本要素拆分（元/噸）原輔材料燃料能源人工成本及其他資料來源：公司債券評級報告，國盛證券研究所的成本差距已有明顯縮小，但差距仍然客觀存在。鑒于巨石在關(guān)鍵原輔材料、漏板、浸潤劑、能源、人工等各成本要素上的控制能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，其綜合生產(chǎn)成本有望長期維持P.28請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表47：2020年及之前中國巨石與山東玻纖粗紗毛利率（%）——中國巨石——山東玻纖20162017201820192020資料來源：各公司債券募集說明書，各公司中期票據(jù)募集說明書，各公證券研究所中國巨石長期堅持開展覆蓋全要素、全流程的降本際下降空間已相對有限，降本驅(qū)動仍然來自技術(shù)優(yōu)化和精細(xì)化管理。于通過控股核心原料供應(yīng)商以及基于規(guī)?；少彽淖h價能力、靠近葉臘石和石英砂產(chǎn)地的運費節(jié)省、開發(fā)價格更低的替代材料等。近些年來，大宗材料的價格和供應(yīng)穩(wěn)定性受國內(nèi)外政治經(jīng)濟形勢等因素影響波動加劇，控制難度增加，但橫向?qū)Ρ葋砜矗奘脑蟽?yōu)勢依然最為強勁。此外在能源動力方面，由于電力、天然氣等主要消耗能源的單價由政府部門制定，公司主要通過開發(fā)價格更低的替代能源來節(jié)省成本支出。圖表48：中國巨石原材料類降本措施梳理資料來源：公司債券評級報告，公司債券募集說明書，公司中期票據(jù)募集說明書，山東玻纖招股書，國盛證券研究所P.29請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表49：中國巨石單位直接材料成本未出現(xiàn)明顯下降（元/噸）2011201220132014201520162017201820192020資料來源：公司財報，公司短期融資券募集說明書，光遠(yuǎn)新材公司公告，國盛證券研究所發(fā)并采用純氧燃燒技術(shù)、運用6000孔大型拉到第一波成本紅利。2012-2018年公司開啟第一輪冷修技改周期，新線較老線單線規(guī)模化空間已較為有限，但在自動化及局部工藝、設(shè)備環(huán)節(jié)仍有發(fā)力空間（比如近幾年通過圖表50：2000-2010年主要降本工藝技術(shù)梳理噸成本降低400-500元。2000年開始，專為玻璃纖維生產(chǎn)使用的自動化專業(yè)璃纖維工廠內(nèi)簡單可重復(fù)勞動用自動設(shè)備替代率達到50%以上，大大節(jié)約用工人數(shù)和降低工人勞動強資料來源：公司債券評級報告，公司債券募集說明書，吳公司官網(wǎng)，玻璃纖維專業(yè)情報信息網(wǎng)，國盛證券研究所P.30請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表51：2012-2020年中國巨石粗紗產(chǎn)線增減變動及平均單線產(chǎn)能（左軸：條；右軸：萬噸/年）粗紗產(chǎn)線數(shù)量（條）冷修產(chǎn)線數(shù)量（條）新建+冷修復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線數(shù)量（條）粗紗單線產(chǎn)能（萬噸/條）5098資料來源：公司債券評級報告，國盛證券研究所折舊（元/噸右軸：單位鉑銠合金漏板損耗（元/噸資料來源：公司財報，Wind，國盛證券研究所天然氣（立方米/噸）——電（度/噸）資料來源：公司債券募集說明書，公司中期票據(jù)募集說明書，國盛證券研究所圖表54：池窯大型化自動化帶動人工產(chǎn)出穩(wěn)定提高資料來源：公司債券募集說明書，Wind，國盛證券研究所成的額外成本。