企業(yè)研究論文-企業(yè)并購績效研究.doc

企業(yè)研究論文-企業(yè)并購績效研究摘要:并購績效是影響并購行為的重要因素,也是評價并購行為的重要標(biāo)準(zhǔn)。我國證券市場雖然開始的時間不長,但對并購的研究越來越多,并購績效的研究也成為重要的課題。首先對國外的并購研究的成果進(jìn)行回顧,然后對我國的研究成果和現(xiàn)狀進(jìn)行分析,指出我國研究存在的不足之處,并提出一些自己關(guān)于并購績效研究的看法。關(guān)鍵詞:并購；并購績效；會計研究法；事件研究法1國外并購績效研究從1921年Dewing的研究開始,在過去的幾十年中,國際學(xué)術(shù)界做了大量關(guān)于并購績效方面的研究,提出了許多理論,但是至今未能形成一個一致的觀點(diǎn)?，F(xiàn)代金融理論認(rèn)為,股價代表了公司的市場價值,是公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn),正的收購溢價代表了市場對目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績效改善的預(yù)期,負(fù)的溢價表示市場對并購績效的悲觀預(yù)期。Jensen和Ruback(1983)對一些抽樣調(diào)查進(jìn)行回顧分析后發(fā)現(xiàn),在成功的企業(yè)并購中,目標(biāo)企業(yè)股東能夠得到30%的收購溢價。并購產(chǎn)生的并購溢價就是市場對新的管理層改善公司績效的預(yù)期。也有學(xué)者認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)獲得的收購溢價來源于收購方的過度支付。而過度支付又是因何產(chǎn)生的呢?Roll(1986)認(rèn)為并購方過度自信使其在并購中支付溢價。Megginson和Moregan(2000)對1977-1996年間發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),并購前后企業(yè)集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關(guān),在并購后三年內(nèi),集中度每減少10%,會導(dǎo)致股東財富減少9%,經(jīng)營績效降低1%,企業(yè)價值縮水4%,經(jīng)營現(xiàn)金流減少1.2%。Berkovitch和Narayanan(1993)認(rèn)為并購是并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)以目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)為交易對象的一種市場交易,而并購的效率就是控制權(quán)交易的效率,研究并購績效的關(guān)鍵就是考察分析交易雙方的收益在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的變化,也就是收購溢價之和。并購后股東總體收購溢價為正說明并購產(chǎn)生了效率,增加了企業(yè)價值。也有一些學(xué)者研究后發(fā)現(xiàn),并購對目標(biāo)公司的業(yè)績影響并不確定。DavidKing(2002)對以往的研究進(jìn)行系統(tǒng)回顧,發(fā)現(xiàn)結(jié)論具有不確定性,不能給出明確的評價。Ghosh(2001)以1981年至1995年間315起并購事件為樣本,分別采用了配對模型、截距模型和變化模型三種模型研究了并購前后目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)采用截距模型時,目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有了顯著的提高,但是采用另外兩種模型的結(jié)果卻是:并購前后目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績沒有明顯的變化。2國內(nèi)并購績效研究一般來說,學(xué)術(shù)界將1993年的“寶延事件”看成中國并購的序曲。從1998年開始對國內(nèi)上市公司并購績效的研究一直持續(xù)不斷,也取得了許多成果。最早研究國內(nèi)并購的可能是原紅旗和吳星宇(1998),他們對1997年重組的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn),相較于并購前企業(yè)的部分盈利指標(biāo)有所上升,資產(chǎn)負(fù)債率卻有所下降。檀向球(1999)以1998年上交所的重組企業(yè)為樣本,U檢驗(yàn)法檢驗(yàn)樣本公司的經(jīng)營狀況在重組后是否有實(shí)質(zhì)性的改善,結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離對上市公司經(jīng)營業(yè)績有顯著地實(shí)質(zhì)性改善,但是對外并購擴(kuò)張沒能改善公司的經(jīng)營業(yè)績。高見等(2000)考察了1997-1998年滬、深兩市發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司的市場表現(xiàn),表明在公告前或公告后較長時期,目標(biāo)公司比非目標(biāo)公司的超額收益率略高,但統(tǒng)計上并不存在顯著差異,在一定程度上中短期的股票價格波動比短期價格波動更好的反應(yīng)了并購重組對經(jīng)營業(yè)績的潛在影響。洪錫熙、沈藝峰(2001)通過對申華實(shí)業(yè)被收購案的實(shí)證研究得出,在我國目前的市場條件下二級市場收購并不能給目標(biāo)公司帶來收益。