公司理財（馬曉軍）9資本結(jié)構(gòu)2 ROSS

Chapter17

CapitalStructure:LimitstotheUseofDebt

KeyConceptsandSkills

Definethecostsassociatedwithbankruptcy

Understandthetheoriesthataddressthelevelofdebt

afirmcarries

?Tradeoff

?Signaling

?AgencyCost

?PeckingOrder

Knowrealworldfactorsthataffectthedebttoequity

ratio

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NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGraw-HillEducation.

17-1

ChapterOutline

17.1CostsofFinancialDistress

17.2DescriptionofFinancialDistressCosts

17.3CanCostsofDebtBeReduced?

17.4IntegrationofTaxEffectsandFinancialDistressCosts

17.5Signaling

17.6Shirking,Perquisites,andBadInvestments:ANoteon

AgencyCostofEquity

17.7ThePecking-OrderTheory

17.8PersonalTaxes

17.9HowFirmsEstablishCapitalStructure

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17-2

一、權(quán)衡模型——考慮財務(wù)危機成本和代理

成本

后來的學(xué)者將財務(wù)危機成本和代理成本加入MM

理論當中，綜合考慮財務(wù)危機成本和代理成本給

企業(yè)價值帶來的影響，MM理論的第一命題可以

進一步變?yōu)椋?/p>

負債企業(yè)價值=無債企業(yè)價值+債務(wù)稅盾價值

－財務(wù)危機及代理成本的現(xiàn)值

17-3

財務(wù)困境的成本

破產(chǎn)風險和破產(chǎn)成本

破產(chǎn)可能性對公司價值有負面影響

股東將會承擔這些成本

17-4

米勒均衡：稅收和破產(chǎn)成本（證明）

假設(shè)：

?1．企業(yè)由股東和債權(quán)人構(gòu)成、股東即企業(yè)家，債權(quán)人即投資

者；

?2．項目：投入I，其中，企業(yè)家自己出資K，負債D，則

I=K+D,項目的未來預(yù)期收益為X,實際收益為X1；

?3．債券利率i(i>1，本金加利息)；

?4．企業(yè)家的替代投資機會的收益率為α（α>1），投資者在

資本市場替代投資機會的收益率為β（β>1）；

?5．不存在企業(yè)所得稅、個人所得稅和破產(chǎn)成本。

17-5

債權(quán)人的所得D1，企業(yè)家的所得Y1分別為：

D1=min(iD,X1)

Y1=max(X1-iD,0)

投資者愿意持有公司債券D的凈現(xiàn)值滿足：

而企業(yè)家未來收益的凈現(xiàn)值應(yīng)滿足：

17-6

所以，在現(xiàn)在時點上，企業(yè)家期望利潤的凈現(xiàn)值應(yīng)

該是：

如果資本市場完全套利成立，則?

=?

1

?

=?

??

=?(?

)??

?

與D無關(guān)（與發(fā)行多少債務(wù)無關(guān)，唯一影響企業(yè)家

利潤的因素是投資項目的期望收益E(x)。）

17-7

加入稅收考慮：若企業(yè)所得稅率為t,(0<t<1),則企

業(yè)家未來收益的凈現(xiàn)值為：

企業(yè)家期望利潤的凈現(xiàn)值應(yīng)該是：

如果資本市場完全套利成立，則

1

?

=?

??

=(1??
)?(?

)??

+?
?

?

結(jié)果是D越大，π越大，最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)是100%負債。

17-8

再加入破產(chǎn)成本。

′

假定破產(chǎn)成本為C，?=?(?

),?(?

)>0，即負債越多，

破產(chǎn)成本越大。此時，企業(yè)家期望利潤的凈現(xiàn)值應(yīng)該

是：

如果資本市場完全套利成立，則?

=?

1

?

=?

??

=(1??
)[?(?

)??(?

)]??

+?
?

?