為保障管理效率，中國巨石公司內(nèi)部建立了以產(chǎn)品生產(chǎn)費用考核制度為從生產(chǎn)線、產(chǎn)品牌號、質(zhì)量負(fù)責(zé)人、產(chǎn)品生產(chǎn)控制要點、制度文件、產(chǎn)品客戶信息等維度全面把關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量控制各環(huán)節(jié)，在保證產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定P.31請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表55：中國巨石噸管理費用（元/噸）資料來源：公司財報，Wind，國盛證券研究所P.32請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表56：中國巨石產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)高端化 風(fēng)電汽車和交通電子電氣建筑基建（含管罐）其他（環(huán)保、體育等）20%20%20%20%20%資料來源：Wind，新浪財經(jīng)，國盛證券研究所玻纖主要用于風(fēng)力發(fā)電機組的葉片、機艙、導(dǎo)流罩部位，其中以葉片部分的用量最大。從產(chǎn)品型號來說，葉片不同部位因承載要求不同需要用到不同型號的玻璃纖維，比如作為主要承載結(jié)構(gòu)的大梁需要用到高模量玻纖，而其它一些非主承力構(gòu)件使用普通模量玻預(yù)浸料、拉擠梁。P.33請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表57：玻纖在葉片不同部位的運用國盛證券研究所圖表58：玻纖用于葉片的三種主要成型工藝資料來源：玻璃鋼網(wǎng)，國盛證券研究所纖廠家需要持續(xù)進行產(chǎn)品迭代升級，當(dāng)前各家已完成3-4代風(fēng)電紗產(chǎn)葉片若出現(xiàn)嚴(yán)重質(zhì)量問題，制造商會產(chǎn)生較大的經(jīng)濟損失，甚至?xí)徽鞴懿块T限制經(jīng)營。其中玻纖作為關(guān)鍵增強材料，對葉片質(zhì)量影響較大，所以下游葉片廠商通常會對材料供應(yīng)商進行嚴(yán)格的質(zhì)量認(rèn)證，需要綜合考察產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)能規(guī)模、品牌實力、綜合管理能力、產(chǎn)品配套升級能力等多項資質(zhì)，且認(rèn)證周期較長。一旦通過認(rèn)證通常具有較高的業(yè)務(wù)粘性，下游葉片廠家較為看重供貨商的穩(wěn)定性，在既有供應(yīng)體系運作良好的情圖表59：風(fēng)電紗主要廠商產(chǎn)品主要型號梳理TMTM+TMII-泰山玻纖TCRTHM-1WS2000WS3000WS4000-中國巨石憑借其在風(fēng)電紗產(chǎn)品上長期積累的規(guī)模、模量最高的配方。風(fēng)電紗供需形勢良好（需求端風(fēng)電裝機高景氣度延續(xù)，供給端主要集P.34請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表60：中國巨石E9配方模量最高圖表61：中國巨石風(fēng)電紗產(chǎn)品研發(fā)歷程拉伸模量（Gpa)0司官網(wǎng)，國盛證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表62：OC高模量紗與纏繞直接紗價格對比（元/噸）——OC中國無堿玻璃纖維紗(纏繞直接紗2400tex)日度出廠價（元/噸） OC中國無堿玻璃纖維紗(高模量紗1200、2400tex)日度出廠價（元/噸）OC中國無堿玻璃纖維紗(纏繞直接紗1200-4800tex)日度出廠價（元/噸）2018-01-012018-01-012018-02-092018-03-202018-04-282018-06-062018-07-152018-08-232018-10-012018-11-092018-12-182019-01-262019-03-082019-05-062019-07-012019-08-232019-10-232019-12-172020-02-182020-04-142020-06-092020-08-042020-09-272020-11-262021-01-212021-03-222021-05-182021-07-132021-09-062021-11-042021-12-292022-02-282022-04-242022-06-212022-08-152022-10-132022-12-072023-02-062023-03-312023-05-292023-07-242023-09-072023-11-012023-12-262024-02-232024-04-192024-06-172024-08-09資料來源：卓創(chuàng)資訊，國盛證券研究所熱塑性復(fù)合材料基于熱塑性樹脂，具備環(huán)?？