紅海危機為航運派發(fā)儻來之利 外貿(mào)景氣增厚行業(yè)信用緩沖

紅海危機為航運派發(fā)儻來之利 外貿(mào)景氣增厚行業(yè)信用緩沖2024年，紅海危機為航運業(yè)派發(fā)儻來之利。分板塊來看，集運航線指數(shù)短期高歌猛進，市場波動性加大，紅海危機將驅(qū)使航運業(yè)吸納創(chuàng)紀錄的集裝箱船舶交付量，美歐全年經(jīng)濟增速有望加20242024年，紅海危機為航運業(yè)派發(fā)儻來之利。分板塊來看，集運航線指數(shù)短期高歌猛進，市場波動性加大，紅海危機將驅(qū)使航運業(yè)吸納創(chuàng)紀錄的集裝箱船舶交付量，美歐全年經(jīng)濟增速有望加2024運輸需求貢獻增量，但紅海危機仍將是影響集運需求的關(guān)鍵變量。未來危機解除后，產(chǎn)能過剩供過于求的基本面或?qū)⒃俣壬涎荩\價將向更低的平衡中樞靠攏；此外，貿(mào)易保護主義抬頭正加速集運航線結(jié)構(gòu)重構(gòu)。干散貨運板塊，供需基本平衡，預計BDI企業(yè)層面，2024年航運板塊間分化預計仍將延續(xù)，集運指數(shù)高歌猛進將對集運船東信用質(zhì)量形成積極因素；干散貨運船東財務2024集運航線指數(shù)短期高歌猛進，市場波動性加大，預計紅海危機解除后運價將向更低的平衡中樞靠攏202311202453017133%，209%；區(qū)域沖突持續(xù)引致集運供求基本面失衡，船東通過調(diào)配運力調(diào)整供給結(jié)構(gòu)，集運航線局部失衡外溢擴散至全球航線，帶動運價普漲，東南亞航線漲幅亦上漲超一倍?；葑u博華認為，2024年，集運板塊短期供不應求的基本面將支撐運價高位震蕩；鑒于紅海局勢的不可預測性，市場的波動性仍高于正常水平；但若未來紅海危機解除、新中國出口集裝箱運價指數(shù)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000美東航線美西航線歐洲航線地中海航線東南亞航線CCFI103%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000美東航線美西航線歐洲航線地中海航線東南亞航線CCFI103%121%110%132%133%209%2024年以來漲幅2002-012002-112003-092004-072002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-07相關(guān)報告2023年航運專題報告：景氣繁榮后波瀾不止（2023.10）分析師劉濛洋CPA，F(xiàn)RM+86(10)56633875mengyang.liu@常海中+86(10)56633870haizhong.chang@媒體聯(lián)系人李林+86(10)59570964jack.li@2024年，紅海危機將驅(qū)使航運業(yè)吸納創(chuàng)紀錄的集裝箱船舶交付量，未來危機解除后產(chǎn)能過剩供過于求的基本面或?qū)⒃俣壬涎?023年，集裝箱船交付量激增造成集運市場供過于求是運價下行2024431.773,038.3186.4存量運力外，手持訂單量是供給端的先行指標。惠譽博華跟蹤的202211之年紅海危機將驅(qū)使全球造船完工量當月值—集裝箱船萬3530252015105-049資料

美歐零售當月同比20% 20% 10% 0%10% -資料萬TEU萬TEU800手持訂單量手持訂單量/存量運力：右軸2022-11,6004002000資料國際貨幣基金組織（IMF）72024GDP2023125817ISMPMI795056.2%-6.2%。世界貿(mào)易組織（WTO）預測，全球商品貿(mào)易量在經(jīng)歷了2023年的

