企業(yè)研究論文-負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響研究：述評(píng)與展望.doc

企業(yè)研究論文-負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響研究：述評(píng)與展望【摘要】負(fù)債融資帶來的股東.債權(quán)人沖突會(huì)引起股東/經(jīng)理的資產(chǎn)替代與投資不足行為,同時(shí)負(fù)債又可減少股東.經(jīng)理沖突引起的過度投資行為,而且不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債的代理成本存在差異。本文在系統(tǒng)回顧和評(píng)述現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中有關(guān)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響的已有主要研究成果的基礎(chǔ)上,對(duì)該研究領(lǐng)域的未來發(fā)展方向進(jìn)行了展望?！娟P(guān)鍵詞】股東-債權(quán)人沖突股東-經(jīng)理沖突負(fù)債期限結(jié)構(gòu)過度投資投資不足融資與投資作為企業(yè)的兩項(xiàng)基本財(cái)務(wù)活動(dòng)具有緊密的聯(lián)系。大部分關(guān)于負(fù)債融資的討論都會(huì)涉及到企業(yè)投資決策問題,同樣,對(duì)企業(yè)投資行為的研究也往往從融資角度入手。投融資關(guān)系的討論構(gòu)成了整個(gè)財(cái)務(wù)理論的重要部分。本文不準(zhǔn)備對(duì)涉及投融資關(guān)系的所有文獻(xiàn)予以回顧,而只是對(duì)其中的一個(gè)側(cè)面負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響的研究進(jìn)行綜述與評(píng)價(jià)。1958年,Modigliani和Miller發(fā)表了一篇意義深遠(yuǎn)的文章,在該文中,他們指出,“公司投資的截止點(diǎn)在任何情況下都是資本化率(預(yù)期收益率),并且完全不受融資的證券類型的影響”。但MM理論是存在于一個(gè)信息對(duì)稱的假想世界里。正如Myers所指出的,“如果我們的注意力只是集中在那些不會(huì)改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度或目標(biāo)負(fù)債比率的項(xiàng)目,那么,對(duì)于一般性投資項(xiàng)目的接受或否決決策來說,我可以認(rèn)為一般意義上的MM公式的準(zhǔn)確性是可接受的。”但如果我們考慮信息不對(duì)稱和代理問題,MM關(guān)于投資獨(dú)立于融資的觀點(diǎn)就受到了質(zhì)疑?，F(xiàn)代西方文獻(xiàn)中用以解釋負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為影響的理論主要有三支:一是股東-債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響；二是負(fù)債的相機(jī)治理作用,即負(fù)債可以減少股東.經(jīng)理沖突帶來的過度投資行為；三是負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。一、股東-債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為影響的研究西方學(xué)者對(duì)股東.債權(quán)人沖突影響企業(yè)投資行為的研究始于20世紀(jì)70年代。1972年,Fama和Miller在財(cái)務(wù)理論一書中首次討論了股東、債權(quán)人沖突在企業(yè)投資決策上的表現(xiàn)。他們認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債時(shí),一個(gè)能夠最大化企業(yè)價(jià)值(股東與債權(quán)人財(cái)富之和)的投資決策卻不能同時(shí)最大化股東財(cái)富和債權(quán)人財(cái)富,即某一最大化股東財(cái)富的投資決策并不能最大化債權(quán)人財(cái)富,或相反。他們將此歸因于股東與債權(quán)人對(duì)收益不確定性不同的兩個(gè)項(xiàng)目的偏好不同。相對(duì)來說,債權(quán)人偏好收益不確定性較小的項(xiàng)目,股東則偏好收益不確定性較大的項(xiàng)目。這是因?yàn)樵谄渌鼦l件相同的情況下,如果企業(yè)選擇收益不確定性較小的項(xiàng)目,則企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)較小,負(fù)債市場價(jià)值較高,但其股票市場價(jià)值則相對(duì)于選擇收益不確定性較大的項(xiàng)目時(shí)為低；而收益不確定性較大的項(xiàng)目對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響正好相反,企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)增加,負(fù)債市場價(jià)值降低,股票市場價(jià)值升高。在投資項(xiàng)目的選擇上,股東與債權(quán)人利益產(chǎn)生了沖突。我們可以從期權(quán)的角度來理解項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。如果把杠桿企業(yè)的股東看作是歐式看漲期權(quán)的持有者,而把債權(quán)人看作是向股東出售看漲期權(quán)的企業(yè)的擁有者。“那么,當(dāng)其它條件.不變時(shí),投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)增加,企業(yè)的變異性增大,看漲期權(quán)的價(jià)值(即股權(quán)價(jià)值)也增加,因?yàn)榭礉q期權(quán)的價(jià)值一般隨著標(biāo)的資產(chǎn)(企業(yè))變異性的增大而增加。而風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值等于企業(yè)價(jià)值和看漲期權(quán)價(jià)值之差,所以當(dāng)投資項(xiàng)目(企業(yè))風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí),債權(quán)價(jià)值減少?！?BlackScholes,1973)。