企業(yè)研究論文-關于企業(yè)并購中的目標企業(yè)價值評估方法創(chuàng)新.doc

企業(yè)研究論文-關于企業(yè)并購中的目標企業(yè)價值評估方法創(chuàng)新論文摘要：企業(yè)并購是一種高風險的投資項目，目前常用的并購價值評價方法(如NPV法)無法完整地評估目標企業(yè)價值?；诖?，本文引入實物期權(quán)的概念，分析了企業(yè)并購的期權(quán)特性，通過建立模型來對目標企業(yè)的價值進行分析，以期得到一種完整計算目標企業(yè)價值的方法。論文關鍵詞：企業(yè)并購NPv法實物期權(quán)二叉樹期權(quán)定價模型從經(jīng)濟學意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動，并獲得規(guī)模經(jīng)濟效益；從實際意義上講，通過并購可以實現(xiàn)快速業(yè)務擴張，或盡快進入某個具有吸引力的市場。實際上企業(yè)并購的動力就在于通過資本運作的方式，快速整合資源，分散風險，提高盈利水平以及進入新的領域，以期在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。一、NPV法及其應用缺陷目標企業(yè)的價值評估，是指買賣雙方對標的(股權(quán)或資產(chǎn))做出的價值判斷，通過一定的方法評估標的企業(yè)總體價值，以此作為購并交易活動的價格基礎。NPV法是企業(yè)并購目標企業(yè)價值評估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產(chǎn)生回報的企業(yè)。這種方法是建立在一個被廣泛接受的經(jīng)濟理論的基礎上的：將未來經(jīng)濟效益用反映相對風險的回報率折現(xiàn)，就可以計算出價值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業(yè)并購投資決策的不可延緩性，即企業(yè)并購決策不能延遲而且只能選擇馬上并購或永不并購，同時項目在未來不會作任何調(diào)整；二是認為項目投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流是確定的，未考慮未來市場的不確定因素對項目現(xiàn)金流的影響；三是認為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經(jīng)營靈活性。二、實物期權(quán)的含義及特征期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內(nèi)，以事先約定的價格買進或者賣出的權(quán)利。而實物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，是指公司進行長期資本投資決策時擁有的，能根據(jù)決策時尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。期權(quán)具有三個特點：著眼于未來的高收益，投資者購買期權(quán)是為了能在未來對應資產(chǎn)價格發(fā)生有利變化時行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權(quán)的購買者只有權(quán)利而沒有義務，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限：不確定性，投資者購買期權(quán)能否獲利由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產(chǎn)價格的歷史變動中分析得出。三、企業(yè)并購的期權(quán)特性并購具有以下特征：并購收益的不確定性。并購收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應的大小、市場前景的好壞等都會對并購收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大：并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內(nèi)保留這一機會，等到市場相對明朗之后再作決策，降低并購風險；并購過程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報價、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活地進行并購，并購方可以在被并購方形勢不佳的情況下中止并購，減少損失。并購的這些性質(zhì)說明并購具有類似于期權(quán)的性質(zhì)。并購機會的發(fā)生相當于買方期權(quán)，并購發(fā)生相當于執(zhí)行期權(quán)。傳統(tǒng)用于并購價值評估的方法(如NPV法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權(quán)價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。四、企業(yè)并購中實物期權(quán)價值的確定在并購決策中，應用實物期權(quán)理論，目標企業(yè)價值應視為是用傳統(tǒng)方法計算的凈現(xiàn)值與一個期權(quán)價值之和，即：目標企業(yè)價值=NPV+期權(quán)價值此時的判斷準則為：目標企業(yè)價值0，項目可行，但不一定馬上并購。在公司并購決策中，投資的機會往往取決于項目的未來發(fā)展狀況，未來發(fā)展雖存在風險，但風險也伴隨著機會。風險越大，期權(quán)就越有價值。因為如果項目順向發(fā)展，行使期權(quán)，進行并購，就會增加公司盈利的可能性；如果項目逆向發(fā)展，期權(quán)不會被行使，限制了公司的虧損。實物期權(quán)的定價模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價模型；二是費雪布萊克和梅隆舒爾斯創(chuàng)立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個重要的概率模型定價理論，它同BS模型在很多方面相似，運用這兩個模型對期權(quán)定價的結(jié)果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價模型可以說是BS模型的邏輯基礎，雖然BS模型是被較早提出。但BS模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項目未來受益的不確定性服從幾何布朗運動的假設，導致模型復雜求解困難，成為實物期權(quán)推廣中的最大障礙。而二叉樹定價模型直觀易懂，其優(yōu)點有：適用范圍廣；應用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結(jié)果。為提高模型的可操作性，假設不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨立。這里筆者主要介紹二叉樹定價模型。二叉樹定價模型估值有一個假設：風險中性假設。風險中性假設假定管理者對不確定性保持風險中性的態(tài)度，其核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風險中性概率。期權(quán)定價屬于無套利均衡分析。因此比較適合于風險中性假設。風險中性假設的核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風險中性概率P和(1一P)，設V0為被并購企業(yè)的當前的現(xiàn)金流入價值，v+是并購后成功經(jīng)營的期望現(xiàn)金流入價值，v_是并購后失敗經(jīng)營的期望現(xiàn)金流入價值，c是并購的期權(quán)價值，c+是并購成功時的期權(quán)價值，c_是并購失敗時的期權(quán)價值，r表示無風險利率。然后由公式c=pc+(1一p)c_(1+r)得出期權(quán)的當前價值。其中風險中性概率為：P=(1+r)v0-v(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實的概率。由于期權(quán)定價屬于無套利均衡分析。參與者的風險偏好不影響定價結(jié)果，所以可用風險中性概率替代真實概率。五、擴張期權(quán)的實例分析某公司擬擴大公司的經(jīng)營范圍，進入一個新的行業(yè)，準備兼并某一企業(yè)，預計需要投入1=300萬元的并購成本，并購后每年可以產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流量100萬元，項目可以再持續(xù)經(jīng)營4年，經(jīng)市場部門調(diào)研，該項目最大的不確定性來源于未來的市場競爭狀況，估計產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動率為45。根據(jù)項目的風險性質(zhì)，公司期望投資回報率為15，4年期國債利率為5。問公司是否對該項目進行投資。先計算該項目的NPV值=一300+10(PA，15，4)=一155萬元0，根據(jù)傳統(tǒng)判斷規(guī)則，該項目不可行。下面計算該公司并購所產(chǎn)生