碳酸鋰專題報(bào)告：資源端供給出清提速2025年價(jià)格中樞將抬升

證券研究報(bào)告·行業(yè)研究·電力設(shè)備與新能源行業(yè)證券研究報(bào)告·行業(yè)研究·電力設(shè)備與新能源行業(yè)執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0600516080001聯(lián)系郵箱：zengdh@聯(lián)系電話要u24H2鋰價(jià)磨底震蕩，高成本項(xiàng)目減停產(chǎn)落地，行業(yè)出清趨勢(shì)明確。上一輪周期中有五座澳礦宣布減停產(chǎn)，是鋰價(jià)止跌的重要因素之一，本輪鋰價(jià)下行周期至今已有八座澳礦宣布減停產(chǎn)，其中24H2七座澳礦密集宣布減停產(chǎn)，行業(yè)出清信號(hào)明確。24H2鋰價(jià)維持底部區(qū)間，全球30-40%產(chǎn)能虧現(xiàn)金，現(xiàn)金成本高于6.5萬(wàn)的澳礦、云母、非礦項(xiàng)目均面臨減停產(chǎn)，我們下修24年供給量17萬(wàn)噸至131萬(wàn)噸。u海外項(xiàng)目及國(guó)內(nèi)云母大規(guī)模減停產(chǎn)，25年總供給預(yù)計(jì)155萬(wàn)噸LCE，同增18%，新增供給24萬(wàn)噸左右。澳礦：除格林布什礦外，其余在產(chǎn)澳礦均已宣布減停產(chǎn)，影響25年供給10萬(wàn)噸LCE+，預(yù)計(jì)25年供給近42萬(wàn)噸LCE，同比基本持平；澳礦實(shí)際現(xiàn)金成本（含權(quán)益金、運(yùn)費(fèi)、維護(hù)性資本開(kāi)支）基本在850美元以上，在當(dāng)前800美元礦價(jià)下，50%以上澳礦供給仍虧現(xiàn)金，且澳礦企業(yè)尤其MRL、Liontown償債壓力較大，預(yù)計(jì)減停產(chǎn)將持續(xù)，不排除有破產(chǎn)重組可能。非礦：部分中資企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)度小幅延后，Bikita和Arcadia停止生產(chǎn)透鋰長(zhǎng)石精礦，外資企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)度停滯，影響25年8-9萬(wàn)噸LCE，預(yù)計(jì)25年供給17萬(wàn)噸LCE（假設(shè)透鋰長(zhǎng)石仍停產(chǎn)），增量近7萬(wàn)噸。美洲礦：預(yù)計(jì)25年供給8萬(wàn)噸LCE，增量近2萬(wàn)噸，巴西精礦成本具備競(jìng)爭(zhēng)力（CIF成本450-500美元），25年增量明顯，而加拿大礦投產(chǎn)進(jìn)度較慢，NAL項(xiàng)目持續(xù)虧損四個(gè)季度，25年成本壓力仍較大。南美鹽湖：阿根廷新項(xiàng)目實(shí)際成本高于預(yù)期，延期投產(chǎn)較為普遍，影響25年3萬(wàn)噸LCE，預(yù)計(jì)25年總供給46萬(wàn)噸LCE，增量7萬(wàn)噸+；阿根廷23-24年通脹嚴(yán)重導(dǎo)致鹽湖生產(chǎn)成本增長(zhǎng)顯著，24H2通脹上漲勢(shì)頭已受控制，25年成本預(yù)計(jì)基本穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)：鹽湖預(yù)計(jì)25年供給17萬(wàn)噸，增量2萬(wàn)噸，西藏項(xiàng)目進(jìn)度相對(duì)滯后，拉果錯(cuò)、麻米錯(cuò)投產(chǎn)時(shí)間尚不明朗；輝石預(yù)計(jì)25年供給5萬(wàn)噸LCE，增量3萬(wàn)噸+，李家溝開(kāi)始供礦；云母由于成本較高，枧下窩等礦減停產(chǎn)，預(yù)計(jì)25年供給12萬(wàn)噸LCE，同比基本持平；回收24年產(chǎn)6.8萬(wàn)噸，處于虧損狀態(tài)，擴(kuò)產(chǎn)基本停滯，25年預(yù)計(jì)8-9萬(wàn)噸。u25年行業(yè)存在補(bǔ)庫(kù)空間，實(shí)際增速有望近30%，供給過(guò)剩收窄，鋰價(jià)中樞有望回歸8-8.5萬(wàn)元，但供需格局真正反轉(zhuǎn)需更長(zhǎng)時(shí)間。我們預(yù)計(jì)25年動(dòng)儲(chǔ)需求同增31%，產(chǎn)業(yè)鏈Q(jìng)1淡季不淡，且11月底碳酸鋰庫(kù)存為1.2個(gè)月需求量，庫(kù)存水平處于21-24年10%分位數(shù)，有一定補(bǔ)庫(kù)空間。25年若維持1.2個(gè)月庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)碳酸鋰需求140萬(wàn)噸，同增23%，供給過(guò)剩量近15萬(wàn)噸，同比略降；若庫(kù)存水平提升至1.3個(gè)月，供給過(guò)剩量將收窄至10萬(wàn)噸；若提升至1.5個(gè)月，供需將基本實(shí)現(xiàn)平衡。從現(xiàn)金成本曲線上看，25年需求對(duì)應(yīng)成本線約7.3萬(wàn)元/噸LCE，對(duì)應(yīng)含稅鋰價(jià)約8.2萬(wàn)元，我們預(yù)計(jì)25H2可能出現(xiàn)階段性供給緊張，價(jià)格中樞有望上移。