2024 社會(huì)服務(wù)企業(yè)出海系列：OTA平臺(tái)國(guó)際化起航逐鹿東南亞

中國(guó)銀河證券|CGS 行業(yè)深度報(bào)告chinnctooleom鉬河證類股份右陽(yáng)公司角毒聲明中國(guó)銀河證券|CGS2024年08月23日開(kāi)展的一系列并購(gòu)活動(dòng)，Priceline(Booking前身)成功將業(yè)務(wù)拓展至OTA化率處于快速提升階段的歐洲市場(chǎng)，并由一家美國(guó)OTA平臺(tái)成長(zhǎng)為全球OTA行業(yè)龍頭。自2006年P(guān)riceline完成與ActiveHotels和Booking合并，并更名為B,公司營(yíng)收由2006年的11億美元增長(zhǎng)至2023年的214億美元，其中88%來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)，凈利由7千萬(wàn)美元增長(zhǎng)至43億美元，推動(dòng)市值由2006年的不足20億美元增長(zhǎng)至目前的1263億美元，PE中樞穩(wěn)定在與OTA化率提升路徑的判斷，以及合適的進(jìn)入策略，尤其是對(duì)流量與供應(yīng)鏈兩大核心要素的深入理解，使其在進(jìn)入歐洲市場(chǎng)時(shí)選擇合適標(biāo)的進(jìn)行并購(gòu)，極大提升了出海策略的成功概率。行業(yè)數(shù)字化發(fā)展，以及疫情期間中老年客群形成的線上旅游預(yù)訂習(xí)慣，疫后中國(guó)旅游行業(yè)的OTA化率持續(xù)上行。我們預(yù)計(jì)未來(lái)受益于住宿業(yè)的OTA化率進(jìn)一步提升，2026年國(guó)內(nèi)在線旅游市場(chǎng)GMV將由1.6萬(wàn)億增長(zhǎng)至2.9萬(wàn)億，占國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)收入比重由33%提升至39%,CAGR~22%,在當(dāng)前OTA行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定的背景下，龍頭攜程、同程國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)仍將保持較好增長(zhǎng)?！駠?guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)增量空間可觀，龍頭出海已有成效。借鑒海外龍頭發(fā)展路徑，當(dāng)前國(guó)內(nèi)OTA平臺(tái)出海目的地以亞太市場(chǎng)為主，尤其在東南亞市場(chǎng)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力，以及仍有較大提升空間的OTA化率，均為國(guó)內(nèi)OTA平臺(tái)提供可觀發(fā)展空間。以行業(yè)龍頭攜程為例，自2016年以來(lái)，公司通過(guò)收購(gòu)Skyscanner和T等海外在線旅游平臺(tái)、供應(yīng)鏈資源進(jìn)行國(guó)際業(yè)務(wù)布局，目前T在亞太多國(guó)市場(chǎng)份額領(lǐng)先。截止2Q24,公司國(guó)際業(yè)務(wù)同比+70%,占總營(yíng)收約10.5%,已連續(xù)年內(nèi)保持高速增長(zhǎng)，公司預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)際營(yíng)收占比有望提升至15%-20%。拓展是提升公司增長(zhǎng)動(dòng)能的關(guān)鍵。目前攜程海外布局完善，T在多個(gè)國(guó)家已具備領(lǐng)先市場(chǎng)份額，同程亦加快出境游業(yè)務(wù)發(fā)展并在香港開(kāi)設(shè)國(guó)際OTA平臺(tái)業(yè)務(wù)?；谛聵I(yè)務(wù)帶來(lái)的廣闊成長(zhǎng)空間，我們預(yù)計(jì)攜程與同程的估值中樞中期有望向海外龍頭水平收斂，當(dāng)前估值仍有提升空間?！耧L(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值股票代碼股票名稱投資評(píng)級(jí)攜程推薦同程推薦資料來(lái)源：Wind、中國(guó)銀河證券研究院OTA行業(yè)推薦首次評(píng)級(jí)相對(duì)滬深300表現(xiàn)圖2024-08-22社會(huì)服務(wù)行業(yè)0%-20%A40%滬深3001.【銀河社服】公司點(diǎn)評(píng)：同程旅行(078Q2業(yè)績(jī)符合預(yù)期，折扣回收促利潤(rùn)率提升請(qǐng)請(qǐng)個(gè)中國(guó)銀河證券|CGS目錄 4(一)國(guó)內(nèi)出游需求仍具韌著,新興客群、目的地貢獻(xiàn)增量 4 7 9 三、投資建議 (三)投資建議 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 (一)國(guó)內(nèi)出游需求仍具韌著,新興客群、目的地貢獻(xiàn)增量2024年國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)增長(zhǎng)仍具韌性。據(jù)文旅部統(tǒng)計(jì)，2023年全年旅游人數(shù)達(dá)48.9億人次，同比增長(zhǎng)93.3%,恢復(fù)至2019年同期的81.4%;旅游收入達(dá)4.9億元，同比增長(zhǎng)140.3%,恢復(fù)至2019年同期的85.7%。2024年旅游市場(chǎng)繼續(xù)火熱，各黃金周出行人次和旅游消費(fèi)均已超越2019年同期水平。最新數(shù)據(jù)顯示，2024年五一黃金周期間，共2.95億人次出行，累計(jì)消費(fèi)1668.9億元，較2019年分別增長(zhǎng)7.6%/12.7%。交通運(yùn)送量全面恢復(fù)，2024年春節(jié)、五一假期期間，全社會(huì)跨區(qū)域人員流動(dòng)量、鐵路、公路、民航運(yùn)輸量大幅超越2019年同期水平，端午假期雖受高考影響，但較2019年相比仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。圖1:國(guó)內(nèi)旅行人數(shù)統(tǒng)計(jì)圖2:2024年國(guó)內(nèi)假期出游人數(shù)較2019年增長(zhǎng)率604020-50%0-100%20162017201820192020202120222023■春節(jié)五一■端午30%30%20%區(qū)國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)景氣延續(xù)的底層邏輯：1)精神消費(fèi)占優(yōu)，情緒與社交價(jià)值并存。1Q24國(guó)內(nèi)出游人次14.2億/同比+16.7%,國(guó)內(nèi)游客出游總花費(fèi)1.52萬(wàn)億元/同比+17.0%。從央行1Q24對(duì)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查數(shù)據(jù)看，旅游消費(fèi)在未來(lái)3個(gè)月增加支出項(xiàng)的選項(xiàng)中排名第三，且期望增加支出的人數(shù)環(huán)比4Q23提升。我們認(rèn)為，疫后以旅游、盲盒、彩票為代表的精神消費(fèi)表現(xiàn)顯著強(qiáng)于消費(fèi)大盤，其本質(zhì)原因是此類消費(fèi)品通常兼具情緒價(jià)值與社交價(jià)值。同時(shí)，旅游消費(fèi)頻次低、支出/預(yù)算更為可控的特征，在當(dāng)前宏觀環(huán)境下更加匹配消費(fèi)者需求。請(qǐng)各以閱法正立是后的中園鉬河證類肌份右陽(yáng)公司色擊聲明請(qǐng)各以閱法正立是后的中園鉬河證類肌份右陽(yáng)公司色擊聲明中國(guó)銀河證券|CGS圖3:未來(lái)三個(gè)月準(zhǔn)備增加支出的項(xiàng)目圖4:1-7月社零細(xì)項(xiàng)增速(按類別)40%40%30%20%資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中國(guó)銀河證券研究院7.1%7.2%4%3.5%3.1%2)代際更替驅(qū)動(dòng)：銀發(fā)經(jīng)濟(jì)和Z世代人聯(lián)網(wǎng)普及率逐步提升。據(jù)中國(guó)旅游研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年45-64歲人群出游達(dá)9.02億次，占整體出游人群的27.8%,已成為中國(guó)旅游市場(chǎng)體量最大的出游人群。QuestMobile數(shù)據(jù)則顯示，截至2023年9月，50歲以上人群在全網(wǎng)占比26.5%,同比+1.3pct,老年群體在各類APP的使用率均展現(xiàn)出了更高的消費(fèi)意愿，該部分人群對(duì)旅游消費(fèi)的偏好顯著高于其他客群。圖5:中國(guó)50歲以上人口增長(zhǎng)趨勢(shì)2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2030E2031E2033E2034E2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2030E2031E2033E2034E2035E■50歲以上人口(百萬(wàn)人)——總?cè)丝谡急?5%35%25%-5%圖6:2023年9月銀發(fā)人群對(duì)互聯(lián)網(wǎng)二級(jí)行業(yè)使用規(guī)模同比增速75%60%55%40%20%用車服務(wù)拍照攝影請(qǐng)各以閱法正立是后的中園鉬河證類肌份右陽(yáng)公司色擊聲明請(qǐng)各以閱法正立是后的中園鉬河證類肌份右陽(yáng)公司色擊聲明中國(guó)銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)圖7:不同消費(fèi)群體對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)信心程度圖8:2024-2034各年齡段人群消費(fèi)增量空間預(yù)測(cè)(萬(wàn)億美元)Z世代■樂(lè)觀受訪者占比千禧一代X世代(42-57周歲)(58-65周歲)3)理性消費(fèi)趨勢(shì)及旅游基礎(chǔ)設(shè)施完善，低線城市旅游需求持續(xù)增長(zhǎng)。