藍曉科技300487技術領先的樹脂龍頭多點開花開啟快速增長通道_W

1、強烈推薦-A（首次）藍曉科技300487.SZ當前股價：21.9 元2018 年01 月17 日技術領先的樹脂龍頭，多點開花開啟快速增長通道證券研究報告| 公司深度報告其它| 中小市值 公司是國內特種樹脂材料龍頭，下游需求旺盛原有業(yè)務進入快速增長通道，新領域突破不斷，打開成長空間。q 研發(fā)實力穩(wěn)固高端樹脂領域龍頭地位，產(chǎn)業(yè)鏈延伸開拓新增長點。技術團隊從事樹脂研究 20 余年，對配方及復雜工藝的深刻理解是發(fā)展根基。憑借優(yōu)秀的技術實力，公司逐步攻破環(huán)?；?、食品加工、制藥和濕法冶金等高附加值樹脂新興領域，并快速占據(jù)各領域龍頭地位，隨著新進入領域增加，公司銷售收入持續(xù)增長。同時公司以樹脂為中心，逐步

2、延伸到相關裝備與配套產(chǎn)線，較多工程已實現(xiàn)交鑰匙服務，單個客戶銷售收入實現(xiàn)從 1 到 N 的飛越， 同時提高議價權，開拓新增長點；董瑞 S1090516030002研究助理趙美娟資料來源：貝格數(shù)據(jù)、招商證券6m12m24119-17股價表現(xiàn)%1m絕對表現(xiàn)29相對表現(xiàn)22基礎數(shù)據(jù)上證綜指3437總股本（萬股）20239已上市流通股（萬股）8460總市值（億元）44流通市值（億元）19每股凈資產(chǎn)（MRQ）3.9ROE（TTM）11.8資產(chǎn)負債率19.1%主要股東寇曉康主要股

3、東持股比例25.49%q 下游應用需求旺盛，原有業(yè)務進入快速增長通道。1）生物制藥領域：鞏固中 藥成分及植物提取領域強勢地位，固相合成載體領域技術和層析介質系列等高端醫(yī)藥分離純化技術成為醫(yī)藥領域新看點；2）環(huán)?；ゎI域：供給側改革與環(huán)保趨嚴督促廢水治理領域進入業(yè)績釋放期，將直接帶動公司環(huán)保應用領域業(yè)績增長；3）濕法冶金領域（金屬鎵）：隨著 5G、物聯(lián)網(wǎng)和軍工信息化等加速進行，砷化鎵和氮化鎵應用將極速增長，貢獻較高業(yè)績彈性。我們長期堅定看好公司在生物制藥、環(huán)?；ず蜐穹ㄒ苯饝妙I域的發(fā)展，配合新產(chǎn)能投放，有望進入快速成長階段；q 尖端領域材料和技術的創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化布局不斷，打開成長空間。1）金屬鋰

4、： 提鋰技術儲備已久，能實現(xiàn)貧礦鹵水（鎂鋰比超過 1300:1）有效提鋰，目前青海冷湖 100t/a 碳酸鋰項目已產(chǎn)出高純度碳酸鋰，關鍵運行指標技術性和經(jīng)濟性均達到較好水平，有望在 2018 年進一步擴大產(chǎn)能；2）多晶硅：與永祥股份簽署精餾硼吸附樹脂大額訂單，公司新產(chǎn)品技術進一步獲得市場認可。公司還儲備了鎳、鈷、銦、錸等其他金屬提取分離技術，我們相信隨著公司金屬鋰、多晶硅提取等其他新業(yè)務逐步鋪開，后續(xù)增長可期；q 首次覆蓋給予“強烈推薦-A”投資評級。不考慮金屬鋰等新業(yè)務對公司業(yè)績的影響，我們預計公司 17-19 年凈利潤為 0.96、1.08 和 1.39 億，對應 17-19 年 PE 為

5、 46 倍、41 倍和 32 倍，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”投資評；q 風險提示：產(chǎn)能釋放進度不達預期，下游應用需求不振，新業(yè)務拓展不及預 期。財務數(shù)據(jù)與估值會計年度201520162017E2018E2019E主營收入(百萬元)295332429543678同比增長3%13%29%27%25%營業(yè)利潤(百萬元)556990122158同比增長-18%25%31%35%30%凈利潤(百萬元)516296108139同比增長-15%21%56%12%30%每股收益(元)0.640.760.480.530.69PE34.528.746.041.231.8PB4.54.1資料來源

6、：公司數(shù)據(jù)、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明淘寶店鋪“Vivian研報” 首次收集整理獲取最告及后續(xù)更新服務請在淘寶搜索店鋪 “Vivian研報” 或直接用手機淘寶掃描下方二維碼 公司研究正文目錄敬請閱讀末頁的重要說明Page 27一、高門檻研發(fā)技術鑄就細分領域龍頭地位41、公司聚焦吸附分離樹脂新興應用領域42、長期高毛利、高市占率運營驗證公司具有較高技術壁壘63、樹脂產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)集成商的轉變，客戶黏性不斷提高73.1 分離純化裝置開拓公司新增長點73.2 圍繞樹脂核心技術，產(chǎn)業(yè)鏈不斷拓展84、即將擺脫產(chǎn)能吃緊現(xiàn)狀，逐步釋放產(chǎn)能優(yōu)勢8二、下游應用進入旺盛期，公司進入快速增長通道91、生物醫(yī)藥板塊91