17-9

最優(yōu)債務(wù)契約D*的求解：一階求導(dǎo)

求出最優(yōu)債務(wù)契約所含的破產(chǎn)成本系數(shù):

負債債務(wù)契約應(yīng)符合負債的邊際避稅效應(yīng)和負債的邊

際預(yù)期破產(chǎn)成本的凈現(xiàn)值相等。

矛盾：債務(wù)方式古已有之，所得稅是國家產(chǎn)生以后的

事，那么，為什么在未有所得稅時，融資方式并不是

采用全部股權(quán)的形式？

17-10

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論：信息對資本

結(jié)構(gòu)的影響

信息對稱時：MM定理、權(quán)衡理論

信息不對稱時？外部、內(nèi)部

短期影響：負債比例是企業(yè)價值的信號，信號

傳遞效應(yīng)——羅斯(S．A．Ross，1977)

17-11

（一）融資優(yōu)序理論

融資順序問題

?啄序理論或者優(yōu)序理論peckingorder：融資順序為：留

存收益、債務(wù)、權(quán)益

?Myers&Majluf1984.

融資優(yōu)序理論的主要內(nèi)容：

?（1）企業(yè)偏好內(nèi)部融資；

?（2）如果需要外部融資，債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資

?即融資時盡可能選擇對企業(yè)內(nèi)部信息敏感性較小的資金

來源。

17-12

公司籌資時對資金來源之偏好：

?留存收益>債>股票

?發(fā)股票籌資是壞消息（股價下跌）

?如果只能發(fā)股票→可能會放棄好的計劃

原因：信息不對稱，投資者不了解籌資企業(yè)的實際狀況，所以會有風險

溢價補償?shù)囊蟆?/p>

AbstractofMyers&Majluf(1984)

Thispaperconsidersafirmthatmustissuecommonstocktoraisecashto

undertakeavaluableinvestmentopportunity.Managementisassumedto

knowmoreaboutthefirm'svaluethanpotentialinvestors.Investorsinterpret

thefirm'sactionsrationally.Anequilibriummodeloftheissue-invest

decisionisdevelopedundertheseassumptions.Themodelshowsthatfirms

mayrefusetoissuestock,andthereforemaypassupvaluableinvestment

opportunities.Themodelsuggestsexplanationsforseveralaspectsof

corporatefinancingbehavior,includingthetendencytorelyoninternal

sourcesoffunds,andtopreferdebttoequityifexternalfinancingisrequired.

Extensionsandapplicationsofthemodelarediscussed.

17-13

例：公司計劃發(fā)行股票籌資以投資，所有人均為風

險中立且無風險利率為0，投資人只要預(yù)期報酬率不

小于0都愿買。

現(xiàn)有資產(chǎn)質(zhì)量(企業(yè)家之私人信息)：兩類：好（H）

和差（L）。AH的概率為p，AL的概率為1-p，

AH>ALandA=p*AH+(1-p)*AL，A為期望收益。

投資計劃(publicinformation)：

?投資I，回收V，V>I>0（好計劃！）

公司無多余現(xiàn)金→要投資需發(fā)行新股票

?投資人給公司I，同時取得α比例的股權(quán)

企業(yè)家(Informed)可行策略

?發(fā)股票且投資（I）or不發(fā)股票不投資（N）

17-14

求解均衡

均衡分類：

?混同均衡Pooling1.H→I，L→I

?混同均衡Pooling2.H→N,L→N

?分離均衡Separating1.H→N,L→I

?分離均衡Separating2.H→I,L→N

17-15

先檢驗Pooling1.H→I,L→I

步驟一、處理信念：μ(H|I)=p.

?投資后公司預(yù)期價值=A+V

?令αp為此時需給投資人之股權(quán)比重，則

I=αp(A+V)

αp=I/(A+V)

17-16

步驟二、求解均衡是否成立

H.I:(1-αp)(AH+V)

N:AH

→Iiff(1-αp)(AH+V)≧AH

V-αpV≧αpAH

V-αp(A+V)≧αp(AH-A)

V–I≧αp(AH-A)>0.

17-17

L.I：(1-αp)(AL+V)

N：AL

→Iiff(1-αp)(AL+V)≧AL

V-αpV≧αpAL

V-αp(A+V)≧αp(AL-A)

V–I≧αp(AL-A).