李善民、陳玉罡(2002)采用市場模型法,對1999-2000年中國證券市場深、滬兩市共349起并購事件進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果表明:并購能給并購方公司的股東帶來顯著的財富增加,而對目標(biāo)公司股東財富的影響不顯著。朱寶憲、王怡凱(2002)運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率作為績效評價標(biāo)準(zhǔn),考察了1998年發(fā)生的67起控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的并購案例,研究結(jié)論認(rèn)為:從總體上看,這些參與并購的上市公司在并購前的績效水平呈現(xiàn)出連年下滑的趨勢,績效水平低于市場平均水平,但在并購之后的第一和第二年,無論哪一個指標(biāo)均顯示績效水平連年上升,超過了市場的平均水平,并購確實(shí)提升了上市公司的績效水平。張新(2003)對并購的實(shí)證研究表明,并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價值,股票溢價達(dá)到29.05%；對收購公司產(chǎn)生負(fù)效應(yīng),收購公司的股票溢價為-16.76%。朱寶憲、陳慧(2004)利用事件研究法對2003年的48個樣本的并購效應(yīng)進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)并購事件在短期內(nèi)引起了市場的強(qiáng)烈反應(yīng),為目標(biāo)公司股東帶來了顯著的超額收益。李善民、朱滔(2004)以1999-2001年發(fā)生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本,以經(jīng)營現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來衡量和檢驗(yàn)上市公司并購后的績效,研究結(jié)果表明,上市公司并購當(dāng)年績效有較大提高,隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高,并購沒有實(shí)質(zhì)性提高并購公司的經(jīng)營績效。但是這些研究的樣本量較小,解釋力度有限,同時這些學(xué)者的研究結(jié)論并不一致,甚至截然相反。3現(xiàn)有研究的不足國內(nèi)研究已經(jīng)取得了一定的成果,但也存在一定的不足:(1)對并購界定的標(biāo)準(zhǔn)不同。有的側(cè)重于廣義并購,包括:兼并收購、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、股權(quán)出售等一系列的重組行為,有的側(cè)重于狹義并購,指的就是兼并與收購。(2)樣本選擇缺乏統(tǒng)一性,樣本處理缺乏科學(xué)性。對并購的界定不一使得樣本選擇缺乏統(tǒng)一性。許多對樣本的數(shù)據(jù)的采集處理缺乏標(biāo)準(zhǔn),使得有些樣本選擇缺乏科學(xué)性,同時沒有考慮到行業(yè)的不同,企業(yè)所處生命周期的不同,以及市場經(jīng)濟(jì)情況的考慮等等。另外,已有研究時間跨度太短,樣本量不足。(3)事件研究法的假設(shè)與實(shí)際不符。以研究二級市場股價超常收益率為主要指標(biāo)的事件研究法有一個重要的假設(shè)前提,那就市場是有效的。有效市場理論認(rèn)為,市場上的股票價格反映了上市公司的所有信息,也就是說投資者對并購績效的預(yù)期完全反映在股價的變動上。這明顯與當(dāng)前廣泛存在的信息不對稱及認(rèn)為操縱股價現(xiàn)象不符。4對并購績效研究的看法從理論上講,股價的變化反映了市場預(yù)期,并購前后一段時期內(nèi)的股價變化說明并購活動引起市場對公司的預(yù)期發(fā)生了變化,發(fā)生并購時股價上漲說明投資者認(rèn)為并購活動為股東帶來了價值,對并購績效產(chǎn)生了樂觀的預(yù)期。同時,運(yùn)用會計研究法對目標(biāo)公司有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,通過考察目標(biāo)公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率等指標(biāo)的走勢來評價控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購績效也是一種重要的研究并購績效的方法。但是單純的事件研究法或者會計研究法并不能很好的證明并購績效的實(shí)際情況。只使用事件研究法研究并購績效在中國有其局限性,中國資本市場不成熟,股價變動在多大程度上準(zhǔn)確反映市場預(yù)期尚無法準(zhǔn)確度量；而只使用會計研究法分析并購績效可能反應(yīng)的只是會計報表層次的效率,而不是企業(yè)實(shí)際的并購績效,關(guān)聯(lián)方交易、利益輸送在很大程度上影響了報表層次的企業(yè)業(yè)績,也就影響了并購績效研究結(jié)果；另外單純使用事件研究法或者會計研究法都不能實(shí)現(xiàn)并購績效預(yù)期和并購后經(jīng)營業(yè)績的對比,也就不能以此來評價并購企業(yè)的并購決策。針對中國證券市場實(shí)際情況,本人認(rèn)為應(yīng)該首先對中國上市公司在并購前后的公司績效做出分析,分析目標(biāo)公司在并購后實(shí)際經(jīng)營效率與并購之前的差距,考慮并購行為是否能夠?yàn)槟繕?biāo)公司創(chuàng)造財富,同時考察目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后一段時間的股價變化,分析股東的超額收益,考察其是否顯