低線城市旅游相較高線城市旅游成本較低，同時(shí)商業(yè)化程度較低為游客提供獨(dú)特的旅游體驗(yàn)，疊加國(guó)內(nèi)不斷完善的高鐵、高速交通網(wǎng)絡(luò)，因此其旅游需求自2023年下半年以來(lái)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)上看。攜程2024年五一假期公司旅游訂單下沉趨勢(shì)明顯，一、二線城市旅游訂單同比增速小于三、四線城市，三、四線城市增速則小于縣域市場(chǎng)。同程和Questmobile數(shù)據(jù)趨勢(shì)均與攜程保持一致，三線及以下城市旅游人次增速明顯高于典型熱門旅游城市人次增速。從暑期市場(chǎng)看，低線城市高增的趨勢(shì)仍在延續(xù)，攜程預(yù)計(jì)暑假五線城市旅游訂單同比+34%,縣域旅游訂單同比+22%,均高于一線及新一線城市增速。此外，需求端的提升也促進(jìn)了供給端的發(fā)展，據(jù)攜程統(tǒng)計(jì)，去年12月至5月以來(lái)，我國(guó)10個(gè)省級(jí)行政區(qū)共新增了127家4A級(jí)景區(qū)，其中65%均位于縣城及縣級(jí)城市，地方政府重視旅游業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)，相應(yīng)出臺(tái)的各類文旅惠民措施，也為低線旅游市場(chǎng)增長(zhǎng)帶來(lái)幫助。圖9:2023年旅游的意義排名前五放松/調(diào)整心態(tài)放松/調(diào)整心態(tài)33%增進(jìn)和孩子/父母/伴侶/朋友感情20%深入當(dāng)?shù)伢w驗(yàn)不同生活16%0%5%10%15%20%25%30%35%資料來(lái)源：2023騰訊旅游人群需求定量分析，中國(guó)銀河證券研究院圖10:2024五一假期旅游人次同比變化■同比增長(zhǎng)廈門杭州北京重慶廣州上海成都1安陽(yáng)喀什桐廬麗水婺源江門資料來(lái)源：Questmobile,中國(guó)銀河證券研究院政策層面，旅游業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的定位持續(xù)提升，政策支持力度持續(xù)增強(qiáng)。近年來(lái)，政策對(duì)旅游業(yè)支持力度顯著增強(qiáng)，自“十三五”規(guī)劃以來(lái)，國(guó)家已陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策來(lái)推動(dòng)旅游業(yè)發(fā)展。尤其自2024年以來(lái)，習(xí)總書(shū)記多次發(fā)言對(duì)旅游業(yè)的戰(zhàn)略定位作出明確指示，包括4月的“新時(shí)代推動(dòng)西部大開(kāi)發(fā)座談會(huì)”以及5月全國(guó)旅游發(fā)展大會(huì)，均將旅游業(yè)定位為新興戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)。隨后在8月出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》中，旅游業(yè)亦獲政策明確支持。請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古表1:中國(guó)旅游重點(diǎn)政策發(fā)布/實(shí)施時(shí)間政策/文件名稱發(fā)布部門重點(diǎn)內(nèi)容《“十三五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》國(guó)務(wù)院旅游業(yè)發(fā)展要遵循堅(jiān)持市場(chǎng)主導(dǎo)、堅(jiān)持改革開(kāi)放、堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、堅(jiān)持綠色發(fā)展、堅(jiān)持以人為本的原則，努力建成全面小康型旅游大國(guó)，將旅游業(yè)培育成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)重要推動(dòng)?！秶?guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)全域旅游發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》國(guó)務(wù)院旅游發(fā)展全域化，推進(jìn)全域統(tǒng)籌規(guī)劃服務(wù)提升；旅游供給品質(zhì)化，提供更多精細(xì)化、差異化產(chǎn)品；旅游治理規(guī)范化；旅游效益最大化，發(fā)揮旅游“一業(yè)興百業(yè)”的帶動(dòng)作用?！丁笆奈濉甭糜螛I(yè)發(fā)展規(guī)劃》國(guó)務(wù)院目標(biāo)2025年現(xiàn)代旅游業(yè)體系更加健全，國(guó)內(nèi)旅游蓬勃發(fā)展，出入境旅游有序推究，旅游國(guó)際影響力增強(qiáng)，打造文化特色旅游城市，旅游創(chuàng)新能力顯著提升?！蛾P(guān)于釋放旅游消費(fèi)潛推動(dòng)旅游業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》國(guó)務(wù)院加大優(yōu)勢(shì)旅游產(chǎn)品和服務(wù)供給，激發(fā)旅游消費(fèi)需求，加強(qiáng)入境旅游工作，提升行業(yè)綜合能力?！蛾P(guān)于開(kāi)展旅游市場(chǎng)服務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系建設(shè)試點(diǎn)工作的通知》文旅部試點(diǎn)地區(qū)對(duì)本地區(qū)2024年旅游市場(chǎng)服務(wù)質(zhì)量情況開(kāi)展評(píng)價(jià)，探索保障機(jī)制和實(shí)施路徑，明確數(shù)據(jù)來(lái)源，總結(jié)評(píng)價(jià)過(guò)程中的問(wèn)題和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)質(zhì)量評(píng)價(jià)工作模式及評(píng)價(jià)模型提出建設(shè)性意見(jiàn)建議?！蛾P(guān)于推進(jìn)旅游公共服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》文旅部等九部?jī)?yōu)化線下旅游服務(wù)中心布局；加強(qiáng)線上旅游公共信息服務(wù)；加強(qiáng)旅游公共信息服務(wù)資源整合；加強(qiáng)旅游交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；提升旅游交通公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)和管理水平；優(yōu)化旅游交通運(yùn)輸服務(wù)；強(qiáng)化旅游應(yīng)急救援服務(wù)；加強(qiáng)旅游惠民服務(wù)等?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》國(guó)務(wù)院激發(fā)改善型消費(fèi)活力：加強(qiáng)國(guó)家文化和旅游消費(fèi)示范城市建設(shè)；推進(jìn)商旅文體健融合發(fā)展。同生項(xiàng)目體驗(yàn)性，推動(dòng)多種類型特色旅游產(chǎn)品；優(yōu)化入境政策和消費(fèi)環(huán)境，加快恢復(fù)航班班次。資料來(lái)源：文旅部，國(guó)務(wù)院，中國(guó)銀河證券研究院OTA行業(yè)表現(xiàn)超越旅游大盤，滲透率持續(xù)提升。從行業(yè)龍頭表現(xiàn)看，2023年以來(lái)攜程/同程營(yíng)收復(fù)蘇顯著領(lǐng)先旅游大盤。2023年，攜程/同程營(yíng)收分別恢復(fù)至2019年的125%/126%,同期全國(guó)旅游消費(fèi)水平僅恢復(fù)至疫情前86%。進(jìn)入2024年，1Q24攜程、同程(剔除新增度假板塊)各恢復(fù)至2019年同期的146%/180%,相比之下1H24國(guó)內(nèi)旅游出行人次，游客花費(fèi)僅恢復(fù)至2019年的88%和98%,仍未完全達(dá)到疫情前水平，反映OTA滲透率仍在延續(xù)疫情以來(lái)的提升趨勢(shì)。圖11:全國(guó)旅游消費(fèi)總額/攜程營(yíng)收/同程營(yíng)收較2019年恢復(fù)程度一一全國(guó)旅游消費(fèi)——攜程一一同程200%50%20192020202120222023我們認(rèn)為，目前OTA行業(yè)滲透率的提升主要得益于用戶的習(xí)慣培養(yǎng)和政策驅(qū)動(dòng)，且具備持續(xù)請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古中國(guó)銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)1)疫情期間用戶旅游預(yù)訂習(xí)慣向線上遷移，且疫后仍在延續(xù)。疫情期間由于出行管控頻繁，居民出游需求降低，線下旅行社門店歇業(yè)或關(guān)店推動(dòng)居民消費(fèi)方式從線下轉(zhuǎn)至線上，且這一過(guò)程可能存在不可逆性。