證券其它相關(guān)論文-優(yōu)先股：中國股份制改革的盲點(diǎn) .doc

證券其它相關(guān)論文-優(yōu)先股：中國股份制改革的盲點(diǎn)一、問題的提出優(yōu)先股是國際通行的股份種類，具有與普通股同等重要的地位。只要實(shí)行股份制度的國家沒有不存在優(yōu)先股的，西方國家普遍采用了優(yōu)先股種類。但是，在中國改革開放二十幾年后，回顧股份制改革和證券市場發(fā)展歷程，我們注意到，優(yōu)先股這種西方國家普遍存在的股份種類在我國沒有被采用，成為我國股份制改革的盲點(diǎn)。表現(xiàn)在：（1）理論上探討得很少。筆者曾在1995年10月27日金融時(shí)報(bào)發(fā)表了題為“我國需要優(yōu)先股關(guān)于我國試行優(yōu)先股若干問題的思考”的文章（以后又陸續(xù)發(fā)表了幾篇），引起了理論界的廣泛興趣；該報(bào)專門開辟了“話說優(yōu)先股”的當(dāng)月話題，連續(xù)發(fā)表了一系列文章就此進(jìn)行了討論。從討論的情況看，對(duì)我國是否試行優(yōu)先股大多數(shù)人持“贊成”的態(tài)度，當(dāng)然也有少數(shù)“反對(duì)”的意見。但可惜的是這場討論沒有引起管理層和實(shí)業(yè)界的關(guān)注，后來也就不了了之。近年來，沒有再看到優(yōu)先股問題的進(jìn)一步研究和討論。（2）法律上一片空白。我國現(xiàn)行的公司法中沒有“優(yōu)先股”的概念，也沒有做出相近的規(guī)定，只是在第135條指出“國務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定的股票以外的其他種類的股票，另行作出規(guī)定?！边@里“其他種類的股票”是否包含優(yōu)先股，不得而知，另行規(guī)定似乎也一直沒有出臺(tái)。同樣，后來頒布的證券法也對(duì)優(yōu)先股只字未提。這是十分令人遺憾的。（3）實(shí)踐中少有采用。1995年在上海證交所上市的杭州天目山藥業(yè)股份有限公司（簡稱“天目藥業(yè)”，股票代碼600671）發(fā)布公告，將1890萬股國有股改為優(yōu)先股（占總股本的21.6%），開始了優(yōu)先股在我國的嘗試。后來一些地方的公司也試行了優(yōu)先股，但相關(guān)的報(bào)道不是很多。那么，中國需不需要優(yōu)先股？公司法是否要對(duì)優(yōu)先股作出規(guī)定？中國應(yīng)該如何試行優(yōu)先股？目前試行優(yōu)先股的突破口在哪里？這些問題直接關(guān)系到我國股份制改革的深化和創(chuàng)新，值得引起高度重視和深入思考。二、優(yōu)先股是國際通行的股份種類優(yōu)先股是國際通行的一種基本股份種類，是指股份有限公司發(fā)行的，與普通股相對(duì)稱的，在公司利潤分配和破產(chǎn)清償時(shí)享有優(yōu)先權(quán)的一種特殊類型股份。優(yōu)先股的特點(diǎn)是：（1）公司利潤分配時(shí)優(yōu)先獲得股息，公司破產(chǎn)清償時(shí)優(yōu)先分配剩余財(cái)產(chǎn)；（2）股息率是確定的，具有調(diào)節(jié)股東之間利益分配的杠桿作用；（3）優(yōu)先股股東一般情況下沒有表決權(quán)，無權(quán)參與公司的經(jīng)營管理；（4）優(yōu)先股在長期的發(fā)展過程中，演化出了不同的種類，如累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股，參與優(yōu)先股和非參與優(yōu)先股，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等，具有很大的適用性；（5）優(yōu)先股由于影響到普通股股東的利益和公司的表決權(quán)，因而有一個(gè)數(shù)量限制問題，一般規(guī)定只能占到公司總股本或者有表決權(quán)股（普通股）的一定比例（下文有述）；（6）優(yōu)先股可以在公司設(shè)立時(shí)發(fā)行，也可以在公司增資擴(kuò)股時(shí)發(fā)行。