太平洋證券：從流動性沖擊到塔西佗陷阱民營房企如何恢復再融資

2022-04-06行業(yè)點評行業(yè)研究報告看好/調整房地產房地產從流動性沖擊到塔西佗陷阱——民營房企如何恢復再融資？報告摘要太平洋證券股份有限公司證券研究報告證券分析師：徐超電話-MAIL：xuchao@執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S1190521050001恒大風險暴露以來有多少家房企“躺平”？2021年9月份以來，至少已經有30家發(fā)行過公開債務的房企公開暴露了風險。2021年9月之前，房企在資金鏈斷裂的時候往往會選擇公開債務直接違約；而2021年9月份以來，我們看到多數(shù)房企采取了展期、交換要約、同意征求等更多元化的形式進行債務管理。今年一季度的房企暴雷跟去年四季度有何不同？9月份開始在實際執(zhí)行層面突然大幅加強了預售資金監(jiān)管的力度。級的民營和混合所有制房企蔓延。這輪房企信用危機真的是因為調控政策引起的嗎？審美偏好也起到了推波助瀾的作用。這一波信任危機可以靠放松調控政策來修復嗎？融資需求。民營房企如何才能恢復公開市場再融資？（備用信用證）美元債是一種在境外可行的方案，但（信用風險緩釋

憑證）在境內市場的認可度并不高。2007年月日中國銀監(jiān)會發(fā)布《關于

可以拭目以待。請務必閱讀正文之后的免責條款部分寧靜致遠微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai行業(yè)周報2報告標題地產債后續(xù)怎么看？本質上房企要還債，主要就三個資金來源：再融資，處置資產，銷售回款。AMC是否能有更買資產，這樣就可以減輕國企自身承擔的債務（如并購貸）風險?？赡軙氏扔兴棉D，但絕對值仍然不能過于樂觀。風險提示：政策寬松不及預期，銷售恢復不及預期請務必閱讀正文之后的免責條款部分微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai行業(yè)周報3報告標題一、恒大風險暴露以來有多少家房企“躺平”？2021年9月份以來，至少已經有30家發(fā)行過公開債務的房企公開暴露了風險。圖表1有公開債務的困境房企梳理有公開債務的困境房企梳理by太平洋地產徐超團隊風險首次公開暴露公司名稱公開債正式違約時間公司名稱風險暴露形式

時間華業(yè)資本2018年10月15日寶能2021年8月20日鉅盛華公告寶能投資集團存在理財產品和信托逾期，此后20深鉅02于2021年9月23日展期2021年9月14日公告兩家子公司未能履行對第三方理財產品的擔保義務，此后2021年10月3日

中弘股份2018年10月18日中國恒大2021年9月14日公告未能履行對一筆私募美元債的擔保義務，20恒大01于2022年1月13日回售展期銀億股份2018年12月24日海倫堡2021年9月20日公告美元債交換要約國購投資2019年2月1日鑫苑置業(yè)2021年9月30日公告美元債交換要約和同意征求2021年10月4日公告美元債違約，此后19花樣02、20花樣02和18花樣年分別于2021年11月29

中民投2019年4月8日花樣年2021年10月4日日、11月24日和12月16日獲得展期通過正源地產2019年9月19日當代置業(yè)2021年10月11日公告美元債交換要約新華聯(lián)2020年3月6日新力控股2021年10月11日公告美元債將違約,此后2021年10月19日18新力02違約，0.34億

泰禾集團2020年7月6日港龍地產2021年10月26日公告美元債交換要約天房信托2020年8月23日陽光城2021年11月3日20陽光優(yōu)召開持有人會議，投票展期

三盛宏業(yè)2020年9月22日佳兆業(yè)2021年11月4日理財暴雷被報道，此后2021年11月11日未付美元債利息，11月25日公告美元債交換要約及同意征求

福晟集團2020年11月19日中國奧園2021年11月19日20奧創(chuàng)2A召開持有人會議，投票展期

華夏幸福2021年2月2日鴻坤偉業(yè)2021年11月22日19鴻坤01召開持有人會議，投票展期

協(xié)信遠創(chuàng)2021年3月9日金輪天地2021年12月10日公告美元債利息將違約泛?？毓?021年5月23日上坤地產2021年12月14日公告美元債交換要約藍光發(fā)展2021年7月12日富力地產2021年12月15日公告美元債交換要約和同意征求