對(duì)股東-債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資決策影響重要性的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了一個(gè)過程,最初學(xué)者們雖然意識(shí)到這種沖突的存在,但他們同時(shí)認(rèn)為,“股東與債權(quán)人之間的這種潛在沖突可能并不重要,因?yàn)閺目傮w上來說,增加企業(yè)市場價(jià)值的投資機(jī)會(huì)既會(huì)增加企業(yè)股票價(jià)值,又能增強(qiáng)企業(yè)履行債務(wù)的能力”(FamaMiller,1972)。但隨著研究的深入,股東、債權(quán)人沖突引起的投資歪曲問題受到了學(xué)者們的重視,他們認(rèn)為此問題并不容易解決。應(yīng)該說,在對(duì)稱信息下,股東與債權(quán)人之間的這種沖突是容易解決的,因?yàn)闊o論是股東,還是債權(quán)人,都會(huì)選擇能夠最大化企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目,所以只要投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零,投資項(xiàng)目就可行。但一旦存在信息不對(duì)稱問題,股東、債權(quán)人之間的這種沖突就變得不易解決,因?yàn)楣蓶|會(huì)以股東財(cái)富最大化為目標(biāo),而不再考慮企業(yè)價(jià)值最大化以及債權(quán)人的財(cái)富問題,這使得投資項(xiàng)目的選擇變得極為復(fù)雜,“并且會(huì)帶來一種極端結(jié)果,即擁有有價(jià)值增長機(jī)會(huì)的企業(yè)不愿發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券”(Myers,1977)。之后,JensenMeckling(1976)以及Myers(1977)在對(duì)代理成本的研究中發(fā)展了該問題,明確提出了股東-債權(quán)人沖突對(duì)投資決策的兩大影響:資產(chǎn)替代與投資不足。在1976年Jensen和Meckling的經(jīng)典之作中,他們揭示了股東/經(jīng)理在投資決策時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)替代的可能性。他們指出,如果股東/經(jīng)理有機(jī)會(huì)先發(fā)行債券后決定采取哪種投資,然后再在市場上出售其全部或部分保留的股權(quán),那么,他對(duì)兩個(gè)期望總收益相同但方差不同的投資項(xiàng)目的選擇就會(huì)存在差異。因?yàn)楣蓶|/經(jīng)理可以通過先許諾選擇方差較低的項(xiàng)目以出售債券,而后卻選擇方差較高的項(xiàng)目,將財(cái)富從不諳此道的債券持有人那里轉(zhuǎn)移到作為股權(quán)持有人的他自己手中。即在負(fù)債較大的籌資結(jié)構(gòu)下,股東/經(jīng)理將具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會(huì)甚微但一旦成功獲利頗豐的投資,如果這些投資成功,他將獲得大部分收益,而若投資失敗,則債權(quán)人承擔(dān)大部分費(fèi)用。他們將此問題導(dǎo)致的機(jī)會(huì)財(cái)富損失歸納為第一種負(fù)債代理成本。Myers(1977)則對(duì)投資不足現(xiàn)象進(jìn)行了剖析。他發(fā)現(xiàn):發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券會(huì)促使企業(yè)采取次優(yōu)的投資策略或迫使企業(yè)及其債權(quán)人發(fā)生避免次優(yōu)策略的成本,從而減少這些企業(yè)的現(xiàn)行市場價(jià)值。因?yàn)椴捎蔑L(fēng)險(xiǎn)債券融資的企業(yè)在某些狀態(tài)下會(huì)拒絕凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。也就是說,當(dāng)經(jīng)理與股東利益一致時(shí),發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券融資的企業(yè)股東/經(jīng)理將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場價(jià)值、但預(yù)期收益大部分屬于債權(quán)人的投資,即使這些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正。顯然,負(fù)債削弱了企業(yè)對(duì)好項(xiàng)目進(jìn)行投資的積極性。實(shí)際上,無論是資產(chǎn)替代效應(yīng),還是投資不足效應(yīng)都來自于股東/經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn),它們都是股東/經(jīng)理在獲取債權(quán)人的資金后,在債權(quán)人不知情的情況下做出損害債權(quán)人利益的投資決策。要不投資于減少債權(quán)人收益的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,要不放棄對(duì)債權(quán)人有利的低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。所以,無論是哪種情況,都會(huì)降低負(fù)債市場價(jià)值。而且,“對(duì)于處于財(cái)務(wù)困境中的企業(yè)來說,上述問題會(huì)更加嚴(yán)重”(BrealyMyers,2000)。從某種意義上來說,股東-債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為影響的研究是資本結(jié)構(gòu)理論研究的“衍生物”,而且委托代理及信息不對(duì)稱等理論在財(cái)務(wù)學(xué)研究中的引入又極大地推動(dòng)了該問題的研究。二十世紀(jì)七十年代,當(dāng)“資本結(jié)構(gòu)之謎”研究的重心逐步從稅收、破產(chǎn)等“外部因素”轉(zhuǎn)向企業(yè)“內(nèi)部因素”后,負(fù)債代理成本作為對(duì)負(fù)債不利因素的一種內(nèi)因解釋被諸多學(xué)者提出,而股東、債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資決策的影響恰是負(fù)債代理成本的主要來源之一。自20世紀(jì)80年代起,該領(lǐng)域的研究進(jìn)一步深化,集中體現(xiàn)在以下四個(gè)方面