07第五講 資產(chǎn)證券化.ppt

1、投資銀行理論與實(shí)務(wù),主講：藍(lán)明,第五講 資產(chǎn)證券化,主講：藍(lán) 明,【內(nèi)容提要】 資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵與特征 資產(chǎn)證券化的類(lèi)型與運(yùn)作流程 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理 資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展,第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵與特征,一、概念 資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性，但是具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程。,資產(chǎn)證券化概念,理解： 1、資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是一種資產(chǎn)變現(xiàn)的方式，以發(fā)行證券籌集資金為目的。 2、資產(chǎn)證券化所發(fā)行證券的支撐，來(lái)自其背后具體的資產(chǎn)組合(資產(chǎn)池)的可預(yù)期收益。 3、一種融資藝術(shù)：通過(guò)資產(chǎn)重新組合，創(chuàng)造出適合不同投資者的收入

2、憑證。,證券化資產(chǎn)的特征,（1）資產(chǎn)必須具備一定的同質(zhì)性，未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，或有明確約定的支付模式，這種約定必須是契約性質(zhì)的； （2）有良好的信用記錄，違約率低； （3）本息的償還完全分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間； （4）資產(chǎn)的債務(wù)人或貸款的借款人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布； （5）資產(chǎn)的抵押物有較高的清算價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效用很高； （6）有可理解的信用特征。資產(chǎn)的合同標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，條款清晰明確，避免不合規(guī)范的合同和因合同條款缺乏有效性、完備性而造成利益上的損失； （7）資產(chǎn)的平均償還期至少為一年。,貸款、應(yīng)收賬款、租金、消費(fèi)品分期付款等,資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)住宅抵押貸

3、款市場(chǎng)。 住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化 美國(guó)歐洲日本韓國(guó)等 資產(chǎn)證券化與融資證券化一樣，成為金融業(yè)的一個(gè)趨勢(shì)，資產(chǎn)證券化是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自然要求。,起源與發(fā)展,資產(chǎn)證券化的作用,主要是從融資的角度來(lái)說(shuō)： 1、將非流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可流通證券，使資產(chǎn)負(fù)債表更具有流動(dòng)性，而且能夠改善資金來(lái)源； 2、信用等級(jí)較低的金融機(jī)構(gòu)也可以通過(guò)資產(chǎn)證券化以較低的發(fā)行成本發(fā)行債券進(jìn)行融資； 3、資產(chǎn)證券化可以使金融機(jī)構(gòu)消除信用的過(guò)分集中，分散風(fēng)險(xiǎn)； 4、資產(chǎn)證券化涉及的環(huán)節(jié)少，在很大程度上減少了酬金、手續(xù)費(fèi)等中間費(fèi)用。,第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的類(lèi)型和運(yùn)作流程,P146,1過(guò)手證券（pass-through

4、securities） 其實(shí)質(zhì)就是把到期期間、利息和性質(zhì)近似的資產(chǎn)組合起來(lái)，然后發(fā)行直接代表該資產(chǎn)所有權(quán)的證券。投資者購(gòu)買(mǎi)該過(guò)手證券后，就擁有資產(chǎn)的所有權(quán)。對(duì)于資金需求者而言，過(guò)手證券并非其負(fù)債，不會(huì)顯示在財(cái)務(wù)報(bào)表中，達(dá)到了表外融資的目的。,2資產(chǎn)支持證券（asset-backed securities） 資產(chǎn)支持證券屬于發(fā)起人的負(fù)債義務(wù)，作為抵押的資產(chǎn)組合一般在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映。資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，只是充當(dāng)證券化產(chǎn)品本金和利息償還的擔(dān)保，因此該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是有擔(dān)保的債券，投資者擁有的是債權(quán)而非所有權(quán)，附屬擔(dān)保品交由獨(dú)立受托人保管，如果出現(xiàn)違約，受托人將擔(dān)保品變現(xiàn)清算。發(fā)起人的其