7、.1 西藥及植物提取保持領先地位101.2 中成藥及植物提取景氣度較好101.3 高端藥物分離純化成新看點112、環(huán)?；ぐ鍓K122.1 環(huán)保行業(yè)進入業(yè)績釋放期122.2 看好化工燒堿行業(yè)回暖123、金屬板塊133.1 金屬鎵已度過期，下游應用崛起迎來爆發(fā)式增長13三、尖端領域材料和技術的創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化布局不斷171、金屬鋰等提取技術儲備已久，靜待后續(xù)發(fā)展172、多晶硅除雜樹脂訂單落實，新產(chǎn)品獲市場認可19四、盈利預測21五、風險提示21圖表目錄圖 1 吸附分離樹脂形態(tài)4圖 2 公司技術/下游應用發(fā)展路線圖4圖 3 公司下游專用樹脂毛利率情況6圖 4 公司下游專用樹脂毛利占比分布6圖 5 公司分

8、業(yè)務客戶群7圖 6 系統(tǒng)裝置及技術服務毛利率7圖 7 樹脂生產(chǎn)線8圖 8 公司營收及增速9圖 9 公司凈利潤及增速9圖 10 抗生素價格及管理政策時間線（6-APA 為例）10圖 11 中成藥工業(yè)總產(chǎn)值10圖 12 中成藥產(chǎn)量（月）10圖 13 植物提取物出口情況11圖 14 營收及凈利潤增速（環(huán)保工程及服務行業(yè)）12圖 15 燒堿市場價格（32%離子膜，市場中間價）13圖 16 氧化鋁庫存量13圖 17 氧化鋁月產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率13圖 18 金屬鎵月開工率逐步恢復14圖 19 金屬鎵月庫存量大幅下降14圖 20 氧化鋁年產(chǎn)量14圖 21 砷化鎵（GaAs）下游應用15圖 22 氮化鎵（GaN

9、）應用前景15圖 23 公司鋰吸附劑樹脂技術儲備已久18圖 24 碳酸鋰下游需求19圖 25 國產(chǎn)原生多晶硅(一級料)出廠價(含稅)國內主流廠商平均（元/千克）20表 1：國內外主要公司的下游應用領域分布5表 2：公司高管背景介紹5表 3：公司專用樹脂產(chǎn)能及產(chǎn)銷情況8表 4：公司在投項目情況9表 5：手機端鎵化合物半導體零部件需求量15表 6：物聯(lián)網(wǎng)設備鎵需求量測算16表 7：網(wǎng)絡基礎設施-基站鎵需求量測算16表 8：鹽湖提鋰工藝對比17表 9：國內多晶硅生產(chǎn)廠商擴產(chǎn)計劃（單位：萬噸）20表 10：分業(yè)務收入拆分及預測21附：財務預測表23一、高門檻研發(fā)技術鑄就細分領域龍頭地位公司主營吸附分離

10、樹脂材料，下游應用廣泛。公司主營業(yè)務是研發(fā)、生產(chǎn)和銷售吸附分離功能材料，并提供載有特定工藝的系統(tǒng)裝置，以及一體化的吸附分離技術服務。公司產(chǎn)品具有獨特的選擇性吸附、分離和純化等功能，凡涉及固液分離體系的生產(chǎn)過程， 都是吸附分離樹脂潛在的應用領域。目前，公司依靠自主研發(fā)并產(chǎn)業(yè)化品系達八大類一百多個品種，廣泛應用于生物醫(yī)藥、金屬、食品、環(huán)保、化工和水處理等領域。圖 1 吸附分離樹脂形態(tài)資料來源：公司公告、招商證券1、公司聚焦吸附分離樹脂新興應用領域公司逐步攻破環(huán)?；?、食品加工、制藥和濕法冶金等高門檻、高附加值新興應用領域。公司 視產(chǎn)品在新興應用領域的拓展為企業(yè)發(fā)展的生命線，不斷加強在新產(chǎn)品和新應用

11、領域的研發(fā)投入，產(chǎn)品品類和應用領域不斷擴大，推動了公司穩(wěn)定、健康發(fā)展，鞏固和提升了公司核心競爭力和抗風險能力。圖 2 公司技術/下游應用發(fā)展路線圖3、進入制藥領域。 2003年起，合作研發(fā)CPC 專用吸附樹脂，實 現(xiàn)進口替代； 2005年起，合作研發(fā)生產(chǎn) 7-ACA 的酶載體技術，實現(xiàn)對原有化學法的替代； 中草藥和植物成分應用范圍越來越多。 5、2011年，進入系統(tǒng)裝置領域。 1、2001年，公 司成立。 吸附分離樹脂應用于環(huán)?；ゎI域。 2、2002年，進入食品加工領域。 在濃縮果汁加工質量控制領域具有高市場占有率。 4、進入濕法冶金領域。 2007年期，合作研發(fā)鎵提取樹脂產(chǎn)品； 推進在鹽湖

12、鹵水中提取碳酸鋰、從低品位紅土鎳礦中提取金屬鎳的材料和工藝開發(fā)。 資料來源：公司公告、招商證券公司是新興應用領域跨度最大、產(chǎn)業(yè)化品種最多、綜合技術實力最強的產(chǎn)品和應用服務提供商之一。國內大部分吸附分離樹脂公司扎堆傳統(tǒng)工業(yè)水處理領域，技術相對低端， 盈利能力較低，而公司重點突破如濕法冶金、制藥、食品加工、環(huán)保、化工等新興市場， 錯位競爭及率先布局高門檻、高附加值領域，領跑行業(yè)發(fā)展。表 1：國內外主要公司的下游應用領域分布濕法冶金制藥行業(yè)食品加工環(huán)?；ち_門哈斯德國朗盛國外企業(yè)日本三菱漂萊特住友化學浙江爭光江蘇蘇青國內企業(yè)魯抗立科淄博東大藍曉科技資料來源：公司公告、招商證券董事為核心建立研發(fā)團隊，