但根據(jù)當(dāng)前開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的規(guī)劃，26-27年供給過(guò)剩30萬(wàn)噸左右，格局真正反轉(zhuǎn)需要更長(zhǎng)時(shí)間，若出現(xiàn)更多供給側(cè)出清，可能提前迎來(lái)行業(yè)拐點(diǎn)。u投資建議：海外鋰礦大規(guī)模減停產(chǎn)，25年供給過(guò)剩格局改善，我們判斷碳酸鋰價(jià)格已見(jiàn)底，25年鋰價(jià)中樞有望抬升，看好具備優(yōu)質(zhì)資源龍頭，推薦中礦資源、贛鋒鋰業(yè)、永興材料、雅化集團(tuán)、天齊鋰業(yè)、盛新鋰能等。u風(fēng)險(xiǎn)提示：鋰價(jià)大幅波動(dòng)，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。223344u上一輪周期中澳礦大面積減停產(chǎn)是鋰價(jià)止跌的重要因素之一，本輪鋰價(jià)下行周期持續(xù)2年，已有八座澳礦宣布減停產(chǎn)。上一輪鋰價(jià)周期中，17年11月-20年8月鋰價(jià)處于下跌周期，五座澳礦于18年底-20年10月陸續(xù)宣布減停產(chǎn)。本輪鋰價(jià)下行自22年11月開(kāi)始，24年初有一座澳礦宣布停產(chǎn)，從24年中開(kāi)始，隨著鋰圖：24年澳礦停產(chǎn)/減產(chǎn)情況（左軸：電池級(jí)碳011月13日BaldHill宣布即9月Cattlin9月Cattlin宣布25年中轉(zhuǎn)入養(yǎng)護(hù)狀態(tài)12月停產(chǎn)11月11日KathleenValley宣布延期達(dá)產(chǎn)，由Valley宣布延期達(dá)產(chǎn)，由25Q1調(diào)整為27年24年中24年中Finniss礦停止選礦10月30日Pilbara公告10月30日Pilbara公告Ngungaju工廠計(jì)劃于12月1日進(jìn)入維護(hù)狀態(tài)，F(xiàn)Y25產(chǎn)量指引下調(diào)10萬(wàn)噸開(kāi)采原礦8月Wodgina宣布暫不重啟3號(hào)線，Marion25財(cái)年產(chǎn)量指引下調(diào)指引下調(diào)電池級(jí)碳酸鋰-平均價(jià)鋰輝石精礦（CIF中國(guó)）指數(shù)-平均價(jià)0 數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，東吳證券研究所00u澳礦披露FOB成本偏低，實(shí)際現(xiàn)金成本高于當(dāng)本在850美元以上，主要由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)口徑與國(guó)內(nèi)不一致，例如澳礦公司將預(yù)剝離費(fèi)用資本化，按國(guó)內(nèi)口徑應(yīng)該計(jì)入現(xiàn)金成本，因此澳礦應(yīng)當(dāng)關(guān)注AISC成本（包括權(quán)益金、運(yùn)費(fèi)圖：澳礦PilbaraAISC成本%銷量（SC6）售價(jià)（SC6）美元/噸現(xiàn)金成本（FOB）美元/噸美元/噸權(quán)益金美元/噸美元/噸運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金成本（CIF中國(guó)，SC6）美元/噸礦山預(yù)剝離支出維持性資本支出礦山預(yù)剝離支出美元/噸維持性資本支出美元/噸美元/噸010020030024年精礦產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所uQ3海外澳洲鋰輝石礦明顯減量。Q3財(cái)報(bào)披露的產(chǎn)量來(lái)看量7萬(wàn)噸。相比于24年年初預(yù)期，目前對(duì)于24年碳酸鋰供給量已經(jīng)下修17萬(wàn)噸至131萬(wàn)噸，主要是由于澳礦、非礦、南美鹽湖均開(kāi)啟減停產(chǎn)。產(chǎn)量（萬(wàn)噸LCE）產(chǎn)量（萬(wàn)噸LCE）預(yù)期下調(diào)量海外鹽湖鋰回收45405024Q324Q124Q224Q3 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所7現(xiàn)金成本高于6.5萬(wàn)的鋰礦減停產(chǎn)，導(dǎo)致成本重心導(dǎo)致后續(xù)成本重心抬升。24年8月中旬-11月初鋰價(jià)在7.2-7.7萬(wàn)元震蕩，約30-40%鋰資源項(xiàng)目虧損現(xiàn)金，處于成本曲線右側(cè)的大部分澳礦、云母礦以及部分非礦基本均已出現(xiàn)減步抬升。1000009000080000現(xiàn)金成本（元/噸LCE現(xiàn)金成本（元/噸LCE）60000500004000030000200001000001471474043464961707376798285889194972024年供給（萬(wàn)噸LCE）國(guó)內(nèi)鹽湖南美鹽湖澳礦國(guó)內(nèi)鋰輝石非礦美洲礦國(guó)內(nèi)云母 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所99u除格林布什礦外，澳礦基本均已出現(xiàn)減停產(chǎn)，影響25年供應(yīng)10萬(wàn)噸LCE+。