苫厥铡⒁子诔尚图庸さ蕊@著優(yōu)點，發(fā)展速度快于熱固性復(fù)合材料。玻纖增強熱塑性復(fù)合材料又是熱塑性復(fù)合材料中占比最高、應(yīng)用最廣泛的一類。近兩年國內(nèi)玻纖增強熱塑性復(fù)材占比已過半，參考國外熱塑平均占比有進一步上升空間。綜合考慮玻纖與熔融塑料的混合均勻性、流動性、最終增強效果等因素，玻纖增強熱塑性復(fù)合材料當(dāng)前使用的主要玻纖品種為短切纖維（即我們所說的熱度的增加，相應(yīng)復(fù)合材料制件的性能有所提高。P.35請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表63：熱塑性復(fù)合材料技術(shù)逐漸占據(jù)主流玻纖增強熱塑性復(fù)合材料制品玻纖增強熱固性復(fù)合材料制品資料來源：中國玻纖工業(yè)協(xié)會，中國建材傳媒網(wǎng)，搜狐網(wǎng)，中國建材雜志，國盛證券研究所圖表64：玻纖增強熱塑性復(fù)合材料成型工藝梳理期短；玻纖分散均勻；玻纖含量可況下并不能滿足車用材料品中纖維長度4-型工藝可以使用件，尺寸穩(wěn)定性好玻纖增強熱塑性片材（GMT）家電：改性塑料憑借質(zhì)量輕、強度高、電絕緣性能優(yōu)異、化學(xué)性能穩(wěn)定等優(yōu)良特性，廣P.36請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表65：汽車領(lǐng)域用改性塑料需求量（萬噸）0431420466資料來源：會通股份可轉(zhuǎn)債募集說明書，普利特A股募集說明書，國盛證券研究所圖表66：家電領(lǐng)域用改性塑料需求量（萬噸）0400414460資料來源：會通股份可轉(zhuǎn)債募集說明書，普利特A股募集說明書，國盛證券研究所圖表67：部分汽車零部件輕量化前景盤式制動器活塞發(fā)動機蓋合計資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所點之一在于如何提高玻纖與樹脂的界面結(jié)合性，這就涉及到樹脂及浸潤劑配方，相對來說熱塑性樹脂基體粘度較大、難與增強材料充分浸漬，對此改進的手段之一就是浸潤劑且需經(jīng)過較為嚴(yán)格的審批流程和較長的認(rèn)證周期，因此也間接拔高了對關(guān)鍵增強材料玻纖廠商的選拔門檻。P.37請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表68：熱塑紗供應(yīng)鏈資料來源：中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會，卓創(chuàng)資訊，山東玻纖公司官網(wǎng)，邢臺金牛公司官網(wǎng)，Wind，中塑在線，普利特A股募集說明書，普利特公司官網(wǎng)，國盛證券研究所類似于風(fēng)電紗，中國巨石熱塑紗產(chǎn)品份額同樣居首，該細(xì)分品類供需格局明顯好于行業(yè)整體，且推測有相當(dāng)比例為長協(xié)訂單，價格波動相對較小，定價及利潤水平明顯高于普重點發(fā)展的高附加值品種之一，計劃到十四五末熱塑類產(chǎn)品占到粗紗總量的45-5圖表69：中國巨石短切原絲生產(chǎn)線項目資料來源：中國巨石公司公告，國盛證券研究所圖表70：OC熱塑短切紗與纏繞直接紗價格對比（元/噸）——OC中國無堿玻璃纖維紗(纏繞直接紗2400tex)日度出廠價（元/噸） OC中國無堿玻璃纖維紗(工程塑料增強短切紗（4mm）)日度出廠價（元/噸）OC中國無堿玻璃纖維紗(纏繞直接紗1200-4800tex)日度出廠價（元/噸）2018-01-012018-02-072018-01-012018-02-072018-03-162018-04-222018-05-292018-07-052018-08-112018-09-172018-10-242018-11-302019-01-062019-02-122019-03-292019-05-232019-07-162019-09-052