13、穩(wěn)扎公司技術創(chuàng)新根基。高月靜女士和寇曉康先生為夫妻， 為公司實際控制人，共計持股 38.98%。公司董事及其他核心成員大多來自于西安電力樹脂廠，研發(fā)背景深厚且團隊凝聚力較強，為公司研發(fā)成果不斷涌現(xiàn)提供高較好的人才支持。表 2：公司高管背景介紹職位姓名背景介紹董事長，董事高月靜董事，總經(jīng)理寇曉康董事，副總經(jīng)理田曉軍董事，副總經(jīng)理韋衛(wèi)軍董事，副總經(jīng)理關利敏財務總監(jiān)安源高月靜女士，1969 年出生。畢業(yè)于西北工業(yè)大學，博士學歷，中國國籍，無永久境外居留權。1998 年至 2000 年，高月靜女士在新加坡國立大學理學院留學從事改性功能高分子材料研究。2000 年至 2001 年，在新加坡 ESE 公司

14、從事研發(fā)工作。高月靜女士回國后創(chuàng)立藍曉科技，并自公司設立至今一直擔任公司董事長?？軙钥迪壬?，1967 年出生。畢業(yè)于西北工業(yè)大學，碩士學歷，中國國籍，無永久境外居留權。寇曉康先生自 1990 年起進入西安電力樹脂廠工作，曾擔任技術員、研究所 、總工程師。2005 年加入本公司?？軙钥迪壬侨珖袠I(yè)權威期刊離子交換與吸附編委、南京大學產(chǎn)業(yè)教授、西北工業(yè)大學、西安建筑科技大學碩士生導師， 政府特殊津貼專家、陜西省三秦人才?？軙钥迪壬?2011 年起至今任本公司董事、總經(jīng)理。田曉軍先生，1969 年出生。畢業(yè)于天津大學，本科學歷，中國國籍，無永久境外居留權。田曉軍先生自 1991 年起進入西安電力

15、樹脂廠工作，曾擔任技術員、研究所副 。2005 年加入本公司，2011 年起至今任本公司董事、副總經(jīng)理。韋衛(wèi)軍先生，1967 年出生。畢業(yè)于四川大學，本科學歷，中國國籍，無永久境外居留權。韋衛(wèi)軍先生自 1990 年起先后就職于總后 3513 廠，陜西康旺科技有限公司研發(fā)部，2001 年加入本公司，歷任銷售經(jīng)理、副總經(jīng)理。韋衛(wèi)軍先生自 2011 年起至今任本公司董事、副總經(jīng)理。關利敏女士，1963 年出生，畢業(yè)于西北紡織學院，本科學歷，中國國籍，無永久境外居留權。關利敏女士自 1986 年起先后就職于哈爾濱紡織職工大學、西安市第二絲綢廠、西安電力樹脂廠，2005 年加入本公司，2011 年起任本

16、公司董事、銷售總監(jiān)，2013 年起至今任本公司副總經(jīng)理。安源女士，1970 年出生，會計師，畢業(yè)于西安財經(jīng)學院會計系，碩士學歷， 中國國籍，無永久境外居留權。安源女士自 1993 年起就職于西安電力樹脂廠財務科，2004 年加入本公司，歷任財務部副經(jīng)理、董事會秘書。安源女士職位姓名背景介紹副總經(jīng)理，董事會秘書張成資料來源：公司公告、招商證券為公司現(xiàn)任財務總監(jiān)。張成先生，1980 年出生，中級經(jīng)濟師，畢業(yè)于南京審計學院，碩士學歷，中國國籍，無永久境外居留權。2004 年 6 月起就職于中國西電集團公司、中國西電電氣股份有限公司，2012 年加入本公司，現(xiàn)任董事會秘書、副總經(jīng)理。2、長期高毛利、高

17、市占率運營驗證公司具有較高技術壁壘環(huán)保、制藥、濕法冶金領域毛利貢獻尤其高。從公司毛利分布來看，制藥、濕法冶金和 環(huán)保合計占比超過公司總毛利的 57%，占主營專用樹脂類的 73%，同時它們的毛利率在 36%-53%之間，高于其他領域。其中，化工領域毛利率降低和收入增長影響相互抵消，總體表現(xiàn)較為穩(wěn)定。工業(yè)水處理領域由于基數(shù)較低，通過技術改進和下游應用擴張， 毛利提高較快。圖 3 公司下游專用樹脂毛利率情況圖 4 公司下游專用樹脂毛利占比分布60%50%40%30%20%10%0%201220132014100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014制藥專

18、用樹脂 濕法冶金專用樹脂環(huán)保專用樹脂 化工專用樹脂 工業(yè)水處理樹脂 食品加工專用樹脂 資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券上游價格波動幅度不大，成本較為穩(wěn)定。公司生產(chǎn)所需原材料主要是石化產(chǎn)品，如二乙 烯苯、甲醇、苯乙烯等，市場價格比較透明、質量穩(wěn)定、標準統(tǒng)一，通過與供應商長期合作，穩(wěn)定成本支出，維持高毛利運行。公司與下 業(yè)領先企業(yè)合作研發(fā)新產(chǎn)品，領跑行業(yè)發(fā)展并長期占據(jù)細分領域龍頭。吸 附分離技術是與下游用戶具有截然不同的技術，且公司下游客戶群多為各領域龍頭企業(yè)， 更傾向于選擇更為專業(yè)的整體解決方案，公司通過與下游客戶的深入合作，共同開發(fā)專 用樹脂產(chǎn)品，實現(xiàn)雙方受益，最大程度