Finniss已于年初停產(chǎn)，u減停產(chǎn)項(xiàng)目恢復(fù)基本需要半年到一年左右時(shí)間。Pilbara預(yù)計(jì)Ngungaju工廠復(fù)產(chǎn)需4個(gè)月時(shí)間，我們預(yù)計(jì)控股公司停產(chǎn)/減產(chǎn)/延期投產(chǎn)規(guī)劃影響25年產(chǎn)量護(hù)和保養(yǎng)狀態(tài)，準(zhǔn)備在市場(chǎng)條件改善后的大約四個(gè)月內(nèi)全面投產(chǎn)406美元地下開(kāi)發(fā)已被推遲，減少約190個(gè)職位，并25財(cái)年指引30-34萬(wàn)噸（24財(cái)年45萬(wàn)噸），減少1-1.3萬(wàn)噸LCEWodgina暫不重啟3號(hào)線，減少約130個(gè)崗位，并從現(xiàn)場(chǎng)撤出120臺(tái)移動(dòng)設(shè)備25財(cái)年指引42-46萬(wàn)噸（24財(cái)年萬(wàn)噸，實(shí)際25年無(wú)產(chǎn)量，減少1.5年初開(kāi)始暫停采礦，Q2完成處理所有原礦庫(kù)存Arcadium計(jì)劃在25年上半年完成第3階段采礦和礦石加工后，將MtCattlin礦場(chǎng)轉(zhuǎn)入養(yǎng)護(hù)狀態(tài)少7萬(wàn)噸（0.9萬(wàn)噸LCE）年精礦產(chǎn)量指引為16-19萬(wàn)噸8月Wesfarmers給予FY25指引30-34萬(wàn)噸，下調(diào)14.5萬(wàn)噸（1.7調(diào)整為2027財(cái)年末達(dá)到280萬(wàn)噸/年鋰輝石產(chǎn)能，此前為2025Q1末達(dá)到300萬(wàn)噸/年減少4萬(wàn)噸LCE402美元 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所u澳礦由于多項(xiàng)目減停產(chǎn)，預(yù)計(jì)25年供給同比基本持平。25年Greenbushes有明顯增量，預(yù)計(jì)25年產(chǎn)160萬(wàn)噸精礦，折20萬(wàn)噸LCE，同比增2.5萬(wàn)噸LCE；KathleenValley爬坡中，預(yù)計(jì)25年增量1.6萬(wàn)噸LCE；產(chǎn)量（萬(wàn)噸）控股公司礦山經(jīng)營(yíng)指標(biāo)規(guī)劃產(chǎn)能2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量天齊Greenbushes鋰精礦266.095.3152.3140.0160.020.0折碳酸鋰2.5皮爾巴拉PLSMtPilgangoora鋰精礦91.729.747.555.462.462.40.0折碳酸鋰7.80.0MineralResourcesMtMarion鋰精礦58.530.431.535.544.132.0-12.1折碳酸鋰4.0-1.5MineralResourcesMtWodgina鋰精礦96.742.539.440.30.9折碳酸鋰MineralResources鋰精礦2.8-11.6折碳酸鋰0.3-1.5LiontownResourcesMtKathleenValley鋰精礦47.74.0折碳酸鋰6.00.52.1SQMMtHolland鋰精礦32.1折碳酸鋰4.02.00.6ArcadiumMtCattlin鋰精礦21.621.99.621.56.0-7.0折碳酸鋰0.8-0.9CoreLithiumMtFinniss鋰精礦6.44.1-4.1折碳酸鋰-0.5合計(jì)折碳酸鋰14.522.330.039.6 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所u澳礦企業(yè)尤其MRL、Liontown償債壓力較大，擴(kuò)產(chǎn)基本停滯，不排除有公司破產(chǎn)重組可能。從PLS、下降27%，有息負(fù)債合計(jì)311億元，較年初提升9%，已獲利息倍數(shù)均呈大幅下滑趨勢(shì)。其中，MRL資產(chǎn)負(fù)債率維持44%高位，Liontown資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升至33%，25年利息支出預(yù)計(jì)分別為23億、2億元，而其在手現(xiàn)金僅44億、6億元，MRL全資控股的Bald可能有進(jìn)一步減停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。00.Pilbara.MineralResources.LiontownResources.CoreLithium.IGO.Pilbara.MineralResources.LiontownResources.CoreLithium.IGO0 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所u非礦基本停止生產(chǎn)透鋰長(zhǎng)石精礦，部分中資企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)度小幅延后，外資企業(yè)項(xiàng)目出現(xiàn)停滯。Bikita和Arcadia在24年通過(guò)減少使用透鋰長(zhǎng)石實(shí)現(xiàn)降本，原規(guī)劃透鋰長(zhǎng)石產(chǎn)能分別為2.5萬(wàn)噸、2萬(wàn)噸LCE，目前Zulu項(xiàng)目因公司財(cái)務(wù)壓力基本停滯。