顯然，優(yōu)先股擁有獨(dú)特的權(quán)益和相應(yīng)的約束，具有鮮明的特點(diǎn)，是對(duì)普通股的一種有效補(bǔ)充，使股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有了很大的彈性和運(yùn)作空間，這也是其在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中與普通股共同成長、相輔相成、持久發(fā)展的根本原因所在。西方國家普遍采用了優(yōu)先股，各國公司法也對(duì)優(yōu)先股作了明確的規(guī)定。我國由于股份制改革的時(shí)間不長，改革的起點(diǎn)選擇不同以及隨后的“路徑依賴”，加上理論界和決策層對(duì)優(yōu)先股的認(rèn)識(shí)不足，尤其是作為股份制改革和現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)根本大法的公司法沒有對(duì)優(yōu)先股以應(yīng)有的地位和相關(guān)的規(guī)定，因而使得優(yōu)先股這一國際通行的股份種類沒有在我國采用，更談不上推廣和發(fā)揚(yáng)光大。三、中國試行優(yōu)先股的必要性如果說以前對(duì)優(yōu)先股認(rèn)識(shí)不足情有可原的話，那么，在改革開放二十多年、股份制已深入人心、證券市場蓬勃發(fā)展的今天，尤其是改革遇到許多障礙、需要制度創(chuàng)新的時(shí)候，迫切需要對(duì)優(yōu)先股作出正確的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)。我認(rèn)為，目前是試行優(yōu)先股的時(shí)候了，試行優(yōu)先股對(duì)我國股份制改革的深化具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。其必要性主要表現(xiàn)在：1、試行優(yōu)先股可以改變目前股權(quán)設(shè)置的混亂狀況，完善股份種類，促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的科學(xué)化、彈性化、成熟化。由于歷史原因，我國股份制改革是從國有企業(yè)改制開始的，為了區(qū)分和把握各種投資者的身份和地位，并保持國家在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)地位，把股份種類劃分為國有股、法人股、個(gè)人股和外資股四大類型。很顯然，這是一種按投資者身份不同等外部因素所作的簡單的機(jī)械的劃分方法，忽視了股份本身內(nèi)在性質(zhì)不同、股東權(quán)益與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)稱的基本原則，結(jié)果在實(shí)踐中不可避免地造成了不同股份在權(quán)益、風(fēng)險(xiǎn)、分配、流通等方面的巨大差異和不可調(diào)和的矛盾，不斷出現(xiàn)違反同股同本、同股同權(quán)、同股同利原則的行為，為股份制的運(yùn)作和深化造成了強(qiáng)大的外部制肘，弊端越來越明顯。而國際通行的科學(xué)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置思路和劃分方法，是從股份制的內(nèi)源因素出發(fā)，按照股份性質(zhì)的不同、權(quán)益與風(fēng)險(xiǎn)不同并相對(duì)稱的原則來進(jìn)行，一般分為普通股和優(yōu)先股兩大類型（有的國家還有“劣后股”）。不管持有人是國家、企業(yè)、個(gè)人還是國外投資者，購買了哪種股份就享有哪種股份的權(quán)益并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，股份面前人人平等，避免了外部持有人差異引發(fā)的矛盾對(duì)公司運(yùn)作的影響。引進(jìn)優(yōu)先股可以改變這種狀況，有利于完善股份種類，促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的升級(jí)換代，使股份制進(jìn)一步走向成熟化。2、試行優(yōu)先股可以更好地保障國有股權(quán)益，防止國有資產(chǎn)流失。