貿(mào)易保護主義抬頭正加速集運航線結(jié)構(gòu)重構(gòu)美國及其盟友，包括意圖保護本國制造業(yè)的發(fā)展中國家，對世界最大的出口國——中國的潛在關(guān)稅加征壓力使集運需求前置。美國進815季調(diào)）2025年11202611運輸需求。歐盟、土耳其、印度、巴西等國家/經(jīng)濟體也相繼宣布美國庫存及增速美國:制造商庫存:季調(diào) 美國:零售商庫存:季調(diào)百萬美元 美國:批發(fā)商庫存:季調(diào) 美國:制造商庫存:季調(diào):同比:右軸2024/2025。最新的世貿(mào)組織貨物貿(mào)易晴雨表指數(shù)（Goods（美歐全年經(jīng)濟增速有望同比所加快、通脹漸趨緩以及全球商品貿(mào)易2024再則，紅海危機拉長航行距離，更長的航程意味著更多的需求。根據(jù)XENETA，2024年前四個月衡量需求的指標——標準箱里程

3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,0002017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05

美國:零售商庫存:季調(diào):同比:右軸

30%20%10%0%-10%-20%

資料來源：Wind，惠譽博華2024年1-6、2014而美歐占比均呈下降態(tài)勢。上半年，中國出口金額同比增速錄得11.3%及10.7%；向美國出口增速在2023年大幅下滑13.1%之后勉強維持正增1.5%；向歐盟出口增速為-2.6%。無論是占比還是增速都顯示東盟在中國貿(mào)易伙伴中地位愈加重要，這也是中國“一帶一路”、RECP等頂層政策實施的結(jié)果；另一方面，也是中國企業(yè)向東南亞、拉美等區(qū)域出口中間產(chǎn)品增長的體現(xiàn)。3,000發(fā)布的報告中提及，自2018202210西哥、東南亞等國家/地區(qū)的產(chǎn)業(yè)投資布局，中國與東盟、拉丁美

1,3781,850。目93436BDICRBBDIBDI2024CRB現(xiàn)貨指數(shù)高位震蕩，驗證了BDIBDI中國出口商品金額（美元計）占比-分國別（地區(qū)）其他,38.2%

11.6%

東盟,16.7%

20242015318.7639.2% 外圈：2024年1-6月內(nèi)圈：2014年5.8%

歐盟

量為9,829.5萬載重噸，穩(wěn)步提升；考慮到船舶訂單交付周期約在兩年左右，2025-2026年干散貨船供給將較有保證。根據(jù)Clarksons預測，2024年干散船供給/需求增速為+2.9%/+2.4%，資料來源：Wind，惠譽博華

韓國

4.3%6.4%日本4.3%

16.9%美國

拉丁美洲,7.7%

2025年供給/需求增速為+2.4%/+1.6%，供給小幅高于需求。全球造船完工量當月值—散貨船萬載重噸2015-2023年均值2015-2023年均值：319萬800中國出口金額（美元計）增速—分國別（地區(qū)）東盟 歐盟 美國 拉丁美洲60%45%30%

6004002000415%0%-15%

2019

2020

2021

2022

2023

2024.1-6

資料散貨船手持訂單量萬載重噸資料來源：Wind，惠譽博華干散貨運板塊供需基本平衡，BDI指數(shù)將維持相對高位波動71,708，但仍處于歷史相對中高水平；其中主要運輸鐵礦石及煤炭的好望角型運費指數(shù)（BCI）降幅最甚，錄得-31.8%，主（BPI）。BDI年度均值均為1,353；2021BDI至2023

10,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：Wind，惠譽博華2024年1-6719.5與上年持平，全球?qū)﹁F礦石的需求未見增量。作為鐵礦石主要進口6.12023年同期持平，錄得7.52.5全球鐵礦石海運貿(mào)易量2024 2023 2022 2021 2020

全球造船完工量當月值—油船萬載重噸2015-2023年均值2015-2023年均值：191萬載重噸6004002002015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03資料來源：Wind，惠譽博華油船手持訂單量萬載重噸9,0007,5006,0004,5003,0001,50001月 2資料