控股公司影響25年產(chǎn)量贛鋒鋰業(yè)），8雅化集團(tuán)原預(yù)期24年6月完成二階段建設(shè)，現(xiàn)于11月海南礦業(yè)原預(yù)期24年11月試生產(chǎn)，2個(gè)月內(nèi)完成爬坡達(dá)產(chǎn)，現(xiàn)預(yù)計(jì)25年初建成投產(chǎn)，25年內(nèi)達(dá)產(chǎn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所u非礦25年增量預(yù)計(jì)近7萬(wàn)噸LCE，相比24年供給增量略升。Goulamina和Kamativi二期已于24年內(nèi)投產(chǎn)，Bougouni計(jì)劃25Q1投產(chǎn)，25年將貢獻(xiàn)非礦大部分增量，Bikita和Arcadia可能根據(jù)鋰價(jià)調(diào)整透鋰長(zhǎng)石供給量（供給表假設(shè)透鋰長(zhǎng)石仍停產(chǎn)薩比星預(yù)計(jì)滿產(chǎn)運(yùn)控股公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)規(guī)劃產(chǎn)能贛鋒鋰業(yè)鋰精礦折碳酸鋰鋰精礦折碳酸鋰Arcadia鋰精礦折碳酸鋰礦鋰精礦折碳酸鋰海南礦業(yè)鋰精礦折碳酸鋰雅化集團(tuán)鋰精礦折碳酸鋰 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所u巴西鋰輝石礦由于成本較低，25年增量較明顯，加拿大礦投產(chǎn)進(jìn)度較慢。美洲礦2遲至26年投產(chǎn)。控股公司停產(chǎn)/減產(chǎn)/延期投產(chǎn)規(guī)劃影響25年產(chǎn)量礦Arcadium暫停4萬(wàn)噸(LCE)鋰輝石Galaxy項(xiàng)目的當(dāng)前投資裁員，月產(chǎn)能從3000噸+下降至2000噸8二期25萬(wàn)噸原預(yù)期25Q1投產(chǎn)，現(xiàn)規(guī)劃25年內(nèi)投產(chǎn)減少0.5-1萬(wàn)噸LCE減少0.5萬(wàn)噸LCE控股公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)規(guī)劃產(chǎn)能鋰精礦折碳酸鋰AMG礦業(yè)鋰精礦折碳酸鋰鋰精礦折碳酸鋰r鋰精礦折碳酸鋰 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所美洲礦：巴西礦成本具備競(jìng)爭(zhēng)力，加拿大NAL持續(xù)虧損u低成本鋰輝石集中在巴西，精礦成本具備競(jìng)爭(zhēng)力。24Q3巴西Mibra和GrotadoCirilo項(xiàng)目單位運(yùn)營(yíng)成本u加拿大NAL復(fù)產(chǎn)后成本居高不下，單位運(yùn)營(yíng)成本連續(xù)四個(gè)季度高于售價(jià)，25年成本壓力可能仍較大。成本環(huán)比下降15%至1088澳元/噸（729美元/噸）。隨著采礦庫(kù)存的優(yōu)化，預(yù)計(jì)鋰精礦單位生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成圖：Mibra和GrotadoCirilo單位運(yùn)營(yíng)成本（CIF，美元/70060070060050040030020005134502023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32500200015001000500013352023Q32023Q42024Q12024Q22024Q313352023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3精礦銷售價(jià)格（FOB，澳元/噸）單位運(yùn)營(yíng)成本（FOB，澳元/噸） 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所南美鹽湖：新項(xiàng)目成本偏高，延期投產(chǎn)影響25年3萬(wàn)噸+u南美鹽湖新項(xiàng)目成本偏高，延期投產(chǎn)較為普遍。新鹽湖項(xiàng)目實(shí)際成本普遍高于預(yù)期，紫金礦業(yè)3Q鹽湖由于成本較高，盡管具備投產(chǎn)條件，短期內(nèi)也難以實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。Arcadium為優(yōu)化資本支出，放緩HombreMuerto鹽湖擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（1萬(wàn)噸碳酸鋰原計(jì)劃24H2投產(chǎn)，現(xiàn)延遲6-9個(gè)月投產(chǎn)）、SaldeVida新建項(xiàng)目控股公司贛鋒鋰業(yè)原計(jì)劃24年7月，現(xiàn)推遲到24年底開(kāi)始調(diào)試一期2萬(wàn)噸原計(jì)劃24Q2投產(chǎn)，年底達(dá)產(chǎn)原計(jì)劃24年中投產(chǎn)，實(shí)際于24年11月投產(chǎn)4500-5000Arcadium擴(kuò)產(chǎn)1A階段第二條1萬(wàn)噸原計(jì)劃24H2商業(yè)化銷售，現(xiàn)延遲6-9個(gè)月投產(chǎn)，可能25H2投產(chǎn)Arcadium一期1.5萬(wàn)噸原預(yù)期25年下半年投產(chǎn)，現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所u南美鹽湖25年供給增量7萬(wàn)噸+，相比24年供給增量小幅提升。