從文旅部數(shù)據(jù)看，2023年全國(guó)旅行社營(yíng)收合計(jì)共4443億元，僅恢復(fù)至2019年的63%;1Q24全國(guó)旅行社接待2854萬(wàn)人次，較2019年-7.5%,接待5764.5萬(wàn)人天(人數(shù)與天數(shù)相乘),較2019年-23.9%,表明即使在疫情結(jié)束后，居民出游消費(fèi)的預(yù)訂仍以O(shè)TA渠道為主，我們認(rèn)為其原因當(dāng)老年群體、下沉市場(chǎng)用戶在疫情期間習(xí)慣通過(guò)OTA進(jìn)行預(yù)訂后，對(duì)OTA預(yù)訂預(yù)訂的便利性、透明度高擁有了更加清晰的認(rèn)知，由此導(dǎo)致這部分人群的消費(fèi)永久性的轉(zhuǎn)移至線上預(yù)訂。圖12:全國(guó)旅行社營(yíng)收統(tǒng)計(jì)■全國(guó)旅行社營(yíng)收(億元)400020000圖13:2015-2023在線旅游預(yù)定用戶規(guī)模及使用率2)文旅數(shù)字化政策引導(dǎo)在線旅游行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，側(cè)面推動(dòng)OTA行業(yè)滲透率提升。國(guó)家對(duì)在線旅游業(yè)發(fā)展一直給予重要關(guān)注，近年來(lái)先后多條政策或文件以推動(dòng)行業(yè)的有序發(fā)展。2020年發(fā)布的《文化和旅游部關(guān)于推動(dòng)數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》提出了推動(dòng)數(shù)字技術(shù)與旅游業(yè)的深度融合，使OTA平臺(tái)得以提供更為豐富的數(shù)字化旅游體驗(yàn)，提升用戶在線預(yù)訂億元?！丁笆奈濉甭糜螛I(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確提出了旅游業(yè)現(xiàn)代化和數(shù)字化的發(fā)展方向，推動(dòng)智慧旅游和信息化管理的普及，為在線旅游平臺(tái)的發(fā)展提供了技術(shù)支持。2023年出臺(tái)的《關(guān)于推動(dòng)在線旅游市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》則進(jìn)一步明確了在線旅游行業(yè)的規(guī)范化和高質(zhì)量發(fā)展路徑，文件提出通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和服務(wù)升級(jí)推動(dòng)旅游產(chǎn)品在線銷售和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化。該文件有助于提升在線旅游的服務(wù)質(zhì)量，增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)在線預(yù)定的信任度，從而擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和滲透率。綜上所述，國(guó)家政策引導(dǎo)行業(yè)快速發(fā)展，平臺(tái)服務(wù)質(zhì)量不斷提升，市場(chǎng)滲透率實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。表2:中國(guó)在線旅游重點(diǎn)政策發(fā)布/實(shí)施時(shí)間政策/文件名稱發(fā)布部門有關(guān)在線旅游行業(yè)重點(diǎn)內(nèi)容《在線旅游經(jīng)營(yíng)服務(wù)管理暫行規(guī)定》文旅部保障旅游者的合法權(quán)益，對(duì)在線旅游經(jīng)營(yíng)者提出要求，規(guī)范在線旅游市場(chǎng)秩序，完善監(jiān)管部門督察體系?！段幕吐糜尾筷P(guān)于推動(dòng)數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》文旅部明確推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)格局下文化和旅游融合發(fā)展。加強(qiáng)數(shù)字文化企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)旅游企業(yè)對(duì)接合作，促進(jìn)文化創(chuàng)意向旅游領(lǐng)域拓展。促進(jìn)數(shù)字文化與在線新經(jīng)濟(jì)結(jié)合，發(fā)展旅游直播、旅游帶貨等線上內(nèi)容生產(chǎn)新模式?！丁笆奈濉甭糜螛I(yè)發(fā)展規(guī)劃》國(guó)務(wù)院強(qiáng)化自主創(chuàng)新，集合優(yōu)勢(shì)資源，結(jié)合疫情防控工作需要，加快推進(jìn)以數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化為特征的智慧旅游，深化“互聯(lián)網(wǎng)+旅游”,擴(kuò)大新技術(shù)場(chǎng)景應(yīng)用?！蛾P(guān)于推動(dòng)在線旅游市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》文旅部積極發(fā)揮在線旅游的樞紐和引領(lǐng)作用，加快推進(jìn)智慧旅游發(fā)展，推動(dòng)旅游業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，促進(jìn)新技術(shù)應(yīng)用和迭代創(chuàng)新，創(chuàng)造更多新就業(yè)形態(tài)和新就業(yè)崗位，成為旅游產(chǎn)業(yè)升級(jí)和旅游消費(fèi)激發(fā)的新引擎，提升行業(yè)管理的數(shù)字化水平，推動(dòng)中國(guó)在線旅游行業(yè)發(fā)展處于國(guó)際領(lǐng)先地位。請(qǐng)個(gè)請(qǐng)個(gè)中國(guó)銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)《關(guān)于加強(qiáng)5G+智慧旅游協(xié)同創(chuàng)新發(fā)展的通知》工業(yè)和信息化部、文旅部引導(dǎo)在線旅游企業(yè)規(guī)范發(fā)展。指導(dǎo)在線旅游平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮整合交通、住宿、餐飲、游覽、娛樂(lè)等國(guó)內(nèi)旅游要素資源的積極作用，助力各類旅游經(jīng)營(yíng)者共享發(fā)展紅利。加強(qiáng)內(nèi)容安全審核，開(kāi)展市場(chǎng)巡查?！秶?guó)內(nèi)旅游提升計(jì)劃(2023-2025年)》文旅部5G+智慧旅游應(yīng)用場(chǎng)景逐步豐富。5G+智慧旅游在旅游服務(wù)、管理、營(yíng)銷、體驗(yàn)等場(chǎng)景下應(yīng)用路徑不斷明晰，建立起5G+智慧旅游典型應(yīng)用場(chǎng)景體系。打造一批5G+5A級(jí)智慧旅游標(biāo)桿景區(qū)和5G+智慧旅游樣板村鎮(zhèn)，培育一批5G+智慧旅游創(chuàng)新企業(yè)和創(chuàng)新項(xiàng)目。(三)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍有增量空間，住宿板塊和低線城市助力行業(yè)增長(zhǎng)1.交通票：預(yù)計(jì)主要跟隨出行人次增長(zhǎng)受2016年以來(lái)的行業(yè)政策變化影響，當(dāng)前OTA平臺(tái)交通票業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要跟隨居民出行人次1)機(jī)票：傭金政策變化+航司提升直銷率，OTA交通票業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間已較為有限。自2003年南航推出電子客票以來(lái)，中國(guó)機(jī)票代理行業(yè)發(fā)展迅速，2016年以前，以O(shè)TA平臺(tái)、機(jī)票代理商為代表的分銷渠道機(jī)票銷量占據(jù)全民航運(yùn)輸業(yè)的80%以上但由此亦帶來(lái)積分倒賣、假票號(hào)、代理商加價(jià)銷售等問(wèn)題逐漸嚴(yán)重。為解決相關(guān)問(wèn)題，2016年初，民航局發(fā)布《關(guān)于國(guó)內(nèi)航空旅客運(yùn)輸銷售代理手續(xù)費(fèi)有關(guān)問(wèn)題的通知》,規(guī)定航空運(yùn)輸企業(yè)委托代理銷售客票，其手續(xù)費(fèi)由按銷售額比例改為每張客票定額支付。同時(shí)，2015年國(guó)資委要求在三年內(nèi)將三大國(guó)有航空公司的直銷比例提升至50%以上。受以上政策共同作用下，國(guó)內(nèi)機(jī)票代理行業(yè)自2016年以來(lái)逐步式微，騰邦國(guó)際等巨頭破產(chǎn)，同時(shí)也導(dǎo)致OTA公司在機(jī)票業(yè)務(wù)上的盈利空間受限。從三大航數(shù)據(jù)易知，自2016年以來(lái)其傭金支出比例持續(xù)下降，而考慮到彼時(shí)機(jī)票銷售的線上預(yù)訂比率已經(jīng)較高，因此未來(lái)機(jī)票業(yè)務(wù)能為OTA平臺(tái)帶來(lái)的增長(zhǎng)空間已較為有限。2)火車票：OTA平臺(tái)僅通過(guò)銷售配套服務(wù)進(jìn)行盈利。據(jù)iResearch數(shù)據(jù)顯示，截至2021年火車票產(chǎn)品線上化率已達(dá)80%,提升空間已十分有限。同時(shí)，由于火車票票源主要來(lái)自12306平臺(tái)，且政策不允許12306將票額分配給任何第三方平臺(tái)發(fā)售，因此OTA平臺(tái)并沒(méi)有分銷的權(quán)利，僅能通過(guò)銷售交叉配套服務(wù)來(lái)獲取利潤(rùn)。