019-11-012019-12-242020-02-212020-04-152020-06-082020-07-302020-09-212020-11-172021-01-082021-03-052021-04-272021-06-222021-08-122021-10-092021-11-302022-01-212022-03-182022-05-122022-07-052022-08-252022-10-212022-12-132023-02-082023-03-312023-05-252023-07-182023-09-012023-10-202023-12-122024-02-022024-03-292024-05-232024-07-162024-09-05資料來源：卓創(chuàng)資訊，國盛證券研究所P.38請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 電子紗下游用途較為單一，可概括為“電子紗-電子布-覆銅板CCL-印制電路板這一條電子信息產(chǎn)業(yè)鏈。其中覆銅板多數(shù)是以電子布作增強材料膠粘劑，單面或雙面覆以銅箔，經(jīng)熱壓而成的一種板狀材料，是印制電路板的專用基本材料。印制電路板又是電子信息產(chǎn)品制造產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，幾乎所有電子設(shè)備都需要用到印制電路板，其承擔(dān)的功能是讓電子元器件按照預(yù)定的電路連接起來。圖表71：覆銅板構(gòu)造資料來源：華正新材招股書，國盛證券研究所圖表72：電子紗產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：世運電路招股書，國盛證券研究所應(yīng)粗紗、細(xì)紗、超細(xì)紗、極細(xì)紗。圖表73：電子紗分類類別單絲直徑（“m）主要產(chǎn)品型號粗紗9G系列紗：G75、G37、G67、G1505-7E及DE系列紗：E110、E225、E260、DE37、DE75、DE300超細(xì)紗5D系列紗：D450、D900極細(xì)紗4-4.5C及BC系列紗：C1200、BC1500、BC2250、BC3000資料來源：光遠(yuǎn)新材招股書，國盛證券研究所P.39請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表74：電子布分類類別檔次厚度(μm）原材料終端應(yīng)用厚布低端>100（不含）粗紗汽車電子、液晶面板、家電等薄布36-1001080/2116/1078/1086一般智能手機、服務(wù)器、汽車電子等超薄布極薄布28-35<28（不含）超細(xì)紗極細(xì)紗106/1067/1035/1041037/1027/1017/1000/101/服務(wù)器、5G通信基站、IC載板等資料來源：宏和科技招股書，光遠(yuǎn)新材公司公告，銳觀網(wǎng)，國盛證券研究所全球PCB產(chǎn)值（億美元）中國大陸PCB產(chǎn)值（億美元）全球YOY中國大陸YOY0資料來源：張家亮《2023年全球線路板市場總結(jié)及盛證券研究所圖表76：2022-2027年全球不同應(yīng)用領(lǐng)域PCB產(chǎn)值復(fù)合增速（%）資料來源：電路板智造，國盛證券研究所P.40請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 覆銅板產(chǎn)量（萬平方米）YOY資料來源：中電材協(xié)覆銅板材料分會，國盛證券研究所圖表78：我國歷年半固化片產(chǎn)量及同比增速（左軸：萬米；右軸：%）半固化片產(chǎn)量（萬米）YOY201520162017201820192020202120222023資料來源：中電材協(xié)覆銅板材料分會，國盛證券研究所據(jù)光遠(yuǎn)新材招股書，平均每米厚布/薄布/超薄布會用到0.3kg粗紗/05%左右；3）受益于AI產(chǎn)業(yè)、汽車電子的發(fā)展，疊加消費電子逐圖表79：電子紗及電子布需求預(yù)測22.518.6018.8812.6510.8512.040.2387.4069.7572.8575.5167.5052.5055.8056.6418.9816.5016.2818.060.930.750.780.82資料來源：中電材協(xié)覆銅板材料分會，光遠(yuǎn)新材公司公告，國盛證券研究所點。