?*結(jié)論:pooling1可成立ifandonlyif

V–I≧αp(AH-A)>0

17-18

解釋：

?（1）投資門檻提高。原來V–I≧0即可投資，現(xiàn)在提高到了

V–I≧αp(AH-A)，說明信息不對稱使得經(jīng)濟效率下降。

?（2）H類企業(yè)家知道市場低估（AH-A），這部分低估的一

部分歸投資者所有，即αp(AH-A)，另一部分歸企業(yè)家所有，

即（1-αp）(AH-A)，H類企業(yè)家必須當投資收益抵償歸投資

者所有的市場低估損失時，即滿足：V–I≧αp(AH-A)時，

才愿意投資。

?（3）L類公司一定投資，出現(xiàn)了逆向選擇，并且降低了市場

效率。

17-19

檢驗Separating1.H→N,L→I

步驟一、處理信念：μ(H|I)=0.

?投資后公司預(yù)期價值=AL+V

?令αs為此時需給投資人之股權(quán)比重

I=αs(AL+V)

αs=I/(AL+V)>αp

?必須給出更多的股份!

17-20

步驟二、由Perfect準則求均衡時否成立

H.I:(1–αs)(AH+V)

N:AH

→Niff(1–αs)(AH+V)<AH

V–αsV<αsAH

V–αs(AL+V)<αs(AH-AL)

V–I<αs(AH-AL).

17-21

L.I:(1–αs)(AL+V)

N:AL

→Iiff(1–αs)(AL+V)≧AL

V–αsV≧αsAL

V-αs(AL+V)≧0

V–I≧0.

結(jié)論:separating1可成立ifandonlyif

?V–I<αs(AH-AL)

17-22

直覺解釋：NPVvs.資產(chǎn)價值被低估

?為何L絕對會投資？

?市場低估了(AH-AL)，比P1下的（AH-A）低估更多，H類企

業(yè)家如果發(fā)行股票要承受更多的市場低估損失，市場低估轉(zhuǎn)

移給投資者的部分為αs(AH-AL)，當投資收益足以抵償這部

分損失時，H類企業(yè)家才會投資。

解釋：pooling2與separating2不會成立，因為L一定會

發(fā)股投資。

?Pooling2.H→N,L→N

?Separating2.H→I,L→N

17-23

結(jié)論

L公司會更加積極地發(fā)股票

信息不對稱的存在使得投資門檻提高

H類公司被市場低估，必須出讓更多的股份，所以

H類公司的發(fā)股融資積極性較低。

Myers&Majluf1984

17-24

（二）金融契約視角下的融資方式

融資方式的選擇，即是治理結(jié)構(gòu)的選擇

1．完備金融契約（completefinancialcontract）

?什么是完備金融契約？契約當事人能夠完全預(yù)期到契約期

內(nèi)可能發(fā)生的所有狀態(tài)，并投入一定成本即可驗證狀態(tài)。

信息不對稱，但投入成本后可以驗證。

?代表人物：Townsend,1979,Diamond1984,Galeand

Hellwig,1985

?完備金融契約——事后投資項目的收益分配，現(xiàn)金流分配

核心點：驗證成本（CSV，costlystateverification）

17-25

狀態(tài)驗證的成本有兩種含義：

?一種是Townsend（1979）開創(chuàng)的，認為投資者需要花

費較高的成本才能獲得有關(guān)的信息，這種定義適用于小

型私人公司，這類公司的信息不對稱較為嚴重，相應(yīng)地，

它們更多地通過銀行或者私人資金進行融資。

?另一種定義來自于Hart和Moore（1989，1994，

1995），主要針對大型公眾公司，因為這些公司會被

頻繁地審計、經(jīng)常地披露信息，投資者并不需要花費很

大的成本來獲取信息。但是，Hart和Moore認為即使投

資者和經(jīng)理能夠得到同樣的信息，投資者還會遇到對經(jīng)

理提起訴訟等巨大的法律成本，而且法院在很多企業(yè)內(nèi)