5、他收入也 可用于支付本金和利息。,3、轉(zhuǎn)付證券：與過(guò)手證券相似。 直接轉(zhuǎn)付： 部分保障轉(zhuǎn)付： 保障轉(zhuǎn)付：,4抵押擔(dān)保證券（CMO） 抵押擔(dān)保證券是一種多層次的轉(zhuǎn)遞證券，其核心技術(shù)在于利用長(zhǎng)期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長(zhǎng)期不同級(jí)別的證券。,資產(chǎn)證券化的運(yùn)行主體,1發(fā)起人(也稱(chēng)原始權(quán)益人 ) 職責(zé)：確定證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并真實(shí)出售給SPV。 發(fā)起人主要有金融公司、商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、計(jì)算機(jī)公司、航空公司、制造企業(yè)、保險(xiǎn)公司和證券公司等,資產(chǎn)證券化的運(yùn)行主體,2服務(wù)人 職責(zé)：受托管理證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，監(jiān)督債務(wù)人履行合同，向其收取到期本金和利息，以及追索過(guò)期的應(yīng)收賬款等相關(guān)活動(dòng)。 服務(wù)人通常

6、可以由發(fā)起人或者其附屬公司來(lái)?yè)?dān)任。,資產(chǎn)證券化的運(yùn)行主體,3發(fā)行人（SPV） 職責(zé)：按真實(shí)銷(xiāo)售標(biāo)準(zhǔn)從發(fā)起人處購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的重新組合，委托信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或自身對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)，選擇服務(wù)人、受托管理人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，選擇承銷(xiāo)商代為發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券。 發(fā)行人可以是專(zhuān)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，也可以是信托機(jī)構(gòu)。,風(fēng)險(xiǎn)隔離原理,1、設(shè)立特殊目的載體(SPV)后，原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，這種出售必須“真實(shí)出售” 即資產(chǎn)在出售以后原始權(quán)益人即使遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算資產(chǎn)的范圍。 2、通過(guò)這種安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間就實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)

7、隔離是資產(chǎn)證券化交易順利運(yùn)作的根本前提。這樣證券化發(fā)行的依據(jù)是原始權(quán)益人資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，而不是全部法定財(cái)產(chǎn)， 3、證券權(quán)益的償還不是以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限，因此原始權(quán)益人一旦破產(chǎn)，該證券化資產(chǎn)不再作為清算財(cái)產(chǎn)，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍按證券化交易契約規(guī)定支付給投資者，以起到保護(hù)投資者利益的目的。,資產(chǎn)證券化的運(yùn)行主體,4承銷(xiāo)商 承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)安排證券的初次發(fā)行，同時(shí)監(jiān)控和支持這些證券在二級(jí)市場(chǎng)上的交易。,資產(chǎn)證券化的運(yùn)行主體,5信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 職責(zé)：對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，為投資者建立一個(gè)明確的，可以被理解和接受的信用標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)其嚴(yán)格的評(píng)級(jí)程序和標(biāo)準(zhǔn)為投資者提供了最佳保護(hù)。

8、,資產(chǎn)證券化的運(yùn)行主體,6信用增級(jí)機(jī)構(gòu) 職責(zé)：減少資產(chǎn)擔(dān)保證券整體風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)擔(dān)保證券的資信等級(jí)，提高其定價(jià)和上市能力，降低發(fā)行成本。 信用增級(jí)機(jī)構(gòu)一般由發(fā)行人或第三方擔(dān)任。,資產(chǎn)證券化的運(yùn)行主體,7受托管理人 職責(zé)：負(fù)責(zé)收取和保存記錄資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，在扣除一定的服務(wù)費(fèi)后，將本金和利息支付給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者。,資產(chǎn)證券化的運(yùn)行主體,8投資人 投資資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者一般有：銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資基金、其他公司以及少數(shù)的散戶(hù)投資者。,資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程,以銀行的貸款證券化為例，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程包括以下幾個(gè)基本環(huán)節(jié)： 1發(fā)起貸款和形成貸款組合 貸款銀行必須對(duì)貸款抵押財(cái)產(chǎn)