資料來源：Wind，惠譽博華供給明顯放緩、需求增長及市場樂觀預期聯(lián)袂對運價中樞形成支撐，油運板塊景氣周期有望延續(xù)202472023波羅的海運費指數(shù)BDTI 4,000 2,0001,000

（IEA）72024需求同比增長放緩至71/2023150IEA202420259798升趨勢，2024年預計增長77萬桶/天至創(chuàng)紀錄的1.03億桶/天。社會有效需求不足拖累內(nèi)貿(mào)集運指數(shù)跌至歷史低位2024年以來，國內(nèi)有效需求不足拖累經(jīng)濟增長。房地產(chǎn)市場低迷程（2.7%中國港口貨物吞吐量0億噸02.7%8.8%2.7%8.8%

中國:港口:外貿(mào)貨物吞吐量 中國:港口:內(nèi)貿(mào)貨物吞吐量 中國:港口:外貿(mào)貨物吞吐量增速:右軸 中國:港口:內(nèi)貿(mào)貨物吞吐量增速:右

12%資料來源：Wind，惠譽博華202439.72015年191202467,861.3

16012080400

2020

2021

2022

2023

2024.1-6

9%6%3%0%-3%萬載重噸。

注：中國港口內(nèi)貿(mào)貨物吞吐量=中國港口貨物吞吐量-中國港口外貿(mào)貨物吞吐量資料來源：Wind，惠譽博華202397.3（41017.2%，平均船齡年，船齡呈下降之勢；萬噸以上干散貨船運力合計10.6（1,15211.1202483中國沿海運力集裝箱船(700TEU以上):千標準箱 油船:萬載重噸973.081,168.35.68,3973.081,168.35.68,3

中國沿海散貨運價指數(shù)CCBFI煤炭：1,121煤炭：1,121 2016-2023年CCBFI均值：金屬礦石：1,050糧食：1,0281,6001,2008004002016-0120注：虛線資

金屬礦石 糧食1,4001,2001,000800600

20192020202120222023

20192020202120222023

20192020202120222023

9,0008,0007,0006,0005,0004,000

2024年航運板塊間分化預計仍將延續(xù)，集運指數(shù)高歌猛進將對集運船東信用質(zhì)量形成積極因素；以內(nèi)貿(mào)業(yè)務為核心的船東在2024年仍將承壓惠譽博華選取了16家發(fā)債及上市航運企業(yè)作為樣本，對披露的重點財務數(shù)據(jù)進行分析1。航運業(yè)周期性強、波動性高、資本強度大資料來源：Wind，惠譽博華（PDCI）11-122024628PDCI8762017年（830在20247CCBFI上20224

且易受到黑天鵝事件沖擊，貿(mào)易航線網(wǎng)絡及子行業(yè)的多元化程度、船東的市場地位及運營效率、盈利能力、財務結(jié)構(gòu)及靈活性等是影響其信用質(zhì)量的關(guān)鍵驅(qū)動因素。2023年，樣本企業(yè)EBITDA利潤率中位數(shù)錄得32.3%，同比下降6.3個百分點，航運板塊內(nèi)部盈利分化顯著。集運需求增速放緩疊。202340%4.4部分樣本EBITDA利潤率

2.1%

2023

2022中國內(nèi)貿(mào)集裝箱運價指數(shù)PDCI PDCI:東北 PDCI:華北 PDCI:華南2016-2023年P(guān)DCI均值：2016-2023年P(guān)DCI均值：1,2992,0001,6001,200800400資料來源：Wind，惠譽博華