圖14:三大航司傭金支出占總營(yíng)收比例2.5%2.0%201720182019202020212022202320152016資料來(lái)源：南方航空/中國(guó)國(guó)航/東方航空公司公告，中國(guó)銀河證券研究院2.酒店板塊：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+非標(biāo)住宿業(yè)務(wù)的發(fā)展，有望為OTA平臺(tái)帶來(lái)增量。1)與交通板塊不同，雖然頭部酒店集團(tuán)亦提出發(fā)展直銷渠道，但由于我國(guó)住宿業(yè)市場(chǎng)集中度較航空、鐵路更低，且行政化色彩更淡，因此在沒(méi)有強(qiáng)制行政命令的要求下，行業(yè)仍以市場(chǎng)化邏輯請(qǐng)請(qǐng)個(gè)個(gè)圖15:中國(guó)酒店業(yè)連鎖化率圖16:北京首旅酒店銷售傭金支出和營(yíng)收占比50%—酒店連鎖化率26%50%—酒店連鎖化率26%41%2014201520162017201820192020202120222023■銷售傭金(萬(wàn)元)一銷售傭金占營(yíng)收比重300004%02014201520162017201820192020202120222023店占比。2023年錦江、首旅中高端酒店占比例分別提升至59%/39%,較2019年提高17pct/13pct,全部酒店平均ADR較19年提升18%/18%。由于OTA平臺(tái)傭金收費(fèi)以Revpar的10%-20%比例圖17:錦江酒店中高端酒店新增和占比情況圖18:首旅酒店中高端酒店新增和占比情況40020002018■新增酒店數(shù)量——酒店數(shù)量占比20%40%20%0202020212022相較酒店業(yè)發(fā)展迅速，2023年數(shù)據(jù)顯示，酒店業(yè)設(shè)施/酒店業(yè)客房數(shù)量較2019年分別下滑了4%/6%,而其他住宿業(yè)則分別上升了7%/20%,該板塊的增長(zhǎng)主要得益于當(dāng)下居民對(duì)小眾、休閑、體驗(yàn)感的點(diǎn)，據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，截至2021年，我國(guó)標(biāo)準(zhǔn)酒店線上化率約為64%,而非標(biāo)住宿線上化率僅為28%,因此非標(biāo)住宿對(duì)OTA平臺(tái)服務(wù)需求較高，給予OTA平臺(tái)強(qiáng)議價(jià)能力。我們認(rèn)為非標(biāo)住宿的發(fā)展將為OTA平臺(tái)提供一眾新興合作商戶，業(yè)務(wù)增量空間可期。請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古中國(guó)銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)圖19:大陸酒店業(yè)/其他住宿業(yè)設(shè)施數(shù)量(2023年vs2019年)25%20%15% -10%酒店業(yè)設(shè)施酒店業(yè)客房其他住宿業(yè)設(shè)施其他住宿業(yè)客房圖20:近十年民宿企業(yè)注冊(cè)量和增長(zhǎng)率400000下沉市場(chǎng)的在線旅游滲透率提升潛力仍然充足。據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，我國(guó)低線城市居民的在線旅游滲透率依然較低，但目前正處于快速增長(zhǎng)階段。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院和fastdata的數(shù)據(jù)，2023年3月，我國(guó)二線城市和三線及以下城市在線旅游活躍用戶規(guī)模分別同比+140.7%/131.6%,遠(yuǎn)超一線及新一線城市用戶規(guī)模增速。我們認(rèn)為，滲透率持續(xù)提升的驅(qū)動(dòng)因素包括：1)低線城市居民可支配收入上漲，且生活成本和壓力較高線城市更低，因此對(duì)于旅游等文化消費(fèi)類的需求提高。2)低線地區(qū)網(wǎng)絡(luò)基建不斷升級(jí)完善，推動(dòng)新消費(fèi)模式進(jìn)入?！鐾仍鏊?%)■同比增速(%)0一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市■城鎮(zhèn)農(nóng)村40%20%29%在線旅游29%資料來(lái)源：fastdata,前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：CNNIC,中國(guó)銀河證券研究院綜合以上分析，我們認(rèn)為OTA行業(yè)的的增量主要受以下兩個(gè)方面驅(qū)動(dòng)：1)供給端：低集中度的行業(yè)供給和逐漸興起的非標(biāo)酒店均給予OTA平臺(tái)可滲透空間和較高議價(jià)權(quán)，促進(jìn)旅游行業(yè)整體在線化率進(jìn)一步提升。因此，我們測(cè)算至2026年國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)收入規(guī)模有望由2023年的4.9萬(wàn)億增長(zhǎng)至7.4萬(wàn)億元。其中，在線旅游市場(chǎng)GMV將由1.6萬(wàn)億增長(zhǎng)至2.9萬(wàn)億，占國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)收入比重由33%提升至39%。表3:旅游市場(chǎng)增量空間測(cè)算(單位：億)指標(biāo)總?cè)丝谡?qǐng)個(gè)請(qǐng)個(gè)出游率430%450%480%旅游人次48.9160.63客單價(jià)(元)旅游收入491006269167095網(wǎng)民規(guī)模在線旅游用戶滲透率在線旅游客單價(jià)(元)4082在線旅游GMV2389229094在線GMV/旅游收入資料來(lái)源：CNNIC、文旅部、艾瑞咨詢、中國(guó)銀河證券研究院市行2005年2011年資料來(lái)源：攜程/同程/藝龍/去哪兒/騰訊/美團(tuán)/阿里巴巴公司公告，中國(guó)銀河證券研究院請(qǐng)請(qǐng)中國(guó)銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)3)美團(tuán)：于2012年開(kāi)始涉足酒店預(yù)定業(yè)務(wù)，以其生活平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)快速成長(zhǎng)，2015年成為全國(guó)第二大在線酒店預(yù)訂平臺(tái)。美團(tuán)側(cè)重發(fā)展本地生活消費(fèi)類產(chǎn)品，用戶多來(lái)自于生活業(yè)務(wù)的流量轉(zhuǎn)換，且旗下業(yè)務(wù)板塊眾多，在線旅游板塊可分配投入有限。6大核心集團(tuán)，劃分至“N”類別下。此舉意味著飛豬可以擁有獨(dú)立的董事會(huì)、任命CEO、和獲得外部融資和上市等權(quán)限，給予了飛豬更多的獨(dú)立性。新進(jìn)入者抖音的影響：目前對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的擾動(dòng)尚不明顯。抖音酒旅板塊隸屬于抖音本地生活服務(wù)，該板塊于2021年1月啟動(dòng)，主要依靠其強(qiáng)大的內(nèi)容傳播能力和流量?jī)?yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化其平臺(tái)用戶的消費(fèi)需求。早期抖音為吸引酒旅商家入駐，為其提供了流量扶持和免收傭金等服務(wù)，同時(shí)它通過(guò)低價(jià)和補(bǔ)貼等方式吸引消費(fèi)者下單，使業(yè)務(wù)得到高速的增長(zhǎng)。但我們認(rèn)為抖音酒旅業(yè)務(wù)對(duì)OTA行業(yè)的影響可能較不顯著,核心原因在于：1)抖音用戶的畫像與中高檔酒店的核心客群——商旅人群重疊度較低，因此抖音一直較難切入中高檔酒店的分銷渠道；2)出于內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整，抖音酒旅業(yè)務(wù)在本地生活服務(wù)、電商部門之間的隸屬關(guān)系來(lái)回變化，2024年抖音酒旅業(yè)務(wù)重回本地生活服務(wù)后，開(kāi)始將傭金率從原先的4.5%提升至8%,在價(jià)格優(yōu)勢(shì)逐步弱化后，抖音對(duì)酒店供應(yīng)商的吸引力下降，或?qū)е缕浍@取市場(chǎng)份額的速度放緩。從市場(chǎng)份額的表現(xiàn)看，根據(jù)fastdata的數(shù)據(jù)，2021年攜程系平臺(tái)共占總市場(chǎng)份額的64%,其中攜程+去哪兒占比49%,同程占比15%;美團(tuán)占比21%;飛豬占比7%。圖24:2021年OTA平臺(tái)市場(chǎng)份額資料來(lái)源：fastdata,中國(guó)銀河證券研究院請(qǐng)各以閱法正立是后的中園鉬河證類肌份右陽(yáng)公司色擊聲明請(qǐng)各以閱法正立是后的中園鉬河證類肌份右陽(yáng)公司色擊聲明二、以海外龍頭為鑒，出海開(kāi)辟新空間(一)Priceline:瞄準(zhǔn)歐洲市場(chǎng)潛力，通過(guò)并購(gòu)整合成為全球OTA龍頭美國(guó)地區(qū)可滲透空間不足，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。20世紀(jì)末-21世紀(jì)初，伴隨美國(guó)居民互聯(lián)網(wǎng)使用比例從9%提升到68%,在線旅游行業(yè)隨之得到了飛速發(fā)展，2001-2003年期間，在線旅游滲透率迅速攀升至30%左右，但這一趨勢(shì)于2004年后開(kāi)始放緩。以Expedia、Priceline、Travelocity、Orbitz為代表的OTA平臺(tái)逐步陷入平臺(tái)間競(jìng)爭(zhēng)和與供應(yīng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)。