25年增量主要由SQM、Cauchari、Olaroz、Centenario-Ratones貢獻(xiàn)。SQM24和25年產(chǎn)量指引分別接近21萬(wàn)噸和23萬(wàn)噸；Olaroz二期4萬(wàn)噸滿產(chǎn)運(yùn)行；Centenario-Ratones2.4萬(wàn)噸已于24年11月投產(chǎn)，Mariana2萬(wàn)噸氯化鋰于24年底開(kāi)始控股公司規(guī)劃產(chǎn)能Atacama-SQMAtacama-ALBArcadiumArcadium贛鋒鋰業(yè)贛鋒鋰業(yè)Agrosy 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所阿根廷：23-24年通脹造成成本壓力，25年成本基本穩(wěn)定率為107%，當(dāng)?shù)厮?、電、氣等費(fèi)用持續(xù)攀升。23Q3Allkem將Cauchari項(xiàng)目可研成本上調(diào)至4081美元/噸，將SaldeVida一期成本增至4529美元/噸，資本支出增加38%到3.74億美元；LAC于24Q1將Cauchari-Olaroz一期資本開(kāi)支上調(diào)至9.8億美本可能微升，但新投產(chǎn)項(xiàng)目的成本有望隨產(chǎn)能爬坡而下降，25年現(xiàn)金成本預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)5000-6000美元左右。433947004500-50000 數(shù)據(jù)來(lái)源：INDEC，公司公告，東吳證券研智利：成本與售價(jià)強(qiáng)相關(guān)，生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)維持6500美金+uSQM銷售成本和售價(jià)相關(guān)性較高，生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)維持6500-7000美金。SQM從18年開(kāi)始向國(guó)家機(jī)構(gòu)Corfo付階梯式的租約費(fèi)用（類似權(quán)益金如果碳酸鋰價(jià)格高于10000美元/噸，氫氧化鋰價(jià)格高于12000美元/噸，超出部分將按銷售價(jià)格40%繳納，故其成本和售價(jià)相關(guān)性較高產(chǎn)成本約6600美金。7654327654321022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3鋰鹽平均售價(jià)(萬(wàn)美元/噸）鋰鹽平均成本(萬(wàn)美元/噸）美元/噸%美元/噸%4,000-5,00088 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所20份察爾汗、青海西臺(tái)吉乃爾貢獻(xiàn)。鹽湖股份4萬(wàn)噸一體化項(xiàng)目原計(jì)劃24年底建成投產(chǎn)，現(xiàn)計(jì)劃24年底核心裝置建成，預(yù)計(jì)可能延后半年投產(chǎn)；西臺(tái)吉乃爾1.5萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)已滿產(chǎn)。西藏鹽湖方面，扎布耶二期1.2萬(wàn)噸24年6月開(kāi)始試生產(chǎn)，目前尚未正式投產(chǎn)；拉果錯(cuò)原計(jì)劃24Q1投產(chǎn)，由于權(quán)證問(wèn)題可能推遲至控股公司停產(chǎn)/減產(chǎn)/延期投產(chǎn)規(guī)劃影響25年產(chǎn)量現(xiàn)金成本鹽湖股份4萬(wàn)噸一體化項(xiàng)目原計(jì)劃24年底建成投產(chǎn)，現(xiàn)計(jì)劃減少1萬(wàn)噸LCE+藏格礦業(yè)西藏麻米錯(cuò)鹽湖原計(jì)劃25年中投產(chǎn)，目前采礦證落地時(shí)間未定減少1-2萬(wàn)噸LCE原預(yù)期24Q1投產(chǎn)，現(xiàn)因?yàn)闄?quán)證問(wèn)題，預(yù)計(jì)推遲到25年減少1萬(wàn)噸LCE+產(chǎn)量（萬(wàn)噸）控股公司鹽湖規(guī)劃產(chǎn)能2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量西藏礦業(yè)西藏扎布耶鹽湖0.3藏格礦業(yè)青海察爾汗鹽湖五礦有色青海一里坪鹽湖2.00.00.50.0鹽湖股份青海察爾汗鹽湖青海泰豐先行鋰能青海東臺(tái)吉乃爾鹽湖0.90.0中信國(guó)安青海西臺(tái)吉乃爾鹽湖4.50.6大華化工大柴旦鹽湖89平方公里0.0錦泰鉀肥巴倫馬海湖0.70.0金圓股份捌仟錯(cuò)鹽湖紫金礦業(yè)拉果錯(cuò)鹽湖0.20.2合計(jì)6.99.712.614.616.62.0 