陽光1002021年8月11日榮盛發(fā)展2021年12月16日公告美元債交換要約和同意征求

三盛控股2021年12月18日理財暴雷大發(fā)地產2022年1月6日公告美元債交換要約和同意征求

祥生控股2022年1月10日對美元債發(fā)起交換要約

景業(yè)名邦2022年1月10日公告美元債交換要約禹洲集團2022年1月12日公告美元債交換要約和同意征求世茂集團2022年1月13日鑫荃01優(yōu)和平裕5優(yōu)公告將召開持有人會議，投票展期

華南城2022年1月20日公告美元債同意征求億達中國2022年2月7日公告美元債展期同意征求國瑞置業(yè)2022年2月14日公告美元債交換要約及同意征求正榮地產2022年2月18日公告美元永續(xù)債同意征求，隨后又對所有美元債進行交換要約和同意征求

景瑞控股2022年2月22日公告美元債交換要約和同意征求龍光集團2022年3月8日3月8日開始跟投資者溝通展期方案，3月21日19龍控01展期通過

力高集團2022年3月14日公告美元債交換要約和同意征求融創(chuàng)中國2022年3月25日公告20融創(chuàng)01的本金和21融創(chuàng)03的利息將展期2021年9月之前，房企在資金鏈斷裂的時候往往會選擇公開債務直接違約；而2021年9的形式進行債務管理。部分房企在展期之后并沒有能夠按照展期方案完成分期兌付，20華濟建筑ABN001優(yōu)先的第二筆10%本金按照第一次展期方案應于2022年2月8日支付，但是二次展期至了2022年8月8日。隨后公司在2022年2月17日公告美元債利息正式違約。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai行業(yè)周報4報告標題圖表22021年下半年以來境內債展期方案一覽二、今年一季度的房企暴雷跟去年四季度有何不同？我們認為在去年四季度，房地產行業(yè)面臨的主要是流動性沖擊，主要是由于恒大陷入困境之后，保交付等善后任務由地方政府來負責，導致地方政府從9月份開始在越是杠桿較高、信用資質較弱的房企，地方政府越是對他們采取格外嚴格的預售資金監(jiān)管措施。這實際上類似于突然從預售制向現(xiàn)房銷售切換，本質上是一種一次性的流動性沖擊。如果房企能堅持到在建的房子封頂竣工，則預售資金監(jiān)管戶里的資金就能房企就能進入新的周轉速度較慢一點的穩(wěn)態(tài)資金循環(huán)。我們也看到四季度倒下的房企多數(shù)是本來杠桿率就比較高，市場普遍認為風險比較大的房企，這些房企的債權人本來風險承受能力也相對較強，因此對債券市場的整體沖擊相對可控。請務必閱讀正文之后的免責條款部分微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai行業(yè)周報5報告標題但是在流動性沖擊中倒下的房企暴露出越來越多的問題，比如員工和社會理財、私募美元債、報表里沒有體現(xiàn)的對外擔保、完全懸浮在體外的項目等等，導致市場對民營房企產生了信任危機。特別是進入一季度，一些市場形象比較好的房企風險暴露之后，市場發(fā)現(xiàn)即使是這些所謂的“優(yōu)質”房企也存在非常嚴重的報表粉飾行為。而這些房企從開始出現(xiàn)負面?zhèn)髀劦焦_債務正式展期之間的時間窗口越來越短，之前的一些公告和官方辟謠都在很短的時間內被證偽，市場對民營房企的償債意愿也產生了懷疑。這直接導致民營么市場都不再相信。金融機構的風險偏好急劇降低，部分金融機構試圖“搶跑”，在民營房企出現(xiàn)實質性風險之前盡可能地先行退出，擠兌風險開始向越來越高信用等級的民營和混合所有制房企蔓延。中介機構跟民營房企合作的時候也變得更加謹慎，比如會計師事務所未能按時為4家尚未出現(xiàn)公開債務違約或展期的房企也延遲發(fā)布了年度業(yè)績，隨后境外評級機構又因為業(yè)績延遲發(fā)布而下調公司評級，這又會進一步影響到這些房企的再融資能力，甚至觸發(fā)一些債務的加速到期。三、這輪房企信用危機真的是因為調控政策引起的嗎？我們認為這種觀點是不準確的，三條紅線要求的剔預資產負債率不超過、凈負債率不超過杠桿率水平。而且三條紅線并沒有要求壓降負債，主要是壓降負債率，同時控制有息債務的增幅。這輪信用風險暴露本質上還是由于房企自身過度加杠桿和重復融資造成的。如果房企每一筆融資都有對應抵押物，并將總體的杠桿率控制在合理水平的話，即使遇到市場下行和預售資金監(jiān)管的一次性沖擊，其實也不會出現(xiàn)如此劇烈的調整。