19、增加客戶粘性。圖 5 公司分業(yè)務客戶群資料來源：公司公告、招商證券公司技術和產(chǎn)品在多個新興應用領域實現(xiàn)進口替代，實現(xiàn)原創(chuàng)技術的產(chǎn)業(yè)化，高研發(fā)能力提供公司后續(xù)不斷增長與突破動力。3、樹脂產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)集成商的轉變，客戶黏性不斷提高3.1 分離純化裝置開拓公司新增長點分離純化裝置和技術服務同步開拓公司新增長點。公司利用自身應用技術及設計能力， 與大型企業(yè)合作，提升公司樹脂材料應用效果，同時增厚下游用戶盈利空間，實現(xiàn)雙贏并進一步增加客戶粘性，提升公司吸附分離技術綜合服務能力。系統(tǒng)裝置及技術服務均有較高的毛利率，且分離純化裝置產(chǎn)業(yè)化項目已經(jīng)可以開始投產(chǎn)， 公司目前在售訂單較多，預計未來將保持較高的增速，為公

20、司帶來新的增長點。圖 6 系統(tǒng)裝置及技術服務毛利率82.15%系統(tǒng)裝置技術服務64.40%55.66%44.62%46.67%47.93%50.68%44.54%34.11%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016資料來源：公司公告、招商證券在系統(tǒng)裝置和技術服務領域，公司從食品加工領域拓展為制藥領域，客戶包括浙江司太立制藥、鹽湖鎂業(yè)、中國鋁業(yè)、神華準能、匯源集團、土耳其阿西亞等。我們判斷分離純化裝置和技術服務是公司拓展下游客戶和提升公司盈利的強有助力。3.2 圍繞樹脂核心技術，產(chǎn)業(yè)鏈不斷拓展產(chǎn)線不斷延伸，提高客戶黏性。公司以吸附分離樹脂

21、材料核心技術為中心，從最開始僅 對外賣出樹脂材料，逐步延伸到設備的生產(chǎn)甚至整個產(chǎn)線搭建的商業(yè)模式。公司樹脂產(chǎn)品的每個應用領域，基本選擇與下游應用商龍頭合作，樹脂在大多數(shù)領域還屬于較新的分離提純技術，通過從分離設備的提供到產(chǎn)線合作搭建，應用商中樹脂的滲透率將快速提高， 一體化解決方案的提供可以大大增加客戶黏性，獲得更強的議價權。圖 7 樹脂生產(chǎn)線資料來源：公司公告、招商證券4、即將擺脫產(chǎn)能吃緊現(xiàn)狀，逐步釋放產(chǎn)能優(yōu)勢公司長期通過大量外購白球來提高公司產(chǎn)量，產(chǎn)能擴張迫在眉睫。公司 2016 年吸附分離樹脂產(chǎn)能為 6075.00 噸，而產(chǎn)量高達 9115.60 噸，產(chǎn)能掣肘是公司當前發(fā)展面臨的障礙，公

22、司積極實施技改措施，對現(xiàn)有生產(chǎn)線以及相關配套設施進行技改，優(yōu)化生產(chǎn)設施配置， 提升工藝水平，充分挖掘生產(chǎn)潛力，同時多形式舒緩現(xiàn)有生產(chǎn)能力不足的壓力， 滿足市場需求。表 3：公司專用樹脂產(chǎn)能及產(chǎn)銷情況201420152016產(chǎn)能（噸）6075.006075.006075.00生產(chǎn)量（噸）8154.158977.519115.60銷售量（噸）7077.898490.569473.31庫存量（噸）2,381.32,868.262,510.55資料來源：公司年報、招商證券高陵新材料產(chǎn)業(yè)園項目預計年內實現(xiàn)一期投產(chǎn)，逐步釋放公司產(chǎn)能優(yōu)勢。短期通過優(yōu)化 生產(chǎn)線與外購白球緩解公司產(chǎn)能吃緊，年產(chǎn) 2.5 萬噸項

23、目預計 2019 年 6 月完成三期投產(chǎn)，我們認為公司產(chǎn)品下游應用增進配合產(chǎn)能投放，公司有望進入快速成長階段。表 4：公司在投項目情況濕法冶金分離材料產(chǎn)業(yè)化項目新建年產(chǎn) 2,500 噸鎵提取樹脂車間8,200.000.58%項目預計完成時間延項目內容擬投入資金截至 2017Q1具體情況長至 2019 年 6 月。工程中心項目各項技術革新6,900.0092.87%2016 年 12 月已達到可使用狀態(tài)。營銷體系建設項目以西安為核心，建議完善的覆蓋銷售與售后服務支持網(wǎng)絡3,000.0068.00%預 計 2017 年 12 月31 日達到使用狀態(tài)。分離純化裝置產(chǎn)業(yè)化項目擴大分離純化裝置業(yè)務產(chǎn)能的

24、重要生產(chǎn)性投資項目7,433.0087.28%主廠房 2015 年 9 月已達到可使用狀態(tài)并產(chǎn)生效益。高陵新材料產(chǎn)業(yè)園項目年產(chǎn)各類吸附樹脂 2.5 萬噸50,000.00預計一期建設內容年內投產(chǎn)資料來源：公司公告、招商證券二、下游應用進入旺盛期，公司進入快速增長通道2017 年業(yè)績高增長敲響公司快速增長之路。公司前期整體營收的年復合增速在 11%左右，由于產(chǎn)品結構調整與下游經(jīng)濟波動影響，凈利潤略有浮動，但整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健。而2017 年前三季度公司總體營業(yè)收入與歸母凈利潤分別實現(xiàn)了37.46%與72.36%的高速增長，遠遠高于往年同期。圖 8 公司營收及增速圖 9 公司凈利潤及增速350300