9、進(jìn)行評(píng)估，與借款者簽訂貸款合同，辦妥抵押手續(xù)。 貸款銀行要根據(jù)自身的融資需求，確定信貸資產(chǎn)證券化的目標(biāo)數(shù)量，將具有某些共同特征的貸款重新組合，即將有關(guān)單項(xiàng)貸款按期限、利率、抵押物、貸款質(zhì)量等特征進(jìn)行重組，形成資產(chǎn)池。,2出售貸款 真實(shí)出售，或無(wú)追索權(quán)的出售 特殊目的實(shí)體（SPV）購(gòu)買(mǎi)貸款組合后，要將貸款管理與償還服務(wù)的工作委托服務(wù)人辦理，雙方簽訂貸款服務(wù)合同。 3設(shè)計(jì)證券交易結(jié)構(gòu) 發(fā)行人要根據(jù)貸款組合信用質(zhì)量的評(píng)估和現(xiàn)金流量的分析，對(duì)來(lái)自貸款組合的現(xiàn)金流量進(jìn)行重新分配，設(shè)計(jì)具有不同期限、面額，不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，不同利率水平和形式，不同支付次序的證券。,4信用增級(jí) 信用增級(jí)的程度和數(shù)量需要根據(jù)貸款組

10、合信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估（參照類(lèi)似貸款的歷史違約比率或損失比率）來(lái)確定，通常是這些資產(chǎn)預(yù)期損失金額的若干倍。常見(jiàn)形式有： (1)第三方擔(dān)保（第三方信用支持） (2) 超額抵押 (3)對(duì)發(fā)行人的追索權(quán) (4)優(yōu)先或附屬（次級(jí)）證券結(jié)構(gòu) (5)現(xiàn)金儲(chǔ)備,5資產(chǎn)證券信用評(píng)級(jí) 資產(chǎn)擔(dān)保證券的評(píng)級(jí)重點(diǎn)是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力，主要考慮證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn) 6發(fā)行證券 發(fā)行人與證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)達(dá)成證券承銷(xiāo)協(xié)議，由證券承銷(xiāo)商向投資者出售證券。證券發(fā)行完畢后即可上市交易。,7資產(chǎn)管理 受托管理人要監(jiān)督貸款服務(wù)人的行為，定期審查有關(guān)貸款組合情況的信息資料，負(fù)責(zé)記錄、接收由貸款服務(wù)人轉(zhuǎn)交的現(xiàn)金收入，并存入專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)進(jìn)行管

11、理 。由于從貸款組合收取的現(xiàn)金流和對(duì)證券投資者支付的現(xiàn)金流在時(shí)間和數(shù)量上往往存在差異 ，受托管理人在按規(guī)定向投資者支付款項(xiàng)之前，將負(fù)責(zé)對(duì)收到的貸款組合現(xiàn)金流或提前償付的款項(xiàng)進(jìn)行短期投資，以獲取收益，增加證券化資產(chǎn)的收入。 8支付證券本息 受托管理人根據(jù)特殊目的實(shí)體的委托，在規(guī)定的每一證券償付時(shí)間內(nèi)，向投資者轉(zhuǎn)遞證券本息。資產(chǎn)擔(dān)保證券全部?jī)敻锻戤吅螅绻Y產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入還有剩余，則這些剩余收入將返還給交易發(fā)起人。,四、投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用 1充當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保證券的承銷(xiāo)商 2充當(dāng)咨詢(xún)顧問(wèn) 3創(chuàng)設(shè)特殊目的實(shí)體（SPV） 4為證券提供信用增級(jí) 5擔(dān)任受托管理人 6自身作為資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者,資

