企業(yè)研究論文-淺析上市公司選擇性信息披露的監(jiān)管.doc

企業(yè)研究論文-淺析上市公司選擇性信息披露的監(jiān)管論文關(guān)鍵詞:上市公司選擇性信息披霉證券監(jiān)管論文摘要:在我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)急待規(guī)范和完善的形勢(shì)下，研究上市公司選擇性信息披露行為具有極為重要的意義美國(guó)在關(guān)于選擇性信息披霉行為的規(guī)制措施上已經(jīng)趨于成熟，我國(guó)在制定上市公司選擇性信息披霉的規(guī)制措施上應(yīng)借鑒和吸收其經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)代證券法以及證券監(jiān)管的基礎(chǔ)是建立在信息披露制度之上的。信息披露制度在證券監(jiān)管及其制度中無(wú)處不在，貫穿始終，并且一直是證券市場(chǎng)中最基本的制度安排之一，建立和完善這一制度的過(guò)程就是證券業(yè)界對(duì)其有效性、合理性、公平性不斷進(jìn)行辯論和求證的過(guò)程。在各國(guó)證券市場(chǎng)中普遍存在著上市公司的選擇性披露行為，選擇性披露是上市公司將重大的未公開(kāi)的信息僅僅向證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者或其他特定市場(chǎng)人士披露，而不是向市場(chǎng)上的所有投資者公開(kāi)披露的行為。上市公司有選擇地進(jìn)行信息披露會(huì)直接導(dǎo)致信息獲得的不平等，與信息披露的基本原則公平原則相悖離。但長(zhǎng)期以來(lái)世界各國(guó)證券業(yè)界對(duì)此爭(zhēng)論卻各執(zhí)一端，褒貶不一，成為證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。2000年8月，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)通過(guò)了證券市場(chǎng)信息的公平披露規(guī)則(RegulationFairDisclosure)，明令禁止上市公司從事選擇性信息披露的行為，并隨之修訂了內(nèi)幕交易法的部分條文，試圖以此來(lái)理清公平披露與選擇性披露相交叉的一些模糊范疇。在我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)急待規(guī)范和完善的形勢(shì)下，筆者擬研究和借鑒美國(guó)關(guān)于選擇性披露行為的規(guī)制措施，并由此探討對(duì)我國(guó)上市公司選擇性信息披露的規(guī)制。一、美國(guó)對(duì)上市公司選擇性信息披辱的規(guī)制在探討此問(wèn)題之前，有必要先認(rèn)清選擇性披露行為與泄密(Tipping)的關(guān)系。它們是一組密切相關(guān)的概念，兩者均為上市公司在未做出公開(kāi)披露的情況下向他人披露有關(guān)的重要信息；兩者均使受密人(Tipper)有利用內(nèi)幕信息從事非法交易的可能性；更為重要的是，在兩種情況下，受密人通過(guò)利用與上市公司關(guān)系密切的優(yōu)勢(shì)而不是借助于技能和聰明才智賺取收益。它們均對(duì)證券市場(chǎng)的完整性造成不利影響，使投資者對(duì)市場(chǎng)的公正性喪失信心。選擇性披露行為與泄密行為兩者之間也存在著細(xì)微的差異。選擇性披露行為違反的是證券市場(chǎng)的公平原則，它侵犯了市場(chǎng)主體之間具有平等地獲得證券信息的權(quán)利，而泄密主要是違反了證券法的禁止性規(guī)定；選擇性披露行為經(jīng)常表現(xiàn)為上市公司披露行為的主動(dòng)性，而泄密則包括主動(dòng)泄密和被動(dòng)泄密。從這一意義上說(shuō)，選擇性披露行為是一種特別的泄密行為；選擇性披露行為所涉及的主要是兩類(lèi)主體上市公司和特定的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)，而泄密行為所涉及的主體卻不限于此，也就是說(shuō)，選擇性披露行為中的信息傳遞環(huán)節(jié)只有一個(gè)，而泄密行為所涉及的環(huán)節(jié)不止一個(gè)，泄密主體除了上市公司外，還包括其他主體，如負(fù)有保密義務(wù)的證券承銷(xiāo)商向他人泄露尚未公開(kāi)的秘密，也屬于泄密。