25、250200150100營業(yè)總收入同比(%，右軸)15.0112.54歸屬母公司股東的凈利潤同比(%，右軸)17.2521.3211.81-3.75-14.828072.36706050403020100 (409037.463580307060255020401512.54307.455003.2610205100010)20)201220132014201520162017Q3201220132014201520162017Q3資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券公司前期布局較為完善，一旦下游需求旺盛，公司即可享受高速增長。公司依托現(xiàn)有業(yè)務領域，專注主營業(yè)務，穩(wěn)定、擴大

26、已有優(yōu)勢領域，加快進入并擴展弱勢領域，拓展技術含量高、市場容量大的業(yè)務領域，按現(xiàn)代服務業(yè)方向豐富業(yè)務模式，圍繞生物制藥、環(huán)保化工和金屬等板塊積極布局，為公司贏得廣闊的市場空間和發(fā)展機遇。1、生物醫(yī)藥板塊公司醫(yī)藥板塊主要分為西藥、中成藥和植物成分提取。1.1 西藥及植物提取保持領先地位藥物臨床應用專項整治活動方案以來，國家多次提及嚴格監(jiān)管抗生素使用，從而使價格持續(xù)走低。隨著后期政策消化，以抗生素 6-APA 為例各類品種漲勢不斷，帶動醫(yī)藥類樹脂需求不斷上升，我們認為抗生素將維持高景氣度。圖 10 抗生素價格及管理政策時間線（6-APA 為例）240抗生素國內價格（6-APA，元/千克） 2202

27、001801601401202010-01-082011-08-142013-03-192014-10-232016-05-28資料來源：Wind、公開資料整理、招商證券注：表中紅色虛線為抗生素限制政策發(fā)布期2018-01-01公司將繼續(xù)保持西藥應用領域核心地位。公司通過產(chǎn)品技術革新，保持產(chǎn)品的核心競爭力，通過與行業(yè)龍頭客戶穩(wěn)定合作形成示范作用，穩(wěn)定并逐漸擴大市場份額。1.2 中成藥及植物提取景氣度較好中成藥市場規(guī)模增速高于整體醫(yī)藥行業(yè)，滲透率有較大提高空間。中成藥工業(yè)總產(chǎn)值近幾 年復合增速超過 20%，隨著健康意識的提高，中成藥將逐步得到認可。隨著提取和純化技術的提升，中藥材的價值將被進一步

28、挖掘，中成藥的現(xiàn)代化和國際化發(fā)展可期。圖 11 中成藥工業(yè)總產(chǎn)值圖 12 中成藥產(chǎn)量（月） 中成藥工業(yè)總產(chǎn)值（億元）YOY（右軸）中成藥月產(chǎn)量（萬噸）8,00040% 506,00030% 404,00020% 302,00010% 200200020032006200920120%2015102010-012011-082013-032014-092016-042017-11資料來源：Wind、招商證券資料來源：國家、招商證券植物提取主要供出口，占中藥產(chǎn)品出口比例超過 60%。我國植物提取物行業(yè)國內需求相對較小，主要銷往海外市場，是中藥產(chǎn)品出口最主要形式之一。雖然 2016 年受東盟市場精油

29、類產(chǎn)品大幅下跌拖累，我國植物提取貿易規(guī)模呈現(xiàn)收縮現(xiàn)象，但對歐洲和洲的出口由于以非精油類產(chǎn)品為主，表現(xiàn)較為平穩(wěn)。國外對天然保健品的需求較高，而國內幾乎處于開始階段，隨著消費升級和健康保健意識的加強，植物提取物的需求將受到國內外雙重驅動，未來增速將遠高于 20%。公司甜菊糖提純技術處于行業(yè)領先地位并取得良好業(yè)績，銀杏黃酮等其他品種也持續(xù)獲得研發(fā)進展。圖 13 植物提取物出口情況植物提取物出口額（億美元） YOY（右軸） 占中藥產(chǎn)品出口比例（右軸） 2570%60%2050%1540%1030%20%510%00%200720082009201020112012201320142015資料來源：Wi

30、nd、招商證券1.3 高端藥物分離純化成新看點在目前高端生物醫(yī)藥領域，原料有效成份的分離純化技術成為掣肘。用于多肽的固相合成載體、用于重組白蛋白、疫苗等的層析介質將迎來快速的發(fā)展機會。多肽藥物合成領域：目前多肽多用于醫(yī)藥和健康食品的開發(fā)，對人體具有非常重要的不可替代的調節(jié)作用，幾乎涉及人體的全部生理活動，胰島素便為其中重要的應用之一。固相合成載體領域技術是用于合成多肽藥物的重要方法，獲得市場認可，部分品類處于行業(yè)領先地位，市場份額不斷擴大。公司多肽專用樹脂售價高達幾十萬/噸，遠高于其他專用樹脂單價。1） 多肽藥物主要用慢病治療，單品種價值較高。全球多肽藥物銷售額在 200 億美元左右，增速為

31、8%-10%，是整體醫(yī)藥市場增速的 2 倍，主要用于治療治療癌癥、代謝紊亂相關的重大疾病，目前全球有 60-70 種多肽藥物，有 200300 種在臨床試驗中，有500600 種正在臨床前試驗中，更多在實驗室研究階段。多肽藥物單品種價值能達到幾十億美元，新產(chǎn)品的上市會大大提高市場增速。2） 多肽藥物國內市場增速可觀，合成技術是關鍵。國內市場規(guī)模已達到 260 億元，年均復合增速接近 30%。2014-2020 年是多肽藥物專利過期高峰期，雖然會降低多肽藥物價格，反而會刺激國內市場消費量，帶來更大增長空間。層析介質系列：隨著藥物監(jiān)管越來越嚴格，生物制藥分離純化的難度顯著提高，層析技術具有極高的分