國有股作為我國股份公司股權(quán)中的大頭，如何實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)保障其權(quán)益，防止國有資產(chǎn)流失，是中國股改中十分突出而又迫切需要解決的難題。試行優(yōu)先股，變國有股為優(yōu)先股，可以使國家股在無需（實(shí)際上也無力）顧及公司經(jīng)營管理的情況下，獲得穩(wěn)定的股息收入，保證國有資產(chǎn)的保值和增值。同時(shí)也可以減少國家對(duì)股份公司的直接干預(yù)，把公司的經(jīng)營自主權(quán)落到實(shí)處，使其按照股份制度規(guī)范運(yùn)作。因此試行優(yōu)先股不失為解決國有股問題的可行思路。3、試行優(yōu)先股是解決外資入股問題的有效途徑。外資入股問題是股改中的又一難題，人們的普通擔(dān)憂在于，外資入股雖然能大量引進(jìn)資金，但會(huì)不會(huì)喪失控股權(quán)呢？優(yōu)先股的試行能夠解決這一難題，可以設(shè)置專門的向外資開放的優(yōu)先股供外國投資者認(rèn)購，并制定相應(yīng)的管理辦法，既為外資進(jìn)軍中國市場打通渠道，又可防止國內(nèi)企業(yè)被外資控制，兩全其美，何樂而不為？尤其是我國即將加入WTO，資本市場面臨向外資全面開放，必須給外商以國民待遇的情況下，試行優(yōu)先股更具有特殊的意義，可以變被動(dòng)為主動(dòng)，不失為一種明智的選擇。4、試行優(yōu)先股是公司購并與反購并的有效手段。購并是市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)擴(kuò)張發(fā)展的主要形式和必然行為。對(duì)于公司來講，如何有效地利用購并手段吞并他人、保護(hù)自己，大有文章可做。優(yōu)先股在這方面具有獨(dú)特的功用：一方面，公司在購并其他公司時(shí)，常常通過發(fā)行優(yōu)先股來換取對(duì)方的資產(chǎn)，這樣既能夠達(dá)到購并目的，又避免了因購并擴(kuò)大股份而喪失或削弱原來的控股權(quán)。另一方面，為了防止被別的公司購并，可在股本中設(shè)置優(yōu)先股，在總股本相同的情況下，使發(fā)起人的普通股擁有更大的表決權(quán)，防止敵意收購和兼并，把公司牢牢掌握在自己手中。這在目前方興未艾的購并浪潮中無疑具有借鑒作用。5、試行優(yōu)先股可以緩解股票上市的壓力。目前中國大約有一萬多家股份有限公司，其中只有1000余家在深滬證交所上市，且上市公司的可流通股份只占股本總額的一小部分，因而上市壓力是巨大的，也是持續(xù)的。而改為優(yōu)先股由于每年可以獲得固定的較高的股息，收益有保障，因此上市與否對(duì)長期投資者來說并不重要，這樣可大大緩解股票上市的壓力?？梢?，試行優(yōu)先股，在中國目前具有特別重要的現(xiàn)實(shí)意義，是十分必要的。四、試行優(yōu)先股的可行性分析那么，中國試行優(yōu)先股是否可行呢？回答是肯定的。這是因?yàn)椋?、從公司角度看，試行優(yōu)先股有動(dòng)力。（1）發(fā)行優(yōu)先股與發(fā)行普通股一樣可以達(dá)到籌措資金的目的；（2）優(yōu)先股沒有表決權(quán)，可以減少股東對(duì)公司經(jīng)營管理的干預(yù)；（3）優(yōu)先股使公司具有購并與反購并的有效手段，能增強(qiáng)公司向外擴(kuò)張和自我保護(hù)的能力。因此，優(yōu)先股的發(fā)行主體股份公司會(huì)積極主動(dòng)地參與到優(yōu)先股的試行過程中來。2、從投資者角度看，試行優(yōu)先股適應(yīng)了保守型、穩(wěn)健型投資者的投資需求，有廣泛的市場基礎(chǔ)。優(yōu)先股股息率的確定性，使它具有了股票收益的風(fēng)險(xiǎn)性及債券收益的安全性的雙重特點(diǎn)，是一種介于普通股股票和債券之間的投資品種，適合于保守型、穩(wěn)健型投資者投資。引入優(yōu)先股無疑增加了市場品種，擴(kuò)大了投資者的選擇范圍，尤其是在目前普通股投資風(fēng)險(xiǎn)較大，公司經(jīng)營效益普遍低下、股東利益很難保證的情況下，優(yōu)先股的實(shí)行尤其會(huì)受到廣大投資者的歡迎。