當然，過去幾年金融機構和評級機構“以大為美”的審美偏好也起到了推波助瀾的作用，當時市場普遍有“大而不倒”的幻覺，并且認為規(guī)模大的房企在集團范圍內請務必閱讀正文之后的免責條款部分微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai行業(yè)周報6報告標題調配資源的能力較強，不容易被個別項目的意外而拖垮。于是不少房企為了拿到AAA1000億）。但實際上房地產行業(yè)并不存在像制造業(yè)那樣的規(guī)模經濟，因為制造業(yè)很大一部分成本是機器設備等固定成本，規(guī)模越大，單位成本就可以攤得越低，競爭力越強，就可以占據更大的市場規(guī)模，進入正反饋；但是房地產行業(yè)的絕大多數(shù)成本都是可變成本（如土地成本、建安成本），并不會隨著規(guī)模的增加而顯著降低。這就導致房企加杠桿沖上規(guī)模之后并不能獲得一個紅利期來消化之前的杠桿，反而容易在大規(guī)模拿地的過程中犯下一些錯誤，吃下一些“有毒資產”，導致資金被占用，后續(xù)被迫不斷利用新拿的項目去超額融資，以填補之前有毒資產造成資金被占用的虧空。美國經濟學家明斯基將融資行為劃分為三階段。第一階段，公司負擔少量負債，其收入覆蓋其債務本金與利息均無問題，這一階段稱為對沖性融資。第二階段，公司擴展其負債規(guī)模，以致只能負擔利息支出，這一階段稱為投機性融資。第三階段，公司必須不斷提高其債務水平以兌現(xiàn)其債務本息承諾（借新債還舊債的本息），這一階段可以稱為龐氏融資。部分房企將自己置于了投機性融資甚至龐氏融資的境地，那么一旦銷售回款或者再融資出現(xiàn)任何意外沖擊，風險就會暴露。后續(xù)這些房企債務的化解可能要依賴時間和通脹的力量。四、這一波信任危機是可以靠放松調控政策來修復的嗎？我們認為民營房企這次面臨的信任危機可能會像“三聚氰胺”事件之后的國產奶粉行業(yè)一樣，需要較長時間才能修復，由于財務報表的不透明，主流債券投資機構普遍認為民營房企的基本面難以準確分析，而私募基金等高風險偏好的投資機構資金體量較小，對收益率的要求也較高，實際上較難支撐民營房企一級市場的再融資需求。2022年一季度房企公開市場融資規(guī)模同比下降了57%19%，但是民企和混合所有制房企（如遠洋、金地、綠地等）下降了85%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai行業(yè)周報7報告標題圖表3一季度房企公開市場債務融資匯總一季度房企公開市場債務融資匯總By太平洋地產徐超團隊人民幣億元境內債（不含ABS）境外債供應鏈ABS購房尾款ABSCMBS合計同比環(huán)比年一季度年一季度年四季度民營和混合所有制房企公開市場債務融資匯總人民幣億元境內債（不含ABS）境外債供應鏈ABS購房尾款ABSCMBS合計同比環(huán)比年一季度8年一季度年四季度0國企房企公開市場債務融資匯總人民幣億元境內債（不含ABS）境外債供應鏈ABS購房尾款ABSCMBS合計同比環(huán)比年一季度年一季度年四季度注：已剔除城投和園區(qū)類企業(yè)，也沒有計入九龍倉等港資和外資房企五、民營房企如何才能恢復公開市場再融資？實際上房企大規(guī)模發(fā)行信用債的歷史并不長，2015年1月15日證監(jiān)會頒布《公2015-2016年迎來大爆發(fā)。房企當時拿了債券的錢都去擴張和拿地，債券資金實際上起到了項目資本金的作用，然后房企再通過項目抵押再次加杠桿，實質上其實算是重復融資。2016年10月28行房地產、過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，明確房地產企業(yè)的公司債募集資金不得用于購置土地。，但是房企整體其實是一個資金池，這一限制其實意義并不是特別大。2017年5銀行貸款、金融機構貸款、到期債券等）。2018年10月之后募集資金用途進一步收窄為償還即將到期的存量債券，也就是“借新還舊”，于是房企信用債的規(guī)模上限被鎖死。在市場對民營房企的信任危機中，除了少數(shù)幾家財務紀律一直非常嚴格的穩(wěn)健型民營房企之外，多數(shù)民營房企純粹依靠自己的信用可能短期內較難再在公開市場上發(fā)行純信用類的品種。請務必閱讀正文之后的免責條款部分微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai行業(yè)周報8報告標題圖表4一季度房企CMBS發(fā)行情況2022年一季度房企CMBS發(fā)行情況By太平洋地產徐超團隊產品簡稱產品全稱實際融資人起息日規(guī)模（億）