32、離純化效率，并有效保持目標分子的生物活性，以其較為溫和的應用條件已成為生物制藥最重要的制作技術。目前，層析介質制備技術由國外高度壟斷，中國長期以來進口，而公司目前以形成穩(wěn)定品種并達到規(guī)?；a(chǎn)水平，有望成為下一個實現(xiàn)進口替代的風口。2、環(huán)?；ぐ鍓K2.1 環(huán)保行業(yè)進入業(yè)績釋放期隨著供給側改革及環(huán)保長期趨嚴，環(huán)保行業(yè)業(yè)績應聲而起。發(fā)改委聲稱到 2020 年，環(huán)保產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值將達到 2.8 萬億元，培育 50 家以上產(chǎn)值過百億的環(huán)保企業(yè)，我們認為國家支持將極大促進環(huán)保行業(yè)發(fā)展。2017 年前三季度，環(huán)保行業(yè)上市公司營收和凈利潤增速分別為 40.64%與 31.14%，按細分領域看，其中污水處理業(yè)績增速

33、最快。公司重點布局污水處理板塊，并能實現(xiàn)資源有限回收。樹脂法具有效率高及回收金屬功能，可以為下游公司提供新的利潤，滲透率和毛利率將進一步上升。公司集中布局有機物及重金屬重度污染廢水的處理及資源化回收，主要覆蓋農藥、染料以及重金屬污水處理， 公司在中水回用降 COD、生化尾水處理和銅回收等領域形成了典型的應用示范。圖 14 營收及凈利潤增速（環(huán)保工程及服務行業(yè)）營收同比增長率%歸母凈利潤同比增長率%40.6438.7231.1425.9724.0424.6722.3718.21454035302520152014-12-312015-12-312016-12-312017-9-30資料來源：Wi

34、nd、招商證券高端水處理技術長期被國外壟斷，公司通過提升技術將逐步實現(xiàn)進口替代。國內公司普 遍技術相對低下，而大部分采用國內技術的企業(yè)規(guī)模較小，環(huán)保長期壓力下，治理成本大大提高，水處理專業(yè)樹脂和水處理需求企業(yè)都將難以為繼。公司以自身研發(fā)優(yōu)勢尋求與大企業(yè)合作，開發(fā)新應用，并以相對較低的成本進入歐美市場，提升發(fā)展空間，2016 年已實現(xiàn)國際收入 4700 多萬元，2017 年公司國外收入進一步增長。2.2 看好化工燒堿行業(yè)回暖環(huán)保趨嚴造成供給緊縮，燒堿價格上漲一觸而發(fā)。燒堿價格從 2016 年 10 月以來直線上漲，直接引起燒堿產(chǎn)量逐月遞增， 2017 年燒堿行業(yè)維持高景氣度，近期雖有回落， 但總

35、體好于往年平均。樹脂法是離子膜燒堿行業(yè)唯一的工業(yè)化二次鹽水精制方法，具有處理精度高、選擇性好、可反復使用、經(jīng)濟性高等特點，將配合燒堿行業(yè)積極向上。圖 15 燒堿市場價格（32%離子膜，市場中間價）燒堿市場價(中間價)1,6001,4001,2001,0008006004002010-012011-122013-122015-122017-12資料來源：中國氯堿網(wǎng)、招商證券下游景氣度同步高，燒堿價格轉移能力強。氧化鋁是燒堿最大的下游應用，氧化鋁價格 從 2017 年 4 月開始筑底回升，2017 年氧化鋁月產(chǎn)量平均同比增速在 20%左右，產(chǎn)能利用率均在 90%以上，氧化鋁需求增長將顯著拉動燒堿需

36、求增長，我們判斷燒堿專用樹脂也將維持較高增長速度。氧化鋁庫存量（萬噸）圖 16 氧化鋁庫存量圖 17 氧化鋁月產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率14012010080604020070095氧化鋁產(chǎn)量（月/噸） 產(chǎn)能利用率（%,右軸） 60090500400853008020075100070資料來源：國家、阿拉丁、招商證券2016-01-292016-09-182017-05-092017-12-282013-012014-032015-052016-072017-09資料來源：根據(jù)新聞整理、招商證券樹脂催化劑為公司重點推進項目。在化學合成中利用樹脂法代替無機酸和堿進行催化， 不僅具有良好的催化效果，具有產(chǎn)品

37、易于分離，反應容易控制，不腐蝕反應器等優(yōu)點， 且離子交換樹脂可反復使用，有效降低催化劑成本，公司在化工板塊將優(yōu)先開展樹脂催化劑業(yè)務的突破，目前在國內市場已形成規(guī)模銷售。3、金屬板塊3.1 金屬鎵已度過期，下游應用崛起迎來爆發(fā)式增長金屬鎵已度過期，產(chǎn)量回升。金屬鎵前期處于過剩狀態(tài)（2011-2014 年），價格持續(xù)下跌，2016 年上半年，國內部分廠商選擇停產(chǎn)或減產(chǎn)，從而大幅減少庫存，使鎵的價格有所上升，從 2016 年 12 月份開始，月開工率逐步恢復，月產(chǎn)量逐步上升。從金屬鎵的月庫存量快速消化情況來看，我們可以判斷 2018 年金屬鎵需求較為旺盛。圖 18 金屬鎵月開工率逐步恢復圖 19 金