內(nèi)貿(mào)內(nèi)貿(mào)7.8%18.6%39.5%26.4%32.2%21.3%32.9%39.1%42.9%43.1%42.1%外貿(mào)20.3%32.4%24.8%35.4%32.0%36.8%42.2%48.9%24.9%56.2%外資19.2%19.1%44.7%45.2%資料來源：公司年報，公司公告，惠譽博華惠譽博華關(guān)注到，2024年6月，招商輪船及安通控股公告，前者將分拆子公司重組上市，旗下中外運集運、招商滾裝將被安通控股1行業(yè)合計數(shù)據(jù)選取不存在合并關(guān)系的13家樣本計算，其余比率類指標則使用16家全樣本計算。長期債務3,461.7長期債務3,461.73,023.62,842.92,862.82,703.3YOY--12.7%-6.0%0.7%-5.6%總債務4,937.24,415.14,160.04,001.33,789.7YOY--10.6%-5.8%-3.8%-5.3%短期債務占比29.9%31.5%31.7%28.5%28.7%凈債務3,742.93,179.21,945.7573.71,007.7YOY--15.1%-38.8%-70.5%75.7%資料來源：Wind，公司年報，惠譽博華202472024129.0%81.2%202353.982024部分上市公司業(yè)績預告公司簡稱預告凈利潤同比增長上限預告凈利潤同比增長下限預告凈利潤上限（人民幣百萬元）預告凈利潤下限（人民幣百萬元）國航遠洋384.36%263.27%80.060.0中遠海能-9.10%-9.10%2,550.02,550.0寧波海運---14.5-21.5鳳凰航運-55.5%-103.35%-13.0-17.0資料來源：Wind，公司年報，惠譽博華7920242035-46億8120242024202490財務趨勢預判集運干散貨運油運內(nèi)貿(mào)2023年↓↓↑↓2024年↑↑→↓資料來源：惠譽博華作為強周期行業(yè)，在景氣階段降低債務規(guī)模、優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)以較低的資金成本及壓力度過可能到來的寒冬。上一波景氣周與行業(yè)高資本強度及重資產(chǎn)特性相匹配，長期債務占比較高（約70%）。財務結(jié)構(gòu)方面，2023年樣本企業(yè)總杠桿及20222019年（2.30.9財務趨勢預判集運干散貨運油運內(nèi)貿(mào)2023年↓↓↑↓2024年↑↑→↓資料來源：惠譽博華

樣本企業(yè)財務靈活性20192020202120222023資產(chǎn)負債率54.7%50.5%45.7%40.1%現(xiàn)金/資產(chǎn)總額10.3%12.9% 13.3%19.3%12.3%EBITDA利息保障倍數(shù)（倍）4.78.0 14.518.810.0資料來源：Wind，公司年報，惠譽博華惠譽博華認為，紅海危機中短期內(nèi)仍將是船東業(yè)績的主要影響因子；2024年航運板塊間分化仍將延續(xù)，集運指數(shù)高歌猛進將直接驅(qū)動集運船東盈利大增，進而對其信用質(zhì)量形成積極因素；干散貨運船東財務表現(xiàn)預計好于上年度，油運船東有望與上年度媲美；而在國內(nèi)有效需求不足的宏觀環(huán)境下，以內(nèi)貿(mào)業(yè)務為核心的船東在2024年仍將承壓；應特別關(guān)注財務杠桿高、償債壓力大、持續(xù)虧損的主體。然而，外貿(mào)海運景氣將增厚行業(yè)信用緩沖，降低航運企業(yè)經(jīng)營與財務風險。億元20192020202120222023短期債務1,475.51,391.51,317.21,138.61,086.4YOY--5.7%-5.3%-13.6%-4.6%附錄1：樣本企業(yè)盈利與財務杠桿（2023年）山東海錦江航運山東海錦江航運油招商南安通控股發(fā)展海通寧波海運中遠海控物流中遠海運集團中谷船招商輪興通股份鳳凰航運國航遠洋海特中遠能中遠海盛航股份運4EBITDA總杠桿（EBITDA總杠桿（x）2145%

40%

35%

30%

25%

EBITDA利潤率

20%

15%

010% 5% 0%注：1.為優(yōu)化展示結(jié)果，山東海運以箭頭表示；2.資料來源：Wind，公司年報，惠譽博華附錄2：樣本企業(yè)部分財務數(shù)據(jù)營業(yè)收入（億元） 凈利潤（億元） EBITDA利潤率 EBITDA總杠桿（x）公司2022202324Q12022202324