聯(lián)邦法院在適用和解釋證券交易法反欺詐條款即第10(b)條的漫長(zhǎng)過(guò)程中已對(duì)泄密和內(nèi)幕交易進(jìn)行了嚴(yán)格限制，而對(duì)選擇性披露卻語(yǔ)焉不詳，不置可否，選擇性披露行為作為一種特別的泄密行為并未受到各國(guó)證券法的普遍重視和規(guī)范。在美國(guó)，根據(jù)SEC的看法，選擇性披露行為和泄密行為的區(qū)別主要在于后者早已受到內(nèi)幕交易法的制約，而前者的法律性質(zhì)在司法界還存在不同解釋。歷史上，早期的選擇性披露行為的法律責(zé)任均根據(jù)反欺詐條款特別是內(nèi)幕交易法所確立的原則進(jìn)行處理。這些內(nèi)幕交易案例所確立的原則均要求市場(chǎng)交易主體具有平等地獲取公司信息的機(jī)會(huì)，有選擇地向證券分析員披露重大信息將承擔(dān)法律責(zé)任。根據(jù)該“信息平等原則”，那些利用非公開(kāi)渠道獲得信息從事交易的行為將被認(rèn)為具有欺詐性。但是美國(guó)聯(lián)邦最高法院在20世紀(jì)80年代初的有關(guān)案件中卻改變了這一原則。美國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為僅僅利用未公開(kāi)的信息從事證券交易并不當(dāng)然地具有欺詐性。判斷一項(xiàng)證券交易行為是否具有欺詐性，除了要考察其交易者是否掌握了未公開(kāi)信息之外，更重要的是要分清“知道擁有”和“使用”重要信息的區(qū)別，主要是考察其獲取內(nèi)幕信息的行為方式或交易行為是否違反了特定的義務(wù)，即受密人對(duì)內(nèi)幕信息的利用是否違反受托人義務(wù)或誠(chéng)信原則。在確定其是否違反該特定義務(wù)或原則的司法實(shí)踐中，聯(lián)邦最高法院主要依據(jù)一些可以實(shí)際考察的具體標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷，如受密人是否因接受內(nèi)幕信息而在將來(lái)直接或間接地獲得諸如金錢(qián)收人或名聲榮譽(yù)等個(gè)人好處。這種對(duì)選擇性披露行為和泄密行為的區(qū)別規(guī)制，主要是因?yàn)楹笳咴缫咽艿絻?nèi)幕交易法的制約，而前者的法律性質(zhì)在司法界和證券業(yè)界還存在一些爭(zhēng)論。但SEC經(jīng)過(guò)審慎取證，在20年8月頒行的公平披露規(guī)則中，明令禁止上市公司從事選擇性信息披露的行為。其主要是更多的考慮了美國(guó)信息披露體系建立之初的立法初衷:保護(hù)投資者。盡管在其發(fā)展過(guò)程中有為考慮到方便公司籌集資本和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素而使這方面的制度設(shè)計(jì)逐漸增多的情形，但投資者保護(hù)始終是監(jiān)管者的首要目標(biāo)。二、我國(guó)對(duì)上市公司選擇性信息披露法律規(guī)制的模式和內(nèi)容(一)立法模式我國(guó)證券法已明確規(guī)定:“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息，為內(nèi)幕信息?！标P(guān)于禁止證券內(nèi)幕交易的制度規(guī)范，從刑法、證券法到股票發(fā)行與交易管理暫行條例、禁止證券欺詐行為暫行辦法、證券公司管理暫行辦法、上海市證券交易管理辦法、深圳市股票發(fā)行與管理暫行辦法等法律法規(guī)，都充分顯示出我國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局對(duì)泄露內(nèi)幕信息及內(nèi)幕交易行為的嚴(yán)厲規(guī)制的態(tài)度，但我國(guó)至今尚未把內(nèi)幕行為與選擇性信息披露行為區(qū)分開(kāi)來(lái)。