38、屬鎵月庫存量大幅下降資料來源：亞洲金屬網(wǎng)、招商證券資料來源：亞洲金屬網(wǎng)、招商證券金屬鎵主要為伴生礦，可開采率較低。90%的金屬鎵為氧化鋁副產(chǎn)物，理論上 100 噸氧化鋁產(chǎn)出 40 噸鎵，目前，國內氧化鋁的年產(chǎn)量在 6000 噸左右，但由于大部分氧化鋁礦鎵含量較低，且規(guī)模較小的氧化鋁生產(chǎn)商不具備承擔生產(chǎn)線成本能力，金屬鎵實際可開采率較低。樹脂法提取金屬鎵工藝既可實現(xiàn)資源的綜合回收利用，另一方面也為氧化鋁廠創(chuàng)造了可觀的利潤。大部分氧化鋁企業(yè)由于技術限制難以獨立開采，公司基本與國內大部分大型氧化鋁生產(chǎn)商均有合作，市場占有率較高，共同實現(xiàn)金屬鎵的高效提取。圖 20 氧化鋁年產(chǎn)量產(chǎn)量:氧化鋁（萬噸） 產(chǎn)

39、能利用率:氧化鋁（%）5,8986,0914,7774,4383,7723,4172,89470009290600050004000300020001000088868482807876742010201120122013201420152016資料來源：中計局、招商證券半導體行業(yè)為金屬鎵最大消費領域，占比高達 80%左右。其中，砷化鎵具有高頻、抗輻射、耐高溫等特性，因此廣泛應用在主流的商用無線通信、光通訊以及先進的國防用途 上，手機和通訊設備消耗掉 80%以上的砷化鎵器件。而氮化鎵是制作高頻、高壓、高效、大功率微波器件最理想的半導體材料。目前氮化鎵器件有 2/3 是應用于軍工電子， 如軍事通

40、訊、電子干擾、雷達等領域，而在民用領域，氮化鎵主要應用在通訊基站、功率器件等領域。我們認為隨著 5G、物聯(lián)網(wǎng)、國防信息化等應用市場興起，砷化鎵/ 氮化鎵半導體器件將迎來爆發(fā)式增長。圖 21 砷化鎵（GaAs）下游應用圖 22 氮化鎵（GaN）應用前景 近期： 軍事通訊 電子戰(zhàn)/電子干擾 有線電視信號方法器中期：雷達 長期： 無線通訊 無線回程系統(tǒng)通訊 資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、招商證券資料來源：公開信息整理、招商證券移動設備領域（砷化鎵為主）1） 手機端：手機無線射頻模組射頻功率放大器（PA）和射頻開關器是兩個關鍵的砷化 鎵半導體零組件。隨著 4G/5G 手機滲透率不斷提升，全球和國內手機用砷

41、化鎵元件數(shù)量均將至少實現(xiàn)翻倍，假設全部替換為 5G 手機，則每年實際用鎵量是 2016 年的 3 倍。目前，90%以上第二代/第三代半導體高端核心芯片依賴進口，隨著國內企業(yè)例如三安光電在砷化鎵/氮化鎵展開拳腳，有望推進芯片國產(chǎn)化進程，砷化鎵材料實際需求將進一步增加。同時，隨著 5G 手機逐步商用化，砷化鎵元件的單位造價及用量也逐級翻倍。表 5：手機端鎵化合物半導體零部件需求量2014201520162017E2018E2019E2020E全部為 5G全球手機出貨量（億部）18.7919.4019.9820.5821.2021.8322.492G 出貨量（億部）6.345.165.284.714

42、.053.322.492.49智能機出貨量（億部）12.4514.2414.7015.8817.1518.5220.0020.003G 占比45%5%1%1%-4G 占比55%95%99%99%95%90%70%-5G 占比-5%10%30%100%PA 需求量（億個）83.02107.86113.02120.07135.84152.92198.97324.98射頻開關器（億個）44.9360.7063.7967.8976.0784.80106.49162.49鎵需求量（噸）63.9884.2888.4193.98105.96118.86152.73243.742014201520162017

43、E2018E2019E2020E全部為 5G中國手機出貨量（億部）4.525.185.606.056.537.057.622G 出貨量（億部）0.600.580.380.050.05智能機出貨量（億部）3.924.605.245.836.406.977.577.573G 占比56%4%1%1%-4G 占比44%96%99%99%95%90%70%-5G 占比-5%10%30%100%PA 需求量（億個）22.0232.7837.2541.0647.9355.2573.51121.19射頻開關器（億個）11.8718.5921.2223.4227.0130.7639.40

44、60.60鎵需求量（噸）16.9425.6929.2432.2437.4743.0056.4690.89資料來源：Gartner、招商證券假設：預計 2017-2020 年中國智能手機出貨量增速在 8%左右； 預計 2017-2020 年全球智能手機出貨量增速在 5%左右；假設：預計 5G 手機 2018 年開始量產(chǎn)，2018-2020 年的滲透率分別為 5%、10%、30%； 假設：2G/3G/4G/5G 手機的 PA 數(shù)量分別為 2/4/7/16 個/臺手機；2G/3G/4G/5G 手機的射頻開關器數(shù)量分別為 1/2/4/8 個/臺手機；假設：2016 年以前，PA 和射頻開關器中砷化鎵（

45、GaAs）滲透率為 85%，2017-2020 年滲透率為 90%。2） 聯(lián)網(wǎng)設備（物聯(lián)網(wǎng)）：思科和華為分別認為到 2020 年物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)量可達 750 億至1000 億臺。我們綜合 Gartner、BI 和 Machina 等研究機構對 2020 年全球聯(lián)網(wǎng)設備的預估，保守估計到時候人均物聯(lián)網(wǎng)設備可達 4 臺/人，則 2020 年聯(lián)網(wǎng)設備可達 320 億臺，最終消耗鎵用量 160 噸，累計新增數(shù)量目前總需求量的 4 倍。網(wǎng)絡基礎設施與反導雷達等領域都要求使用高性能高功率密度的射頻器件，這使得市場對于射頻氮化鎵器件的需求不斷升溫。表 6：物聯(lián)網(wǎng)設備鎵需求量測算2016 年2020 年累計新增