12、產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制 資產(chǎn)證券化涉及到發(fā)起人、債務(wù)人、SPV、保證人或信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、受托管理人、投資者等多個(gè)當(dāng)事人，從而將傳統(tǒng)的貸款功能分散給幾個(gè)有限責(zé)任的承受者，這就使資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)連續(xù)性和復(fù)雜性，也使證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制十分棘手。,第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理,（一）資產(chǎn)重組 資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制的第一道防線(xiàn)。 資產(chǎn)重組是建立在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析和評(píng)估的基礎(chǔ)上的。 利用資產(chǎn)重組來(lái)防范和控制風(fēng)險(xiǎn)一般應(yīng)遵循以下原則： 最佳化原則 、利益均衡原則、 成本最低原則和優(yōu)化配置原則。 通過(guò)資產(chǎn)重組，SPV可以根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型來(lái)推算資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的違約率，然后根據(jù)違約率來(lái)對(duì)風(fēng)

13、險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，從而使風(fēng)險(xiǎn)更容易被測(cè)算，以利于控制風(fēng)險(xiǎn)。,（二）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是指在構(gòu)造資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券化結(jié)構(gòu)應(yīng)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)影響證券化融資交易的正常運(yùn)營(yíng)，不會(huì)影響對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券持有人的按時(shí)償付。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制包括兩個(gè)方面：“真實(shí)銷(xiāo)售”和建立特殊目的實(shí)體SPV 1資產(chǎn)從賣(mài)方（發(fā)起人）向買(mǎi)方（發(fā)行人，SPV）的轉(zhuǎn)移必須構(gòu)成一項(xiàng)“真實(shí)銷(xiāo)售”。判斷真實(shí)銷(xiāo)售的主要標(biāo)準(zhǔn)是出售后的資產(chǎn)在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算 2SPV是一個(gè)特殊目的實(shí)體。如果SPV是一個(gè)單一從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其資本化程度必須很低，資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。作為單一從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)

14、的SPV，其活動(dòng)在法律上受到嚴(yán)格的限制。,（三）信用增級(jí)機(jī)制 信用增級(jí)是用于確保發(fā)行人按時(shí)支付投資收益的各種有效手段和金融工具的總稱(chēng)，它可以使投資者不能獲得償付的可能性達(dá)到最小。 在實(shí)際操作過(guò)程中，要切實(shí)保障信用增級(jí)機(jī)制的作用，其基本要求：一是信用增級(jí)機(jī)構(gòu)必須具有較高的信用等級(jí)，從而才能使資產(chǎn)擔(dān)保證券獲得高信用等級(jí)；二是必須保證信用增級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人達(dá)成的信用增級(jí)協(xié)議以及發(fā)行人自行提供的信用增級(jí)形式的有效性。,國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行首例ABS基本情況,續(xù)表,交易結(jié)構(gòu),資產(chǎn)池情況 資產(chǎn)池項(xiàng)目行業(yè)分布,資產(chǎn)池項(xiàng)目地域分布,資產(chǎn)池一、二類(lèi)資產(chǎn)分布,次債的傳導(dǎo)圖,案例：次級(jí)貸危機(jī),美國(guó)次貸危機(jī)與資產(chǎn)證券化的關(guān)系,高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)抵押貸款的不斷積累 錯(cuò)誤地或過(guò)分地使用資產(chǎn)證券化工具 次貸危機(jī),資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展,資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義： 1、有利于盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)； 2、有效解決銀行不良資產(chǎn)過(guò)多的問(wèn)題，化解我國(guó)金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)； 3、增加投資熱點(diǎn)，擴(kuò)大有效需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)； 4、有利于深化我國(guó)的投融資體制改革； 5、加快中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的步伐。 對(duì)國(guó)有銀行和地方政府的市政債券意義重大。,加快發(fā)展資產(chǎn)證券化。 央行副行長(zhǎng)劉士余 2005年央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法，正式標(biāo)志著資產(chǎn)證券化在我國(guó)起步，但2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，使得該業(yè)務(wù)進(jìn)程停滯；直至201