年一季度小計中海中信證券-上海中海國際中心綠色資產支持專項計劃（專項用于碳中和）中海招商蛇口招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司年度第一期定向資產支持票據招商蛇口保利廣場申萬宏源-保利置業(yè)-武漢保利廣場資產支持專項計劃保利置業(yè)華發(fā)商都財通華金-華發(fā)商都大灣區(qū)資產支持專項計劃華發(fā)股份年3月小計天恒一號中信建投-天恒集團一號資產支持專項計劃北京天恒置業(yè)年2月小計青島中心華西證券-中鐵置業(yè)青島中心資產支持專項計劃中鐵置業(yè)美凱龍福建紅星美凱龍置業(yè)有限公司年度第一期定向資產支持票據紅星企發(fā)（遠洋提供差額支付）年1月小計CMBS還是以國企為主。主要原因是多數(shù)債券投資者實際上并不具備處置抵押品的能力，抵押物只是起到兜底的作用，投資者的底層邏輯還是不希望發(fā)生違約或展期。SBLC（備用信用證）美元債可能是一個可行的思路，2022年3月日卓越商管發(fā)行了一筆由浙商銀行提供備用信用證的美元債，票面利率僅2.91%。房企將優(yōu)質資再由該銀行去為美元債提供增信，這樣就可以吸引其他沒有抵押品處置能力或處置意愿的投資者也參與美元債的投資了。2007年10月效防范企業(yè)債擔保風險的意見》，要求“即日起要一律停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔保，對其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保；已經辦理擔保的，要采取逐步退出措施，及時追加必要的資產保全措施。”因此直接由銀行來擔保債券是不可行的，而擔保公司并不具備接受和處置抵押品的能力。掛鉤CRMW是民營企業(yè)境內發(fā)債的一種可能的方案，如19東方園林SCP001和19紅獅SCP001分別與19民生銀行CRMW001和民生銀行CRMW002掛鉤，但是境內主流非銀機構對此的認可度并不是很高，主要是出于“聲譽風險”的考慮，多數(shù)還是希望盡量避免“踩雷”，而不是“踩雷”之后由銀行來代償。特別是這一輪民營房企多數(shù)是通過債券展期來應對資金鏈危機的，由于展期不算違約，是否能觸發(fā)CRMW的代償條件，可能還存在不確定性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai行業(yè)周報9報告標題2022年3月27日，證監(jiān)會提出：“發(fā)揮市場化增信作用，鼓勵市場機構、政策性機構通過創(chuàng)設信用保護工具為民營企業(yè)債券融資提供增信支持，盡快推出組合型信用保護合約業(yè)務。”后續(xù)還會有哪些新的工具推出來，我們可以拭目以待。六、地產債后續(xù)怎么看？本質上房企要還債，主要就三個資金來源：再融資，處置資產，銷售回款。在多數(shù)民營房企恢復再融資較為艱難的情況下，后續(xù)值得觀察的是處置資產和銷售回款方面是否能有改善。AMC是否能有更大的動力合作去收購困境房企的項目，特別是值得觀察能否放開國企發(fā)行股份購買資產。雖然并購貸、并購中票等融資工具都是暢通的，但這些債務到期后還是需要國企來還的，如果收購的資產需要比較長的周期來消化的話，國企自身就要承擔比較大的風險。如果能發(fā)行股份購買資產的話，就可以減輕國企承擔的風險，可能可以更好地激發(fā)起他們的積極性。銷售方面，我們觀察到部分城市近期在“因城施策”的框架下陸續(xù)放松當?shù)氐囊恍┓康禺a調控政策，但是政策放松后的效果仍有待觀察。如果說去年四季度是地產拖累了經濟的話，那么今年一季度居民收入預期不穩(wěn)可能在一定程度上拖累了地產，根據克爾瑞的問卷調查，收入降低成為客戶不買房的主要原因。我們預計上半年銷售數(shù)但絕對值仍然不能過于樂觀。請務必閱讀正文之后的免責條款部分微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai行業(yè)周報報告標題圖1：收入降低成為客戶不買房的主因七、風險提示政策寬松不及預期，銷售恢復不及預期請務必閱讀正文之后的免責條款部分微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai行業(yè)周報報告標題投資評級說明1、行業(yè)評級看好：我們預計未來6個月內，行業(yè)整體回報高于市場整體水平5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業(yè)整體回報介于市場整體水平－5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業(yè)整體回報低于市場整體水平5%以下。2、公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅在15%以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于5%與15%之間；