從上文的分析中不難看出，二者的區(qū)別主要在于泄密等內(nèi)幕行為的內(nèi)容更加寬泛，內(nèi)幕人員包括上市公司內(nèi)幕人員、政府管理內(nèi)幕人員和市場(chǎng)內(nèi)幕人員這三類(lèi)主要人員，禁止內(nèi)幕交易的法規(guī)涵蓋了所有非法泄露或披露內(nèi)幕信息及其相關(guān)的證券交易行為；而SEC的公平披露規(guī)則主要針對(duì)上市公司的選擇性披露行為，對(duì)完善上市公司的信息披露、規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)和提高上市公司的管治水平具有直接的指導(dǎo)作用。因此，對(duì)于上市公司選擇性披露行為的立法模式可以選擇在證券法的第三章第三節(jié)“持續(xù)信息公開(kāi)”設(shè)立專(zhuān)門(mén)條款予以明確規(guī)范，同時(shí)由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布類(lèi)似于SEC公平披露規(guī)則的部門(mén)規(guī)章來(lái)規(guī)范上市公司的信息披露制度，限制和防止各種不當(dāng)信息披露行為演變?yōu)榉欠ú倏v市場(chǎng)的行為。此外，還應(yīng)在證券法中補(bǔ)充上市公司進(jìn)行選擇性披露造成投資者損失應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任條款。(二)我國(guó)制定公平披露規(guī)章應(yīng)具備的內(nèi)容1.上市公司選擇性披露的行為主體上市公司是營(yíng)利性法人機(jī)構(gòu)，其行為須通過(guò)一定主體的代理活動(dòng)來(lái)體現(xiàn)。在信息披露制度中，能夠代表上市公司實(shí)施信息披露行為的主體主要應(yīng)局限于那些履行對(duì)外披露信息職責(zé)的職員，還應(yīng)包括那些能經(jīng)常獲悉上市公司重大信息的高級(jí)管理人員。因此，以下兩類(lèi)主體披露上市公司重大信息的行為可以認(rèn)定為上市公司進(jìn)行選擇性披露:一類(lèi)是“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理及有關(guān)的高級(jí)管理人員”，另一類(lèi)是“由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)證券交易信息的人員”。通常而言，這兩類(lèi)人員可以成為公司的代言人，他們?cè)谝愿髯缘纳矸菟l(fā)表的有關(guān)公司內(nèi)幕信息的言論可以認(rèn)定為是一種公司披露行為。2.應(yīng)予以禁止的上市公司選擇性信息披露的范疇上市公司進(jìn)行選擇性信息披露時(shí)，上市公司選擇性披露的哪些信息屬于禁止的范疇需要根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)界定。SEC在公平披露規(guī)則中對(duì)此所采納的是“重要而非公開(kāi)”標(biāo)準(zhǔn)。但SEC的公平披露規(guī)則并未嚴(yán)格定義“重要”與“非公開(kāi)”的現(xiàn)實(shí)內(nèi)涵，而是籠統(tǒng)地認(rèn)為凡是“理性的證券持有者認(rèn)為該信息具有重要性”時(shí)，則此項(xiàng)信息即符合公平披露的范疇。因此批評(píng)者指出，若根據(jù)公平披露規(guī)則來(lái)進(jìn)行實(shí)際操作時(shí)，由于難以判斷和遵循，極易引發(fā)信息披露的法律糾紛，也將導(dǎo)致需要公開(kāi)披露的內(nèi)容遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出該規(guī)則的規(guī)范范圍，從而有可能抑制上市公司正常地披露信息，即產(chǎn)生所謂的“冷卻效果”。對(duì)于重要和非公開(kāi)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中，后者很容易界定，最難界定的是前者。對(duì)于證券法上應(yīng)披露的信息，歐洲和美國(guó)、日本也有不同的看法。美國(guó)和日本認(rèn)為“重要的信息”(MaterialIn-formation)，只有那些重要的信息才是證券法意義上的信息；歐洲認(rèn)為只