尤其在911事件發(fā)生后，美國(guó)旅游市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，且旅游服務(wù)供應(yīng)商開(kāi)始致力于發(fā)展自營(yíng)渠道，導(dǎo)致OTA平臺(tái)的傭金率受到擠壓，推動(dòng)OTA公司將目光轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)滲透率(%)圖25:1995-2005年期間美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)滲透率圖26:美國(guó)地區(qū)1Q05預(yù)訂額同比增速互聯(lián)網(wǎng)滲透率(%)25%20%22%在線直營(yíng)渠道2000年初，歐洲地區(qū)富裕的經(jīng)濟(jì)水平，以及仍處于快速提升階段的互聯(lián)網(wǎng)滲透為發(fā)展在線旅游奠定基礎(chǔ)。歐洲地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展晚于美國(guó)，但在2000年初，歐盟地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)滲透率已接近40%,并處在快速提升階段。由于歐盟本身是全球最為富裕的經(jīng)濟(jì)體之一，居民收入增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)且擁有較高的消費(fèi)意愿，因此2000年初的歐洲是非常適合在線旅游發(fā)展的優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)。圖27:1995-2010年期間歐盟27國(guó)GDP總額和增長(zhǎng)速率圖28:1995-2010期間歐盟地區(qū)網(wǎng)絡(luò)滲透率歐盟網(wǎng)絡(luò)滲透率(%)0資料來(lái)源：世界銀行，中國(guó)銀河證券研究院歐盟網(wǎng)絡(luò)滲透率(%)0資料來(lái)源：世界銀行，中國(guó)銀河證券研究院6%4%2%0%-2%-6%0請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古中國(guó)銀河證券|CGS圖29:2006-2010年各地區(qū)旅游市場(chǎng)規(guī)模(十億美元)圖30:2000-2008年歐洲在線旅游市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)—在線旅游市場(chǎng)占比——在線旅游市場(chǎng)規(guī)模增速(右軸)25%—在線旅游市場(chǎng)占比——在線旅游市場(chǎng)規(guī)模增速(右軸)25%250%20%200%0%200020012002200320042005200620072008400200020072008200920102006此外，2000年初歐洲地區(qū)較低的酒店連鎖化率，以及Priceline更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)的代理銷售模式，為其歐洲業(yè)務(wù)的快速發(fā)展提供重要支撐.2000年初，歐洲酒店市場(chǎng)的連鎖化率低，主要以獨(dú)立批發(fā)模式下的OTA平臺(tái)優(yōu)勢(shì)顯著(如Expedia收取20%-30%左右的傭金)。圖31:歐洲獨(dú)立酒店占比■■歐洲獨(dú)立酒店占比65%60%200420192009知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)給合作公司使用。例如公司與HutchisonWhampoaLimited成立了Hutchison-Priceline,并與GeneralAtlanticPartners成立了PricelineEuropeHoldings,分別拓展亞洲和歐洲業(yè)務(wù)，早期主要通過(guò)NameYourOwnPrice商業(yè)模式(用戶在輸入信用卡信息后自主對(duì)酒店價(jià)格進(jìn)行投標(biāo)，當(dāng)投標(biāo)價(jià)格被商家接受后完成預(yù)訂)對(duì)歐洲地區(qū)進(jìn)行滲透，但據(jù)JefferyBoyd(PricelineGroup中國(guó)銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)圖32:P現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物—現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物(百萬(wàn)美元)4002502000圖33:NameYourOwnPrice投標(biāo)界面NameYourOwnPriceYou'rebiddingona42-StarhotelintheSoHTribecaarea199920002001200220032004200520062007200820092010Themedianretailpriceforasimilarhotelis$250.2004年后，Priceline改變出海策略，以收購(gòu)本土公司的方式重新進(jìn)入歐洲市場(chǎng)。在意識(shí)到NameYourOwnPrice模式的局限性后，Priceline開(kāi)始調(diào)整自身出海策略，發(fā)掘更為普遍的、價(jià)格公開(kāi)的零售銷售方式，并尋找本地公司作為進(jìn)入市場(chǎng)的接口。Priceline于2004年通過(guò)收購(gòu)ActiveHotels開(kāi)啟了其在國(guó)際地區(qū)的第一個(gè)大型收購(gòu)，正式打開(kāi)了Priceline進(jìn)入歐洲市場(chǎng)的大門，2004/2005/2006年國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別達(dá)220%/425%/327%,2006-2011年期間公司國(guó)際業(yè)務(wù)五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)54%,高出Expedia同期增速約35pct,推動(dòng)國(guó)際業(yè)務(wù)逐漸成為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)?！狟——Expedia300%-100%■美國(guó)其他地區(qū)80%60%40%20%20022004200620082010201220142016201820202022從Priceliene的海外并購(gòu)策略看，公司主要通過(guò)并購(gòu)關(guān)鍵的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，以及具備一定用戶體量的本地平臺(tái)型公司，進(jìn)入歐洲在線旅游市場(chǎng)：Hotels,獲取歐洲地區(qū)關(guān)鍵的酒店供應(yīng)和分銷合作商。ActiveHotels于1999年成立于英國(guó)劍橋，并于2004年被P以16,100萬(wàn)美元左右為英國(guó)本地最早的酒店在線預(yù)訂服務(wù)商，主要通過(guò)其自營(yíng)網(wǎng)站和其他合作網(wǎng)站來(lái)對(duì)其代理的合作酒店庫(kù)存進(jìn)行銷售。公司早期策略以滲透獨(dú)立酒店市場(chǎng)為目標(biāo)，由于獨(dú)立酒店在當(dāng)時(shí)受到大型在線旅游服務(wù)商的關(guān)注度低，加之Active中國(guó)銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)Hotels傭金率遠(yuǎn)低于批發(fā)商所給出的傭金率，因此吸引了大量酒店加入。ActiveHotels被收購(gòu)時(shí)擁有超8,000家酒店合作伙伴和約1,500家合作分銷商，且整體經(jīng)營(yíng)狀況良好，業(yè)務(wù)增速十分可觀。據(jù)公司預(yù)測(cè)，ActiveHotels酒店合作商數(shù)量預(yù)計(jì)于2004年年底之前達(dá)到10,000家；同時(shí)截至2004/09/30,公司凈預(yù)訂額約為16,000萬(wàn)美元，同比+100%;營(yíng)收約為2,200萬(wàn)美金，同比+115%。另外，收購(gòu)后P意圖保留ActiveHotels的管理團(tuán)隊(duì)，將ActiveHotels作為單獨(dú)的業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行管理運(yùn)營(yíng)。綜合來(lái)看，收購(gòu)ActiveHotels給P帶來(lái)了大量本地酒店和分銷商資源，為P進(jìn)入歐洲市場(chǎng)進(jìn)行了良好的供應(yīng)端和分銷端的資源鋪墊。2)BookingsB.V.助力P進(jìn)一步擴(kuò)大歐洲地區(qū)資源布局與用戶滲透。BookingsB.V于1996年成立于荷蘭阿姆斯特丹，于2005年被P以13,300萬(wàn)美元的價(jià)格收購(gòu)。類似于ActiveHotels,公司主要以代理模式與歐洲地區(qū)獨(dú)立酒店達(dá)成合作，覆蓋地區(qū)包括阿姆斯特丹、巴塞羅那、柏林、和巴黎等多個(gè)地區(qū)，同時(shí)以8種語(yǔ)言提供客戶服務(wù)。同時(shí)，BookingsB.V.精通于數(shù)字營(yíng)銷，通過(guò)搜索引擎算法優(yōu)化和購(gòu)買旅行相關(guān)的搜索引擎關(guān)鍵字，使其收獲了大量用戶直接進(jìn)入其在線網(wǎng)站進(jìn)行預(yù)訂。截至2005/06/30,公司全年凈預(yù)訂額約為22,500萬(wàn)美元，同比+110%;營(yíng)收約為2,500萬(wàn)美元，同比+100%,整體增速十分可觀。