3、從國家和管理層的角度看，試行優(yōu)先股有利于推進(jìn)股份制改革的深化，會(huì)得到國家政策的鼓勵(lì)和支持。（1）優(yōu)先股作為新的股份種類，是改變目前股份按投資者主體不同劃分的作法，而代之以按所持股票的收益和風(fēng)險(xiǎn)來劃分的新方法，無疑是一種創(chuàng)新，對(duì)改變目前股權(quán)設(shè)置的單一化弊端，促進(jìn)股份結(jié)構(gòu)的升級(jí)換代都有好處，因而會(huì)得到管理層的理解和支持。（2）從國家角度考慮，試行優(yōu)先股不僅可以有效地規(guī)避國有資產(chǎn)“委托代理”關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)，從制度上保障國有股的收益，而且可以實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的真正分離，不干預(yù)企業(yè)的具體經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)國家管理職能的歸位。4、目前試行優(yōu)先股的難度較小。除了一部分新設(shè)股份有限公司引入優(yōu)先股外，大量的工作是現(xiàn)有股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中普通股向優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化。這樣不會(huì)擴(kuò)大新股發(fā)行規(guī)模，不會(huì)引起證券市場波動(dòng)，也不會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)改革帶來負(fù)面影響。因此，目前試行優(yōu)先股的條件已經(jīng)具備，時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，是完全可行的。五、試行優(yōu)先股的操作思路試行優(yōu)先股既是必要的，又是可行的，那么，怎樣操作呢？我認(rèn)為，從我國股份制運(yùn)作的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，可以考慮按以下原則和思路進(jìn)行：1、新建設(shè)立股份公司時(shí)，直接引入優(yōu)先股。股份制是我國企業(yè)改革的戰(zhàn)略方向，股份公司的不斷設(shè)立是不可避免的。新的股份公司設(shè)立時(shí)，可以直接引入優(yōu)先股，與普通股并存，從一開始就使股份結(jié)構(gòu)走向科學(xué)化、規(guī)范化。2、國有股率先向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化，這是試行優(yōu)先股的突破口和切入點(diǎn)。國家作為特殊的股份持有人，總體上屬于保守型投資者，持有量大，投資期長，其目的是非常明確的，即實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值和增殖。國有股的這些特點(diǎn)和要求正好與優(yōu)先股的基本屬性和要求想吻合，而與普通股相去甚遠(yuǎn)。國有股向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化，可以利用優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)、固定的收益分配權(quán)實(shí)現(xiàn)保值和增殖，有效地解決現(xiàn)行的國有資產(chǎn)“委托代理”關(guān)系中代理人的行為約束問題，從制度上防止國有資產(chǎn)的流失。進(jìn)一步講，國有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股后，國家抓住所有權(quán)、分配權(quán)，放棄具體的經(jīng)營管理權(quán)，可以減少對(duì)公司的直接干預(yù)，有利于股份公司的自主經(jīng)營和規(guī)范化運(yùn)作，并且可以使國家從繁雜的日常經(jīng)營管理事務(wù)中解脫出來，集中力量抓宏觀，實(shí)現(xiàn)國家管理職能的歸位。