部事務(wù)中難以驗證和裁決，因而法律訴訟成本也被視為

一種狀態(tài)驗證成本。

17-26

?觀點：最優(yōu)契約是債務(wù)契約。債務(wù)契約下，企業(yè)家難以虛假

申報項目收益狀態(tài)（不需要驗證成本），所以效率最優(yōu)。企

業(yè)家的選擇：收益y>R，支付R，保留y-R；如果y<R，支付

不出，投資者接管。

?當y>R時，企業(yè)家有沒有撒謊的動機？

有限責任制度的影響

驗證成本

違約的懲罰：最優(yōu)契約是含有足夠大的破產(chǎn)成本(非金錢懲罰成

本）的債務(wù)契約，Diamond（1984）。

17-27

2．不完備金融契約（incompletefinancial

contract）

什么是不完備金融契約？假定融資契約簽訂時，企業(yè)

家和投資者均無法完全預(yù)期事后投資收益的各種狀況

以及企業(yè)家可能采取的行動。

不完備契約的原因：人的有限理性、外部環(huán)境的復(fù)雜

性、信息不對稱和不完全、契約當事人或契約的仲裁

人無法驗證或觀察。

不完備金融契約——事后的決策效率，控制權(quán)分配

核心點：控制權(quán)

17-28

在契約不完備的情況下，當發(fā)生契約中未能明確規(guī)

定的狀態(tài)或事件時，契約的當事人必須對不可預(yù)測

狀態(tài)或事件的處理和收益分配等進行再談判，因此，

不完備契約必須解決契約中未定事項發(fā)生時，誰擁

有決策權(quán)的問題。這種決策權(quán)稱為剩余控制權(quán)

（residualrightofcontrol）。

企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的有效對應(yīng)，決定金

融契約的有效性和融資效率。

代表人物：Aghion,Bolton,Groosman,Hart

基本觀點：

?a.債務(wù)契約最優(yōu)→股權(quán)和債務(wù)契約的結(jié)合最優(yōu)；

?b.一股一票，多數(shù)票決定的最優(yōu)投票權(quán)結(jié)構(gòu)。

17-29

Aghion-Bolton模型的基本結(jié)論和討論

Aghion-Bolton模型的精華之處在于確定了狀態(tài)依

存控制權(quán)配置的重要性，模型明確地說明了控制

權(quán)配置（或者說治理結(jié)構(gòu)）會影響到公司的價值。

不同的控制權(quán)安排對貨幣收益和私人利益均有重

要的影響。

該模型的重點即在于說明如何通過選擇有效的融

資契約而實現(xiàn)控制權(quán)的最優(yōu)配置，從而使公司價

值最大化。Aghion-Bolton模型討論了三種控制權(quán)

配置方式：企業(yè)家控制、投資者控制和狀態(tài)依存

的控制。

17-30

Aghion-Bolton(1992)：不完備契約與

控制權(quán)

C控制：全部控制權(quán)交與投資者，現(xiàn)實中相對應(yīng)的

方式是發(fā)行具有投票權(quán)的股權(quán)證券，并由外部投資

者持有大多數(shù)的投票權(quán)，相應(yīng)地，企業(yè)家成為公司

的雇員；

E控制：全部控制權(quán)交與企業(yè)家，現(xiàn)實中相對應(yīng)的

方式是發(fā)行不具投票權(quán)的股權(quán)證券，比如雙層股權(quán)

結(jié)構(gòu)中的低投票權(quán)的股票，或者發(fā)行具有投票權(quán)的

股權(quán)證券，并由企業(yè)家持有大多數(shù)的投票權(quán)。

而與這兩種靜態(tài)的配置方式相比，根據(jù)狀態(tài)（信號）

的實現(xiàn)情況來配置控制權(quán)是更為有效的方式，融資

契約因而可以在債務(wù)、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、認股

權(quán)證以及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股中進行選擇。

17-31

Aghion-Bolton(1992)：不完備契約與

控制權(quán)