從終端來看，隨著人工智能、云計算、智能駕駛、萬物互聯(lián)等技術(shù)在各行各業(yè)應(yīng)用的不斷深化，電子設(shè)備對高頻高速、集成化、小型化、輕薄化的追求持續(xù)推進，體現(xiàn)在上述四個環(huán)節(jié)分別表現(xiàn)為：1）印制電路板：封裝基P.41請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 作為關(guān)鍵原材料之一的玻纖紗和玻纖布也將朝著更細(xì)更薄的方向升級，同時兼顧低介電圖表80：2023-2028年全球不同種類PCB產(chǎn)品市場規(guī)模年均復(fù)合增速預(yù)測（%）資料來源：電路板智造，國盛證券研究所圖表81：全球三大特殊剛性覆銅板成長性好于剛百萬平方米；右軸：%）0總量YOY特殊YOY特殊剛性覆銅板包括高頻覆銅板、高速覆銅板、封裝載板用覆銅板術(shù)、表面處理劑配方等環(huán)節(jié)生產(chǎn)控制要求更高。舉例來說，纖維越細(xì)，在生產(chǎn)過程中表面吸附的水分就越多，這些吸附的水分滲入玻纖表面的微裂紋中，使玻纖不斷被水解，導(dǎo)致自身強度下降，同時也會影響玻纖與其他材料的粘結(jié)性能，最終降低覆銅板的電絕7628布為例，其開纖要求在2.5cm3/cm2/s以下，含浸性要求在6電子布需要整漿機、織布機、一次退漿機、二次退漿機、表面處理機一整套設(shè)備，而工圖表82：電子紗及工業(yè)紗核心技術(shù)對比3、表面處理劑技術(shù)不同。為提升電子紗表面活資料來源：光遠(yuǎn)新材公司公告，國盛證券研究所P.42請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 電子紗與粗紗的參與企業(yè)存在較大差異，除頭部三大圖表83：電子紗行業(yè)產(chǎn)能分布（左軸：萬噸；右軸：%）50技債券評級報告，桐城市人民政府，臺玻集團公司官網(wǎng)，鳳凰網(wǎng)，宏和科技公司官網(wǎng)，廣東省發(fā)改委復(fù)合材料有限公司，國盛證券研究所巨石擁有電子布產(chǎn)能9.6億米，對應(yīng)份額為27%。早年間電子布格局相對分散，但考慮生存壓力加大，造成電子布產(chǎn)能逐漸集中于有配套紗廠無明顯增量，需求端大概率保持平穩(wěn)增長態(tài)勢，電子紗板塊供需格局明顯好于無堿粗紗圖表84：2024年電子紗產(chǎn)線增減泰山玻纖5資料來源：卓創(chuàng)資訊，搜狐網(wǎng)，國盛證券研究所中國巨石電子紗及電子布產(chǎn)能居全國第一，規(guī)模優(yōu)的中高端電子布需求增量，同時進一步提升電子布業(yè)務(wù)的盈利P.43請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表85：中國巨石電子布單位成本低于同行（元/米） 2資料來源：各公司債券募集說明書，各公司中期票據(jù)募集說明書，各公司招股說明書，各公司公告，國盛證券研究所圖表86：電子布越薄毛利率越高（%）60%50%40%30%20%10% 60%50%40%30%20%10% 資料來源：光遠(yuǎn)新材招股書，光遠(yuǎn)新材公司公告，國盛證券研究所合材料年均復(fù)合增速估算在3-4%，其中玻纖增強類復(fù)合看，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體對玻纖及復(fù)合材料的應(yīng)用已較為充分，歐洲后續(xù)增長點主要來自交通運輸領(lǐng)域復(fù)合材料滲透率的進一步提升，美國則主要是建筑基建的翻新維護所帶來的需求增量；而東南亞、非洲、中東等新興經(jīng)濟體在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面仍有較大增長空間，且各行各業(yè)對玻纖及復(fù)合材料的消費水平偏低圖表87：全球各主要地區(qū)復(fù)合材料消費結(jié)構(gòu)（萬噸）0南美中東非土耳其歐洲北美中國其他亞洲2010201520182019202020212022資料來源：JEC，國盛證券研究所圖表88：2022-2027各地區(qū)復(fù)合材料產(chǎn)量（萬噸）資料來源：JEC，國盛證券研究所之一為復(fù)合材料制品中玻纖紗含量有所上升。