Priceline在并購(gòu)Booking.BV后保留了原有管理團(tuán)隊(duì)，使其繼續(xù)該運(yùn)營(yíng)品牌。整體而言，對(duì)BookingsB.V.的收購(gòu)是Priceline進(jìn)入歐洲市場(chǎng)的最重要的決策之一，此舉幫助Priceline完善了歐洲地區(qū)的資源布局，在與ActiveHotels的協(xié)同下為Priceline提供了18,000家新增合作酒店，使其成為歐洲地區(qū)合作規(guī)模最大的在線酒店運(yùn)圖36:圖36:BookingB.V.早期預(yù)定頁(yè)面HoteldeI'EuropeisafivestardeluxehotelandonenfTheIeadinaHntelsnftheWnrld.HnteldeIFrnne資料來(lái)源：skift,中國(guó)銀河證券研究院HoteldeI'EuropeisafivestardeluxehotelandoneofTheLeadingHotelsoftheWorld.HoteldeI'Europeislocatedintheheartofthecity.Theflowermarket,thefamouscanals,theRijksmuseum,theMintTower,onehundreddelightfulguestaccommodations,everyroomandsuiteisuniqueinthewayitisdecorated.RestaurantExcelsior,withlifepianomusiceverynight.BrasserieLeRelaisisopenforlunchanddinners.Freddy'sBarisapleasantinformalplacetobe.LaTerrasseisopenfromApriltoOctoberforlunchanddinner.equippedFitnessCentrewithswimmingpool,jet-stream,sauna,solarium,massageroomsandtheDutch,EnglishLocation/PlanPrice:fromEUR270Standardsingleroomwithprivatefaradio,minibar,telephonewithvoicemail,airconditioning,computer-connectionandsafeThebestrateavailablewillb3)推動(dòng)ActiveHotels和BookingsB.V.進(jìn)行資源張合，并成立B。Priceline為整合兩家公司優(yōu)勢(shì)，打造歐洲市場(chǎng)龍頭在線酒店預(yù)訂平臺(tái)，于2006年將ActiveHotels和BookingsB.V.合并成立B。由于兩家公司原先商業(yè)模式十分接近，均以代理和到店付費(fèi)的形式與酒店達(dá)成合作，因此在商業(yè)模式方面合并阻力較小。同時(shí)，ActiveHotels擅長(zhǎng)于發(fā)展分銷合作伙伴關(guān)系，而B(niǎo)ookingsB.V.則善于運(yùn)用數(shù)字營(yíng)銷直接吸引顧客訪問(wèn)網(wǎng)站，雙方優(yōu)勢(shì)結(jié)合助力P歐洲市場(chǎng)滲透率迅速提升，代理模式營(yíng)收規(guī)模增速可觀。請(qǐng)請(qǐng)個(gè)個(gè)圖37:B營(yíng)收水平和增速(分商業(yè)模式)25002500■批發(fā)模式營(yíng)收代理模式營(yíng)收—批發(fā)模式增速—代理模式增速2000400%200%500020042005200620072008200920102011-100%4)市場(chǎng)營(yíng)銷方面，Priceline重視搜索引擎營(yíng)銷+聯(lián)盟營(yíng)銷為網(wǎng)站提供大量流量，有效提高公司品牌知名度。BookingsB.V.和ActiveHotels在被收購(gòu)前在搜索引擎營(yíng)銷和聯(lián)盟營(yíng)銷方面已具備自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，P在合并二者后，進(jìn)一步在品牌營(yíng)銷上增加投入，包括支付給搜索引擎和第三方廣告宣傳公司/網(wǎng)站，通過(guò)購(gòu)買搜索引擎旅游相關(guān)關(guān)鍵詞引導(dǎo)客戶點(diǎn)擊網(wǎng)站，同時(shí)通過(guò)合作伙伴宣傳將客戶引流至自身平臺(tái)。公司對(duì)線上宣傳大量的資金投入有效提升了平臺(tái)流量和知名度，幫助其海外擴(kuò)展業(yè)務(wù)迅速拓展客源。圖38:2004-2011年期間線上廣告費(fèi)用增速和營(yíng)收占比圖39:2004-2011年期間線上廣告費(fèi)用占營(yíng)業(yè)費(fèi)用比例■營(yíng)業(yè)費(fèi)用占比一線上廣告費(fèi)用增速(左軸)一營(yíng)收占比(右軸)■營(yíng)業(yè)費(fèi)用占比50%40%30%20%20%40%20%0%5)P亦通過(guò)收購(gòu)Agoda,開(kāi)啟亞洲市場(chǎng)布局。P于2007年收購(gòu)了位于曼谷和新加坡的在線酒店預(yù)定平臺(tái)Agoda。Agoda主要的覆蓋地區(qū)包括澳大利亞、中國(guó)、日本、印度、泰國(guó)、韓國(guó)、新加坡等眾多亞洲國(guó)家和部分，提供12種語(yǔ)言服務(wù)，同時(shí)允許用戶在線發(fā)布酒店點(diǎn)評(píng)、旅游攻略、旅游日記等內(nèi)容。Agoda被收購(gòu)時(shí)體量較小，但增速可觀，截至2007/10/31,公司年預(yù)訂額約為3600萬(wàn)美金左右，同比+122%。Priceline在收購(gòu)Agoda仍保持其獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，并為公司提供資金、專業(yè)知識(shí)、和亞洲外客流量的支持，希望將Agoda打造成為亞洲領(lǐng)先的在線旅游平臺(tái)，拓展公司的品牌集合和地域覆蓋。6)TravelJigsaw((R前身)為公司提供全球租車業(yè)務(wù)，拓展新業(yè)務(wù)線供給。P于2010年收購(gòu)了位于英國(guó)的國(guó)際租車公司TravelJigsaw,進(jìn)一步拓展全球范圍內(nèi)為80個(gè)國(guó)家和超4000多個(gè)地區(qū)提供租車服務(wù)，顧客可通過(guò)其品牌網(wǎng)站或致電預(yù)訂車輛。覆蓋地區(qū)包括歐洲、美洲、亞太、非洲、和中東地區(qū)，提供20種語(yǔ)言服務(wù)。TravelJigsaw的收購(gòu)為B和Agoda提供了有效的協(xié)同作用。公司除發(fā)展自身業(yè)請(qǐng)個(gè)請(qǐng)個(gè)中國(guó)銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)務(wù)外同時(shí)為B和Agoda提供了租車資源供給，使平臺(tái)得以拓展新配套業(yè)務(wù)，公司廣闊的國(guó)家覆蓋也為平臺(tái)吸引了新興客群的流量。7)KAYAK為公司提供巨大用戶流量，助力P宣傳品牌知名度和提高營(yíng)收。公司于2012以18億美元左右的價(jià)格收購(gòu)了Kayak,一家位于美國(guó)康涅狄格州的元搜索引擎公司。KAYAK主要服務(wù)于在線旅游行業(yè)，公司的網(wǎng)站和APP可使用戶快速對(duì)比上百家旅行預(yù)訂網(wǎng)站，同時(shí)還可提供自定義搜索條件、價(jià)格提示、航班信息查詢等額外服務(wù)。KAYAK合作的前十旅游供應(yīng)商和OTA平臺(tái)為公司貢獻(xiàn)了63%的營(yíng)收，其中Expedia/P/Orbitz分別貢獻(xiàn)了26%/10%/7%。自2005年創(chuàng)立以來(lái)，KAYAK發(fā)展迅速，2012年?duì)I收達(dá)268百萬(wàn)美元，同比+19%;1Q12處理了310百萬(wàn)個(gè)用戶查詢請(qǐng)求，同比+45%。此次收購(gòu)對(duì)Priceline的貢獻(xiàn)主要包括流量支持和資源拓展。同時(shí)，KAYAK平臺(tái)上聚集的大量供應(yīng)商，還可為Priceline提供供應(yīng)鏈支持。圖40:KAYAK營(yíng)收情況(千美元)■美國(guó)■德國(guó)■其他地區(qū)■美國(guó)■德國(guó)■其他地區(qū)0圖41:各OTA公司及其附屬平臺(tái)在KAYAK營(yíng)收中占比7%出海路徑以拓展資源為基礎(chǔ)，后以流量支持平臺(tái)運(yùn)營(yíng)?？偨Y(jié)P出海路徑來(lái)看，公司通過(guò)收購(gòu)歐洲本土公司打開(kāi)市場(chǎng)大門，以與本地契合度高的代理模式持續(xù)經(jīng)營(yíng)并拓展用戶及供應(yīng)商規(guī)模，后通過(guò)收購(gòu)汽車租賃品牌和元搜索品牌為品牌進(jìn)行服務(wù)完善和流量支持。得益于完善的出海策略布局，海外業(yè)務(wù)的拓展拉動(dòng)公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)保持逐年提高，使公司逐漸成為了以國(guó)際業(yè)務(wù)為主的全球化品牌，并于2011年超越Expedia成為全球體量最大的OTA平臺(tái)。圖42:P出海路徑2004年收購(gòu)英國(guó)在線酒店預(yù)訂商ActiveHotels開(kāi)啟英國(guó)乃至歐洲布局2006年ActiveHotels與BookingsB.V.合并成立B汲取雙方優(yōu)點(diǎn)，致力于打造歐洲最大的在線酒店預(yù)定平臺(tái)2010年收購(gòu)租車平臺(tái)TravelJigsaw拓展公司業(yè)務(wù)板塊，為酒店平臺(tái)提供租車資源O2005年收購(gòu)荷蘭在線酒店預(yù)定商BookingsB.V.