當投資收益較高時，企業(yè)家選擇還款并保留控制權(quán)；當投

資收益較低時，企業(yè)家選擇違約，控制權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者。

在控制權(quán)配置方面，債務(wù)契約優(yōu)于股權(quán)契約，因為債務(wù)契

約是狀態(tài)依存的控制權(quán)配置而股權(quán)契約是靜態(tài)的控制權(quán)配

置，前者的效率優(yōu)于后者。

Aghion和Bolton（1992）最終歸結(jié)了治理結(jié)構(gòu)（控制權(quán)配

置）的最優(yōu)順序（類似于Myers的PeckingOrder

Theory），即：企業(yè)家掌握全部的控制權(quán)→狀態(tài)依存的控

制權(quán)→（如不足以保護投資者利益）投資者掌握全部的控

制權(quán)。相應(yīng)地，融資契約的最優(yōu)順序是：發(fā)行不具投票權(quán)

的股權(quán)證券→分出部分投票權(quán)（但依舊保持控制權(quán)）或者

通過債務(wù)融資→發(fā)行具有投票權(quán)的股權(quán)證券，并將控制權(quán)

歸于投資者。

17-32

Aghion&Bolton（1992）

TheReviewofEconomicStudies,Vol.59,No.3(Jul.,

1992),pp.473-494

Ourcharacterizationcanbedescribedasapecking-

ordertheoryofgovernancestructures:itisalwaysbest

tostartfirstwithentrepreneurcontrolifthatisfeasible.

If,however,entrepreneurcontroldoesnotsufficiently

protecttheinvestor'sclaims,oneshouldgofor

contingentcontrol.Finallyifthatisstillnotenoughto

protecttheinvestor'sinterests,onewantstogivefull

controltotheinvestor.

17-33

Aghion&Bolton（1992）

Thisorderingofgovernancestructurescorrespondsto

thefollowingorderingoffinancialcontracts:first,try

non-votingequity;ifthatdoesn'twork,trytoshare

ownershipbyissuingsomebutnotallvotingsharesto

outsideinvestorsand/orissuedebt;finally,giveaway

allthecontrolrightstotheinvestorbyraisingallfunds

inreturnforvoting-equity.

17-34

私募股權(quán)投資中的優(yōu)先股

在美國的風險投資中，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股（convertible

redeemablepreferredshares）是使用最多的方式，為什么

？可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股是如何安排現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的？

是如何減少代理成本的？

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是私募股權(quán)投資基金投資的最重要手段之一。

優(yōu)先股是相對于普通股而言，主要指在利潤分紅及剩余財

產(chǎn)分配的權(quán)利方面，優(yōu)先于普通股。優(yōu)先股分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)

先股和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，私募股權(quán)投資基金尤其是金融性

股權(quán)投資基金一般都設(shè)立可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，即允許優(yōu)先股持

有人在特定條件下把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成為一定數(shù)額的普通股。

通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資，融資企業(yè)可以得到股權(quán)資本，投

資方的利益又可以得到類似于債權(quán)的保護。

17-35

私募股權(quán)投資中的優(yōu)先股

優(yōu)先股通過其靈活的股性債性組合，使得投融資雙方的利

益得到優(yōu)化。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股安排目的在于大大降低企業(yè)和

基金之間的信息不對稱和不斷討價還價的交易成本，有效

避免企業(yè)可能隱瞞盈利或財務(wù)上弄虛作假等短期投機行為，

減少道德風險。同時，基金可以在投資的時間內(nèi)對企業(yè)的

經(jīng)營、財務(wù)狀況進行跟蹤和了解，為今后是否轉(zhuǎn)股提供依

據(jù)。企業(yè)經(jīng)營不良時，基金可以通過企業(yè)回購股票和優(yōu)先

股的清算來確保投資方獲得一定的紅利收益，企業(yè)在經(jīng)營

出色時，基金可以轉(zhuǎn)換成普通股并上市來獲得較好的投資

回報，這會對企業(yè)管理者形成一定的壓力或激勵，使企業(yè)

家盡力經(jīng)營好自己的企業(yè)，主動避免道德風險的發(fā)生。

17-36

小米的優(yōu)先股

小米的招股說明書：

17-37

小米的優(yōu)先股

公司上市前的歷輪融資：

17-38

小米的優(yōu)先股

公司上市前的歷輪融資：

17-39

小米的優(yōu)先股

公