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所21控股公司停產(chǎn)/減產(chǎn)規(guī)劃影響25年產(chǎn)量永興材料化山瓷石礦減少0.8萬(wàn)噸LCE枧下窩礦區(qū)一期于24年10月停產(chǎn)減少6萬(wàn)噸LCE9產(chǎn)量（萬(wàn)噸）控股公司礦山經(jīng)營(yíng)指標(biāo)規(guī)劃產(chǎn)能2020年2021年2022年2023年2024E2025E25年增量永興材料化山瓷石礦云母原礦900803003003000.0折碳酸鋰7.50.70.0寧德時(shí)代枧下窩礦區(qū)云母原礦33004504500.0折碳酸鋰0.1330.0國(guó)軒高科白水洞高嶺土礦云母原礦0.0折碳酸鋰0.60.0國(guó)軒高科割石里礦區(qū)水南段瓷土礦云母原礦20.0折碳酸鋰0.80.1江特電機(jī)宜豐縣獅子嶺礦云母原礦8080800.0折碳酸鋰0.50.0江特電機(jī)袁州區(qū)新坊鉭鈮礦云母原礦4021.70.0折碳酸鋰0.0江特電機(jī)宜豐縣茜坑鋰礦云母原礦30050.0折碳酸鋰0.30.3江西鎢業(yè)414礦云母原礦2312312312312312312310.0折碳酸鋰0.0飛宇新能源宜豐縣花橋大港瓷土礦云母原礦95.80.0折碳酸鋰0.70.0鞍重股份鼎興礦業(yè)瓷土礦云母原礦28.1112.5101.3101.30.0折碳酸鋰合計(jì)折碳酸鋰4.78.511.812.20.4 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所22u國(guó)內(nèi)鋰輝石25年增量3萬(wàn)噸LCE+，李家溝24年底開(kāi)始供礦。李家溝采礦系統(tǒng)已于2024年5月預(yù)轉(zhuǎn)固，采 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所23u24年回收產(chǎn)量6.8萬(wàn)噸，現(xiàn)金生產(chǎn)成本全年均高于鋰價(jià)。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，24全年國(guó)內(nèi)碳酸鋰回收00圖：國(guó)內(nèi)回收產(chǎn)量（噸）0012000100008000600040002000外購(gòu)三元極片黑粉（Li：5.5%-6.5%）外購(gòu)三元電池黑粉（Li：3.0%-3.5%） 外購(gòu)磷酸鐵鋰極片黑粉（Li：3.2%-4.2%）外購(gòu)磷酸鐵鋰電池黑粉（ 數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，東吳證券研究所u回收粉料折扣系數(shù)維持當(dāng)前水平的情況下，25年鋰價(jià)高于9萬(wàn)可實(shí)現(xiàn)盈利。回收粉料價(jià)格以工碳價(jià)格*折扣系數(shù)（極片粉鋰系數(shù)或電池粉鋰系數(shù)）進(jìn)行測(cè)算，假設(shè)折扣系數(shù)及加工成本維持11月底水平，預(yù)計(jì)25外購(gòu)三元極片黑粉外購(gòu)三元電池黑粉外購(gòu)磷酸鐵鋰極片黑粉外購(gòu)磷酸鐵鋰電池黑粉極片粉鋰系數(shù)或電池粉鋰系數(shù)粉料成本（萬(wàn)元/噸LCE，不789加工成本（萬(wàn)元/噸LCE，不含稅）碳酸鋰現(xiàn)金成本（萬(wàn)元/噸789 數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，東吳證券研究所u25年碳酸鋰總供給預(yù)計(jì)155萬(wàn)噸，同增18%，新增供給24萬(wàn)噸左右。我們預(yù)計(jì)2024/2025年全球碳酸鋰 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所262727u預(yù)計(jì)25年電動(dòng)車銷量達(dá)2083萬(wàn)輛，同增22%，電動(dòng)化率25%10-20萬(wàn)價(jià)格帶車型電動(dòng)化率加速，預(yù)計(jì)銷量可維持25%增長(zhǎng)至1628萬(wàn)輛。海外：新能源乘用車銷量（萬(wàn)輛）20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E6247879791,1431,3381,575YoY30%6%16%26%24%17%17%18%海外汽車銷量（萬(wàn)輛）5,2715,4295,5925,7595,9326,1106,2936,482-海外電動(dòng)化率9.7%9.9%11.2%13.7%16.5%18.7%21.3%24.3%289289332425510561617678-YoY15%0%15%28%20%10%10%10%-歐洲電動(dòng)化率19%19%21%26%30%32%34%37%147161186232302377472589-YoY50%10%15%25%30%25%25%25%-美國(guó)電動(dòng)化率9%10%11%14%17%21%25%31%7588106130167205250307-YoY76%18%20%22.4%28.7%22.4%21.9%22.9%-其他國(guó)家電動(dòng)化率3.4%3.9%4.5%5.4%6.7%8.0%9.5%11.3%國(guó)內(nèi)：新能源車合計(jì)銷量（萬(wàn)輛，本土銷量）8291,1631,4591,6681,8151,9742,1402,319YoY34%40%26%14.3%8.8%8.8%8.4%8.4%國(guó)內(nèi)新能源車銷量合計(jì)（含出口，萬(wàn)輛）9501,3031,6281,8712,0582,2662,4902,739YoY38%37%24.91%15%-國(guó)內(nèi)電動(dòng)化率31.6%42.5%52.5%59.7%65.1%70.9%77.2%84.1%全球新能源車銷量（萬(wàn)輛）1,3391,7012,0832,4552,7933,1173,4773,894YoY33%27%22%18%14%12%12%12% 