46、物聯(lián)網(wǎng)設備數(shù)量（億）64320256物聯(lián)網(wǎng)滲透率3%15%人均物聯(lián)網(wǎng)設備數(shù)量（臺/人）0.864.0RF 射頻模塊需求量（億）64320256鎵需求量（噸）32160128資料來源：Gartner、BI 研究、Machina、招商證券假設：2016 年，全球物聯(lián)網(wǎng)的平均滲透率只有 3%左右，2020 年滲透率可達 15%； 假設：目前，手機保有量為 74 億，智能手機滲透率為 50%。2020 年智能手機滲透率提高為 80%。假設：單臺設備配置 1 個 RF 模塊。網(wǎng)絡基礎設施-基站（砷化鎵/氮化鎵并行）5G 基地臺的功率放大器將會以砷化鎵與氮化鎵制程為主。GaN 功率放大器的功放效率可使其相

47、比于其他材料節(jié)省大量電能，且其可以覆蓋無線通訊的幾乎全部主流頻段， 功率密度大，可以減少基站體積和質量。5G 小基站帶動鎵化合物應用迎來高速增長。5G 整體系統(tǒng)容量相較 4G 提升 1000 倍， 此時小基站臺（Small Cell）勢在必行，未來將形成以大小型基地臺交織布點的 5G 網(wǎng)絡構架。國外小型基站在 3G 時始啟動，2011 年至 2015 年的復合增速達 55.1%。而國內還未起量，隨著 4G 基站逐漸飽滿，小型基站將被大量使用，讓電信營運商能以最具成本效益的方式彈性組網(wǎng)，從而提高網(wǎng)絡密度、覆蓋范圍、傳輸率和網(wǎng)絡容量。我們判斷國內小基站即將迎來高速增長期。4G 宏基站5G 宏基站小

48、基站射頻器件需求鎵需求需求增長（2016base）表 7：網(wǎng)絡基礎設施-基站鎵需求量測算量（億）量（噸）目前數(shù)量全球50013301.460.73（萬臺）中國3140.250.13新增量全球15080017778237.92118.96存量基礎上翻 163 倍（萬臺）中國684008889118.9559.48存量基礎上翻 474 倍資料來源：賽迪、招商證券假設：全球每年約新建 150 萬座基站。假設：目前，中國 4G 用戶數(shù)量及 4G 基站數(shù)量占比全球已超過 50%。合理假設，全球建設量為中國 2 倍。假設：宏基站（覆蓋 500 米）效率為 80%，不足部分由小基站（覆蓋 20-40 米）補

49、足。假設小基站的滲透率在 50%。 雷達（氮化鎵為主）GaN 半導體的下游應用中，航空航天和國防部門占主導地位，2015 年占全球市場 42%以上，據(jù)StrategyAnalytics 預測，到 2019 年，軍事應用占比會進一步提升至 60%。國內電子芯片供不應求。近年來，隨著電子戰(zhàn)裝備的迅速發(fā)展，軍事領域的通信市場穩(wěn)中有升，而國內還沒有完整的芯片制造供應鏈，領域對專業(yè)的代工廠商需求迫切，呈現(xiàn)供不應求的狀態(tài)。例如源相控陣雷達的 T/R 模組數(shù)量往往能達到幾千個，鎵需求量相當可觀。其他例如陸基雷達用量與機載雷達相當，天基雷達包含無人機、等、均有不錯的增速。國防信息化開支高速增長為軍工電子領域建

50、立堅實后盾。2014 年中國國防裝備領域投入約 2586 億元，其中國防信息化開支約 750 億元；2015 年國防裝備總支出約 2927 億元，其中國防信息化開支約 878 億元，同比增長 17%，占比為 30%。其他應用領域將保持較為穩(wěn)健的增長。1）LED 行業(yè)（三甲基鎵/三乙基鎵）預計 2020年，LED 芯片年消耗量在 5500 億顆左右，對應鎵年需求量在 136 噸；2）太陽能行業(yè)（銅銦鎵硒 CIGS）預計 2020 年 CIGS 薄膜太陽能電池組件產(chǎn)量在 3762MW，對應鎵年需求量在 50 噸左右；其他行業(yè)：例如硝酸鎵可用于化學工業(yè)中的催化劑和醫(yī)學工業(yè)， 氧化鎵可用作冶金添加劑，粗鎵用作牙科合金、磁體添加劑及電池真空裝置中的液封和制造高溫溫度計等。鎵在其他行業(yè)的消費將保持相對平穩(wěn)增長，每年消費約 30-40 噸。三、尖端領域材料和技術的創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化布局不斷1、金屬鋰等提取技術儲備已久，靜待后續(xù)發(fā)展吸附分離法是最具有經(jīng)濟效益的生產(chǎn)方法。在眾多鹽湖鹵水提鋰工藝中，吸附技術與膜 分離技術組合的吸附法提鋰技術以其環(huán)境友好，適用性強，綜合成本特點，生產(chǎn)成本較低的優(yōu)勢。表 8：鹽湖提鋰工藝對比提鋰方法代表公司概述優(yōu)點缺點工藝水平生產(chǎn)成本通過濃縮結晶工藝簡單，成純度低，鎂鋰沉淀法礦業(yè)本低，適合低比高時，用堿國際通用中淀，后續(xù)輔助鎂鋰量大且鋰損失廠