進(jìn)一步補(bǔ)充歐洲地區(qū)合作商和客戶規(guī)模2007年收購(gòu)新加坡在線酒店預(yù)訂商Agoda開(kāi)啟亞洲地區(qū)布局2013年收購(gòu)元搜索引擎公司KAYAK為平臺(tái)注入巨大流量資料來(lái)源：BookingHoldings公司公告，中國(guó)銀河證券研究院請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古中國(guó)銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)圖43:BookingHoldings營(yíng)收和增速■■營(yíng)收(百萬(wàn)美元)——同比增長(zhǎng)250005000200220042006200820102012201420162018202020220資料來(lái)源：BookingHoldings公司公告，wind,圖44:BookingHoldings凈利潤(rùn)和增速60006000500050%2000020022004200620082010201220142016201820202022Expedia國(guó)際業(yè)務(wù)早期以批發(fā)為主，對(duì)擴(kuò)張節(jié)奏有所拖累。另一美國(guó)OTA龍頭Expedia2000年開(kāi)始在美國(guó)、加拿大、英國(guó)、德國(guó)四地上線其網(wǎng)站和服務(wù)，并于2006年擴(kuò)張至法國(guó)、意大同時(shí)歐洲地區(qū)酒店市場(chǎng)較為分散，獨(dú)立酒店對(duì)批發(fā)模式接受程度低，且市場(chǎng)供給端和消費(fèi)者均不習(xí)慣預(yù)先支付的選項(xiàng)，因此在海外擴(kuò)張階段的效率不高，增速始終低于Priceline,201圖45:圖45:Expedia各商業(yè)模式下?tīng)I(yíng)收占比■批發(fā)模式(%)■代理模式(%)02013201420152016201720182019202020212022200720082009201020112012在休閑游用戶中建立品牌心智。2008年，伴隨Booking逐步做大，Eepedia再次并購(gòu)以代理模式為主的Venere。Venere成立于1995年，主營(yíng)酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，被Expedia收購(gòu)時(shí)已擁有約30,000家酒店和合作伙伴，但與B超60,000家國(guó)際合作伙伴(大部分位于歐洲)相比體量仍然較小。此外，Eepedia亦于2013年并購(gòu)元搜索引擎Trivago。但由于Booking的市場(chǎng)認(rèn)知已經(jīng)建立，此類收購(gòu)未能撼動(dòng)Booking在歐洲市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，對(duì)Venere的并購(gòu)則以2016年的關(guān)閉而告終。中國(guó)銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)表4:Expedia早期重大國(guó)際收購(gòu)項(xiàng)目收購(gòu)時(shí)間公司名稱國(guó)家業(yè)務(wù)介紹Egencia(后更名ECT-Europe)法國(guó)歐洲在線商旅結(jié)構(gòu)，主營(yíng)B2B業(yè)務(wù)?？偸召?gòu)價(jià)格約為6900萬(wàn)美元。中國(guó)和24小時(shí)呼叫中心服務(wù)。意大利德國(guó)歐洲元搜索公司，可提供超750,000家酒店和200個(gè)預(yù)訂網(wǎng)站的在線比價(jià)功能。澳大利亞澳大利亞在線旅游公司，主營(yíng)亞太地區(qū)。資料來(lái)源：Expedia公司公告，中國(guó)銀河證券研究院(二)中國(guó)OTA平臺(tái)出海進(jìn)行時(shí)，增量空間可期公司，正如歐洲市場(chǎng)之于Booking作為全球重要的旅游目的地，以及主要經(jīng)濟(jì)體良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，東南亞旅游市場(chǎng)具備廣闊發(fā)展空間。近年來(lái)，受益于國(guó)際環(huán)境變化與自身人口優(yōu)勢(shì)，東南亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)保持較快增長(zhǎng)，人均GDP和人均消費(fèi)支出持續(xù)提升。此外，東南亞地區(qū)擁有全球最具活力的人口結(jié)構(gòu)，在總?cè)丝谌员３衷鲩L(zhǎng)的同時(shí)，東南亞主要國(guó)家30歲以下人口占比遠(yuǎn)高于全球平均水平，這一人口結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)疊加持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)水平，為未來(lái)東南亞消費(fèi)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)奠定了重要基礎(chǔ)。圖46:東南亞地區(qū)人均GDP情況■人均GDP(美元)——同比增長(zhǎng)700020%60005000400030000%2000圖48:東南亞地區(qū)人口變化■■東南亞人口(百萬(wàn)，左軸)—5年CAGR(右軸)700600500400300200020152020■人均消費(fèi)支出350035003000250020000圖49:東南亞地區(qū)30歲以下人口占比遠(yuǎn)高于全球平均10%泰國(guó)馬來(lái)西亞新加坡菲律賓印尼全球平均請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古中國(guó)銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)從整體旅游市場(chǎng)規(guī)?？?，OTA公司在東南亞市場(chǎng)具有廣闊拓展空間。一方面，作為全球傳統(tǒng)旅游目的地，東南亞市場(chǎng)歷來(lái)受到全球旅游愛(ài)好者的青睞，旅游市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。另一方面，伴隨主要東南亞經(jīng)濟(jì)體持續(xù)增長(zhǎng)，本地居民收入增長(zhǎng)也在驅(qū)動(dòng)本地居民的旅游需求增加。其中，馬來(lái)西亞居民2Q23國(guó)內(nèi)旅游人次5450萬(wàn)人次/同比+20%,印尼2023年全年國(guó)內(nèi)游客人數(shù)達(dá)7.49億人次，較2019年增長(zhǎng)15%。圖50:東南亞地區(qū)旅游市場(chǎng)規(guī)模圖51:東南亞地區(qū)國(guó)際旅客出發(fā)/到達(dá)人次(百萬(wàn))一東南亞(到達(dá)人次)一東南亞(出發(fā)人次)2502000圖53:中、美、東南亞旅游市場(chǎng)在線化率從歐洲OTA行業(yè)的發(fā)展路徑看，當(dāng)前持續(xù)提升的居民互聯(lián)網(wǎng)滲透率+酒店市場(chǎng)的低連鎖化率，為東南亞OTA平臺(tái)發(fā)展提供了良好的生長(zhǎng)土壤。需求端，與Priceline進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)類似，當(dāng)前東南亞地區(qū)居民的互聯(lián)網(wǎng)滲透率處于持續(xù)提升階段，其旅游市場(chǎng)在線化率接近中國(guó)市場(chǎng)2017年的水平，已具備充足的用戶基礎(chǔ)。供給端，當(dāng)前東南亞酒店市場(chǎng)的連鎖化率極低，截至2020年，達(dá)到國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的酒店80%以上為獨(dú)立酒店，其中連鎖化率最高的泰國(guó)也僅為23%,有利于OTA平臺(tái)與酒店供應(yīng)商之間形成合作關(guān)系。圖53:中、美、東南亞旅游市場(chǎng)在線化率一東南亞—美國(guó)—一中國(guó)一東南亞—美國(guó)—一中國(guó)2017201820192020202120222023資料來(lái)源：Statista,中國(guó)銀河證券研究院圖52:東南亞部分國(guó)家獨(dú)立酒店/連鎖酒店占比■獨(dú)立酒店■連鎖酒店20%泰國(guó)馬來(lái)西亞菲律賓印度尼西亞越南我們可從CR3集中度，以及各區(qū)域市場(chǎng)的頭部公司是否以國(guó)際OTA平臺(tái)兩個(gè)角度去甄別該國(guó)OTA市場(chǎng)是否容易為中國(guó)OTA平臺(tái)所進(jìn)入。整體來(lái)看，當(dāng)前東南亞各國(guó)除印度外，CR3OTA公司市場(chǎng)份額均未超過(guò)30%,反映競(jìng)爭(zhēng)仍未進(jìn)入最后階段，新進(jìn)入者仍有搶奪份額的空間。此外，從各區(qū)域市場(chǎng)CR3的具體公司屬性看，也僅有印度的頭部OTA公司為本土OTA企業(yè)，其中IRCTC(印度鐵路餐飲和旅游公司)、MakeMyTrip合計(jì)占據(jù)僅40%市場(chǎng)份額。而在其他東南亞國(guó)家，如請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古請(qǐng)各必閱讀正立是后的中園鉬河江類肌公右陽(yáng)公司色古新加坡、越南、泰國(guó)多以國(guó)際龍頭(均為Booking),因此我們認(rèn)為中國(guó)OTA平臺(tái)在這些市場(chǎng)仍存在進(jìn)入的時(shí)間窗口。