數(shù)據(jù)來(lái)源：Marklines，東吳證券研究所測(cè)算儲(chǔ)能：需求超預(yù)期，25年裝機(jī)增速45%+，持續(xù)性強(qiáng)u考慮備貨因素等，預(yù)計(jì)24年全球儲(chǔ)能電池出貨增長(zhǎng)57%至近330GWh，25年增長(zhǎng)51%至500GWh：24年實(shí)際儲(chǔ)能電池產(chǎn)量330GWh，出貨量預(yù)計(jì)330GWh。25年預(yù)計(jì)出貨量500GWh，其中中國(guó)151GWh，表：儲(chǔ)能電池需求測(cè)算20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球儲(chǔ)能裝機(jī)需求（Gwh）126.8195.2286.9384.9488.8609.5752.0925.0-儲(chǔ)能裝機(jī)增速106%54%47%34%27%25%23%23%-放大比例166%170%174%162%154%148%143%140%全球儲(chǔ)能出貨量（Gwh）2113306257539001,0771,29366%57%51%25%20%20%20%20%其中儲(chǔ)能出貨量：分區(qū)域美國(guó)（Gwh)6523828645%56%44%2%11%20%20%20%-占比31%31%29%24%22%22%22%22%中國(guó)（Gwh)77120151181213247285327-增速99%56%26%20%18%16%15%15%-占比37%36%30%29%28%27%26%25%歐洲（Gwh)31436897130157183212-增速33%38%58%42%33%21%16%16%-占比15%13%14%16%17%17%17%16%其他地區(qū)（Gwh)3665134198245298371469-增速91%79%106%48%24%21%25%26%-占比17%20%27%32%33%33%34%36% 數(shù)據(jù)來(lái)源：Marklines，東吳證券研究所測(cè)算u預(yù)計(jì)25年全球鋰電池需求1851GWh，同增31%，26-27年海外動(dòng)力放量+儲(chǔ)能需求高增，預(yù)計(jì)總體仍維持1圖：動(dòng)力及儲(chǔ)能需求增速預(yù)期20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E海外：乘用車動(dòng)力電池裝機(jī)需求（Gwh）-海外平均單車帶電量（kwh）61.160.559.357.455.354.754.053.2國(guó)內(nèi)：動(dòng)力電池裝機(jī)需求（Gwh）-國(guó)內(nèi)平均單車帶電量（kwh）46.946.447.146.847.548.349.250.2全球動(dòng)力電池裝機(jī)需求（gwh）YoY-全球平均單車帶電量（kwh）53.452.052.352.656.8全球動(dòng)力電池實(shí)際需求（gwh）YoY全球儲(chǔ)能電池合計(jì)（gwh）YoY67%57%51%25%20%20%20%20%國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能電池（gwh）77120151181213247285327海外儲(chǔ)能電池（gwh）全球動(dòng)力+儲(chǔ)能電池實(shí)際需求合計(jì)YoY 數(shù)據(jù)來(lái)源：Marklines，東吳證券研究所測(cè)算u預(yù)計(jì)25年碳酸鋰需求達(dá)140萬(wàn)噸，同增23%。我們預(yù)計(jì)25年全球正極材存水平的情況下，對(duì)應(yīng)全球鋰電池用碳酸鋰實(shí)際需求125萬(wàn)噸，疊加其他領(lǐng)域碳酸鋰用量，碳酸鋰合計(jì)需求達(dá)140萬(wàn)噸，同比增23%。20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球正極材料需求測(cè)算全球三元正極需求（萬(wàn)噸）全球鈷酸鋰正極需求（萬(wàn)噸）全球磷酸鐵鋰正極需求（萬(wàn)噸）全球正極材料需求合計(jì)（萬(wàn)噸）碳酸鋰需求全球鋰電池碳酸鋰需求（萬(wàn)噸）全球鋰電池氫氧化鋰需求（萬(wàn)噸）全球電池用碳酸鋰合計(jì)（折合碳酸鋰當(dāng)量，萬(wàn)噸）-增速33%25%26%17%14%13%14%14%全球電池用碳酸鋰實(shí)際需求（萬(wàn)噸）全球碳酸鋰需求合計(jì)（萬(wàn)噸，折合碳酸鋰當(dāng)量）-增速22%22%23%16%13%13%13%13% 數(shù)據(jù)來(lái)源：Marklines，東吳證券研究所測(cè)算庫(kù)存：鋰鹽和鋰礦經(jīng)歷連續(xù)去庫(kù)，庫(kù)存壓力已明顯減輕24年總體呈現(xiàn)先累庫(kù)后去庫(kù)的趨勢(shì)，8月下旬峰值累至13.3萬(wàn)噸，之后由于下游需求提升，庫(kù)存逐步減至圖：中國(guó)鋰礦平衡（供給量-需求量，噸LCE）20000150001000050000-5000-10000-15000-20000中國(guó)鋰礦平衡86420.