P.44請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表89：海外玻纖表觀消費量及同比增速（左軸：萬噸；右軸：%）■0資料來源：中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟信息網(wǎng)，紡織中國在線網(wǎng)，泰山玻璃纖維有限中國建材雜志，國盛證券研究所測算圖表90：海外玻纖消費占比（%）資料來源：中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟信息網(wǎng)，紡織中國在線網(wǎng)，泰山玻璃纖維有限中國建材雜志，國盛證券研究所測算復(fù)合材料產(chǎn)量數(shù)據(jù)依據(jù)JEC預(yù)測，并假設(shè)其中玻纖在93%；2）假設(shè)發(fā)達經(jīng)濟體生產(chǎn)每噸玻纖復(fù)材的玻纖紗耗用量為0.5圖表91：歐洲玻纖需求測算資料來源：JEC，復(fù)材應(yīng)用技術(shù)網(wǎng)，中國玻纖工業(yè)協(xié)會，國盛證券研究所圖表92：北美需求測算資料來源：JEC，復(fù)材應(yīng)用技術(shù)網(wǎng)，中國玻纖工業(yè)協(xié)會，國盛證券研究所除了海外市場本身有增長之外，歐洲當(dāng)?shù)夭＠w產(chǎn)能也有減少及退出打算，讓出的市場對于中國出海玻纖企業(yè)來說增量較為可觀。歐洲本地企業(yè)萌生退意的原因一方面是當(dāng)?shù)爻馗G多為老線，規(guī)模較小、生產(chǎn)效率低下、能源單耗較高，二是近兩年歐洲天然氣價格波動劇烈，進一步加重當(dāng)?shù)貜S商成本壓力。P.45請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表93：歐洲天然氣價格（美元/立方米）210資料來源：CEIC，河北瑞蓋斯能源設(shè)備有限公司，國盛證券研究所；備注：按照30立方米/百萬英熱單位換算顯領(lǐng)先同行。出海前期需要花費較多時間人力物力進行團隊搭建和市場開發(fā)（當(dāng)前多數(shù)廠商品牌及規(guī)模等綜合實力要求較高，且需要花費較長的時間進行認(rèn)證。圖表94：各大玻纖企業(yè)外銷規(guī)模（億元）0資料來源：各公司債券募集說明書，各公司中期票據(jù)募集說明書，各公司債券評級報告，Wind，國盛證券研究所圖表95：各大玻纖企業(yè)外銷占比（%）資料來源：各公司債券募集說明書，各公司中期票據(jù)募集說明書，各公司債券評級報告，Wind，國盛證券研究所圖表96：各大玻纖企業(yè)外銷方式梳理泰山玻纖資料來源：各公司財報，各公司中期票據(jù)募集說明書，各公司債券評級報告，各公司招股書，國盛證券研究所2023年中國巨石外銷收入已達到55.59億元，占比38.18P.46請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 一：一方面，出?？梢赃M一步拓寬公司的成長空間，另一方面，同類產(chǎn)品外銷定價明顯圖表97：中國巨石內(nèi)外銷產(chǎn)品價格對比（元/噸）資料來源：公司債券募集說明書，公司中期票據(jù)募集說明書，國盛證券研究所圖表98：公司內(nèi)外銷毛利率對比（%）內(nèi)銷——外銷資料來源：Wind，國盛證券研究所中國巨石從事外銷多年，已積累有豐富的客戶資源產(chǎn)能規(guī)模使得公司在供應(yīng)能力和產(chǎn)品定價權(quán)上占據(jù)有利地位，綜合競爭實力強勁。未來隨著公司國際化產(chǎn)能及渠道布局的進一步完善，公司在全球玻纖市場的影響力有望長期出口，海外設(shè)廠的好處主要在于規(guī)避貿(mào)易摩擦以及就近輻射周邊國家市場，節(jié)省運費并提高交付效率；但海外基地運營管理難度相對較大，且部分生產(chǎn)要素成本有所增加，導(dǎo)有望逐步改善。公司后續(xù)將堅定推進國際化戰(zhàn)略，除持續(xù)優(yōu)化完善已有基地之外，也在積極尋找新的境外投資點。圖表99：中國巨石海外基地一覽基地投產(chǎn)時間41資料來源：公司中期票據(jù)募集說明書，公司債券評