圖54:部分東南亞國(guó)家OTA市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局(CR3)21%馬來(lái)西亞新加坡菲律賓越南泰國(guó)印度印尼以Priceline的發(fā)展路徑為鑒，2016年以來(lái)，以攜程為代表的中國(guó)OTA已開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)等方式布局國(guó)際化業(yè)務(wù)，并在東南亞市場(chǎng)上取得良好成果：圖55:攜程海外品牌矩陣(畫圖)合作商服務(wù)中心站式旅游在線服務(wù)平臺(tái)，主要服務(wù)亞太地區(qū)服務(wù)覆蓋220個(gè)國(guó)家和地區(qū)，包括110萬(wàn)家酒店、超510家航司、3400機(jī)票銷售服務(wù)提供商，服務(wù)覆蓋全球機(jī)票、租車和酒店搜索引擎，主要服務(wù)歐洲和亞太地區(qū)旅客攜程集團(tuán)T資料來(lái)源：wind,中國(guó)銀河證券研究院1)收購(gòu)Skyscanner天巡網(wǎng)為攜程打開(kāi)國(guó)際機(jī)票業(yè)務(wù)和海外市場(chǎng)流量大門。2016年，攜程與英國(guó)旅游搜索平臺(tái)Skyscanner天巡的主要股東達(dá)成協(xié)議，收購(gòu)主要股東全部股份，估價(jià)約在120億元人民幣左右。被收購(gòu)后天巡網(wǎng)保持以獨(dú)立品牌運(yùn)營(yíng)。天巡網(wǎng)主要為出游人群提供機(jī)票航班搜索服務(wù)，使用戶可以即時(shí)對(duì)比上百家旅行網(wǎng)站的機(jī)票、酒店、和租車產(chǎn)品。網(wǎng)站擁有6000萬(wàn)左右的月活用戶，每年完成超20億次的機(jī)票搜索請(qǐng)求。天巡網(wǎng)服務(wù)約190個(gè)國(guó)家，支持超30種語(yǔ)言，知名度在歐洲、亞太、和美國(guó)等地均遠(yuǎn)超攜程，同時(shí)作為全球最大的機(jī)票搜索網(wǎng)站之一，天巡網(wǎng)攜帶巨大流量。此次收購(gòu)增強(qiáng)了攜程國(guó)際機(jī)票業(yè)務(wù)的實(shí)力，同時(shí)拓展了攜程的海外用戶基礎(chǔ)，使公司擁有足夠流量以為后續(xù)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。2)通過(guò)并購(gòu)本土品牌，獲取用戶流量從而進(jìn)入目標(biāo)市場(chǎng)：i.2017年攜程收購(gòu)了美國(guó)旅行搜索初創(chuàng)公司T和T域名。T成立于2010年，被收購(gòu)前為旅行社交平臺(tái)，用戶可以在平臺(tái)上對(duì)餐廳酒店等旅游設(shè)施進(jìn)行打分和內(nèi)容分享，同時(shí)平臺(tái)以AI技術(shù)和預(yù)測(cè)模型為用戶進(jìn)行旅程安排和活動(dòng)推薦，擁有約350萬(wàn)注冊(cè)用戶，月活用戶約150萬(wàn)。攜程在收購(gòu)T后，將其轉(zhuǎn)型為集住宿預(yù)訂、交通出行、和旅游產(chǎn)品服務(wù)為一ii.戰(zhàn)略投資MakeMyTrip,進(jìn)入印度市場(chǎng)。攜程于2016年對(duì)MakeMyTrip進(jìn)行了戰(zhàn)略投表5:攜程海外投資項(xiàng)目時(shí)間公司名公司原有業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介Travelfusion運(yùn)營(yíng)商、和30多家酒店。縱橫旅游美東最大地接社，主打美國(guó)東海岸旅游服務(wù)。Skyscanner天巡歐洲機(jī)票搜索引擎平臺(tái)，針對(duì)上百萬(wàn)條航線以及汽車族零和酒店等服務(wù)進(jìn)行即使在線比較。T社交旅游推介點(diǎn)評(píng)服務(wù)平臺(tái)，提供行程計(jì)劃、酒店預(yù)訂等功能。位于英國(guó)倫敦的初創(chuàng)公司，平臺(tái)幫助品牌企業(yè)自動(dòng)將相關(guān)社交內(nèi)容植入數(shù)字產(chǎn)品。印度B2B旅游預(yù)定平臺(tái)。MakeMyTrip印度最大/最老牌的在線旅游平臺(tái)，服務(wù)包括交通預(yù)訂、酒店預(yù)訂、假期規(guī)劃等旅游服務(wù)。荷蘭機(jī)票銷售服務(wù)提供商，業(yè)務(wù)覆蓋歐美亞洲市場(chǎng)，在日本韓國(guó)新加坡臺(tái)灣等地均有服務(wù)?，F(xiàn)階段公司海外平臺(tái)T占總營(yíng)收的10.5%左右，2Q24營(yíng)收約13.4億元，同比+70%。公司將營(yíng)收占比提升到15%-20%左右。請(qǐng)請(qǐng)2)2006-2011年：海外業(yè)務(wù)高速發(fā)展，推動(dòng)年平均PE估值達(dá)到歷史最高點(diǎn)39X。自2006年持在35X-45X左右，分位點(diǎn)保持在80%-99%之間，表明市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展趨勢(shì)極為看好。2008年開(kāi)價(jià)承壓。2009年下半年至2010年初，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)開(kāi)始回升，為全球規(guī)模最大的OTA平臺(tái)，驅(qū)動(dòng)公司2011年P(guān)E估值平均在39X左右，為過(guò)去20年間(剔除3)2012-2019年：業(yè)務(wù)進(jìn)入有機(jī)生長(zhǎng)穩(wěn)定期，基本保持在30X以下。公司自2012年后開(kāi)始2012-2016期間公司平均PE估值基本穩(wěn)定在30X以下。2017-2018年期間，公司營(yíng)收保持穩(wěn)定增4)疫情后公司PE估值穩(wěn)定在20X-30X之間。疫情結(jié)束后，公司積極調(diào)整其營(yíng)業(yè)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)求，公司2023年?duì)I收和扣非歸母凈利凈增長(zhǎng)率分別保持在25.0%/40.3%,在此基礎(chǔ)上，公司PE圖56:2000-2005年期間BookingHoldings營(yíng)收情況一營(yíng)收增速(%)0600400200200020012002200320042005圖57:BookingHoldings營(yíng)收及扣非歸母凈利增速圖58:BookingHoldings往年P(guān)E估值與BookingHoldings相比下Expedia業(yè)務(wù)發(fā)展較為平穩(wěn)，主要可分為以下三個(gè)階段：1)2005-2013年：公司業(yè)務(wù)增量主要來(lái)源于有機(jī)生長(zhǎng)，國(guó)際拓展速率不及BookingHoldings,導(dǎo)致PE估值于15X-30X間波動(dòng)。從2006年至2008年期間，Expedia的營(yíng)收增速相隨穩(wěn)定，年增長(zhǎng)保持在5%-20%之間，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展和國(guó)際業(yè)務(wù)拓展在在線旅游市場(chǎng)快速發(fā)展的情況下實(shí)現(xiàn)有機(jī)增長(zhǎng)，但相比BookingHoldings其國(guó)際業(yè)務(wù)拓展增速較為緩慢，PE估值保持在20X-35X區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。2008-2009年受金融危機(jī)影響整體估值水平下降。金融危機(jī)結(jié)束后公司繼續(xù)穩(wěn)定拓展其業(yè)務(wù)，估值水平在15X-30X間波動(dòng)。2)2014-2019年：新業(yè)務(wù)拓展帶來(lái)增量點(diǎn)，但長(zhǎng)期效果不顯。公司2015年?duì)I收同比+15.8%,凈利和扣非凈利同比分別+92.0%和-45.0%,主要由于公司于2015年出售所持eLong股份，導(dǎo)致公司獲取大量收入但營(yíng)收貢獻(xiàn)變少，導(dǎo)致當(dāng)期PE估值出現(xiàn)下滑。但同期，公司分別收購(gòu)了Orbitz和Homeaway,致使2016年?duì)I收和扣非凈利分別同比+31.5%/42.3%,主要增量點(diǎn)在于Orbitz促進(jìn)公司機(jī)票板塊規(guī)模同比+32%、Homeaway帶來(lái)的新增住宿營(yíng)收、和其他原有業(yè)務(wù)的有機(jī)增長(zhǎng)。中國(guó)銀河證券|CGS行業(yè)深度報(bào)告·OTA行業(yè)新業(yè)務(wù)增量點(diǎn)促使估值在2016年年中急速攀升。2017年-2019年期間，公司營(yíng)收同比分別+14.7%/11.6%/7.5%,其業(yè)務(wù)增速主要來(lái)源其核心OTA業(yè)務(wù)的有機(jī)增長(zhǎng)，美國(guó)保持為營(yíng)收貢獻(xiàn)主力，其營(yíng)收基本在44%左右。由于缺乏新增增量空間，公司增速滯緩，導(dǎo)致估值水平一路下滑。3)疫情后估值水平保持在15X-25X之間。疫情后公司恢復(fù)速度慢于BookingHoldings,營(yíng)收水平于2023年完全恢復(fù)至疫情前水平，營(yíng)收和扣非利潤(rùn)同比均在10%左右，整體增量無(wú)亮點(diǎn)，美國(guó)業(yè)務(wù)占比擴(kuò)大至36.5%左右，目前PE估值穩(wěn)定在15X-25X之間。圖59:Expedia營(yíng)收及扣非歸母凈利增速55圖60:Expedia往年P(guān)E估值(剔除疫情影響下異常數(shù)據(jù))—PE1)2006-2015年：在市場(chǎng)竟?fàn)幹兄饾u穩(wěn)固龍頭地位，市場(chǎng)對(duì)攜程發(fā)展持樂(lè)觀態(tài)度支撐估值溢價(jià)。2006-2010年期間，攜程的營(yíng)收水平保持著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，同比增速在40%上下浮動(dòng)，主要得益