因此，我認(rèn)為，國家股率先向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化，是試行優(yōu)先股的現(xiàn)實(shí)切入點(diǎn)，也是優(yōu)先股改造近期內(nèi)大量的具體的工作。3、大膽設(shè)立外資優(yōu)先股。股份制的基本功能是籌集資金，不僅要籌集國內(nèi)資金，而且要大量吸引外資。在股改中外資入股問題上，人們的普遍擔(dān)憂在于，外資大量入股可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)控股權(quán)的削弱或喪失。而優(yōu)先股恰恰是一種沒有表決權(quán)，不參與公司經(jīng)營管理的特殊股份，大膽設(shè)立外資優(yōu)先股，可以較好地解決這一問題，既為外資進(jìn)入中國市場敞開大門，又可防止國內(nèi)企業(yè)被外商控制。我國現(xiàn)行對(duì)待外資股的做法是，主要實(shí)行B股制度，從發(fā)行到上市交易完全與內(nèi)資股（A股）隔離，給外商以非國民待遇。這種人為的非公正做法，不僅挫傷了外商進(jìn)入的積極性，而且增大了發(fā)行交易成本，導(dǎo)致了同股不同權(quán)，帶來了管理上的困難。設(shè)立外資優(yōu)先股，有利于逐步解決這些問題，早日實(shí)現(xiàn)A股B股的并軌。鑒于外資優(yōu)先股問題比較復(fù)雜，建議逐步實(shí)施。4、部分普通股在自愿的基礎(chǔ)上向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化。如上所述，普通股和優(yōu)先股各有特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)和收益各不相同，是并列的互補(bǔ)的兩種基本股份種類，適應(yīng)不同偏好的投資者進(jìn)行投資。目前單一普通股制度彈性太小，部分普通股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，主要是滿足市場上保守型、穩(wěn)健型投資者的需求，擴(kuò)大了投資者的選擇范圍。為此，可以允許一部分股份公司試行優(yōu)先股，并在此基礎(chǔ)上逐步推行多種類型的優(yōu)先股，豐富優(yōu)先股的品種，增大股票投資的靈活性。5、優(yōu)先股的數(shù)量限制。優(yōu)先股涉及到公司的表決權(quán)，并直接影響著普通股股東的利益，因此優(yōu)先股的設(shè)置并非隨心所欲，有一個(gè)量的限制問題。從國際上看，各國公司法對(duì)優(yōu)先股的數(shù)量限制是從兩個(gè)方面規(guī)定的：一是以公司股本總額為參照，規(guī)定優(yōu)先股只能占股本總額的一定比例，如法國規(guī)定這一比例不得超過3/4，意大利規(guī)定不得超過1/2等；二是以有表決權(quán)股（優(yōu)先股）為參照規(guī)定一個(gè)比例，如德國規(guī)定無表決權(quán)累積優(yōu)先股不得超過有表決權(quán)股的面值總額，奧地利規(guī)定優(yōu)先股不得超過有表決權(quán)股面值總額的1/2等。我國優(yōu)先股試行階段也應(yīng)該借鑒這些經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自己股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)際，對(duì)優(yōu)先股的數(shù)量做出限制。我認(rèn)為，試行階段將優(yōu)先股的比例限制在公司股本總額的1/4以內(nèi)比較合適，以后可以根據(jù)運(yùn)作情況逐步調(diào)整并做最后定位。六、結(jié)論綜上所述，優(yōu)先股這種國際通行的股份種類，在中國具有很大的適用性和廣闊的發(fā)展前景，試行優(yōu)先股不僅在當(dāng)前十分迫切，而且是中國股份制改革的必然趨勢。目前需要做的工作是：（1）加強(qiáng)優(yōu)先股的理論研究，開展全國性的大討論，充分認(rèn)識(shí)優(yōu)先股的重要性，全面論證試行優(yōu)先股的可行性和操作策略，做好理論準(zhǔn)備；（2）在此次修訂公司法時(shí)，