碳酸鋰樣本周度庫(kù)存：下游.碳酸鋰樣本周度庫(kù)存：其他 數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，東吳證券研究所數(shù)。從庫(kù)存與月度需求的比例看，自23年中開(kāi)始最低值為1.1個(gè)月，最高值為2.2個(gè)月，截至11月底全行業(yè)庫(kù)存接近1.2個(gè)月的需求量，處于近兩年的相對(duì)較低值。若僅考u預(yù)計(jì)25年有一定補(bǔ)庫(kù)空間，庫(kù)存提升至1.3個(gè)月對(duì)應(yīng)總需求145萬(wàn)噸升至1.3個(gè)月，則需要補(bǔ)5萬(wàn)噸庫(kù)存量，對(duì)應(yīng)實(shí)際需求145萬(wàn)噸，同增27%，若庫(kù)存水需要補(bǔ)14萬(wàn)噸庫(kù)存量，對(duì)應(yīng)實(shí)際需求154萬(wàn)噸，同增35%。圖：碳酸鋰庫(kù)存（下游+冶煉廠+貿(mào)易商）/碳酸鋰月度需求圖：碳酸鋰庫(kù)存（下游+冶煉廠）/碳酸鋰月度需求22110024年碳酸鋰需求25年碳酸鋰需求維持1.2個(gè)月庫(kù)存對(duì)應(yīng)需求同比1.3個(gè)月庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)量對(duì)應(yīng)實(shí)際需求同比1.5個(gè)月庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)量對(duì)應(yīng)實(shí)際需求同比114.1140.323%4.7145.027%154.435% 數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，東吳證券研究所u25年供給過(guò)剩近15萬(wàn)噸，考慮庫(kù)存需求，供給過(guò)?？s減至10萬(wàn)噸。25年若維持1.2個(gè)月庫(kù)存，供給過(guò)剩量近15萬(wàn)噸，同比降2萬(wàn)噸+，若庫(kù)存水平提升至1.3個(gè)月，供給過(guò)剩量將收窄至10萬(wàn)噸，若提升至1.5個(gè) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所35u2025年供需平衡點(diǎn)對(duì)應(yīng)鋰價(jià)8.2萬(wàn)元/噸。假設(shè)回收產(chǎn)量8-9萬(wàn)噸為較為剛性的供給，25年行業(yè)庫(kù)存維持稅鋰價(jià)約8.2萬(wàn)元。1000009000080000現(xiàn)金成本（元/噸LCE現(xiàn)金成本（元/噸LCE）6000050000400003000020000100000需求對(duì)應(yīng)成本線：位于NAL成本，7.3萬(wàn)元/噸LCE需求對(duì)應(yīng)成本線：位于NAL成本，7.3萬(wàn)元/噸LCE159159414549737781858993972025年供給（萬(wàn)噸LCE）國(guó)內(nèi)鹽湖w南美鹽湖澳礦國(guó)內(nèi)鋰輝石非礦美洲礦國(guó)內(nèi)云母 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所36季度供需：25H2可能階段性供給緊張，鋰價(jià)有望上行u25H2可能出現(xiàn)階段性供給緊張，價(jià)格中樞有望上移。分季度看，Q1-443萬(wàn)噸，若維持1.2個(gè)月庫(kù)存，需求量分別為30、33、38、41萬(wàn)噸，若加至產(chǎn)量（萬(wàn)噸LCE）動(dòng)力電池季度產(chǎn)量占比20%23%27%30%100%全球動(dòng)力鐵鋰占比52%52%52%52%52%儲(chǔ)能電池季度產(chǎn)量占比23%24%27%27%100%消費(fèi)電池季度產(chǎn)量占比25%25%25%25%100%全球消費(fèi)三元占比48%48%48%48%48%1gwh三元碳酸鋰需求（噸）6456456456456451gwh鐵鋰碳酸鋰需求（噸）5265265265265261gwh鈷酸鋰碳酸鋰需求（噸）634634634634634 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所37量達(dá)22萬(wàn)噸，若25年加至1.3個(gè)月庫(kù)存，則過(guò)剩量18萬(wàn)噸，相比24年過(guò)剩量略有提升，若加至1.5個(gè)月庫(kù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所38清，可能提前迎來(lái)行業(yè)拐點(diǎn)。假設(shè)26-27年價(jià)格中樞維持8萬(wàn)元左右，我們測(cè)算2026年碳酸鋰供給193萬(wàn)噸，同增24%，相比25年增量有所擴(kuò)大，2027年碳酸鋰供給214萬(wàn)噸，同增11%，增量明顯縮小。由于2026-2027年需求增速出現(xiàn)下滑，供給過(guò)剩量相比25年均有大幅增加，達(dá)30萬(wàn)噸左右，過(guò)剩格局出現(xiàn)真正的反轉(zhuǎn)還需要更長(zhǎng)的時(shí)間。